言論可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)人法律保護(hù)制度樣本

論可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人法律保護(hù)制度時(shí)建中

傳統(tǒng)企業(yè)法理論認(rèn)為，股東是企業(yè)組員和全部者，企業(yè)董事會(huì)對(duì)股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，股東利益受到企業(yè)法保護(hù)。債券持有些人是企業(yè)債權(quán)人，和企業(yè)之間是債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，屬于企業(yè)外部關(guān)系，并在很大程度上只是一個(gè)協(xié)議問題，債券持有些人利益只能依靠協(xié)議法來保護(hù)。所以，除非在十分極端情形，沒有任何法定機(jī)構(gòu)來保護(hù)債券持有些人，尤其是無擔(dān)保債券持有些人利益。傳統(tǒng)企業(yè)法上述理論對(duì)現(xiàn)代企業(yè)立法，尤其是對(duì)中國(guó)企業(yè)立法仍然有很大影響。在這種情況下，有必需深入探討以下部分問題：可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人在企業(yè)法律地位、企業(yè)股東和企業(yè)債權(quán)人在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下關(guān)系、傳統(tǒng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)債債權(quán)人關(guān)系和在此基礎(chǔ)上研究怎樣建立保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人法律制度。一

相關(guān)股東和債券持有些人在企業(yè)中地位和二者之間關(guān)系，和傳統(tǒng)企業(yè)理論相比，現(xiàn)代企業(yè)理論有很多不一樣見解。比如，Kripke先生稱，通常股東認(rèn)為自己并不是企業(yè)全部者一小部分（apartialownerofthecorporation），而僅僅是無須負(fù)擔(dān)忠誠(chéng)義務(wù)而且能夠自由地進(jìn)出企業(yè)投資者,只是和債券持有些人有不一樣特點(diǎn)投資協(xié)議持有些人（aholderofaninvestmentcontract），Easterbrook先生和Fischel先生認(rèn)為，股東和企業(yè)債券持有些人、企業(yè)一般債權(quán)人和企業(yè)雇員一樣不再是企業(yè)全部者。Fischel先生認(rèn)為，股東和債券持有些人向私人企業(yè)提供其所需資本，以從企業(yè)資產(chǎn)中換取她們所期望、起源于資金流動(dòng)所產(chǎn)生利潤(rùn)回報(bào)率。Baysinger先生和Butler先生認(rèn)為，盡管在傳統(tǒng)上將股東視作企業(yè)全部者，不過現(xiàn)代企業(yè)契約理論表明，股東是企業(yè)全部者見解沒有任何意義（meaningless）。最為合適見解是，股東向企業(yè)提供了一個(gè)形式資本，是風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)者（riskbearers）。Wolfson先生認(rèn)為，股東不是全部者，她們是風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)者。股東和債券持有些人相象，只是她們更為樂觀部分（similartobondholdersexceptthattheyaremoreoptimistic）。Manning先生認(rèn)為，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)問題，購(gòu)置企業(yè)股票投資者和購(gòu)置企業(yè)債券投資者從事是同一個(gè)活動(dòng)，且為同一個(gè)基礎(chǔ)目標(biāo)所驅(qū)動(dòng),二者全部期望她們投資能在有所回報(bào)基礎(chǔ)上回收。Brudney先生和Chirelstein先生認(rèn)為，應(yīng)該將企業(yè)看作是一個(gè)潛在贏利渠道（apotentialstreamofearnings），而且有著在未來清算時(shí)資產(chǎn)被分配可能性，而證券投資協(xié)議能夠被視為載明了投資者有權(quán)分享贏利渠道、清算分配，和對(duì)企業(yè)行為施加影響權(quán)利，以保護(hù)和增強(qiáng)這種權(quán)利價(jià)值。所以，還有西方學(xué)者認(rèn)為，在現(xiàn)代證券市場(chǎng)，債務(wù)證券為了和權(quán)益證券一樣目標(biāo)進(jìn)行交易，而且被給予了一樣多能夠隨意投機(jī)機(jī)會(huì)（debtsecuritiesofmanyissuersaretradedforthesamepurposesasequitysecurities,andpresentthesameopportunitiesforspeculativebuse）。

