宏觀經(jīng)濟專題研究：政策組合輪盤-貨幣政策與財政政策組合分析及其影響研究

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2024年05月31日宏觀經(jīng)濟專題研究宏觀經(jīng)濟專題研究政策組合輪盤—貨幣政策與財政政策組合分析及其影響研究本報告聚焦于貨幣政策和財政政策兩大維度，從歷史回溯的角度觀察不同政策組合下經(jīng)濟、資產(chǎn)價格的變化特征，并試圖歸納為一般性規(guī)律。我們使用前期編制的國信證券經(jīng)濟研究所編制的貨幣政策力度指數(shù)和財政政策力度指數(shù)來劃分政策組合周期。貨幣政策力度指數(shù)是捕捉央行貨幣政策寬松程度的周度指標，由數(shù)量和價格兩個子指數(shù)加權(quán)得來，數(shù)值越高表示政策寬松力度越大。財政政策力度指數(shù)由財政收入、財政支出和赤字率三方面的十個底層指標，通過熵值法加權(quán)得到。需要注意的是，上述指數(shù)主要反映政府調(diào)控的政策力度，而非政策效果。本文通過貨幣政策力度指數(shù)和財政政策力度指數(shù)的變化方向來劃分不同時需要注意的是：一、通常意義上，政策變化相對于經(jīng)濟基本面變化具有一定的滯后性；二、政策并非影響資產(chǎn)價格變化的主要要素；三、假如宏觀政策前瞻性提高，則上述考察而出的歷史規(guī)律有可能改變。經(jīng)濟研究·宏觀專題證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：王奕群wangyiqun1@固定資產(chǎn)投資累計同比社零總額當月同比出口當月同比M24.202.301.507.20資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《宏觀經(jīng)濟專題研究-周期系列之一：康波—穿越迷霧的燈塔》——2024-05-27《宏觀經(jīng)濟專題研究-地產(chǎn)去化新模式：“以舊換新”面面觀》——2024-05-24《宏觀經(jīng)濟專題研究-“體”與“用”：“新錨”之辯——中央銀行吞吐國債的影響與意義》——2024-05-15《”量“已振，”價“待提-2024年中期宏觀經(jīng)濟展望》——2024-05-01《宏觀經(jīng)濟專題研究-中美日三國M2統(tǒng)計口徑比較研究》——2024-04-25證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2一、以虛見實：政策組合的理論指引 4二、追本求源：貨幣與財政政策力度指數(shù)的構(gòu)建 6三、從獨立到協(xié)同：貨幣政策與財政政策的組合劃分 8 10 15 16 16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄圖1：IS-LM模型中的貨幣政策與財政政策效果 5圖2：貨幣財政政策的協(xié)同效應 5圖3：貨幣政策力度指數(shù) 7圖4：財政政策力度指數(shù) 7圖5：以貨幣和財政政策力度指數(shù)變化方向劃分政策周期 9圖6：政策周期劃分結(jié)果 9圖7：GDP近幾年波動來自外部沖擊，部分觀測到政策的逆周期性 10圖8：政策周期與CPI和PPI 11圖9：政策周期與匯率波動 12圖10：政策周期與大類資產(chǎn)表現(xiàn) 12圖11：H-P濾波后的股指和國債收益率 13圖12：H-P濾波后的增速和匯率 13圖13：不同政策組合下的股債匯表現(xiàn) 15圖14：政策組合輪盤 16圖15：IS曲線來自凱恩斯交叉 17圖16：LM曲線來自于真實貨幣供需關(guān)系 17 18圖18：美國貨幣財政政策周期 19 19表1：不同經(jīng)濟周期的政策組合..............................................................6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告政策一直是資本市場最為關(guān)注的內(nèi)容，其中貨幣政策與財政政策是兩大焦點。資本市場往往喜歡寬松型的政策，認為其對于風險資產(chǎn)具有推動作用。單純的政策組合變化是否能對資產(chǎn)價格產(chǎn)生上述預期中的作用，是個值得考察和探索的問題。