長陽科技首次覆蓋：反射膜 -聚焦前沿多膜并進(jìn)新成長

E-mail:yutingze@SAC編號:S0870523040001E-mail:mayongzheng@SAC編號:S0870523090001全球反射膜龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品多領(lǐng)域加速滲透。長陽科技反射膜穩(wěn)居全球市占率第一，實(shí)現(xiàn)了液晶顯示全尺寸應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋，并且拓展率有望持續(xù)提升。2023年，公司反射膜實(shí)現(xiàn)營收9.52億元，同比+2.77個百分點(diǎn)，營利雙增。公司反射膜產(chǎn)品核心指標(biāo)反射率達(dá)到橫向拓展膜類產(chǎn)品，向“十年十膜”目標(biāo)奮進(jìn)。光學(xué)基膜：技術(shù)壁壘高，亟待國產(chǎn)替代。公司通過研發(fā)著重改善透光率、霧度等核心指2023-2030年全球鋰離子電池出貨量CAGR達(dá)到22.59%，隔膜市場有望穩(wěn)步增長。公司在干法和濕法隔膜均有布局，其中干法隔膜已通過比亞迪等主流客戶認(rèn)證，并實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)及出貨，規(guī)劃隔膜產(chǎn)能總計16.1億平米；產(chǎn)線大部分采用國產(chǎn)設(shè)備，項目投資和折舊成本優(yōu)勢顯-9%-16%-23%-30%堅持以研促產(chǎn)，成長動能強(qiáng)勁。公司核心團(tuán)隊研發(fā)實(shí)力出眾，并且注重研發(fā)投入，2020-9%-16%-23%-30%同比增速分別為27.00%、32.26%、23.44%，歸母凈利潤分別為資料來源：Wind，上海證券研究所（2024年05月30日收盤價） 41.1多年沉淀鑄成反射膜龍頭，厚積薄發(fā)邁向“十年十膜”宏偉 4 5 6 6 7 8 9 94前瞻布局CPI膜等未來科技前沿新產(chǎn)品，專業(yè)化研發(fā)團(tuán)隊砥礪 13 15 16 5 5 5 5 6 7 7 7 9 13 4 10 12 12 14膜基膜、增亮預(yù)涂基膜、貼合預(yù)涂基膜等3）隔膜：干法隔膜已實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，濕法產(chǎn)線已安裝調(diào)試，產(chǎn)品可應(yīng)用于動力、儲板基膜屬于公司領(lǐng)先的產(chǎn)品5）其他功能膜：公司已成功研發(fā)實(shí)現(xiàn)了批量生產(chǎn)和銷售；成功開發(fā)出多款光伏用膠膜，并實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)及出貨；正加快透明聚酰亞胺薄膜的開發(fā)力度，將來可應(yīng)用于折疊手機(jī)。公司先后在寧波、合肥、舟山建立產(chǎn)業(yè)基地，致力于打造關(guān)鍵基礎(chǔ)工業(yè)新材料平臺、服務(wù)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的世界級企業(yè)。標(biāo)。公司在創(chuàng)始人金亞東博士等特種功能膜團(tuán)隊的帶領(lǐng)下，依托長陽尖端材料研究院搭建相應(yīng)技術(shù)平臺，不斷進(jìn)行技術(shù)迭代，研發(fā)和儲備面向未來科技前沿的新產(chǎn)品，重點(diǎn)對鋰離子電池隔膜、光學(xué)基膜等產(chǎn)品的研發(fā)及工藝進(jìn)行探索，突目的開發(fā)與驗證。反射膜、光學(xué)基膜、PEF膜、高透明阻隔PI膜無硅氧樹脂薄膜、半導(dǎo)體膠帶、PEN膜、化學(xué)改性PI膜資料來源：長陽科技招股說明書，長陽科技2023年度報告，上海證券研究所公司反射膜業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)健，光學(xué)基膜毛利率改善。2023元，同比-15.88%。分業(yè)務(wù)看，2023年，公司反射膜實(shí)現(xiàn)營收進(jìn)一步提高出貨量及毛利率。光學(xué)基膜：受市場供需結(jié)構(gòu)等影響，2023年公司光學(xué)基膜業(yè)務(wù)存在虧損，但隨著公司產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，光學(xué)基膜毛利率小幅改善。