證券行業(yè)深度分析-公募基金蓬勃發(fā)展-券商深耕多維受益

證券行業(yè)深度分析公募基金蓬勃發(fā)展，券商深耕多維受益

前言：重視公募基金業(yè)務(wù)對券商的意義熨平業(yè)績周期性波動是國內(nèi)外證券公司（投行）的共同目標(biāo)。自金融危機(jī)以來，華爾街大行采取的手段之一就是加大收費(fèi)類業(yè)務(wù)如財富管理、資產(chǎn)管理和信貸業(yè)務(wù)的規(guī)模，同時降低經(jīng)營杠桿、壓縮投資類業(yè)務(wù)的風(fēng)險暴露。國內(nèi)券商盡管還處于加杠桿擴(kuò)大投資類業(yè)務(wù)的主旋律中，但做大波動率低的收費(fèi)類業(yè)務(wù)同樣意義重大，尤其是“天空中最亮的星”之公募基金。在《財富管理：頭部券商新機(jī)遇》、《資產(chǎn)管理：頭部券商新變革》兩篇報告，我們聚焦分析了財富管理業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對頭部券商的意義。本篇報告，我們聚焦同是資管管理、但關(guān)注度偏低的公募基金業(yè)務(wù)。我國公募基金行業(yè)管理規(guī)模曾一度停滯且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)走壞。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年公募基金規(guī)模突破3萬億元之后，長達(dá)7年時間內(nèi)，管理規(guī)模在2-3萬億元徘徊。其后規(guī)模增長但結(jié)構(gòu)走壞。2014年初貨幣基金開始異軍突起，規(guī)模從不足1萬億元躍升至2018年8月近9萬億元，占據(jù)公募基金規(guī)模逾六成份額，而股票型基金和混合型基金合計(jì)規(guī)模雖階段性突破3萬億元，但占比卻呈下滑態(tài)勢跌破2成。隨著資管新規(guī)相關(guān)配套措施落地，作為資管行業(yè)中監(jiān)管框架最為嚴(yán)格、運(yùn)作機(jī)制最為規(guī)范的產(chǎn)品類別，公募基金表現(xiàn)出較大的規(guī)范化優(yōu)勢，管理規(guī)模進(jìn)入新一輪擴(kuò)張期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦呈向好態(tài)勢。2017年-2019年，公募基金規(guī)模從約9萬億元提升至14.77萬元，占資產(chǎn)管理行業(yè)的比重由10.01%提升至12.89%（數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會）。同時，2019年以來，優(yōu)化公募產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、做大權(quán)益類基金的監(jiān)管聲音不斷發(fā)出。在權(quán)益類產(chǎn)品整體實(shí)現(xiàn)較高回報、政策引導(dǎo)個人投資者參與公募基金等多因素助推下，權(quán)益類產(chǎn)品管理規(guī)模顯著回升。2019年國內(nèi)新設(shè)公募基金1050只，其中權(quán)益類基金占比50%，債券型基金占48%，剩余2%為貨幣型基金、QDII基金等，從發(fā)行份額來看，36%為權(quán)益類基金，63%為債券型基金，QDII基金和貨幣型基金合計(jì)占比僅1%（數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會）。如果以美國共同基金行業(yè)的發(fā)展歷程做鏡鑒，我國公募基金行業(yè)還有較大的成長空間?？磶捉M對比數(shù)據(jù)：（1）截至2019年末，美國共同基金規(guī)模25.7萬億美元，其中最大的貝萊德管理規(guī)模達(dá)7.4萬億美元，我國公募基金管理規(guī)模14.77萬億元，其中最大的易方達(dá)基金管理規(guī)模7114億元（數(shù)據(jù)來源：ICI）；（2）美國共同基金占GDP的比重在80-90%左右、占股市總市值約50%，而我國公募基金的占比分別為15%和22%；（3）產(chǎn)品形態(tài)上，美國共同基金以權(quán)益投資為主，而我國公募基金仍以貨幣基金為主；（4）養(yǎng)老金賬戶為美國共同基金提供了約46%的資金來源，而我國剛開始起步。因此，綜合起來看，中國目前公募基金的現(xiàn)狀與美國20世紀(jì)70年代前后的情況較為相似，而70-90年代，恰好是美國共同基金的快速發(fā)展期。盡管我國公募基金行業(yè)仍存在尾隨傭金過高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化等問題，但行業(yè)前景已然明朗。作為公募基金公司的主要股東，券商無疑受益其中，且兩者的協(xié)同效應(yīng)正不斷提升?；鸸矩S富的各類產(chǎn)品，能夠幫助券商擴(kuò)充產(chǎn)品種類，增強(qiáng)資產(chǎn)配置服務(wù)能力，加快券商的財富管理轉(zhuǎn)型步伐；券商的渠道優(yōu)勢能夠幫助基金公司銷售產(chǎn)品，逐漸抵消外部機(jī)構(gòu)收取的尾隨傭金的壓力。同時，兩者在研究、托管、融券等業(yè)務(wù)上具有協(xié)同效應(yīng)。更為關(guān)鍵的是，在大力發(fā)展收費(fèi)類業(yè)務(wù)的道路上，公募基金業(yè)務(wù)能為券商提供穩(wěn)定的營收來源，熨平業(yè)績周期性波動。一、國內(nèi)公募基金行業(yè)：將迎來全新發(fā)展期（一）公募基金：泛資管行業(yè)的模范生、近年規(guī)模快速增長國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)面臨內(nèi)外部變革，即將迎來全新發(fā)展機(jī)遇。