2024年海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望：先下行風(fēng)險-后周期機(jī)遇-尋均衡利率

2024年海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望：先下行風(fēng)險_后周期機(jī)遇_尋均衡利率1.2023年海外宏觀和大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧2023年，海外宏觀經(jīng)濟(jì)整體處在通脹趨勢性下行的背景中，與2022年強(qiáng)通脹沖擊形成對稱反轉(zhuǎn)邏輯，但各經(jīng)濟(jì)體支付通脹的“代價”則各有所異：盡管美聯(lián)儲持續(xù)提升利率水平至5.5%的高位，以抑制近40年以來的高通脹，但高息環(huán)境下美國整體仍舊維持韌性，經(jīng)濟(jì)增速仍舊維持在統(tǒng)計平均值附近，2023年全年看實(shí)際GDP年同比增速或錄2.4%附近，與前期兩個周期（2001-2008、2009-2019）平均實(shí)際GDP同比增速大致相同。歐元區(qū)今年實(shí)際GDP同比或僅增0.5%，顯著低于前周期平均實(shí)際GDP同比增速。從季環(huán)比折年率所反映的經(jīng)濟(jì)增長動能節(jié)奏上看，美國2023年一季度和二季度維持季環(huán)比2%以上，三季度經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度加快至環(huán)比4.9%，四季度預(yù)期顯著回落至1.0%附近。歐元區(qū)季環(huán)比全年來看皆較為低迷，三季度甚至已經(jīng)呈現(xiàn)GDP季度環(huán)比收縮，四季度預(yù)期季環(huán)比增速維持零附近，經(jīng)濟(jì)增長動能疲弱。在貨幣政策緊縮抑制通脹，而經(jīng)濟(jì)所承受的代價尚且溫和的背景下，海外市場大類資產(chǎn)年度表現(xiàn)整體呈現(xiàn)出“risk-on”特征。股票市場上半年下行下半年反彈，全年整體上漲，且主要指數(shù)近年末看接近歷史前高，美國市場漲幅領(lǐng)先全球、泛歐和新興市場。債券市場也表現(xiàn)出較為顯著的上風(fēng)險配置情緒，公司債、信用債表現(xiàn)好于利率債，10年期、2年期美債收益率和10年期tips收益率較去年仍有上行，利率債全年仍舊承壓；但公司債年度維持漲勢，且市場仍愿意追隨信用評級下移，高收益公司債表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。以美元計價的大宗商品則跟隨通脹同比趨勢下行呈震蕩走低態(tài)勢，彭博大宗商品指數(shù)、彭博商品能源指數(shù)和彭博商品工業(yè)金屬指數(shù)年度悉數(shù)下跌。歸納來看，2023年海外宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下幾個主要特點(diǎn)：一是通脹趨勢性回落，且上半年通脹下行速度較快，下半年核心通脹顯示韌性；二是美國經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)財政周期和產(chǎn)業(yè)政策作用下展現(xiàn)經(jīng)濟(jì)韌性；三是美聯(lián)儲持續(xù)升息并堅持“Higherforlonger”論調(diào)，美債收益率上行，但金融條件指數(shù)并未線性惡化；四是主要經(jīng)濟(jì)體周期有所錯位，經(jīng)濟(jì)動能相對強(qiáng)弱成為匯率主導(dǎo)邏輯。1.1通脹同比趨勢性下行，上半年商品通縮占主導(dǎo)，下半年核心通脹顯示韌性2022年極致的通脹上行沖擊在2023年對稱性回落，全年看海外通脹趨勢性下行。我們在年初專題報告《通脹交易節(jié)奏下的美元指數(shù)》一文中明確提出：上半年能源和核心商品價格同比快速下行，其中大宗商品尤其是能源價格同比回落將成為主要通縮拉動項(xiàng)。通過對通脹的拆分可看出，能源價格在一季度進(jìn)入同比通縮并在年中時通縮效用最大化，也對應(yīng)出Headline通脹同比低點(diǎn)3.0%。核心商品在二手車價格同比回落帶動下對整體通脹亦呈顯著向下拉動作用，食品項(xiàng)全年溫和回落?？傮w看，上半年Headline通脹將呈現(xiàn)同比快速回落態(tài)勢，并對稱性的逆轉(zhuǎn)2022年因通脹快速上行帶來的宏觀沖擊，使得上半年市場情緒因通脹下行而被安撫，風(fēng)險情緒改善。下半年能源和核心商品通縮效應(yīng)基本觸底，核心服務(wù)通脹韌性使得通脹下行速度放緩，再疊加原油價格受地緣政治沖突等因素階段性沖高，在下半年“通脹韌性”取代“通脹下行”成為主旋律。首先，通脹分項(xiàng)中的核心服務(wù)仍舊保持韌性下行幅度有限，當(dāng)前數(shù)據(jù)（2023年11月）顯示核心服務(wù)同比增速仍在3.15%左右，較Headline通脹峰值（2022年6月）3.19%幾乎無明顯改善跡象。核心服務(wù)中，交通運(yùn)輸服務(wù)和休閑服務(wù)仍是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，顯示出居民消費(fèi)支出甚至是在非必要性支出領(lǐng)域仍舊較為強(qiáng)勁。