2024年上海電力研究報告：國電投區(qū)域旗艦-兼具盈利彈性和遠期成長

2024年上海電力研究報告：國電投區(qū)域旗艦_兼具盈利彈性和遠期成長1.國電投華東核心平臺清潔轉型業(yè)績新高1.1集團江浙滬常規(guī)能源平臺清潔轉型發(fā)展穩(wěn)健國電投旗下電力上市平臺，深耕上海，輻射周邊，走向世界。1998年，公司由國網(wǎng)上海市電力公司和華東電力集團發(fā)起設立；在2002年在電力體制改革初期，國網(wǎng)上海電力公司持有的公司76%股權轉移給中國電力投資集團，公司控股股東變更為中國電力投資集團；2003年10月，公司在A股上市。2015年，本公司控股股東中國電力投資集團公司與國家核電技術有限公司重組成立國家電力投資集團公司。截至2023年底，公司控股股東國電投集團擁有57.46%控制權（其中中國電力擁有12.9%股權），實控人為國資委；另外長江電力持有公司0.41%股權。結合國電投集團戰(zhàn)略，堅持綠色轉型、高質量進軍境外發(fā)展。公司貫徹國家30·60雙碳目標，結合國電投集團2035一流戰(zhàn)略目標，堅持綠色發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展。以深耕上海、站穩(wěn)周邊、推進海外，打造西部規(guī)?；鍧嵞茉创蠡貫橹骶€，全面開啟千萬千瓦級新能源航母新征程。截至2024年3月底，公司控股裝機2249萬千瓦，其中煤電985萬千瓦、氣電362萬千瓦、風電387萬千瓦、光伏516萬千瓦。2020-2024Q1，新能源裝機增加319萬千瓦，增幅55%。根據(jù)公告，截至2023年底，公司裝機分布在全國24個省份，并以長三角江浙滬三省為主，其中長三角區(qū)域裝機占國內裝機86%，占公司整體79%；另在土耳其、日本、馬耳他等六個國家，擁有海外裝機181萬千瓦，海外裝機占公司整體8%。集團旗下境內最大的電力上市平臺，江浙滬常規(guī)能源整合平臺。2017年，國電投集團向上海電力轉讓江蘇公司100%股權，并承諾上海電力為國電投集團在上海市、江蘇省、浙江省等三個地區(qū)常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務（即火電、水電等相關傳統(tǒng)發(fā)電）的唯一境內上市平臺。2017年至今，國電投持續(xù)轉讓江浙滬三地的新能源（海風為主）與火電資產(chǎn)。截至2023年底，上海電力總裝機位列集團境內上市平臺第一。1.2火電改善業(yè)績新高股權激勵彰顯信心公司長期以電力為核心主業(yè)，并以火電為利潤波動主導，但新能源在利潤絕對值貢獻上已占據(jù)主力。公司2023年424億元營業(yè)收入中，電力營收394億元，占比93%；電力板塊中，火電營收288億元，占電力板塊74%，另外新能源占比26%。毛利方面，火電毛利59億元，占電力整體48%，新能源毛利64億元，占電力整體52%。根據(jù)上證路演，公司2021年實現(xiàn)利潤總額-10.98億元，其中煤電板塊-26.53億元、氣電板塊-2.81億元，新能源板塊24.93億元，貢獻主要業(yè)績，穩(wěn)固基本盤。新能源穩(wěn)步增長，煤價回落煤電業(yè)績改善，公司業(yè)績持續(xù)創(chuàng)新高?；仡櫣具^去五年業(yè)績，與其他火電公司相似，在2021年遭遇高煤價成本沖擊，造成公司上市以來第二次出現(xiàn)虧損，上一次為2008年，兩次均為短期煤價快速上漲影響。