2024年韻達股份研究報告：國內(nèi)電商快遞龍頭之一-經(jīng)營及件量拐點有望延續(xù)

2024年韻達股份研究報告：國內(nèi)電商快遞龍頭之一_經(jīng)營及件量拐點有望延續(xù)一、相對中立的中國電商快遞龍頭首個A股轉(zhuǎn)運中心100%自營的加盟制快遞，成立于1999年，2016年借殼上市。公司創(chuàng)建于1999年，晚于順豐及申通；2007年與淘寶網(wǎng)正式簽訂合作協(xié)議并成立了專門的服務(wù)部門淘寶事業(yè)部，且在2009年成為阿里巴巴誠信通首批戰(zhàn)略合作加盟物流商，并在全國各地成立轉(zhuǎn)運中心，將網(wǎng)絡(luò)拓展至全國；2016年借殼新海股份成功于深交所上市。目前，韻達股份是A股首家樞紐轉(zhuǎn)運中心100%自營的加盟制快遞公司，所有樞紐轉(zhuǎn)運中心均由總部設(shè)立、投資、運營、管理，實現(xiàn)對核心資源與干線網(wǎng)絡(luò)的控制力。阿里系入股2%，是相對中立的電商快遞企業(yè)。截止2024年一季度末，公司第一大股東上海羅頡思持股比例為52.1%（聶騰云及其妻子陳立英全資控股），合計看聶騰云及其妻子陳立英直接及間接持有韻達股份54.87%股權(quán)。2020年4月，韻達引入阿里創(chuàng)投作為戰(zhàn)投，持股比例2%。阿里在通達系快遞持股相對較多，如圓通（阿里系合計持股20.1%）、申通（阿里網(wǎng)絡(luò)持股25.0%），相比之下韻達受制單一電商平臺程度較低，得以在電商龍頭之間相對中立發(fā)展。公司高度聚焦電商快遞業(yè)務(wù)。2023年，公司快遞業(yè)務(wù)收入432.83億元，占總營收比重96.2%；快遞業(yè)務(wù)毛利潤36.87億元，占總毛利比重85.8%。2019年放棄對控股子公司運乾物流的增資優(yōu)先認購權(quán)，持有運乾物流的股權(quán)比例由60%降為18.99%，從而不再并表快運業(yè)務(wù)；此外公司參股德邦股份6.52%股權(quán)也于2024年4月22日起上市流通，擬通過大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持，有望持續(xù)聚焦電商快遞業(yè)務(wù)。二、行業(yè)競爭秩序整體仍將穩(wěn)定，為穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造良好條件2.1我國快遞價格競爭經(jīng)歷了“中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)-政策規(guī)制”的過程我國快遞價格競爭經(jīng)歷“中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)”階段，而后監(jiān)管介入形成規(guī)制，價格競爭的秩序邊際有所改善。1）2017年之前：中小快遞主導(dǎo)階段。價格競爭主要由中小快遞發(fā)起，行業(yè)集中度下降。2）2018-20Q1：頭部快遞主導(dǎo)階段。價格競爭主要由頭部快遞主導(dǎo)，行業(yè)集中度提升。3）20Q2-21Q2：新進資本主導(dǎo)階段。極兔進入中國市場，行業(yè)集中度下降，龍頭盈利及現(xiàn)金流受損。4）21Q3及之后：監(jiān)管政策“托底”之下惡性競爭結(jié)束，23年以來局部區(qū)域在局部時間段仍有一定程度的偏溫和的價格競爭。2.2考慮核心要素的邊際變化，行業(yè)價格競爭秩序或有望維持穩(wěn)定有序基于對政策、龍頭意向及產(chǎn)能情況、新進入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對2023年的邊際變化角度，未來行業(yè)價格競爭激烈程度或偏穩(wěn)定：1、政策監(jiān)管政策監(jiān)管的工作重點是提升快遞行業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。