平均時薪同比雖下行，但同比增速仍舊高于核心通脹同比增速，意味著薪資增速對核心通脹仍有支撐。但考慮到核心通脹中占比最大項(xiàng)住房項(xiàng)在房租和房價同比回落的滯后傳導(dǎo)下，核心通脹方向仍出在緩慢但下行的趨勢中。而市場對通脹預(yù)期的感知不盡相同，家庭調(diào)查類指標(biāo)如密歇根大學(xué)消費(fèi)者短期和長期通脹預(yù)期皆居高不下且在年末顯著反彈，但美債市場和貨幣互換市場計價的短期和長期通脹預(yù)期則相對穩(wěn)定在2.0-2.5%區(qū)間。1.2財政政策和產(chǎn)業(yè)政策支持下的經(jīng)濟(jì)韌性縱觀2023年，在美聯(lián)儲持續(xù)升息的環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出明顯的韌性。盡管美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率提升至5.5%水平創(chuàng)下自2001年高點(diǎn)，但美國實(shí)際GDP年同比增速維持在2.4%左右，與歷史均值基本持平。實(shí)際GDP季環(huán)比所反映的經(jīng)濟(jì)動能在2023年明顯好于2022年，且在三季度加速擴(kuò)張，其中個人消費(fèi)支出和政府支出板塊增長穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)韌性的基石。就業(yè)市場整體看仍具有韌性，單月非農(nóng)增幅盡管有所下滑但全年月平均增幅亦有23.8萬人，職位空缺數(shù)較峰值顯著回落，但當(dāng)前仍有955萬人，遠(yuǎn)高于水平。私人投資在信貸成本提升的背景下仍舊維持不錯的增幅，政治性的產(chǎn)業(yè)政策支持成為關(guān)鍵性逆周期支撐因素，私人投資尤其是制造業(yè)投資呈現(xiàn)逆利率周期、需求周期的反彈，資本品新訂單、制造業(yè)新訂單偏庫存周期領(lǐng)先類指標(biāo)全年看呈現(xiàn)企穩(wěn)尋底的態(tài)勢。財政政策和產(chǎn)業(yè)政策是美國經(jīng)濟(jì)在高息環(huán)境下展現(xiàn)韌性的關(guān)鍵因素，自2020年以來美國創(chuàng)下現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)以來罕見的財政擴(kuò)張力度，從增量上看，美國政府月度財政支出仍在抬升，政府支出對GDP貢獻(xiàn)較2021至2022年明顯提升；從存量上看，政府轉(zhuǎn)移支付仍然使得企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，支持投資、就業(yè)需求和個人消費(fèi)表現(xiàn)?！鞍莸墙?jīng)濟(jì)學(xué)”框架下的產(chǎn)業(yè)政策，如《通脹削減法案》、《基建法案》和《芯片法案》等為美國私人投資，尤其是新能源、基建和制造業(yè)等領(lǐng)域的提供稅收減免等財政支持政策，使得2023年美國私人投資尤其是制造業(yè)投資呈現(xiàn)超越經(jīng)濟(jì)周期和利率周期的異常強(qiáng)勁，也使得美國周期性指標(biāo)并未持續(xù)惡化，而是呈現(xiàn)周期尋底的態(tài)勢。1.3美聯(lián)儲持續(xù)加息但金融條件指數(shù)并未線性惡化2023年美聯(lián)儲繼續(xù)提升基準(zhǔn)利率，全年加息4次提升利率100bp。除去3月份銀行業(yè)危機(jī)曾短暫擴(kuò)表之外，美聯(lián)儲全年維持縮表進(jìn)程，總資產(chǎn)從年初8.55萬億回落至7.79萬億美元。但是，在升息、縮表背景下，能夠更全面、更精確地衡量美國經(jīng)濟(jì)體金融環(huán)境的金融條件指數(shù)并無跟隨持續(xù)性的貨幣政策緊縮而線性惡化，2023年全年來看反而出現(xiàn)了金融條件改善、溫和擴(kuò)張。相較于單純考慮基準(zhǔn)利率，我們采用了美聯(lián)儲金融條件指數(shù)（FCI-G）和高盛金融條件指數(shù)（GSFCI）來用以衡量廣譜的美國金融環(huán)境。美聯(lián)儲金融條件指數(shù)FCI-G納入了基準(zhǔn)利率、10年期美債收益率、30年期固定房貸利率、BBB級企業(yè)債、道瓊斯指數(shù)、Zillow房價指數(shù)以及名義廣義美元指數(shù)，并通過1年及3年時間窗口調(diào)整（考慮到金融指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)的滯后性傳導(dǎo)），可以看出FCI-G并未跟隨加息而線性惡化，1年滯后期調(diào)整（更多的考量年內(nèi)金融指標(biāo)沖擊）的FCI-G甚至較2022年更明顯緩和。高盛金融條件指數(shù)則更高頻、更即時地刻畫出美國金融條件，該指標(biāo)由各期限美債收益率、美元指數(shù)、股票估值和信用利差，但淡化經(jīng)濟(jì)對金融指標(biāo)的滯后性反應(yīng)。