本篇報告單純聚焦于貨幣政策和財政政策兩大維度，從歷史回溯的角度觀察不同政策組合下經(jīng)濟、資產(chǎn)價格的變化特征，并試圖歸納為一般性規(guī)律。本文大致分為五個部分，第一部分介紹政策組合效果的理論分析，第二部分簡述貨幣和財政政策力度指數(shù)的構(gòu)建，第三部分劃分我國歷史上的政策組合周期，第四節(jié)考察部分變量（宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)價格）在不同政策組合下的表現(xiàn)，第五部分試圖歸納出歷史規(guī)律性結(jié)論。一、以虛見實：政策組合的理論指引宏觀政策調(diào)控經(jīng)濟的理論源于凱恩斯，自20世紀30年代至今已成為各國政府的共識。新古典宏觀經(jīng)濟學派認為，由于理性預期的存在，政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的政策是無效的（如李嘉圖等價）?！翱床灰姷氖帧蹦軌蚝芸斓丶m正所有的錯誤并讓市場出清，但事實證明并非如此，主動實施正確的貨幣政策和財政政策，是穩(wěn)定經(jīng)濟的必要手段。宏觀調(diào)控的核心思想是通過政策工具的“逆周期”操作“熨平”經(jīng)濟波動，減少社會福利損失。凱恩斯主張通過“看得見的手”調(diào)控市場，也就是在經(jīng)濟下行時政策擴張刺激經(jīng)濟，在經(jīng)濟上行時緊縮來降溫。宏觀調(diào)控的手段多種多樣，包括總量政策和結(jié)構(gòu)政策、需求側(cè)管理和供給側(cè)管理等不同的形式和工具，本文主要聚焦于最為常見的貨幣政策和財政政策。理論上，貨幣政策和財政政策都能夠在短期內(nèi)擴張或者抑制總需求和產(chǎn)出。兩大政策影響經(jīng)濟的方式和效果有所不同，下面我們借助IS-LM模型1來闡述不同貨幣政策和財政政策組合的效果。經(jīng)典的IS-LM模型最初由約翰·?？怂菇ⅲ撃Ｐ偷倪m用之處是將貨幣市場與商品市場聯(lián)系在一起，如圖所示。在IS-LM模型的坐標系中縱軸是利率，橫軸是總收入。IS曲線向下傾斜，表示投資影響下總需求與利率負相關(guān)；LM曲線向上傾斜，表示在貨幣供給與流動性偏好需求量相等的軌跡上產(chǎn)出與利率正相關(guān)。在這個框架中，寬松的貨幣政策——模型假設只有數(shù)量型工具（即增加實際的貨幣供給）——會帶來貨幣供給曲線右移，實際利率下降，在模型中表現(xiàn)為LM曲線向右移動而IS曲線保持不變。因此單獨的擴張型貨幣政策會帶來產(chǎn)出增加和實際利率下降2。擴張性的財政政策——如增加政府支出或降低稅收——會導致產(chǎn)出增加，因此模型表現(xiàn)為IS曲線右移而LM曲線不變3，在產(chǎn)出上升的同時帶來實際利率的上升，后者即常說的政府支出帶來“擠出”效應，可能降低私人或民間投資的意愿。當然這是理想情況下的簡化情形，事實上財政政請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告資料來源:Macroeconomics,OlivierBlanchard貨幣政策和財政政策協(xié)同配合，相比單一政策會放大對產(chǎn)出的影響。當貨幣財政政策雙雙寬松時，IS曲線和LM曲線同時右移，產(chǎn)出顯著回升，對利率的凈效果取決于IS和LM曲線的彈性大小，反之亦然。2020年后，歐美等發(fā)達國家紛紛在迅速放松貨幣政策的同時，出臺強有力的財政刺激法案支撐經(jīng)濟，財政與貨幣分離、強調(diào)央行獨立性的時代已然過去，貨幣政策與財政政策“雙劍合璧”以打開政策空間的時代已經(jīng)到來。2023年12月我國的中央政治局會議就提出“要增強宏觀政策取向一致性”，后續(xù)的經(jīng)濟工作會議也強調(diào)要加強財政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策協(xié)調(diào)配合，確保同向發(fā)力、形成合力。資料來源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,國部分特殊情況下貨幣政策失去效果，財政政策將更加有效。