債券持有些人和股票持有些人已不再是有著顯著區(qū)分兩組投資者。投資者能夠在債券和股票之間不

斷地轉(zhuǎn)換。所以，假如利率上漲而股票價(jià)格下跌，投資者就將出售股票而購(gòu)置債券；假如利率下

跌而股票價(jià)格上漲，投資者則出售債券而購(gòu)置股票。今天股票持有些人可能就是明天債券持有

人，反之亦然（Today’sstockholdermaybetomorrow’sbondholderandviceversa）。

基于上述理論和見解，有西方企業(yè)法教授得出結(jié)論是，在現(xiàn)代資本市場(chǎng)，債務(wù)證券和權(quán)益證券之間區(qū)分已經(jīng)變得日益模糊，而且，從經(jīng)濟(jì)學(xué)見解來看，企業(yè)股東和企業(yè)債券持有些人全部是企業(yè)證券持有些人（securityholders），只是她們對(duì)企業(yè)資產(chǎn)有著不一樣要求罷了（withdifferingclaimsontheassetsofanenterprise）。在筆者看來，這種對(duì)企業(yè)資產(chǎn)“不一樣要求”，是含有法律意義。同時(shí)，也正是這兩類不一樣證券持有些人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)“不一樣要求”說明了，權(quán)益證券持有些人和發(fā)行企業(yè)之間法律關(guān)系性質(zhì)不一樣于債務(wù)證券持有些人和發(fā)行企業(yè)之間法律關(guān)系。投資者買進(jìn)股票這種權(quán)益證券以后就成為了企業(yè)股東，除了擔(dān)負(fù)解散及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外，其股息紅利分配，均需視企業(yè)盈虧而定。對(duì)于企業(yè)債務(wù)證券投資者而言，盡管從理論上講，企業(yè)盈虧并不提升或降低企業(yè)債應(yīng)付利息利率，然而，企業(yè)一經(jīng)解散或破產(chǎn)，就肯定會(huì)減弱甚至喪失支付企業(yè)債本息能力。更關(guān)鍵是，股東有權(quán)參與股東會(huì)，參與決定企業(yè)重大事項(xiàng)，而多數(shù)國(guó)家法律尚沒有給予企業(yè)債券持有些人這一權(quán)利。更何況，盡管一樣是企業(yè)證券持有些人，不過發(fā)行企業(yè)股東，或是基于法律直接要求，或是因?yàn)樗齻兒桶l(fā)行企業(yè)之間所含有更為緊密關(guān)系，她們得到保護(hù)要多于債務(wù)證券持有些人，她們得到利益也要多于債務(wù)證券持有些人。比如，企業(yè)在債券發(fā)行以后，常常會(huì)以種種理由，其中有是善意（benign），有則是惡意（pernicious），要求修改債券發(fā)行協(xié)議，迫使債券持有些人放棄部分既定權(quán)利。這么，盡管發(fā)行企業(yè)沒有推行其原先對(duì)債券持有些人所承諾義務(wù)，然而，企業(yè)股東卻繼續(xù)仍然擁有（Own）對(duì)企業(yè)權(quán)益（thefirm’sequity）。所以，若要考慮怎樣均衡企業(yè)、股東及企業(yè)債權(quán)人利益，首先應(yīng)該考慮怎樣在法律上構(gòu)架股東和企業(yè)債債權(quán)人之間關(guān)系？股東和企業(yè)債債權(quán)人在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)方面相同不能掩蓋法律地位相異。

美國(guó)學(xué)者波斯納先生，在對(duì)現(xiàn)代企業(yè)中全部權(quán)和管理權(quán)分離進(jìn)行法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析時(shí)候指出，“因?yàn)閭钟行┤擞泄潭ɡ⒙剩运P(guān)心并不是企業(yè)得到令人滿意經(jīng)營(yíng)，而是不要經(jīng)營(yíng)過糟以至于無法向她支付利息、或債券到期無力清償其本金、或產(chǎn)生部分她在商談利息時(shí)無法料想事件”。筆者認(rèn)為，波斯納先生在這里所提及“債券持有些人”只是限于一般企業(yè)債券持有些人，沒有包含可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人。因?yàn)榧词箖H僅從對(duì)投資收益關(guān)切度考慮，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券票面利率很低，投資于可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券收益關(guān)鍵是債券轉(zhuǎn)換價(jià)值，不僅僅是債券本息，而轉(zhuǎn)換價(jià)值和發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況親密相關(guān)，所以，面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人根本不可能象一般企業(yè)債券持有些人那樣地從容、超脫和冷漠。更為令人不安是，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換企業(yè)債券在轉(zhuǎn)換之前，其持有些人只是企業(yè)債權(quán)人，不是企業(yè)組員，所以無權(quán)象股東那樣能夠以法定方法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行一定程度參與或干預(yù)。然而，發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況又和可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人利益相關(guān)程度并不次于股東，卻不能享受股東權(quán)利，這是一個(gè)讓人感到心急但又無奈情形?？梢姡谵D(zhuǎn)換之前，盡管可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人仍然是企業(yè)債權(quán)人，不過對(duì)債權(quán)人保護(hù)方法并不足以保護(hù)其正當(dāng)利益。同時(shí)，因?yàn)樵谵D(zhuǎn)換之前，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人尚不是發(fā)行企業(yè)股東，所以不能享受只有股東才能享受權(quán)利。可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人既不一樣于一般企業(yè)債券持有些人，又不是企業(yè)股東，在企業(yè)利益結(jié)構(gòu)中地位十分特殊，甚至有些尷尬，更輕易成為弱者，需要和此相適應(yīng)法律制度對(duì)其正當(dāng)利益給予保護(hù)。二上文已經(jīng)提及，依據(jù)傳統(tǒng)企業(yè)法理，除了債券發(fā)行協(xié)議之外，債券持有些人并沒有其它保護(hù)方法。然而，債券發(fā)行協(xié)議并不能充足地保護(hù)企業(yè)債券持有些人利益，由此可見，在股東和債券持有些人之間，尤其是和可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人之間在經(jīng)濟(jì)利益方面差異日益淡化今天，上述傳統(tǒng)企業(yè)法理念已經(jīng)不能適應(yīng)該代企業(yè)實(shí)踐，尤其不能適應(yīng)該代企業(yè)融資要求，鑒于此，有學(xué)者提出，企業(yè)董事一樣應(yīng)對(duì)企業(yè)債券持有些人負(fù)有信賴義務(wù)（Afiduciaryduty）。不過，因?yàn)閭钟行┤水吘共皇枪蓶|，所以，即使是在企業(yè)法律制度已經(jīng)相當(dāng)完善而且企業(yè)融資活動(dòng)頻繁、能夠利用金融品種繁多西方國(guó)家，還沒有在相關(guān)法律中通常性地要求企業(yè)董事應(yīng)對(duì)企業(yè)債券持有些人負(fù)有信賴義務(wù)。

