灌封膠工程項目資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化比選

灌封膠工程項目

資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化比選

XXX集團有限公司

一、資金成本的構(gòu)成

資金成本是財務(wù)管理中一個十分重要的概念，企業(yè)在籌資、投資、

利潤分配時都必須考慮資金成本。

（一）資金成本的概念

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)籌集和使用資金都是要付出代價的，如

銀行借款、發(fā)行債券要向債權(quán)人付利息；吸收投資、發(fā)行股票要向投

資者分配利潤、股利。資金成本是指項目使用資金所付出的代價，由

資金占用費和資金籌集費兩部分組成。

資金占用費是指使用資金過程中發(fā)生的向資金提供者支付的代價,

包括支付資金提供者的無風險報酬和風險報酬兩部分，如借款利息、

債券利息、優(yōu)先股股息普通股紅利及權(quán)益收益等。

資金籌集費是指資金籌集過程中所發(fā)生的各種費用，包括：律師

費、資信評估費、公證費、證券印刷費、發(fā)行手續(xù)費、擔保費、承諾

費、銀團貸款管理費等。

資金占用費與占用資金的數(shù)量、時間直接有關(guān)，可看作變動費用;

而資金籌集費通常在籌集資金時一次性發(fā)生，與使用資金的時間無關(guān),

可看作固定費用。

資金成本的產(chǎn)生是由于資金所有權(quán)與資金使用權(quán)分離的結(jié)果。資

金作為一種特殊的商品，也有其使用價值，即能保證生產(chǎn)經(jīng)營活動順

利進行，能與其他生產(chǎn)要素相結(jié)合而使自己增值。企業(yè)籌集資金以后,

暫時地取得了這些資金的使用價值，就要為資金所有者暫時喪失其使

用價值而付出代價，因而要承擔資金成本。

資金成本通常以資金成本率來表示。資金成本率是指能使籌得的

資金同籌資期間及使用期間發(fā)生的各種費用（包括向資金提供者支付

的各種代價）等值時的收益率或折現(xiàn)率。

（二）資金成本的作用

1.資金成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據(jù)

企業(yè)可以通過吸收投資、發(fā)行股票、內(nèi)部積累、銀行借款、發(fā)行

債券、融資租賃等方式籌集資金。但不同的籌資方式，其資金成本是

不同的；不同的資金結(jié)構(gòu)，其加權(quán)平均資金成本也是不同的。雖然負

債資金的成本較低，權(quán)益資金的成本較高，但負債資金的財務(wù)風險較

大，過多的負債資金不僅使權(quán)益資金的成本上升，而且使負債資金本

身的成本也上升，從而使加權(quán)平均資金成本上升。因而在籌資方案的

決策中，不僅要考慮個別資金成本，還要考慮籌資的組合。當然，資

金成本并不是選擇籌資方式所要考慮的唯一因素，各種籌資方式使用

期的長短、取得的難易償還的條件、限制的條款等也應(yīng)加以考慮。

2.資金成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)濟標準

資金成本是企業(yè)籌集和使用資金所付出的各種費用。從企業(yè)追求

的目標之一是盈利這一點來看，只有投資報酬率大于資金成本的投資

項目才是可行的。如果投資項目預(yù)期的投資報酬率達不到資金成本，

那么企業(yè)將不能支付利息或者是投資者不能獲得期望的最低投資報酬

率。因此，資金成本率是企業(yè)用以判斷投資項目是否采用的“取舍

率”。

3.資金成本是評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)

資金成本對于資金使用者來說是一種付出的代價，但對投資者來

說，資金成本是投資者的報酬。投資者將資金讓渡給企業(yè)，是期望從

企業(yè)所獲收益中分享一部分。如果企業(yè)不能通過生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生收益，

從而不能滿足投資者的報酬需要，那么投資者將不會把資金再投資于

企業(yè)，從而使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動難以正常進行。因此，資金成本在

一定程度上成為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞的重要依據(jù)。只有在企業(yè)實際

投資報酬率大于資金成本時，投資者的報酬期望才能得到滿足，企業(yè)