2019年公募基金管理規(guī)模已突破14萬億元（數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會），隨著國內(nèi)資本市場改革開放加速推進(jìn)，資管行業(yè)即將迎來全新的發(fā)展機(jī)遇：一方面行業(yè)內(nèi)部迎來變革，隨著《資管新規(guī)》等一系列重要法規(guī)和監(jiān)管制度相繼出臺，監(jiān)管體系進(jìn)一步完善，“破剛兌、去通道、去嵌套、降杠桿”有效控制了風(fēng)險，資管行業(yè)開啟了統(tǒng)一監(jiān)管的新時代，進(jìn)入“回歸主動管理能力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的新階段；另一方面，行業(yè)對外開放明顯加速，QFII及RQFIII投資額度限制完全解除、公募基金機(jī)構(gòu)外資持股比例限制正式取消，我國金融市場開放的深度和廣度正穩(wěn)步提升，外資力量帶來的“鲇魚效應(yīng)”，以及推動商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立公募基金公司，將使資管行業(yè)迎來多元化良性競爭的新局面。公募基金行業(yè)發(fā)展前景廣闊。我國資產(chǎn)管理行業(yè)主要由公募基金、非公募資產(chǎn)管理計(jì)劃（包括券商資管、基金專戶資管、期貨資管）、商業(yè)銀行非保本理財（理財子公司）、信托計(jì)劃、私募投資基金、保險資管等構(gòu)成。隨著2018年《資管新規(guī)》的下發(fā)，資管行業(yè)開啟了統(tǒng)一監(jiān)管新時代，各類資管機(jī)構(gòu)將面臨著更加充分的市場化競爭，需要突破舊有體制和思路，激活自身優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。而公募基金作為資管行業(yè)中監(jiān)管框架最為嚴(yán)格，運(yùn)作機(jī)制最為規(guī)范的產(chǎn)品類別，在當(dāng)前行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的背景下，具有較大的規(guī)范化優(yōu)勢。2017年-2019年，公募基金規(guī)模占資產(chǎn)管理行業(yè)的比重穩(wěn)步上升，分別為10.01%、11.76%、12.89%（數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會）。我國公募基金行業(yè)整體發(fā)展迅速，規(guī)模穩(wěn)步提升。在過去20余年的發(fā)展歷程中，公募基金規(guī)模和數(shù)量均持續(xù)穩(wěn)健提升：1998年公募基金行業(yè)正式起步以來，公募基金規(guī)模整體處于不斷上升的趨勢，2007年公募基金規(guī)模一舉超過3萬億元，但之后的幾年中一直處在2萬億~3萬億間波動，直到2014年基金規(guī)模才突破2007年的水平；此后，公募基金規(guī)模迎來了新一輪快速增長，2015年末基金凈值同比增長了85%，隨后公募基金發(fā)展速度雖逐漸趨穩(wěn)，但仍然保持穩(wěn)健增長的態(tài)勢，2014-2019年基金規(guī)模凈值的復(fù)合增長率達(dá)26.61%。截至2019年末，我國公募基金的資產(chǎn)凈值已達(dá)14.77萬億元，基金數(shù)量達(dá)到6544只（數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會）。公募基金規(guī)模與我國資本市場的發(fā)展密切相關(guān)，并在其中占有愈發(fā)重要的地位。2007年以及2015年的基金行業(yè)快速增長以及近年來的穩(wěn)步發(fā)展均是受益于同期牛市，公募基金規(guī)模的波動情況與A股總市值的變化情況高度相關(guān)。而隨著公募基金規(guī)模的壯大，其與A股總市值以及國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例整體也處在上升的態(tài)勢，截至2019年末，公募基金規(guī)模與A股總市值以及GDP的比例已分別達(dá)到22.42%以及14.90%。（二）產(chǎn)品形態(tài)：貨基占據(jù)近半份額，權(quán)益產(chǎn)品開始發(fā)力貨幣型基金增長迅猛，權(quán)益類基金凈值占比大幅下降。我國公募基金產(chǎn)品按照投資類型區(qū)分，主要可以分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣型基金、QDII基金以及封閉式基金。近十年來，在公募基金總規(guī)模持續(xù)增長，其投資結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整，其中增長幅度最大的是貨幣型基金，從2008年不足4000億元的規(guī)模迅速增長至2019年的7.12萬億，權(quán)益類基金（股票型基金及混合型基金）與貨幣型基金占資產(chǎn)凈值規(guī)模的比例此消彼長，權(quán)益類基金占比從2008年的63%下降至2019年的22%，而貨幣型基金在此期間則從20%增至48%，成為公募基金凈值的第一大類別；此外，債券型基金的占比則是波動上升，從2008年的10%逐漸上升至2019年的17%；QDII基金受額度上限約束，增速較為緩慢，2008年至2019年僅從522億元上升到931億元，占比則從2.7%下降至0.6%（數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會）。