即使是在給企業(yè)債持有些人以較多保護(hù)美國(guó)，這種情形也沒有多大改觀。比如，在1975年，美國(guó)特拉華平衡法院在Harffv.Kerkorian一案判決中寫到，除非出現(xiàn)了很情形（special

circumstances），比如，欺詐、失去償債能力、或制訂法變動(dòng)，而且致使作為發(fā)行企業(yè)債權(quán)

人債券持有些人權(quán)利受到了影響時(shí)，不然，債券持有些人權(quán)利應(yīng)該被限定在債券協(xié)議條款約定

范圍之內(nèi)。即只有上述很情形即例外情形出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行企業(yè)及其董事信賴義務(wù)才擴(kuò)展到債券持有些人。在擴(kuò)展發(fā)行企業(yè)及其董事信賴義務(wù)問題上，即使是對(duì)那些含有權(quán)益特征證券，法庭一直表現(xiàn)一直是吝嗇（stingy）。甚至是對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人，也只有在其行使了轉(zhuǎn)換權(quán)行使以后，發(fā)行企業(yè)及其董事才負(fù)擔(dān)信賴義務(wù)。另外，對(duì)于那些純粹是能夠購(gòu)置股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)持有些人，企業(yè)董事一樣不負(fù)有信賴義務(wù)。

在對(duì)特拉華平衡法院判決進(jìn)行評(píng)論時(shí)，有學(xué)者認(rèn)為能夠?qū)ε袥Q作以下解釋：即該判決意味著在發(fā)生了判決所列舉很情形時(shí)，在發(fā)行企業(yè)和債券持有些人之間存在著一個(gè)信賴關(guān)系。不過，法院還是很謹(jǐn)慎，盡可能避省得出明確或默示結(jié)論。比如，1988年特拉華法院在Simonsv.Cogan一案判決又似乎表明，上述例外并不一定造成發(fā)行企業(yè)及其董事對(duì)債券持有些人信賴義務(wù)。在該案判決中，不僅強(qiáng)調(diào)除上述例外情形之外，債券持有些人權(quán)利應(yīng)被限定在債券協(xié)議要求范圍之內(nèi)，而且，該判決中還尤其指出，債券持有些人沒有獨(dú)立權(quán)利提出針對(duì)違反信賴義務(wù)訴求（adebentureholderhasnoindependentrighttomaintainaclaimfor

breachoffiduciaryduty）。所以，對(duì)法院判決更為妥當(dāng)解釋是，對(duì)于欺詐和制訂法變動(dòng)

等這些例外，如同其它債權(quán)人一樣，債券持有些人擁有某種依據(jù)侵權(quán)法授予權(quán)利，即不受欺詐

權(quán)利和不因制訂法變動(dòng)而受損權(quán)利。對(duì)于企業(yè)董事而言，她們負(fù)有不得侵犯這些權(quán)利責(zé)任，

不過，這些責(zé)任并不造成勤勉和忠實(shí)義務(wù)（careandloyalty），所以，法院堅(jiān)持將債券持有些人權(quán)利限定在債券協(xié)議條款約定范圍之內(nèi)是正當(dāng)。信賴責(zé)任導(dǎo)源于一般法上關(guān)系，債券持有些人和發(fā)行企業(yè)及其董事之間并不存在這種信托關(guān)系，正是這種信托關(guān)系是和信托責(zé)任相適應(yīng)。面對(duì)法院判決，有西方學(xué)者十分傷感地稱，不幸債券持有些人所以只好指望她們協(xié)議來支持提起訴訟理由了（Unhappybondholdersmustthereforelooktotheircontractstosustainacauseofaction）。

盡管現(xiàn)行法律和相關(guān)判例根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)來處理企業(yè)董事對(duì)股東和債券持有些人之間關(guān)系，不過這并不妨礙促進(jìn)法律進(jìn)化學(xué)說爭(zhēng)論。在主張企業(yè)及其董事應(yīng)對(duì)債券持有些人負(fù)擔(dān)信賴義務(wù)學(xué)者中，最為突出是McDaniel教授和Barkey教授。對(duì)企業(yè)董事應(yīng)該對(duì)企業(yè)債券持有些人負(fù)有信賴義務(wù)持有反對(duì)意見人認(rèn)為，一個(gè)代理人不能同時(shí)為兩個(gè)“本人”服務(wù)（anagentcannotfullyservetwoprincipals）。然而McDaniel教授和Barkey教授認(rèn)為，在企業(yè)董事責(zé)任中，有將企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值給予最大化特征，這就使得上述困難有了得四處理基礎(chǔ)和可能。Barkey教授同時(shí)認(rèn)為，假如從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，債券持有些人在部分方面也擁有（own）發(fā)行企業(yè)，所以，企業(yè)管理者應(yīng)該既對(duì)企業(yè)股東也對(duì)企業(yè)債券持有些人負(fù)有信賴義務(wù)，這是因?yàn)?，在保護(hù)企業(yè)債券持有些人方面失敗，將損害企業(yè)充足保護(hù)股東財(cái)富能力。然而，因?yàn)槠髽I(yè)股東常常是期望企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展，而企業(yè)債券持有些人關(guān)心則是事先確定債券本息支付怎樣得到確保,即二者利益是沖突。在這種情況下，即使企業(yè)董事真對(duì)債券持有些人也負(fù)有信賴義務(wù)，又怎能期望其成功地處理好對(duì)含有利益沖突、不一樣證券持有些人同時(shí)負(fù)有信賴責(zé)任？

