灌封膠工程項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化比選

灌封膠工程項(xiàng)目

資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化比選

XXX集團(tuán)有限公司

一、資金成本的構(gòu)成

資金成本是財(cái)務(wù)管理中一個(gè)十分重要的概念，企業(yè)在籌資、投資、

利潤(rùn)分配時(shí)都必須考慮資金成本。

（一）資金成本的概念

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)籌集和使用資金都是要付出代價(jià)的，如

銀行借款、發(fā)行債券要向債權(quán)人付利息；吸收投資、發(fā)行股票要向投

資者分配利潤(rùn)、股利。資金成本是指項(xiàng)目使用資金所付出的代價(jià)，由

資金占用費(fèi)和資金籌集費(fèi)兩部分組成。

資金占用費(fèi)是指使用資金過程中發(fā)生的向資金提供者支付的代價(jià),

包括支付資金提供者的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬兩部分，如借款利息、

債券利息、優(yōu)先股股息普通股紅利及權(quán)益收益等。

資金籌集費(fèi)是指資金籌集過程中所發(fā)生的各種費(fèi)用，包括：律師

費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、證券印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、承諾

費(fèi)、銀團(tuán)貸款管理費(fèi)等。

資金占用費(fèi)與占用資金的數(shù)量、時(shí)間直接有關(guān)，可看作變動(dòng)費(fèi)用;

而資金籌集費(fèi)通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生，與使用資金的時(shí)間無關(guān),

可看作固定費(fèi)用。

資金成本的產(chǎn)生是由于資金所有權(quán)與資金使用權(quán)分離的結(jié)果。資

金作為一種特殊的商品，也有其使用價(jià)值，即能保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順

利進(jìn)行，能與其他生產(chǎn)要素相結(jié)合而使自己增值。企業(yè)籌集資金以后,

暫時(shí)地取得了這些資金的使用價(jià)值，就要為資金所有者暫時(shí)喪失其使

用價(jià)值而付出代價(jià)，因而要承擔(dān)資金成本。

資金成本通常以資金成本率來表示。資金成本率是指能使籌得的

資金同籌資期間及使用期間發(fā)生的各種費(fèi)用（包括向資金提供者支付

的各種代價(jià)）等值時(shí)的收益率或折現(xiàn)率。

（二）資金成本的作用

1.資金成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據(jù)

企業(yè)可以通過吸收投資、發(fā)行股票、內(nèi)部積累、銀行借款、發(fā)行

債券、融資租賃等方式籌集資金。但不同的籌資方式，其資金成本是

不同的；不同的資金結(jié)構(gòu)，其加權(quán)平均資金成本也是不同的。雖然負(fù)

債資金的成本較低，權(quán)益資金的成本較高，但負(fù)債資金的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較

大，過多的負(fù)債資金不僅使權(quán)益資金的成本上升，而且使負(fù)債資金本

身的成本也上升，從而使加權(quán)平均資金成本上升。因而在籌資方案的

決策中，不僅要考慮個(gè)別資金成本，還要考慮籌資的組合。當(dāng)然，資

金成本并不是選擇籌資方式所要考慮的唯一因素，各種籌資方式使用

期的長(zhǎng)短、取得的難易償還的條件、限制的條款等也應(yīng)加以考慮。

2.資金成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)

資金成本是企業(yè)籌集和使用資金所付出的各種費(fèi)用。從企業(yè)追求

的目標(biāo)之一是盈利這一點(diǎn)來看，只有投資報(bào)酬率大于資金成本的投資

項(xiàng)目才是可行的。如果投資項(xiàng)目預(yù)期的投資報(bào)酬率達(dá)不到資金成本，

那么企業(yè)將不能支付利息或者是投資者不能獲得期望的最低投資報(bào)酬

率。因此，資金成本率是企業(yè)用以判斷投資項(xiàng)目是否采用的“取舍

率”。

3.資金成本是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的依據(jù)

資金成本對(duì)于資金使用者來說是一種付出的代價(jià)，但對(duì)投資者來

說，資金成本是投資者的報(bào)酬。投資者將資金讓渡給企業(yè)，是期望從

企業(yè)所獲收益中分享一部分。如果企業(yè)不能通過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生收益，

從而不能滿足投資者的報(bào)酬需要，那么投資者將不會(huì)把資金再投資于

企業(yè)，從而使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以正常進(jìn)行。因此，資金成本在

一定程度上成為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞的重要依據(jù)。只有在企業(yè)實(shí)際

投資報(bào)酬率大于資金成本時(shí)，投資者的報(bào)酬期望才能得到滿足，企業(yè)

的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)才能長(zhǎng)久順利進(jìn)行下去，否則，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)必須重新調(diào)整。

二、權(quán)益資金成本分析

權(quán)益資金成本是指企業(yè)所有者投入的資本金，對(duì)于股份制企業(yè)而

言，即為股東的股本資金。股本資金又分優(yōu)先股和普通股。兩種股本

資金的資金成本是不同的。

（一）優(yōu)先股資金成本

優(yōu)先股的成本包括支付給優(yōu)先股股東的股息及發(fā)行費(fèi)用。優(yōu)先股

通常有固定的股息，優(yōu)先股股息用稅后凈利潤(rùn)支付，這一點(diǎn)與貸款、

債券利息等的支付不同。此外，股票一般是不還本的，故可將它視為

永續(xù)年金。

（二）普通股資金成本

普通股資金成本可以按照股東要求的投資收益率確定。如果股東

要求項(xiàng)目評(píng)價(jià)人員提出建議，普通股資金成本可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模

