邁瑞醫(yī)療(300760)邁瑞醫(yī)療高ROE和低估值思辨

1/11邁瑞醫(yī)療(300760)報(bào)告日期：2024年06月08日o本篇報(bào)告我們主要通過和海內(nèi)外TOP20醫(yī)療器械企業(yè)對(duì)比，來闡述公司高ROE背后被市場(chǎng)低估的投資價(jià)值?？紤]到2024年以來，“加強(qiáng)重癥醫(yī)學(xué)服務(wù)能力建設(shè)”、“大型醫(yī)療設(shè)備以舊換新”等國(guó)內(nèi)利好政策推動(dòng)，以及收購(gòu)惠泰醫(yī)療拓展優(yōu)質(zhì)賽道、海外拓展持續(xù)提速，我們認(rèn)為公司有望迎來第五個(gè)發(fā)展階段，即業(yè)績(jī)高增持續(xù)性增強(qiáng)，利潤(rùn)及估值戴維斯雙擊階段。o低估值：首次低于2023年底海外龍頭估值中樞，性價(jià)比凸顯海外TOP20企業(yè)估值自2011年以來呈現(xiàn)一定的上升趨勢(shì)，估值（PE）中樞維持在26.5X，2023年估值達(dá)到32.3X。國(guó)內(nèi)TOP20企業(yè)估值中樞趨勢(shì)與海外恰好相反，經(jīng)歷了近十年的估值消化，截止到2023年估值已回落至23.8X（2011年以來中樞為35.7X已明顯低于海外龍頭平均估值水平。其中邁瑞醫(yī)療估值截止到2024年6月7日，PE已回落至29.9X，處于歷史低位（上市以來估值中樞為46.7X并首次低于2023年底海外龍頭估值中樞，性價(jià)比凸顯。o高ROE：遠(yuǎn)超海內(nèi)外龍頭中樞水平，近5年來穩(wěn)步提升從凈資產(chǎn)收益率來看，海外TOP20企業(yè)ROE自2011年以來基本維持在11.4%的中樞水平，國(guó)內(nèi)TOP20企業(yè)ROE中樞為15.5%，略高于海外，而反觀邁瑞醫(yī)療，公司ROE中樞水平達(dá)到了31.9%，并且處于持續(xù)提升趨勢(shì)，2023年更是達(dá)到歷史最高點(diǎn)35.6%，遠(yuǎn)超海內(nèi)外龍頭中樞水平。拆分決定ROE的主要核心指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)與海外TOP20通常擁有較高的財(cái)務(wù)杠桿不同的是，邁瑞醫(yī)療主要通過較高的運(yùn)營(yíng)效率以及較高的盈利能力來提升公司ROE水平。具體體現(xiàn)在公司三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均有不同程度的提升趨勢(shì)，同時(shí)銷售期間費(fèi)用率近10年來持續(xù)改善，考慮到公司在高端客戶及高端市場(chǎng)特別是海外市場(chǎng)的拓展仍處于加速階段，疊加公司依托“瑞智聯(lián)”、“邁瑞智檢”“瑞影云++”的三瑞系統(tǒng)，充分發(fā)揮公司向數(shù)智化轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，公司盈利能力有望持續(xù)保持較高水平，進(jìn)而保證ROE持續(xù)處于高位。綜合來看，邁瑞醫(yī)療內(nèi)生增長(zhǎng)相對(duì)于國(guó)際頭部醫(yī)療器械企業(yè)更加穩(wěn)健且仍處于更高增長(zhǎng)階段，同時(shí)反映其盈利能力的各項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)均顯著優(yōu)于國(guó)內(nèi)外TOP20企業(yè)中樞水平，有望享有一定的估值溢價(jià)，然而從當(dāng)前節(jié)點(diǎn)來看，公司估值無(wú)論是和海內(nèi)外對(duì)標(biāo)公司還是和自身歷史數(shù)據(jù)相比，均處于明顯低估位置，具有明顯的投資性價(jià)比。o盈利預(yù)測(cè)與估值我們認(rèn)為，隨著全球醫(yī)療新基建浪潮帶來醫(yī)療器械需求端的快速釋放、公司在海外及高端市場(chǎng)的拓展加速、以及新興業(yè)務(wù)拓展逐步打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)天花板，公司有望持續(xù)保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，2024-2026年公司EPS為11.53、13.95、16.95元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為26.0倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。