2024年金融債投資策略分析報告：金融主體行業(yè)條款博弈

金融主體布局，行業(yè)/條款博弈——2024金融債中期投資策略2024年5月20日2證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2024年金融債中期投資策略：金融主體布局，行業(yè)/條款博弈?

報告摘要：?

金融債：還有哪些有效策略？金融債還有哪些有效策略？與城投債不同，金融債沒有母子套利、事件博弈、擔(dān)保策略等，但除久期/下沉策略外，還存在①行業(yè)策略：行業(yè)下沉、②主體策略：管理風(fēng)格分類、③條款策略。行業(yè)下沉策略：從流動性與信用定價的角度出發(fā)，可從國有大行→券商→保險/中小銀行→租賃→amc的定價邏輯進(jìn)行擇券，目前收益率高于3%的金融債板塊集中于城商行二永、農(nóng)商行二級、保險資本補(bǔ)充債。管理風(fēng)格分類策略：可關(guān)注如市場化程度較高、管理風(fēng)格統(tǒng)一的省份，廣東、浙江、重慶。條款策略：按屬性劃分，銀行、保險、全國性amc、金租更偏向金融，一般含有減記條款，而券商、地方amc、擔(dān)保、商租偏產(chǎn)業(yè)，條款略松。從條款層面，可關(guān)注券商、保險次級債配置價值，另外可依據(jù)銀行次級債（利息來自于可分配項(xiàng)目）與保險次級債的付息條款進(jìn)行挖掘。?

信用視角下的負(fù)債成本率擇券信用角度來看，價方面，城商行負(fù)債成本與債券估值正相關(guān)，農(nóng)商行關(guān)聯(lián)程度不明顯，可通過存款付息率來更高頻判斷銀行攬儲動機(jī)/成本端變化；量方面，同業(yè)負(fù)債占比波動可能是風(fēng)險暴露的先行指標(biāo)。2023年，中小銀行報表有何變動？不良率被動下降、資本充足率被動提升。一方面，“大行放貸、小行買債”邏輯下貸款/新增不良資產(chǎn)減少，不良率被動下降；另一方面，配債資本占用低于放貸，銀行資本充足率被動提升。如何衡量銀行參與化債的力度？資產(chǎn)增速降低×貸款占比提高類銀行參與城投化債或較多，擇券方面重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)增速降低+貸款占比降低類銀行。華安證券研究所3證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2024年金融債中期投資策略：金融主體布局，行業(yè)/條款博弈?

報告摘要：?

保險債：日本利差損、保險新規(guī)對擇券有何啟示？2024年保險債供給預(yù)計縮量，規(guī)模在700億元左右。從批文的批復(fù)節(jié)奏上看，23Q2、23Q3、23Q4、24Q1批文下發(fā)金額分別為206億元、440億元、602億元、0億元，年初至今僅人保財險獲批120億元，預(yù)計全年保險債發(fā)行金額在700億元左右。保險債投資的三座大山【之一】：利差損風(fēng)險。參照日本經(jīng)驗(yàn)，壽險公司相較于財險公司更易面臨利差損風(fēng)險（日本9家實(shí)質(zhì)風(fēng)險險企中7家為壽險、2家為財險），中型保險公司更易面臨利差損風(fēng)險（日本10家中型壽險公司中6家于1997-2001年間破產(chǎn)）。從處置手段上看，日本通過①調(diào)整預(yù)定利率，且允許下調(diào)有效保險合同的預(yù)定利率、②股份制改革、③行業(yè)并購重組、④依據(jù)償付能力分檔管理、⑤建立投保人保護(hù)制度的方式應(yīng)對利差損風(fēng)險。保險債投資的三座大山【之二】：I9&I17新規(guī)有何影響。2023年一季報起，上市險企/非上市但與外資上市股東有并表需求的保險公司應(yīng)采用新的保險合同會計準(zhǔn)則IFRS17和IFRS9，非上市2026年實(shí)施。2023年保險公司其他綜合收益大幅波動，一方面可能源于I9實(shí)施下記入其他綜合收益的金融資產(chǎn)一次性轉(zhuǎn)入損益，另一方面可能源于精算假設(shè)變化對于保險合同金融變動的調(diào)整。保險債投資的三座大山【之三】：險企資產(chǎn)投向哪里。人身險公司：銀行存款（8.56%）、債券（45.96%）、股票（7.21%）、證券投資基金（5.38%）、長期股權(quán)投資（9.15%）、其他（23.75%）；財產(chǎn)險公司：銀行存款（18.09%）、債券（37.82%）、股票（6.26%）、證券投資基金（8.84%）、長期股權(quán)投資（6.47%）、其他（22.52%）。風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計與處理產(chǎn)生的誤差。華安證券研究所4證券研究報告華安研究?

拓展投資價值擇券策略：行業(yè)-主體-條款三維度擇券框架銀行債：信用視角下的負(fù)債成本率擇券保險債：日本利差損、保險新規(guī)對擇券有何啟示？華安證券研究所5證券研究報告華安研究?

拓展投資價值金融債行情走到了哪一步？?

哪些金融板塊還有收益？?