表面上看，貨幣政策的代價更小，但凱恩斯認為兩種情況下貨幣政策可能失效，一是“流動性陷阱”，當流動性偏好陷入無限彈性狀態(tài)時，任何貨幣供給的增加都被市場主體持有，難以刺激投資；二是“投資陷阱”，即在經(jīng)濟低谷時投資需求失去彈性，利率下降只能減少成本而無法拉動企業(yè)投資需求（李井奎，2022）?，F(xiàn)代的許多經(jīng)濟學家也認同低利率（或接近零下限）時代貨幣政策具有局限性，財政政策應該成為對抗經(jīng)濟衰退的主要工具，而貨幣政策只能起到輔助作用，甚至成為財政政策的“燃請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告料”。具體來說，當中性利率較低時，財政政策的有效性并不會如貨幣政策那樣顯著降低，低政府融資成本反而使財政擴張更有吸引力，政府融資“擠出”私人投資的弊端此時也大大削弱。通過IS-LM模型可以得到理論上不同經(jīng)濟周期對應的政策組合。眾所周知，通過盯住經(jīng)濟增速和通脹，實施不同的政策組合可以實現(xiàn)逆周期調(diào)控，熨平經(jīng)濟波動。一般來說財政政策更關(guān)注增長，而貨幣政策則對增長和通脹同時做出反應——即熟知的泰勒規(guī)則（TaylorRule）。如果將宏觀政策組合簡單分為“緊貨幣+緊財政”、“緊貨幣+寬財政”、“寬貨幣+寬財政”和“寬貨幣+緊財政”，對應的經(jīng)濟周期分別為繁榮、滯脹、衰退和復蘇四個階段。如果將政策更加細致的分為寬、穩(wěn)和緊三種狀態(tài)，則九種組合對應的經(jīng)濟周期如下表所示（李成等，2020）。經(jīng)濟階段政策搭配組合穩(wěn)財政+松貨幣緊財政+松貨幣適用情形經(jīng)濟復蘇、通貨緊縮經(jīng)濟顯露過熱苗頭、通貨緊縮經(jīng)濟增速上升期緊財政+穩(wěn)貨幣緊財政+緊貨幣穩(wěn)財政+緊貨幣松財政+緊貨幣經(jīng)濟顯露過熱苗頭、物價相對平穩(wěn)經(jīng)濟過熱顯性化、通貨膨脹經(jīng)濟過熱后相對平穩(wěn)、通貨膨脹經(jīng)濟下行、通貨膨脹(滯脹)經(jīng)濟增速下降期松財政+穩(wěn)貨幣松財政+松貨幣經(jīng)濟衰退、物價相對平穩(wěn)經(jīng)濟疲軟、通貨緊縮經(jīng)濟增速平穩(wěn)期穩(wěn)財政+穩(wěn)貨幣經(jīng)濟和物價相對平穩(wěn)），二、追本求源：貨幣與財政政策力度指數(shù)的構(gòu)建我們希望在上述理論框架的指引下對于實際情況進行細致考察，需要構(gòu)建現(xiàn)實中的貨幣政策與財政政策衡量指標。在此采用國信證券經(jīng)濟研究所編制的貨幣政策力度指數(shù)和財政政策力度指數(shù)，這兩個指數(shù)本著追本求源的原則，試圖撥開均衡的迷霧觀察政策力度。貨幣政策力度指數(shù)是捕捉央行貨幣政策寬松程度的周度指標，由數(shù)量和價格兩個子指數(shù)加權(quán)得來，數(shù)值越高表示政策寬松力度越大。其中數(shù)量指數(shù)包括5個子指標，分別是：法準率、周逆回購總投放規(guī)模、周逆回購總回籠規(guī)模、周逆回購正投放天數(shù)、MLF凈投放規(guī)模。價格指數(shù)同樣由5個子指標構(gòu)成，分別是：OMO利率、同業(yè)存單加權(quán)利率偏離度（相較MLF）、R利率偏離度（7天、14天相較同期限OMO）、DR利率偏離度（同上）、R001利率。指數(shù)采用擴散指數(shù)方法構(gòu)建，即先計算各指標周度環(huán)比變化，加權(quán)后形成兩個子指數(shù)的環(huán)比變化，再與子指數(shù)的前值想加形成當周指數(shù)。此外，為提現(xiàn)不同力度政策操作的差異（如降準幅度）并方便不同指標間的比較，每個指標均與其前24個月的數(shù)據(jù)做標準化處理后，再計算環(huán)比變化。財政政策力度指數(shù)則是結(jié)合財政收入、財政支出和赤字率三方面的變量，選擇五個變量的狹義和廣義兩個口徑共十個底層指標編制，通過熵值法進行客觀賦權(quán)加總得到，指數(shù)上升代表財政力度上行。將政策力度指數(shù)與部分指標進行比較，政策力度指數(shù)相對經(jīng)濟增速具有逆周期特征，特別是在經(jīng)濟增速下降時政策力度有顯著的反轉(zhuǎn)。