我國2023年快遞行業(yè)單量1320.72億件，2018-2023年復(fù)合增速超過20%。2023年12月，新《快遞市場管理辦法》正式公布，修訂后的《快遞市場管理辦法》主要內(nèi)容包括：明確促進快遞發(fā)展的保障措施，建立綠色低碳發(fā)展的制度導(dǎo)向，優(yōu)化快遞市場秩序的規(guī)制方式，加強消費者使用快遞服務(wù)的權(quán)益保護，體現(xiàn)快遞安全發(fā)展的制度要求，完善快遞行業(yè)治理的制度手段等。2024年1月，市場監(jiān)管總局（國家標(biāo)準(zhǔn)委）發(fā)布《快遞包裝重金屬與特定物質(zhì)限量》《快遞服務(wù)》《快遞循環(huán)包裝箱》等五項國家標(biāo)準(zhǔn)，進一步規(guī)范郵政行業(yè)發(fā)展，提升快遞服務(wù)質(zhì)量水平?？紤]到快遞行業(yè)特性，我們認為監(jiān)管的“托底”或具備持續(xù)性，護航行業(yè)相對健康的發(fā)展步調(diào)?？爝f行業(yè)具備明顯的勞動密集屬性，擁有大量的末端攬派從業(yè)人員，從業(yè)人員的穩(wěn)定關(guān)系到社會的穩(wěn)定。因此，黨中央、國務(wù)院就保障快遞員、外賣配送員權(quán)益多次作出重要指示，要求完善多渠道靈活就業(yè)的社會保障制度，維護好快遞員、外賣配送員等的合法權(quán)益。2021年6月，經(jīng)國務(wù)院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發(fā)展改革委、人力資源社會保障部、商務(wù)部、市場監(jiān)管總局、全國總工會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》。我們分析，監(jiān)管的“托底”或具備持續(xù)性，2023年監(jiān)管價格競爭秩序的手段相對靈活，主要是在局部時間、局部區(qū)域定點消除“跑冒滴漏”現(xiàn)象，我們預(yù)計2024年從邊際的角度，價格仍有望維持穩(wěn)定。2、龍頭意向份額（件量增速）與盈利都是重要的考量因素，我們判斷龍頭或?qū)⒂兴骖?。以中通快遞為例，公司在2024年第一季度未經(jīng)審計財務(wù)業(yè)績公告中提出，公司相信中國經(jīng)濟將逐步企穩(wěn)向好，快遞行業(yè)的長期發(fā)展前景依舊廣闊。專注自身、打造差異化的產(chǎn)品和服務(wù)，是中通可持續(xù)健康發(fā)展、長期創(chuàng)造價值的必然選擇；公司預(yù)計今年的行業(yè)增速在15%-20%之間，基于不做虧本快件的原則，公司接受市場份額在一定范圍內(nèi)回落。展望未來1-2年的時間維度，考慮行業(yè)規(guī)模增速中樞邊際上的放緩以及頭部電商快遞公司的表態(tài)及經(jīng)營舉措，我們認為龍頭或會對份額及盈利的增長目標(biāo)有所兼顧。3、新進入者極兔戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移，其余潛在新進入者未來或難有契機再度發(fā)起惡性競爭。2020年極兔通過收購中國龍邦快遞，獲得國內(nèi)快遞運營資質(zhì)牌照，在國內(nèi)正式起網(wǎng)運營，日均單量由2020年的569萬件高增至2021年的2283萬件。2021年4月，由于"低價傾銷“且整改未達要求，極兔義烏的部分分撥中心被整治停運。從單量的增長節(jié)奏看，2021年極兔國內(nèi)快遞件量同比增速達300.0%，2022年及2023年同比增速分別放緩至44.3%、27.6%；從單票盈利的減虧節(jié)奏看，2020-2023年極兔中國單票毛利分別為-0.28美元、-0.15美元、-0.06美元、+0.004美元。