2022-2023年，隨著土耳其電站投產(chǎn)以及國內燃煤電價改革推進，公司實現(xiàn)扭虧為盈，并在2023年錄得約16億元歸母凈利潤，僅次于2018年的28億元（其中處置股權獲得21億元投資收益）；扣非歸母凈利潤看，2023年創(chuàng)造歷史新高。單季度看，公司2024年一季度實現(xiàn)歸母凈利潤6.34億元，同比增加89.2%，為上市以來一季度最高。業(yè)績大幅增長預計主要受益于煤價下降。均衡火綠電源結構下，2023年至今股價修復弱于傳統(tǒng)火電。復盤公司2023年至今股價走勢，以華能國際代表主流火電運營商，三峽能源代表主流綠電運營商。整體而言，受電源結構與利潤結構影響，公司股價趨勢與火電、綠電強相關。具體而言，2023H1與2024H1，由于公司火電業(yè)績彈性不及華能國際等主流火電，公司股價當期漲幅不及華能國際；2023年下半年以來股價走勢與三峽能源高度一致，或許市場更多將上海電力視作優(yōu)質綠電公司。發(fā)布股權激勵彰顯發(fā)展信心，利潤與清潔能源轉型為考核重點。公司于2022年5月完成首期股權激勵計劃首次授予，對公司152名高管及骨干授予2072萬份股票期權，行權價格為12.81元/股。三個行權期分別為2024/7-2025/7、2025/7-2026/7、2026/7-2027/7，每期行權數(shù)量占比1/3。行權條件來看，三期分別要求2022~2024年扣非加權ROE分別不低于4.5%、5%、5.5%；自2020年起凈利潤（扣非）復合增長率不低于11%；清潔能源裝機占比分別達到54%、56%、58%。2022-2023已成過往，其中2022年未達到考核要求，2023年達到考核要求。2024年要求歸母凈利潤12.34億元；根據(jù)2024年火電裝機建設情況，預計2024年新增新能源裝機100萬千瓦即可完成58%清潔能源裝機占比目標。2.聚焦長三角享受6GW煤電裝機成長10GW存量煤電裝機聚焦長三角，享受區(qū)域電價高韌性與煤價高彈性。公司煤電機組布局集中，截至2023年底，公司控股煤電裝機985萬千瓦，權益裝機875萬千瓦。根據(jù)表3，上海、江蘇、安徽、土耳其控股裝機分別為390、322、140、132萬千瓦，60萬千瓦以上裝機占比80%，2022年供電煤耗282.99克/千瓦時，處于行業(yè)優(yōu)秀水平。結合公司機組布局，我們分析公司煤電機組將享受華東電網(wǎng)電價韌性與沿海電廠較高煤價彈性。電價方面，華東地區(qū)為我國當前用電負荷最高且最緊張的區(qū)域，在緊張的用電負荷以及較高的經(jīng)濟發(fā)展水平較好的電價承壓能力下，2021年至今，長三角區(qū)域燃煤電價均處于較高水平。煤價方面，長三角沿海電廠相較于北方以及中西部區(qū)域，通常現(xiàn)貨煤、進口煤比例更高。根據(jù)上證路演，公司2023年前三季度國內長協(xié)煤占比約79%，履約率80%以上；根據(jù)公司信評報告，2022年上海電廠進口煤占比46%。部分存量機組歷史悠久，更新替代有望釋放業(yè)績。上海為中國電力事業(yè)的發(fā)源地，發(fā)展至今已有百年歷史，期間上海電力承擔了不可磨滅的作用，公司楊樹浦發(fā)電廠廠址內曾運營上海第一臺電站——楊樹浦電廠，楊樹浦電廠為國家培養(yǎng)輸送了一大批電力建設人材，有著“中國電力工業(yè)搖籃”美譽。在承接城市發(fā)展需求的同時，早期受技術等因素限制，上海電力也面臨老舊電廠人員臃腫等問題。根據(jù)公司年報，公司控股煤電機組中，除淮滬電力與土耳其電廠，2022年其他控股機組均虧損；2023年在煤價改善下，大部分機組盈利情況得到較好改善，僅外高橋發(fā)電、吳涇發(fā)電兩個電廠虧損，二者均為30萬千瓦級別機組。