收益率高于2.7%。城商行金融板塊債券收益率（截至2024年4月末，單位：億元，%）債券類型

收益率高于2.7%

收益率高于3%

總金額

收益率高于2.7%占比

收益率高于3%占比二級債普通債永續(xù)債二級債普通債永續(xù)債二級債普通債永續(xù)債二級債普通債永續(xù)債永續(xù)債普通債永續(xù)債普通債次級債普通債永續(xù)債二級債普通債永續(xù)債普通債永續(xù)債永續(xù)債資本補(bǔ)充債金租----21,8005,58012,4155,42512,9006,3604,1139,0783,8601,5451,4584330%0%0%0%永續(xù)債、城商行二級債、農(nóng)商行二級債、保險資本補(bǔ)充債。國有銀行股份行城商行農(nóng)商行--0%0%0%0%----0%0%0%0%--1,025-666-25%0%16%0%?

收益率高于3%。城商行永續(xù)

890億元

、

城商

行

二級666億元、農(nóng)商行二級628億元、保險資本補(bǔ)充債455億元。銀行1,7477313890628245%47%0%23%41%0%21840-2240-50%100%0%5%民營銀行其他銀行外資行4040100%0%10510010185100%3%100%0%?

金融債還有哪些策略？428725401201004327103613163161144-2,78317,3352,5611702%1%0%0%?

母子套利策略(×)、事件博弈策略(×)

、擔(dān)保策略(×)

、

久

期

/下

沉

策

略(√)、行業(yè)：行業(yè)下沉策略(√)、主體：管理風(fēng)格分類策略(√)、債項(xiàng)：條款策略（√）。證券1%0%0%-24%7%全國性amc-1,7104208260%1001610-24%5%24%2%地方amc保險5035854%29%25%2%20%0%455161312,4897393,09918%2%租賃商租10%4%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所6證券研究報告華安研究?

拓展投資價值條款策略，有何挖掘點(diǎn)？?

銀行、保險、全國性amc、金租偏金融；券商、地方amc、擔(dān)保、商租偏產(chǎn)業(yè)行業(yè)策略：各類金融債主體下沉順序?

對于永續(xù)債，各金融行業(yè)包含贖回條款、不包含回售條款，僅銀行、保險、全國性AMC包含減記條款與無利率跳升。?

對于次級債，券商無贖回條款，保險含利率重置條款。條款策略：各類金融債主要條款整理次級債銀行券商保險amc（全國性amc二級資本債）擔(dān)保租賃（金租）本期債券本金的清償順序和利息支付順序均

債券本金和利息的清償順序在

債券本金和利息的清償順序在發(fā)行人保單

債券本金的清償順序和利息支付順序在一般債權(quán)在存款人和一般債權(quán)人之后，股權(quán)資本、其

發(fā)行人的普通債之后、先于發(fā)

責(zé)任和其他普通負(fù)債之后、先于發(fā)行人的

人之后，股權(quán)資本、其他一級資本工具和混合資本次債券本金和利息的清償順序在發(fā)行人的一次級條款減記條款-般債權(quán)人之后，股權(quán)資本、其他一級資本工具他一級資本工具和混合資本債券之前。行人的股權(quán)資本。股權(quán)資本等核心資本。本債券之前。和混合資本債券之前。當(dāng)無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)在當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)在無需獲得債券當(dāng)無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)在無無需獲得債券持有人同意的情況下，在其他持有人同意的情況下自觸發(fā)事件發(fā)生日次日起不需獲得債券持有人同意的情況下，在其他一級無無-一級資本工具全部減記或轉(zhuǎn)股后，將本期債可撤銷的對本期債券以及已發(fā)行的本金減記型其資本工具全部減記或轉(zhuǎn)股后，將本次債券的本券的本金進(jìn)行部分或全部減記。他一級資本工具的本金進(jìn)行全額減記。金進(jìn)行部分或全部減記。利率重置條款贖回條款無利率跳升機(jī)制無利率跳升機(jī)制含利率跳升機(jī)制無利率跳升機(jī)制-無利率跳升機(jī)制有無無無有無有無-有回售條款-無無遞延支付條款永續(xù)債無無無無-擔(dān)保銀行券商保險amc租賃（商租）債券的受償順序在存款人、一般債權(quán)人和處

債券本金和利息的清償順序位

清償順序在發(fā)行人保單責(zé)任、其他普通負(fù)于高于本次債券順位的次級債務(wù)之后，發(fā)行

于發(fā)行人的普通債之后、先于

債和附屬資本工具之后，先于發(fā)行人的核債券在破產(chǎn)清算時的清償順序劣后于發(fā)行人普通債務(wù)，優(yōu)先于普通股股東。債券在破產(chǎn)清算時的清償順序劣后于發(fā)行人普通債務(wù)。本期債券在破產(chǎn)清算時的清償順序劣后于發(fā)行人普通債務(wù)。次級條款減記條款人股東持有的所有類別股份之前。發(fā)行人的股權(quán)資本。心一級資本工具。當(dāng)無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)在當(dāng)無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)

當(dāng)無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)在無需在無需獲得債券持有人同意的情況下，將

獲得債券持有人同意的情況下，將本期債券的本本期債券的本金進(jìn)行部分或全部減記。

金進(jìn)行部分或全部減記。（全國性amc）無需獲得債券持有人同意的情況下將本次債無無無券的本金進(jìn)行部分或全部減記。利率重置條款贖回條款無利率跳升機(jī)制含利率跳升機(jī)制無利率跳升機(jī)制含利率跳升機(jī)制含利率跳升機(jī)制含利率跳升機(jī)制有有有無有保險-有有有回售條款無無無無無遞延支付條款普通債有有有有有銀行券商amc擔(dān)保租賃（商租）次級條款無無無無無減記條款無無-無無無利率重置條款贖回條款無利率跳升機(jī)制無利率跳升機(jī)制-無利率跳升機(jī)制無利率跳升機(jī)制無利率跳升機(jī)制無無無有有無-有有無無有無有有無回售條款-遞延支付條款-資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所7證券研究報告華安研究?