營業(yè)收入（億元）同比50資料來源：iFinD，上海證券研究所反射膜光學(xué)基膜其他20192020資料來源：iFinD，上海證券研究所資料來源：iFinD，上海證券研究所 整體毛利率反射膜光學(xué)基膜20192020資料來源：iFinD，上海證券研究所液晶顯示的核心零件是液晶模組，通常由液晶面板和背光模組組成，其中背光模組充當(dāng)液晶面板后置光源的角色。反射膜是背光模組的核心材料之一，用于增加光學(xué)表面的反射率，以降低資料來源：長陽科技招股說明書，上海證券研究所LCD電視是反射膜的最大下游應(yīng)用領(lǐng)域，大尺寸化趨勢助長用中占比達(dá)到61.3%，是反射膜的最大應(yīng)用領(lǐng)域。隨著居民收入水平的提高，消費(fèi)者對彩電的質(zhì)量要求不斷提升，彩電尺寸變得越有望達(dá)到55.2英寸；同時，超大尺寸電視資料來源：群智咨詢，上海證券研究所202020212022202320資料來源：群智咨詢，上海證券研究所件，是一種新型背光顯示技術(shù)。相比傳統(tǒng)LCD顯示技術(shù)，MiniLED的高動態(tài)范圍成像精細(xì)度更高、能耗更低、畫面更細(xì)致，并能實(shí)現(xiàn)“全面屏”效果。MiniLED作為新型顯示技術(shù)，可應(yīng)用于3500314530002500200002023E2024E2027E資料來源：TrendForce集邦咨詢，上海證券研究所市占率穩(wěn)居全球第一并穩(wěn)步提升，產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)充。在反射膜領(lǐng)域，公司已實(shí)現(xiàn)液晶顯示全尺寸應(yīng)用領(lǐng)域的覆蓋，Mini京東方、群創(chuàng)光電等國內(nèi)外知名面板、終端企業(yè)的供貨商，也是技術(shù)水平領(lǐng)先，筑牢產(chǎn)品競爭優(yōu)勢。依靠不斷的研發(fā)投入和技術(shù)迭代升級，公司反射膜產(chǎn)品性能不斷提升。公司成功研發(fā)出了多相泡孔結(jié)構(gòu)，與此前的雙相泡孔結(jié)構(gòu)相比，增加了泡孔的數(shù)量，優(yōu)化泡孔的形態(tài)，從而有效增加光線進(jìn)入薄膜后折射和反射的次數(shù)，使核心指標(biāo)反射率提高到97%以上，達(dá)到國際領(lǐng)先水平。XJSH188資料來源：長陽科技招股說明書，上海證券研究所注：測試方法均為GB/T3979-2008；長陽科技EST型號應(yīng)用了“多相泡孔結(jié)構(gòu)”技術(shù)光學(xué)基膜技術(shù)要求較高，中高端產(chǎn)品進(jìn)口替代空間廣闊。光學(xué)基膜作為多種光學(xué)膜的基膜，其性能直接決定了擴(kuò)散膜、增亮膜等光學(xué)膜的性能。光學(xué)基膜主要以聚酯切片為原材料，需具備低霧度、高透光率、高表面光潔度、厚度公差小等出色的光學(xué)性能，所以對原材料聚酯切片、加工設(shè)備、車間潔凈度等都有很高的要求，是光學(xué)膜領(lǐng)域技術(shù)壁壘最高的領(lǐng)域之一，長期以來只有國外少數(shù)企業(yè)具備生產(chǎn)能力，日本東麗、日本公司占據(jù)全球大部分市場份額。我國聚酯薄膜行業(yè)存在低端產(chǎn)品過剩、高端產(chǎn)品供給不足的結(jié)構(gòu)性矛盾，未來國內(nèi)少數(shù)具備核心技術(shù)和研發(fā)優(yōu)勢的聚酯薄膜企業(yè)有望逐步擠占國際巨頭的市場份額，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，占據(jù)更大的市場份額。進(jìn)口均價（美元/噸）出口均價（美元/噸）8000700060005000400030002000020192020202120222023資料來源：百川盈孚，上海證券研究所長陽科技通過研發(fā)不斷改善光學(xué)基膜產(chǎn)品質(zhì)量。公司光學(xué)基膜起步較晚，在技術(shù)層面與國外巨頭尚存差距。通過研發(fā)，公司著重改善光學(xué)基膜在透光率、霧度、外觀、附著力等關(guān)鍵指標(biāo)。