消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型

消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM模型的提出[1]\o"馬科維茨"馬科維茨(\o"Markowitz"Markowitz，1952)的\o"分散投資"分散投資與效率組合投資理論第一次以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理工具為手段向人們展示了一個(gè)\o"風(fēng)險(xiǎn)厭惡"風(fēng)險(xiǎn)厭惡的\o"投資者"投資者在眾多\o"風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)"風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中如何構(gòu)建最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法。應(yīng)該說(shuō)，這一理論帶有很強(qiáng)的規(guī)範(fàn)(normative)意味，告訴了\o"投資者"投資者應(yīng)該如何進(jìn)行投資選擇。但問(wèn)題是，在20世紀(jì)50年代，即便有了當(dāng)時(shí)剛剛誕生的電腦的幫助，在實(shí)踐中應(yīng)用馬科維茨的理論仍然是一項(xiàng)煩瑣、令人生厭的高難度工作；或者說(shuō)，與投資的現(xiàn)實(shí)世界脫節(jié)得過(guò)於嚴(yán)重，進(jìn)而很難完全被\o"投資者"投資者採(cǎi)用——\o"美國(guó)普林斯頓大學(xué)"美國(guó)普林斯頓大學(xué)的\o"鮑莫爾"鮑莫爾(\o"WilliamBaumol"williamBaumol)在其1966年一篇探討馬科維茨一托賓體系的論文中就談到，按照馬科維茨的理論，即使以較簡(jiǎn)化的模式出發(fā)，要從1500只證券中挑選出有效率的\o"投資組合"投資組合，當(dāng)時(shí)每運(yùn)行一次電腦需要耗費(fèi)150~300美元，而如果要執(zhí)行完整的馬科維茨運(yùn)算，所需的\o"成本"成本至少是前述金額的50倍；而且所有這些還必須有一個(gè)前提，就是分析師必須能夠持續(xù)且精確地估計(jì)標(biāo)的證券的預(yù)期報(bào)酬、\o"風(fēng)險(xiǎn)"風(fēng)險(xiǎn)及\o"相關(guān)系數(shù)"相關(guān)係數(shù)，否則整個(gè)運(yùn)算過(guò)程將變得毫無(wú)意義。正是由於這一問(wèn)題的存在，從20世紀(jì)60年代初開(kāi)始，以\o"夏普"夏普(w．Sharpe，1964)，林特納(J．Lintner，1965)和莫辛(J．Mossin，1966)為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始從實(shí)證的角度出發(fā)，探索證券投資的現(xiàn)實(shí)，即馬科維茨的理論在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用能否得到簡(jiǎn)化?如果投資者都採(cǎi)用馬科維茨資產(chǎn)組合理論選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合，那麼資產(chǎn)的均衡價(jià)格將如何在收益與\o"風(fēng)險(xiǎn)"風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中形成?或者說(shuō)，在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價(jià)格如何依風(fēng)險(xiǎn)而確定?這些學(xué)者的研究直接導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capitalassetpricingmodel，CAPM)的產(chǎn)生。作為基於\o"風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)"風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型之一，CAPM闡述了在投資者都採(cǎi)用馬科維茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下市場(chǎng)均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的理論關(guān)係用一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)係表達(dá)出來(lái)了，即認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度β值之間存在正相關(guān)關(guān)係。應(yīng)該說(shuō)，作為一種闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定的理論，單一指數(shù)模型，或以之為基礎(chǔ)的CAPM不僅大大簡(jiǎn)化了投資組合選擇的運(yùn)算過(guò)程，使馬科維茨的投資組合選擇理論朝現(xiàn)實(shí)世界的應(yīng)用邁進(jìn)了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)範(fàn)性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對(duì)證券投資的理論研究和實(shí)際操作，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大影響，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。當(dāng)然，近幾十年，作為資本市場(chǎng)均衡理論模型關(guān)註的焦點(diǎn)，CAPM的形式已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了\o"夏普"夏普、林特納和莫辛提出的傳統(tǒng)形式，有了很大的發(fā)展，如套利定價(jià)模型、跨時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型等，目前已經(jīng)形成了一個(gè)較為系統(tǒng)的資本市場(chǎng)均衡理論體系。[\o"編輯段落:資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式"編輯]資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式夏普發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率(ExpectedReturn)的公式如下：其中，rf(\o"Riskfreerate"Riskfreerate),是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，純粹的貨幣時(shí)間價(jià)值；βa是\o"證券"證券的\o"Beta系數(shù)"Beta繫數(shù)，是市場(chǎng)期望回報(bào)率(ExpectedMarketReturn)，是股票市場(chǎng)溢價(jià)(EquityMarketPremium).CAPM公式中的右邊第一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)\o"收益率"收益率，比較典型的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是10年期的美國(guó)\o"政府債券"政府債券。