不管是傳統(tǒng)企業(yè)法理論還是多數(shù)現(xiàn)代企業(yè)法教授，均普遍認(rèn)為企業(yè)債權(quán)人，包含可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人在內(nèi)企業(yè)債債權(quán)人和企業(yè)之間是債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，屬于企業(yè)外部關(guān)系。企業(yè)全部債權(quán)人均不享受企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理參與權(quán)、決議權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這些權(quán)利應(yīng)由企業(yè)股東獨(dú)占，理由是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要由企業(yè)股東來負(fù)擔(dān)，所以企業(yè)股東對(duì)企業(yè)最有責(zé)任感。然而，筆者認(rèn)為，實(shí)際上并非如此。對(duì)企業(yè)關(guān)切程度高低只能取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和其利益相關(guān)程度。利益相關(guān)程度越高利害關(guān)系人，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況關(guān)切度才能越高。

就股東而言，并非全部股東全部能一樣地關(guān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。因?yàn)橛泄蓶|只是消極投資者，而且因?yàn)槠淅媪鲃?dòng)性，她和企業(yè)只是一個(gè)松散和臨時(shí)關(guān)系，她利益像債權(quán)人一樣，是一個(gè)金融利益而不是一個(gè)管理利益。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，有股東，從其持有企業(yè)股份之初，關(guān)心就是企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)，追求是企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，她們是證券市場(chǎng)上投機(jī)者，她們也期望企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良，不過其真實(shí)目標(biāo)是為了在二級(jí)市場(chǎng)上獲取更大收益；有股東，在其持有企業(yè)股份之初，原來是準(zhǔn)備要做長(zhǎng)久投資，目標(biāo)是享受企業(yè)紅利并可能會(huì)視企業(yè)為實(shí)現(xiàn)某種關(guān)聯(lián)交易工具，所以，她們較上一類股東對(duì)企業(yè)本身關(guān)切度要強(qiáng)部分。不過，假如企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)上有較為突出上漲表現(xiàn)時(shí)，這類股東將會(huì)放棄當(dāng)初長(zhǎng)久投資想法，轉(zhuǎn)而成為企業(yè)股票投機(jī)者。更有甚者，有股東為了獲取較高投機(jī)利差，不惜制造和傳輸虛假信息來誤導(dǎo)投資者。尤其是在企業(yè)成為收購(gòu)活動(dòng)目標(biāo)企業(yè)、企業(yè)股票不正常上漲時(shí)候，這些投機(jī)心理較強(qiáng)股東極有可能會(huì)在較大利差驅(qū)動(dòng)下，毫不猶豫地拋售其持有部分甚至全部股票，而不會(huì)顧及企業(yè)被收購(gòu)危險(xiǎn)。由此可見，在一定程度上能夠這么講，越是在企業(yè)處境艱苦、甚至危險(xiǎn)時(shí)候，股東對(duì)企業(yè)越不負(fù)責(zé)，這種情形發(fā)生所展現(xiàn)出規(guī)律性已經(jīng)被大量事實(shí)證實(shí)。所以，哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授貝納德·布雷克（Bernard·Black）感慨道：“本杰明·富蘭克林(Benjamin·Franklin)1789年斷言，死亡和稅收是生活中最確定兩件事。假如她活到今天，她會(huì)加上第三件確定無疑事實(shí)，即股東從收購(gòu)中贏利”。不過，值得注意是，股東接收“惡意收購(gòu)（hostiletakeover）”短期行為，往往和企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展相違反。一個(gè)企業(yè)在發(fā)展中，已經(jīng)建立起一系列人力資本、供銷網(wǎng)絡(luò)、債務(wù)關(guān)系等，這些安排假如任意被股東短期贏利動(dòng)機(jī)所打破，必將影響企業(yè)生產(chǎn)率?！皭阂馐召?gòu)”只代表財(cái)富分配轉(zhuǎn)移，并不代表財(cái)富發(fā)明。通用汽車企業(yè)（GeneralMotors）前總裁托馬斯·墨非（Thomas·Murphy）在1990年說，“很多所謂‘投資者’，只注意短期股票投機(jī)生意，這些

根本不配被稱為‘全部者’”，所以，受“惡意收購(gòu)”之害債權(quán)人、被收購(gòu)企業(yè)職員、被收企業(yè)高級(jí)管理人員、甚至被收購(gòu)企業(yè)所在地共同體居民，也有對(duì)“惡意收購(gòu)”進(jìn)行控制強(qiáng)烈愿望。正是因?yàn)椤皭阂馐召?gòu)”給一些股東（Stockholders）帶來了暴利，卻損害了企業(yè)其它“利益相關(guān)者（Stakeholders）”，所以，美國(guó)賓夕法尼亞州遂先對(duì)本州企業(yè)法上做了巨大變革：基于對(duì)股東之外其它利益相關(guān)者保護(hù)，對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)（CorporateGovernance）制度做了修

