風險投資協(xié)議TermSheet要點解析

風險投資協(xié)議（TermSheet）要點解析江蘇華成創(chuàng)投基金培訓資料之一厚力資本龔大興五月六日目錄1.風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 11.1什么是清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）？ 11.1.1不參與分派優(yōu)先清算權(quán)（Non-participatingliquidationpreference） 21.1.2完全參與分派優(yōu)先清算權(quán)（Full-participatingliquidationpreference） 31.1.3附上限參與分派優(yōu)先清算權(quán)（Capped-participatingliquidationpreference） 31.2清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（LiquidationEvent） 41.3清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 51.4創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) 51.4.1優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity） 51.4.2投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 51.4.3了解投資人規(guī)定清算優(yōu)先倍數(shù)的動因 61.4.4要仔細研究并跟投資人談判 61.5后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) 61.6一個清算優(yōu)先權(quán)案例 61.7談判后也許的清算優(yōu)先權(quán)條款 71.8總結(jié) 82風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之二：防稀釋條款 92.1結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structuralanti-dilution） 9（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion） 9（2）優(yōu)先購買權(quán)（Rightoffirstrefusal） 102.2降價融資的防稀釋保護權(quán)（Anti-dilutionprotectioninDownRound） 10（1）完全棘輪條款（Full-ratchetanti-dilutionprotection） 11（2）加權(quán)平均條款（Weightedaverageanti-dilutionprotection） 112.3防稀釋條款的談判要點 13（1）公司家要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款 13（2）列舉例外事項 13（3）減少防稀釋條款的不利后果 14（4）公司家也許獲得的防稀釋條款 142.4公司家在跟VC就防稀釋條款談判時也許得到不同的談判結(jié)果 152.5防稀釋條款背后的道理 152.6一個防稀釋條款案例 152.7總結(jié) 163風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之三：董事會 173.1董事會席位 183.2董事會應當反映出公司的所有權(quán)關系 183.3設立獨立董事席位 193.4設立CEO席位 203.5在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 203.6公平的投資后董事會結(jié)構(gòu) 213.7總結(jié) 214風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之四：保護性條款 224.1投資人為什么要保護性條款 224.2典型優(yōu)先股保護性條款 234.3談判要點及談判空間 244.3.1保護性條款的數(shù)量 244.3.2條款生效的最低股份規(guī)定 244.3.3投票比例下限 254.3.4不同類別的保護條款 254.4防止投資人謀求自己利益 254.5總結(jié) 265風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) 275.1什么是兌現(xiàn)條款 275.2談判要點 295.3股份兌現(xiàn)的應用實例 315.4總結(jié) 326風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之六：股份回購 336.1什么是股份回購權(quán) 336.2股份回購條款的談判 356.3VC對回購權(quán)的控制 356.4積極回購 356.5總結(jié) 367風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之七：領售權(quán) 377.1什么是領售權(quán)條款 377.2領售權(quán)條款的設計的幾個目的 387.3領售權(quán)的談判 387.4領售權(quán)通常的談判要點： 397.5領售權(quán)的一個真實案例 407.6總論 418風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之八：融資額 428.1估值、價格、融資數(shù)額的關系 438.2VC在投資數(shù)額上的考慮因素 438.3創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素 448.4公司估值的擬定 478.5融資數(shù)額的擬定 478.6總結(jié) 481.風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分派，即資金如何優(yōu)先分派給持有公司某特定系列股份的股東，然后分派給其他股東。情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風險投資（VC），在通過跟風險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，忽然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資愛好，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（TermSheet）。但是，涉及你的團隊、你的董事會、你周邊的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份TermSheet，里面的某個“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的（通常是英文）：SeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto2xtheOriginalPurchasePrice……A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報……你完全搞不懂這是什么意思。情景二：假如你接受了上面那份TermSheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Pre-moneyvaluation）是$3M，投資后（Post-money）估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。通過1年，公司運營不是很好，被人以$5M的價格并購。你認為你手上60%的股份可以分得$2.5M的鈔票，也還滿意。但是投資人忽然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。1.1什么是清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）？幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertiblepreferredstock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分派，即資金如何優(yōu)先分派給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分派給其他股東。例如，A輪（SeriesA）融資的Termsheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東（SeriesApreferredshareholders）能在普通股（Common）股東之前獲得多少回報。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B／C／D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團隊之前收回他們的資金。通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個組成部分：優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分派權(quán)（Participation）。參與分派權(quán)，或者叫雙重分派權(quán)（DoubleDip）有三種：無參與權(quán)（Nonparticipation）、完全參與分派權(quán)（Fullparticipation）、附上限參與分派權(quán)(Cappedparticipation），相應的就有三種清算優(yōu)先權(quán)：1.1.1不參與分派優(yōu)先清算權(quán)（Non-participatingliquidationpreference）參考下面實例：LiquidationPreference:IntheeventofanyliquidationorwindingupoftheCompany,theholdersoftheSeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto[x]theOriginalPurchasePriceplusanydeclaredbutunpaiddividends(theLiquidationPreference).