的經(jīng)營活動才能長久順利進行下去，否則，企業(yè)的經(jīng)營必須重新調(diào)整。

二、權(quán)益資金成本分析

權(quán)益資金成本是指企業(yè)所有者投入的資本金，對于股份制企業(yè)而

言，即為股東的股本資金。股本資金又分優(yōu)先股和普通股。兩種股本

資金的資金成本是不同的。

（一）優(yōu)先股資金成本

優(yōu)先股的成本包括支付給優(yōu)先股股東的股息及發(fā)行費用。優(yōu)先股

通常有固定的股息，優(yōu)先股股息用稅后凈利潤支付，這一點與貸款、

債券利息等的支付不同。此外，股票一般是不還本的，故可將它視為

永續(xù)年金。

（二）普通股資金成本

普通股資金成本可以按照股東要求的投資收益率確定。如果股東

要求項目評價人員提出建議，普通股資金成本可采用資本資產(chǎn)定價模

型法、稅前債務(wù)成本加風險溢價法和股利增長模型法等方法進行估算,

也可參照既有法人的凈資產(chǎn)收益率。

1.采用資本資產(chǎn)定價模型法

2.采用稅前債務(wù)成本加風險溢價法

3.采用股利增長模型法

三、項目名稱及投資人

（-）項目名稱

灌封膠工程項目

（二）項目投資人

XXX集團有限公司

（三）建設(shè)地點

本期項目選址位于XX（以最終選址方案為準）。

四、結(jié)論分析

（一）項目選址

本期項目選址位于XX（以最終選址方案為準），占地面積約

25.00畝。

（二）項目實施進度

本期項目建設(shè)期限規(guī)劃24個月。

（三）投資估算

本期項目總投資包括建設(shè)投資、建設(shè)期利息和流動資金。根據(jù)謹

慎財務(wù)估算，項目總投資10469.01萬元，其中：建設(shè)投資8335.76萬

元，占項目總投資的79.62%；建設(shè)期利息219.73萬元，占項目總投資

的2.10如流動資金1913.52萬元，占項目總投資的18.28沆

（四）資金籌措

項目總投資10469.01萬元，根據(jù)資金籌措方案，xxx集團有限公

司計劃自籌資金（資本金）5984.56萬元。

根據(jù)謹慎財務(wù)測算，本期工程項目申請銀行借款總額4484.45萬

yGo

（五）經(jīng)濟評價

1、項目達產(chǎn)年預(yù)期營業(yè)收入（SP）：21700.00萬元。

2、年綜合總成本費用(TC)：16636.48萬元。

3、項目達產(chǎn)年凈利潤(NP)：3709.71萬元。

4、財務(wù)內(nèi)部收益率(FIRR)：27.35%O

5、全部投資回收期(Pt)：5.35年(含建設(shè)期24個月)。

6、達產(chǎn)年盈虧平衡點(BEP)：6748.71萬元(產(chǎn)值)。

(六)主要經(jīng)濟技術(shù)指標

主要經(jīng)濟指標一覽表

序號項目單位指標備注

1占地面積m216667.00約25.00畝

1.1總建筑面積m231399.46容積率1.88

1.2基底面積m210666.88建筑系數(shù)64.00%

1.3投資強度萬元/畝321.72

2總投資萬元10469.01

2.1建設(shè)投資萬元8335.76

2.1.1工程費用萬元7155.25

2.1.2工程建設(shè)其他費用萬元936.11

2.1.3預(yù)備費萬元244.40

2.2建設(shè)期利息萬元219.73

2.3流動資金萬元1913.52

3資金籌措萬元10469.01

3.1自籌資金萬元5984.56

3.2銀行貸款萬元4484.45

1營業(yè)收入萬元21700.00正常運營年份

5總成本費用萬元16636.48

6利潤總額萬元4946.28

7凈利潤萬元3709.71

ir”

8所得稅萬元1236.57

irw

9增值稅萬元977.07

irif

10稅金及附加萬元117.24

ir”

11納稅總額萬元2330.88

irfi

12工業(yè)增加值萬元7849.25

13盈虧平衡點萬元6748.71產(chǎn)值

14回收期年5.35含建設(shè)期24個月

15財務(wù)內(nèi)部收益率27.35%所得稅后

16財務(wù)凈現(xiàn)值萬元7603.74所得稅后

五、資產(chǎn)證券化概念和特點

(一)資產(chǎn)證券化概念

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠依據(jù)已有信用記錄可預(yù)期其

能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與

重組，使得在市場上不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入在經(jīng)過中

介機構(gòu)(一般是證券公司)一定的構(gòu)造和轉(zhuǎn)變后，再打包分銷成為在

資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品，流通的資產(chǎn)支持證券通過投資

者的認購來最終實現(xiàn)資產(chǎn)融資的過程。最初的資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券

有兩種形式：抵押貸款證券(MBS)和資產(chǎn)支持證券(ABS),前者多

見于消費貸款，是一種常見的資產(chǎn)證券化也是最易操作的一種；而后

者，資產(chǎn)證券化ABS是隨著MBS領(lǐng)域的證券化金融技術(shù)發(fā)展起來之后,

將其應(yīng)用到其他更廣闊的資產(chǎn)領(lǐng)域并加以完善而形成的資產(chǎn)證券化類

別。

進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的企業(yè)或公司即原始權(quán)益人（即要求將目標基礎(chǔ)資

產(chǎn)進行證券化的所有人），在資產(chǎn)證券化中被稱為資產(chǎn)證券化發(fā)起人,

發(fā)起人把由其持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn)，如住房抵押貸款、

基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)等，通過分類、整理以及目的匹配式的結(jié)構(gòu)化安排，

整合為一批批的資產(chǎn)組合（基礎(chǔ)資產(chǎn)池），出售給特殊目的實體

（SPV）,再由SPV以這批金融資產(chǎn)向潛在投資者做擔保或質(zhì)押，以公

募或私募的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以收回購買基礎(chǔ)資產(chǎn)支付的資本

