保險-低利率系列報告之二：壽險公司應(yīng)對低利率挑戰(zhàn)的海外經(jīng)驗

證券研究報告市場表現(xiàn)保險海通綜指2023/42023/72023/102024/1l日本：增配海外證券對沖國內(nèi)低利率壓力。1）日本壽險業(yè)采取激進(jìn)的經(jīng)營策略，導(dǎo)致在1990s泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后出現(xiàn)嚴(yán)重利差損。在1980s，日本壽險業(yè)通過提高產(chǎn)品預(yù)定利率、大量配臵股票等高風(fēng)險資產(chǎn)，推動了業(yè)務(wù)短期高增長。但是泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，利率水平大幅下行，壽險行業(yè)陷入嚴(yán)重利差損，多家壽險公司破產(chǎn)倒閉，因此行業(yè)不得不通過多種手段展開自救。2）負(fù)債端：下調(diào)預(yù)保險海通綜指2023/42023/72023/102024/1相關(guān)研究提升，產(chǎn)險單月增速轉(zhuǎn)負(fù)》2024.04.《負(fù)債端高歌猛進(jìn)，精算假設(shè)調(diào)整壓實 持續(xù)下調(diào)至2000年的2%，目前預(yù)定利率已經(jīng)降至0.25%。②調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)重心從儲蓄理財型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，擴(kuò)大死差益占比。死差益更高的第三領(lǐng)域保險產(chǎn)品（健康保險/醫(yī)療保險）成為日本壽險業(yè)增長的主動力，業(yè)務(wù)占比由1995年的12%攀升至2020年的38%。1999-2002年，在利差繼續(xù)虧損，且利差損對三差的貢獻(xiàn)高達(dá)負(fù)60%以上的情況下，日本壽險業(yè)實現(xiàn)了較大規(guī)模的死差益和費差益。3）投資端：通過大量配臵海外資產(chǎn)對抗國內(nèi)低利率。在20世紀(jì)90年代破產(chǎn)潮之后，日本壽險業(yè)資產(chǎn)配臵采取平衡投資策略，有價證券占比從1998年的52.2%增加到2022年的82.3%，其中海外證券是第二大投資標(biāo)的，占有價證券比重在17%-31%之間。日本海外資產(chǎn)以債券為主，占比從2008年的17.4%增加到2022相關(guān)研究提升，產(chǎn)險單月增速轉(zhuǎn)負(fù)》2024.04.《負(fù)債端高歌猛進(jìn)，精算假設(shè)調(diào)整壓實 l美國：針對不同賬戶采取差異化配臵策略。1）負(fù)債端：增加獨立賬戶產(chǎn)品占比，建立動態(tài)調(diào)整的評估利率機(jī)制。①美國壽險資金主要包括一般賬戶和獨立賬戶。一般賬戶資金主要來自傳統(tǒng)壽險、定期壽險和保證收益年金等，利差風(fēng)險由保險公司承擔(dān)；獨立賬戶資金主要來自投資連結(jié)險、變額年金等。在21世紀(jì)初利率快速下降的階段，美國壽險行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中獨立賬戶的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%，近年來一直保持在38%左右的水平。②2000-2022年，美國傳統(tǒng)壽險最高法定評估利率從4.5%一路下降至3%，從而降低了保險公司的經(jīng)營壓力。2）投資端：基于不同賬戶進(jìn)行資產(chǎn)配臵，整體增配權(quán)益類資產(chǎn)。從整體數(shù)據(jù)看，美國壽險業(yè)持續(xù)加配權(quán)益資產(chǎn)，占比由1980年的10%顯著增至2021年的31%。分賬戶來看：①一般賬戶資產(chǎn)配臵整體基本保持穩(wěn)定，固收資產(chǎn)保持在65%-70%左右，權(quán)益資產(chǎn)保持在2.2%至2.5%之間，美國壽險公司通過適當(dāng)?shù)男庞孟鲁梁屠L久期獲取更高收益，2022年等級為2、1的債券占比分別較2010年+10.1pct、-9.1pct，新增債券中月40%為20年以上期限，10-20%年為33.8%，合計達(dá)到l德國：降低保證利率，拉長資產(chǎn)久期，增配另類資產(chǎn)。1）負(fù)債端：下調(diào)保證利率水平，降低負(fù)債成本壓力。德國安聯(lián)在負(fù)債端主要面臨本土業(yè)務(wù)保證利率較高的壓力，但公司自2010年起持續(xù)下調(diào)保險保證利率，年下調(diào)幅度為10~20個基點，2022年末已經(jīng)降至1.6%，較2010年已經(jīng)下降了超過一半。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，安聯(lián)保險持續(xù)減少保證收益產(chǎn)品占比，2017-2023年安聯(lián)保險新保費收入現(xiàn)值中保證收益型產(chǎn)品占比從23.9%下降至7.8%。2）資產(chǎn)端：區(qū)域分散+信用下沉+增配另類的組合拳。安聯(lián)保險固收投資主要配臵于政府債券和企業(yè)債券，公司通過區(qū)域分散化投資降低單一市場利率風(fēng)險，并且將資產(chǎn)信用下沉區(qū)間在AA級至BBB級。