隨著關(guān)鍵指標(biāo)透光率、霧度等方面持續(xù)改善，公司正在逐步縮小資料來源：長陽科技招股說明書，上海證券研究所注：均為188um厚度下的測試結(jié)果；透光率越高、霧度越低，光學(xué)基膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，光學(xué)基膜業(yè)務(wù)毛利率有望提升。公司在合肥基地布局8萬噸/年光學(xué)級聚酯基膜產(chǎn)能，產(chǎn)品可應(yīng)用于偏光片離型膜和保護(hù)膜、MLCC（多層陶瓷電容器）離型膜、新型顯示用預(yù)涂膜等多個領(lǐng)域，隨著項目投產(chǎn)，有利于進(jìn)一步拓展產(chǎn)品新的應(yīng)用領(lǐng)域和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高中高端光學(xué)基膜應(yīng)用占比。公司將持續(xù)加大研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品配方及生產(chǎn)工藝，提高產(chǎn)品品質(zhì)，隔膜需求穩(wěn)定增長，中國制造已成中堅力量。全球能源轉(zhuǎn)型2023年，全球鋰離子電池總體出貨量1202.6GWh，同比增長25.57%，其中，汽車動力電池出貨量為865.2GWh，同比增長預(yù)計全球鋰離子電池出貨量在2025年和2030年將分別達(dá)到1926.0GWh和5004.3GWh，2023-2030年CA示，2023年中國鋰電隔膜出貨量達(dá)到176.9億平米，同比增長32.81%，而中國已成為全球最主要的隔膜供應(yīng)國，出貨量在全球400040000CAGR=22.59%CAGR=22.59%5004.31926957.71202.6294.4562.4資料來源：EVTank，上海證券研究所干法濕法80604020133.2129.4133.2129.480.6104.861.728.447.511.538.727.218.9資料來源：EVTank，上海證券研究所濕法隔膜為主導(dǎo)，儲能市場的發(fā)展推動干法隔膜加速滲透。濕法工藝制備的隔膜具有更為優(yōu)異的性能，更適用于大功率大電流的動力電池；干法工藝制備的隔膜則具有制備簡單、污染小等優(yōu)點(diǎn)，國內(nèi)主流的干法單拉隔膜性價比優(yōu)勢較強(qiáng)。價格敏感性較高的低端動力、低端數(shù)碼、二輪車等市場主要采用干法隔膜，其在儲能市場的應(yīng)用也有望大幅提升。2023年，中國鋰離子電池隔資料來源：中興新材招股說明書，上海證券研究所長陽科技隔膜技術(shù)儲備完善，產(chǎn)品認(rèn)證穩(wěn)步推進(jìn)。公司重點(diǎn)推進(jìn)鋰電池隔膜項目的開發(fā)，干法隔膜已通過比亞迪等主流客戶認(rèn)證，并實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)及出貨，濕法產(chǎn)線已安裝和調(diào)試，并持續(xù)推進(jìn)相應(yīng)產(chǎn)品的開發(fā)和驗證。產(chǎn)能方面，2方米鋰離子電池隔膜項目”已完成轉(zhuǎn)固；我們根據(jù)公司公告統(tǒng)計，使用國產(chǎn)化設(shè)備獲取成本優(yōu)勢，提高競爭力。隔膜企業(yè)產(chǎn)線投資大，從設(shè)備投資上節(jié)省成本是降本路徑之一。以恩捷股份為例，2023年膜類產(chǎn)品營業(yè)成本中，制造費(fèi)用占比達(dá)到19.76%。長陽科技隔膜生產(chǎn)線大部分采用國產(chǎn)設(shè)備，單位產(chǎn)能投資額有明顯資料來源：長陽科技、星源材質(zhì)、美聯(lián)新材公司公告，上海證券研究所潛心鉆研功能膜技術(shù)，成功站上國際舞臺。2010年以前，我國光學(xué)膜領(lǐng)域基本處于技術(shù)空白期，嚴(yán)重依賴進(jìn)口。2010年，長陽科技創(chuàng)始人金亞東博士創(chuàng)辦公司。公司提出“進(jìn)口替代，世界領(lǐng)先，數(shù)一數(shù)二”的發(fā)展戰(zhàn)略，金亞東博士領(lǐng)銜科研團(tuán)隊不斷進(jìn)世。此后，研發(fā)團(tuán)隊在提升核心指標(biāo)、拓展應(yīng)用領(lǐng)域等方面進(jìn)行研發(fā)不輟，開拓不息。