o風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、集采等帶來產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 邁瑞醫(yī)療(300760)公司更新2/11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后每股收益(元)P/E3/11正文目錄 5 6 7 94/11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：邁瑞醫(yī)療：收入利潤(rùn)穩(wěn)步發(fā)展，估值持續(xù)創(chuàng)下階段新低點(diǎn) 圖2：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司PE-TTM對(duì)比 7圖3：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司營(yíng)業(yè)收入增速對(duì)比 7圖4：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比 7圖5：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司ROE對(duì)比 圖6：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司權(quán)益乘數(shù)對(duì)比 圖7：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比 圖8：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司銷售凈利率對(duì)比 圖9：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司毛利率對(duì)比 圖10：邁瑞醫(yī)療2014-2023年銷售期間費(fèi)用率變化 表1：海內(nèi)外醫(yī)療器械公司TOP20 表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 邁瑞醫(yī)療(300760)公司更新5/11我們先前報(bào)告《稀缺的、國(guó)際化器械平臺(tái)企業(yè)————五問五答看邁瑞醫(yī)療當(dāng)下的投資價(jià)值》中針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的問題，闡述了公司的發(fā)展階段，新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性以及估值性價(jià)比，本篇報(bào)告我們主要通過和海內(nèi)外TOP20醫(yī)療器械企業(yè)對(duì)比，來闡述公司高ROE和低估值背后優(yōu)秀的成長(zhǎng)能力、盈利能力以及被市場(chǎng)低估的投資價(jià)值。我們認(rèn)為公司自2022年8月以來已進(jìn)入到第四發(fā)展階段，即市值盤整企穩(wěn)、估值消化，核心資產(chǎn)價(jià)值凸顯階段。2022年以來，醫(yī)藥板塊持續(xù)調(diào)整，截止到2024年6月7日，醫(yī)藥生物指數(shù)下跌42.1%。邁瑞醫(yī)療作為國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械絕對(duì)龍頭，收入及利潤(rùn)長(zhǎng)期保持在20%增速區(qū)間，使其成為穿越周期、政策擾動(dòng)的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。2022年以來，公司市值處于盤整階段，相對(duì)醫(yī)藥生物超額收益率為24.5%，PE-TTM29.9X持續(xù)創(chuàng)下階段新低點(diǎn)（歷史最低值為28.6X估值性價(jià)比突顯。考慮到2024年以來，“加強(qiáng)重癥醫(yī)學(xué)服務(wù)能力建設(shè)”、“大型醫(yī)療設(shè)備以舊換新”等國(guó)內(nèi)利好政策推動(dòng)，以及收購(gòu)惠泰醫(yī)療拓展優(yōu)質(zhì)賽道、海外拓展持續(xù)提速，公司有望迎來第五個(gè)發(fā)展階段，即業(yè)績(jī)高增持續(xù)性增強(qiáng)，利潤(rùn)及估值戴維斯雙擊階段。邁瑞醫(yī)療(300760)公司更新6/11為了更好地理解邁瑞醫(yī)療的成長(zhǎng)性以及與國(guó)內(nèi)外龍頭相比的估值性價(jià)比，我們分別選取2023年醫(yī)療器械收入全球排名前20名海外上市公司以及國(guó)內(nèi)前20名醫(yī)療器械公司進(jìn)行對(duì)比分析：營(yíng)收增速方面：海外TOP20企業(yè)發(fā)展已進(jìn)入到了成熟期，營(yíng)收增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，自2011年以來，營(yíng)收增速中樞位于4.5%水平，相較于5-6%左右的行業(yè)增速已略顯乏力。而得益于國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的背景，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)普遍處于快速發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)TOP20企業(yè)自2011年以來平均營(yíng)收增速中樞為23.7%，明顯快于海外龍頭，其中邁瑞醫(yī)療增速中樞為20.2%（2015-2023年）。歸母利潤(rùn)增速方面：受2020年以來公共衛(wèi)生事件等因素?cái)_動(dòng)，國(guó)內(nèi)外TOP20企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性。