觀察兩項(xiàng)指標(biāo)共同的結(jié)論是，2023年美國信用市場和股票市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)以及美元指數(shù)的回落，是美國金融條件指數(shù)盡管在持續(xù)升息的環(huán)境下，非但出現(xiàn)緊縮，反而出現(xiàn)顯著改善和擴(kuò)張，使得不論從實(shí)際經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的角度，還是金融市場的感知來看，2023年升息對經(jīng)濟(jì)的效果被限制。1.4主要經(jīng)濟(jì)體周期有所錯位，經(jīng)濟(jì)動能相對強(qiáng)弱成為匯率主導(dǎo)邏輯2023年，全球宏觀也呈現(xiàn)出主要經(jīng)濟(jì)周期錯配、相對強(qiáng)弱不斷變化的特征。2023年上半年非美動能強(qiáng)于美國，一季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受能源價格快速回落、“能源危機(jī)”焦慮緩解而獲得明顯反彈動力，一季度至二季度中國經(jīng)濟(jì)在“重啟”后持續(xù)復(fù)蘇，而上半年美國經(jīng)濟(jì)則先后籠罩在銀行業(yè)危機(jī)和債務(wù)上限談判拉鋸的陰影下，故而經(jīng)濟(jì)動能呈現(xiàn)非美強(qiáng)于美國，美歐PMI差上半年持續(xù)回落，歐元區(qū)、中國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)先后領(lǐng)先于美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)，美債與G7國家利差快速收斂，美元回落。進(jìn)入2023年三季度，相對強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，美國主要風(fēng)險點(diǎn)相繼平復(fù)后經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)回升，重要宏觀數(shù)據(jù)大比例好于預(yù)期，實(shí)際GDP季環(huán)比達(dá)到5.2%的高位，美歐PMI差顯著回升，美債與G7國家利差迅速走闊并帶動美元反彈。進(jìn)入四季度后，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼呈現(xiàn)不及預(yù)期、環(huán)比走弱的態(tài)勢，而歐元區(qū)和中國皆從宏觀情緒極為悲觀之境走出，所釋出核心宏觀數(shù)據(jù)往往好于預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)回落而非美經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)回升，美元指數(shù)震蕩回落。2.2024海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望：先經(jīng)濟(jì)動能下行風(fēng)險，后新周期切換機(jī)遇展望2024年海外宏觀經(jīng)濟(jì)，我們將其描述為經(jīng)濟(jì)動能下行風(fēng)險和周期切換機(jī)遇并存的年份。美國實(shí)際GDP季環(huán)比折年率先下行而后回升，一季度，核心宏觀數(shù)據(jù)溫和走弱，并伴隨貨幣政策降息預(yù)期，資產(chǎn)配置風(fēng)格遵循“需求走弱、估值緩和”的特征；二季度，主要宏觀指標(biāo)周期性尋底反彈，貨幣政策預(yù)期主導(dǎo)宏觀主線，降息時點(diǎn)進(jìn)一步明朗化；三、四季度，海外盈利周期、利率周期和庫存周期存在共振式上行的新周期機(jī)遇。2023年，是工業(yè)產(chǎn)出、營業(yè)收入和利潤率下行，但就業(yè)市場仍舊強(qiáng)勁、私人消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)維持韌性2024年則主要滯后性指標(biāo)如就業(yè)、核心通脹和服務(wù)消費(fèi)回落，但工業(yè)產(chǎn)出、營業(yè)收入、利潤率和私人庫存或?qū)㈩I(lǐng)先尋底重回擴(kuò)張。整體看，我們將“軟著陸”作為基準(zhǔn)預(yù)期，但也持續(xù)追蹤經(jīng)濟(jì)下行背景下的非線性風(fēng)險。2024年是“降息年”？我們認(rèn)為與其看作“降息周期開啟”，不如定性為“回歸均衡利率”。兩者具有不同的宏觀和配置指導(dǎo)意義，“回歸均衡利率”首先意味著在2024年通脹持續(xù)下行的環(huán)境下，降息將會發(fā)生。但從空間上看，2024年降息空間預(yù)計在75bp左右，超過125bp（如當(dāng)下）可視作過于鴿派。從時間節(jié)點(diǎn)看，年中或三季度降息概率更大，過早的降息節(jié)點(diǎn)預(yù)期（如當(dāng)下）亦有被證偽風(fēng)險。2.1一季度經(jīng)濟(jì)動能下行，二季度宏觀指標(biāo)周期性尋底我們認(rèn)為自2023年四季度開始，美國經(jīng)濟(jì)動能將明顯回落，2024年一季度將延續(xù)這一趨勢，但我們的主線仍舊放在經(jīng)濟(jì)放緩而非衰退。