型法、稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法和股利增長(zhǎng)模型法等方法進(jìn)行估算,

也可參照既有法人的凈資產(chǎn)收益率。

1.采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

2.采用稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

3.采用股利增長(zhǎng)模型法

三、項(xiàng)目名稱及投資人

（-）項(xiàng)目名稱

灌封膠工程項(xiàng)目

（二）項(xiàng)目投資人

XXX集團(tuán)有限公司

（三）建設(shè)地點(diǎn)

本期項(xiàng)目選址位于XX（以最終選址方案為準(zhǔn)）。

四、結(jié)論分析

（一）項(xiàng)目選址

本期項(xiàng)目選址位于XX（以最終選址方案為準(zhǔn)），占地面積約

25.00畝。

（二）項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度

本期項(xiàng)目建設(shè)期限規(guī)劃24個(gè)月。

（三）投資估算

本期項(xiàng)目總投資包括建設(shè)投資、建設(shè)期利息和流動(dòng)資金。根據(jù)謹(jǐn)

慎財(cái)務(wù)估算，項(xiàng)目總投資10469.01萬元，其中：建設(shè)投資8335.76萬

元，占項(xiàng)目總投資的79.62%；建設(shè)期利息219.73萬元，占項(xiàng)目總投資

的2.10如流動(dòng)資金1913.52萬元，占項(xiàng)目總投資的18.28沆

（四）資金籌措

項(xiàng)目總投資10469.01萬元，根據(jù)資金籌措方案，xxx集團(tuán)有限公

司計(jì)劃自籌資金（資本金）5984.56萬元。

根據(jù)謹(jǐn)慎財(cái)務(wù)測(cè)算，本期工程項(xiàng)目申請(qǐng)銀行借款總額4484.45萬

yGo

（五）經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)

1、項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年預(yù)期營(yíng)業(yè)收入（SP）：21700.00萬元。

2、年綜合總成本費(fèi)用(TC)：16636.48萬元。

3、項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年凈利潤(rùn)(NP)：3709.71萬元。

4、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率(FIRR)：27.35%O

5、全部投資回收期(Pt)：5.35年(含建設(shè)期24個(gè)月)。

6、達(dá)產(chǎn)年盈虧平衡點(diǎn)(BEP)：6748.71萬元(產(chǎn)值)。

(六)主要經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)

主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一覽表

序號(hào)項(xiàng)目單位指標(biāo)備注

1占地面積m216667.00約25.00畝

1.1總建筑面積m231399.46容積率1.88

1.2基底面積m210666.88建筑系數(shù)64.00%

1.3投資強(qiáng)度萬元/畝321.72

2總投資萬元10469.01

2.1建設(shè)投資萬元8335.76

2.1.1工程費(fèi)用萬元7155.25

2.1.2工程建設(shè)其他費(fèi)用萬元936.11

2.1.3預(yù)備費(fèi)萬元244.40

2.2建設(shè)期利息萬元219.73

2.3流動(dòng)資金萬元1913.52

3資金籌措萬元10469.01

3.1自籌資金萬元5984.56

3.2銀行貸款萬元4484.45

1營(yíng)業(yè)收入萬元21700.00正常運(yùn)營(yíng)年份

5總成本費(fèi)用萬元16636.48

6利潤(rùn)總額萬元4946.28

7凈利潤(rùn)萬元3709.71

ir”

8所得稅萬元1236.57

irw

9增值稅萬元977.07

irif

10稅金及附加萬元117.24

ir”

11納稅總額萬元2330.88

irfi

12工業(yè)增加值萬元7849.25

13盈虧平衡點(diǎn)萬元6748.71產(chǎn)值

14回收期年5.35含建設(shè)期24個(gè)月

15財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率27.35%所得稅后

16財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值萬元7603.74所得稅后

五、資產(chǎn)證券化概念和特點(diǎn)

(一)資產(chǎn)證券化概念

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠依據(jù)已有信用記錄可預(yù)期其

能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與

重組，使得在市場(chǎng)上不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入在經(jīng)過中

介機(jī)構(gòu)(一般是證券公司)一定的構(gòu)造和轉(zhuǎn)變后，再打包分銷成為在

資本市場(chǎng)上可銷售和流通的金融產(chǎn)品，流通的資產(chǎn)支持證券通過投資

者的認(rèn)購來最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的過程。最初的資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券

有兩種形式：抵押貸款證券(MBS)和資產(chǎn)支持證券(ABS),前者多

見于消費(fèi)貸款，是一種常見的資產(chǎn)證券化也是最易操作的一種；而后

者，資產(chǎn)證券化ABS是隨著MBS領(lǐng)域的證券化金融技術(shù)發(fā)展起來之后,

將其應(yīng)用到其他更廣闊的資產(chǎn)領(lǐng)域并加以完善而形成的資產(chǎn)證券化類

別。

進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的企業(yè)或公司即原始權(quán)益人（即要求將目標(biāo)基礎(chǔ)資

產(chǎn)進(jìn)行證券化的所有人），在資產(chǎn)證券化中被稱為資產(chǎn)證券化發(fā)起人,

發(fā)起人把由其持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，如住房抵押貸款、

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)等，通過分類、整理以及目的匹配式的結(jié)構(gòu)化安排，