拓展投資價值商業(yè)銀行：付息條款邊際放松?

銀行二級債合格標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行新修訂。23農(nóng)行二級資本債03A：票面利率條款?

2024年以前對于二級資本債票面利率的條款要求為“派息來自于可分配項(xiàng)目，且派息不與發(fā)行人自身的評級掛鉤，也不隨著評級變化而調(diào)整”；2024年以來?xiàng)l款變?yōu)椤芭上⒉慌c發(fā)行人自身的評級掛鉤，也不隨著評級變化而調(diào)整”。24農(nóng)行二級資本債01A：票面利率條款?

如何理解“派息來自于可分配項(xiàng)目”？可能有兩點(diǎn)解釋。一是利潤表中每年的凈利潤；二是資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益項(xiàng)下的未分配利潤。哪些銀行2022年凈利潤、未分配利潤為負(fù)數(shù)（單位：億元）名稱類型資產(chǎn)2,2491,318184凈利潤-29.3-7.8-4.3-1.7-0.7-0.2名稱類型股份行城商行城商行城商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行民營銀行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行資產(chǎn)13,3162,2793,2072,249111未分配利潤-351.9-47.3-42.8-42.4-7.7銀行A銀行B銀行C銀行D銀行E銀行F城商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行銀行G銀行H銀行I銀行J銀行K銀行L銀行M銀行N銀行O銀行P銀行Q111424846184-4.32,298969-3.6-2.3173-2.0424-0.5223-0.4資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所8證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險公司：保險債+擔(dān)保，擔(dān)保效力如何實(shí)施？?

2022年償二代二期實(shí)施，對附屬一級有擔(dān)保存續(xù)保險債梳理（單位：億元）資本的非強(qiáng)制性有了新的表述。債券代碼2023022.IB2223007.IB2023013.IB1923008.IB2123003.IB2223004.IB1523008.IB2023009.IB債券簡稱20北部灣保險0122北部灣保險0120吉祥人壽發(fā)行人擔(dān)保人北部灣財險北部灣財險吉祥人壽泰康養(yǎng)老泰康養(yǎng)老國聯(lián)人壽幸福人壽廣西金融投資集團(tuán)有限公司廣西金融投資集團(tuán)有限公司湖南財信投資控股有限責(zé)任公司泰康保險集團(tuán)股份有限公司泰康保險集團(tuán)股份有限公司無錫市國聯(lián)發(fā)展(集團(tuán))有限公司中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司?

付息條件方面，2022年后發(fā)行的保險債滿足償付能力充足率不低于監(jiān)管要求，才能償付本期債券的本金或利息，否則利息遞延（資本補(bǔ)充債）、取消（永續(xù)債）。19泰康養(yǎng)老21泰康養(yǎng)老22國聯(lián)人壽15幸福人壽?

梳理存續(xù)的有擔(dān)保保險債，共計125億元，其中僅利安人壽為專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保，其余均為股東擔(dān)保。20中華聯(lián)合人壽中華聯(lián)合人壽

中華聯(lián)合保險集團(tuán)股份有限公司272380009.IB

23聯(lián)合人壽資本補(bǔ)充債01

中華聯(lián)合人壽

中華聯(lián)合保險集團(tuán)股份有限公司272380003.IB

23利安人壽資本補(bǔ)充債01

利安人壽

中證信用融資擔(dān)保有限公司2022年前，保險債條款2022年后，保險債條款資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所9證券研究報告華安研究?

拓展投資價值擇券策略：行業(yè)-主體-條款三維度擇券框架銀行債：信用視角下的負(fù)債成本率擇券保險債：日本利差損、保險新規(guī)對擇券有何啟示？華安證券研究所10證券研究報告華安研究?

拓展投資價值能否根據(jù)負(fù)債端擇券——價的角度?