金，受托人管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)所收益的現(xiàn)金流用于支付投資者回報，而

發(fā)起人則可以得到進一步發(fā)展自身業(yè)務(wù)的資金。

最初的資產(chǎn)證券化多限于信貸資產(chǎn)，比如美國的住房抵押貸款、

購車貸款和信用卡貸款等，但精明的金融機構(gòu)是不會將這一能產(chǎn)生持

續(xù)現(xiàn)金流、有效放大資產(chǎn)效益的融資工具就局限于這一領(lǐng)域的，之后

的資產(chǎn)證券化的發(fā)展隨著其應(yīng)用的日益廣泛、技術(shù)的不斷提高和經(jīng)驗

的逐步積累也確實證明了這一點一證券化的資產(chǎn)品和開始從信貸資產(chǎn)

擴展到實物資產(chǎn)，種類日益擴大。對于金融機構(gòu)來說，基本上只要有

穩(wěn)定的現(xiàn)金流并且有足夠的可控性，就可以將它證券化并推向市場，

資產(chǎn)證券化的廣度和深度都急劇擴大了。因此，從可證券化資產(chǎn)的范

圍上來講，狹義的資產(chǎn)證券化的定義也需要擴展。資產(chǎn)證券化更新的

定義是對于被證券化的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的

各種資產(chǎn)，通過將資產(chǎn)中風險要素與收益要素進行隔離并進行結(jié)構(gòu)性

重組，進而將其轉(zhuǎn)換成為能在金融市場上出售和流通的證券的過程。

可見，資產(chǎn)證券化不僅僅是金融機構(gòu)進行信貸資產(chǎn)流動性與風險管理

的工具，也為廣大非金融性工商企業(yè)進行融資提供了一條更貼合其現(xiàn)

實狀況的有效途徑。

（二）資產(chǎn)證券化的特點

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資

在銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式中，融資者是以其整體信

用作為償付基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生

的現(xiàn)金流，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。

當構(gòu)造一個資產(chǎn)證券化交易時，由于資產(chǎn)的原始權(quán)益人（發(fā)起人）

將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV實現(xiàn)真實出售，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間實現(xiàn)了

破產(chǎn)隔離，融資僅以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持，而與發(fā)起人的其他資產(chǎn)負債無

關(guān)。投資者在投資時，也不需要對發(fā)起人的整體信用水平進行判斷，

只要判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就可以了。

2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，主要體現(xiàn)在如下幾個方面:

(1)成立資產(chǎn)證券化的專門機構(gòu)SPV

SPV是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其負債主

要是發(fā)行的資產(chǎn)支持債券，資產(chǎn)則是向發(fā)起人購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV是

一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙等形式。

(2)“真實出售”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV是結(jié)構(gòu)性重組中非常重要的一個環(huán)

節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一個關(guān)鍵問題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實出售。其目的

是為了實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的其他債權(quán)

人在發(fā)起人破產(chǎn)時對基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

(3)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，可以分為轉(zhuǎn)手型重組和支付型重組兩種,

兩者的區(qū)別在于支付型重組對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行重新安排和

分配以設(shè)計出風險、收益和期限等不同的證券；轉(zhuǎn)手型重組則沒有進

行這種處理。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資

在資產(chǎn)證券化融資過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而取得的現(xiàn)金收入，列入資

產(chǎn)負債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中。而由于真實出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實現(xiàn)了

破產(chǎn)隔離，相應(yīng)地，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的左邊一“資產(chǎn)”

欄目中剔除。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，相應(yīng)

增加資產(chǎn)負債表的右上角一“負債”欄目；也不同于通過發(fā)行股票等

股權(quán)性融資，相應(yīng)增加資產(chǎn)負債表的右下角一“所有者權(quán)益”欄目。

由此可見，資產(chǎn)證券化是表外融資方式，且不會增加融資人資產(chǎn)

負債的規(guī)模。

（三）資產(chǎn)證券化的作用

一是有效的風險隔離利于各方利益保護。

資產(chǎn)證券化利用信托制度，進行資產(chǎn)重組、風險隔離和信用增級

等結(jié)構(gòu)安排，可以同時實現(xiàn)對現(xiàn)金流和資產(chǎn)雙重控制目的，達到基礎(chǔ)

資產(chǎn)所有權(quán)和信用與主體資產(chǎn)所有權(quán)和信用的隔離。

二是多樣化的基礎(chǔ)資產(chǎn)降低綜合融資成本。

資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，不僅可以包括信用風險相對較小、

擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資主體，還可以包括眾多的信用評級較低、基礎(chǔ)資

產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的中小企業(yè)、地方融資平臺。融通各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)于一體,

將有利于降低綜合融資成本。

三是多層次的融資對象促進信貸資產(chǎn)流動。

資產(chǎn)證券化促進了不同業(yè)態(tài)、市場之間的競合協(xié)作，包括銀行、

證券、信托、基金、期貨等在內(nèi)的機構(gòu)都可以通過資產(chǎn)證券化受益。

資產(chǎn)證券化使得流動性差的信貸資產(chǎn)變成了具有高流動性的現(xiàn)金，提

高了資本的使用效率，成為解決流動性不足的重要渠道。

四是流動性的盤活有助于發(fā)起人進行資產(chǎn)負債管理。

證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實現(xiàn)