此外，財政政策力度指數(shù)與基建投資增速有較強相關(guān)性，財政政策力度領(lǐng)先于基建投資增速，反映了基建投資在穩(wěn)增長中的抓手作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告官方的財政政策周期較長、貨幣政策的表述近年多為穩(wěn)健，我們的財政政策和貨幣政策力度指數(shù)能夠更加高頻的觀察政策端的邊際變化。實行市場化經(jīng)濟后我國的財政政策大致分為五個階段，一是1993到1997年采取適度從緊的財政政為治理經(jīng)濟過熱，二是1998到2004年財政政策轉(zhuǎn)為積極應對亞洲金融危機，三是2005到-2007年實施穩(wěn)健的財政政策，四是2008到2012年采取積極的財政政策，五是2013年至今維持積極但表述有部分調(diào)整。因此官方口徑的財政政策周期相對較長，且近十年來表述均偏積極。我們的財政政策力度指數(shù)以月度為單位，保證趨勢性的同時頻率更高，允許我們對2016年至今的財政政策進行更加細致的周期劃分。需要注意的是，上述指數(shù)旨在反映政府調(diào)控的政策力度（外生性），而非政策效果。以貨幣政策力度指數(shù)為例，其意在衡量中央銀行作為主導方所實施的一系列貨幣政策的力度，而非流動性或者貨幣供給等實際結(jié)果。市場中常用的M2等金融指標本質(zhì)上是各類政策的綜合效果，是由中央銀行、商業(yè)銀行、政府、企業(yè)、居民這些部門綜合作為而成的結(jié)果，而并非刻畫衡量政策力度本身。由于數(shù)據(jù)限制，2018年之前的貨幣政策力度參考超額存款準備金規(guī)模。因為部分變量的可得性，我們的貨幣政策力度指數(shù)僅能回溯到2018年，而超額存款準備金規(guī)模則可以回溯到2004年。超額存款準備金由財政性存款、M0變化、外匯占款變化、公開市場操作、法定準備金率“五渠道”決定。其中前兩者具有季節(jié)性擾動，并不構(gòu)成趨勢，后三者，特別是最后兩者更具有政策外生性屬性，具有趨勢性特征。如之前的研究所述，剔除M0變化、財政性存款后的超額存款準備金規(guī)模指標介于外生政策力度和內(nèi)生流動性結(jié)果之間，是一個較好的貨幣政策力度替代變量。具體的處理方式參照見2024年4月研報《供需框架看利率——資金供給曲線與融資需求曲線》。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告三、從獨立到協(xié)同：貨幣政策與財政政策的組合劃分本節(jié)通過上述兩個力度指數(shù)的變化方向劃分不同時期的政策組合，2020年后貨幣財政政策協(xié)同性有所強化。我們忽略穩(wěn)貨幣/穩(wěn)財政的情形，僅區(qū)分寬與緊。即政策組合共四種，分別為寬貨幣+寬財政、緊貨幣+緊財政、寬貨幣+緊財政和緊貨幣+寬財政。其中由于部分變量的可得性，我們的貨幣政策力度指數(shù)開始于2018年，在此之前用處理過的超儲同比增速代替。從2016年至今可以分為十三個區(qū)間：2016-02至2016-09為緊貨幣+寬財政：超儲增速下行，財政政策力度指數(shù)上行。2016-09至2017-02為緊貨幣+緊財政：超儲增速加速下行，財政政策力度指數(shù)震蕩下行。2017-02至2017-06為緊貨幣+寬財政：超儲增速繼續(xù)下行，財政政策力度指數(shù)上行。2017-06至2018-02為緊貨幣+緊財政：超儲增速低位波動，財政政策力度指數(shù)下行。2018-02至2019-02為寬貨幣+寬財政：超儲增速和貨幣政策力度指數(shù)均上行，財政政策力度指數(shù)上行。2019-02至2019-12為寬貨幣+緊財政：超儲增速快速上行，貨幣政策力度指數(shù)有所波動，財政政策力度指數(shù)下行。2019-12至2020-04為寬貨幣+寬財政：超儲增速和貨幣政策力度指數(shù)均在高位，財政政策力度指數(shù)上行。2020-04至2020-10為緊貨幣+緊財政：貨幣政策力度指數(shù)和財政政策力度指數(shù)均下行。2020-10至2021-04為寬貨幣+緊財政：貨幣政策力度指數(shù)上行，財政政策力度指數(shù)下行。2021-04至2022-07為寬貨幣+寬財政：貨幣政策力度指數(shù)和財政政策力度指數(shù)均上行。2022-07至2023-02為緊貨幣+緊財政：貨幣政策力度指數(shù)和財政政策力度指數(shù)均下行。2023-02至2023-07為寬貨幣+緊財政：貨幣政策力度指數(shù)總體上行，財政政策力度指數(shù)下行。