負(fù)債成本與債券估值正相部分銀行計息負(fù)債成本與債券估值（單位：%）關(guān)銀行名稱銀行A銀行B銀行C銀行D銀行E銀行F銀行G銀行H銀行I銀行J銀行K銀行L銀行M銀行N銀行O銀行P銀行Q銀行R銀行S銀行T銀行U銀行V銀行W銀行X銀行Y銀行Z銀行AA銀行AB銀行AC銀行AD銀行AE銀行AF銀行AG銀行AH銀行AI銀行AJ銀行AK銀行AL銀行AM銀行AN銀行AO銀行AP銀行AQ銀行AR銀行AS銀行類型城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行省份遼寧浙江四川四川遼寧新疆廣東四川福建黑龍江重慶廣西山東廣東廣西河北河北天津四川浙江山東山東山東吉林河北河北浙江浙江廣東陜西貴州四川山東山西浙江福建湖北浙江浙江福建山西福建山東江蘇云南計息負(fù)債成本率20223.713.603.303.153.133.123.022.932.872.852.852.812.802.802.792.782.782.772.742.732.722.702.692.692.672.672.662.652.642.632.612.582.562.562.542.532.522.512.512.502.492.472.452.422.41二級債3.903.073.433.704.244.013.954.073.013.472.692.613.592.752.833.983.573.083.232.702.843.763.383.083.643.132.922.992.672.662.453.773.372.742.952.953.134.442.702.713.192.642.792.382.83普通債永續(xù)債銀行名稱銀行AT銀行AU銀行AV銀行AW銀行AX銀行AY銀行AZ銀行BA銀行BB銀行BC銀行BD銀行BE銀行BF銀行BG銀行BH銀行BI銀行BJ銀行BK銀行BL銀行BM銀行BN銀行BO銀行BP銀行BQ銀行BR銀行BS銀行BT銀行BU銀行BV銀行BW銀行BX銀行BY銀行BZ銀行CA銀行CB銀行CC銀行CD銀行CE銀行CF銀行CG銀行CH銀行CI銀行CJ銀行CK銀行CL銀行類型農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行省份天津貴州吉林遼寧貴州河北吉林福建貴州湖北貴州山東福建湖南浙江河北吉林浙江湖南浙江湖南湖北浙江江蘇河北浙江湖北浙江山西湖南四川浙江湖北吉林浙江安徽湖北湖南山東江蘇浙江安徽浙江湖北山東計息負(fù)債成本率20223.533.373.213.062.962.912.902.902.862.852.852.802.772.762.732.712.702.692.672.642.622.612.612.602.582.582.572.572.562.562.552.552.532.512.502.492.492.492.482.482.472.462.462.452.45二級債4.545.043.875.334.663.353.783.585.005.774.635.232.935.433.634.175.053.095.564.105.844.343.962.564.513.655.144.025.885.322.652.565.105.525.315.725.445.315.602.594.155.583.965.295.29普通債永續(xù)債2.473.34?

城商行計息負(fù)債排名1~15、16~30、31~45的二級資本債估值均值分別為3.42%、3.18%、3.00%；?

農(nóng)商行計息負(fù)債排名1~15、16~30、31~45的二級資本債估值均值分別為4.45%、4.48%、4.67%。（注：剔除異常值）2.363.842.722.512.832.453.862.892.452.372.492.402.343.043.154.222.742.882.343.40?

哪些城商行債券估值低而2.592.312.552.433.002.883.373.322.482.584.992.92負(fù)債成本高？?

以計息負(fù)債成本÷二級債估值來看。浙江某城商行負(fù)債成本3.6%而債券估值3.07%、四川某農(nóng)商行負(fù)債成本3.3%而債券估值3.43%。4.992.602.492.353.342.932.752.392.552.322.212.973.014.272.792.432.342.373.082.902.952.452.523.203.292.442.972.402.352.733.742.46資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所11證券研究報告華安研究?

拓展投資價值能否根據(jù)負(fù)債端擇券——量的角度?

內(nèi)蒙古A銀行?

2017Q1，內(nèi)蒙古A銀行同業(yè)存單規(guī)模達(dá)到階段性高峰，占比17.44%，2019年5月內(nèi)蒙古A銀行被接管。內(nèi)蒙古A銀行存單及存量存單占比（單位：億元，%）90020%16%12%8%同業(yè)存單（左）同業(yè)存單占負(fù)債比重（右）19Q2，內(nèi)蒙古A銀行被接管750600450300150017Q1，同業(yè)存單/負(fù)債=17.44%4%0%-4%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所12證券研究報告華安研究?

拓展投資價值能否根據(jù)負(fù)債端擇券——量的角度?

四川B銀行?

2017Q4，四川B銀行同業(yè)存單規(guī)模達(dá)到階段性高峰，占比9.67%，2018年2月其股東被接管。四川B銀行存單及存量存單占比（單位：億元，%）75016%12%8%同業(yè)存單（左）同業(yè)存單占負(fù)債比重（右）2018年2月，四川B銀行股東被接管60045030015002017Q4，同業(yè)存單/負(fù)債=9.67%4%0%-4%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所13證券研究報告華安研究?

拓展投資價值能否根據(jù)負(fù)債端擇券——量的角度?

遼寧C銀行?

2018Q2，遼寧C銀行同業(yè)存單規(guī)模達(dá)到階段性高峰，占比20.89%，2019年12月股東輿情。遼寧C銀行存單及存量存單占比（單位：億元，%）2,00024%20%16%12%8%同業(yè)存單（左）同業(yè)存單占負(fù)債比重（右）2018Q2，同業(yè)存單/負(fù)債=20.89%1,6001,2008004000股東輿情4%0%-4%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所14證券研究報告華安研究?

拓展投資價值能否根據(jù)負(fù)債端擇券——量的角度?

遼寧D銀行?

2017Q3，遼寧D銀行同業(yè)存單規(guī)模達(dá)到階段性高峰，占比14%，2019年5月其審計師辭任。遼寧D銀行存單及存量存單占比（單位：億元，%）1,60020%16%12%8%同業(yè)存單（左）同業(yè)存單占負(fù)債比重（右）2019年5月，其審計師辭任2017Q3，同業(yè)存單/負(fù)債=14.01%1,2008004%4000%0-4%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所15證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2023年銀行年報：資產(chǎn)質(zhì)量被動好轉(zhuǎn)?

銀行新增不良資產(chǎn)多為存量貸款轉(zhuǎn)化?