事實上，2022年6月極兔武漢大客戶交流會上，高管披露極兔的未來，是希望在各國運營最后一公里，成為集合快遞、快運、冷鏈、高端商務(wù)件和各國相互跨境的綜合物流服務(wù)商，我們認為未來極兔國內(nèi)電商快遞業(yè)務(wù)或會更加重視提質(zhì)增效。此外，在行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展成為重點的大背景下，其余潛在新進入者通過過去的“低價-份額擴張-融資-低價”傳統(tǒng)路徑實現(xiàn)規(guī)模增長的邏輯鏈路已經(jīng)不被允許，未來或難有契機再度發(fā)起惡性競爭。三、治理改善、鏈路協(xié)同或帶來公司網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營拐點，份額提升可期3.1推動股權(quán)激勵及職業(yè)經(jīng)理人制度建設(shè)，總部公司治理穩(wěn)步改善股權(quán)激勵計劃落地，有利于建立長效機制。公司發(fā)布2023年股票期權(quán)激勵計劃，激勵對象為公司董事、高級管理人員（不包括獨立董事、監(jiān)事），公司及控股子公司的中層管理人員，公司及控股子公司的核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）人員合計361人。此次激勵計劃擬向激勵對象授予的股票期權(quán)數(shù)量不超過3557萬份，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的1.23%。從主要績效考核目標(biāo)看，要求2024/2025年歸母凈利潤分別不低于35億元、36.5億元；或以2023年公司完成的業(yè)務(wù)量為基數(shù)，2024/2025年度公司完成業(yè)務(wù)量的增長率不低于快遞行業(yè)平均增長率。高管架構(gòu)穩(wěn)步完善，職業(yè)經(jīng)理人制度建設(shè)推進。根據(jù)南方都市報資訊，2023年6月起，公司新設(shè)立“執(zhí)行總裁”職位，并由原董事、副總裁符勤出任。到目前，公司已經(jīng)形成了“董事長、總裁+聯(lián)席董事長、副總裁+董事、執(zhí)行總裁”的高管架構(gòu)，職業(yè)經(jīng)理人制度建設(shè)穩(wěn)步推進。3.2深化改革優(yōu)化加盟商利益協(xié)同機制，網(wǎng)絡(luò)凝聚力穩(wěn)步提升在加盟制快遞行業(yè)中，末端加盟商作為獨立經(jīng)營的主體，在總部的宏觀政策調(diào)控下直接參與市場競爭，因此兩者之間同時存在博弈與協(xié)作的關(guān)系。韻達自2023年以來，通過全網(wǎng)機制變革，有效聚攏網(wǎng)絡(luò)信心：1）堅持“全網(wǎng)一體、共建共享”的發(fā)展理念。持續(xù)激發(fā)全網(wǎng)上下發(fā)展信心，奠定高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)。2）改革政策導(dǎo)向。2023以來公司結(jié)合市場環(huán)境變化及時優(yōu)化調(diào)整了一系列政策措施，如優(yōu)化定價策略（貨品差異化定價）、精簡考核指標(biāo)等。3）優(yōu)化包裹結(jié)構(gòu)。公司總部聯(lián)合加盟商一起和客戶懇談，加深業(yè)務(wù)互信，提升盈利能力較強的輕小件及散件業(yè)務(wù)比例，合理做一些具有提升產(chǎn)能利用率和邊際效應(yīng)的包裹量，對低質(zhì)效包裹保持謹慎。4）強化組織建設(shè)。繼續(xù)挖掘網(wǎng)點“協(xié)發(fā)委”的組織力量和職能，讓優(yōu)秀的加盟商參與快遞管理，給總部提供意見，共同提升網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營水平。5）深入推進“全面移動實時數(shù)字化”戰(zhàn)略，充分發(fā)揮數(shù)字化經(jīng)營工具功能。