此外，公司持續(xù)增加另類投資配臵，目前占比超過10%。l風(fēng)險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續(xù)低迷；新單保費增長不及預(yù)期。2行業(yè)研究〃保險行業(yè)21.日本：增配海外證券對沖國內(nèi)低利率壓力 61.1復(fù)盤：日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅造成嚴(yán)重利差損 61.2負(fù)債端：下調(diào)預(yù)定利率，大力發(fā)展保障型產(chǎn)品 81.3資產(chǎn)端：日本壽險業(yè)通過大量配臵海外資產(chǎn)對抗國內(nèi)低利率 1.4改善效果：投資收益率與盈利表現(xiàn)穩(wěn)定，2013年扭轉(zhuǎn)利差損 2.美國：針對不同賬戶采取差異化配臵策略 2.1美國經(jīng)歷了持續(xù)利率下行，階段性影響了險企償付能力 2.2應(yīng)對措施：一般賬戶拉長久期+信用下沉，獨立賬戶增配權(quán)益 2.3改善效果：美國壽險業(yè)投資收益水平走勢好于國債收益率 3.德國：降低保證利率，適度信用下沉，增配另類資產(chǎn) 3.1負(fù)債端：下調(diào)保證利率水平，降低負(fù)債成本壓力 3.2資產(chǎn)端：區(qū)域分散+信用下沉+增配另類的組合拳 3行業(yè)研究〃保險行業(yè)3 圖1海外主要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率歷史走勢（%） 6圖220世紀(jì)90年代前日本壽險業(yè)保費快速擴(kuò)張 6圖3日本壽險業(yè)凈利潤走勢（千億日元） 6圖420世紀(jì)90年代之前日本壽險業(yè)積累了大量高預(yù)定利率保單 7圖520世紀(jì)90年代日本壽險業(yè)風(fēng)險資產(chǎn)配臵比例較高 7圖620世紀(jì)90年代日本股市和地產(chǎn)市場由高點暴跌 7 8圖8日本主要壽險公司利差損規(guī)模（億日元） 8圖9日本壽險業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中純保障產(chǎn)品占比持續(xù)提升 9圖10上世紀(jì)90年代以來日本壽險業(yè)資產(chǎn)配臵中有價證券占比持續(xù)提升 圖11日本壽險業(yè)2008年之后海外證券投資占比持續(xù)提升 圖12海外債券是日本壽險業(yè)海外投資的主要方向 圖13日本壽險業(yè)投資收益率顯著高于十年期國債收益率（%） 圖142006年-2022年日本人身險業(yè)各資產(chǎn)投資收益率（%） 圖152006年-2022年日本人身險業(yè)投資收益率 圖16美國十年期國債收益率 圖17美國壽險公司保費收入及增速 圖18利率下行階段美國壽險業(yè)獨立賬戶占比顯著提升 圖19美國壽險業(yè)各類型產(chǎn)品最高法定評估利率持續(xù)下調(diào) 圖20美國壽險業(yè)投資組合結(jié)構(gòu)占比 圖21美國壽險業(yè)一般賬戶資產(chǎn)配臵以固收類為主 圖22美國壽險業(yè)債券配臵等級適度下沉 圖23美國一般賬戶債券存量久期結(jié)構(gòu) 圖242022年美國壽險業(yè)新增債券到期期限結(jié)構(gòu) 圖25美國壽險業(yè)獨立賬戶資產(chǎn)配臵以權(quán)益類為主 圖26美國綜合賬戶投資收益率、一般賬戶投資收益率、十年期國債收益率對比 圖272022年安聯(lián)保險分地區(qū)保證利率情況 圖28近年來安聯(lián)保險德國地區(qū)保證利率持續(xù)下調(diào) 圖29安聯(lián)保險新保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中保證型占比持續(xù)下降 圖302021-2023年安聯(lián)保險政府債投資區(qū)域分布 4行業(yè)研究〃保險行業(yè)4圖312021-2023年安聯(lián)保險公司債投資區(qū)域分布 圖32德國安聯(lián)固收投資的信用評級結(jié)構(gòu) 圖33德國安聯(lián)另類資產(chǎn)規(guī)模及占比 5行業(yè)研究〃保險行業(yè)5表1日本壽險公司破產(chǎn)情況 8表2日本多次下調(diào)保單預(yù)定利率 9表31999—2002財年日本壽險業(yè)三差規(guī)模（十億日元）及其貢獻(xiàn)率 96行業(yè)研究〃保險行業(yè)6海外主要經(jīng)濟(jì)體普遍遭遇過長期利率下行時期，歐洲、日本甚至一度邁入負(fù)利率時代，美國也經(jīng)歷過多次顯著的利率下行并長時間處于低利率環(huán)境，特別是美國、日本壽險市場都出現(xiàn)過典型的低利率環(huán)境造成保險公司經(jīng)營困難，甚至導(dǎo)致“破產(chǎn)潮”的情況，因此可以作為國內(nèi)壽險行業(yè)應(yīng)對低利率的重要參考。86420——美國德國日本1、危機(jī)前的狂歡：經(jīng)濟(jì)上行周期下日本壽險業(yè)迎來黃金時代二戰(zhàn)后，得益于日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和繁榮發(fā)展，再加上國民的高儲蓄率和人口的高增長，日本壽險業(yè)出現(xiàn)了大規(guī)模的擴(kuò)張與發(fā)展。