改，而且認(rèn)為股東只是“利益相關(guān)者”中一部分，而企業(yè)職員、債權(quán)人和共同體居民則為“利

益相關(guān)者”另一部分。這已經(jīng)顯著地突破了傳統(tǒng)企業(yè)法理論關(guān)鍵觀念，即股東是企業(yè)“全部者”，

改變了以此為基礎(chǔ)而制訂企業(yè)管理層必需而且僅僅為股東利潤(rùn)最大化服務(wù)法律制度，要求企業(yè)

管理層對(duì)比股東范圍更廣“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)，從而給了經(jīng)理拒絕“惡意收購(gòu)”法律依據(jù)。

企業(yè)法這一重大變革，突破了似乎是天經(jīng)地義全部制邏輯，成為多年來美國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上最

有意義事件。因?yàn)槭菍?duì)傳統(tǒng)企業(yè)法重大變革，引發(fā)了全美金融企業(yè)界大論戰(zhàn)。在賓夕法尼亞州

實(shí)踐影響下，美國(guó)關(guān)鍵思想庫魯金斯研究所（BrookingInstitution）開展了對(duì)新企業(yè)法大量

研究，于1995年出版了《全部制和控制權(quán)：重新思索二十一世紀(jì)企業(yè)治理》一書，其關(guān)鍵思想就是認(rèn)為

將股東視為企業(yè)全部者是一個(gè)錯(cuò)誤，企業(yè)經(jīng)理應(yīng)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和全部“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)。

筆者認(rèn)為，企業(yè)股東作為投資者，一樣要受經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)，她們?yōu)榱似浔旧硗顿Y收益而拋

售所持有股票也是一個(gè)能夠了解、正常投資行為。換言之，因?yàn)槭峭顿Y者，她們對(duì)投資贏利本

身關(guān)切度在很多時(shí)候要高于對(duì)企業(yè)生存關(guān)切度也是無可厚非。不過，假如因?yàn)槠髽I(yè)是股東投資

設(shè)置，就當(dāng)然地認(rèn)為股東對(duì)企業(yè)是最負(fù)責(zé)任見解和理論和以這么見解和理論所設(shè)計(jì)制度是

不可質(zhì)疑，則是不嚴(yán)謹(jǐn)。所以，假如要想使包含可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券在內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)有一個(gè)大

發(fā)展，發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)生活主動(dòng)作用，我們就應(yīng)該改變觀念，不能沉醉于傳統(tǒng)企業(yè)法“經(jīng)典結(jié)構(gòu)”

，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債權(quán)人，當(dāng)然也包含對(duì)企業(yè)債債權(quán)人保護(hù)。不僅如此，從法律應(yīng)有或所能引發(fā)

社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益角度分析，我們一樣能夠而且應(yīng)該得出這么結(jié)論。同時(shí)，美國(guó)賓夕法尼亞州為代

表29個(gè)州對(duì)企業(yè)法修改，應(yīng)該對(duì)我們有所啟示，而且在設(shè)計(jì)中國(guó)企業(yè)債法律制度時(shí)，應(yīng)該對(duì)此

有所借鑒。甚至能夠考慮，許可企業(yè)債券持有些人能夠有條件地進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)

行一定程度監(jiān)督。三

傳統(tǒng)企業(yè)法理在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下所表現(xiàn)出來缺點(diǎn)、可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人和發(fā)行企業(yè)股東關(guān)系特殊性和企業(yè)法人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特殊性，決定了應(yīng)該建立一個(gè)完整、系統(tǒng)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人法律保護(hù)制度體系，以充足地保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人利益，而且實(shí)現(xiàn)和發(fā)行企業(yè)利益、發(fā)行企業(yè)老股東利益相互均衡，從而使可轉(zhuǎn)換企業(yè)債應(yīng)有經(jīng)濟(jì)功效得到充足發(fā)揮。在對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人保護(hù)法律制度中，不僅要保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人所享受最為基礎(chǔ)兩項(xiàng)權(quán)利，即債券本息請(qǐng)求權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)，同時(shí)還要保護(hù)基于這兩項(xiàng)基礎(chǔ)權(quán)利所產(chǎn)生并用于維護(hù)這兩項(xiàng)基礎(chǔ)權(quán)利實(shí)現(xiàn)其它權(quán)利，比如，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人知情權(quán)、請(qǐng)求轉(zhuǎn)換前債券利息權(quán)利、可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人訴權(quán)、優(yōu)先購(gòu)置發(fā)行企業(yè)新發(fā)行權(quán)益證券權(quán)利、參與發(fā)行企業(yè)管理表決權(quán)、回售權(quán)利，等等。

因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換企業(yè)債券本身就是一個(gè)債務(wù)證券，在保護(hù)方法選擇上，既要采納最為普遍債權(quán)保護(hù)方法來保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人權(quán)益，還要考慮針對(duì)企業(yè)債券特殊性來建立特有物權(quán)擔(dān)保保護(hù)方法。