整合為一批批的資產(chǎn)組合（基礎(chǔ)資產(chǎn)池），出售給特殊目的實(shí)體

（SPV）,再由SPV以這批金融資產(chǎn)向潛在投資者做擔(dān)?；蛸|(zhì)押，以公

募或私募的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以收回購買基礎(chǔ)資產(chǎn)支付的資本

金，受托人管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)所收益的現(xiàn)金流用于支付投資者回報(bào)，而

發(fā)起人則可以得到進(jìn)一步發(fā)展自身業(yè)務(wù)的資金。

最初的資產(chǎn)證券化多限于信貸資產(chǎn)，比如美國(guó)的住房抵押貸款、

購車貸款和信用卡貸款等，但精明的金融機(jī)構(gòu)是不會(huì)將這一能產(chǎn)生持

續(xù)現(xiàn)金流、有效放大資產(chǎn)效益的融資工具就局限于這一領(lǐng)域的，之后

的資產(chǎn)證券化的發(fā)展隨著其應(yīng)用的日益廣泛、技術(shù)的不斷提高和經(jīng)驗(yàn)

的逐步積累也確實(shí)證明了這一點(diǎn)一證券化的資產(chǎn)品和開始從信貸資產(chǎn)

擴(kuò)展到實(shí)物資產(chǎn)，種類日益擴(kuò)大。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，基本上只要有

穩(wěn)定的現(xiàn)金流并且有足夠的可控性，就可以將它證券化并推向市場(chǎng)，

資產(chǎn)證券化的廣度和深度都急劇擴(kuò)大了。因此，從可證券化資產(chǎn)的范

圍上來講，狹義的資產(chǎn)證券化的定義也需要擴(kuò)展。資產(chǎn)證券化更新的

定義是對(duì)于被證券化的缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的

各種資產(chǎn)，通過將資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)要素與收益要素進(jìn)行隔離并進(jìn)行結(jié)構(gòu)性

重組，進(jìn)而將其轉(zhuǎn)換成為能在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過程。

可見，資產(chǎn)證券化不僅僅是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸資產(chǎn)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)管理

的工具，也為廣大非金融性工商企業(yè)進(jìn)行融資提供了一條更貼合其現(xiàn)

實(shí)狀況的有效途徑。

（二）資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資

在銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式中，融資者是以其整體信

用作為償付基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生

的現(xiàn)金流，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。

當(dāng)構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)證券化交易時(shí)，由于資產(chǎn)的原始權(quán)益人（發(fā)起人）

將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間實(shí)現(xiàn)了

破產(chǎn)隔離，融資僅以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持，而與發(fā)起人的其他資產(chǎn)負(fù)債無

關(guān)。投資者在投資時(shí)，也不需要對(duì)發(fā)起人的整體信用水平進(jìn)行判斷，

只要判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就可以了。

2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:

(1)成立資產(chǎn)證券化的專門機(jī)構(gòu)SPV

SPV是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，其負(fù)債主

要是發(fā)行的資產(chǎn)支持債券，資產(chǎn)則是向發(fā)起人購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV是

一個(gè)法律上的實(shí)體，可以采取信托、公司或者有限合伙等形式。

(2)“真實(shí)出售”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV是結(jié)構(gòu)性重組中非常重要的一個(gè)環(huán)

節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一個(gè)關(guān)鍵問題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售。其目的

是為了實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的其他債權(quán)

人在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

(3)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，可以分為轉(zhuǎn)手型重組和支付型重組兩種,

兩者的區(qū)別在于支付型重組對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排和

分配以設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等不同的證券；轉(zhuǎn)手型重組則沒有進(jìn)

行這種處理。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資

在資產(chǎn)證券化融資過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而取得的現(xiàn)金收入，列入資

產(chǎn)負(fù)債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中。而由于真實(shí)出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了

破產(chǎn)隔離，相應(yīng)地，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的左邊一“資產(chǎn)”

欄目中剔除。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，相應(yīng)

增加資產(chǎn)負(fù)債表的右上角一“負(fù)債”欄目；也不同于通過發(fā)行股票等

股權(quán)性融資，相應(yīng)增加資產(chǎn)負(fù)債表的右下角一“所有者權(quán)益”欄目。

由此可見，資產(chǎn)證券化是表外融資方式，且不會(huì)增加融資人資產(chǎn)

負(fù)債的規(guī)模。

（三）資產(chǎn)證券化的作用

一是有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離利于各方利益保護(hù)。

資產(chǎn)證券化利用信托制度，進(jìn)行資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)

等結(jié)構(gòu)安排，可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金流和資產(chǎn)雙重控制目的，達(dá)到基礎(chǔ)

資產(chǎn)所有權(quán)和信用與主體資產(chǎn)所有權(quán)和信用的隔離。

二是多樣化的基礎(chǔ)資產(chǎn)降低綜合融資成本。

資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，不僅可以包括信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、

擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資主體，還可以包括眾多的信用評(píng)級(jí)較低、基礎(chǔ)資

產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的中小企業(yè)、地方融資平臺(tái)。融通各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)于一體,

將有利于降低綜合融資成本。

三是多層次的融資對(duì)象促進(jìn)信貸資產(chǎn)流動(dòng)。

資產(chǎn)證券化促進(jìn)了不同業(yè)態(tài)、市場(chǎng)之間的競(jìng)合協(xié)作，包括銀行、

證券、信托、基金、期貨等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)都可以通過資產(chǎn)證券化受益。

資產(chǎn)證券化使得流動(dòng)性差的信貸資產(chǎn)變成了具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金，提