2023-07至2023-12為寬貨幣+寬財政：貨幣政策力度指數(shù)和財政政策力度指數(shù)均上行。從劃分結(jié)果來看，僅在2018年前出現(xiàn)過緊貨幣+寬財政的時期，2018年之后貨幣政策和財政政策協(xié)同明顯加強，雙緊、雙寬出現(xiàn)頻率提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告四、逆風而行：政策組合與經(jīng)濟和資產(chǎn)周期本節(jié)討論在不同政策組合下經(jīng)濟基本面（包括經(jīng)濟增速和通脹）、匯率和股債等資產(chǎn)的表現(xiàn)或者說變化，總體可以概括為“逆風而行”。（一）經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)各國政策組合的協(xié)同性和逆周期性都有所增強，財政政策重要性提高。大流行后全球宏觀調(diào)控范式發(fā)生轉(zhuǎn)變，發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣和財政政策幾十年來少有的協(xié)同刺激需求，這也讓發(fā)達經(jīng)濟體有機會擺脫流動性陷阱、“找回國家”。同時在貨幣政策“推繩子”的狀態(tài)下，大國競爭更加強調(diào)“財政能力”。以美國為例，近幾年的財政發(fā)力并不限于對私人部門的呵護，基建、通脹、CHIPS三大法案對相應產(chǎn)業(yè)的支持相當實際。近幾年我國宏觀政策逆周期調(diào)控力度也有所加強，政策組合相對經(jīng)濟基本面具有顯著的逆周期性。從數(shù)據(jù)來看，2020年之前實際增速的波動較小，但可以觀察到2016和2017年名義增速較高時偏緊，后續(xù)增速下臺階時偏松。2020年之后由于外生負面沖擊，包括GDP在內(nèi)的多數(shù)宏觀變量呈現(xiàn)N型走勢，從中可以發(fā)現(xiàn)，貨幣和財政政策存在明顯的逆周期性，即增速提升時趨緊，增速下滑時趨松。其原因一是政策指數(shù)底層指標本身包括GDP作為分母，二是切實存在的宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)。2024年我國財政政策維持“加力提效”，貨幣政策強調(diào)“穩(wěn)中求進”，逐步進入“大財政”時代。在經(jīng)濟曲折復蘇的背景下，政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動性的合理充裕。財政方面，總量上增加專項債新增限額至3.9萬億并連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，結(jié)構(gòu)上優(yōu)化組合專項債、國債、稅費優(yōu)惠、財政補助等工具，實現(xiàn)適度加力、提質(zhì)增效。同時，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準有效，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度。2024年2月央行超預期降低5年期以上LPR25bp，5月多箭齊發(fā)降低房貸利率和首付比例，持續(xù)壓降社會融資成本，同時協(xié)同配合財政政策發(fā)力。目前來看從寬貨幣到寬信用的傳導鏈條仍不通暢，貨幣政策對經(jīng)濟的刺激效果顯著下降，此時財政政策應發(fā)揮主導作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告價格方面，貨幣政策與CPI的關(guān)系較為明顯，而財政政策相關(guān)性則較弱。CPI是貨幣政策制定的重要依據(jù)，同時反過來貨幣政策對CPI也有顯著的影響。緊縮的貨幣政策往往導致CPI低位運行或者趨勢下行，而貨幣政策寬松時CPI往往能夠觸底回升。央行在2015年之后主要關(guān)注CPI、PPI和平減指數(shù)的綜合表現(xiàn)，2024年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中也提及“把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協(xié)調(diào)配合，保持物價在合理水平”。