負債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，對緩解銀行資產(chǎn)負債表壓力也會起到積極的

作用。

六、資產(chǎn)證券化模式設(shè)計

（一）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化運作中所涉及的主要參與者包括發(fā)起人、特殊目

的實體（SPV）、服務(wù)人、受托人、承銷商（金融中介機構(gòu)，比如投資

銀行）、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)和投資者等。不同參與主體在

資產(chǎn)證券化中的地位和作用都不同。

1.發(fā)起人

發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基

礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化

的基礎(chǔ)和來源；其次，在于組建資產(chǎn)池，然后將其轉(zhuǎn)移給SPV,因此，

發(fā)起人可以從兩個層面上來理解，一是可以理解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人,

二是可以理解為證券化交易的發(fā)起人。這里的發(fā)起人是從第一個層面

上來定義的。

一般情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人會自己發(fā)起證券化交易，那么這

兩個層面上的發(fā)起人是重合的，但是有時候資產(chǎn)的發(fā)起人會將資產(chǎn)出

售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，這時兩個層面上的發(fā)起人就是分離

的。因此，澄清發(fā)起人的含義還是有必要的。

2.特別目的實體

特別目的實體SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構(gòu)，是資

產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。

3.服務(wù)人

服務(wù)人對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)督和保管，并負責

收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服

務(wù)機構(gòu)進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投

資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務(wù)報告，服務(wù)人通常由發(fā)起人擔任，

通過上述服務(wù)收費，以及通過在定期匯出款項前用所收款項進行短期

投資而獲益。

4.受托人

受托人負責托管資產(chǎn)組合以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者

行使職能。其職能包括把服務(wù)商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資

者，對沒有立即轉(zhuǎn)付的款項進行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行

為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認服務(wù)商提供的各種報告

的真實性，并向投資者披露公布違約事宜，并采取保護投資者利益的

法律行為。當服務(wù)商不能履行其職責時，代替服務(wù)商履行其職責。

5.承銷商

承銷商為證券的發(fā)行進行促銷，以幫助證券成功發(fā)行，通常由投

資銀行等金融中介機構(gòu)進行承銷。此外，在證券設(shè)計階段，作為承銷

商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色，運用其經(jīng)驗和技能形成一

個既能在最大限度上保護發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

6.信用增級機構(gòu)

信用增級可以通過內(nèi)部增級和外部增級兩種方式，與這兩種方式

相對應(yīng)，信用增級機構(gòu)分別是發(fā)起人和獨立的第三方。第三方信用增

級機構(gòu)包括政府機構(gòu)、保險公司、金融擔保公司、金融機構(gòu)、大型企

業(yè)的財務(wù)公司等。

7.信用評級機構(gòu)

在世界上規(guī)模最大、最具權(quán)威性、最具影響力的三大信用評級機

構(gòu)為標準普爾、穆迪公司和惠譽公司。有相當部分的資產(chǎn)證券化操作

會同時選用兩家評級機構(gòu)來對其證券進行評級，以增強投資者的信心。

8.投資者

投資者是SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券的購買者與持有人，一般分為公

眾投資者和機構(gòu)投資者。投資者不是對發(fā)起人的資產(chǎn)直接投資，而是

對發(fā)行的證券所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的權(quán)益（即預(yù)期現(xiàn)金流）進行

投資。

（二）資產(chǎn)證券化的基本流程

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是發(fā)起人將證券化

資產(chǎn)出售給一家特殊目的實體（SPV）,或者由SPV主動購買可證券化

的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金

流為支持，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持

續(xù)現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

一個完整的資產(chǎn)證券化交易需要經(jīng)歷以下9個步驟：確定證券化

資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的實體（SPV）、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信

用增級、信用評級、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對價、管理資產(chǎn)池、

清償證券。

1.確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需

求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化

是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)

都可以證券化。根據(jù)資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗，比較容易實現(xiàn)證券化的

資產(chǎn)通常具備的特征包括：

①有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能

在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則資產(chǎn)支持證券的按期支付將

受到影響；

②具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄的數(shù)據(jù)，可以基于統(tǒng)計性規(guī)定

預(yù)測未來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風險，以便于合理評級和定價；

③企業(yè)持有該資產(chǎn)一定時間，有良好的運營效果和信用記錄（如

低違約率、低損失率），以便于評級機構(gòu)掌握企業(yè)的信息！

④基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高標準化、高質(zhì)量的合同條款契約，易于把握還

款條件與期限，使證券化資產(chǎn)集合可以有效地組合、打包、分級、定

價并預(yù)測現(xiàn)金流；

⑤基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險要在結(jié)構(gòu)、組合上有效分散，以保證未來現(xiàn)金

流的穩(wěn)定；

⑥基礎(chǔ)資產(chǎn)要有一定的經(jīng)濟規(guī)模，以攤薄證券化時較高的初期成

本；

⑦本息償還分攤于整個資產(chǎn)存續(xù)期間，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)