新設(shè)基金以權(quán)益、債券型為主，“爆款”基金頻現(xiàn)。整體來看，基金發(fā)行數(shù)量自2008年以來呈現(xiàn)上升態(tài)勢，尤其是在2015年，受市場行情影響，公募基金發(fā)行數(shù)量達(dá)697只，同比增長132%，股票型基金發(fā)行210只，同比增長156%；2016年基金發(fā)行數(shù)量超過900只，之后兩年則小幅波動，直到2019年發(fā)行數(shù)量首破千只，發(fā)行規(guī)模也創(chuàng)歷史新高。2019年國內(nèi)新設(shè)公募基金1050只，其中權(quán)益類基金占比50%，債券型基金占48%，剩余2%為貨幣型基金、QDII基金等，從發(fā)行份額來看，36%為權(quán)益類基金，63%為債券型基金，QDII基金和貨幣型基金合計(jì)占比僅1%。其中有2只基金發(fā)行份額超過200億元，24只基金發(fā)行份額超過100億元，呈現(xiàn)出向頭部產(chǎn)品集中的趨勢。多只公募基金發(fā)行規(guī)模破百億的同時，單只公募基金的平均規(guī)模卻在不斷下降，2008年至2019年間，單只公募基金平均凈值下降了49%，除貨幣型單只基金平均凈值從2008年97.3億元上升至2019年的212.4億元外，其余公募基金單只規(guī)模均大幅下降，其中股票型、混合型、QDII基金的單只規(guī)模下降均超過了70%，債券型基金單只規(guī)模下降39%。開放式公募基金整體保持資金凈流入的狀態(tài)，但逐年波動較大，主要受到貨幣基金凈流量影響：自2014年起，公募基金的資金流入開始大幅增加，其中2015年、2017年資金凈流入均超過了2萬億元，2014年超過1萬億元，其中貨幣型基金均貢獻(xiàn)了超萬億的凈流入資金；但2018年由于貨幣型基金無新發(fā)份額，其凈流出資金104億元，導(dǎo)致了開放式公募基金整體凈流入量的銳減（數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會）。我國公募基金的費(fèi)率呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，公募基金涉及的費(fèi)用主要包含申購費(fèi)、贖回費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)和銷售服務(wù)費(fèi)；其中，申購費(fèi)和贖回費(fèi)是在投資者進(jìn)行相應(yīng)交易時收取。管理費(fèi)、托管費(fèi)和銷售服務(wù)費(fèi)則是從整個基金資產(chǎn)中進(jìn)行計(jì)提。因國內(nèi)基金費(fèi)率的收取與持有期相關(guān)，本報告僅按照將上述費(fèi)用簡單加和的方法推測基金平均費(fèi)率，且部分費(fèi)用在實(shí)際操作中存在打折收取現(xiàn)象，因此該方法的推測值會高于基金實(shí)際收取的費(fèi)率。截至2018年末，我國貨幣型、債券型公募基金平均年化費(fèi)率相對較低，分別約為0.51%和2.22%，權(quán)益類及QDII基金的整體平均年化費(fèi)率水平在3.47%~4.22%之間，最高的為混合型基金，其次是股票型基金和QDII基金。從2008年至2018年間，股票型、混合型、貨幣型以及QDII基金的整體平均費(fèi)率均呈現(xiàn)波動下降態(tài)勢，降幅均超過10%，債券型基金的管理費(fèi)率整體相對平穩(wěn)，2018年較2008年費(fèi)率反而增加了0.04%。從費(fèi)用類型來看，托管費(fèi)率、銷售服務(wù)費(fèi)率、申購費(fèi)率均有所下降，對投資者而言整體投資成本逐漸下調(diào)。而由于流動性風(fēng)險相關(guān)政策的調(diào)整等因素，贖回費(fèi)率則普遍上升，但贖回費(fèi)通常將隨著持有期增長而逐漸降低至零，贖回費(fèi)率上漲將鼓勵投資者長期持有相關(guān)基金。（三）激勵機(jī)制不斷落實(shí)，釋放公募基金新活力2013年6月1日，修訂通過的《中華人民共和國證券投資基金法》正式施行，其中規(guī)定允許公開募集基金的基金管理人可以實(shí)行專業(yè)人士持股計(jì)劃、建立長效激勵約束機(jī)制。這直接激活了行業(yè)股權(quán)激勵熱情，股權(quán)激勵也由點(diǎn)及面展開。據(jù)中國基金報統(tǒng)計(jì)，在公募基金行業(yè)，迄今已經(jīng)有超過20家公司施行股權(quán)激勵以及員工持股計(jì)劃，包括南方、易方達(dá)、中歐、匯添富、銀華、前海開源等基金公司。人才是資產(chǎn)管理行業(yè)的第一要素，隨著激勵機(jī)制的不斷完善，公募基金在大資管領(lǐng)域的機(jī)制優(yōu)勢正在顯現(xiàn)，將釋放新的活力。（四）公募基金公司股東背景：以券商為主，日漸多元基金管理機(jī)構(gòu)仍以獨(dú)立的基金管理公司為主，但公募牌照有逐步向其他資管機(jī)構(gòu)放開的趨勢。截至2019年末，已獲中國證監(jiān)會批復(fù)的公募基金管理機(jī)構(gòu)有143家，近年來公募基金管理機(jī)構(gòu)數(shù)量穩(wěn)步上升，近10年間已實(shí)現(xiàn)翻倍增長。其中，獨(dú)立的基金管理公司128家，具有公募資格的證券公司6家，券商資管7家，保險資管2家（數(shù)據(jù)來源：WIND）。隨著公募牌照逐漸向更多樣化的機(jī)構(gòu)類型放開，更多的資管機(jī)構(gòu)也將參與到公募基金行業(yè)中。券商是公募基金行業(yè)的重要參與者。從公募基金管理機(jī)構(gòu)主要股東的行業(yè)背景來看，143家公募基金管理機(jī)構(gòu)中，大致可分為券商系、銀行系、信托系和其他系（主要股東為保險、私募、個人等）。