其中外高橋發(fā)電于1998年投產(chǎn)，計劃于2026年退出，并于當年完成兩臺百萬機組的等容替換。吳涇發(fā)電2臺30萬千瓦機組于1991年底投產(chǎn)，已于2023年到期退出。根據(jù)上海市十四五規(guī)劃和2035年遠景目標綱要，吳涇煤電已納入上海市等容量異地替代項目。待公司老舊低效機組改造更新完成后，預計將有更大的利潤釋放?，F(xiàn)貨市場下土耳其盈利穩(wěn)定性難以預測，當?shù)剌^為緊張的用電需求或提供盈利支持。公司于2022年6月在土耳其投產(chǎn)2臺66萬千瓦煤電機組，2022-2023年分別實現(xiàn)凈利潤12、10億元人民幣，2022、2023年不含稅上網(wǎng)電價分別為0.959、0.561元/千瓦時。土耳其電力市場化程度高，以現(xiàn)貨市場為主，同時電價受到政府管控。我們分析土耳其電站盈利能力主要受到電力供需、電價限價政策以及匯率影響。根據(jù)電量和裝機到算，公司土耳其電站2023年利用小時數(shù)為8306小時，幾乎處于自然利用小時數(shù)上限，電力供給非常緊張。而土耳其電站電費收入由里拉計價，2023年里拉兌人民幣下滑35%（以年底匯率考慮）。從2024年前五個月的電價考慮，預計土耳其電力市場仍維持較為緊張的供需格局，其火電機組盈利情況仍需跟蹤現(xiàn)貨市場電價情況。6臺百萬煤電機組在建待建，高參數(shù)機組貢獻增量業(yè)績。截至目前，公司在建機組400萬千瓦，另有200萬千瓦預計今年開工，以上均為百萬機組，分布上海、江蘇兩地。預計到2026年，公司煤電控股裝機1457萬千瓦（上海外高橋一發(fā)計劃2026年退出），較當前（985萬千瓦）提升48%?？紤]到華東持續(xù)緊張的電力供需格局，以及上海電力充沛的員工儲備，預計新機組投產(chǎn)后公司老舊機組的盈利能力都將得到改善。1）漕涇綜合能源中心二期項目：位于上海市金山區(qū)漕涇鎮(zhèn)，建設2臺100萬千瓦超超臨界清潔綠色高效煤電機組。項目動態(tài)投資80.96億元，資本金20%。2）外高橋一廠擴容量替代項目：投產(chǎn)后，外高橋一廠原有4臺32萬千瓦煤電機組關停轉應急備用，預計總投資約77億元。外高橋一廠現(xiàn)有機組1998年投產(chǎn)，2023年虧損4.56億元，或與老舊機組容量、效率有關，參考外高橋三廠（2*100萬千瓦）2023年凈利潤約3億元。預計一廠擴容替代項目提產(chǎn)后顯著提升效益。3）江蘇濱?；痣姅U建項目：位于江蘇省鹽城市濱海港鄰港區(qū)，建設2臺100萬千瓦超超臨界清潔綠色高效煤電機組。項目動態(tài)投資79.36億元，資本金20%。濱?？h將規(guī)劃打造8×100萬千瓦全國最大火電基地，目前已投產(chǎn)一組2×100萬千瓦機組，2023年發(fā)電量102.8億千瓦時，實現(xiàn)開票銷售44.3億元、稅收2.2億元。燃機主要布局上海、浙江，兩部制電價與氣電聯(lián)動下盈利具有較強穩(wěn)定與保障。氣電穩(wěn)定收益。截至2023年底，公司擁有363萬千瓦燃機，主要布局在上海、浙江兩地，分別擁有238、80萬千瓦。上海、浙江兩地天然氣發(fā)電機組均執(zhí)行兩部制電價+氣電聯(lián)動政策，氣電機組盈利較為穩(wěn)定。2021年在高氣價下公司氣電板塊虧損2.8億元（利潤總額口徑），預計在2023年氣價回落下盈利有所改善。深度綁定長三角，參股當?shù)貎?yōu)質火電綠電，投資收益已成重要利潤貢獻。2023年，公司投資收益12.51億元，其中聯(lián)合營投資收益12.29億元，主要為參股的燃煤、燃機、新能源等。