PPI的表現(xiàn)則規(guī)律性較弱，且2015年后PPI與CPI的背離較為明顯。一方面PPI中相當大一部分原材料受大宗商品的影響，另一方面CPI近年受豬周期影響較大，從PPI向CPI的傳導并不通暢?？傊鲩L和通脹均為貨幣或財政政策的關(guān)注指標，我們的政策周期劃分能夠很好的體現(xiàn)逆周期調(diào)控的原則。一方面GDP增速提升時趨緊，增速回落時趨松；另一方面貨幣政策緊縮時通脹下行，而寬松時通脹往往觸底回升，因此在今年穩(wěn)健有力的政策組合下預計我國通脹將持續(xù)恢復。（二）匯率在不同政策組合下的走勢與表現(xiàn)貨幣政策受制于匯率穩(wěn)定，同時對匯率的影響也較為直接。匯率的波動同時受到政策面和基本面的影響，理論上來說基本面好、貨幣政策偏緊時升值，經(jīng)濟下行、貨幣寬松時貶值。蒙代爾在其《固定與彈性匯率下的資本流動與穩(wěn)定政策》中將經(jīng)典的IS-LM模型擴展到開放經(jīng)濟4，使得后續(xù)研究能夠分析貨幣和財政政策對匯率的短期效應。理論研究和大量的歷史證據(jù)表明，寬松的貨幣政策易導致貨幣貶值，而緊縮的貨幣政策則導致升值5。與貨幣政策對匯率的直接影響不同，理論上財政政策對匯率的影響并不明確直觀。短期來看，擴張性的財政政策提高經(jīng)濟增長的預期，對貨幣的升值有一定貢獻，但寬財政往往對應較弱的基本面；長期來看，持續(xù)的財政刺激必然導致政府債務的增加，為了化解風險要么緊縮財政支出，要么借助央行之手將債務貨幣化，這一結(jié)論的前提是短期的非一般均衡結(jié)果，緊縮和寬松的貨幣政策對經(jīng)濟增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告前者導致經(jīng)濟增速向下貨幣貶值，后者則會直接導致貨幣貶值。我國的數(shù)據(jù)也證明，大部分的寬貨幣周期人民幣都有所貶值，而財政政策的影響則相對不明顯。對標一攬子貨幣的實際有效匯率指數(shù)在不同周期下沒有明顯規(guī)律，而人民幣對美元的匯率規(guī)律性較強?？梢钥吹截泿艑捤蓵r人民幣相對美元貶值或匯率觸底反彈，在7個寬貨幣時期中僅有2020-10到2021-03和2023年下半年貨幣有所升值，其余5個時期均為對美元貶值6。（三）股、債在不同政策組合下的走勢與表現(xiàn)資產(chǎn)價格在單一政策（尤其是貨幣政策）下的研究已有很多，但關(guān)注政策組合的研究則較少。貨幣政策方面，不管是數(shù)量型還是價格型工具，寬松的貨幣政策往往導致貨幣供給增加或利率下行，一般而言有利于股市上漲，但仍然受逆周期性影響，即經(jīng)濟面臨下行壓力時貨幣政策的效果不明確；另一方面這兩個渠道則都有利于債券。財政政策對股票的影響則較為間接，主要體現(xiàn)在對后續(xù)經(jīng)濟修復的預期上，部分結(jié)構(gòu)性的財政政策會帶來較為明確的行業(yè)機會；財政政策對債市的影響除了基本面效應外，還有財政存款波動和政府債供給帶來的流動性效應7。本文關(guān)注股債在不同政策組合下的表現(xiàn)，主要是滬深300指數(shù)和10年期國債收益率。簡單總結(jié)來看，股債在政策取向一致時有較強的規(guī)律性，在雙寬/雙緊時股指和收益率同時下跌/上漲。而在寬貨幣+緊財政和緊貨幣+寬財政時期則缺乏一致趨勢，其中股票在緊貨幣+寬財政時期均表現(xiàn)為震蕩上行。在寬貨幣+緊財政/緊貨幣+寬財政組合下，IS-LM模型中利率應當下行/上行，而實際卻缺乏一致趨勢。財政存款提高會降低流通中的基礎(chǔ)貨幣，從而導致流動性偏緊；國債、論上會帶來利率債供給增加不利于債市，但事請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告理論模型與實際情況出現(xiàn)偏差可能有幾個原因：一是理論模型的變量均為實際變量，此處的國債收益率和股指均為名義變量；二是靜態(tài)模型具有局限性，難以反映動態(tài)現(xiàn)實；三是理論分析是反事實的，即假設其他條件不變，但事實上其他影響因素可能占主導，如監(jiān)管政策、貿(mào)易摩擦、疫情等。例如，如何解釋理論上雙寬政策能有效提高產(chǎn)出水平，但這些時期股票指數(shù)總是下行？如果將影響因素簡單拆解為基本面和政策面，則基本面的負面效應主導政策面的正效應，或者說如果沒有雙寬政策基本面和股指將下行更多，這是靜態(tài)模型與動態(tài)現(xiàn)實的錯配。