清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[x]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。這就是實際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報如下圖：※不參與分派優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報：（1）當公司退出價值（ExitValue）低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走所有清算資金；（2）當公司退出價值按投資人股份比例分派的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報時，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分派；（3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報額。在普通股股東獲得利益分派之前，投資人要獲得原始投資一個擬定倍數(shù)的回報。在過去很長時間里，標準的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。1.1.2完全參與分派優(yōu)先清算權(quán)（Full-participatingliquidationpreference）完全參與分派權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報之后，還要跟普通股按比例分派剩余清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會附加以下條款：Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersoftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相稱于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分派。退出回報如下圖所示：※完全參與分派優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報：當公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走所有清算資金。超過優(yōu)先清算回報部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分派。1.1.3附上限參與分派優(yōu)先清算權(quán)（Capped-participatingliquidationpreference）附上限參與分派權(quán)表達優(yōu)先股按比例參與分派剩余清算資金，直到獲得特定回報上限。在優(yōu)先權(quán)條款后會附加以下條款：Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersoftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis;providedthattheholdersofSeriesAPreferredwillstopparticipatingoncetheyhavereceivedatotalliquidationamountpershareequalto[X]timestheOriginalPurchasePrice,plusanydeclaredbutunpaiddividends.Thereafter,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStock.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相稱于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分派；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報達成[x]倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分派。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分派。退出回報如下圖所示：※附上限參與分派優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報：（1）當公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走所有清算資金；（2）當公司退出價值按投資人股份比例分派的數(shù)額高于回報上限時，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分派；（3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人先拿走優(yōu)先清算回報，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分派剩余清算資金，直到獲得回報上限。這里一個故意思的問題是原始購買價格倍數(shù)（[X]）的真實含義。假如參與分派倍數(shù)是3（3X）（3倍的初始購買價格），表達一旦獲得300%的初始購買價格的回報（涉及優(yōu)先清算的回報），優(yōu)先股股東將停止參與分派剩余資產(chǎn)。假如清算優(yōu)先權(quán)是1倍（1X）回報的話，參與分派權(quán)的回報不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是由于參與權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時包含優(yōu)先權(quán)和參與分派權(quán)的內(nèi)容。1.2清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（LiquidationEvent）談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要。通常，公司家認為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，涉及合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分派方式。標準條款如下：Amerger,acquisition,saleofvotingcontrolorsaleofsubstantiallyalloftheassetsoftheCompanyinwhichtheshareholdersoftheCompanydonotownamajorityoftheoutstandingsharesofthesurvivingcorporationshallbedeemedtobealiquidation.公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售重要資產(chǎn)，從而導致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。所以這個條款是擬定在任何非IPO退出時的資金分派（IPO之前，優(yōu)先股要自動轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后也許的退出方式往往不會是IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應當具體了解這個條款。1.3清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯很多VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是由于他們基金的出資人——有限合作人（LimitedPartner，LP）也是這樣向他們收取回報的。VC的普通合作人（GeneralPartner，GP）向LP募集資金，成立一個基金（Fund），LP出資（GP也也許會出1%），GP運營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算之時，LP拿走出資額外及基金賺錢的80%，GP獲得賺錢的20%。比如：一個$100M的VC基金，LP事實上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。此外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不妥獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后立刻關閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到公司價值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也由于投資人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會規(guī)定最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價值超過投資人的投資額之前，你是不會關閉公司的。1.4創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)1.4.1優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity）優(yōu)先股是公司的債權(quán)或是權(quán)益，參與分派權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益?！皟?yōu)先權(quán)”表達債權(quán)，“參與分派權(quán)”表達權(quán)益；參與分派的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分派，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分派圖，仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，參與分派的優(yōu)先股只有在退出價值較小時才合理，以保護投資人的利益。