白酒專題報(bào)告：湖湘醬酒還看武陵-四維度重觀武陵酒

│行業(yè)報(bào)告│白酒專題報(bào)告/（老白干酒600559）行業(yè)專 湖湘醬酒還看武陵—四維度重觀武陵酒題研 前言：四維度重估武陵酒究 我們?cè)诶习赘删粕疃葓?bào)告《河北酒王升級(jí)路，武陵一醬覓功成》中曾論述老白成長(zhǎng)點(diǎn)，是老白干未來(lái)的彈性所在。我們將分別從品牌視角、產(chǎn)區(qū)價(jià)值視角、管理賦能視角、產(chǎn)品產(chǎn)能角度，進(jìn)一步探討武陵酒價(jià)值重估的潛力。名酒品牌視角：昔時(shí)潛龍勿用，而今見龍?jiān)谔铩笆叽竺啤庇蓺v史上五次評(píng)酒會(huì)選出，武陵酒也位列“十七大名酒之一”。白酒行業(yè)逐漸步入名酒引領(lǐng)的發(fā)展時(shí)代，老牌名酒蓬勃發(fā)展，武陵酒在體量方面掉隊(duì)明顯，從2021年數(shù)據(jù)來(lái)看，茅臺(tái)收入已突破千億，五糧液突破600億，瀘州老窖、洋河、劍南春邁上200億，寶豐酒和全興大曲在2021年實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，武陵酒收入規(guī)模僅有5億多。我們認(rèn)為，多個(gè)名酒曾陷入危機(jī)，短期或因戰(zhàn)略失誤、管理動(dòng)蕩錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇、陷入困境，但在內(nèi)外部穩(wěn)定后，都重回正軌。從歷史名酒的品牌力方面，我們看好未來(lái)武陵酒的發(fā)展前景。產(chǎn)區(qū)價(jià)值視角：湖湘產(chǎn)區(qū)，還看武陵地理?xiàng)l件優(yōu)越，地處釀酒黃金緯度帶，也明確提出到2025年要將湘西、邵陽(yáng)、常德打造為產(chǎn)值超100億的白酒產(chǎn)區(qū)，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德白酒品牌，也是湖南第一醬酒品牌，身兼湖南白酒產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)打造的重任，省內(nèi)地位突出。管理賦能視角：復(fù)盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經(jīng)營(yíng)改善武陵酒稟賦厚重，但歷史上六次變更大股東、實(shí)控人，管理波動(dòng)較大，發(fā)展受制，因而錯(cuò)過了白酒行業(yè)的黃金發(fā)展時(shí)期。目前老白干入主武陵，今年初也對(duì)領(lǐng)導(dǎo)層進(jìn)行了調(diào)整。我們認(rèn)為，后續(xù)管理層穩(wěn)定后，各項(xiàng)新舉措有望落地，管理紅利會(huì)逐步釋放。復(fù)盤酒鬼酒和舍得酒，在新管理層進(jìn)入后的走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，管理改善帶來(lái)的市值增長(zhǎng)是顯著的：酒鬼酒和舍得在新的大股東入主、改革推行之后，市值分別獲得了6倍和8倍以上的增長(zhǎng)，上漲均提前于報(bào)表端的改善，基本與股東管理層變動(dòng)、改革推行同步。產(chǎn)品產(chǎn)能視角：酒質(zhì)媲美飛天、內(nèi)參，擴(kuò)產(chǎn)夯實(shí)發(fā)展根基15年以上的基酒；武陵中醬使用8年以上基酒；武陵王采用12年基酒，并加入18年以上的老酒。對(duì)標(biāo)飛4000噸以上。由于醬酒工藝特性，當(dāng)前基酒儲(chǔ)備需要支撐2022-2025年生產(chǎn)銷售，若假設(shè)2022-2025年銷量增長(zhǎng)20%、出廠噸價(jià)年收入20億），武陵在2022-2025年累計(jì)消耗基酒約7000多噸，可供使用的基酒為2021年底的基酒庫(kù)存和2022年產(chǎn)出的基酒，陵酒在2025年達(dá)成20億收入。投資建議武陵酒是十七大名酒中為數(shù)不多的體量不足十億的名酒，湖南產(chǎn)區(qū)得天獨(dú)厚，白干酒（600559），維持老白干酒目標(biāo)價(jià)32元，維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響白酒消費(fèi)；武陵酒擴(kuò)產(chǎn)不達(dá)預(yù)期；區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。1