資產(chǎn)增速10%，大行放貸+小行買債，新貸款質(zhì)量較好，各省份銀行資產(chǎn)質(zhì)量（單位：%）資產(chǎn)小于1000億:不良率

資產(chǎn)1000億~5000億:不良率

資產(chǎn)大于5000億:不良率地產(chǎn)+民營+小微資產(chǎn)質(zhì)量劃分標(biāo)準(zhǔn)不構(gòu)成影響。?

分銀行來看，資產(chǎn)規(guī)模超1000億元銀行中93家銀行資產(chǎn)20213.0420222.4920232.4220212022202320211.781.381.0820221.491.341.1820231.261.291.52安徽北京1.551.331.891.141.541.481.441.861.451.481.361.421.871.611.56質(zhì)量好轉(zhuǎn)，占比69%，資產(chǎn)規(guī)模超5000億元銀行中46家

福建

1.311.510.933.633.621.721.073.433.27甘肅廣東廣西貴州海南河北河南黑龍江湖北湖南吉林江蘇江西遼寧資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)，占比79%。0.833.813.941.221.691.301.401.591.461.391.651.64?

分省份來看，16省內(nèi)不良率下降（針對資產(chǎn)大于5000億銀行），占比76%，14省不良率下降（針對資產(chǎn)介于1000-5000億銀行），占比67%。1.362.081.652.221.622.001.772.022.882.871.521.791.111.443.281.521.912.892.641.531.940.942.003.221.311.962.872.611.451.390.922.132.68哪些銀行不良率變動較大？（單位：億元，%）3.102.661.751.563.212.662.581.611.353.212.472.721.611.302.981.111.721.85公司名稱銀行A銀行B銀行C銀行D銀行E銀行F銀行G銀行H銀行I銀行J銀行K銀行L銀行M銀行N銀行O銀行P銀行Q銀行R銀行S省份河北新疆四川山西吉林遼寧山東山東江西山東廣東內(nèi)蒙古新疆廣東浙江吉林廣東廣東福建類型城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行農(nóng)商行民營銀行農(nóng)商行農(nóng)商行城商行城商行資產(chǎn)總額3,4172,1161,0373,5636,68410,8011,3961,1492,7614,6793,0631,9454,3047,0894,5212,6983,0524,38211,204不良率：20232.01變動-0.99-0.66-0.61-0.59-0.55-0.54-0.50-0.48-0.46-0.38-0.34-0.300.311.881.061.734.244.153.081.980.932.013.593.512.732.340.911.863.553.212.490.920.941.741.39內(nèi)蒙古

2.132.912.282.232.011.613.372.252.232.041.512.68寧夏青海山東山西陜西上海四川天津西藏新疆云南浙江重慶2.301.402.081.991.331.221.792.571.871.782.071.661.601.761.751.601.441.391.811.812.571.672.441.862.101.691.221.171.661.921.541.151.901.321.322.091.271.131.791.250.941.743.211.872.601.772.601.582.621.291.230.331.140.842.280.341.400.561.061.331.250.961.031.771.041.031.031.602.340.361.490.360.781.450.761.470.851.430.961.281.031.300.981.271.570.451.960.70資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所16證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2023年銀行年報：如何衡量銀行參與化債的力度？?

2023年為何擴(kuò)表？?

哪些區(qū)域融資需求走弱？吉林、遼寧、山西。?

哪些區(qū)域融資需求走強(qiáng)？廣西、貴州、江西。?

四象限角度。①資產(chǎn)增速降低×貸款占比提高：或因參與城投化債較多、②資產(chǎn)增速降低×貸款占比降低：重點(diǎn)關(guān)注、③資產(chǎn)增速提高×貸款占比降低：大部分銀行、④資產(chǎn)增速提高×貸款占比提高：較少銀行。各省份銀行增速及貸款占比（單位：%）資產(chǎn)1000億~5000億:增速&貸款占比資產(chǎn)大于5000億:增速&貸款占比增速:2022

增速:2023

占比:2022

占比:2023

增速:2022

增速:2023

占比:2022

占比:2023安徽北京福建甘肅廣東廣西貴州海南河北河南黑龍江湖北湖南吉林江蘇江西遼寧內(nèi)蒙古寧夏青海山東山西陜西上海四川10%22%8%17%16%8%50%74%55%53%50%56%58%48%51%51%71%55%54%50%57%64%50%53%14%9%14%10%6%46%54%54%47%54%54%8%7%4%9%10%12%5%9%12%6%8%9%7%56%57%48%56%59%50%16%13%13%11%7%10%11%38%10%8%9%4%60%52%38%54%46%67%50%57%58%59%53%38%58%46%63%51%59%46%6%19%6%12%10%9%42%46%55%63%61%60%38%42%52%56%57%53%49%42%55%51%50%49%57%51%40%47%55%63%61%64%37%45%50%56%57%49%47%40%55%51%51%48%57%50%14%6%14%15%14%3%13%19%12%6%10%12%11%5%4%12%9%資產(chǎn)增速&貸款占比四象限4%8%0%6%6%貸款占比提高7%10%5%0%資金外流：貴州某農(nóng)商行較少：河南某城商行11%10%19%2%13%9%9%14%50%50%8%16%8%15%6%58%49%50%51%57%48%52%50%3%15%10%19%5%20%10%14%6%18%5%17%7%資產(chǎn)增速降低資產(chǎn)增速提高

天津區(qū)域融資需求弱：浙江某城農(nóng)商行貸款占比降低新疆云南浙江重慶縮表：某股份行、陜西某農(nóng)商行16%9%15%15%19%9%18%9%51%47%51%48%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所17證券研究報告華安研究?