構(gòu)相似，有利于實現(xiàn)合理的期限和收益分配。

根據(jù)上述特征在實踐中基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選通常會分為6類，質(zhì)量由

高到低為:

第一類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、

燃氣公司等。

第二類：路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機場、

港口、大型公交公司等。

第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項目。主要指由開發(fā)商

墊資建設(shè)市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開

發(fā)商以對政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公

寓除外。

第五類：企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資

產(chǎn)租賃等。

第六類：信貸資產(chǎn)和信托受益權(quán)。

對于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相

關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。

2.設(shè)立特殊目的實體（SPV）

特殊目的實體是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊法律實體，它

是資產(chǎn)證券化運作的核心主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降

低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)

益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風險隔離”。

SPV被稱為沒有破產(chǎn)風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：

一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那

里完全轉(zhuǎn)讓（理想的狀態(tài)是“真實出售”）給SPV,從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

SPV既可以是由證券發(fā)起人設(shè)立的一個附屬性產(chǎn)品（或?qū)ｍ椆芾碛?/p>

劃），也可以是一個長期存在的專門進行資產(chǎn)證券化的機構(gòu)。設(shè)立的

形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他獨立法人主體。具體如何

組建SPV要考慮一個國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實需求。從已有的證

券化實踐來看，為了逃避法律制度的制約，有很多SPV是在有“避稅

天堂”之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊。

3.資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓

證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的完全轉(zhuǎn)讓是證券化運作流程中

非常重要的一環(huán)，這個環(huán)節(jié)會涉及很多法律、稅收和會計處理問題，

其中一個關(guān)鍵問題是這種轉(zhuǎn)讓是“真實出售”，其目的是為了實現(xiàn)證

券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”一原始權(quán)益的其他債權(quán)人

在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)將失去追索權(quán)。

以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個方面：一方

面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，這既保證了原始權(quán)益的債權(quán)

人對已經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了SPV的債權(quán)人（即

投資者）對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；另一方面，由于資產(chǎn)

控制權(quán)已經(jīng)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV,因此，應(yīng)當將這些資產(chǎn)從原始

權(quán)益人的資產(chǎn)負債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種完全的表外融資

方式。

4.信用增級

為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用

增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、

償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行

人在會計、監(jiān)管和融資目標等方面的需求，信用增級可以分為內(nèi)部增

級和外部增級兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級的方式有劃

分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進行超額抵押等。外

部信用增級主要通過金融擔保來實現(xiàn)。

5.信用評級

在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構(gòu)通常要進行兩次評級，即初

評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進

行的信用增級水平，在按評級機構(gòu)的要求進行完信用增級之后，評級

機構(gòu)將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果。信用評

級機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。

信用等級越高，表明證券的風險越低，從而可使發(fā)行證券籌集資金的

成本越低。

6.證券打包發(fā)售

信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券

承銷商去包裝承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這

些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者

（如保險公司、養(yǎng)老基金和其他銀行機構(gòu)）來購買。

7.向發(fā)起人支付對價

SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格

向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)

機構(gòu)支付相關(guān)費用。

8.管理資產(chǎn)池

SPV要聘請專門的服務(wù)人來對基礎(chǔ)資產(chǎn)池進行管理。但通常服務(wù)人

會由發(fā)起人擔任，這種安排有很重要的實踐意義。因為發(fā)起人已經(jīng)比

較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人

一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當然，服務(wù)人也可以

是獨立于發(fā)起人的第三方。這時，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全

部文件移交給新服務(wù)人，以便新的服務(wù)人掌握資產(chǎn)池的全部資料。

9.清償證券

按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人

按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的

償還日期及順序就要視基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排機制的不同

而有所區(qū)別了，當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流

還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券

化交易的全部過程也隨即結(jié)束。

由上可見，整個資產(chǎn)證券化的運作流程都是圍繞著SPV這個核心

來展開的。SPV進行證券化運作的目標是在風險最小化、利潤最大化的

約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當?shù)仄ヅ淦?/p>

來。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：

(1)必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預(yù)

期。

(2)即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV,通過建立一種風險

隔離機制，在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也

不影響支持債券的資產(chǎn)，即實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

(3)必須建立一種風險隔離機制，將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開

來，以避免該資產(chǎn)受到SPV破產(chǎn)的威脅。

后兩個方面的問題正是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵之所在。其目的在于減

少資產(chǎn)的風險，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同

時有力地保護投資者的利益。

七、層次分析法的基本步驟

當一個決策者在對問題進行分析時，首先要將分析對象的因素建

立起彼此相關(guān)因素的層次系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，這種層次結(jié)構(gòu)可以清晰地反映出