通過數(shù)字化精細化管理，推行網(wǎng)點管家等數(shù)智化工具，不斷提升末端服務(wù)能力，提高快遞服務(wù)履約交付質(zhì)量，持續(xù)幫助網(wǎng)點降成本、提服務(wù)、增利潤。6）推動網(wǎng)格倉建設(shè)運營。公司通過引導(dǎo)加盟商參與建設(shè)網(wǎng)格倉，探索重塑末端服務(wù)能力。網(wǎng)格倉既有利于緩解加盟商平均投資強度，充分發(fā)揮末端自動化的集約效應(yīng)、輻射效應(yīng)和支線車的規(guī)模效應(yīng)，不斷降低末端運營成本，提高加盟商的盈利能力，同時也有利于縮小末端平均經(jīng)營半徑，提高末端經(jīng)營服務(wù)效率和穩(wěn)定性，降低快遞小哥的工作強度，提高小哥收入和幸福感。截至2023年末，公司正式投入運營的網(wǎng)格倉數(shù)量為560余個（2022年末為183個），網(wǎng)格倉項目正有條不紊推進中。3.3向市場、經(jīng)營、質(zhì)量要效益，份額提升可期2017年起通過自動化設(shè)備升級實現(xiàn)份額趕超。中轉(zhuǎn)分揀設(shè)備的自動化升級替換，一方面可以提高操作處理效率、提升件量規(guī)模，另一方面可以通過對人工的部分或全部取代實現(xiàn)單位成本由變動向固定的轉(zhuǎn)換。韻達自2016年起發(fā)力布局自動化設(shè)備，當(dāng)年年末機器設(shè)備賬面價值同比增長150.5%至7.89億元，至2021年末達到峰值61.73億元。設(shè)備自動化助力規(guī)模效應(yīng)的提升，韻達2017年件量份額提升至11.8%（同年圓通、申通分別為12.6%、9.7%），超越申通成為行業(yè)第三；2018年件量份額進一步提升至13.8%（同年圓通、申通分別為13.1%、10.1%），超越圓通成為行業(yè)第二。進入2022年，沖擊了快遞行業(yè)的履約能力，公司的業(yè)務(wù)能力受到比較大的影響，此外疊加嚴(yán)查虛假包裹“擠水分”及主動控制低價件規(guī)模的影響，公司全年件量份額下降至15.9%。23年12月起韻達件量與行業(yè)件量增速差額已經(jīng)轉(zhuǎn)正，未來有望穩(wěn)步向好。2023年防疫政策優(yōu)化后，公司進入后的全國網(wǎng)絡(luò)修復(fù)期，在深化改革優(yōu)化加盟商利益協(xié)同機制的同時堅持有質(zhì)量的包裹增長和邊際效應(yīng)提升，全年業(yè)務(wù)量同比增速7.1%，落后行業(yè)同比增速12.3個百分點。但月度來看，隨著公司網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性的修復(fù)，韻達和行業(yè)的件量增速差從23年3月的31.2個百分點收窄至11月的1.5個百分點，并于12月回歸高于行業(yè)的增速（高出行業(yè)2.4個百分點），24年前4月超額增速擴大至5.4個百分點。根據(jù)公司官方微信公眾號，韻達執(zhí)行總裁在第二十四屆網(wǎng)絡(luò)大會上強調(diào)全網(wǎng)要以市場為導(dǎo)向，“向市場要效益、向經(jīng)營要效益，向質(zhì)量要效益”，共同提升服務(wù)價值。展望未來，公司有望充分利用網(wǎng)絡(luò)持續(xù)改善的經(jīng)營慣性，發(fā)揮協(xié)發(fā)委的作用及網(wǎng)格倉的優(yōu)勢、加強網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)能力，實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的均衡發(fā)展，積極做大做強快遞核心主業(yè)，把優(yōu)質(zhì)的服務(wù)品質(zhì)進行流量轉(zhuǎn)化，不斷擴大標(biāo)準(zhǔn)快遞業(yè)務(wù)，在做有質(zhì)量、有價值、有利潤的優(yōu)質(zhì)包裹的同時，合理兼顧產(chǎn)能利用率和邊際效應(yīng)。