拓展投資價值擇券策略：行業(yè)-主體-條款三維度擇券框架銀行債：信用視角下的負(fù)債成本率擇券保險債：日本利差損、保險新規(guī)對擇券有何啟示？華安證券研究所18證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債：2024年，保險債供給規(guī)模有多大？?

保險債券實(shí)際供給受制于在手批文情況。截至2024年4月30日，目前下發(fā)的保險債批文，資本補(bǔ)充債券剩余額度615.5億、永續(xù)債剩余額度340億、次級定期債務(wù)剩余額度4億元。從批文的批復(fù)節(jié)奏上看，23Q2、23Q3、23Q4、24Q1批文下發(fā)金額分別為206億元、440億元、602億元、0億元。?

發(fā)行規(guī)模未看到進(jìn)一步放量可能性，預(yù)計2024年資本補(bǔ)充債券發(fā)行額在700億元左右。保險債實(shí)際供給為批文的“滯后指標(biāo)”，分季度來看，2024年1-4月保險債下發(fā)批文僅為120億元，預(yù)計二季度整體供給規(guī)模不大；分月度來看，季末月份出于資本補(bǔ)充訴求，保險債發(fā)行規(guī)模一般較大；分年度來看，2021年-2023年保險債發(fā)行額為539億元、225億元、1122億元，預(yù)計2024年保險債發(fā)行700億左右。保險債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元）哪些保險公司還有債券批文額度（單位：億元）70060050040030020010006005004003002001000簡稱債券類型資本補(bǔ)充債券次級定期債務(wù)無固定期限資本債券無固定期限資本債券資本補(bǔ)充債券無固定期限資本債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券資本補(bǔ)充債券銀保監(jiān)會批復(fù)時間2024/4/9批復(fù)金額1204剩余額度1204次級定期債務(wù)（左）資本補(bǔ)充債券（左）無固定期限資本債券（左）發(fā)行金額（右）人保財險海保人壽太平人壽太保壽險陽光人壽泰康人壽新華保險紫金財險信美相互中郵保險民生人壽海保人壽利安人壽國富人壽太平人壽北京人壽人保再保險陽光財險2023/12/272023/12/202023/11/72023/11/22023/9/132023/7/242023/4/620020012020020030110805015010052023/2/15.5805.5802022/11/172022/11/152022/7/192022/4/252021/12/172021/10/252021/8/102021/6/23030101050308815015100720202021/2/15050資料：華安證券研究所整理華安證券研究所19證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之一】：利差損風(fēng)險?

預(yù)定利率&10Y國債收益率。?

我國：1998年以前，保險產(chǎn)品預(yù)定利率約8.8%左右；1999年6月，《關(guān)于調(diào)整壽險保單預(yù)定利率的緊急通知》規(guī)定壽險保單預(yù)定利率調(diào)整為不超過2.5%；2013年8月，《中國保監(jiān)會關(guān)于普通型人身保險費(fèi)率政策改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》，預(yù)定利率調(diào)整至3.5%；2023年7月，普通型人身險預(yù)定利率調(diào)整至3%。?

日本：1991年起保險行業(yè)投資收益率低于新單預(yù)定利率，預(yù)定利率也與1986年的6%同步降至1999年的2%。由于預(yù)定利率下調(diào)導(dǎo)致保費(fèi)增速下滑，1997年增速達(dá)-3.74%，1999年起連續(xù)5年負(fù)增長。我國保險預(yù)定利率及10Y國債利率（單位：%）日本保險預(yù)定利率及10Y國債利率（單位：%）8%7%6%5%4%3%2%1%0%10%8%6%4%2%0%保險預(yù)定利率10Y國債收益率人壽保險的預(yù)定利率10Y國債資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所20證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之一】：利差損風(fēng)險?

日本保險公司概況。?

①日元升值：1985年《廣場協(xié)議》與1987年《盧浮宮協(xié)議》后日元升值，日元兌美元比例由1985年初的251降至1990年初的144。?

②資金流入股市&房地產(chǎn)：日本政府實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策與積極財政政策，過剩資本流入股票、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，土地價格與日經(jīng)指數(shù)均有較大漲幅。?

③泡沫破裂+貼現(xiàn)率連續(xù)下調(diào)：1990年3月，大藏省出臺《金融機(jī)構(gòu)不動產(chǎn)融資總量限制》，對金融機(jī)構(gòu)提出：房地產(chǎn)融資的增長率不得超過總貸款增長率，金融機(jī)構(gòu)必須報告對房地產(chǎn)、建筑、非銀的貸款情況等要求，該文件成為刺破泡沫的導(dǎo)火索。1991-1995年連續(xù)9次下調(diào)貼現(xiàn)率至0.5%。日本貼現(xiàn)率（單位：%）日本土地價格指數(shù)與日經(jīng)指數(shù)10%8%6%4%2%0%30025020015010050400003000020000100000日本:城市土地價格指數(shù):所有城市土地（左）東京日經(jīng)225指數(shù)（右）0資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所21證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之一】：利差損風(fēng)險部分壽險公司總資產(chǎn)（單位：億日元）?