1960-1989年，日本壽險行業(yè)高速擴(kuò)張并達(dá)到了趨于飽和的程度，壽險保費年同比增長20%以上。1989年日本壽險保費已占世界市場近30%，占亞洲市場近80%，成為當(dāng)時全球規(guī)模最大的壽險市場。隨著經(jīng)濟(jì)上行周期時的保費規(guī)模與投資收益持續(xù)增長，日本壽險行業(yè)的凈利潤于1990年增長至3.56萬億日元，達(dá)到行業(yè)135年歷史的峰值，隨后開始逐漸減少。3500030000250002000015000100005000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%壽險保費收入（十億日元，左軸）同比增速（%，右軸）2、危機(jī)的種子：行業(yè)競爭導(dǎo)致預(yù)定利率升高，泡沫經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致高風(fēng)險資產(chǎn)增多行業(yè)競爭導(dǎo)致預(yù)定利率升高。20世紀(jì)70年代以前，日本壽險產(chǎn)品的預(yù)定利率較低，投資環(huán)境良好，壽險公司投資收益率高于預(yù)定利率，因此經(jīng)營情況優(yōu)良。但70年代開始，由于經(jīng)濟(jì)增速加快和人們對未來預(yù)期樂觀，銀行利率和債券收益率逐年升高，同時壽險市場主體增多，行業(yè)競爭趨于激烈，各家壽險公司紛紛提高預(yù)定利率，借此穩(wěn)定存量客戶，保持市場份額。在此過程中，到20世紀(jì)80年代前期，預(yù)定利率已經(jīng)由70年7行業(yè)研究〃保險行業(yè)7代的4%提高到了6%。1985-1990年，日本進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)時代，經(jīng)濟(jì)增速放緩，日本央行實行低利率政策，在1985-1986年連續(xù)5次降息，試圖通過降低利率刺激經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致大量流動性進(jìn)入房市和股市，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。由于缺乏相關(guān)經(jīng)驗和風(fēng)險管理能力，壽險公司為了加強產(chǎn)品競爭力，進(jìn)一步設(shè)定了更高的預(yù)定利率，并且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向終身保險等長期產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，20年期及以上的產(chǎn)品預(yù)定利率高達(dá)5.5%，甚至發(fā)行了預(yù)定利率高達(dá)8.8%的年金產(chǎn)品，預(yù)定利率遠(yuǎn)高于同期存款利率，負(fù)債成本不斷攀升。3500030000250002000015000100005000019751993199619992002200520082010197519931996199920022005200820109.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%a壽險保費收入規(guī)模（十億日元，左軸）一十年期國債收益率（%，右軸）一保單預(yù)定利率（%，右軸）泡沫經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致高風(fēng)險資產(chǎn)增多。1985年利率開始降低導(dǎo)致固定收益類資產(chǎn)回報率下降，為了覆蓋負(fù)債端高昂的資金成本和滿足客戶投資需求，同時試圖追逐股市牛市收益，日本壽險公司加大了權(quán)益類投資和海外投資。1985-1990年日本保險業(yè)的股票配臵從15%上升到22%，貸款和債券的配臵相應(yīng)減少。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19751980198519901995200020052010債券股票海外證券貸款其他40000350003000025000200001500010000500003002502000日經(jīng)225指數(shù)（點，左軸）日本城市土地價格指數(shù)（點，右軸）3、危機(jī)降臨：資產(chǎn)泡沫破滅，利率持續(xù)走低，大量壽險公司破產(chǎn)20世紀(jì)末日本泡沫經(jīng)濟(jì)帶來的巨額的利差損導(dǎo)致保險公司經(jīng)營惡化，觸發(fā)“破產(chǎn)潮”。20世紀(jì)90年代初，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，股價和房地產(chǎn)價格暴跌，日本十年期國債收益率從1990年的8%左右快速下跌到2000年的1.7%左右，進(jìn)入低利率時代。利率快速下行和資本市場下跌導(dǎo)致了日本壽險公司投資收益率迅速下降，帶來的巨額利差損使得保險公司面臨現(xiàn)金流難題、經(jīng)營惡化，最終引發(fā)“破產(chǎn)潮”。1）資產(chǎn)端：壽險公司投資收益率迅速下降。