第九章 杠桿與資本結(jié)構(gòu)課件

第九章杠桿與資本結(jié)構(gòu)開篇案例債權(quán)融資還是股權(quán)融資在珅利公司年末資本預(yù)算討論會(huì)上，大家一致認(rèn)為，來年公司扣除增加的留存收益部分之外，大約還需要外部融資5000萬元。不過，大家對(duì)這筆資金的獲得渠道并未達(dá)成共識(shí)，分歧主要集中在是利用債權(quán)融資還是股權(quán)融資上。一部分人認(rèn)為，因?yàn)閭鶆?wù)的利息可以抵減所得稅，資本成本較低，所以應(yīng)該采用債權(quán)融資；另一部分人認(rèn)為，債務(wù)會(huì)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不如采用股權(quán)融資更穩(wěn)健。這時(shí)，列席的市場(chǎng)營(yíng)銷總監(jiān)指出，增加負(fù)債還是增加權(quán)益資本不能忽視經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)市場(chǎng)部門的預(yù)測(cè)，來年公司產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境不太穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)會(huì)很大，因此應(yīng)盡可能降低財(cái)務(wù)杠桿的使用。你認(rèn)為市場(chǎng)營(yíng)銷總監(jiān)的說法有道理嗎？為什么？第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來源是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)學(xué)用期望報(bào)酬率的變異程度（標(biāo)準(zhǔn)差）來度量投資的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以看作是復(fù)雜投資或投資組合，所以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該考慮從財(cái)務(wù)績(jī)效的變異方面來度量。（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素EBIT是不受企業(yè)負(fù)債影響的最終利潤(rùn)。所以，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該使用企業(yè)EBIT的變異程度來度量。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括：（1）產(chǎn)品需求。（2）產(chǎn)品售價(jià)。（3）變動(dòng)成本。（4）調(diào)節(jié)價(jià)格的能力。（5）固定成本的比重。（二）經(jīng)營(yíng)杠桿及經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)人們認(rèn)為如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，銷售量的微小變動(dòng)就一定會(huì)引起EBIT的大幅變動(dòng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使銷售量與EBIT之間存在類似“杠桿”的撬動(dòng)作用，這被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿（OperatingLeverage）。將EBIT變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率之間的比率稱作經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage:DOL），以此來度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：可以看出，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)主要是由固定成本引起的。如果企業(yè)不存在固定成本，EBIT的變動(dòng)率將與銷售量的變動(dòng)率保持一致；而固定成本越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，說明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。例1:某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，產(chǎn)品銷售單價(jià)10元，單位變動(dòng)成本4元，固定成本60萬元。當(dāng)企業(yè)銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為多少？[解答]二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源于企業(yè)負(fù)債籌資，所以像資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)這樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以用來度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)杠桿的大小。從財(cái)務(wù)績(jī)效的變異角度來度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則更容易分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最終影響。若忽略優(yōu)先股，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由普通股股東承擔(dān)的。應(yīng)該考慮使用反映股東收益指標(biāo)的變異來度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)務(wù)中，更多的是選擇EPS。財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)假定一家沒有負(fù)債的企業(yè)，EPS的變異與EBIT的變異一致。在存在負(fù)債籌資的企業(yè)，由于固定的負(fù)債利息的影響，EPS的變異總是大于EBIT的變異。可見，從銷量到EBIT的撬動(dòng)作用是由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)引起的，由EBIT到EPS的撬動(dòng)作用則是由財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（負(fù)債）引起的，后者被稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)（EffectofFinancialLeverage）。人們將EPS變動(dòng)率與EBIT變動(dòng)率之間的比率稱作財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage:DFL），以此來度量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：可以看出，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)主要是由固定的債務(wù)利息引起的。如果企業(yè)不存在負(fù)債，EPS的變動(dòng)率將與EBIT的變動(dòng)率保持一致；而負(fù)債越多，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。例2:假設(shè)存在甲、乙、丙三家公司，資產(chǎn)總額和盈利能力完全相同。其資產(chǎn)、負(fù)債情況（假設(shè)除股本外不存在其他權(quán)益資本）及盈利狀況下表所示，則三家公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為多少？

甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負(fù)債（利率8%）05000001000000資本總額200000020000002000000息稅前盈余200000200000200000債務(wù)利息04000080000稅前利潤(rùn)200000160000120000所得稅（稅率25%）500004000030000凈利潤(rùn)15000012000090000每股收益7.589[解答]若三家公司的EBIT分別增加1倍，則每股收益的變化情況如下表所示：

甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負(fù)債（利率8%）05000001000000資本總額200000020000002000000變化前每股收益7.589息稅前盈余增加1倍400000400000400000債務(wù)利息04000080000稅前利潤(rùn)400000360000320000所得稅（稅率25%）1000009000080000凈利潤(rùn)300000270000240000變化后每股收益151824三、總杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿考察銷售量的變化對(duì)息稅前盈余的撬動(dòng)作用，而財(cái)務(wù)杠桿則是考察息稅前盈余變化對(duì)每股收益的撬動(dòng)作用。如果直接考察銷售量變化對(duì)每股收益的撬動(dòng)作用，即是考察了兩種杠桿的共同作用，通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U作用的大小可以用總杠桿系數(shù)（DegreeofTotalLeverage:DTL）度量，其計(jì)算公式為：例3:某公司經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，如果目前每股收益為1.2元/股，那么若銷售收入增加1倍，則每股收益變?yōu)槎嗌?？[解答]第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論簡(jiǎn)介資本結(jié)構(gòu)（CapitalStructure）是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。一、MM理論（一）不考慮公司所得稅條件下的MM理論命題I：在理想環(huán)境下，存在負(fù)債的公司的價(jià)值與不存在負(fù)債的公司的價(jià)值相等；命題II：有負(fù)債公司L的權(quán)益成本keL比無負(fù)債公司U的權(quán)益成本keU要高，高出部分體現(xiàn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增益，該風(fēng)險(xiǎn)增益與負(fù)債股權(quán)比率成正比，即存在：（一）考慮公司所得稅條件下的MM理論命題I：有負(fù)債公司的價(jià)值等于無負(fù)債公司的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，即：命題II：有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司權(quán)益資本成本加上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增益，該風(fēng)險(xiǎn)增益與負(fù)債股權(quán)比率及1減所得稅率的差成正比，即：二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論（一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本有負(fù)債公司應(yīng)按約定支付負(fù)債利息，償還負(fù)債的本金。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，發(fā)生虧損或現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈致使不能按期付息還本，就會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，最嚴(yán)重的可以導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。負(fù)債在為企業(yè)帶來抵稅收益的同時(shí)，也使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性提高，帶來了財(cái)務(wù)危機(jī)成本。（二）代理成本債權(quán)人和股東之間實(shí)際上是一種委托代理關(guān)系，如果沒有任何限制，管理者就會(huì)利用債權(quán)人的錢為股東謀利益，可能會(huì)損害債權(quán)人的利益。因此，債權(quán)人對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)設(shè)定保護(hù)性條款，以合法地保護(hù)債權(quán)人的利益。這些保護(hù)性條款在一定程度上阻礙和約束著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，可能使企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)或籌資機(jī)會(huì)，降低效率，導(dǎo)致機(jī)會(huì)損失。這就是一種代理成本。（三）存在財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本條件的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有負(fù)債公司的價(jià)值應(yīng)為：三、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論（PeckingOrderTheory）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在籌資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源籌資（留存收益），其次會(huì)選擇債務(wù)籌資，最后選擇外部股權(quán)籌資。在信息不對(duì)稱的情況下，外部投資者會(huì)認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他籌資方式籌集資金；只有當(dāng)企業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)并不樂觀而且股票價(jià)值被高估時(shí)，才會(huì)發(fā)行新股，讓新的股東來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。于是，企業(yè)發(fā)行新股，實(shí)際上會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不良，股價(jià)被高估的信號(hào)。外部投資者會(huì)產(chǎn)生逆向選擇的心理，這降低了對(duì)發(fā)行股票企業(yè)價(jià)值的預(yù)期，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)間使其綜合資本成本最低，同時(shí)能使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。要達(dá)成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)，可以從兩個(gè)方面考慮：一是力爭(zhēng)使企業(yè)的息稅前盈余最大化；二是盡可能利用財(cái)務(wù)杠桿，在息稅前盈余一定的情況下，使每股收益最大化。二、資本成本比較法資本成本比較法，是指在不考慮各種籌資方式在數(shù)量和比例上的約束以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異時(shí)，通過計(jì)算各種基于市場(chǎng)價(jià)值的長(zhǎng)期籌資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的籌資方案，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。例4:某公司需要籌資5000萬元，有以下三種籌資方案，籌資比例和相應(yīng)要素資本成本如下表所示，試進(jìn)行決策?；I資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長(zhǎng)期借款5005%8006%5005%長(zhǎng)期債券10007.5%15008%20008.2%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股300015%220014%200013.5%籌資總計(jì)5000