日本保險公司經(jīng)驗(yàn)。300,000250,000200,000150,000100,00050,0000?

由于金融泡沫破滅、地產(chǎn)與利率快速下行，20世紀(jì)末日本保險業(yè)曾面臨嚴(yán)峻的利差損風(fēng)險，期間共9家保險公司破產(chǎn)。?

按類型來看，9家破產(chǎn)保險公司包括7家壽險與2家財險；按規(guī)模劃分，10家中型壽險公司中6家于1997-2001年間破產(chǎn)；按屬性劃分，包含7家相互保險公司與2家股份制保險公司。1997-2001年，日本7家破產(chǎn)壽險公司情況（單位：%）名稱Nissan日產(chǎn)生命相互制1909Toho東邦生命相互制1898Daihyaku第百生命相互制1915Taisho大正生命股份制1914Chiyoda千代田生命相互制1904Kyoei協(xié)榮生命股份制1935Tokyo東京生命相互制1895公司名稱公司類型成立時間破產(chǎn)時間Apr-971.82Jun-992.19May-001.3May-000.15Oct-002.23Oct-003.73Mar-010.69總資產(chǎn)（萬億日元）凈資產(chǎn)（萬億日元）償付能力充足率披露時間-0.32--0.65154-0.32305-0.0368-0.6-0.69211-0.07447263-199819992000200020002000破產(chǎn)前平均預(yù)定利率破產(chǎn)后預(yù)定利率破產(chǎn)時業(yè)務(wù)久期3.75%-5.5%2.75%7年4.79%1.50%8年4.46%1.00%10年4.05%1.00%10年3.70%1.50%10年4.00%1.75%8年4.20%2.60%10年資料：《Fixing

Japanese

Life-Insurance

Companies》，華安證券研究所華安證券研究所22證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之一】：利差損風(fēng)險?

日本保險公司經(jīng)驗(yàn)。日本壽險業(yè)“利差損益”（1999-2001年，單位：億日元）?

險企規(guī)模增速快：日本壽險公司總資產(chǎn)增長迅速，1970-1990年復(fù)合總資產(chǎn)增速達(dá)16.8%。損益1999年度114332000年度99992001年度7898費(fèi)差損益死差損益利差損益其他損益損益余額?

②日本和臺灣：通過大比例配置海外債券提升投資251772519527067回報。-13993-4633-14706-109109578-15198-132916476?

③美國險企：依托其深度的固定收益市場，通過固定收益類資產(chǎn)品種的多元化配置和信用下沉提升收益。17984?

④英國、新加坡等采取高配權(quán)益方式。日本保險業(yè)資產(chǎn)配置（單位：%）年份19501960197019801990199419951996現(xiàn)金和存款通知存款

貨幣信托基金證券37%25%22%30%44%44%47%50%貸款30%62%67%60%38%38%36%35%房地產(chǎn)17%9%其他7%8%1%1%2%6%6%5%4%1%1%1%1%1%2%2%2%3%9%0%6%1%4%3%2%2%6%2%5%2%5%1%5%2%資料華安證券研究所：《日本保險業(yè)的危機(jī)與啟示》，保險業(yè)風(fēng)險觀察，華安證券研究所23證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之一】：利差損風(fēng)險?

日本如何應(yīng)對保險公司破產(chǎn)？保險公司年化財務(wù)收益率與年化綜合收益率（單位：%）6%5%4%3%2%1%0%?

①調(diào)整預(yù)定利率：如日本預(yù)定利率由1986年的6%下調(diào)至2001年的2%，且允許下調(diào)有效保險合同的預(yù)定利率。年化財務(wù)收益率年化綜合收益率?

②股份制改革：如大和生命、大同生命、太陽生命保險公司由相互制轉(zhuǎn)制成為股份制保險公司。?

③行業(yè)并購重組：如日本1996年、1997年兩次修改存款保險條例，允許保險機(jī)構(gòu)以收購資產(chǎn)方式，向?yàn)l臨破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)融資。22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4壽險公司CRIA模型?

④依據(jù)償付能力分檔管理。盈利

=

【投資收益率

-

負(fù)債成本】

×

投資資產(chǎn)?

⑤建立投保人保護(hù)制度。1999年12月，日本金融廳引入投保人保護(hù)制度，分別設(shè)立人壽保險、財產(chǎn)損害保險的投保人保護(hù)機(jī)構(gòu)，旨在保護(hù)投保人利益。1.資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)；2.權(quán)益投資靈活性；

2.產(chǎn)品策略；3.尋找風(fēng)險可控且投資收益率較高的項(xiàng)目1.渠道結(jié)構(gòu)；1.由業(yè)務(wù)增長帶來的投資資產(chǎn)增長；影響因素3.投資端投資收益率2.投資資產(chǎn)增值；資料華安證券研究所：《日本保險業(yè)的危機(jī)與啟示》，保險業(yè)風(fēng)險觀察，華安證券研究所24證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之二】：I9&I17新規(guī)有何影響？?

2023年一季報起，上市險企/非上市但與外資上市股東有并表需求的保險公司應(yīng)采用新的保險合同會計準(zhǔn)則IFRS17和IFRS9，非上市2026年實(shí)施。?

IFRS9主要變化集中在金融工具的分類和計量方法、信用損失模型的應(yīng)用和套期會計三個部分。?