日本壽險公司采取激進(jìn)的投資策略，大量保險資金投資有價證券等高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)。1990年以來，日經(jīng)指數(shù)不斷下跌使得日本壽險公司重倉的大量股票資產(chǎn)出現(xiàn)巨額虧損，壽險公司的投資回報率從1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅時的7%下滑至2000年的2%。2）負(fù)債端：泡沫經(jīng)濟(jì)時期壽險公司銷售的大量高預(yù)定利率保險產(chǎn)品帶來了巨大的8行業(yè)研究〃保險行業(yè)8利差損。根據(jù)《全球低利率周期及保險資金配臵戰(zhàn)略研究》，1999年和2000年，虧損最大的前10家壽險公司的利差損之和高達(dá)1.4萬億日元。1997年，日本出現(xiàn)了二戰(zhàn)后破產(chǎn)的首家保險公司——日產(chǎn)生命保險公司；隨后，東邦生命保險等多家壽險公司相繼破產(chǎn)，引起了日本金融界強烈震動。這些壽險公司在破產(chǎn)前均已成立超過了80年。9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.02000200220042006200820102012201420162018202020222000200220042006200820102012201420162018202020220-500-1000-1500-2000-25000-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-380-820-820-750-380-820-820-750-700-1300-1300-2100-2500-2400-3200-3600-740-720-730-750-780-2567-1200-940日本生命第一生命住友生命朝日生命明治生命三井生命太陽生命安田生命協(xié)榮生命千代田生命研究所公司名稱倒閉時間破產(chǎn)前資產(chǎn)總額（億日元）破產(chǎn)后資不抵債額（億日元）信任危機(jī)引發(fā)退保潮，新單嚴(yán)重下滑，日本壽險公司面臨現(xiàn)金流難題。1）利率下行后期，存量保單無法達(dá)到預(yù)期收益率，加之多家壽險公司破產(chǎn)造成的巨大沖擊，公眾對保險業(yè)信任缺失，引發(fā)了巨額退保潮。1997年第二季度，日本44家壽險公司的個人壽險退保金額高達(dá)23.7兆日元，其中大公司的退保率為10%左右，小公司的退保率高達(dá)70%~80%。2）受泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的影響，1995年壽險保費收入受經(jīng)濟(jì)的影響也開始出現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢，新單和有效保單均出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，日本家庭平均保單件數(shù)在1994年達(dá)到5.0件的高峰后逐漸下降。為保證壽險業(yè)的生存，日本壽險行業(yè)通過資負(fù)兩端多項舉措展開積極自救。下調(diào)保單預(yù)定利率和準(zhǔn)備金評估利率，降低負(fù)債成本，防范利差損風(fēng)險。1）日本金融廳規(guī)定，壽險公司預(yù)定利率是基于過去3年及過去10年的十年期國債利率平均值中較低者，并乘上安全率系數(shù)來計算，這確保了預(yù)定利率的靈活調(diào)整。1990年以來，日本壽險業(yè)預(yù)定利率由6.25%下調(diào)至2000年的2%，目前預(yù)定利率已經(jīng)降至0.25%。2）在利率下行階段投資端承壓的情況下，調(diào)低準(zhǔn)備金評估利率會使當(dāng)期計提的責(zé)任準(zhǔn)備金增加，有利于防范利差損風(fēng)險。自1986年來，日本將準(zhǔn)備金評估利率由4.5%調(diào)低至2006年的1%。9行業(yè)研究〃保險行業(yè)9調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)重心從儲蓄理財型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，擴(kuò)大死差益占比。1）大力發(fā)展第三領(lǐng)域保險產(chǎn)品（健康保險/醫(yī)療保險）。第三領(lǐng)域保險產(chǎn)品設(shè)計時采用更加保守的生命表，死差益較高，價值率一般是死亡保險的2-3倍。2000年以后第三領(lǐng)域保險產(chǎn)品成為保費增長的重要動力，業(yè)務(wù)占比由1995年的12%攀升至2020年的38%，終身壽險和定期壽險占比分別萎縮至14%、15%，兩全險和年金險占比僅約8%。2）增加變額年金及外幣保單，將投資風(fēng)險和外匯風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投保人。通過壽險業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，1999-2002年，在利差繼續(xù)虧損，且利差損對三差的貢獻(xiàn)高達(dá)負(fù)60%以上的情況下，日本壽險業(yè)實現(xiàn)了較大規(guī)模的死差益和費差益。