其中海外TOP20企業(yè)自2011年以來，歸母凈利潤(rùn)增速中樞為-1.5%，國(guó)內(nèi)TOP20企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速中樞為22.8%，基本與收入增速匹配，其中邁瑞醫(yī)療歸母凈利潤(rùn)增速中樞為25.8%（2015-2023年且在外部環(huán)境擾動(dòng)下，具有更強(qiáng)的穩(wěn)PE-TTM方面：海外TOP20企業(yè)估值自2011年以來呈現(xiàn)一定的上升趨勢(shì)，估值中樞維持在26.5X，2023年估值達(dá)到32.3X。國(guó)內(nèi)TOP20企業(yè)估值中樞趨勢(shì)與海外恰好相反，經(jīng)歷了近十年的估值消化，截止到2023年估值已回落至23.8X（2011年以來中樞為35.7X已明顯低于海外龍頭平均估值水平。其中邁瑞醫(yī)療估值截止到2024年6月7日，已回落至29.9X，處于歷史低位（上市以來估值中樞為46.7X，歷史最低值為28.6X并首次低于2023年底海外龍頭估值中樞，性價(jià)比凸顯。公司簡(jiǎn)稱（億美元）公司簡(jiǎn)稱（億美元）（億美元）123456789987766ALC.N3846544444邁瑞醫(yī)療(300760)公司更新7/11圖2：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司PE-TTM對(duì)比邁瑞醫(yī)療ROE遠(yuǎn)超海內(nèi)外龍頭中樞水平，近5年來穩(wěn)步提升。從凈資產(chǎn)收益率來看，海外TOP20企業(yè)ROE自2011年以來基本維持在11.4%的中樞水平，國(guó)內(nèi)TOP20企業(yè)ROE中樞為15.5%，略高于海外，而反觀邁瑞醫(yī)療，公司ROE中樞水平達(dá)到了31.9%，并且處于持續(xù)提升趨勢(shì)，2023年更是達(dá)到歷史最高點(diǎn)35.6%，遠(yuǎn)超海內(nèi)外龍頭中樞水平。拆分決定ROE的主要核心指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)與海外TOP20通常擁有較高的財(cái)務(wù)杠桿不同的是，邁瑞醫(yī)療主要通過較高的運(yùn)營(yíng)效率以及較高的盈利能力來提升公司ROE水平。具體來看，2011-2023年：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：海內(nèi)外TOP20企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞分別為0.55、0.65，邁瑞醫(yī)療為0.71（2014-2023年權(quán)益乘數(shù)：海內(nèi)外TOP20企業(yè)權(quán)益乘數(shù)中樞分別為2.19、1.40，邁瑞醫(yī)療為1.45（2014-2023年銷售凈利率：海內(nèi)外TOP20企業(yè)銷售凈利率中樞分別為10.2%、17.2%，邁瑞醫(yī)療達(dá)到了27.7%（2014-2023年并且自2015年以來，一直處于持續(xù)提升狀態(tài)；另外毛利率方面：海內(nèi)外TOP20企業(yè)毛利率中樞分別為52.3%、47.2%，邁瑞醫(yī)療達(dá)到了65.0%（2014-2023年）。邁瑞醫(yī)療(300760)公司更新8/11高端產(chǎn)品及高端市場(chǎng)占比提升帶來盈利能力持續(xù)改善。從邁瑞醫(yī)療2023年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，公司2023年公司毛利率為66.16%，同比提升2.01pct，并且公司三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均有不同程度提升，其中生命信息與支持業(yè)務(wù)毛利率66.78%，同比提升0.45pct，體外診斷業(yè)務(wù)毛利率64.30%，同比提升3.95pct，醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)毛利率69.10%，同比提升2.70pct。據(jù)公司公告披露，公司三大業(yè)務(wù)板塊持續(xù)取得高端產(chǎn)品及高端市場(chǎng)的持續(xù)突破：①生命信息與支持業(yè)務(wù)：生命信息與支持業(yè)務(wù)加速滲透高端客戶群，在美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、西班牙、澳大利亞、巴西、墨西哥、土耳其等，此外，微創(chuàng)外科增長(zhǎng)超過了30%，硬鏡系統(tǒng)的市場(chǎng)占有率提升至國(guó)內(nèi)第三。②體外診斷業(yè)務(wù)：公司國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光新增裝機(jī)超過了2,000臺(tái)，其中高速機(jī)占比達(dá)到近六成，更重要的是大樣本量客戶突破持續(xù)加速，助力公司的化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額首次超過一家進(jìn)口品牌并位列第四。