其中券商系有67家、銀行系15家、信托系22家、其他系39家（數(shù)據(jù)來源：WIND），券商系占比達(dá)到45%；整體來看，雖然銀行系基金公司中存在工銀瑞信、建信基金等龍頭公司，近年來券商系基金公司占比略有下降，但無論是從基金管理機(jī)構(gòu)數(shù)量還是管理規(guī)模來看，券商系基金管理機(jī)構(gòu)在行業(yè)中仍占據(jù)了“半壁江山”，其管理基金數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模則分別高達(dá)47%和50%。公募基金行業(yè)頭部集中度逐漸下降，貨幣型、股票型以及QDII基金集中度最高。在2005年至2010年間，受2007年前后的牛市影響，公募基金行業(yè)進(jìn)入大發(fā)展階段，行業(yè)集中度迅速下降，全國規(guī)模最大的五家基金管理機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)凈值比例由49%快速下降至31%；此后下降速度放緩，但整體來看仍處于下降趨勢，2017-2019年的最近3年內(nèi)，前5大頭部公募基金公司管理規(guī)模占比連續(xù)3年下降；與此相對應(yīng)的，第11~15名的基金公司管理規(guī)模占比已連續(xù)3年上升，而第6~10名以及25名之后的基金公司管理規(guī)模占比相對穩(wěn)定。體現(xiàn)出國內(nèi)的公募基金行業(yè)正邁入新的快速發(fā)展時期，有部分中型基金公司逐漸開始搶奪頭部機(jī)構(gòu)的份額，公募基金管理機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出“百花齊放”的趨勢。根據(jù)2019年末基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，按照產(chǎn)品類別來區(qū)分的話，QDII、股票型以及貨幣型基金的集中度相對較高，行業(yè)前10的機(jī)構(gòu)管理的基金規(guī)模占對應(yīng)基金類別總規(guī)模比例均超過了50%，分別為64%、53%以及51%；其中，QDII基金由于需要申請額外牌照，僅具有一定規(guī)模的基金公司才有資格運(yùn)作，目前僅58家基金管理公司具有QDII業(yè)務(wù)資格；股票型基金主要由于包含了指數(shù)基金，具有較高的頭部效應(yīng)；而貨幣型基金則是由于存在以天弘基金余額寶為代表的幾大巨無霸型的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品，導(dǎo)致集中度高于其他類型的基金。（五）公募基金投資者：機(jī)構(gòu)投資者已取代個人投資者占據(jù)主導(dǎo)早期我國公募基金主要是由個人投資者所持有，但近年來機(jī)構(gòu)投資者持有公募基金比例明顯上升。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，從公募基金個人與機(jī)構(gòu)持有市值比例來看，2008年至2014年之間，個人投資者持有比例從85%緩慢下降至68%，之后于2015年陡降至43%，首次低于機(jī)構(gòu)投資者持有比例；2016至2018年間，個人與機(jī)構(gòu)投資者持有公募基金的比例基本一致處于平分秋色的狀態(tài)。截至2018年12月31日，個人投資者持有基金市值占比51.12%，機(jī)構(gòu)投資者占比48.88%。如果剔除貨幣市場基金后投資者基金市值占比35.13%；機(jī)構(gòu)占比64.87%。剔除貨幣市場基金后，我國公募基金實(shí)際上機(jī)構(gòu)投資者已占有三分之二的市場份額。二、美國共同基金行業(yè)發(fā)展的啟示（一）市場概況：規(guī)模最大，發(fā)展成熟美國是當(dāng)今世界共同基金行業(yè)最發(fā)達(dá)的國家，其基金產(chǎn)品種類、數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、投資者數(shù)量，以及基金管理基金機(jī)構(gòu)數(shù)量，均處于世界領(lǐng)先地位，具有相當(dāng)?shù)氖痉蹲饔谩Ｒ虼?，研究美國共同基金的發(fā)展情況并探究其中的規(guī)律，對促進(jìn)中國公募基金行業(yè)發(fā)展具有重要的借鑒意義。自1921年設(shè)立第一只現(xiàn)代意義上的開放式基金——馬薩諸塞州投資者信托（TheMassachusettsInvestorsTrust）起，美國共同基金行業(yè)已發(fā)展近百年。根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年末，全球開放式基金共有12.3萬只，資產(chǎn)凈值總計(jì)54.9萬億美元，其中美國的開放式基金凈值規(guī)模1達(dá)25.7萬億美元，占全球的46.8%，共有來自世界各地的826家基金發(fā)起人管理著9414只共同基金，是全球規(guī)模最大的開放式基金市場。1999年-2019年，美國共同基金規(guī)模與其GDP比例一直保持在60%以上，并且整體上仍在逐漸攀升，截至2019年已高達(dá)119.94%；而共同基金規(guī)模與美國上市公司總市值的比例則是以2008年為明顯的分水嶺，在2008年之前，共同基金與美國股市總市值的比例一直維持在50%左右，但美國股市在在2008年遭遇金融危機(jī)，市值大幅縮水，使得公募基金與股市市值比例攀升至83%，之后美國股市迎來長達(dá)10年的繁榮，共同基金占比逐漸回落至2018年的58%。（二）美國共同基金：以股票型為主、費(fèi)率持續(xù)下降整體規(guī)模處于上升趨勢，基金數(shù)量整體保持穩(wěn)定。