假如公司運營非常好，投資人不應當按照優(yōu)先清算的方式參與分派，他們會轉(zhuǎn)換成普通股。1.4.2投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致在不參與分派和附上限參與分派的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會出現(xiàn)一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區(qū)間的回報保持不變，比如，在退出價值X和X+a之間，投資人的回報沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報上限）。但是創(chuàng)業(yè)者的回報在退出價值X和X+a之間是不斷升高的，此時出現(xiàn)雙方利益不一致。假如此時公司有機會被收購，出價范圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當然樂意接受一個底價。1.4.3了解投資人規(guī)定清算優(yōu)先倍數(shù)的動因創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，這個基金其它投資案例運營得怎么樣，由于絕大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會決定VC如何看待你的公司。假如某個基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會更為保守，規(guī)定的清算優(yōu)先倍數(shù)會高一些，并通過投資你的公司來提高基金的整體回報水平，這樣他們才干繼續(xù)運作這個基金，并募集新的基金。假如某個基金投資了很多好項目，那么他們也許表現(xiàn)得激進一些，只想著做個大的（IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會有不同的風險／回報判斷。1.4.4要仔細研究并跟投資人談判沒有一個VC打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一想：我打算給你可以買20或30輛保時捷汽車的資金，由于我相信你是個聰明的商人，可以讓我搭順風車一起賺錢。我會把這些真金白銀給一個沒有看過協(xié)議就簽約的家伙嗎？VC不樂意把錢給一個草率得甚至都不樂意花點時間來理解TermSheet的家伙。最佳還是找個律師或財務顧問來幫你研究一下。筆者編制一個Excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分派權(quán)的退出回報情況。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分派權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報上限、退出的價值范圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報情況。1.5后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)在談判A輪融資的TermSheet時，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評估。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會變得更為復雜和難于理解。跟很多VC相關問題同樣，解決不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式：（1）后輪投資人將會把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報，然后才是A輪投資人；（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報。運用那種方法是一個黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會影響創(chuàng)業(yè)者，由于創(chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級最低！1.6一個清算優(yōu)先權(quán)案例假設ABC公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人規(guī)定參與分派的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為2倍（2X），清算回報上限是4倍（4X）。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為33%（$5M/($10M+$5M)），優(yōu)先清算額為$10M（$5Mx2），清算回報上限是$20M（$5Mx4）：（1）假如公司清算時的價值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M，那么投資人拿走所有；（2）假如公司清算時的價值高于$60M，那么投資人會將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分派清算價值，投資人獲得的回報將大于$20M（$60Mx33%），而不受優(yōu)先股清算回報上限（$20M）的限制；（3）假如公司清算時的價值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10M），然后按股份比例跟普通股股東分派剩余的清算價值。此時會有一個有趣的情況：當清算價值介于$40M至$60M之間時，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價值為$30-50M，投資人按股份比例理論上可以分派的金額為$10-16.7M，兩項相加投資人獲得的回報為$10-26.7M，突破了清算回報上限$20M了，因此，按照約定，此時投資人仍然只能獲得$20M，多于的部分由普通股股東分派。具體回報如下圖所示：清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（一）清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（二）1.7談判后也許的清算優(yōu)先權(quán)條款創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的限度，公司的發(fā)展階段等等因素，也許或得到不同的談判結(jié)果：（1）有助于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分派權(quán)。在這個條款下，投資人不僅可以獲得優(yōu)先清算回報，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分派剩余清算資金。只能說這個投資人太貪婪了。（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分派權(quán)。在公司清算或結(jié)束業(yè)務時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相稱于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分派；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報達成[3]倍于原始購買價格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分派。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分派?！蜻@個條款通常雙方都樂意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報上限倍數(shù)達成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2X），回報上限倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。（3）有助于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分派權(quán)。在公司清算或結(jié)束業(yè)務時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進行分派?！蜻@是標準的1倍（1X）不參與分派的清算優(yōu)先權(quán)（Non-participatingliquidationpreference）條款。意思是退出時，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其別人按比例分派資金。沒有比這個對創(chuàng)業(yè)者更和諧的條款了，假如在你的Termsheet中出現(xiàn)了，恭喜你。這完全決定于你目前業(yè)績、經(jīng)濟環(huán)境、第幾輪融資、項目受追捧情況等。假如創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項目沒有太多投資人關注，通常在A輪Termsheet中不會看到這樣的條款。1.8總結(jié)大部分專業(yè)的、理性的投資人并不樂意榨取公司過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價值越低。每個案例的情況不同，但有一個最佳的平衡點，理性的投資人希望獲得“最佳價格”的同時保證對管理層和員工“最大的激勵”。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價能力、當前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會根據(jù)以上條件達成一個合理的妥協(xié)。2風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之二：防稀釋條款防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價融資時，保護自己的利益一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。