證券研究報(bào)告20220822日投資建議： 強(qiáng)于大市(維持評(píng)級(jí))上次建議： 強(qiáng)于大市相對(duì)大盤走勢(shì)分析師：陳夢(mèng)瑤S0590521040005郵箱：cmy@分析師：王卓星S0590522050002郵箱：wangzx@相關(guān)報(bào)告1:220801-220807食飲市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，生豬養(yǎng)殖景氣上行食品飲料》:環(huán)比改善邏輯持續(xù)演繹，養(yǎng)殖板塊配置機(jī)遇再現(xiàn)食品飲料》2022.07.313:食品飲料&農(nóng)業(yè)周觀點(diǎn)：茅臺(tái)做實(shí)高端酒穩(wěn)健預(yù)期，大眾品復(fù)蘇在途食品飲料》行業(yè)報(bào)告│行業(yè)專題研究行業(yè)報(bào)告│行業(yè)專題研究PAGE10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明PAGE10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明正文目錄前言：四維度重估武陵酒 4名酒品牌視角：武陵：從潛龍勿用到見龍?jiān)谔?4評(píng)酒會(huì)開啟名酒時(shí)代，武陵酒曾奪醬酒之首 4武陵酒：昔時(shí)潛龍勿用，而今見龍?jiān)谔?6產(chǎn)區(qū)價(jià)值視角：湖湘產(chǎn)區(qū)，還看武陵 9白酒產(chǎn)區(qū)概念興起，助力產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展 9湖南產(chǎn)區(qū)得天獨(dú)厚，武陵身兼振興之任 12管理賦能視角：復(fù)盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經(jīng)營(yíng)改善 13產(chǎn)品產(chǎn)能視角：酒質(zhì)媲美飛天、內(nèi)參，擴(kuò)產(chǎn)夯實(shí)發(fā)展根基 15武陵核心產(chǎn)品均使用10年以上基酒，更具價(jià)值和性價(jià)比 15酒產(chǎn)能擴(kuò)建開啟，基酒儲(chǔ)備足以支撐2025年發(fā)展 18投資建議 20風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1：五屆評(píng)酒會(huì)情況 5圖表2：第二屆評(píng)酒會(huì)評(píng)出“老八大”名酒 5圖表3：第三屆評(píng)酒會(huì)評(píng)出“新八大”名酒 5圖表4：第四屆評(píng)酒會(huì)評(píng)出“十三大”名酒 5圖表5：第五屆評(píng)酒會(huì)評(píng)出“十七大”名酒 5圖表6：1981年白酒評(píng)比武陵酒勝過茅臺(tái) 6圖表7：1988年第五屆評(píng)酒會(huì)武陵酒勝過茅臺(tái) 6圖表8：十七大名酒的體量對(duì)比 7圖表9：黃鶴樓近年收入增長(zhǎng)情況（億） 8圖表10：武陵酒六次易主 9圖表11：武陵酒營(yíng)業(yè)收入及增速 9圖表12：武陵酒銷量及噸價(jià) 9圖表13：白酒六大核心產(chǎn)區(qū) 10圖表14：白酒產(chǎn)區(qū)情況（以江河流域劃分） 11圖表15：白酒產(chǎn)區(qū)分布圖（以江河流域劃分） 11圖表16：北緯27度附近的白酒產(chǎn)區(qū)密集 12圖表17：湖南地區(qū)白酒品牌分布 12圖表18：官方提及“白酒產(chǎn)區(qū)”的情況 13圖表19：醬香酒產(chǎn)區(qū)分布情況 13圖表20：湖南地區(qū)醬酒占比30%左右 13圖表21：酒鬼酒市值復(fù)盤 14圖表22：舍得酒業(yè)市值復(fù)盤 15圖表23：武陵酒高端產(chǎn)品均采用10年以上基酒（極客琥珀、武陵上醬、武陵王） 16圖表24：武陵酒、茅臺(tái)和內(nèi)參產(chǎn)品對(duì)比 17圖表25：武陵酒、茅臺(tái)和內(nèi)參產(chǎn)品對(duì)比 17圖表26：茅臺(tái)、內(nèi)參和武陵酒2021噸價(jià)對(duì)比（萬(wàn)元） 18圖表27：茅臺(tái)、內(nèi)參和武陵酒2021年銷量對(duì)比（噸） 18圖表28：武陵酒產(chǎn)能情況（投資者交流公告口徑） 18圖表29：武陵酒擴(kuò)產(chǎn)情況（環(huán)評(píng)公示口徑） 19圖表30：武陵酒基酒供給和消耗量推演測(cè)算 19圖表31：武陵酒2025年前基酒供給和產(chǎn)銷推演 20前言：四維度重估武陵酒乘湖湘南醬酒東風(fēng)，是有可能成為公司新的成長(zhǎng)點(diǎn)。武陵酒作為為十七大名酒之一，值重估的潛力。名酒品牌視角：武陵：從潛龍勿用到見龍?jiān)谔镌u(píng)酒會(huì)開啟名酒時(shí)代，武陵酒曾奪醬酒之首評(píng)酒會(huì)開啟白酒行業(yè)的名酒時(shí)代，武陵酒位列十七大名酒之一。