其中死差益貢獻(xiàn)普遍超過120%，費差益貢獻(xiàn)普遍在40%以上，促使三差合計保持正值，對壽險業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起到了重要作用。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35.2%20.6%7.6%6.4%5.1%8.0%8.8%8.5%33.3%3.9%21.2%35.4%33.8%7.7%73.8%23.0%31.5%22.5%27.8%47.0%23.0%23.2%36.6%23.8%9.8%9.8%8.4%4.6%4.6%1975198019851990199520002005201020152020兩全保險定期壽險終身保險醫(yī)療保險年金保險其他合計提高運營效率，提升服務(wù)質(zhì)量，加強內(nèi)部費用管控。由于保費增長乏力，日本壽險行業(yè)研究〃保險行業(yè)公司致力于降低費用成本，提高運營效率，從而增加費差益或縮減費差損，具體措施包括：1）降低經(jīng)營成本，包括減員、關(guān)閉營業(yè)場所、從東京遷出辦公人員等。以日本生命為例，其對人力成本和辦公經(jīng)費等經(jīng)營費用進(jìn)行大幅削減，從1996年的8195億日元降至2014年的5634億日元，降幅高達(dá)31.3%。2）提高投入產(chǎn)出效率，包括增加對績優(yōu)營銷員的激勵，減少對績效落后營銷員的支出，成立合資公司共同處理公司運營事務(wù)，將公司非核心信息技術(shù)部分外包等。在20世紀(jì)90年代破產(chǎn)潮之后，日本壽險業(yè)資產(chǎn)配臵主要采取平衡投資策略，有價證券一直是重要的配臵方向。1998-2022年，日本壽險業(yè)有價證券投資占比從52.2%增加到82.3%，其中日本國債始終為第一大投資標(biāo)的（占有價證券比重在27%-55%之間海外證券為第二大投資標(biāo)的（占有價證券比重在17%-32%之間）。而股票資產(chǎn)在2008年金融危機(jī)后，基本上占有價證券比重保持在6%-7%的水平。85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%在日本國內(nèi)利率不斷下行的背景下，為獲取國內(nèi)外利差，日本壽險業(yè)采用“減配國內(nèi)固收，增配海外債券”的方式應(yīng)對。日本壽險業(yè)的海外證券投資以債券配臵為主體，2008年金融危機(jī)爆發(fā)使得海外債券配臵比重驟降。而后日本壽險公司投資海外債券的比重不斷提升，從2008年的17.4%增加到2022年的29.0%，已超過金融危機(jī)爆發(fā)前26.8%的水平。相應(yīng)地，日本日本國債、地方政府債、公司債合計配臵比重從2008年的70.0%逐漸下降到2022年的58.9%。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國債地方債券公司債券股票外國證券其他行業(yè)研究〃保險行業(yè)98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022債券股票日本人身險投資收益率整體穩(wěn)定，海外證券投資收益表現(xiàn)較好。1）日本人身險投資收益率曾在2008年有大幅下降，為0.4%。2009-2014年中整體呈現(xiàn)增長趨勢，在2014年達(dá)到2.6%。2015-2019年投資收益率回到2%以下，2020和2021年又重回到2.8%。除2008年以外，近二十年以來日本壽險業(yè)投資收益率水平明顯高于十年期國債收益率。2）我們認(rèn)為日本人身險業(yè)之所以投資收益率穩(wěn)定得益于其高比例的國債投資，但也是由于高比例的國債投資外加日本低利率環(huán)境市場顯著，導(dǎo)致日本人身險業(yè)整體收益率偏低。3）從細(xì)分資產(chǎn)收益率可以看出，不論是日本國內(nèi)股票還是外國證券近幾年都能獲得可觀的收益率，說明日本通過提高海外資產(chǎn)配臵提升投資收益率的做法是可行200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120223.5020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022壽險業(yè)投資收益率十年期國債收益率200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228.0020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022整體外國證券債券貸款國內(nèi)股票房地產(chǎn)隨著負(fù)債成本的下降和投資收益率的企穩(wěn)，2013年日本壽險行業(yè)整體利差損轉(zhuǎn)為利差益。隨著新增保單預(yù)定利率的下降和新增保單占比的上升，目前日本保險公司的平均負(fù)債成本大概已降至1.5%-2.0%，且逐年快速下降。而得益于匯率等因素，日本保險公司近年投資收益率企穩(wěn)并保持在2.5%上下，利差損轉(zhuǎn)為利差益。在低利率市場環(huán)境下，日本壽險業(yè)經(jīng)過“危機(jī)紀(jì)元”時的探索，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。