風險投資人對某公司進行投資時，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C……系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價格（conversionprice）轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（anti-dilutionprovision）。防稀釋條款，或者叫價格保護機制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的TermSheet中的標準條款。這個條款其實就是為優(yōu)先股擬定一個新的轉(zhuǎn)換價格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導致“轉(zhuǎn)換價格調(diào)整”，這兩個說法通常是一個意思。防稀釋條款重要可以提成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀釋。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解）2.1結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structuralanti-dilution）結(jié)構(gòu)性防稀釋條款涉及兩個條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion）這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作相應調(diào)整。這個條款是很普通并且是很合理的條款，也完全公平，通常公司家都可以接受。TermSheet中的描述如下：Conversion:TheSeriesAPreferredinitiallyconverts1:1toCommonStockatanytimeatoptionofholder,subjecttoadjustmentsforstockdividends,splits,combinationsandsimilareventsandasdescribedbelowunder"Anti-dilutionProvisions."轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時做相應調(diào)整。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為$2/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價格調(diào)整成$0.5/每股，相應每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。（2）優(yōu)先購買權(quán)（Rightoffirstrefusal）這個條款規(guī)定公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當前股權(quán)比例相應數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會由于B輪融資的新股發(fā)行而減少。此外，優(yōu)先購買權(quán)也也許涉及當前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。這也是一個很常見且合理的條款，TermSheet中的描述如下：RightofFirstRefusal:InvestorsshallhavetherightintheeventtheCompanyproposestoofferequitysecuritiestoanyperson(otherthanthesharesreservedasemployeesharesdescribedunder"EmployeePool"andothercustomaryexceptions)topurchasetheirprorataportionofsuchshares(basedonthenumberofsharesthenoutstandingonanas-convertedandas-exercisedbasis).優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應數(shù)量的股份。2.2降價融資的防稀釋保護權(quán)（Anti-dilutionprotectioninDownRound）公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的，風險投資人往往會緊張由于下一輪降價融資（DownRound），股份的發(fā)行價格比自己當前的轉(zhuǎn)換價格低，而導致自己手中的股份貶值，因此規(guī)定獲得保護條款。防稀釋條款通常是一個公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價格就是投資人購買優(yōu)先股的價格（InitialPurchasePrice）。在公司以低于本輪的價格進行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價格就會減少。所以，假如沒有以更低價格進行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價格跟轉(zhuǎn)換價格就是同樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。假如后續(xù)以更低價格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價格就會比初始購買價格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根據(jù)保護限度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格保護重要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。TermSheet中的描述如下：Anti-dilutionProvisions:TheconversionpriceoftheSeriesAPreferredwillbesubjecttoabroad-basedweightedaverageadjustmenttoreducedilutionintheeventthattheCompanyissuesadditionalequitysecuritiesatapurchasepricelessthantheapplicableconversionprice.防稀釋條款：假如公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價格低于當時合用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照廣義加權(quán)平均的方式進行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款（Full-ratchetanti-dilutionprotection）完全棘輪條款就是說假如公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當時合用的轉(zhuǎn)換價格，那么A輪的投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要減少到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。舉例來說，假如A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預想中那么好，在B輪融資時，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是本來的200萬股。完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風險很大限度上完全由公司家來承擔了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才合用；（2）在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才合用；（3）采用“部分棘輪（Partialratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。（2）加權(quán)平均條款（Weightedaverageanti-dilutionprotection）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也經(jīng)常出現(xiàn)在投資人的TermSheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。在加權(quán)平均條款下，假如后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉(zhuǎn)換價格，那么新的轉(zhuǎn)換價格就會減少為A輪轉(zhuǎn)換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新擬定轉(zhuǎn)換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這種轉(zhuǎn)換價格調(diào)整方式相對而言較為公平，計算公式如下（作為TermSheet的附件或置于條款之中）：NCP=A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價格CP=A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實際轉(zhuǎn)換價格OS=后續(xù)融資前完全稀釋（fulldilution）時的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS=后續(xù)融資實際發(fā)行的股份數(shù)SNS=后續(xù)融資額應當能購買的股份（假定按當時實際轉(zhuǎn)化價格發(fā)行）IC=后續(xù)融資鈔票額（不涉及從后續(xù)認股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細分形式：廣義加權(quán)平均（broad-basedweightedaverage）和狹義加權(quán)平均（narrow-basedweightedaverage），區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份（outstandingshares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（fulldiluted）定義，即涉及已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時）認為是按當時轉(zhuǎn)換價格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即涉及所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），公司家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計算在內(nèi)，因此會使轉(zhuǎn)換價格減少更多，導致在轉(zhuǎn)換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量更多。