高了資本的使用效率，成為解決流動(dòng)性不足的重要渠道。

四是流動(dòng)性的盤活有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。

證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)

負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，對(duì)緩解銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓力也會(huì)起到積極的

作用。

六、資產(chǎn)證券化模式設(shè)計(jì)

（一）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作中所涉及的主要參與者包括發(fā)起人、特殊目

的實(shí)體（SPV）、服務(wù)人、受托人、承銷商（金融中介機(jī)構(gòu)，比如投資

銀行）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者等。不同參與主體在

資產(chǎn)證券化中的地位和作用都不同。

1.發(fā)起人

發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基

礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化

的基礎(chǔ)和來源；其次，在于組建資產(chǎn)池，然后將其轉(zhuǎn)移給SPV,因此，

發(fā)起人可以從兩個(gè)層面上來理解，一是可以理解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人,

二是可以理解為證券化交易的發(fā)起人。這里的發(fā)起人是從第一個(gè)層面

上來定義的。

一般情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人會(huì)自己發(fā)起證券化交易，那么這

兩個(gè)層面上的發(fā)起人是重合的，但是有時(shí)候資產(chǎn)的發(fā)起人會(huì)將資產(chǎn)出

售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，這時(shí)兩個(gè)層面上的發(fā)起人就是分離

的。因此，澄清發(fā)起人的含義還是有必要的。

2.特別目的實(shí)體

特別目的實(shí)體SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資

產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。

3.服務(wù)人

服務(wù)人對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)督和保管，并負(fù)責(zé)

收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付給受托人；對(duì)過期欠賬服

務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投

資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告，服務(wù)人通常由發(fā)起人擔(dān)任，

通過上述服務(wù)收費(fèi)，以及通過在定期匯出款項(xiàng)前用所收款項(xiàng)進(jìn)行短期

投資而獲益。

4.受托人

受托人負(fù)責(zé)托管資產(chǎn)組合以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者

行使職能。其職能包括把服務(wù)商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資

者，對(duì)沒有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行

為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報(bào)告

的真實(shí)性，并向投資者披露公布違約事宜，并采取保護(hù)投資者利益的

法律行為。當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí)，代替服務(wù)商履行其職責(zé)。

5.承銷商

承銷商為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷，以幫助證券成功發(fā)行，通常由投

資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷。此外，在證券設(shè)計(jì)階段，作為承銷

商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色，運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技能形成一

個(gè)既能在最大限度上保護(hù)發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

6.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

信用增級(jí)可以通過內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式，與這兩種方式

相對(duì)應(yīng)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)分別是發(fā)起人和獨(dú)立的第三方。第三方信用增

級(jí)機(jī)構(gòu)包括政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企

業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。

7.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

在世界上規(guī)模最大、最具權(quán)威性、最具影響力的三大信用評(píng)級(jí)機(jī)

構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪公司和惠譽(yù)公司。有相當(dāng)部分的資產(chǎn)證券化操作

會(huì)同時(shí)選用兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來對(duì)其證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以增強(qiáng)投資者的信心。

8.投資者

投資者是SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券的購買者與持有人，一般分為公

眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者。投資者不是對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)直接投資，而是

對(duì)發(fā)行的證券所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的權(quán)益（即預(yù)期現(xiàn)金流）進(jìn)行

投資。

（二）資產(chǎn)證券化的基本流程

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是發(fā)起人將證券化

資產(chǎn)出售給一家特殊目的實(shí)體（SPV）,或者由SPV主動(dòng)購買可證券化

的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金

流為支持，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持

續(xù)現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化交易需要經(jīng)歷以下9個(gè)步驟：確定證券化

資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信

用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對(duì)價(jià)、管理資產(chǎn)池、

清償證券。

1.確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需

求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化

是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)

都可以證券化。根據(jù)資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗(yàn)，比較容易實(shí)現(xiàn)證券化的

資產(chǎn)通常具備的特征包括：

①有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能

在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則資產(chǎn)支持證券的按期支付將

受到影響；

②具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄的數(shù)據(jù)，可以基于統(tǒng)計(jì)性規(guī)定

預(yù)測(cè)未來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)，以便于合理評(píng)級(jí)和定價(jià)；

③企業(yè)持有該資產(chǎn)一定時(shí)間，有良好的運(yùn)營(yíng)效果和信用記錄（如

低違約率、低損失率），以便于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)掌握企業(yè)的信息！

④基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款契約，易于把握還

款條件與期限，使證券化資產(chǎn)集合可以有效地組合、打包、分級(jí)、定

價(jià)并預(yù)測(cè)現(xiàn)金流；

⑤基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要在結(jié)構(gòu)、組合上有效分散，以保證未來現(xiàn)金

流的穩(wěn)定；

⑥基礎(chǔ)資產(chǎn)要有一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，以攤薄證券化時(shí)較高的初期成

本；

⑦本息償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)

構(gòu)相似，有利于實(shí)現(xiàn)合理的期限和收益分配。

根據(jù)上述特征在實(shí)踐中基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選通常會(huì)分為6類，質(zhì)量由

高到低為:

第一類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、

燃?xì)夤镜取?/p>

第二類：路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機(jī)場(chǎng)、

港口、大型公交公司等。

第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項(xiàng)目。主要指由開發(fā)商

墊資建設(shè)市政項(xiàng)目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開

發(fā)商以對(duì)政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公

寓除外。

第五類：企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資

產(chǎn)租賃等。

第六類：信貸資產(chǎn)和信托受益權(quán)。

對(duì)于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相

關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。

2.設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）

特殊目的實(shí)體是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊法律實(shí)體，它

是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降

低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)