評(píng)酒會(huì)是白酒評(píng)酒會(huì)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)有所不同，受到當(dāng)時(shí)社會(huì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)條件等因素影響。19100萬(wàn)以上才可參362種，是歷屆參選數(shù)量最多，最宋河糧液、寶豐酒、武陵酒。1：五屆評(píng)酒會(huì)情況圖表2：第二屆評(píng)酒會(huì)評(píng)出“老八大”名酒 圖表3：第三屆評(píng)酒會(huì)評(píng)出“新八大”名酒來(lái)源：華夏酒報(bào)，國(guó)聯(lián)證券研究所 來(lái)源：華夏酒報(bào)，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表4：第四屆評(píng)酒會(huì)評(píng)出“十三大”名酒 圖表5：第五屆評(píng)酒會(huì)評(píng)出“十七大”名酒來(lái)源：華夏酒報(bào)，國(guó)聯(lián)證券研究所 來(lái)源：華夏酒報(bào)，國(guó)聯(lián)證券研究所回顧武陵酒的歷史，曾有“三勝茅臺(tái)”的佳話。1981年，全國(guó)白酒質(zhì)量現(xiàn)場(chǎng)會(huì)舉辦，茅臺(tái)酒與武陵酒均0.54分的成績(jī)當(dāng)選第一，這也是武陵酒歷史上第一次勝過茅臺(tái)。1988年在全國(guó)第五屆評(píng)酒會(huì)上武陵酒評(píng)分超過茅臺(tái)，榮獲中國(guó)名酒稱號(hào)、獲得國(guó)家質(zhì)量金獎(jiǎng)，力壓茅臺(tái)奪下醬酒第一，為第二次勝過茅臺(tái)，同時(shí)躋身中國(guó)十七大名酒之列，成為三大醬酒“茅（茅臺(tái)酒）武（武陵酒）郎（郎酒05人盲測(cè)白酒酒質(zhì)的活動(dòng)，最終武陵酒還是以61%的認(rèn)可率，實(shí)現(xiàn)了武陵酒歷史上第三次超過茅臺(tái)。圖表6：1981年白酒評(píng)比武陵酒勝過茅臺(tái) 圖表7：1988年第五屆評(píng)酒會(huì)武陵酒勝過茅臺(tái)來(lái)源：武陵酒官網(wǎng)，國(guó)聯(lián)證券研究所 源：武陵酒官網(wǎng)，國(guó)聯(lián)證券研究所武陵酒：昔時(shí)潛龍勿用，而今見龍?jiān)谔锢吓泼婆畈l(fā)展，武陵酒在體量方面掉隊(duì)明顯。歷屆評(píng)酒會(huì)評(píng)選出的各個(gè)名2021勢(shì)。8：十七大名酒的體量對(duì)比的市值。多個(gè)名酒曾陷入危機(jī)，但品牌、品質(zhì)支撐下仍可破繭重生。最后一屆評(píng)酒會(huì)評(píng)其中以黃鶴樓和全興酒業(yè)為典型，武陵酒也在重振名酒風(fēng)范的道路上。黃鶴樓在被古井貢收購(gòu)后重回市場(chǎng)煥發(fā)新生：清香型名酒黃鶴樓，原名漢汾酒，第四屆評(píng)酒會(huì)首次參賽，就直接斬獲“中國(guó)名酒”頭銜，成就清香白酒“南樓北汾”90黃鶴樓市場(chǎng)萎縮、瀕臨停產(chǎn)，2000年后又面臨重組改制，大量工人被裁撤，新戰(zhàn)略2016年被古井貢收購(gòu)，逐漸重回市場(chǎng)，202114201926%，煥發(fā)新生。9：黃鶴樓近年收入增長(zhǎng)情況（億）1020002006-2008集團(tuán)納入麾下。近年，依托上海糖酒集團(tuán)的資源，全興酒業(yè)在全興大曲品牌基礎(chǔ)上，2211多次易主導(dǎo)致武陵酒掉隊(duì)，老白干入主后后期待再次騰飛。武陵酒作為“十七01997期。1998年，武陵酒與湖南湘泉集團(tuán)進(jìn)行股份制合作，成立“湖南湘泉集團(tuán)武陵酒20460%80%股權(quán)。聯(lián)酒業(yè)，將豐聯(lián)旗下四家酒企包括武陵酒打包納入麾下，這是武陵酒第六次易主。消費(fèi)者的多年檢驗(yàn)，雖然短期或因戰(zhàn)略失誤、管理動(dòng)蕩錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇、陷入困境，但在內(nèi)外部穩(wěn)定后，重回正軌可期。武陵酒也是正處復(fù)興道路中的歷史名酒，從歷史名酒的品牌力方面，我們看好未來(lái)武陵酒的發(fā)展前景。10：武陵酒六次易主圖表11：武陵酒營(yíng)業(yè)收入及增速 圖表12：武陵酒銷量及噸價(jià)營(yíng)業(yè)收入(億元) 同比65432102015201620172018201920202021

0%

180016001400120010008006004002000