二季度，主要宏觀指標(biāo)有望周期性尋底，貨幣政策預(yù)期變化主導(dǎo)宏觀主線，降息時點(diǎn)進(jìn)一步明朗化。2.1.1美國經(jīng)濟(jì)各部門“錯峰下行”，整體沖擊相對溫和2024年仍將呈現(xiàn)典型的“錯峰下行”的特征，滯后性指標(biāo)如就業(yè)、核心通脹和服務(wù)消費(fèi)邊際有強(qiáng)轉(zhuǎn)弱是核心變量。本輪周期中（自2020年始）由于財政刺激、產(chǎn)業(yè)政策和供給限制（勞動力、大宗商品）等因素，美國經(jīng)濟(jì)宏觀分析范式出現(xiàn)重要變化，也使得不同宏觀指標(biāo)、周期指標(biāo)和量價指標(biāo)明顯分化、錯位，前瞻性指標(biāo)和滯后性指標(biāo)遲滯時間更被拉長。顯著體現(xiàn)在高通脹和升息壓力之下，不同經(jīng)濟(jì)部門增長呈現(xiàn)出“錯峰下行”的態(tài)勢：2023年，是工業(yè)產(chǎn)出、營業(yè)收入和利潤率下行，但就業(yè)市場仍舊強(qiáng)勁、私人消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)維持韌性；2024年則主要滯后性指標(biāo)如就業(yè)、核心通脹和服務(wù)消費(fèi)回落，但工業(yè)產(chǎn)出、營業(yè)收入、利潤率和私人庫存或?qū)㈩I(lǐng)先尋底重回擴(kuò)張。在此背景下，一方面，使得美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)體現(xiàn)出錯位的“矛盾感”；但另一方面，不同部門滾動式消化經(jīng)濟(jì)下行壓力，也形成“安全墊效應(yīng)”，平抑了整體宏觀利空沖擊。工業(yè)和制造業(yè)周期已經(jīng)早在2021年觸頂回落，在2023年延續(xù)下行態(tài)勢，周期領(lǐng)先指標(biāo)疲弱與就業(yè)市場的強(qiáng)勁形成鮮明對比，但美國經(jīng)濟(jì)體的特性決定了市場情緒和美聯(lián)儲都更為關(guān)注就業(yè)、私人消費(fèi)和核心通脹的變化，周期、領(lǐng)先數(shù)據(jù)重要性相對淡化。這也導(dǎo)致2023年“強(qiáng)就業(yè)+弱周期”格局給市場的感覺仍舊是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，故而我們需要注意2024年“就業(yè)下行+周期尋底”的格局或使得市場注意力也更多地放在就業(yè)數(shù)據(jù)走弱帶來的經(jīng)濟(jì)下行憂慮中。2.1.2高息環(huán)境對經(jīng)濟(jì)壓力仍在逐步傳導(dǎo)高息環(huán)境對經(jīng)濟(jì)各部門的壓力仍舊在逐步傳導(dǎo)。我們的核心觀點(diǎn)仍舊認(rèn)為當(dāng)前基準(zhǔn)利率水平對經(jīng)濟(jì)有限制意義。我們延續(xù)過去報告的觀點(diǎn)，認(rèn)為美國長期r*利率并未顯著抬升，當(dāng)前利率水平仍將通過金融條件持續(xù)收緊施壓整體宏觀經(jīng)濟(jì)。由于強(qiáng)勁的財政支出力度以及利率保護(hù)工具使用比例提升等因素使得本輪周期美國經(jīng)濟(jì)對利率提升有較強(qiáng)的抵御能力，但并不意味著經(jīng)濟(jì)完全免疫高息環(huán)境。不論是從主流的均衡利率模型（LW-HLW模型）來看，還是從產(chǎn)出缺口-核心通脹于基準(zhǔn)利率差來看，當(dāng)下利率水平應(yīng)已經(jīng)進(jìn)入“限制級”，盡管當(dāng)下升息對經(jīng)濟(jì)的抑制效果受限，我們?nèi)钥梢詮亩鄠€家庭、企業(yè)信貸數(shù)據(jù)角度觀察到信貸供需雙向走弱的證據(jù)：儲蓄占可支配收入比例快速下行且低過前水平，而個人信用卡逾期率上升且已高過前水平；消費(fèi)貸款拖欠率攀升拖累消費(fèi)增速；企業(yè)端擇時貸款申請擴(kuò)散指數(shù)顯示企業(yè)獲得信貸的難度上升，信貸供給收緊；盡管使用固定利率比例較高，但新增信貸尤其是小企業(yè)的債務(wù)展期獲取的成本顯著抬升。家庭和企業(yè)盡管在本輪周期中抵御高息的能力較強(qiáng)，但已經(jīng)出現(xiàn)明顯的邊際走弱趨勢。由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)展現(xiàn)超預(yù)期的韌性，在“軟著陸”的一致性預(yù)期下催生出對當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)是否對應(yīng)著更高的自然利率（r*利率）討論。背后原因有：一是后海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一致性的強(qiáng)財政刺激、直接對個人和企業(yè)的轉(zhuǎn)移支付等極大地平抑了需求周期，個人和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、負(fù)債和杠桿率等指標(biāo)都較為健康。二是私人投資展現(xiàn)韌性（政治性產(chǎn)業(yè)政策推動），投資往往對應(yīng)著對信貸的需求，利率作為信貸供需的結(jié)果也相應(yīng)走高。