為觀察各變量在不同政策組合下的趨勢變化，我們通過HP濾波過濾掉其波動性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告對上述變量的觀察總結(jié)來看：2016-02至2016-09的緊貨幣+寬財政時期，經(jīng)濟增速下滑趨緩但壓力未消。通脹保持穩(wěn)定，CPI溫和上漲，PPI微跌。政策上推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實施積極的財政政策和穩(wěn)健適度的貨幣政策。國債收益率先上后下，滬深300波動上行，人民幣相對美元貶值。2016-09至2017-02的緊貨幣+緊財政時期，樓市限購限貸政策頻繁出臺，經(jīng)濟預期走弱。下半年價格指數(shù)有所回升，貨幣政策因匯率、資產(chǎn)價格等態(tài)度偏緊，下半年監(jiān)管對去杠桿態(tài)度明確。國債收益率和滬深300指數(shù)均表現(xiàn)為上行，人民幣相對美元貶值。2017-02至2017-06的緊貨幣+寬財政時期，基本面超預期，固投增速反彈，金融嚴監(jiān)管，銀行業(yè)面臨大規(guī)模檢查。資產(chǎn)表現(xiàn)為利率上行、股指震蕩上行，人民幣對美元升值。2017-06至2018-02的緊貨幣+緊財政時期，基本面仍具韌性，通脹預期升溫。金融嚴監(jiān)管，貨幣政策收緊，11月出臺資管新規(guī)征求意見稿，12月美聯(lián)儲加息。國債收益率和滬深300指數(shù)均表現(xiàn)為上行，人民幣對美元升值。2018-02至2019-02的寬貨幣+寬財政時期，經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，CPI波動下行，PPI回落。中美貿(mào)易摩擦導致外部環(huán)境嚴峻，預期較為悲觀。國債收益率和滬深300指數(shù)均有所下行，人民幣相對美元貶值。2019-02至2019-12的寬貨幣+緊財政時期，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動、貿(mào)易摩擦、包商銀行事件、非洲豬瘟導致CPI快速上升等影響下，國債收益率和滬深300指數(shù)均表現(xiàn)為震蕩，人民幣相對美元貶值。2019-12至2020-04的寬貨幣+寬財政時期，大流行爆發(fā)，經(jīng)濟增速走出深V型，通脹下行。債券迎來牛市，滬深300下行，人民幣相對美元貶值。2020-04至2020-10的緊貨幣+緊財政時期：5月經(jīng)濟、疫情、政策同時迎來拐點，債市轉(zhuǎn)熊，股指上行，人民幣對美元升值。2020-10至2021-04的寬貨幣+緊財政時期：三季度增速回升但不及預期，通脹偏低，信用違約事件爆發(fā)，美國大選結(jié)束；21年一季度在外需拉動下PPI較高，宏請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告觀政策相對克制，收益率震蕩。股指沖高回落，人民幣相對美元升值。2021-04至2022-07的寬貨幣+寬財政時期：21年內(nèi)需較弱，7月央行降準，收益率總體下行；22年上半年疫情反復，地產(chǎn)風波，收益率低位震蕩?？傮w來看在此區(qū)間收益率和股指均有所下行，人民幣相對美元貶值。2022-07至2023-02的緊貨幣+緊財政時期：下半年地產(chǎn)政策持續(xù)放松，經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，通脹下行。理財贖回潮等導致收益率上行，股指則先下后上，人民幣相對美元先貶后升。2023-02至2023-07的寬貨幣+緊財政時期：開年強預期帶領(lǐng)收益率上行，后續(xù)基本面偏弱，財政政策發(fā)力不明顯，收益率一路下行，股指也震蕩下行。人民幣相對美元貶值。2023-07至2023-12的寬貨幣+寬財政時期：二季度數(shù)據(jù)偏弱，年中一攬子穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，通脹維持低位。收益率探底回升，但股票仍然下行，人民幣相對美元則有所升值。