如果股票投資者需要承受額外的風(fēng)險(xiǎn)，那麼他將需要在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢價(jià)。那麼，股票市場(chǎng)溢價(jià)（equitymarketpremium）就等於市場(chǎng)期望回報(bào)率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。\o"證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)"證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是股票市場(chǎng)溢價(jià)和一個(gè)β繫數(shù)的乘積。[\o"編輯段落:資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)"編輯]資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)CAPM是建立在\o"馬科威茨模型"馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，\o"馬科威茨"馬科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中：1、投資者希望財(cái)富越多愈好，效用是財(cái)富的函數(shù)，財(cái)富又是\o"投資收益率"投資收益率的函數(shù)，因此可以認(rèn)為效用為收益率的函數(shù)。2、投資者能事先知道\o"投資收益率"投資收益率的\o"概率分布"概率分佈為\o"正態(tài)分布"正態(tài)分佈。3、\o"投資風(fēng)險(xiǎn)"投資風(fēng)險(xiǎn)用投資收益率的\o"方差"方差或標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識(shí)。4、影響投資決策的主要因素為\o"期望收益率"期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)。5、投資者都遵守主宰原則(Dominancerule)，即同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券。CAPM的附加假設(shè)條件：CAPM給出了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的結(jié)論：只有一種原因會(huì)使投資者得到更高回報(bào)，那就是投資高風(fēng)險(xiǎn)的股票。不容懷疑，這個(gè)模型在\o"現(xiàn)代金融理論"現(xiàn)代金融理論里占據(jù)著主導(dǎo)地位，但是這個(gè)模型真的實(shí)用麼？在CAPM里，最難以計(jì)算的就是Beta的值。當(dāng)\o"法瑪"法瑪（\o"EugeneFama"EugeneFama）和\o"肯尼斯·弗蘭奇"肯尼斯·弗蘭奇(\o"KennethFrench"KennethFrench)研究1963年到1990年期間\o"紐約證交所"紐約證交所，\o"美國(guó)證交所"美國(guó)證交所，以及\o"納斯達(dá)克"納斯達(dá)克市場(chǎng)(\o"NASDAQ"NASDAQ)里的股票回報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn)：在這長(zhǎng)時(shí)期里Beta值並不能充分解釋股票的表現(xiàn)。單個(gè)股票的Beta和回報(bào)率之間的線性關(guān)係在短時(shí)間內(nèi)也不存在。他們的發(fā)現(xiàn)似乎表明瞭CAPM並不能有效地運(yùn)用於現(xiàn)實(shí)的\o"股票市場(chǎng)"股票市場(chǎng)內(nèi)！事實(shí)上，有很多研究也表示對(duì)CAPM正確性的質(zhì)疑，但是這個(gè)模型在投資界仍然被廣泛的利用。雖然用Beta預(yù)測(cè)單個(gè)股票的變動(dòng)是困難，但是投資者仍然相信Beta值比較大的股票組合會(huì)比市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性大，不論市場(chǎng)價(jià)格是上升還是下降；而B(niǎo)eta值較小的股票組合的變化則會(huì)比市場(chǎng)的波動(dòng)小。對(duì)於投資者尤其是基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這點(diǎn)是很重要的。因?yàn)樵谑袌?chǎng)價(jià)格下降的時(shí)候，他們可以投資於Beta值較低的股票。而當(dāng)市場(chǎng)上升的時(shí)候，他們則可投資Beta值大於1的股票上。對(duì)於小投資者的我們來(lái)說(shuō)，我們實(shí)沒(méi)有必要花時(shí)間去計(jì)算個(gè)別股票與大市的Beta值，因?yàn)閾?jù)筆者瞭解，現(xiàn)時(shí)有不少財(cái)經(jīng)網(wǎng)站均有附上個(gè)別股票的Beta值，只要讀者細(xì)心留意，但定可以發(fā)現(xiàn)得到。[\o"編輯段落:資本資產(chǎn)訂價(jià)模式模型之應(yīng)用——證券定價(jià)"編輯]資本資產(chǎn)訂價(jià)模式模型之應(yīng)用——證券定價(jià)1.應(yīng)用資本資產(chǎn)訂價(jià)理論探討風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之模式，亦可發(fā)展出有關(guān)證券\o"均衡價(jià)格"均衡價(jià)格的模式，供作市場(chǎng)交易價(jià)格之參考。2.所謂證券的均衡價(jià)格即指對(duì)\o"投機(jī)者"投機(jī)者而言，股價(jià)不存在任何投機(jī)獲利的可能，證券均衡價(jià)格為投資證券的預(yù)期報(bào)酬率，等於效率投資組合上無(wú)法有效分散的等量風(fēng)險(xiǎn)，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，風(fēng)險(xiǎn)溢酬為8%，股票β繫數(shù)值為0.8，則依證券市場(chǎng)線所算該股股價(jià)應(yīng)滿足預(yù)期報(bào)酬率11.4%，即持有證券的均衡預(yù)期報(bào)酬率為：E(Ri)=RF+βi[E(Rm)?Rf]3.實(shí)際上，投資人所獲得的報(bào)酬率為股票價(jià)格上漲(下跌)的\o"資本利得"資本利得(或損失)，加上股票所發(fā)放的\o"現(xiàn)金股利"現(xiàn)金股利或\o"股票股利"股票股利，即\o"實(shí)際報(bào)酬率"實(shí)際報(bào)酬率為:4.在\o"市場(chǎng)均衡"市場(chǎng)均衡時(shí)，預(yù)期均衡報(bào)酬率應(yīng)等於持有股票的預(yù)期報(bào)酬率5.若股票的市場(chǎng)交易價(jià)格低於此均衡價(jià)格，投機(jī)性買進(jìn)將有\(zhòng)o"利潤(rùn)"利潤(rùn)，市場(chǎng)上的超額需求將持續(xù)存在直到股價(jià)上升至均衡價(jià)位;反之若\o"股票的交易價(jià)格"股票的交易價(jià)格高於均衡價(jià)格，投機(jī)者將賣出直到股價(jià)下跌達(dá)於均衡水準(zhǔn)。[\o"編輯段落:資本資產(chǎn)定價(jià)模型之限制"編輯]資本資產(chǎn)定價(jià)模型之限制1.CAPM的假設(shè)條件與實(shí)際不符：a.完全市場(chǎng)假設(shè)：實(shí)際狀況有交易成本，資訊成本及稅，為\o"不完全市場(chǎng)"不完全市場(chǎng)b.同質(zhì)性預(yù)期假設(shè)：實(shí)際上投資人的預(yù)期非為同質(zhì)，使SML