三是從中短期時間維度看，金融條件指數(shù)在股票市場和信用市場的支撐下并未明顯收緊，仍舊較為強(qiáng)勁的金融市場（Financialpositiveshock）使得中短期r*利率周期性抬升。展望2024年，以上三個因素在宏觀指標(biāo)上的各種體現(xiàn)皆出現(xiàn)邊際走弱，基于以上，我們強(qiáng)調(diào)當(dāng)前利率水平對經(jīng)濟(jì)具有限制意義，高息對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)將在2024年繼續(xù)呈現(xiàn)。2.2年中乃至下半年關(guān)注盈利周期、金融周期和庫存周期拐點(diǎn)所帶來的新周期切換機(jī)遇2024年上半年經(jīng)濟(jì)動能溫和下行，應(yīng)有之義便是年中存在周期觸底和周期切換的機(jī)遇。我們認(rèn)為，在期待已久的海外新周期切換機(jī)遇中，盈利周期可視作微觀和中觀的錨定，金融周期可視作前置性邏輯和前瞻性指標(biāo)，庫存周期可視作新周期及順周期配置范式確認(rèn)。2.2.1盈利周期趨勢重回擴(kuò)張成為周期切換的錨定首先從統(tǒng)計上看，回顧歷史上標(biāo)普EPS季度下行時長，自1950年以來標(biāo)普EPS季環(huán)比下行時長平均持續(xù)7.5個季度，若自1980年看標(biāo)普EPS季環(huán)比下行時長平均持續(xù)6個季度。這意味著若我們認(rèn)可本輪大概率是“淺衰退”甚至“軟著陸”，美股EPS及環(huán)比收縮應(yīng)該在均值以內(nèi)，目前標(biāo)普EPS已經(jīng)完成季度下行，并自2023年二季度開始出現(xiàn)連續(xù)三個季度的EPS環(huán)比擴(kuò)張，是美股利潤率和整體企業(yè)利潤率回升——盈利周期開啟的積極信號。其次從當(dāng)前美股財報表現(xiàn)看，81%的企業(yè)財報能夠優(yōu)于市場預(yù)期，遠(yuǎn)高于平均值65%左右。當(dāng)前，美股財報呈現(xiàn)盈利表現(xiàn)好于營收，由于營收與名義GDP增速（涵蓋量價）指標(biāo)更為相關(guān)，受經(jīng)濟(jì)動能走弱拖累，我們認(rèn)為美股在2023年四季度和2024年一季度仍將受到營收和盈利的考驗(yàn)，但2024年二季度至三季度季或?qū)⒅鼗財U(kuò)張，美股在盈利擴(kuò)張時罕見下跌，意味著從長周期看美股具有關(guān)鍵配置機(jī)遇。美股盈利重回擴(kuò)張的關(guān)鍵影響因素在于：從企業(yè)端看，盈利擴(kuò)張將帶動美國庫存周期由去庫階段切換為補(bǔ)庫階段。盡管制造業(yè)庫存同比仍處于去庫狀態(tài)，但從美股頭部制造業(yè)和零售業(yè)頭部公司看，庫存同比已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)征兆，考慮到緊縮周期對信心的影響、以及頭部公司更為優(yōu)秀的庫存管理能力，全經(jīng)濟(jì)體補(bǔ)庫或?qū)⒃谒募径?。從宏觀上看，美股作為海外先行指標(biāo)金融條件的關(guān)鍵組成部分，盈利底出現(xiàn)后的強(qiáng)勁表現(xiàn)將有助于美國金融條件重回擴(kuò)張并帶動新周期啟動。2.2.2利率周期拐點(diǎn)帶動金融條件指數(shù)重回擴(kuò)張2024年是“降息年”？我們認(rèn)為與其看作“降息周期開啟”，不如定性為“回歸均衡利率”。兩者具有不同的宏觀和配置指導(dǎo)意義。我們認(rèn)為當(dāng)前基準(zhǔn)利率高于均衡利率，已處于“限制水平”，2024年基準(zhǔn)利率和市場利率都將溫和下行，尋找反應(yīng)實(shí)際增長潛力和更穩(wěn)定的長期通脹預(yù)期下的“均衡利率”。2024年，核心通脹在薪資增速下行和住房項(xiàng)的滯后性回落的貢獻(xiàn)下預(yù)計將持續(xù)下行，年底核心通脹或回落至2.5%附近，通脹趨勢下行意味著高利率的必要性進(jìn)一步被排除，2024年降息將會發(fā)生。美聯(lián)儲當(dāng)下貨幣政策的行動路標(biāo)是什么？在理論上，或是通脹相對溫和的周期中，“均衡利率”（r*利率）是其錨定基準(zhǔn)利率的行動路標(biāo)。但在通脹仍顯著高于政策目標(biāo)的情況下，通脹將是首要路標(biāo)。故而我們認(rèn)為在全年通脹尤其是核心通脹持續(xù)下行的背景下降息將會發(fā)生。但從空間上看，明年降息空間預(yù)計在75bp左右，超過125bp（如當(dāng)下）或過于鴿派。從時間節(jié)點(diǎn)看，年中或三季度降息概率更大，過早的降息節(jié)點(diǎn)預(yù)期（如當(dāng)下）亦有被證偽風(fēng)險。明年將是貨幣政策預(yù)期博弈的關(guān)鍵年份，美聯(lián)儲預(yù)期管理、經(jīng)濟(jì)動能數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)三者共同不斷校準(zhǔn)降息時間節(jié)點(diǎn)和幅度預(yù)期，其中美聯(lián)儲預(yù)期管理可謂重中之重。