截止2018年末，美國共同基金資產(chǎn)凈值為17.71萬億美元，與2017年相比下降了1.06萬億美元，但整體仍呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢，2018年末與2008年相比，美國共同基金規(guī)模增長了84.1%；2008年時美國共同基金數(shù)量就已經(jīng)高達(dá)8022只，但在2009年到2013年間小幅下降到7500只附近，之后于2014年迅速回到并一致維持在8000只左右（數(shù)據(jù)來源：ICI）。投資類型以股票型基金為主，但資金從股票型和混合型流向貨幣市場型及債券型。以股票型基金為代表的長期投資基金仍然是美國共同基金市場的主流。2018年，按資產(chǎn)規(guī)模分，52%為股票型，23%為債券型，17%為貨幣市場型，8%為混合型；按基金數(shù)量分，59%為股票型，27%為債券型，5%為貨幣市場型，10%為混合型（數(shù)據(jù)來源：ICI）。從新增現(xiàn)金凈流動（NetNewCashFlow）情況來看，規(guī)模占比最大的股票型基金新增現(xiàn)金近年來卻是持續(xù)凈流出的，實(shí)際上，2008-2018年，除2009、2013、2014年外，股票型基金新增現(xiàn)金流均為凈流出。2018年內(nèi)的新增現(xiàn)金傾向于從股票型和混合型基金流入貨幣市場型基金和債券型基金。股票型、混合型基金分別凈流出2600億、900億美元；而主要受到美聯(lián)儲四次加息的影響，貨幣市場基金則獲得了1600億美元的新增凈流入，債券型基金凈流入20億美元（數(shù)據(jù)來源：ICI）?；鸸芾矸绞筋愋停褐鲃庸芾頌橹?，被動管理型基金增長明顯。按基金管理方式區(qū)分，由于近年主動管理型基金業(yè)績持續(xù)承壓，資金呈現(xiàn)從主動管理型基金流出至被動管理型的趨勢。截止2019年末，主動管理型基金雖仍占美國基金市場凈資產(chǎn)規(guī)模（含共同基金及ETF基金，不包括貨幣市場基金）的61%，但與2008年相比已下降了21個百分點(diǎn)。而從新增現(xiàn)金凈流量的角度，被動管理型基金增長趨勢更加明顯。2018年美國主動管理型基金凈流出3373億美元，而指數(shù)基金等被動管理型基金則獲得高達(dá)4433億美元。美國共同基金費(fèi)率近年來顯著下降，在美國，投資者投資共同基金同樣需支付兩方面的費(fèi)用，分別是間接承擔(dān)的運(yùn)營費(fèi)用（含管理費(fèi)、托管費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用等）和直接支付的銷售費(fèi)用（主要為申贖費(fèi)用），此處討論的基金費(fèi)率即是前述全部年度運(yùn)營費(fèi)用占基金資產(chǎn)的比例。2018年，股票型基金平均費(fèi)率降至0.55%，而在2000年時，股票型基金的資產(chǎn)加權(quán)平均費(fèi)率為0.99%，18年間降幅達(dá)44%；混合型基金和債券型基金的費(fèi)率也不同程度降低，混合型基金平均費(fèi)率由0.89%降至0.66%，債券型基金平均費(fèi)率由0.76%降至0.48%（數(shù)據(jù)來源：ICI）。近十幾年來，美國共同基金費(fèi)率整體持續(xù)下降，期間分別于2002年及2009年左右出現(xiàn)回升，但基金費(fèi)率的整體趨勢仍為持續(xù)下降。結(jié)合基金的管理模式來看，指數(shù)型基金的費(fèi)率與主動管理型基金相比要低很多，股票型和債券型指數(shù)基金的管理費(fèi)率已分別從2000年的0.27%、0.21%降至2018年的0.08%和0.07%，而股票型和債券型主動管理型基金費(fèi)率則分別從1.06%、0.77%降至0.76%、0.55%。低廉的管理費(fèi)率一定程度上也影響了資金從主動管理基金流向指數(shù)型基金。（三）美國共同基金管理主體情況美國共同基金管理主體以獨(dú)立的基金投資顧問為主。獨(dú)立的基金投資顧問數(shù)量占比為81%，管理著70%的基金資產(chǎn)。此外還有海外基金投資顧問、保險公司、銀行等儲蓄機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)商等基金管理機(jī)構(gòu)類型，數(shù)量占比分別為9%、4%、4%及2%。共同基金發(fā)起人數(shù)量經(jīng)歷減少后現(xiàn)已逐漸穩(wěn)定。截至2018年末，共有來自全球的846個基金發(fā)起人在美國市場上為投資提供投資管理服務(wù)。自2015年起，基金發(fā)起人數(shù)量減少主要是由于大型機(jī)構(gòu)的收購以及基金發(fā)起人的退出，2010-2015年基金發(fā)起人增多則是2008年前后金融危機(jī)結(jié)束后市場復(fù)蘇的體現(xiàn)。整體來看，近10年間美國市場上共有676家基金發(fā)起人進(jìn)入，541家退出，凈增長146家（數(shù)據(jù)來源：ICI）。美國基金行業(yè)頭部集中趨勢愈發(fā)明顯。2005至2018年間，美國規(guī)模最大的五家基金公司管理的資產(chǎn)比例由36%上升到51%，而規(guī)模排名前十位的基金公司管理的資產(chǎn)比例由47%上升到61%。市場集中度提高的原因主要是大型基金公司的被動管理型指數(shù)基金和債券型基金流行所帶來的規(guī)模優(yōu)勢。（四）美國共同基金投資者情況美國共同基金投資者以個人投資者為主，而機(jī)構(gòu)投資者持有共同基金凈資產(chǎn)的相對較少。截至2018年底，在總計(jì)17.7萬億美元的美國共同基金凈資產(chǎn)中，個人投資者持有凈資產(chǎn)占比例達(dá)87％。