銷量(噸） 噸價(jià)（萬(wàn)元/噸)40353025201510502015 2016 2018 2019 2020 2021來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所 來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所注：2017年數(shù)據(jù)未披露產(chǎn)區(qū)價(jià)值視角：湖湘產(chǎn)區(qū)，還看武陵白酒產(chǎn)區(qū)概念興起，助力產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展白酒產(chǎn)區(qū)的概念近年越來(lái)越受到市場(chǎng)的關(guān)酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展。（五州（古井貢）六大白酒核心產(chǎn)區(qū)80%以上。13：白酒六大核心產(chǎn)區(qū)從地理、河流流域分布視角，白酒產(chǎn)區(qū)則更加豐富。長(zhǎng)江和黃河分別孕育長(zhǎng)江還有遼河松花江的東北產(chǎn)區(qū)、兩湖產(chǎn)區(qū)等其它白酒產(chǎn)區(qū)。14：白酒產(chǎn)區(qū)情況（以江河流域劃分）15：白酒產(chǎn)區(qū)分布圖（以江河流域劃分）湖南產(chǎn)區(qū)得天獨(dú)厚，武陵身兼振興之任湖南產(chǎn)區(qū)地理?xiàng)l件得天獨(dú)厚，地處釀酒黃金緯度帶。從地理?xiàng)l件來(lái)看，湖南比27°附近的亞熱帶和溫帶過渡區(qū)域，括湘西的酒鬼酒、常德市的武陵酒、邵陽(yáng)市的湘窖、長(zhǎng)沙市的瀏陽(yáng)河等。圖表16：北緯27度附近的白酒產(chǎn)區(qū)密集 圖表17：湖南地區(qū)白酒品牌分布來(lái)源：百度地圖，國(guó)聯(lián)證券研究所 來(lái)源：酒經(jīng)，國(guó)聯(lián)證券研究所湖南省是為數(shù)不多官方提及“白酒產(chǎn)區(qū)”的省份，常德的武陵酒受到地方政府酒大省，例如白酒大省貴州和四川均把白酒產(chǎn)區(qū)、產(chǎn)業(yè)集群的概念寫入十四五規(guī)劃；100億的白酒產(chǎn)區(qū)，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也對(duì)建設(shè)產(chǎn)區(qū)重點(diǎn)表態(tài)。湖湘產(chǎn)區(qū)，值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的內(nèi)參與武陵酒。內(nèi)參是獨(dú)樹一幟的馥郁香型，而武陵是傳統(tǒng)的醬香型。作為湖南省內(nèi)唯一獲得“中國(guó)名酒”頭銜的位突出。18：官方提及“白酒產(chǎn)區(qū)”的情況湖南醬酒消費(fèi)氛圍提升，武陵酒受益省內(nèi)醬酒振興。湖南是除了傳統(tǒng)赤水河流10充分受益湖南醬酒振興和擴(kuò)容的過程。圖表19：醬香酒產(chǎn)區(qū)分布情況 圖表20：湖南地區(qū)醬酒占比30%左右

管理賦能視角：復(fù)盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經(jīng)營(yíng)改善武陵酒身世跌宕，酒鬼酒和舍得具有同樣經(jīng)歷，新股東入主后釋放管理紅利。地，逐漸釋放管理紅利。選取發(fā)展歷程同樣跌宕、經(jīng)歷過大股東變更的酒鬼酒和舍得酒業(yè)，復(fù)盤兩家公司在新管理層進(jìn)入后的走勢(shì),我們發(fā)現(xiàn)，管理改善帶來(lái)的市值增長(zhǎng)是顯著的，酒鬼酒68倍以上的增長(zhǎng)，且上漲均提前與報(bào)表端的改善，基本與股東管理層變動(dòng)、改革推行同步。①酒鬼酒：酒鬼酒歷史上曾經(jīng)歷四任控股股東的更迭，分別是湘泉集團(tuán)、成功2016年確定了三回上升軌道2020年利潤(rùn)端實(shí)80%以上增2020年初開始上9020216006倍。21：酒鬼酒市值復(fù)盤來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所②舍得酒業(yè)：舍得作為“川酒六朵金花”之一，也曾因?qū)嵖厝撕凸芾韺訂栴}陷股2017年舍得基本全部取消了定制產(chǎn)品開發(fā)，202040122021年舍得推行多項(xiàng)改革，經(jīng)營(yíng)逐2021年實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)高增。同樣可以看到，舍得的市值上漲領(lǐng)先于報(bào)表改善，基本同步于管理層變動(dòng)、改革具體措施推行，從2020100800億。