隨著壽險、健康保險（醫(yī)療保險等）等保障型業(yè)務(wù)占比顯著提升，死差益成為日本壽險公司最主要的利潤來源，且維持穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響較小。行業(yè)研究〃保險行業(yè)100005000-5000-10000-150004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%0.5%0.0%利差損/益（左軸，億日元）平均預(yù)定利率（右軸，%）基礎(chǔ)利潤率（右軸，%）1980年至今，美國利率總體處于下行區(qū)間，其中存在三次明顯的下滑階段。1）1984-1986年：1984年利率市場化進(jìn)入尾聲，受GDP增速下行的影響，10年期國債收益率從14%左右下降到7%左右。2）2000年-2004年：本世紀(jì)初，受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)放緩趨勢的影響，10年期國債收益率從7%左右下降到4%左右。3）2008年-2016年：受金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，美國出臺寬松政策，10年期國債收益率從4%左右下降到2%左右。利率下行導(dǎo)致了部分美國壽險公司的償付能力惡化、壽險公司壽險保費收入增速放緩，但由于及時采取了有效的應(yīng)對措施，美國保險行業(yè)長期經(jīng)營維持了相對穩(wěn)定，受利率下行的影響不大。86420對保費收入的影響：壽險公司壽險保費收入增速大幅下降，近年來震蕩劇烈。1）利率下行初期（1986-1987年美國壽險公司壽險保費收入維持著10%-16%的高增速。這是因為銀行理財產(chǎn)品利率快速下降，而保險產(chǎn)品的利率下降具有滯后性，短期內(nèi)其吸引力高于其他產(chǎn)品。2）隨著利率持續(xù)下行，壽險保費收入增速由1987年的15.9%大幅降至2010年的-16%，期間多個年份出現(xiàn)負(fù)增長。這是因為：一方面資產(chǎn)端的投資收益率持續(xù)下降，高預(yù)定利率壽險產(chǎn)品開始承受利差損的壓力，保險公司客觀上會主動收縮新保業(yè)務(wù)規(guī)模；另一方面，利率自由化后，市場上創(chuàng)新型產(chǎn)品增多，分散了保險產(chǎn)品的行業(yè)研究〃保險行業(yè)4020025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%美國壽險保費收入（十億美元，左軸）同比增速（%，右軸）對償付能力的影響：美國壽險與健康險公司償付能力惡化加速破產(chǎn)進(jìn)程。20世紀(jì)70年代，壽險公司為提升業(yè)務(wù)競爭力，競相提供高額保障及多種優(yōu)惠條件，存在“預(yù)定利率過高”等不合理定價問題，負(fù)債成本高昂。利率自由化之后，美國市場基準(zhǔn)利率快速下降，資產(chǎn)收益率普遍下降。為了支撐高昂的負(fù)債成本，壽險公司投資股票與不動產(chǎn)的資產(chǎn)占比由1970年的10.5%增至1999年的33.5%。隨后風(fēng)險資產(chǎn)價格（尤其是不動產(chǎn)價格）的下滑加重償付能力不足的問題，美國壽險與健康險公司破產(chǎn)數(shù)量急速增加。1、負(fù)債端：增加獨立賬戶產(chǎn)品占比，建立動態(tài)調(diào)整的評估利率機(jī)制產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整：增加非保本型負(fù)債占比，獨立賬戶比重快速提升。美國壽險資金主要包括一般賬戶和獨立賬戶。一般賬戶資金主要來自傳統(tǒng)壽險、定期壽險和保證收益年金等，利差風(fēng)險由保險公司承擔(dān)；獨立賬戶資金主要來自投資連結(jié)險、變額年金等，利差風(fēng)險或投資風(fēng)險由保單持有人承擔(dān)，獨立賬戶更有助于保險公司防范利差損風(fēng)險。在21世紀(jì)初利率快速下降的階段，美國壽險行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中獨立賬戶的占比由1987年的12%快速提高至1999年的38%，此后基本保持在30%以上的水平，這使得美國壽險業(yè)在利率下行階段中實現(xiàn)了相對平穩(wěn)的盈利增長。10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1987198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202345%40%35%30%25%20%15%10%5%0%十年期國債收益率（%，左軸）獨立賬戶負(fù)債占比（%，右軸）美國建立了動態(tài)調(diào)整的評估利率機(jī)制。在1980年美國將法定準(zhǔn)備金評估利率機(jī)制由監(jiān)管部門直接給出改為動態(tài)調(diào)整，并與企業(yè)債券收益率進(jìn)行掛鉤。2000-2022年，美國傳統(tǒng)壽險最高法定評估利率（Maximumstatutoryvaluationinterestrates）從4.5%一路下降至3%，從而降低了保險公司的經(jīng)營壓力。