仍拿上例來說，假如已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：而狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。2.3防稀釋條款的談判要點公司家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會有什么爭議，重要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價融資的防稀釋保護條款。（1）公司家要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款這個條款規(guī)定，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處（不管是運用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。假如某優(yōu)先股股東不樂意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價格將不會根據(jù)后續(xù)降價融資進行調(diào)整。TermSheet中的描述如下：Pay-to-Play:OnanysubsequentdownroundallInvestorsarerequiredtoparticipatetothefullextentoftheirparticipationrights,unlesstheparticipationrequirementiswaivedforallInvestorsbytheBoard.AllsharesofSeriesAPreferredofanyInvestorfailingtodosowillautomaticallyloseanti-dilutionrights.繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)也許的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權(quán)利。（2）列舉例外事項通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應當引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項（exceptions）。顯然，對公司或公司家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。TermSheet中的描述如下：Thefollowingissuancesshallnottriggeranti-dilutionadjustment:(i)reservedasemployeesharesdescribedundertheCompany'soptionpool,(ii)…(iii)…發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預留的期權(quán)，(2)…(3)…通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不涉及下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時所發(fā)行的股份；（b）董事會批準的公司合并、收購、或類似的業(yè)務事件，用于代替鈔票支付的股份；（c）按照董事會批準的債權(quán)融資、設備租賃或不動產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設備出租方發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份；（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發(fā)行的股份；（e）按照董事會批準的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價融資時，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，批準繼續(xù)投資。也許有少數(shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增長他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那根據(jù)這個例外事項，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。（3）減少防稀釋條款的不利后果一方面，不到迫不得已，公司家永遠不要接受完全棘輪條款；另一方面，要爭取一些減少對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設立一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設定在A輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）規(guī)定在公司達成設定經(jīng)營目的時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。（4）公司家也許獲得的防稀釋條款公司家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的限度、市場及經(jīng)濟狀況等等因素，也許得到不同的談判結(jié)果，如下表：2.4公司家在跟VC就防稀釋條款談判時也許得到不同的談判結(jié)果本人編制了一個Excel表格幫助公司家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對轉(zhuǎn)換價格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。2.5防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，可以激勵公司以更高的價格進行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。防稀釋條款規(guī)定公司家及管理團隊對商業(yè)計劃負責任，并承擔由于執(zhí)行不力而導致的后果。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，假如他們對公司的管理不善，導致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，公司家也許會放棄較低價格的后續(xù)融資。第二，投資人假如沒有防稀釋條款保護，他們也許會被“淘汰”出局。比如，假如沒有防稀釋條款，公司家可以進行一輪“淘汰”融資（比如$0.01/股，而當前投資人的購買價格是$2/股），使當前的投資人被嚴重稀釋而出局，然后給管理團隊授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。此外，VC也可以通過這個條款來保護他們面對市場和經(jīng)濟的萎靡，比如2023年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。2.6一個防稀釋條款案例假設某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時以$1.00的價格給VC發(fā)行了1,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。B輪融資時，以$0.75的價格發(fā)行了1,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$0.75M）。下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪減少三種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪減少三種情況下股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異從上表可以看出，不同防稀釋條款，導致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當前股東的影響。2.7總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護自己利益的一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。盡管偶爾A輪融資的TermSheet中不涉及防稀釋條款，但假如有的話，不要試圖規(guī)定VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。此外，只要公司家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司發(fā)明價值，讓防稀釋條款不會被激活實行，這比什么都強。