所謂物權(quán)保護(hù)方法就是指經(jīng)過在物上設(shè)定擔(dān)保方法，來保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人所享受還本付息請(qǐng)求權(quán)和將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行企業(yè)股份請(qǐng)求權(quán)。換言之，物權(quán)擔(dān)保范圍不僅僅是可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人所享受債券本息請(qǐng)求權(quán)，還包含將債券轉(zhuǎn)換為股份轉(zhuǎn)換請(qǐng)求權(quán)。當(dāng)然，能夠?qū)で笪餀?quán)保護(hù)只能是附有擔(dān)?？赊D(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人。中國(guó)《擔(dān)保法》要求擔(dān)保方法有確保、抵押、質(zhì)押、留置和定金。不過，考慮到可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券特點(diǎn)，留置和定金擔(dān)保方法并不能適用。所以，可供選擇物權(quán)擔(dān)保方法只有抵押、質(zhì)押這兩種形式。在中國(guó)相關(guān)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券法律規(guī)范中，并沒有要求上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券時(shí)，能否及應(yīng)否提供確保擔(dān)?；蛭餀?quán)擔(dān)保；也沒有要求關(guān)鍵國(guó)有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券時(shí)，除了應(yīng)該依法為之設(shè)定確保擔(dān)保之外，能否為之選擇物權(quán)擔(dān)保方法。不過，從保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券投資者利益角度和有利于可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券試點(diǎn)得以成功角度來分析，應(yīng)該對(duì)此作出肯定解釋。和債權(quán)保護(hù)方法相比，物權(quán)擔(dān)保保護(hù)方法是一個(gè)特殊保護(hù)，需要當(dāng)事人作尤其約定，是對(duì)債權(quán)保護(hù)方法一個(gè)補(bǔ)充。對(duì)于企業(yè)債債權(quán)物權(quán)擔(dān)保而言，需要尤其給予探討問題是物權(quán)擔(dān)保成立和生效。

依據(jù)擔(dān)保通常原理，擔(dān)保協(xié)議隸屬于所擔(dān)保主協(xié)議，所以，物權(quán)擔(dān)保法律關(guān)系是隸屬于對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券所形成債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系。值得注意是，對(duì)于通常擔(dān)保來講，在主協(xié)議還未成立之前，擔(dān)保協(xié)議也就沒有成立基礎(chǔ)，換言之，擔(dān)保法律關(guān)系不會(huì)成立于所擔(dān)保主協(xié)議成立之前。不過，基于可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券所形成債權(quán)有其特殊性，所以，對(duì)于可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)擔(dān)保成立和生效應(yīng)該給予專門要求，以強(qiáng)化對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券投資者物權(quán)保護(hù)。在這方面，法國(guó)要求可資中國(guó)借鑒。依據(jù)法國(guó)要求，在發(fā)行附擔(dān)保企業(yè)債券時(shí)，為了企業(yè)債券持有些人共同利益，要求發(fā)行企業(yè)在發(fā)行企業(yè)債券之前就應(yīng)在專門文件中設(shè)定擔(dān)保，而且在企業(yè)債券認(rèn)購(gòu)之前公告擔(dān)保事項(xiàng)。只要投資者認(rèn)購(gòu)債券，即視為接收擔(dān)保，接收效力追溯至擔(dān)保設(shè)定成立之日。假如依據(jù)擔(dān)保法律要求，發(fā)行企業(yè)債券所設(shè)定擔(dān)保必需進(jìn)行登記，接收效力則追溯至擔(dān)保登記之日。從接收之日起，企業(yè)債券投資者就能夠受到對(duì)應(yīng)擔(dān)保物權(quán)保護(hù)。對(duì)于在企業(yè)債券發(fā)行以后再設(shè)置擔(dān)保情形，法國(guó)商事企業(yè)法第329條作了專門要求，“在企業(yè)債發(fā)行后建立擔(dān)保，由董事長(zhǎng)、經(jīng)理室代表或經(jīng)理經(jīng)章程為此授權(quán)企業(yè)機(jī)構(gòu)同意后作出決定；擔(dān)保由集團(tuán)代理人給予支持”。筆者認(rèn)為，法國(guó)上述要求充足地注意到了企業(yè)債券特殊性，有利于對(duì)企業(yè)債券持有些人保護(hù)。