海外方面，公司通過并購(gòu)和自建的方式加快了對(duì)海外體外診斷市場(chǎng)生產(chǎn)制造、物流配送、臨床支持、IT服務(wù)等本地平臺(tái)化能力的建設(shè)進(jìn)度，海外中大樣本量客戶的滲透速度仍在持續(xù)加快，全年成功突破了超過100家海外第三方連鎖實(shí)驗(yàn)室，并且通過血球業(yè)務(wù)線已經(jīng)建立起來的技術(shù)創(chuàng)新和臨床價(jià)值等各方面的優(yōu)勢(shì)，公司仍在不斷加深和海外第三方實(shí)驗(yàn)室的合作關(guān)系。其中，公司已經(jīng)成為拉美第一大實(shí)驗(yàn)室DASA的獨(dú)家血球供應(yīng)商，并將借此機(jī)會(huì)橫向拓展更多業(yè)務(wù)。③醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)：公司首次超越原市場(chǎng)第一的進(jìn)口品牌，成為國(guó)內(nèi)超聲市場(chǎng)行業(yè)第一的廠家。同時(shí)，公司于2023年底在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)布了國(guó)產(chǎn)首款超高端超聲平臺(tái)ResonaA20，標(biāo)志著公司超聲技術(shù)已經(jīng)正式邁入國(guó)際一流水平。在國(guó)際市場(chǎng)，公司加大了海外高端市場(chǎng)的覆蓋投入力度，推動(dòng)海外超聲高端型號(hào)增長(zhǎng)超過了25%，加速了高端客戶突破的進(jìn)程，并助力超聲業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)了全球第三的行業(yè)地位。毛利率提升的同時(shí)，銷售期間費(fèi)用持續(xù)降低。此外，2023年公司銷售凈利率為33.15%，同比提升1.50pct，銷售期間費(fèi)用率近10年來持續(xù)改善，這也保證了凈利率提升幅度與毛利率保持基本一致。我們認(rèn)為，公司在高端客戶及高端市場(chǎng)特別是海外市場(chǎng)的拓展仍處于加速階段，疊加公司依托“瑞智聯(lián)”、“邁瑞智檢”“瑞影云++”的三瑞系統(tǒng)，充分發(fā)揮公司向數(shù)智化轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望持續(xù)保持較高水平。通過以上數(shù)據(jù)我們不難發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療內(nèi)生增長(zhǎng)相對(duì)于國(guó)際頭部醫(yī)療器械企業(yè)更加穩(wěn)健且仍處于更高增長(zhǎng)階段，同時(shí)反映其盈利能力的各項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)均顯著優(yōu)于國(guó)內(nèi)外TOP20企業(yè)中樞水平，有望享有一定的估值溢價(jià)，然而從當(dāng)前節(jié)點(diǎn)來看，公司估值無(wú)論是和海內(nèi)外對(duì)標(biāo)公司還是和自身歷史數(shù)據(jù)相比，均處于明顯低估位置，具有明顯的投資性價(jià)比。圖5：邁瑞醫(yī)療與海內(nèi)外TOP20公司ROE對(duì)比邁瑞醫(yī)療(300760)公司更新9/11國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。邁瑞醫(yī)療(300760)公司更新10/11資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)20232024E2025E2026E(百萬(wàn)元)20232流動(dòng)資產(chǎn)2687543292應(yīng)收賬項(xiàng)3297預(yù)付賬款268365429502研發(fā)費(fèi)用3433存貨397950755952金融資產(chǎn)類0000投資凈收益非流動(dòng)負(fù)債4491370539444009主要財(cái)務(wù)比率其他44903703少數(shù)股東權(quán)益261262263262營(yíng)歸屬母公司股東權(quán)33085477326465085201歸屬母公司凈利潤(rùn)20.56%20.74%20.98%21.48%債和股東權(quán)益4794064528毛利率66.16%65.74%65.現(xiàn)金流量表凈利率33.15%33.34%33.52%33.54%(百萬(wàn)元)20232024E2025E2026EROE35.45%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流11062154781802財(cái)務(wù)費(fèi)用(855)(335)(668)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(693)(1197)長(zhǎng)期投資(4)1其他1198其他(10785)990現(xiàn)金凈增加額(407)15271EV/EBITDA24.73股票投資評(píng)級(jí)說明以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％之間波動(dòng)；4.減持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300