根據(jù)語言模型，通過衡量滾動8次（全年8次議息會議）美聯(lián)儲會議聲明和會議紀(jì)要發(fā)言鷹、鴿措辭占比的方式，給出美聯(lián)儲鷹鴿情緒措辭打分指標(biāo)，可以看出該指標(biāo)已經(jīng)顯著回落，對基準(zhǔn)利率和2年期美債收益率有較好的周期領(lǐng)先作用，預(yù)示著利率周期拐點(diǎn)將至。利率周期拐點(diǎn)將帶動美國金融條件指數(shù)在2024年擴(kuò)張。我們在上文提及，金融條件指數(shù)的編撰涵蓋了基準(zhǔn)利率、各期限美債收益率、房貸利率、信用市場、股票市場、房價指數(shù)以及名義廣義美元指數(shù)等等，這意味著降息將會使得基準(zhǔn)利率和市場利率（包括美債和房貸）、股票和信用市場風(fēng)險偏好上升以及美元相對承壓，是的組成金融條件指數(shù)的大部分板塊重回擴(kuò)張動能。不僅在美國境內(nèi)，全球M2同比（以美元計價）當(dāng)前已經(jīng)從收縮轉(zhuǎn)向反彈，且近期已經(jīng)回到同比正增長，結(jié)束了持續(xù)兩年的全球M2同比負(fù)增長，美聯(lián)儲連同主要發(fā)達(dá)國家央行開啟降息將加速這一趨勢繼續(xù)推動M2同比回升。金融條件指數(shù)是周期擴(kuò)張的重要前置性邏輯和前瞻性指標(biāo)，是我們期待2024年美國新周期切換的重要依據(jù)。2.2.3庫存周期為新周期切換的最終確認(rèn)庫存周期將是新周期切換的最終確認(rèn)，也是順周期大類資產(chǎn)配置范式的趨勢性開啟者。我們認(rèn)為盈利周期的擴(kuò)張將為庫存周期帶來前置性邏輯，企業(yè)利潤率回升將會使得在低位徘徊已久的庫存尤其是零售庫存具備持續(xù)性補(bǔ)庫動力。金融條件指數(shù)擴(kuò)張則是庫存周期開啟的前瞻性指標(biāo)。零售行業(yè)庫存或領(lǐng)先企穩(wěn)反彈。目前，除汽車和零部件行業(yè)之外，美國零售端庫存同比筑底趨勢較為明顯，主要零售企業(yè)庫存同比趨勢也能從微觀上支持庫存周期筑底判斷，預(yù)計在二季度至三季度，盈利增速周期開啟作為前置邏輯，以及金融條件指數(shù)持續(xù)擴(kuò)張作為宏觀情緒改善因素，將會支撐零售庫存同比重回擴(kuò)張。但整體制造業(yè)整體庫存相對更具不確定性，汽車及零部件庫存仍處在相對高位回落態(tài)勢，考慮到特斯拉等的主要制造業(yè)公司庫存同比增速表現(xiàn)參差不齊，企業(yè)微觀差異明顯，特斯拉仍處在快速去庫存階段。庫存周期作為偏滯后性指標(biāo)，天然性地需要等待利潤改善、宏觀情緒改善和新訂單趨勢性回升。這三者預(yù)計將在2024年出現(xiàn)共振式回升。美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入主動庫存階段，并驅(qū)動順周期的大類資產(chǎn)配置范式。2.32024年海外政經(jīng)風(fēng)險點(diǎn)全掃描2024年我們將美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”作為基準(zhǔn)預(yù)期，海外宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)先溫和下行，而后增長動能回升的態(tài)勢。全年看，我們著重強(qiáng)調(diào)把握新周期切換帶來的機(jī)遇。在以上判斷的基礎(chǔ)上，我們也同時高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行背景下可能出現(xiàn)的非線性風(fēng)險。我們總結(jié)2024年全球宏觀主要風(fēng)險點(diǎn)如下。2.3.1關(guān)注以美國總統(tǒng)大選為首的多場重要選舉對資本市場的影響2024年將有多場重要選舉：美國大選大概率重現(xiàn)2020年拜登和特朗普的競爭格局；俄羅斯大選關(guān)注普京是否決定競選連任；印度大選關(guān)注莫迪是否如期贏得第三任期；歐洲議會選舉則關(guān)注在多個核心國家右翼領(lǐng)導(dǎo)人上臺后，歐洲是否整體繼續(xù)轉(zhuǎn)向右翼、民粹和疑歐主義轉(zhuǎn)變。對于資本市場而言，2024年美國大選無疑最受關(guān)注。目前看，盡管特朗普尚未參加任何一場共和黨內(nèi)部辯論，但他在黨內(nèi)候選人民調(diào)中遙遙領(lǐng)先第二名德桑蒂斯，甚至在德桑蒂斯任州長的佛羅里達(dá)州亦如此，故而不出意外將重現(xiàn)“拜登VS特朗普”的競爭格局?？梢灶A(yù)見全球市場或?qū)鼗?016-2020期間風(fēng)格，資本市場的核心驅(qū)動從基本面轉(zhuǎn)向地緣政治事件、推特發(fā)言影響程度更甚于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)NewYorkTimes/SienaPolls最新的民調(diào)看，六個關(guān)鍵州中特朗普在五個州中民調(diào)領(lǐng)先于拜登，但兩者整體差距并不大，懸念持續(xù)。大選對于資本市場的影響首先要服從當(dāng)時經(jīng)濟(jì)周期和基本面狀況，但仍有一些共性可供參考。首先大選年標(biāo)普指數(shù)上漲概率較高（最近四次特征尤為明顯），考慮到標(biāo)普整體的上漲趨勢，大選年平均漲幅14.46%也高過整體年平均漲幅8.71%。