假如可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券既無物上擔(dān)保又無確保，債券持有些人和企業(yè)其它無擔(dān)保債權(quán)人處于一樣地位。此時(shí)，我們不僅要注意到債權(quán)保護(hù)方法不足，還必需注意到由可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券所形成債權(quán)特殊性，不能對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人所面臨發(fā)行企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)而無所作為，應(yīng)該借鑒其它國(guó)家相關(guān)要求，建立和健全中國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人保護(hù)法律制度。在日本，為了保護(hù)無擔(dān)保企業(yè)債債權(quán)人，不僅發(fā)行企業(yè)有義務(wù)確保土地、工廠建筑、有交換價(jià)值有價(jià)證券等資產(chǎn)，而且，募集受托企業(yè)定時(shí)作資產(chǎn)保留情況匯報(bào)，或依情況決定是否作保留資產(chǎn)追加、擔(dān)保設(shè)定。另外，為了確保發(fā)行企業(yè)能有一個(gè)健全財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，預(yù)防債券持有些人利益因?yàn)楣蓶|紅利分配受損，切實(shí)保障債券持有些人利益，日本相關(guān)法律還要求，在發(fā)行企業(yè)債以后，企業(yè)紅利分配額和中期分配額總額應(yīng)限定在一定數(shù)額范圍之內(nèi)，這一限額是依據(jù)企業(yè)稅后利益累計(jì)再加算一個(gè)定額來確定。對(duì)于無擔(dān)保債券持有些人，英美法系國(guó)家有“消極擔(dān)?！狈椒▉硖峁┍Ｗo(hù)。比如，美國(guó)紐約州企業(yè)法要求，為了保護(hù)和企業(yè)其它通常債權(quán)人處于同一地位無擔(dān)保債券持有些人利益，能夠在無擔(dān)保企業(yè)債發(fā)行協(xié)議中作出對(duì)應(yīng)要求，限制企業(yè)借款，對(duì)企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)百分比提出一個(gè)邊際要求，限制紅利分配，限制股份贖回和買賣，要求企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)保留，同時(shí)限制發(fā)行新證券等等；再如英國(guó)，在發(fā)行企業(yè)不能清償還本付息義務(wù)時(shí)，無擔(dān)保企業(yè)債券持有些人在能夠證實(shí)債券是無擔(dān)保情況下，能夠申請(qǐng)要求企業(yè)歇業(yè)。全部這些，全部是在建立和健全中國(guó)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人保護(hù)制度中有借鑒價(jià)值內(nèi)容。

在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人法律保護(hù)具體制度時(shí)，還應(yīng)該就部分特殊情形作出專門要求。比如，發(fā)行企業(yè)增加或降低注冊(cè)資本、發(fā)行企業(yè)發(fā)生合并或分立、發(fā)行企業(yè)變更組織形式、發(fā)行企業(yè)解散、發(fā)行企業(yè)重整、發(fā)行企業(yè)被收購(gòu)、發(fā)行企業(yè)破產(chǎn)等情形出現(xiàn)時(shí)，怎樣保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人債券本息請(qǐng)求權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)等問題就很值得探討。

可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券區(qū)分于其它企業(yè)債券標(biāo)志性特征之一，就是可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券投資收益關(guān)鍵部分是債券轉(zhuǎn)換價(jià)值，需要經(jīng)過將所持有債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行企業(yè)股份來實(shí)現(xiàn)。所以，在一定意義上能夠這么講，對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人利益保護(hù)關(guān)鍵，是其所享受轉(zhuǎn)換權(quán)。從整體上講，保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券轉(zhuǎn)換權(quán)法律制度，應(yīng)該使這一權(quán)利“質(zhì)”和“量”全部能夠得到保護(hù)。在這里，所謂“質(zhì)”是指有轉(zhuǎn)換愿望可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人能夠順利地實(shí)現(xiàn)其轉(zhuǎn)換請(qǐng)求權(quán)。對(duì)于發(fā)行企業(yè)而言，就是完全地推行其轉(zhuǎn)換義務(wù)。所謂“量”是指?jìng)钟行┤诵惺罐D(zhuǎn)換權(quán)以后，依據(jù)發(fā)行協(xié)議所享受利益在“量”方面一樣能夠得到保障。對(duì)于發(fā)行企業(yè)而言，既不能僅僅部分地推行其轉(zhuǎn)換義務(wù)，也不能因其資本結(jié)構(gòu)、組織形式變動(dòng)而致使可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人利益受損。將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行企業(yè)股份，即可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人轉(zhuǎn)換請(qǐng)求權(quán)，是債券持有些人依據(jù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券發(fā)行協(xié)議取得，是可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人所享受債權(quán)一部分，一樣受到相關(guān)法律法規(guī)和發(fā)行協(xié)議中所約定違約條款、賠償責(zé)任條款和擔(dān)保條款保護(hù)。換言之，對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人所享受轉(zhuǎn)換權(quán)保護(hù)，從保護(hù)方法上，一樣能夠分為債權(quán)保護(hù)和物權(quán)保護(hù)兩種。在發(fā)行企業(yè)不能依約推行債券發(fā)行協(xié)議要求轉(zhuǎn)換義務(wù)時(shí)，或在可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券轉(zhuǎn)換價(jià)值遭受不妥稀釋而受損時(shí)，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人能夠?qū)で髮?duì)應(yīng)債權(quán)保護(hù)和物權(quán)保護(hù)。四