參股煤機與燃機仍然以長三角為主，參股燃煤權益裝機287萬千瓦，其中外高橋二發(fā)、外高橋三發(fā)均與申能股份合作，淮滬煤電為煤電聯(lián)營項目，以上三個項目2023年貢獻投資收益2億元；氣電權益裝機167萬千瓦，2023年三個項目貢獻投資收益0.76億元；公司持續(xù)加強優(yōu)質新能源項目的收并購與參股，2023年新能源類投資收益2.77億元，其他財務、地產(chǎn)等項目貢獻投資收益5.7億元。3.立足華東海風穩(wěn)扎穩(wěn)打發(fā)展新能源扎根長三角，爭取西部新能源基地，新能源規(guī)劃穩(wěn)健。根據(jù)公司年報，公司確定了“深耕上海，站穩(wěn)周邊，推進海外，全力打造西部規(guī)?；鍧嵞茉创蠡兀蛟烨f千瓦級新能源航母”的發(fā)展思路。大力發(fā)展西部基地級新能源項目，積極推進華東區(qū)域清潔能源項目落地，加快縣域能源資源開發(fā)，努力開拓國際能源市場。截至2023年底，公司控股風電裝機387萬千瓦，控股光伏裝機511萬千瓦，其中風電項目集中在長三角，光伏項目全國性布局，并且日本等地占比6.1%。根據(jù)上證路演，公司計劃十四五清潔能源裝機占比到60%，截至2024年3月底為56%。根據(jù)現(xiàn)有裝機情況，預計2024-2025年兩年合計新增217萬千瓦即可完成60%清潔能源占比目標。公司新能源發(fā)展穩(wěn)扎穩(wěn)打，預計能夠高質量完成十四五目標。依托長三角海上風電基地，在運擬建海風約3GW。江浙滬處于長三角地區(qū)，為我國五大海上風電基地重點建設集群之一，海風資源豐富。江蘇省發(fā)改委2021年發(fā)布《江蘇省“十四五”海上風電規(guī)劃》，計劃新建909萬千瓦海上風電項目；浙江省發(fā)改委2023年發(fā)布《關于促進浙江省新能源高質量發(fā)展的實施意見（征求意見稿）》，計劃建設3個以上百萬千瓦級海上風電基地；上海市政府2022年發(fā)布《上海市能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，力爭新增近海風電180萬千瓦。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，截至2023年底公司已投產(chǎn)海風項目超過2.2GW，位于江蘇鹽城、南通兩大基地。2023年4月，公司牽頭的聯(lián)合體獲得上海金山二期項目、奉賢二期項競爭性配置建設指標，合計0.45GW。國電投長三角海風核心平臺，集團支持與多能互補獲取資源。公司擁有國電投集團江蘇分公司89%股權，國電投集團浙江分公司100%股權，國電投集團在江蘇、浙江、上海發(fā)展的海上風電項目實質性交予上海電力。截至目前，公司新能源主體主要由江蘇公司、浙江新能源、新能源發(fā)展以及大豐海上風電四家公司運營。新能源發(fā)展負責境內江蘇、浙江以外新能源經(jīng)營；大豐海上風電負責大豐H3項目；江蘇公司經(jīng)營2*100萬火電以及江蘇區(qū)域海上風電，2017年公司通過定增從集團收購；浙江新能源由公司2018年從集團現(xiàn)金收購。四家公司2023年凈利潤達到25.7億元，大豐海上風電2019-2023年平均ROE為13.4%。結合國家多能互補發(fā)展導向，公司在上海、江蘇在建的六臺百萬煤電機組有望助力公司獲得增量海風等新能源資源。另外公司計劃在2024年在上海獲得一個深遠海項目。當前新能源仍面臨消納與補貼回收雙重壓力。我們在1.2節(jié)復盤公司2023年至今股價提到，2023年下半年至今，公司股價走勢與三峽能源貼近，趨勢向下。表面上，新能源面臨業(yè)績與估值的雙