IAS39準(zhǔn)則下，金融資產(chǎn)的按持有目的可分為以交易為目的(FVTPL)、以持有到期為目的(HTM)、持有目的不明確或者難以劃分到其他類別的AFS和無法公允計量LR。IFRS9準(zhǔn)則下，可重新歸為三類：FVOCI與IAS39下的AFS對應(yīng)、FVTPL和IAS39下的FVTPL對應(yīng)、AC與IAS39下的HTM、LR對應(yīng)。IAS39和IFRS9對資產(chǎn)的劃分區(qū)別某保險公司新老規(guī)定下，保險公司資產(chǎn)劃分標(biāo)準(zhǔn)（單位：%）IAS39（2017）IFRS9（2018）持有至到期投資以攤余成本計量的金融資產(chǎn)HTM（攤余成本，41%）I攤余成本（60%）債務(wù)類可供出售金融資產(chǎn)以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)IFRS9AS39應(yīng)收款項(xiàng)投資（攤余成本，28%）貸款及應(yīng)收款項(xiàng)FVOCI權(quán)益（6%）FVOCI債權(quán)（9%）權(quán)益類以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)AFS權(quán)益（18%）AFS債（7%）債（FVPL權(quán)益（19%）交易性金融資產(chǎn)5%）交易類-權(quán)益（3%）債資料：華安證券研究所整理華安證券研究所25證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之二】：I9&I17新規(guī)有何影響？?

2023年一季報起，上市險企/非上市但與外資上市股東有并表需求的保險公司應(yīng)采用新的保險合同會計準(zhǔn)則IFRS17和IFRS9，非上市2026年實(shí)施。?

精算假設(shè)對于其他綜合收益的影響。新保險會計準(zhǔn)則下，保險合同金融變動=保險合同負(fù)債的利息增值+期末折現(xiàn)率變動導(dǎo)致的保險合同負(fù)債變動。對于壽險，期末折現(xiàn)率的較小變化可能引起保險合同負(fù)債賬面價值較大變動，進(jìn)而引起保險合同金融變動的較大變化。新保險會計準(zhǔn)則允許保險公司采用某種分?jǐn)偡椒ù_定計入合同組剩余保險期限內(nèi)各個期間保險財務(wù)損益的金額，并將其與保險合同金融變動的差額計入其他綜合收益。?

IFRS9實(shí)施下，其他綜合收益轉(zhuǎn)損益的影響。保險公司其他綜合收益情況（單位：億元）公司名稱保險A保險B保險C保險D保險E保險F保險G保險H保險I保險J保險K保險L保險M保險N保險O債券余額

其他綜合收益:2023

其他綜合收益:2022公司名稱保險P保險Q保險R保險S保險T保險U保險V保險W保險X保險Y保險Z保險AA保險AB保險AC保險AD債券余額

其他綜合收益:2023

其他綜合收益:2022公司名稱保險AE保險AF保險AG保險AH保險AI保險AJ保險AK保險AL保險AM保險AN保險AO保險AP保險AQ債券余額

其他綜合收益:2023

其他綜合收益:202226023020016015015014012010080-334.10-510.93-169.5717.13-80.46-35.78116.66-177.4257.356055-15.16-1.0633.45-19.18-0.29-5.447.34-23.523.86202015151514131211101081.01-1.080.80-0.09-1.190.4950-9.08-34.41-2.295.3550-0.46-3.15-5.26-0.471.810.3468.0048-3.11-3.28-0.910.86-89.8621.63-35.48-18.59-17.216.924542.7401.25-50.1014.4211.65-5.810.791.5239-0.54-2.09-5.710.52-18.943.91-9.67-7.08-4.35-1.817.14131.71-1.86160.59-3.90308030-12.11-16.66-9.4611.10-3.48-6.62-1.929.057022.245.6730604.59-12.03-8.9729-10.070.05560-0.172560-5.54-0.3924.3-6.74資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所26證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之二】：I9&I17新規(guī)有何影響？?

2023年一季報起，上市險企/非上市但與外資上市股東有并表需求的保險公司應(yīng)采用新的保險合同會計準(zhǔn)則IFRS17和IFRS9，非上市2026年實(shí)施。?

精算假設(shè)對于其他綜合收益的影響。新保險會計準(zhǔn)則下，保險合同金融變動=保險合同負(fù)債的利息增值+期末折現(xiàn)率變動導(dǎo)致的保險合同負(fù)債變動。對于壽險公司，期末折現(xiàn)率的小幅變化往往會導(dǎo)致期末保險合同負(fù)債賬面價值發(fā)生巨大的變化，進(jìn)而引起保險合同金融變動的大幅變化。新保險會計準(zhǔn)則允許保險公司采用“其他綜合收益選擇權(quán)”，即采用某種分?jǐn)偡椒ù_定計入合同組剩余保險期限內(nèi)各個期間保險財務(wù)損益的金額，并將其與保險合同金融變動的差額計入其他綜合收益。?

IFRS9實(shí)施下，其他綜合收益轉(zhuǎn)損益的影響。保險公司A其他綜合收益變動（單位：百萬）保險公司B其他綜合收益變動（單位：百萬）資料：華安證券研究所整理華安證券研究所27證券研究報告華安研究?

拓展投資價值保險債投資的三座大山【之二】：I9&I17新規(guī)有何影響？?

2023年一季報起，上市險企應(yīng)采用新的保險合同會計準(zhǔn)則IFRS17和IFR