3風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之三：董事會公司家在私募融資時關注“董事會”條款，并不是說通過董事會能發(fā)明偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對公司運營的控制。一個合理的董事會應當是保持投資人、公司、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為公司的所有股東發(fā)明財富。VC在投資時，通常會關注兩個方面：一是價值，涉及投資時的價格和投資后的回報；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運營。因此，VC給公司家的投資協(xié)議條款清單（TermSheet）中的條款也就相應地有兩個維度的功能：一個維度是“價值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款重要是“經(jīng)濟功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款重要是“控制功能”，比如保護性條款、董事會等。如下圖所示：TermSheet中的兩個維度：“價值功能”與“控制功能”“董事會”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話："Goodboardsdon'tcreategoodcompanies,butabadboardwillkillacompanyeverytime."（好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司。）TermSheet中典型的“董事會”條款如下：BoardofDirectors:TheboardoftheCompanywillconsistofthreemembers,twodesignatedbytheCommonShareholdersandoneofwhichmustbetheCompany'sCEO;andonedesignatedbytheInvestor.董事會：董事會由3個席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。對公司家而言，組建董事會在A輪融資時的重要性甚至超過公司估值部分，由于估值的損失是一時的，而董事會控制權(quán)會影響整個公司的生命期。但很多公司家經(jīng)常沒故意識到這一點，而把眼光重要盯在公司估值等條款上。設想一下，假如融資完畢后，公司的董事會批準了以下某個決議，公司家／創(chuàng)始人是否會后悔把重要精力放在公司估值的談判上：開除創(chuàng)始人管理團隊，并使其失去了尚未承兌（unvested）的股票；拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎鈔票短缺，然后逼迫公司以低估值從當前投資人那里募集B輪融資；將公司便宜賣給公司投資人投資過的其他公司。在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人／CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會將成為公司的新老板。一個好的董事會，即使是在你不批準他們做出的決策的時候，仍然信賴它。3.1董事會席位根據(jù)中國《公司法》規(guī)定，有限責任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。在開曼群島（CaymanIslands）、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設1名董事。通常來說，董事會席位設立為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。對A輪融資的公司來說，為了董事會的效率以及后續(xù)融資董事會的擴容考慮，抱負的董事人數(shù)為3～5人。3.2董事會應當反映出公司的所有權(quán)關系董事會代表公司的所有者，負責為公司挑選其管理者——CEO，并保證這位CEO對公司的所有者盡職盡責。當然，糟糕的CEO自然會被淘汰出局。董事會的設立應當反映出公司的所有權(quán)關系，比如已經(jīng)公開發(fā)行上市的公司，其董事會構(gòu)成就是如此。理論上，所有的董事會成員都應服務于公司的利益，而不是僅僅服務于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。通常A輪融資完畢以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權(quán)，普通股股東就應當占有大部分的董事會席位。假設，A輪融資完畢以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，假如A輪是兩個投資人的話，董事會的構(gòu)成就應當是：3個普通股股東＋2個投資人＝5個董事會成員假如只有1個投資人，那么董事會的構(gòu)成就應當是：2個普通股股東＋1個投資人＝3個董事會成員不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡樸多數(shù)的方式選舉出其董事。在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅持兩點：（1）公司董事會組成應當根據(jù)公司的所有權(quán)來決定；（2）投資人（優(yōu)先股股東）的利益由TermSheet中的“保護性條款（ProtectiveProvisions）”來保障。董事會是保障公司全體股東利益，既涉及優(yōu)先股也涉及普通股。3.3設立獨立董事席位融資談判地位有時會決定談判的結(jié)果。假如創(chuàng)業(yè)公司質(zhì)量很好，在A輪融資時投資人會認可這樣的董事會安排。但是假如投資人不答應這種董事會結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個偏向投資人的方案（設立一個獨立董事）：2個普通股股東＋2個投資人＋1個獨立董事＝5個董事會成員或1個普通股股東＋1個投資人＋1個獨立董事＝3個董事會成員偏向投資人方案的董事會給予不同類型股份相同的董事會席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。這有點不合道理，但這就是風險投資！假如最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人批準：在任何時候公司增長1個新投資人席位的時候（比如B輪投資人），也要相應增長1個普通股席位。這樣是為了防止B輪融資時，投資人接管了董事會。投資人也許會推薦一個有頭有臉的大人物做獨立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。但是這個大人物跟VC的交往和業(yè)務關系通常會比跟你多，當然他更傾向于維護投資人的利益了。這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在董事會上就面臨失去主導地位，解決這個困境的最簡樸辦法是在融資之前就設立獨立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽的人來做獨立董事。假如融資之前，你無法或沒有設立獨立董事，談判是要爭取下面的權(quán)利：獨立董事的選擇要由董事會一致批準；由普通股股東推薦獨立董事。3.4設立CEO席位投資人通常會規(guī)定公司的CEO占據(jù)一個董事會的普通股席位，這看起來似乎挺合理，由于創(chuàng)始人股東之一在公司融資時通常擔任CEO。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個條款，由于公司一旦更換CEO，那新CEO將會在董事會中占一個普通股席位，假如這個新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO＋投資人”的聯(lián)盟將控制董事會。新的CEO也許是一名職業(yè)經(jīng)理人，通常他與VC合作的機會遠比與你們公司合作的機會多。VC通常會向有前景的公司推薦CEO，還會讓這名CEO共同參與公司的投資。他們決定公司支付給這個CEO的報酬。你認為CEO會忠誠于誰呢?“CEO＋投資人”聯(lián)盟也許會給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個硅谷的簡樸例子可以參考：公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運作，導致公司無法從其它地方籌措資金。結(jié)果，公司只能從當前的投資人那里以很低的價格獲得B輪融資；結(jié)果是：投資人在公司估值較低的時候注入更多資金，獲得更多股份；幾個月之后，CEO也按照市場行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。上面的故事告訴我們，一個新CEO并不一定是你在董事會中的朋友。假如你正打算雇傭一個新的CEO，不妨為他在董事會中設立一個新的席位。例如，對于偏向于投資人的董事會中，投資人已占有2個席位，專門增設1個CEO席位：1個普通股東＋1個投資人＋1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝3個董事會成員1個普通股東＋1個投資人＋1個獨立董事＋1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝4個董事會成員董事會中的普通股席位應當永遠由普通股股東選舉產(chǎn)生。此外，假如你希望董事會的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個獨立董事席位。3.5在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確：盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很也許要同投資人結(jié)盟，CEO席位會在事實上對投資人更有利；CEO并不在董事會中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權(quán)增值。3.6公平的投資后董事會結(jié)構(gòu)目前國內(nèi)VC的A輪投資TermSheet中，董事會條款的主流是：“創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人及CEO＋A輪投資人”的結(jié)構(gòu)。