在反射膜成為“單項冠軍”后，公司又以“十年十膜”為目標(biāo)，重點(diǎn)開發(fā)新型顯示、半導(dǎo)體、5G、新能源汽車及儲能四大應(yīng)用場景中嚴(yán)重依賴進(jìn)口且急需實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的關(guān)鍵性功能膜產(chǎn)品，研發(fā)和儲備面向未來科技前沿的新產(chǎn)品。除反射膜、光學(xué)基膜、隔膜外，公司在半導(dǎo)體柔性電路板壓合離型膜領(lǐng)域，成功研發(fā)出單層結(jié)構(gòu)及三層結(jié)構(gòu)的普通型和高阻膠型薄膜）的開發(fā)，該產(chǎn)品主要應(yīng)用于折疊手機(jī)，目前在小試階段；在光伏用膠膜領(lǐng)域，成功開發(fā)出抗PID型EVA膠膜、快速交聯(lián)研發(fā)人員中的比例高達(dá)20.53%。我們認(rèn)發(fā)的大力投入下，產(chǎn)業(yè)化成果不斷取得收獲，為公司發(fā)展成為能0研發(fā)費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用率5.48%6.05%5.48%5.05%4.62%4.51%4.19%3.96%2.75%2016201720182019206%2%資料來源：iFinD，上海證券研究所公司CPI薄膜技術(shù)儲備完善，助力折疊聚酰亞胺是一種性能優(yōu)越的特殊高分子材料，被廣泛應(yīng)用于高新技術(shù)領(lǐng)域。其中，無色透明聚酰亞胺薄膜（CPI）廣泛應(yīng)用于柔性光電顯示器件的制造，如柔性顯示屏蓋板、柔性顯示器件基板、折疊屏手機(jī)市場前景廣闊，關(guān)鍵材料國產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈。據(jù)艾瑞瞻性布局聚酰亞胺薄膜的研發(fā)工作，已成功打通單體聚合-成膜技術(shù)鏈，產(chǎn)品正在積極推進(jìn)客戶驗證，有望打破國外技術(shù)經(jīng)驗優(yōu)勢和在下游產(chǎn)業(yè)的客戶及市場優(yōu)勢，共同對CPI及PET功能性膜材料方米無色透明聚酰亞胺薄膜項目”資料來源：長陽科技公告，上海證券研究所我們認(rèn)為公司反射膜市占率將穩(wěn)居全球第一，并且通過推進(jìn)MiniLED反射膜、中小尺寸用反射膜等應(yīng)用，穩(wěn)步提升市場份額，提高盈利水平。我們預(yù)計反射膜業(yè)務(wù)2024-2026年收入增速分別為7.94%、9.60%、8.00%，毛利率分別為41.40%、43.47%、44.77%。我們認(rèn)為隨著公司光學(xué)基膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和合肥新產(chǎn)能釋放，該業(yè)務(wù)的出貨量有望提升，毛利率將會逐漸改善。我們預(yù)計光學(xué)基膜業(yè)務(wù)2024-2026年收入增速分別為66.21%、84.51%、54.64%，毛利率分別為8.00%、1鋰離子電池隔膜項目是公司未來業(yè)務(wù)的重要發(fā)力點(diǎn)。我們認(rèn)為，公司隔膜產(chǎn)品認(rèn)證進(jìn)展順利，隨著公司隔膜產(chǎn)能的釋放，將認(rèn)證順利，亦有望為公司業(yè)績帶來較大增量。我們預(yù)計其他主營業(yè)務(wù)2024-2026年收入增速分別為268.54%、96.33%、39.50%，毛利率分別為-3.00%、25.00%、28資料來源：iFinD，上海證券研究所15.92/21.05/25.99億元，同比增速分別為27.00%、32.26%、新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期，反射膜等主營產(chǎn)品需求下滑，客戶開公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款研發(fā)費(fèi)用0000000在建工程6265公允價值變動損益00000004660短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合同負(fù)債122330000應(yīng)付債券000004.4%4.7%4.7%00000%4660每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率340.1%46.2%49.4%65股權(quán)融資000資料來源：Wind，上海證