相關(guān)因素（目標、準則、對象）的彼此關(guān)系，使得決策者能夠把復(fù)雜

的問題順理成章，然后進行逐一比較、判斷，從中選出最優(yōu)的方案。

運用層次分析法大體上分成四個步驟：建立層次結(jié)構(gòu)模型；構(gòu)造比較

判別矩陣；單準則下層次排序及其一致性檢驗；層次總排序及其一致

性檢驗。

（一）建立層次結(jié)構(gòu)模型

層次分析法先將決策的目標、考慮的因素（評價準則）和決策對

象（行動方案）按它們之間的相互關(guān)系分為最高層、中間層和最低層,

其中最高層稱為目標層，這一層中只有一個元素，就是該問題要達到

的目標或理想的結(jié)果；中間層為準則層，層中的元素為實現(xiàn)目標所采

用的措施、政策、準則等，準則層中可以不止一層，可以根據(jù)問題規(guī)

模的大小和復(fù)雜程度，分為準則層、子準則層；最低層為方案層，這

一層包括了實現(xiàn)目標可供選擇的方案。據(jù)此繪出層次結(jié)構(gòu)模型圖，模

型中，目標、評價準則和行動方案處于不同的層次，彼此之間關(guān)系用

線段表示，評價準則可細分多層。

在層次結(jié)構(gòu)模型中，各層均由若干因素構(gòu)成，當某個層次包含因

素較多時，可將該層次進一步劃分成若干子層次。通常應(yīng)使各層次中

的各因素支配的元素一般不超過9個，這是因為支配元素過多會給兩

兩比較帶來困難。

一個好的層次結(jié)構(gòu)模型對解決問題極為重要，因此，在構(gòu)建層次

結(jié)構(gòu)模型時，應(yīng)注意以下四點：

1.自上至下順序地存在支配關(guān)系，用直線段表示上一層次因素與

下一層次因素之間的關(guān)系，同一層次及不相鄰元素之間不存在支配關(guān)

系；

2.整個結(jié)構(gòu)不受層次限制；

3.最高層只有一個元素，每個元素所支配元素一般不超過9個，

元素過多可進一步分層；

4.對某些具有子層次結(jié)構(gòu)可引入虛元素，使之成為典型層次結(jié)構(gòu)

模型。

（二）構(gòu)造比較判別矩陣

層次結(jié)構(gòu)建立后，評價者根據(jù)自己的知識、經(jīng)驗和判斷，從第一

個準則層開始向下，逐步確定各層不同因素相對于上一層因素的重要

性權(quán)數(shù)。層次分析法在確定各層不同因素相對于上一層各因素的重要

性權(quán)數(shù)時，通常使用兩兩比較的方法。

（三）單準則下層次排序及其一致性檢驗

層次分析法的信息基礎(chǔ)是比較判斷矩陣。由于每個準則都支配下

一層若干個因素，這樣對于每一個準則及它所支配的因素都可以得到

一個比較判斷矩陣。因此，根據(jù)比較判斷矩陣如何求出各因素對于準

則的相對排序權(quán)重的過程稱為單準則下的排序。

計算權(quán)重的方法有多種，其中和法和根法是比較成熟并得到廣泛

應(yīng)用的方法。1.和法

2.根法

3.判斷矩陣一致性檢驗

由于客觀事物的復(fù)雜性，會使我們的判斷帶有主觀性和片面性，

完全要求每次比較判斷的思維標準一致是不大可能的。事實上，在構(gòu)

建比較判斷矩陣時，我們雖然不要求判斷具有一致性，但一個混亂的,

經(jīng)不起推敲的比較判斷矩陣有可能導(dǎo)致決策的失誤，所以我們希望在

判斷時應(yīng)大體上的致。而上述計算權(quán)重方法，當判斷矩陣過于偏離一

致性時，其可靠程度也就值得懷疑了，故對于每一層次作單準則排序

時，均需要作一致性的檢驗。

（四）層次總排序及其一致性檢驗

1.層次總排序

計算同一層次中所有元素對于最高層（總目標）的相對重要性標

度（又稱排序權(quán)重向量）稱為層次總排序。

2.總排序一致性檢驗

人們在對各層元素作比較時，盡管每一層中所用的比較尺度基本

一致，但各層之間仍可能有所差異，而這種差異將隨著層次總排序的

逐漸計算而累加起來，因此需要從模型的總體上來檢驗這種差異尺度

的累積是否顯著，檢驗的過程稱為層次總排序的一致性檢驗。

八、并購融資方式

并購融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內(nèi)源融

資和外源融資。顧名思義，內(nèi)源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部籌集資金,

外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購融資所需資

金往往十分巨大，單純采用內(nèi)源融資方式很難滿足融資需求，因此外

源融資成為并購融資的主要融資方式。

（一）內(nèi)源融資

企業(yè)內(nèi)源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應(yīng)付息稅以及未

使用或者未分配專項基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應(yīng)收

賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等；未使用或未分配的專項基金主要包括更新

改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福利基金等。

內(nèi)源融資由于源自企業(yè)內(nèi)部，因此不會發(fā)生融資費用，具有明顯

的成本優(yōu)勢，同時內(nèi)源融資還具有效率優(yōu)勢，能夠有效降低時間成本。

（二）外源融資

企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權(quán)益融資、債務(wù)融資以及

混合融資。其中，權(quán)益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權(quán)益融資形成