五、結(jié)論結(jié)論可以總結(jié)為三條：一是經(jīng)濟上表現(xiàn)為逆周期性，價格上貨幣政策緊縮時通脹下行，而寬松時通脹往往觸底回升；二是寬貨幣政策的時期人民幣往往貶值，而財政政策的影響則相對不明顯；三是股債在政策取向一致時有較強的規(guī)律性，在雙寬（雙緊）時股指和收益率同時下跌（上漲而在寬貨幣+緊財政和緊貨幣+寬財政時期則缺乏一致趨勢，其中股票在緊貨幣+寬財政時期均表現(xiàn)為震蕩上行。此外我們認為仍有以下幾點需要注意：一是政策相對于經(jīng)濟基本面有一定的滯后性，很多時候是觀察到基本面發(fā)生趨勢性變化后政策才會出臺；二是很多時候政策并非影響資產(chǎn)價格第一要素，且難以單獨分離政策影響，因此不能作為資產(chǎn)價格走勢的簡單判斷依據(jù)；三是宏觀政策協(xié)同性和前瞻性或許會逐漸加強，若前瞻性提高歷史規(guī)律可能改變，應當重新進行歸納。最后我們將每個政策組合下股票和國債收益率的基本變化規(guī)律總結(jié)到類似于風火輪的四象限圖中，如下圖所示。橫軸代表財政政策的寬松程度，縱軸代表貨幣政策的寬松程度，因此第一象限表示財政和貨幣政策雙寬松的情況。每個象限中包請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告含的小坐標系則代表理論上對應的經(jīng)濟狀態(tài)，如第一象限財政貨幣政策雙寬的時期應當對應增長和通脹均偏弱的狀況，即經(jīng)濟位于小坐標系的第三象限。風險提示政策指數(shù)構(gòu)建不合理，政策周期劃分有偏差。參考文獻：李井奎，IS-LM模型：一個經(jīng)濟思想史的考察，《學術(shù)月刊》，2022，第8期2020，第2期附錄一、IS-LM模型基礎(chǔ)版本（1）IS曲線的縱軸是利率r，橫軸是收入Y，代表的是實際支出和計劃支出均衡情況下，所有的r和Y的組合。其公式為：Y=C(Y-T)+I(r)+G,利率下降時，投資意愿增加，導致產(chǎn)出增加，即IS曲線斜率為負，利率與產(chǎn)出存在負相關(guān)性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告資料來源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,國（2）LM曲線源于真實貨幣供給和需求的均衡，真實貨幣以M/P即名義貨幣和價格之比表示，需求函數(shù)為利率r和產(chǎn)出Y的函數(shù)，即(M/P)d=L(r,Y),供給由央行外生決定，即視作外生給定常數(shù)(M/P)s=M*/P*。聯(lián)立供需方程，可以得到LM曲線M*/P*=L(r,Y)，即LM曲線向上傾斜。資料來源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告將IS曲線與LM曲線結(jié)合，可以得到經(jīng)典的IS-LM模型圖示。資料來源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,國二、美國經(jīng)驗回溯最后在相似的邏輯下，觀察美國的政策周期與資產(chǎn)表現(xiàn)。根據(jù)美國的財政預算赤字率和聯(lián)邦基金利率來劃分政策周期，并考察美債收益率和標普500的表現(xiàn)。從結(jié)果來看，美國2008年至今的政策周期大致可以劃分如下：2009-2012年——財政貨幣雙寬。次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲迅速降低利率至零下限并開啟QE，赤字率也抬升至10%，SP500觸底反彈，美債收益率也迅速下降。2013-2015年——寬貨幣+緊財政。在此階段美債收益率先上后下缺乏一致趨勢，標普500增速也先上后下。2016-2019年——緊貨幣+緊財政。美聯(lián)儲開啟加息，赤字率維持在相對低位。美債收益率仍然震蕩。2020-2021年——寬財政+寬貨幣。疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲迅速降息至零利率下限并開啟無限量QE，同時連續(xù)出臺多項財政刺激法案，預算赤字率快速攀升。經(jīng)濟狀況為觸底后迅速復蘇，因此美債收益率和股指也有相似表現(xiàn)。2022年至今——寬財政+緊貨幣。在大規(guī)模財政刺激和外部影響下，通脹迅速抬升，美聯(lián)儲開啟加息，但財政赤字率仍然維持較高的水