若單獨(dú)看大選年標(biāo)普表現(xiàn)的節(jié)奏，以選舉日為節(jié)點(diǎn)，前6個月視作選情焦灼時期，標(biāo)普整體表現(xiàn)相對較弱，后6個月視作結(jié)果落地、期待新政時期，此時往往走出“百日新政”行情，股市表現(xiàn)明顯更為強(qiáng)勢。美債收益率在大選年整體表現(xiàn)則缺乏規(guī)律，但若也以大選日作為分水嶺，前6個月或受政治不確定性影響相對疲弱，后6個月或因不確定性落地、新政期待和風(fēng)險偏好回升，收益率有所反彈。由于從基本面出發(fā)我們已經(jīng)傾向于認(rèn)為下半年美國經(jīng)濟(jì)周期反彈、股票盈利重回擴(kuò)張，那么配合“選舉年”規(guī)律，2024年年底美國以權(quán)益市場帶動的上風(fēng)險情緒則更值得期待。2.3.2美國企業(yè)和家庭部門信用市場邊際走弱，但整體信用風(fēng)險較低美國經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險中，我們首先關(guān)注整體美國企業(yè)和家庭在高息環(huán)境和經(jīng)濟(jì)動能放緩的背景下是否存在普遍的信用風(fēng)險。我們認(rèn)為從2024年的時間維度上看，美國信用市場預(yù)計走弱，但整體并無較大信用風(fēng)險。從企業(yè)端看，企業(yè)債邊際走弱，但整體風(fēng)險較低。目前美國信用利差指標(biāo)中，除去MBS與無風(fēng)險利率利差較高，各評級企業(yè)信用利差都處于較低的位置，計價的信用風(fēng)險較低?？紤]明年一季度至二季度經(jīng)濟(jì)動能走弱的沖擊，我們認(rèn)為2023年信用債市場上所呈現(xiàn)的上風(fēng)險的特征將在2024年有所逆轉(zhuǎn)，2023年高收益?zhèn)憩F(xiàn)好于整體企業(yè)債，2024年上半年或呈現(xiàn)評級債好于高收益?zhèn)姆烙蕴卣?。?024年整體企業(yè)信用風(fēng)險較低，由于當(dāng)前美國企業(yè)在低息環(huán)境下運(yùn)用利率固定工具保護(hù)利率風(fēng)險的比例較之前大幅提升，對于大企業(yè)而言，僅有7%的債務(wù)是以浮動利率計價，對于升息具有較好的抵御能力，而現(xiàn)金流又能享受較好的利息收入。小企業(yè)則有38%的債務(wù)是以浮動利率計價，相對大企業(yè)債務(wù)成本受升息影響較大，也是信用市場邊際走弱的首要風(fēng)險敞口。從債務(wù)久期上看，2024年大企業(yè)和小企業(yè)債務(wù)到期比例較低、展期壓力較小，企業(yè)信用風(fēng)險顯著惡化的概率低。從久期分布上看，當(dāng)前企業(yè)鎖定的債務(wù)久期要至2030年后才集中到期，或在2026年債務(wù)到期比例才會溫和上升。從居民端看，整體風(fēng)險較低，家庭償債比例和負(fù)債占可支配收入比例都處于歷史低位。美國居民部門貸款總額中，住房貸款占比最大，為70%左右；汽車貸款、學(xué)生貸款和信用卡貸款占比大致分別為10%左右。其中盡管MBS與美債利差走闊，但住房貸款整體風(fēng)險并不高，從信貸端看，盡管30年平均房貸利率較高，但使用固定利率保護(hù)利率上行風(fēng)險之后的有效房貸平均利率仍處在較低水平，體現(xiàn)出出居民對于房貸利率上升的防御能力。從房地產(chǎn)供需上看，當(dāng)前可售房庫存較低，尚不存在類似2008年的供需失衡。汽車貸款風(fēng)險相對較大，汽車貸款逾期率創(chuàng)前周期高位，是2024年著重觀測的信用風(fēng)險點(diǎn)。學(xué)生貸款逾期率則處于歷史低位。2.3.3美國國債供需失衡憂慮或在2024有所反復(fù)美國債務(wù)可持續(xù)性為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)“灰犀牛”性質(zhì)風(fēng)險。2023年上半年美國債務(wù)上限談判僵局帶來的風(fēng)險以及下半年美債供給增多而需求疲弱帶來的利率上行沖擊，都是對美國債務(wù)可持續(xù)性憂慮的具象化。我們認(rèn)為，2024年美債趨勢首要邏輯仍是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲貨幣政策，但不排除在基本面配合的背景下，美國債務(wù)可持續(xù)性和美債供需問題被反復(fù)提及。尤其是在2024年大選年的背景下更易成為話題，財政擴(kuò)張力度和發(fā)債節(jié)奏也料將會有所掣肘。目前美國政府債務(wù)比重和利率支出占GDP比重皆快速攀升，美國政府債務(wù)總額達(dá)33.8萬億。展望2024年，根據(jù)彭博統(tǒng)計的政府月度凈發(fā)債計劃在2024年較2023年明顯放緩，預(yù)計短期國庫券和中長期發(fā)行量邊際下降。尤其中長期國債中關(guān)鍵期限如2年期、10年期和30年期國債發(fā)行狀況不佳，投標(biāo)/認(rèn)購比例下滑明顯，2年期和30年期投標(biāo)/認(rèn)購比例接近年內(nèi)低位，觸發(fā)了市場對一級市場美債需求低迷的憂慮，一度成為貢獻(xiàn)長端美債收益率攀升的重要情緒因素之一。