通常而言，下面的A輪投資后的董事會結(jié)構(gòu)也算公平：1個創(chuàng)始人席位、1個A輪投資人席位及1個由創(chuàng)始人提名董事會一致批準并批準的獨立董事。（單一創(chuàng)始人）1個創(chuàng)始人席位（XXX）、1個CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個A輪投資人席位及1個由CEO提名董事會一致批準并批準的獨立董事。（多個創(chuàng)始人）3.7總結(jié)公司家在私募融資時關注“董事會”條款，并不是說通過董事會能發(fā)明偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對公司運營的控制。一個合理的董事會應當是保持投資人、公司、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為公司的所有股東發(fā)明財富。4風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之四：保護性條款設立保護性條款目的是保護投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對保護性條款的行使，會對公司的正常運營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當?shù)钠胶?。保護性條款（ProtectiveProvisions），顧名思義，就是投資人為了保護自己的利益而設立的條款，這個條款規(guī)定公司在執(zhí)行某些潛在也許損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準。事實上就是給予投資人一個對公司某些特定事件的否決權(quán)。4.1投資人為什么要保護性條款也許你會認為投資人通過派代表進入董事會，對公司就有足夠的控制，保證公司不會從事任何違反其利益的事情，投資人沒有必要太關注保護性條款。這種見解是不對的，由于作為董事會成員，投資人代表的法律職責是為公司的利益最大化而工作。有時候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這時就會出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應當為了公司的整體利益批準某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護自己的利益。A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%-40%，假如普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會和董事會：優(yōu)先股無法影響股東投票，由于他們的股份不夠；優(yōu)先股也無法影響董事會投票，由于他們的席位不夠。（比如，董事會組成是2個普通股席位、1個優(yōu)先股席位、無獨立董事席位）。投資人需要通過保護性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情：將公司以$1美元價格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門；創(chuàng)始人以$1億美元價格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子；發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。4.2典型優(yōu)先股保護性條款TermSheet中典型的優(yōu)先股保護性條款（中／英文條款對照）如下：ProtectiveProvisions:SolongasanyofthePreferredisoutstanding,consentoftheholdersofatleast50%ofthePreferredwillberequiredforanyactionthat:(i)amends,alters,orrepealsanyprovisionoftheCertificateofIncorporationorBylawsinamanneradversetotheSeriesAPreferred;(ii)changestheauthorizednumberofsharesofCommonorPreferredStock;(iii)authorizesorcreatesanynewseriesofshareshavingrights,preferencesorprivilegesseniortooronaparitywiththeSeriesAPreferred;(iv)approvesanymerger,saleofassetsorothercorporatereorganizationoracquisition;(v)purchasesorredeemsanycommonstockoftheCompany(otherthanpursuanttostockrestrictionagreementsapprovedbytheboarduponterminationofaconsultant,directororemployee);(vi)declaresorpaysanydividendonanysharesofCommonorPreferredStock;(vii)approvestheliquidationordissolutionoftheCompany;保護性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東批準：(i)修訂、改變、或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響；(ii)變更法定普通股或優(yōu)先股股本；(iii)設立或批準設立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份；(iv)批準任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購；(v)回購或贖回公司任何普通股（不涉及董事會批準的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務時的回購）(vi)宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；(vii)批準公司清算或解散；這些保護性條款的數(shù)量有多有少，少則3、4條，多則二十多條。筆者認為以上條款是公平及標準的，而其他沒有列出的條款是對投資人有利的，并且通常不是風險投資的典型條款。4.3談判要點及談判空間跟TermSheet所有其他條款同樣，保護性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)公司及投資人雙方的談判地位決定，誰強勢，誰就獲得有利的條款。保護性條款通常是TermSheet談判的焦點，創(chuàng)業(yè)者當然希望保護性條款越少越好，最佳沒有；而VC剛好相反，希望對公司的一系列事件擁有否決權(quán)級別的控制。有沒有這個權(quán)利是個問題，而行不行使是此外一個問題。4.3.1保護性條款的數(shù)量如上文羅列，投資人在保護性條款中會規(guī)定對公司的一系列事件擁有批準的權(quán)利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目的就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護性條款。由于公司的重大事項都會通過董事會來決策，董事會保障公司的利益。投資人的保護性條款其實是防止發(fā)生有利公司但也許危害投資人利益的事件，這類事件涉及幾類：也許改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文i、iii）；也許改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文ii、v）；也許改變優(yōu)先股退出回報的（如上文iv、vi、vii）。這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護性條款之外。通常而言，上文的7個條款是比較標準和容易接受的。此外，假如投資人強勢，規(guī)定對更多事件擁有批準權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他解決辦法，比如：（a）規(guī)定公司運營達成階段性里程碑之后，去除某些保護性條款；（b）把投資人規(guī)定的某些保護性條款變成“董事會級別”，批準權(quán)由投資人的董事會代表在董事會決議時行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。4.3.2條款生效的最低股份規(guī)定公司應當規(guī)定在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達成一個最低數(shù)量或比例，保護性條款才干生效。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。很多保護性條款中要么明確，要么隱含地規(guī)定只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護性條款都有效。這是有問題的，比如，假如由于回購或轉(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有1股在外流通，這1股優(yōu)先股的持有人不應當擁有阻止公司進行某些特定事項的權(quán)利。通常而言，這個生效比例越高對創(chuàng)業(yè)者越有利。我看到比較多的是25%-75%，50%仿佛沒有什么爭議，雙方應當都是可以接受的。4.3.3投票比例下限保護性條款實行時，“批準”票的比例通常設為“多數(shù)”或“超過50%”，即公司要執(zhí)行保護性條款約定的事項之前，要獲得持有多數(shù)或超過50%優(yōu)先股的股東批準。在很多情況下，這個比例被設立的更高，比如2/3，特別是公司有多個投資人的時候（A輪聯(lián)合投資，或公司通過多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司執(zhí)行的某個行為。通常而言，這個投票比例的門檻越低對創(chuàng)業(yè)者越有利。