個人投資者持有的長期共同基金（含股票型、債券型、混合型基金）凈資產(chǎn)的占比甚至更高（95％）。同時個人投資者還持有相當(dāng)規(guī)模的貨幣市場基金凈資產(chǎn)（1.9萬億美元），占比達(dá)63%，但貨幣市場基金只占他們共同基金凈資產(chǎn)總額的12％，個人投資者還是更傾向于長期共同基金（數(shù)據(jù)來源：ICI）。而機(jī)構(gòu)投資者（非金融企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)和非營利組織等）持有共同基金凈資產(chǎn)的11％。機(jī)構(gòu)在共同基金中持有的1.9萬億美元中，58％是貨幣市場基金，機(jī)構(gòu)投資者持有共同基金的主要目的是幫助管理其流動性資產(chǎn)。美國個人投資者持有共同基金的比例近18年保持穩(wěn)定。持有共同基金的美國個人投資者比例在經(jīng)過80、90年代的大幅增長后，自2000年以來一直保持在44％左右。在2018年，約有43.9％的美國家庭擁有共同基金。個人投資者主要通過三個渠道來交易共同基金：專業(yè)投資顧問、公司提供的退休金計(jì)劃以及直接從基金公司或經(jīng)紀(jì)商處購買。三、跨越時空的中美對比：較高的發(fā)展相似度（一）中國公募基金行業(yè)仍處起步階段，中美公募基金規(guī)模和構(gòu)成存在較大差距美國共同基金已發(fā)展了近100年，而中國的公募基金行業(yè)則是在2000年前后才正式起步。根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，按凈資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，中國僅為排名全球第8，管理規(guī)模約1.9萬億美元，與美國2018年末的17.7萬億美元存在較大差距。中國的公募基金數(shù)量與美國的差距正在縮小，2000年時，中國公募基金僅34只，美國共同基金數(shù)量為8134只，接近中國的240倍；而根據(jù)基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，中國公募基金數(shù)量達(dá)5626只，美國共同基金數(shù)量為8078只，僅為中國的1.4倍。整體來看，我國公募基金的管理規(guī)模和數(shù)量，大致相當(dāng)于美國20世紀(jì)90年代初的水平（1994年美國共同基金規(guī)模和數(shù)量分別為2153.7億美元、5324只）。（二）中國公募基金構(gòu)成仍以貨幣市場型為主，而美國已完成從貨幣市場基金主導(dǎo)到以股票型基金為主的轉(zhuǎn)變從產(chǎn)品構(gòu)成上看，兩國最主要的區(qū)別在于中國公募基金規(guī)模以貨幣基金為主，占比達(dá)59%，而美國則主要是由股票型基金組成，占比52%。而歷史上美國共同基金的結(jié)構(gòu)也曾出現(xiàn)過貨幣市場基金占據(jù)市場主流的情形：上世紀(jì)80年代，由于美國通脹率和國庫券利率的攀升，美國納稅型貨幣市場基金收益率最高于1981年前后達(dá)到了16%，遠(yuǎn)高于同期銀行存款利率，而貨幣市場基金的規(guī)?？焖偕蠞q，一度占共同基金市場總規(guī)模的70%，直到90年代美國利率持續(xù)下行，資金從貨幣基金流出，規(guī)模增長停滯不前，至20世紀(jì)末時規(guī)模占比僅23.56%，其后雖在美聯(lián)儲大幅加息期間規(guī)模有所回升，但貨幣市場基金規(guī)模占比仍在15%到30%之間波動，投資者偏好逐漸向股票型基金靠攏。而中國近年來對貨幣型基金的監(jiān)管政策逐漸趨嚴(yán)：在公募去通道化、控制貨幣基金規(guī)模和防范流動性風(fēng)險大環(huán)境下，自2017年12月起，中國基金業(yè)協(xié)會對基金公司規(guī)模的排名已不再將貨幣基金納入計(jì)算，2018年12月進(jìn)一步取消了短期理財基金規(guī)模和排名數(shù)據(jù)，并要求基金管理公司不再通過各類渠道宣傳短期理財債券基金的排名及收益率，希望以此引導(dǎo)市場投資者建立長期投資、價值投資的理念；從另一方面來看，中國公募基金相關(guān)監(jiān)管部門也希望建立更加科學(xué)的僅僅公司評價指標(biāo)體系，突出主動管理能力的重要性，幫助基金公司轉(zhuǎn)型升級，建立以主動管理為核心的競爭優(yōu)勢。（三）從產(chǎn)品費(fèi)率上來看，美國共同基金產(chǎn)品費(fèi)率遠(yuǎn)低于中國公募基金從美國基金費(fèi)率發(fā)展歷史來看，隨著共同基金市場整體規(guī)模的迅速擴(kuò)張，投資者對低費(fèi)率產(chǎn)品傾向也將愈發(fā)明顯。以股票型基金為例，美國股票型基金的平均費(fèi)率2018年已下降至0.55%，而中國股票型基金費(fèi)率仍在3%左右。長期來看，隨著行業(yè)競爭的不斷加劇，基金費(fèi)率的進(jìn)一步下降將成為必然趨勢。（四）從基金管理主體角度看，美國共同基金已從以產(chǎn)品為中心演變成以獨(dú)立投資顧問為中心國內(nèi)目前公募基金產(chǎn)品的設(shè)立和銷售模式專門的基金管理公司聘請基金經(jīng)理發(fā)行基金產(chǎn)品的“賣方投顧”模式，這與美國上世紀(jì)70年代之前的模式相似，而從1970年起，美國成立理財師資格鑒定委員會并發(fā)布相應(yīng)規(guī)則，理財師和獨(dú)立投顧隊(duì)伍得以逐步規(guī)范，其后隨著券商傭金自由化，基金收費(fèi)后端化，眾多經(jīng)紀(jì)商選擇重點(diǎn)發(fā)展投顧業(yè)務(wù)，由獨(dú)立基金投顧直接面向客戶的“買方投顧”的模式逐漸興起，并成為了當(dāng)下美國財富管理的主流模式。