5000

5000

注：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率25%。[解答]通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。因此，在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資金比例籌集資金，由此形成的資本結(jié)構(gòu)為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。三、每股收益無差別點(diǎn)法企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，因此判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，可以分析每股收益（EPS）的變化，能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之則不夠合理。每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂的每股收益無差別點(diǎn)，指的是每股收益不受籌資方式影響的銷售水平或經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平。每股收益無差別點(diǎn)法用于不同籌資方案的兩兩對(duì)比，首先找到兩種籌資方案每股收益相等情況下的銷售額（或EBIT），然后通過分析企業(yè)預(yù)期銷售額（或EBIT）的實(shí)際情況來確定帶來每股收益優(yōu)勢(shì)的籌資方式。每股收益無差別點(diǎn)法需要用到的公式：在每股收益無差別點(diǎn)上，無論采用哪種籌資方案，每股收益是相等的，通過這一等式求解以銷售收入（或EBIT）為未知數(shù)的方程，即可得到每股收益無差別點(diǎn)的銷售額（或EBIT），然后可以做進(jìn)一步分析。例5:某公司原有資本1000萬元，其中債務(wù)資本400萬元（每年利息32萬元），普通股資本600萬元（發(fā)行12萬股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方案有兩種：方案一：全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；方案二：全部籌借長(zhǎng)期借款：債務(wù)利率8%，每年利息24萬元。假定公司的變動(dòng)成本率為0.6，固定成本為180萬元，所得稅稅率為25%，求每股收益無差別點(diǎn)的銷售額。[解答][解答]例6:根據(jù)例5的資料，計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)的EBIT。四、企業(yè)價(jià)值比較法以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資方式進(jìn)行選擇，缺陷在于沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可以使公司總價(jià)值最大，而不一定是每股收益最高的資本結(jié)構(gòu)，比較企業(yè)價(jià)值來確定資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣可能更有效。衡量企業(yè)價(jià)值的一種合理方法是：將企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（V）分解為其股票的市場(chǎng)價(jià)值（S）加上長(zhǎng)期債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值（D）。假定公司是永續(xù)經(jīng)營(yíng)的零增長(zhǎng)公司，凈利潤(rùn)全部用來支付股利則股票的市場(chǎng)價(jià)值為：根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以確定權(quán)益資本成本，即：加權(quán)平均資本成本（ka）的計(jì)算公式為：例7:某公司資本全部由普通股構(gòu)成，股票賬面價(jià)值4000萬元。預(yù)計(jì)未來每年息稅前盈余為800萬元，所得稅稅率25%。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購(gòu)回部分股票的方法予以調(diào)整，以提高企業(yè)價(jià)值。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前債券利率水平和權(quán)益資本的成本情況如下表所示，試決策應(yīng)發(fā)行債券的金額。債券的市場(chǎng)價(jià)值D（萬元）債務(wù)的稅前資本成本kd(%)股票貝塔系數(shù)β無風(fēng)險(xiǎn)利率rf（%）平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率rm（%）權(quán)益資本成本ks（%）0-1.206%12%13.2%4008%1.256%12%13.5%80010%1.306%12%13.8%120012%1.406%12%14.4%160014%1.606%12%15.6%200016%2.106%12%18.6%[解答]根據(jù)上述公式，計(jì)算結(jié)果如下表所示：債券的市場(chǎng)價(jià)值D（萬元）股票市場(chǎng)價(jià)值S(萬元)公司市場(chǎng)價(jià)值（萬元）債務(wù)稅前成本kd（%）