企業(yè)所有者權(quán)益，將對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響，甚至影響

原有股東對企業(yè)的控制權(quán)；債務(wù)融資包括借款融資和債券融資，融資

后企業(yè)需按時償付本金和利息，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生較大的變化,

企業(yè)負債率的上升會影響企業(yè)的財務(wù)風險；混合融資主要包括可轉(zhuǎn)換

債券和認股權(quán)證，混合融資是同時兼?zhèn)錂?quán)益融資和債務(wù)融資特征的特

殊融資工具。

1.權(quán)益融資

股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對企業(yè)凈資產(chǎn)享

有要求權(quán)的一種有價證券。在實踐中，根據(jù)持有者享有的權(quán)利的不同,

可以將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資（權(quán)益融資）是企業(yè)

籌集資金的重要方式，根據(jù)發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普

通股融資和優(yōu)先股融資。

（1）普通股融資

發(fā)行普通股融資是并購融資中基本的融資方式，有條件的并購企

業(yè)可以選擇向目標企業(yè)或目標企業(yè)的股東或者社會公眾發(fā)行普通股籌

集并購所需資金。

對于并購企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點：

第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；

第二，相較于優(yōu)先股，普通股不會對企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負擔；

第三，普通股融資會增加并購企業(yè)的權(quán)益資本，對提升并購企業(yè)

資信有積極作用。

對于并購企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點：

第一，分散并購企業(yè)的控制權(quán)，如果并購企業(yè)發(fā)行新股，則會吸

收新的股東，對原始股東的股權(quán)產(chǎn)生稀釋效應(yīng)，從而分散甚至轉(zhuǎn)移原

始股東對企業(yè)的控制權(quán)；

第二，資本成本相對較高，主要體現(xiàn)在普通股的籌資費用相較于

債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。

(2)優(yōu)先股融資

優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度

來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權(quán)益資本；同時，優(yōu)先股又

和債券類似，要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產(chǎn)享有優(yōu)先受

償?shù)臋?quán)利?；趦?yōu)先股的上述特征，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股

融資具有以下優(yōu)點：

第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，因此并購融資企業(yè)沒有到期償

還壓力，同時采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購條款，增強使用彈性，

根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況選擇適時發(fā)行或回購；

第二，優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，因此在企

業(yè)財務(wù)狀況相對較差時可以選擇不支付股利，緩解企業(yè)財務(wù)壓力；

第三，一般而言，優(yōu)先股不具有投票權(quán)，因此可以保證普通股股

東對企業(yè)的控制權(quán)，對于試圖獲取權(quán)益資本而又不想稀釋原有股東控

制權(quán)的企業(yè)，優(yōu)先股融資是首選方式；

第四，發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權(quán)益資本，增強企業(yè)的資信，提高

企業(yè)信譽和融資能力。

但是，優(yōu)先股融資對于并購融資企業(yè)亦存在以下缺點：

第一，優(yōu)先股融資成本相對較高，股利需在稅后支付，因此相較

于債券，不具有抵稅效果；

第二，優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多，包括對發(fā)行主體財務(wù)狀況、公

司章程等方面都有較高要求，因此成功發(fā)行難度相對較高。

在實踐中，根據(jù)發(fā)行方式的不同，股票融資可分為增發(fā)新股或配

股融資和換股并購兩種形式。

增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會公眾公開發(fā)行新股或向

原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資，本

質(zhì)上是并購企業(yè)以自有資金實施并購行為，是屬于現(xiàn)金交易的方式，

因此在一定程度上可以降低收購成本。換股并購是并購公司以本公司

股票作為支付手段換取目標公司股票的并購方式，具體而言包括增資

換股、庫存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。采用換股并

購融資方式可以很大程度上緩解并購公司短期財務(wù)壓力，避免短期大

量現(xiàn)金的流出，可降低并購風險。

2.債務(wù)融資

債務(wù)融資是指并購企業(yè)通過舉債方式籌集并購所需資金，包括借

款融資和債券融資

(1)借款融資

借款融資是指并購企業(yè)通過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機

構(gòu)獲得資金。其中，金融機構(gòu)既可以是商業(yè)銀行，也可以是非銀行金

融機構(gòu)。

相比于股票融資和債券融資，從商業(yè)銀行借款融資的速度相對較

快、程序相對簡單；其次資本成本相對較低，因為債務(wù)利息具有抵稅

效果；同時可以利用借債的財務(wù)杠桿作用，提高并購企業(yè)股東權(quán)益資

本的收益率。但是通過長期借款融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務(wù)，定期的

還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務(wù)

風險；其次借款融資通常籌集的資金數(shù)量有限，不如發(fā)行股票或債券

那樣一次可以融得大量資金。

除了商業(yè)銀行，非銀行等金融機構(gòu)也可為并購企業(yè)提供并購融資,

如投資銀行可以提供短期的無需抵押的橋式貸款，又稱過橋貸款，這

種融資渠道可以為并購企業(yè)解決短期的并購資金需求，加快企業(yè)并購

進程。

(2)債券融資

債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的，并按約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)