益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。

SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，對(duì)這一點(diǎn)可以從兩個(gè)方面理解：

一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那

里完全轉(zhuǎn)讓（理想的狀態(tài)是“真實(shí)出售”）給SPV,從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

SPV既可以是由證券發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬性產(chǎn)品（或?qū)ｍ?xiàng)管理計(jì)

劃），也可以是一個(gè)長(zhǎng)期存在的專門進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)。設(shè)立的

形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他獨(dú)立法人主體。具體如何

組建SPV要考慮一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實(shí)需求。從已有的證

券化實(shí)踐來看，為了逃避法律制度的制約，有很多SPV是在有“避稅

天堂”之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊(cè)。

3.資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓

證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的完全轉(zhuǎn)讓是證券化運(yùn)作流程中

非常重要的一環(huán)，這個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)涉及很多法律、稅收和會(huì)計(jì)處理問題，

其中一個(gè)關(guān)鍵問題是這種轉(zhuǎn)讓是“真實(shí)出售”，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證

券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”一原始權(quán)益的其他債權(quán)人

在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)將失去追索權(quán)。

以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個(gè)方面：一方

面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，這既保證了原始權(quán)益的債權(quán)

人對(duì)已經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了SPV的債權(quán)人（即

投資者）對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；另一方面，由于資產(chǎn)

控制權(quán)已經(jīng)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV,因此，應(yīng)當(dāng)將這些資產(chǎn)從原始

權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種完全的表外融資

方式。

4.信用增級(jí)

為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用

增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、

償付的時(shí)間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行

人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的需求，信用增級(jí)可以分為內(nèi)部增

級(jí)和外部增級(jí)兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級(jí)的方式有劃

分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等。外

部信用增級(jí)主要通過金融擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。

5.信用評(píng)級(jí)

在資產(chǎn)證券化交易中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評(píng)級(jí)，即初

評(píng)與發(fā)行評(píng)級(jí)。初評(píng)的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級(jí)別必須進(jìn)

行的信用增級(jí)水平，在按評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的要求進(jìn)行完信用增級(jí)之后，評(píng)級(jí)

機(jī)構(gòu)將進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終評(píng)級(jí)結(jié)果。信用評(píng)

級(jí)機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果。

信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而可使發(fā)行證券籌集資金的

成本越低。

6.證券打包發(fā)售

信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的證券交給證券

承銷商去包裝承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這

些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者

（如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和其他銀行機(jī)構(gòu)）來購買。

7.向發(fā)起人支付對(duì)價(jià)

SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格

向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)

機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

8.管理資產(chǎn)池

SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)人來對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。但通常服務(wù)人

會(huì)由發(fā)起人擔(dān)任，這種安排有很重要的實(shí)踐意義。因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比

較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人

一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)人也可以

是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。這時(shí)，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全

部文件移交給新服務(wù)人，以便新的服務(wù)人掌握資產(chǎn)池的全部資料。

9.清償證券

按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人

按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的

償還日期及順序就要視基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排機(jī)制的不同

而有所區(qū)別了，當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流

還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券

化交易的全部過程也隨即結(jié)束。

由上可見，整個(gè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程都是圍繞著SPV這個(gè)核心

來展開的。SPV進(jìn)行證券化運(yùn)作的目標(biāo)是在風(fēng)險(xiǎn)最小化、利潤(rùn)最大化的

約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當(dāng)?shù)仄ヅ淦?/p>

來。

在上述過程中，最重要的有三個(gè)方面的問題：

(1)必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預(yù)

期。

(2)即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV,通過建立一種風(fēng)險(xiǎn)

隔離機(jī)制，在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也

不影響支持債券的資產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

(3)必須建立一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開

來，以避免該資產(chǎn)受到SPV破產(chǎn)的威脅。

后兩個(gè)方面的問題正是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵之所在。其目的在于減

少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，減低融資成本，同

時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。

七、層次分析法的基本步驟

當(dāng)一個(gè)決策者在對(duì)問題進(jìn)行分析時(shí)，首先要將分析對(duì)象的因素建

立起彼此相關(guān)因素的層次系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，這種層次結(jié)構(gòu)可以清晰地反映出

相關(guān)因素（目標(biāo)、準(zhǔn)則、對(duì)象）的彼此關(guān)系，使得決策者能夠把復(fù)雜

的問題順理成章，然后進(jìn)行逐一比較、判斷，從中選出最優(yōu)的方案。

運(yùn)用層次分析法大體上分成四個(gè)步驟：建立層次結(jié)構(gòu)模型；構(gòu)造比較

判別矩陣；單準(zhǔn)則下層次排序及其一致性檢驗(yàn)；層次總排序及其一致

性檢驗(yàn)。

（一）建立層次結(jié)構(gòu)模型

層次分析法先將決策的目標(biāo)、考慮的因素（評(píng)價(jià)準(zhǔn)則）和決策對(duì)

象（行動(dòng)方案）按它們之間的相互關(guān)系分為最高層、中間層和最低層,

其中最高層稱為目標(biāo)層，這一層中只有一個(gè)元素，就是該問題要達(dá)到

的目標(biāo)或理想的結(jié)果；中間層為準(zhǔn)則層，層中的元素為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所采