假如太高，創(chuàng)業(yè)者就要當心股份比例小的投資人（smallinvestors）不適本地行使否決權(quán)。比如，條款規(guī)定90%優(yōu)先股批準，而不是多數(shù)（50.1%）批準，那么一個只持有10.1%優(yōu)先股的投資人就可以實際控制保護性條款了，他否決就相稱于全體優(yōu)先股股東否決了。4.3.4不同類別的保護條款當進行后續(xù)融資時，比如B輪，通常會討論保護性條款如何實行。有2種情況：（a）B類優(yōu)先股獲得自己的保護性條款；或（b）B類優(yōu)先股與A類優(yōu)先股擁有同一份保護性條款，并一同投票。創(chuàng)業(yè)者（公司）當然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨的保護性條款，而希望所有投資人采用同一份保護性條款，所有投資人一起投票（情況b）。由于A、B類優(yōu)先股的保護性條款分開的話，公司做任何保護條款中的事情，需要面對2個潛在的否決表決。假如是A輪投資人繼續(xù)投資B輪，那就沒有什么好說的，自然是選擇（b）。4.4防止投資人謀求自己利益保護性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運用保護性條款謀求自己的利益。比如，公司收到一個收購意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團隊認為賣掉公司對股東有利，董事會批準并批準了。但假如投資人的其他投資案例都不太好，指望這個公司通過IPO或后續(xù)也許更好的并購價格讓他賺得盆滿缽滿，投資人就不樂意現(xiàn)在出售。于是，投資人在董事會投票贊成出售，通過行使保護性條款否決出售。其實公司寧愿要一個“自私”的投資人，他通過其董事會席位為自己謀利益，而不希望投資人通過保護性條款做除了保護自己之外的任何事。至少，這個“自私”的投資人作為董事會成員的能力與其董事會席位數(shù)量成比例，而保護性條款，給予他一個跟他的股份比例及董事會席位安排完全無關的一個“一票否決權(quán)”。4.5總結(jié)投資人以小股東的方式投資，規(guī)定保護性條款是合理的，也是非常正常的，設立保護性條款目的是保護投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對保護性條款的行使，會對公司的正常運營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當?shù)钠胶?。（參考資料：NVCA,FeldThought,VentureHacks,AVC,AsktheVC）5風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之五：股份兌現(xiàn)創(chuàng)業(yè)是一個艱苦的長期過程，沒有一個團隊是永遠的，創(chuàng)始人應當將兌現(xiàn)條款看作是一個整體協(xié)調(diào)工具：對VC、共同創(chuàng)始人、初期員工以及后續(xù)員工。VC在決定是否投資一個公司時，通常最看重的是管理團隊。一方面是管理團隊的背景和經(jīng)驗，另一方面是保持團隊的穩(wěn)定和連續(xù)性。對于背景和經(jīng)驗，可以通過前期的盡職調(diào)查（DueDiligence）得到核算，而兌現(xiàn)條款（Vesting）則是保證團隊的穩(wěn)定性的一個有效手段。兌現(xiàn)的概念其實并不復雜，一般來說，投資人都希望創(chuàng)始人和管理團隊的股份及期權(quán)都要4年時間才完全兌現(xiàn)，就是說你必須待滿4年才干拿到你所有的股份或期權(quán)。假如你提前離開公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，你只能拿到部分股份或期權(quán)。兌現(xiàn)條款對國內(nèi)很多尚未融資的民營公司家來說，不是很容易理解。重要因素是他們的公司都是有限責任公司，按照國內(nèi)公司法，他們都不存在兌現(xiàn)問題，由于壓根就沒有股票和期權(quán)，創(chuàng)始人一開始就擁有了按照出資額相應的公司股權(quán)比例。但外資VC在以離岸公司的模式投資時，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了VC對創(chuàng)始人和管理團隊的控制。5.1什么是兌現(xiàn)條款投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下：Vesting:AllstockandstockequivalentsissuedaftertheClosingtoemployees,directors,consultantsandotherserviceproviderswillbesubjecttovestingprovisionsbelowunlessdifferentvestingisapprovedbythemajorityconsentoftheBoardofDirectors:25%tovestattheendofthefirstyearfollowingsuchissuance,withtheremaining75%tovestmonthlyoverthenextthreeyears.Therepurchaseoptionshallprovidethatuponterminationoftheemploymentoftheshareholder,withorwithoutcause,theCompanyretainstheoptiontorepurchaseatthelowerofcostorthecurrentfairmarketvalueanyunvestedsharesheldbysuchshareholder.TheoutstandingCommonStockcurrentlyheldbyXXXandYYYwillbesubjecttosimilarvestingtermsprovidedthattheFoundersshallbecreditedwith[oneyear]ofvestingasoftheClosing,withtheirremainingunvestedsharestovestmonthlyoverthreeyears.股份兌現(xiàn)：在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn)25%，剩余的75%在其后3年按月等比例兌現(xiàn)。公司有權(quán)在股東離職（無論個人因素或公司因素）時回購其尚未兌現(xiàn)的股份，回購價格是成本價和當前市價的低者。由創(chuàng)始人XXX和YYY持有的已發(fā)行流通的普通股也要遵從類似的兌現(xiàn)條款：創(chuàng)始人在交割時可以兌現(xiàn)其股份的25%，其余股份在其后3年內(nèi)按月兌現(xiàn)。對于初期公司，VC通常是規(guī)定4年的兌現(xiàn)期，其中第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)，到第4年末，所有兌現(xiàn)。如下圖：第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)上圖的意思就是：假如你在1年之內(nèi)離開公司，你兌現(xiàn)不了任何股份。1年之后，你可以兌現(xiàn)25%的股份（這就是“階梯”），然后你開始按月在剩余的年限里（3年）兌現(xiàn)剩余股份。比如你在投資交割1年半之后離開公司，你可以兌現(xiàn)你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。股份持有人在離開公司后，他那些還沒有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷，這些股份不會重新分派，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增長股權(quán)比例，比如VC、普通股東、期權(quán)持有人。對于沒有兌現(xiàn)的期權(quán)，公司收回至期權(quán)池，可以繼續(xù)分派給后續(xù)員工。很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么本來屬于我的股份，VC一旦投資進來，這些股份就需要幾年時間才干拿回來，這些股份本來就是我的??！對于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點：你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。比如投資交割時創(chuàng)始人的股權(quán)比例是70%（1000萬股），則在你離開公司之前的任何時候，都有1000萬股股票的投票權(quán)；你在公司工作滿4年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數(shù)量不是所有，而是按照上述兌現(xiàn)條款約定已經(jīng)兌現(xiàn)的數(shù)量。比如上述的1000萬股，創(chuàng)始人在投資交割后1年半的時候，可以自由處置的數(shù)量是375萬股；兌現(xiàn)條款在VC投資之后，可以通過董事會修改，以應對不同的情況；拒絕兌現(xiàn)條款會讓投資人非常緊張你離開公司，而這對于他們決定是否投資非常重要；兌現(xiàn)條款對VC有好處，對創(chuàng)始人也有好處。假如公司有多個創(chuàng)始人，VC投資后某個創(chuàng)始人規(guī)定離開，假如沒有股份兌現(xiàn)條款，離開的創(chuàng)始人將拿走他自己所有股份，而VC和留下來的創(chuàng)始人將要為他打工。假如有股份兌現(xiàn)條款，所有創(chuàng)始人都會努力工作以拿到屬于自己的股份。同樣道理，員工的股權(quán)激勵也需要通過兌現(xiàn)條款的方式逐步獲得。5.2談判要點創(chuàng)始人要明白一個事實，隨著時間推移，你對公司的奉獻會相對越來越不重要，但是你每月兌現(xiàn)的股份數(shù)量卻相對比較大。創(chuàng)始人通常在公司初期對公司的奉獻最大，但是股份兌現(xiàn)在3、4年內(nèi)都是平均的。一旦你對公司的奉獻相對減小，公司的任何人都有讓你離開的動機，同時取消你尚未兌現(xiàn)股份。所以，一旦VC發(fā)現(xiàn)你在公司存在的價值與你尚未兌現(xiàn)的股份不匹配的時候，你就麻煩了。比如，VC在第2年發(fā)現(xiàn)你對于公司而言，沒有太多價值了，而你尚有超過50%的股份尚未