行業(yè)研究〃保險行業(yè)7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%一終身壽險遞延年金即期年金2、資產(chǎn)端：基于不同賬戶進(jìn)行資產(chǎn)配臵，整體增配權(quán)益類資產(chǎn)從整體資產(chǎn)配臵上看，美國壽險業(yè)逐步減配受利率影響的資產(chǎn)，提升權(quán)益?zhèn)}位。隨著基準(zhǔn)利率的下調(diào)和美國公司債收益的下降，美國壽險業(yè)債券配臵總規(guī)模占比經(jīng)歷了從40%增至60%、再降至50%的過程。為緩解負(fù)債端壓力，美國壽險業(yè)加配權(quán)益資產(chǎn)，配臵股票的規(guī)模占比由1980年的10%顯著增至2021年的31%，2022年有所下滑降至25%。1917192019251930193519401945195019551960196519701975198019811982198319841985198619871988198919171920192519301935194019451950195519601965197019751980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022n債券u股票a抵押貸款a房地產(chǎn)。保單貸款c其他資產(chǎn)一般賬戶資產(chǎn)配臵整體基本保持穩(wěn)定。美國壽險一般賬戶中固收資產(chǎn)保持在65%至70%左右，權(quán)益資產(chǎn)保持在2.2%至2.5%之間。固收資產(chǎn)內(nèi)部有所調(diào)整，債券從2011年71.9%下降至2022年的65.7%，下降了6.2個百分點；2012年后美國地產(chǎn)市場逐漸恢復(fù)，抵押類固收資產(chǎn)從2011年的9.1%上升至2022年的12.6%，上升了3.5個百分行業(yè)研究〃保險行業(yè)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.1%2.3%2.2%9.1%2.3%2.2%71.9%65.7%71.2%71.0%70.2%70.1%69.7%69.4%68.9%67.6%66.9%66.4%71.9%65.7%201120122013201420152016201720182019202020212022債券。短期投資股票現(xiàn)金及等價物抵押貸款衍生品房地產(chǎn)政策性貸款其他投資性資產(chǎn)非投資性資產(chǎn)適度降低債券配臵等級，有效利用信用下沉獲得更高收益。美國公共債券分為1至6級，數(shù)字越小評級越高，其中1-2級為高信用等級債券，3級為中級，4-6級為低信用等級債券。自2010年起，保險公司適當(dāng)?shù)丶优淞朔诸惖燃墳?的債券，減配了等級為1的債券，等級為3至6的債券占比較低變化較小。2022年，等級為2、1的債券占比分別較2010年+9.9pct、-8.4pct。80%70%60%50%40%80%70%60%50%40%30%20%10%2010201120122013201420152016201720182019增配超長期債券，縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。1）從存量看，美國一般賬戶中長久期債券占比有增加趨勢。從2007年到2022年，10-20年以上債券配臵從14.1%提升5.1pct至19.2%，20年以上債券從18.1%提升3.9pct至22.0%，而1年以內(nèi)資產(chǎn)占比則下降3.2pct。2）從增量來看，2022年美國壽險業(yè)新增債券中約40%為20年以上期限，10-20%年為33.8%，合計達(dá)到73.8%。3）我們認(rèn)為，這種投資策略的轉(zhuǎn)變一定程度上依賴于美國較為豐富的長期債券供給（上世紀(jì)70年代起美國政府就開始發(fā)行30年期國債，此外，美國企業(yè)債的平均到期期限約15年左右，也顯著長于國內(nèi)市場）。行業(yè)研究〃保險行業(yè)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1年以下1-5年5-10年10-20年20年以上5年以下,5.7%5-10年,20.4%20年以上,40.0%10-20年,33.8%獨立賬戶通過大比例配臵權(quán)益資產(chǎn)，實現(xiàn)更高投資回報。獨立賬戶的風(fēng)險由投資者承擔(dān)，其投資風(fēng)險也往往由投資者選擇。從實踐看，一般為追求高收益獨立賬戶的資產(chǎn)配臵中權(quán)益維持在80%左右，近年來比例有所下降，但仍在70%以上；債券等維持在14%-15%的配臵規(guī)模，2022年略有提升至19%。總體來說，獨立賬戶大類資產(chǎn)配臵變化不大，但配臵風(fēng)格與一般賬戶大相徑庭。100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81.0%13.3%79.4%14.5%78.4%15.2%79.1%14.0%78.3%14.5%77.5%81.0%13.3%79.4%14.5%78.4%15.2%79.1%14.0%78.3%14.5%77.5%15.2%81.7%12.9%76.2%15.5%76.2%15.5%76.3%15.6%71.3%18.9%77.2%76.2%15.8%15.3%201120122013201420152016201720182019202020212022n債券短期投資股票現(xiàn)金及等價物u抵押貸款衍生品a房地產(chǎn)w政策性貸款其他投資性資產(chǎn)非投資性資產(chǎn)20世紀(jì)90年代后，美國保險公司資產(chǎn)投資收益率均高于美國十年期國債收益率。