用的措施、政策、準(zhǔn)則等，準(zhǔn)則層中可以不止一層，可以根據(jù)問題規(guī)

模的大小和復(fù)雜程度，分為準(zhǔn)則層、子準(zhǔn)則層；最低層為方案層，這

一層包括了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)可供選擇的方案。據(jù)此繪出層次結(jié)構(gòu)模型圖，模

型中，目標(biāo)、評(píng)價(jià)準(zhǔn)則和行動(dòng)方案處于不同的層次，彼此之間關(guān)系用

線段表示，評(píng)價(jià)準(zhǔn)則可細(xì)分多層。

在層次結(jié)構(gòu)模型中，各層均由若干因素構(gòu)成，當(dāng)某個(gè)層次包含因

素較多時(shí)，可將該層次進(jìn)一步劃分成若干子層次。通常應(yīng)使各層次中

的各因素支配的元素一般不超過9個(gè)，這是因?yàn)橹湓剡^多會(huì)給兩

兩比較帶來困難。

一個(gè)好的層次結(jié)構(gòu)模型對(duì)解決問題極為重要，因此，在構(gòu)建層次

結(jié)構(gòu)模型時(shí)，應(yīng)注意以下四點(diǎn)：

1.自上至下順序地存在支配關(guān)系，用直線段表示上一層次因素與

下一層次因素之間的關(guān)系，同一層次及不相鄰元素之間不存在支配關(guān)

系；

2.整個(gè)結(jié)構(gòu)不受層次限制；

3.最高層只有一個(gè)元素，每個(gè)元素所支配元素一般不超過9個(gè)，

元素過多可進(jìn)一步分層；

4.對(duì)某些具有子層次結(jié)構(gòu)可引入虛元素，使之成為典型層次結(jié)構(gòu)

模型。

（二）構(gòu)造比較判別矩陣

層次結(jié)構(gòu)建立后，評(píng)價(jià)者根據(jù)自己的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和判斷，從第一

個(gè)準(zhǔn)則層開始向下，逐步確定各層不同因素相對(duì)于上一層因素的重要

性權(quán)數(shù)。層次分析法在確定各層不同因素相對(duì)于上一層各因素的重要

性權(quán)數(shù)時(shí)，通常使用兩兩比較的方法。

（三）單準(zhǔn)則下層次排序及其一致性檢驗(yàn)

層次分析法的信息基礎(chǔ)是比較判斷矩陣。由于每個(gè)準(zhǔn)則都支配下

一層若干個(gè)因素，這樣對(duì)于每一個(gè)準(zhǔn)則及它所支配的因素都可以得到

一個(gè)比較判斷矩陣。因此，根據(jù)比較判斷矩陣如何求出各因素對(duì)于準(zhǔn)

則的相對(duì)排序權(quán)重的過程稱為單準(zhǔn)則下的排序。

計(jì)算權(quán)重的方法有多種，其中和法和根法是比較成熟并得到廣泛

應(yīng)用的方法。1.和法

2.根法

3.判斷矩陣一致性檢驗(yàn)

由于客觀事物的復(fù)雜性，會(huì)使我們的判斷帶有主觀性和片面性，

完全要求每次比較判斷的思維標(biāo)準(zhǔn)一致是不大可能的。事實(shí)上，在構(gòu)

建比較判斷矩陣時(shí)，我們雖然不要求判斷具有一致性，但一個(gè)混亂的,

經(jīng)不起推敲的比較判斷矩陣有可能導(dǎo)致決策的失誤，所以我們希望在

判斷時(shí)應(yīng)大體上的致。而上述計(jì)算權(quán)重方法，當(dāng)判斷矩陣過于偏離一

致性時(shí)，其可靠程度也就值得懷疑了，故對(duì)于每一層次作單準(zhǔn)則排序

時(shí)，均需要作一致性的檢驗(yàn)。

（四）層次總排序及其一致性檢驗(yàn)

1.層次總排序

計(jì)算同一層次中所有元素對(duì)于最高層（總目標(biāo)）的相對(duì)重要性標(biāo)

度（又稱排序權(quán)重向量）稱為層次總排序。

2.總排序一致性檢驗(yàn)

人們?cè)趯?duì)各層元素作比較時(shí)，盡管每一層中所用的比較尺度基本

一致，但各層之間仍可能有所差異，而這種差異將隨著層次總排序的

逐漸計(jì)算而累加起來，因此需要從模型的總體上來檢驗(yàn)這種差異尺度

的累積是否顯著，檢驗(yàn)的過程稱為層次總排序的一致性檢驗(yàn)。

八、并購融資方式

并購融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內(nèi)源融

資和外源融資。顧名思義，內(nèi)源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部籌集資金,

外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購融資所需資

金往往十分巨大，單純采用內(nèi)源融資方式很難滿足融資需求，因此外

源融資成為并購融資的主要融資方式。

（一）內(nèi)源融資

企業(yè)內(nèi)源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應(yīng)付息稅以及未

使用或者未分配專項(xiàng)基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應(yīng)收

賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等；未使用或未分配的專項(xiàng)基金主要包括更新

改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福利基金等。

內(nèi)源融資由于源自企業(yè)內(nèi)部，因此不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用，具有明顯

的成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)內(nèi)源融資還具有效率優(yōu)勢(shì)，能夠有效降低時(shí)間成本。

（二）外源融資

企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權(quán)益融資、債務(wù)融資以及

混合融資。其中，權(quán)益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權(quán)益融資形成