在這種模式中，投資顧問以客戶收益而非產(chǎn)品銷售費(fèi)用為核心，直接向投資者收取咨詢費(fèi)，站在投資者的立場為其提供理財規(guī)劃和服務(wù)，使得投資者、投資顧問以及基金公司等資管機(jī)構(gòu)的利益保持一致，從而實(shí)現(xiàn)了美國資產(chǎn)管理行業(yè)的長期共贏。中國目前也正在積極嘗試積極投資顧問的新模式，2019年10月份中國證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部發(fā)布了《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，強(qiáng)調(diào)讓專業(yè)的投資顧問輔助投資者做出基金產(chǎn)品投資決策并監(jiān)督執(zhí)行，提高投資者投資的紀(jì)律性，適度抑制投資者追漲殺跌行為，并希望借此適度扭轉(zhuǎn)銷售機(jī)構(gòu)的行為，將收費(fèi)模式從收取申購贖回等交易型費(fèi)用調(diào)整為按保有規(guī)模收取的方式，使得中介機(jī)構(gòu)與投資者利益保持一致，逐步培育代表投資者利益的市場買方中介機(jī)構(gòu)。（五）公募基金管理人的結(jié)構(gòu)不同，美國共同基金市場中養(yǎng)老金占據(jù)著重要地位目前，美國養(yǎng)老金最大的組成部分是IRAs（個人退休賬戶）以及雇主發(fā)起式DC（養(yǎng)老固定繳款）計(jì)劃。截至2018年底，IRAs和DC計(jì)劃占美國退休市場資產(chǎn)的60%，兩者的資產(chǎn)規(guī)模分別為8.8萬億美元和7.5萬億美元。而IRAs賬戶中持有共同基金的比例達(dá)到45%，DC計(jì)劃持有共同基金的比例超過56%。可以說，共同基金占據(jù)美國養(yǎng)老金半壁江山。IRAs以及DC計(jì)劃分別向美國公募基金市場貢獻(xiàn)了4.0萬億美元和4.2萬億美元的份額，占比達(dá)到46%。美國的養(yǎng)老金計(jì)劃模式從上世紀(jì)70年代末開始改革，雇主養(yǎng)老金計(jì)劃完成了從DB（DefinedBenefit,收益確定型）到DC（DefinedContribution,繳款確定型）的轉(zhuǎn)變，大大增加了雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的靈活性以及規(guī)模，而美國國會分別于1974年、1978年頒布的《雇員退休收入保障條例》和《國內(nèi)稅收法案》更是促進(jìn)了養(yǎng)老金計(jì)劃的飛躍式發(fā)展，前者確立了IRAs（個人退休賬戶）制度，標(biāo)志著個人儲蓄養(yǎng)老金計(jì)劃的誕生；后者加入了401(K)條款，該條款允許將員工薪酬投入到年金計(jì)劃中來獲取延遲的收入，并可以獲得免稅待遇。一系列養(yǎng)老金計(jì)劃的飛躍式發(fā)展極大的推動了美國整個基金行業(yè)的發(fā)展。中國證監(jiān)會于2018年2月已發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，養(yǎng)老目標(biāo)基金成為我國專為養(yǎng)老金市場而設(shè)的特殊公募基金產(chǎn)品。目前的中國養(yǎng)老金入市政策與美國401(K)計(jì)劃比較相似，但養(yǎng)老金在公募基金中的占比仍然較低，而中國的家庭資產(chǎn)中養(yǎng)老金的占比也相對較小，可以預(yù)期，隨著未來中國養(yǎng)老金體系的進(jìn)一步完善，養(yǎng)老金賬戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大也將帶動整個公募基金行業(yè)的繁榮。（六）中國公募基金行業(yè)發(fā)展情況與美國上世紀(jì)末情況相似，公募基金市場存在較大發(fā)展?jié)摿墓芾硪?guī)模、產(chǎn)品數(shù)量來看，中國公募基金行業(yè)與美國上世紀(jì)90年代相當(dāng)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、基金費(fèi)率、養(yǎng)老金制度等角度來看，中國目前與美國20世紀(jì)70年代前后的情況相似，而1970~1990年也被普遍認(rèn)為是美國共同基金的飛速發(fā)展階段，在此期間，美國經(jīng)濟(jì)和股市迎來了長期的繁榮，金融監(jiān)管體系逐漸規(guī)范完善，買方投資顧問模式成為主流，養(yǎng)老金的大規(guī)模入市進(jìn)一步推動了共同基金的快速增長。隨著國內(nèi)市場流動性持續(xù)寬松、各類監(jiān)管政策相繼出臺、養(yǎng)老金入市計(jì)劃逐步推進(jìn)、居民資產(chǎn)管理意識日益提升，公募基金作為最具代表性的普惠性資產(chǎn)管理工具，目前正處于爆發(fā)式增長的初期，即將迎來全方位發(fā)展，公募基金市場存在較大發(fā)展?jié)摿?。四、全球領(lǐng)先共同基金管理公司案例研究根據(jù)IPE（INVESTMENT&PENSIONSEUROPE）統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，全世界管理規(guī)模最大的資管機(jī)構(gòu)中，前10中除第8、9名分別來自德國、法國外，其余8家均來自美國，在此選取第一名貝萊德集團(tuán)（BlackRock）以及第二名先鋒集團(tuán)（VanguardGroup）作為案例進(jìn)行研究。