在對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人保護(hù)法律制度中，既需要考慮對(duì)債權(quán)人個(gè)體利益保護(hù)，同時(shí)也要考慮對(duì)債權(quán)人整體利益保護(hù)，即有必需建立可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人整體利益保護(hù)法律制度。這是因?yàn)橥淮伟l(fā)行可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人原來是權(quán)利和義務(wù)十分相近利益群體，不過因?yàn)槿藬?shù)眾多而且分散，每一個(gè)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人全部難以獨(dú)自和發(fā)行企業(yè)相抗衡，即單個(gè)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人自我保護(hù)能力是很微不足道。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人分散性特征，決定了單個(gè)投資者監(jiān)督發(fā)行企業(yè)推行債券發(fā)行協(xié)議成本很高且和所得利益不成百分比，這種成本關(guān)鍵是由取得發(fā)行企業(yè)履約信息和為了矯正發(fā)行企業(yè)違約行為而發(fā)生。所以，在發(fā)行企業(yè)有違約情形時(shí)，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人人數(shù)眾多、分散而且身份不易確定，使得為維護(hù)債券持有些人共同利益而采取具體行動(dòng)受到阻礙，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人也難以采取一致行動(dòng)來維護(hù)她們本身共同利益，不能對(duì)發(fā)行企業(yè)是否推行債券條件進(jìn)行有效監(jiān)督。這是因?yàn)?，首先，單個(gè)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人所持有債券數(shù)額很少，以致于缺乏監(jiān)督發(fā)行企業(yè)履約主動(dòng)性；其次，可能會(huì)有相當(dāng)數(shù)量可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人還存有投機(jī)心理，寄期望于其它可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人對(duì)發(fā)行企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，以確保發(fā)行企業(yè)充足地推行債券發(fā)行協(xié)議，而自己則是“無償搭乘便車者（FreeRider）”。另外，即使是發(fā)行企業(yè)為其所發(fā)行可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券提供了物擔(dān)保，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人也不可能來分割擔(dān)保物，而且，企業(yè)債券是一個(gè)有價(jià)證券，含有流通性，伴隨債券轉(zhuǎn)讓，債券持有些人會(huì)常常地發(fā)生改變。在企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓以后，假如債券所附擔(dān)保不停地隨之轉(zhuǎn)移，將會(huì)給債券轉(zhuǎn)讓增加難度，這么，不僅企業(yè)債券流通性將要受到影響，而且隨之所產(chǎn)生法律關(guān)系也將愈加復(fù)雜。不過，假如債券所附擔(dān)保不作轉(zhuǎn)移，依據(jù)擔(dān)保原理及擔(dān)保法要求，所附擔(dān)保不對(duì)受讓人發(fā)生擔(dān)保效力。上述情形發(fā)生不利于保護(hù)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人整體利益，將會(huì)給可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券發(fā)行帶來困難，影響可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券應(yīng)有經(jīng)濟(jì)功效發(fā)揮，最終也將使企業(yè)失去這一有利融資路徑。鑒于以上原因，為了維護(hù)同一次發(fā)行可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人整體利益，有必需供給一個(gè)法律制度、創(chuàng)設(shè)一個(gè)能夠使可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人采取集體行動(dòng)（CollectiveActions）法律機(jī)制。

建立債券持有些人能夠采取集體行動(dòng)法律制度，對(duì)債券發(fā)行企業(yè)也是有利而無害。因?yàn)閺陌l(fā)行企業(yè)角度分析，因?yàn)閲?guó)家經(jīng)濟(jì)政策改變、科學(xué)技術(shù)發(fā)展、經(jīng)營(yíng)環(huán)境改變等多個(gè)原因影響，也會(huì)需要對(duì)和企業(yè)債券相關(guān)事宜作合適調(diào)整，即變更發(fā)行企業(yè)和債券持有些人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系。因?yàn)閭ǔ６嗍情L(zhǎng)久負(fù)債，發(fā)行協(xié)議在整個(gè)債券使用期內(nèi)全部有約束力，不過其中約定一些事項(xiàng)和違約事件，在債券發(fā)行時(shí)是合適，但伴隨情況改變就有可能成為對(duì)發(fā)行企業(yè)無須要限制，比如，發(fā)行企業(yè)無法進(jìn)行對(duì)債券持有些人利益并無損害交易。再如，因?yàn)橄麡O擔(dān)保條款(negativepledge)限制，發(fā)行企業(yè)不能向新債權(quán)人提供某種物權(quán)擔(dān)保，還有可能僅僅因一件純屬技術(shù)性違約事件（atechnicaleventofdefault）發(fā)生，不過因?yàn)槿魏我粋€(gè)債券持有些人全部能夠單獨(dú)對(duì)債券發(fā)行企業(yè)行使加速到期權(quán)，而激發(fā)交錯(cuò)違約(cross-defaults)，從而致使債權(quán)人對(duì)發(fā)行企業(yè)失去信心。依據(jù)協(xié)議法原理，協(xié)議變更必需取得另一方當(dāng)事人同意。然而，假如要求發(fā)行企業(yè)為此而征求每一位債券持有些人同意，則是一件效率低、成本高、成功概率微乎其微事情。相反，在可轉(zhuǎn)換企業(yè)債債權(quán)人能夠采取集體行動(dòng)法律機(jī)制建立以后，假如發(fā)行企業(yè)因某種原因需要對(duì)相關(guān)債券事項(xiàng)作出新安排時(shí)，不再需要征求每一個(gè)債券持有些人同意，集體行動(dòng)中多數(shù)決機(jī)制能夠?yàn)榘l(fā)行企業(yè)調(diào)整其和債券持有些人利益關(guān)系提供便利，能夠使發(fā)行企業(yè)免受部分債券持有些人所采取不合理行動(dòng)影響，并可使債券愈加富有靈活性。這也正是各國(guó)將債券持有些人集體行動(dòng)法制化關(guān)鍵原因之一。

這種法律制度立法體例在世界上有很大差異，在大多數(shù)大陸法系國(guó)家表現(xiàn)為可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人會(huì)議（MeetingofDebentureholders）制度，在大多數(shù)英美法系國(guó)家表現(xiàn)為可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券信托制度，在部分其它國(guó)家和地域表現(xiàn)為兼采上述兩種制度于一體，還有部分國(guó)家是經(jīng)過建立可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券持有些人代表（Denbentureholders