3.4此外行業(yè)成長紅利仍在，有望受益于網(wǎng)購滲透率提升及單包裹貨值下行實物商品網(wǎng)購增長仍有驅(qū)動。2024年前4月，我國實物商品網(wǎng)上零售額3.74萬億元，同比增長11.1%，增速高出社零總額同比增速7.0個百分點，占社零總額比重23.9%。我們認為，未來直播電商或?qū)⒊蔀檎w實物商品網(wǎng)購的重要增長驅(qū)動，根據(jù)艾瑞咨詢《2023年中國直播電商行業(yè)研究報告》預(yù)計，我國直播電商行業(yè)市場規(guī)模2023-2026E年復(fù)合增速18.4%，滲透率由2019年4.9%提升至2023年37.8%，其中2023年市場規(guī)模同比增長35.2%至4.92萬億元。北京市經(jīng)濟和信息化局、北京市商務(wù)局也于2022年聯(lián)合發(fā)布《北京市數(shù)字消費能級提升工作方案》，提出到2025年北京市直播電商成交額達2萬億元（為2023年全國直播電商市場規(guī)模的40.7%）。單個快遞包裹承接的實物商品網(wǎng)購貨值逐步下行。受到社交電商無購物車模式帶動結(jié)算頻次提升以及直播電商發(fā)展共同帶來的電商平臺訂單碎片化影響，我們以累計實體網(wǎng)購零售額除以累計快遞單量測算，2017年快遞單包裹貨值136.82元，2023年單包裹貨值98.56元。2017年，快遞單量同比增速與實體網(wǎng)購?fù)仍鏊俣紴?8%左右，而后至2021年快遞單量YOY為29.9%、實體網(wǎng)購YOY為12.0%，增速差逐步擴大；2022年暫時性影響快遞履約能力，實體網(wǎng)購YOY高出快遞單量YOY4.1個百分點；2023年影響減弱后，快遞行業(yè)件量相對實體網(wǎng)購增速差恢復(fù)走擴，23年YOY增速差達11.0pcts；2024年前4月，快遞單包裹貨值同比下降26.6%至73.52元。我們預(yù)計，后續(xù)直播電商進一步崛起背景下，一方面網(wǎng)購消費進一步下沉化，另一方面網(wǎng)購消費進一步?jīng)_動化（根據(jù)電商報，直播電商平均退貨率為30%-50%，高于傳統(tǒng)電商退貨率的10%-15%），快遞單包裹貨值仍有持續(xù)下降空間。四、規(guī)模效應(yīng)為基、資產(chǎn)替代及管理改善助力，龍頭單票成本有望下行快遞成本主要三方面：派費成本+干線成本+分揀成本。對于核心單票成本的優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)是基礎(chǔ)，規(guī)模的擴張能夠有效攤薄單票成本中的固定成本部分。1）派費成本：目的地轉(zhuǎn)運中心完成分揀后，由負責(zé)該派送區(qū)域的加盟商接收快件并安排將快件送達至收件人，派件費由總部支付給下游加盟商，同時向上傳導(dǎo)。此項對電商快遞總部盈利影響不大。2）干線成本：總部為通過航空、汽運或鐵路等干線運輸方式實現(xiàn)從始發(fā)地轉(zhuǎn)運中心至目的地轉(zhuǎn)運中心間的運輸所支付的成本。此項影響電商快遞總部盈利。3）分揀成本：總部為始發(fā)地轉(zhuǎn)運中心對攬件加盟商運送的進港快件進行稱重、拆包、分揀、建包，以及目的地轉(zhuǎn)運中心對進港快件進行拆包并根據(jù)不同的加盟商派送區(qū)域進行分揀所支付的成本。此項影響電商快遞總部盈利。運輸工具替代：自有化疊加大型化，增強成本可控度。1）自有車輛替代外協(xié)車輛有助于保證干線運力穩(wěn)定性可控，對第三方車隊也有更多議價權(quán)，降低干線運輸環(huán)節(jié)的單票成本。在運價方面，外協(xié)車輛需要考慮運輸?shù)镜募竟?jié)性條款，價格波動幅度相對較大；在穩(wěn)定性方面，如屬于單邊外協(xié)車輛，司機需要自行尋找回程貨，因此不同的