人還本付息的有價證券。通過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。

債券種類較多，根據(jù)不同的分類標準，可分為不同類別的債券。

如，按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券；按照是

否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券；按照利率是否固定可

將債券分為固定利率債券和浮動利率債券等。

相比于權(quán)益融資，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)

點：

第一，企業(yè)原有股東股份不會被稀釋，有效保持原有股東對企業(yè)

的控制權(quán);

第二，融資成本相對較低，債券融資費用低于股票融資，其次債

券利息具有抵稅效果；

第三，企業(yè)可以利用債券融資的財務(wù)杠桿作用，從而提高企業(yè)權(quán)

益資本收益率，增加原有股東收益。

但同借款融資類似，債券融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務(wù)，定期的還

本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務(wù)風

險；其次債券融資條件相對苛刻，甚至影響企業(yè)未來的融資能力。

3.混合融資

混合融資是指既帶有權(quán)益融資特征又具有債務(wù)融資特征的特殊融

資方式。其中，常用的混合融資包括可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證。

（1）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內(nèi)按約

定的條件可以將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券，可

轉(zhuǎn)換債券擁有一個選擇權(quán)，同時可轉(zhuǎn)換債券的利率較低。如果可轉(zhuǎn)換

債券沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)化，企業(yè)可以期滿贖回，與普通債券在此方面無異。

對于并購融資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券融資具有以下優(yōu)點：

第一，可以降低債券融資的資本成本，由于可轉(zhuǎn)換債券賦予債券

持有者在對其有利的條件下將債券轉(zhuǎn)化為股票，因此可轉(zhuǎn)換債券的利

率低于發(fā)行普通債券的利率。

第二，可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時的價格高于發(fā)行時企業(yè)普通股的價格,

因此當并購企業(yè)認為當前企業(yè)的普通股股價過低，而企業(yè)未來股價會

上漲時，可轉(zhuǎn)換債券為其提供了一種理想的融資方式；

第三，當可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為企業(yè)普通股后，企業(yè)將不再負擔還本

付息責任，對于并購融資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券融資也存在以下缺點:

第一，當企業(yè)普通股股價未能實現(xiàn)上漲預(yù)期，無法吸引可轉(zhuǎn)換債

券持有人將其轉(zhuǎn)化為普通股，則企業(yè)將面臨還本付息的壓力；

第二，雖然可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對較低，但是相比于認股權(quán)

證，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)化為普通股，則其較低的利率優(yōu)勢則喪失。

(2)認股權(quán)證

認股權(quán)證是一種以特定價格購買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權(quán)。認

股權(quán)證賦予其持有者購買選擇權(quán)，持有者可以選擇以某一預(yù)定價格在

未來買入證券。對于并購融資企業(yè)而言，發(fā)行認股權(quán)證是一種特殊的

融資方式，一般情況會給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金，從而增強企業(yè)的資

本實力和運營能力。

對于并購融資企業(yè)，發(fā)行認股權(quán)證融資有以下優(yōu)點：

第一，認股權(quán)證持有者不是企業(yè)股東，因此可以有效避免其在并

購整合初期成為企業(yè)普通股股東，有利于企業(yè)內(nèi)部信息保密和決策；

第二，融資成本相對較低，當發(fā)行的證券附有認股權(quán)證時，其票

面利率可適當降低；

第三，有利于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，擴大所有者權(quán)益。

但發(fā)行認股權(quán)證同樣存在不利之處，在認股權(quán)證行使時，如果普

通股價格高于認股權(quán)證的定價，則企業(yè)就會遭受一定程度的融資損失。

此外，隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，企業(yè)并購融資方式呈現(xiàn)多

樣化的趨勢。其中員工持股計劃(ESOP)信托融資以及管理層收購

(MBO)信托融資等融資創(chuàng)新工具也成為了企業(yè)并購融資的可選方式。

九、公允價值估值方法

美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)對公允價值的定義是，“在計

量日的有序交易中，市場參與者出售某項資產(chǎn)所能獲得的價格或轉(zhuǎn)移

負債所愿意支付的價格?！?/p>

在企業(yè)并購中評估目標企業(yè)價值時采用公允價值。根據(jù)價值類型、

預(yù)期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照《企業(yè)價值評估

指導(dǎo)意見(試行)》和企業(yè)會計準則第39號一一公允價值計量》的規(guī)

定，企業(yè)價值的評估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法

包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法；第二類為市場法,

市場法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法；第三類為成本法，

也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

(一)收益法

收益法是指通過估測被評估企業(yè)未來的預(yù)期收益現(xiàn)值，來判斷目

標企業(yè)價值的方法總稱。實務(wù)中，通常根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長

短、歷史經(jīng)營情況、經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性等來

判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和有限持續(xù)經(jīng)

營的情況。

1.在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，可采用年金法和分段法進行評估

(1)年金法

這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年

金能夠反映被評估企業(yè)未來預(yù)期的收益能力和水平。未來收益具有充

分穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)收益適合進行年金化處理。

(2)分