金融危機(jī)后，隨著美國量化寬松的開啟，10年期美國國債收益率曲線逐步下滑，由2007年的4.63%下降至2021年1.45%，2022年持續(xù)加息后回升至2.95%。美國國債收益率的下滑導(dǎo)致固定收益類資產(chǎn)收益率逐步下滑。我們認(rèn)為，在利率下行階段，由于美國人身險業(yè)通過拉長久期、信用下沉和配臵權(quán)益資產(chǎn)等策略，雖然整體投資收益率由2007年的5.71%下滑到2022年的4.52%，但下滑幅度明顯小于國債收益率下滑幅度。行業(yè)研究〃保險行業(yè)14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%000%-—20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022一綜合賬戶投資收益率一一般賬戶投資收益率美國十年期國債收益率低利率環(huán)境是歐洲壽險業(yè)面臨的重要挑戰(zhàn)。根據(jù)穆迪調(diào)研報告顯示，面對低利率環(huán)境，各國（或地區(qū)）的資產(chǎn)負(fù)債錯配風(fēng)險各不相同，其中德國由于久期缺口大，導(dǎo)致期限錯配風(fēng)險較大，加之負(fù)債成本調(diào)節(jié)能力較弱使得平均保證收益水平處于較高水平，面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯配風(fēng)險較高。因此我們以德國作為歐洲壽險業(yè)的代表。德國安聯(lián)是德國最大的保險公司，也是歐洲乃至全球最大的保險和資產(chǎn)管理集團(tuán)之一，下文主要以德國安聯(lián)為代表分析德國壽險市場的表現(xiàn)。德國安聯(lián)面臨較大的負(fù)債成本。在負(fù)債端，安聯(lián)保險大部分的非投連險都承擔(dān)了最低保證利率，使其承擔(dān)了較多投資風(fēng)險，而在業(yè)務(wù)區(qū)域分布上，2022年安聯(lián)人壽近一半的保額分布在德國，且德國保險業(yè)務(wù)的保證利率高于其他業(yè)務(wù)地區(qū)，可能面臨較嚴(yán)重的利差損風(fēng)險。為防止嚴(yán)重利差損，安聯(lián)長期持續(xù)下調(diào)保險保證利率。自2010年起，安聯(lián)每年都相比上年下調(diào)在德國的保險保證利率，年下調(diào)幅度為10~20個基點，2022年末已經(jīng)降至1.6%，較2010年的3.3%已經(jīng)下降了超過一半。25020000.4%0.9%0.5%50.527.60.4%0.9%0.5%50.527.66.6德國美國法國意大利瑞士比利時1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%總保額規(guī)模（十億歐元，左軸）保證利率（%，右軸）3.5%3.0%2.5%2.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，安聯(lián)保險持續(xù)減少保證收益產(chǎn)品占比，以降低負(fù)債成本。2017-2023年，安聯(lián)保險新保費收入現(xiàn)值的結(jié)構(gòu)中，保證收益型產(chǎn)品占比從23.9%下降至7.8%，行業(yè)研究〃保險行業(yè)2023年資本效率型產(chǎn)品占比高達(dá)45.6%，是最重要的業(yè)務(wù)類型，占比較2017年的36.1%顯著提升。資本效率型產(chǎn)品（Capital-efficientproducts）是指相對于傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品而言，對公司資本要求較低、資本消耗較少的產(chǎn)品，投資收益風(fēng)險由客戶自擔(dān)，不承諾固定利率，如無收益擔(dān)保的萬能險等。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%36.1%41.5%45.5%44.6%41.9%47.4%45.6%25.6%25.8%25.2%24.4%20.2%25.0%23.2%20.8%20.1%21.5%23.9%9.2%7.8%2017201820192020202120222023保證收益儲蓄和年金人身險和健康險無保證的投連險資本效率型產(chǎn)品資產(chǎn)配臵方面，安聯(lián)保險固收投資主要配臵于政府債券和企業(yè)債券，公司通過區(qū)域分散化投資降低單一市場利率風(fēng)險。2023年安聯(lián)的政府債投資組合中持倉最多的法國政府債比例為13%，前四大持倉品種比例未過半；公司債投資組合中73%投向美國和歐元區(qū)，其中美國公司債持倉占比42%。90%80%70%60%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%55.4%53.6%56.1%9.1%7.7%9.7%8.0%9.7%8.8%202120222023法國德國美國意大利其他90%80%70%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%29.6%29.7%31.7%41.6%41.3%41.7%202120222023