當(dāng)前，美債收益率受數(shù)據(jù)走弱、美聯(lián)儲官員鴿派傾向推動而顯著較高點(diǎn)下行，市場暫時淡化債券供需問題，但不排除2024年若基本面出現(xiàn)諸如通脹反復(fù)、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性、美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派等風(fēng)險時，供需失衡憂慮再度成為助推因素。2.3.4歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)延續(xù)相對偏弱，關(guān)注特定國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險和政治右翼化傾向展望2024年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動能整體預(yù)計仍較美國偏弱，2023年三季度歐元區(qū)實(shí)際GDP季環(huán)比錄得負(fù)增長，預(yù)計經(jīng)濟(jì)動能在2023年四季度和2024年一季度仍舊疲弱，二季度至三季度或周期性尋底，整體節(jié)奏與美國類似，但全年實(shí)際GDP同比或仍將顯著低于美國全年增速。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承受了相對于美聯(lián)儲更為緊縮的金融環(huán)境，從金融條件指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)分位看，歐元區(qū)金融條件指數(shù)收緊程度明顯更甚于美國，與自身比較也接近2008年金融危機(jī)、2010-2011年歐債危機(jī)時期水平。衡量歐元區(qū)增量信貸指標(biāo)的家庭和企業(yè)信貸脈沖回落，作為前瞻性指標(biāo)拖累經(jīng)濟(jì)增速回落。金融緊縮環(huán)境下，歐元區(qū)是否會再度出現(xiàn)邊緣國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險？我們認(rèn)為歐債危機(jī)重現(xiàn)的風(fēng)險并不高。核心原因在于歐債危機(jī)后，歐盟重整財政，德國式的財政紀(jì)律成為過去10年歐洲經(jīng)濟(jì)綱領(lǐng)中的絕對“政治正確”。擔(dān)負(fù)對歐債危機(jī)國家實(shí)施救助的“歐洲金融穩(wěn)定基金”（EFSF）、國際貨幣基金會的機(jī)構(gòu)，對被救助國家皆要求嚴(yán)格的財政支出縮減，堅守財政紀(jì)律作為救助條件。一方面，這使得整體歐洲國家的財政和債務(wù)狀況相對健康，廣泛的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)概率較低；另一方面，財政紀(jì)律、財政削減的背后則是財政支出不足，這與美國強(qiáng)勁的財政擴(kuò)張形成鮮明對比，使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速從疫后始持續(xù)處于相對疲弱境地，財政緊縮也在多個國家民意中受到抵觸。從主權(quán)債務(wù)風(fēng)險角度看，相比歐債危機(jī)之前南歐系國家財政無序擴(kuò)張、政府債務(wù)攀升，歐債危機(jī)主要風(fēng)險國家或被強(qiáng)制或主動的進(jìn)行財政改革，政府債務(wù)赤字占GDP比重有明顯改善。但是，邊緣風(fēng)險國之中我們著重提醒意大利的國家風(fēng)險，基本面上看，意大利政府赤字占GDP比重高達(dá)8%，財政失衡狀況最為嚴(yán)峻，從政治上看，意大利新政府明顯右翼化，疑歐主義重燃或會使得意大利政府拋棄德國式財政紀(jì)律，打破其接受救助的承諾，從而使得主權(quán)債風(fēng)險上升，并動搖歐元區(qū)政經(jīng)穩(wěn)定。3.2024年美債收益率和美元指數(shù)展望3.12024年美債收益率展望：向均衡利率回歸，上半年溫和下行，下半年有所反彈如此前分析，2024年的均衡利率回歸，基準(zhǔn)利率和市場利率或?qū)睾拖陆?。從空間上看，2024年降息空間預(yù)計在75bp左右，超過125bp（如當(dāng)下）可視作過于鴿派。從時間節(jié)點(diǎn)看，年中或三季度降息概率更大，過早的降息節(jié)點(diǎn)預(yù)期（如當(dāng)下）亦有被證偽風(fēng)險。對于10年期美債而言，經(jīng)濟(jì)動能走弱加之潛在的溫和降息，意味著2024年美債收益率中樞大概率下移，但中長期因素如財政、產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)韌性的支持仍在，對于美債收益率中樞有所支撐。在節(jié)奏上，則考慮上半年經(jīng)濟(jì)動能下行疊加降息預(yù)期對美債收益率的下行壓力，下半年新周期切換疊加溫和降息的基準(zhǔn)預(yù)期，美債收益率存在尋底反彈的可能性。全年10年期美債收益率低點(diǎn)預(yù)期在3.0-3.2%附近，全年中樞在3.7-4.0%附近?；仡?023年，美債收益率曲線呈現(xiàn)全期限普遍上移，但節(jié)奏有所不同：上半年美