企業(yè)所有者權(quán)益，將對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響，甚至影響

原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；債務(wù)融資包括借款融資和債券融資，融資

后企業(yè)需按時(shí)償付本金和利息，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生較大的變化,

企業(yè)負(fù)債率的上升會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；混合融資主要包括可轉(zhuǎn)換

債券和認(rèn)股權(quán)證，混合融資是同時(shí)兼?zhèn)錂?quán)益融資和債務(wù)融資特征的特

殊融資工具。

1.權(quán)益融資

股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)享

有要求權(quán)的一種有價(jià)證券。在實(shí)踐中，根據(jù)持有者享有的權(quán)利的不同,

可以將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資（權(quán)益融資）是企業(yè)

籌集資金的重要方式，根據(jù)發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普

通股融資和優(yōu)先股融資。

（1）普通股融資

發(fā)行普通股融資是并購融資中基本的融資方式，有條件的并購企

業(yè)可以選擇向目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的股東或者社會(huì)公眾發(fā)行普通股籌

集并購所需資金。

對(duì)于并購企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；

第二，相較于優(yōu)先股，普通股不會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負(fù)擔(dān)；

第三，普通股融資會(huì)增加并購企業(yè)的權(quán)益資本，對(duì)提升并購企業(yè)

資信有積極作用。

對(duì)于并購企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點(diǎn)：

第一，分散并購企業(yè)的控制權(quán)，如果并購企業(yè)發(fā)行新股，則會(huì)吸

收新的股東，對(duì)原始股東的股權(quán)產(chǎn)生稀釋效應(yīng)，從而分散甚至轉(zhuǎn)移原

始股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；

第二，資本成本相對(duì)較高，主要體現(xiàn)在普通股的籌資費(fèi)用相較于

債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。

(2)優(yōu)先股融資

優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度

來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權(quán)益資本；同時(shí)，優(yōu)先股又

和債券類似，要求支付固定股利且對(duì)盈余收益和剩余財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受

償?shù)臋?quán)利?；趦?yōu)先股的上述特征，對(duì)于并購企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股

融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，因此并購融資企業(yè)沒有到期償

還壓力，同時(shí)采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購條款，增強(qiáng)使用彈性，

根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況選擇適時(shí)發(fā)行或回購；

第二，優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，因此在企

業(yè)財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較差時(shí)可以選擇不支付股利，緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力；

第三，一般而言，優(yōu)先股不具有投票權(quán)，因此可以保證普通股股

東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)于試圖獲取權(quán)益資本而又不想稀釋原有股東控

制權(quán)的企業(yè)，優(yōu)先股融資是首選方式；

第四，發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權(quán)益資本，增強(qiáng)企業(yè)的資信，提高

企業(yè)信譽(yù)和融資能力。

但是，優(yōu)先股融資對(duì)于并購融資企業(yè)亦存在以下缺點(diǎn)：

第一，優(yōu)先股融資成本相對(duì)較高，股利需在稅后支付，因此相較

于債券，不具有抵稅效果；

第二，優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多，包括對(duì)發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況、公

司章程等方面都有較高要求，因此成功發(fā)行難度相對(duì)較高。

在實(shí)踐中，根據(jù)發(fā)行方式的不同，股票融資可分為增發(fā)新股或配

股融資和換股并購兩種形式。

增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會(huì)公眾公開發(fā)行新股或向

原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資，本

質(zhì)上是并購企業(yè)以自有資金實(shí)施并購行為，是屬于現(xiàn)金交易的方式，

因此在一定程度上可以降低收購成本。換股并購是并購公司以本公司

股票作為支付手段換取目標(biāo)公司股票的并購方式，具體而言包括增資

換股、庫存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。采用換股并

購融資方式可以很大程度上緩解并購公司短期財(cái)務(wù)壓力，避免短期大

量現(xiàn)金的流出，可降低并購風(fēng)險(xiǎn)。

2.債務(wù)融資

債務(wù)融資是指并購企業(yè)通過舉債方式籌集并購所需資金，包括借

款融資和債券融資

(1)借款融資

借款融資是指并購企業(yè)通過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機(jī)

構(gòu)獲得資金。其中，金融機(jī)構(gòu)既可以是商業(yè)銀行，也可以是非銀行金

融機(jī)構(gòu)。

相比于股票融資和債券融資，從商業(yè)銀行借款融資的速度相對(duì)較

快、程序相對(duì)簡(jiǎn)單；其次資本成本相對(duì)較低，因?yàn)閭鶆?wù)利息具有抵稅

效果；同時(shí)可以利用借債的財(cái)務(wù)杠桿作用，提高并購企業(yè)股東權(quán)益資

本的收益率。但是通過長(zhǎng)期借款融資會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期債務(wù)，定期的

還本付息會(huì)對(duì)并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)；其次借款融資通?；I集的資金數(shù)量有限，不如發(fā)行股票或債券

那樣一次可以融得大量資金。

除了商業(yè)銀行，非銀行等金融機(jī)構(gòu)也可為并購企業(yè)提供并購融資,

如投資銀行可以提供短期的無需抵押的橋式貸款，又稱過橋貸款，這

種融資渠道可以為并購企業(yè)解決短期的并購資金需求，加快企業(yè)并購

進(jìn)程。

(2)債券融資

債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的，并按約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)