（一）貝萊德——資本運(yùn)作快速擴(kuò)張規(guī)模，引領(lǐng)科技金融發(fā)展貝萊德成立于1988年，成立之初僅8名員工，相較于1975年成立的先鋒集團(tuán)、1978年成立道富銀行以及1946年成立富達(dá)投資等眾多資管龍頭，貝萊德經(jīng)過短短20年的發(fā)展就完成了超越，自2009年起便一直穩(wěn)居全球第一大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。截至2019年末，貝萊德資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)7.4萬億美元，與第二名的先鋒集團(tuán)（6.2萬億美元），第三名的道富銀行（3.6萬億美元）拉開了較大的差距。貝萊德成功的資本運(yùn)作是其規(guī)模做大的關(guān)鍵，1999年貝萊德成功上市，一方面擴(kuò)大了其影響力，另一方面也獲得了充足的資金來開發(fā)核心產(chǎn)品。此后，貝萊德進(jìn)行了一系列的兼并收購，其中最重要的一次是在2009年，以66億美元現(xiàn)金以及占比19.9%的公司普通股作為交易對價，從巴克萊銀行收購了其全球投資者部門（BarclaysGlobalInvestors），其中也包括了全球最大ETF發(fā)行機(jī)構(gòu)iShares，這為貝萊德的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。該筆交易完成后，貝萊德管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了2.7萬億美元，較其2008年底的資管規(guī)模擴(kuò)大逾一倍，一躍成為全球資管規(guī)模最大的資管機(jī)構(gòu)，并創(chuàng)下行業(yè)并購規(guī)模的新紀(jì)錄。貝萊德高度重視科技金融和風(fēng)險管理技術(shù)的發(fā)展，于2000年組建了貝萊德解決方案公司（BlackRockSolutions），并開發(fā)出了一個阿拉丁（Aladdin，風(fēng)險管理服務(wù)）、綠色包（GreenPackage，即風(fēng)險報告服務(wù))、PAG（投資組合分析）和AnSer（即互動分析）等系統(tǒng)，其中最知名的即是阿拉丁系統(tǒng)，阿拉?。ˋladdin）系統(tǒng)是資產(chǎn)（Asset）、負(fù)債（Liability）、債務(wù)（Debt）、衍生品（Derivative）、投資網(wǎng)絡(luò)（InvestmentNetwork）的縮寫，它被作為風(fēng)險管理解決方案向外出售，這也標(biāo)志著貝萊德開始擔(dān)任技術(shù)提供商的角色，目前阿拉丁系統(tǒng)已經(jīng)兼具了交易和風(fēng)險管理功能，從最初的風(fēng)險管理系統(tǒng)衍生為業(yè)務(wù)系統(tǒng)或工作平臺，替包括瑞銀、摩根士丹利等金融巨頭在內(nèi)的170多家銀行、退休金、保險公司、主權(quán)投資者以及基金公司進(jìn)行市場風(fēng)險分析，是基金行業(yè)最著名的科技產(chǎn)品之一。此外，近年來貝萊德也加大了對智能投顧等領(lǐng)域的投入，前后收購了FutureAdvisor、ScalableCapital、Acorns等智能投顧平臺，一方面，智能投顧可以降低人力成本以及研究費(fèi)用，另一方面，智能投顧也有助于進(jìn)一步降低基金費(fèi)率。2019年，對外提供科技服務(wù)為貝萊德貢獻(xiàn)了9.74億美元的收入，并在過去10年中一直保持了15%的平均增速。（二）先鋒集團(tuán)——美國共同基金低費(fèi)率和指數(shù)基金的開創(chuàng)者先鋒集團(tuán)成立于1975年，成立以來，先鋒集團(tuán)一直堅(jiān)持于降低投資成本，截至2019年末，先鋒集團(tuán)管理資產(chǎn)約6.2萬億美元，為全球超過3000萬投資者管理著424只基金，是全球資產(chǎn)管理規(guī)模第二大的資管機(jī)構(gòu)，其中指數(shù)基金規(guī)模超過4萬億美元，位列世界第一?；仡櫰浒l(fā)展歷程，先鋒集團(tuán)發(fā)展壯大的關(guān)鍵在于：先鋒集團(tuán)擁有獨(dú)特的投資者共有股權(quán)結(jié)構(gòu)，其所有股權(quán)均被旗下基金所擁有，而這些基金又被投資者共同持有，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)使得投資者與基金公司的利益達(dá)成了一致，這種一致性也使先鋒集團(tuán)的低費(fèi)率運(yùn)營模式以及長期投資理念得以實(shí)現(xiàn)。堅(jiān)持低基金費(fèi)率、低運(yùn)營成本同時使得先鋒集團(tuán)的股東利益也實(shí)現(xiàn)了最大化。先鋒集團(tuán)堅(jiān)持于降低基金費(fèi)率，其于成立次年（1977年）便取消了所有基金銷售費(fèi)用，打破了當(dāng)時由經(jīng)紀(jì)人、分銷商組成的基金銷售模式，成為首家不依賴傳統(tǒng)分銷渠道，自己負(fù)責(zé)基金運(yùn)營及銷售，讓投資者直接購買基金份額的基金公司，從而有效降低了基金費(fèi)率。隨著先鋒集團(tuán)低費(fèi)率政策的發(fā)展，先鋒旗下共同基金的資產(chǎn)加權(quán)平均費(fèi)率從1975年的0.68%逐步下降至1990年的0.35%；而截至2019年末，先鋒旗下共同基金的資產(chǎn)加權(quán)平均費(fèi)率僅為0.10%，同期除先鋒集團(tuán)外的美國前20家資產(chǎn)管理公司的加權(quán)費(fèi)率為0.57%，投資成本相差約82%。先鋒集團(tuán)以被動投資為主線，其創(chuàng)始人認(rèn)為主動管理基金很難跑贏市場平均水平，同時由于指數(shù)基