22：舍得酒業(yè)市值復(fù)盤來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所產(chǎn)品產(chǎn)能視角：酒質(zhì)媲美飛天、內(nèi)參，擴(kuò)產(chǎn)夯實(shí)發(fā)展根基武陵核心產(chǎn)品均使用10年以上基酒，更具價(jià)值和性價(jià)比10年以上基酒進(jìn)行勾調(diào)，158123/4/52310（極客琥珀、武陵上醬、武陵王）來(lái)源：京東商城，國(guó)聯(lián)證券研究所53度飛天與內(nèi)參，從實(shí)際銷售價(jià)格來(lái)看具備性價(jià)比，綜合噸價(jià)來(lái)看更具提升潛力。193558（15）158151947.2715723.4515.0281000-1500121935510442從基酒年份的視角來(lái)看，同為老牌名酒，武陵酒的產(chǎn)品相比于茅臺(tái)和省內(nèi)的內(nèi)參酒，具備價(jià)格提升的空間。24：武陵酒、茅臺(tái)和內(nèi)參產(chǎn)品對(duì)比25：武陵酒、茅臺(tái)和內(nèi)參產(chǎn)品對(duì)比2862582862581941044234.4300250200150100500來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所注：飛天茅臺(tái)、茅臺(tái)生肖酒為估計(jì)值

4000036261296423017732003626129642301773200996 1559300002500020000150001000050000來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所注：飛天茅臺(tái)、茅臺(tái)生肖酒為估計(jì)值武陵酒產(chǎn)能擴(kuò)建開啟，基酒儲(chǔ)備足以支撐2025年發(fā)展順應(yīng)醬酒擴(kuò)容趨勢(shì)，開啟產(chǎn)能擴(kuò)建，價(jià)值重估進(jìn)行時(shí)。作為湖南本地頭部的醬1050噸6001000（100噸021年92000噸預(yù)計(jì)022年400028：武陵酒產(chǎn)能情況（投資者交流公告口徑）來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所29：武陵酒擴(kuò)產(chǎn)情況（環(huán)評(píng)公示口徑）202520億收入。由于醬酒釀造工藝的特性，20212022-2025年的成品酒產(chǎn)出和銷售，對(duì)此我們?cè)O(shè)定以下核心假設(shè)：①1年釀酒、3年儲(chǔ)存4年可供銷售；②1:1.3；③420億左右收入；2022-2025年累計(jì)生產(chǎn)和銷售9000-10000噸，2022-20257000多噸，可供武陵酒在2022-20252021202280302025年20億收入。30：武陵酒基酒供給和消耗量推演測(cè)算來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所312025來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所投資建議陵身兼振興之任，老白干入主后管理紅利有望逐步釋放；武陵酒質(zhì)媲美飛天、內(nèi)參，實(shí)際銷售價(jià)格具備性價(jià)比，綜合噸價(jià)更具提升潛力，產(chǎn)能擴(kuò)建開啟夯實(shí)發(fā)展根基。600，維32風(fēng)險(xiǎn)提示PAGE21請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明PAGE21請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明分析師聲明對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)）6300指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)500指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買入20%以上增持5%~20%之間持有-10%~5%之間賣出10%以上行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市10%以上中性-10%~10%之間弱于大市10%以上一般聲明未經(jīng)國(guó)聯(lián)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記均為國(guó)聯(lián)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使