人還本付息的有價(jià)證券。通過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。

債券種類較多，根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可分為不同類別的債券。

如，按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券；按照是

否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券；按照利率是否固定可

將債券分為固定利率債券和浮動(dòng)利率債券等。

相比于權(quán)益融資，對(duì)于并購企業(yè)而言，發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)

點(diǎn)：

第一，企業(yè)原有股東股份不會(huì)被稀釋，有效保持原有股東對(duì)企業(yè)

的控制權(quán);

第二，融資成本相對(duì)較低，債券融資費(fèi)用低于股票融資，其次債

券利息具有抵稅效果；

第三，企業(yè)可以利用債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用，從而提高企業(yè)權(quán)

益資本收益率，增加原有股東收益。

但同借款融資類似，債券融資會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期債務(wù)，定期的還

本付息會(huì)對(duì)并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)

險(xiǎn)；其次債券融資條件相對(duì)苛刻，甚至影響企業(yè)未來的融資能力。

3.混合融資

混合融資是指既帶有權(quán)益融資特征又具有債務(wù)融資特征的特殊融

資方式。其中，常用的混合融資包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

（1）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內(nèi)按約

定的條件可以將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券，可

轉(zhuǎn)換債券擁有一個(gè)選擇權(quán)，同時(shí)可轉(zhuǎn)換債券的利率較低。如果可轉(zhuǎn)換

債券沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化，企業(yè)可以期滿贖回，與普通債券在此方面無異。

對(duì)于并購融資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，可以降低債券融資的資本成本，由于可轉(zhuǎn)換債券賦予債券

持有者在對(duì)其有利的條件下將債券轉(zhuǎn)化為股票，因此可轉(zhuǎn)換債券的利

率低于發(fā)行普通債券的利率。

第二，可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時(shí)的價(jià)格高于發(fā)行時(shí)企業(yè)普通股的價(jià)格,

因此當(dāng)并購企業(yè)認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的普通股股價(jià)過低，而企業(yè)未來股價(jià)會(huì)

上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券為其提供了一種理想的融資方式；

第三，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為企業(yè)普通股后，企業(yè)將不再負(fù)擔(dān)還本

付息責(zé)任，對(duì)于并購融資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券融資也存在以下缺點(diǎn):

第一，當(dāng)企業(yè)普通股股價(jià)未能實(shí)現(xiàn)上漲預(yù)期，無法吸引可轉(zhuǎn)換債

券持有人將其轉(zhuǎn)化為普通股，則企業(yè)將面臨還本付息的壓力；

第二，雖然可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對(duì)較低，但是相比于認(rèn)股權(quán)

證，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)化為普通股，則其較低的利率優(yōu)勢(shì)則喪失。

(2)認(rèn)股權(quán)證

認(rèn)股權(quán)證是一種以特定價(jià)格購買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權(quán)。認(rèn)

股權(quán)證賦予其持有者購買選擇權(quán)，持有者可以選擇以某一預(yù)定價(jià)格在

未來買入證券。對(duì)于并購融資企業(yè)而言，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證是一種特殊的

融資方式，一般情況會(huì)給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金，從而增強(qiáng)企業(yè)的資

本實(shí)力和運(yùn)營(yíng)能力。

對(duì)于并購融資企業(yè)，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證融資有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，認(rèn)股權(quán)證持有者不是企業(yè)股東，因此可以有效避免其在并

購整合初期成為企業(yè)普通股股東，有利于企業(yè)內(nèi)部信息保密和決策；

第二，融資成本相對(duì)較低，當(dāng)發(fā)行的證券附有認(rèn)股權(quán)證時(shí)，其票

面利率可適當(dāng)降低；

第三，有利于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大所有者權(quán)益。

但發(fā)行認(rèn)股權(quán)證同樣存在不利之處，在認(rèn)股權(quán)證行使時(shí)，如果普

通股價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)，則企業(yè)就會(huì)遭受一定程度的融資損失。

此外，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展，企業(yè)并購融資方式呈現(xiàn)多

樣化的趨勢(shì)。其中員工持股計(jì)劃(ESOP)信托融資以及管理層收購

(MBO)信托融資等融資創(chuàng)新工具也成為了企業(yè)并購融資的可選方式。

九、公允價(jià)值估值方法

美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)對(duì)公允價(jià)值的定義是，“在計(jì)

量日的有序交易中，市場(chǎng)參與者出售某項(xiàng)資產(chǎn)所能獲得的價(jià)格或轉(zhuǎn)移

負(fù)債所愿意支付的價(jià)格?！?/p>

在企業(yè)并購中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)采用公允價(jià)值。根據(jù)價(jià)值類型、

預(yù)期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照《企業(yè)價(jià)值評(píng)估

指導(dǎo)意見(試行)》和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)一一公允價(jià)值計(jì)量》的規(guī)

定，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法

包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法；第二類為市場(chǎng)法,

市場(chǎng)法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法；第三類為成本法，

也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

(一)收益法

收益法是指通過估測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來的預(yù)期收益現(xiàn)值，來判斷目

標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法總稱。實(shí)務(wù)中，通常根據(jù)被評(píng)估企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)

短、歷史經(jīng)營(yíng)情況、經(jīng)營(yíng)和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測(cè)性等來

判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和有限持續(xù)經(jīng)

營(yíng)的情況。

1.在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，可采用年金法和分段法進(jìn)行評(píng)估

(1)年金法

這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年

金能夠反映被評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期的收益能力和水平。未來收益具有充

分穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性的企業(yè)收益適合進(jìn)行年金化處理。

(2)分