中金ESG手冊(cè)（1）：ESG的邊界和影響

ESG研究ESG研究2022.11.18junwei.liu@本篇是《中金ESG手冊(cè)》的第一篇，致力于給讀者初步構(gòu)建起一個(gè)ESG的“世界觀”。我們從ESG的理念、實(shí)踐的演變出發(fā)，嘗試探討ESG的邊界：能做什么（功能）、不能做什么（局限性并探討引入ESG分類和評(píng)價(jià)體系對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、社會(huì)發(fā)展以及生態(tài)環(huán)境的影響。ESG本質(zhì)上是聯(lián)合國(guó)契約組織為“可持續(xù)發(fā)展”相關(guān)議題提出了一個(gè)相對(duì)清晰的分類原則。具備以下特點(diǎn)：全面、清晰、可拓展的分類體系；廣泛適用于所有行業(yè)，兼顧了評(píng)價(jià)的普適性和特異性；對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生影響。ESG圍繞“可持續(xù)發(fā)展”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而發(fā)揮相應(yīng)的功能，主要包括資源配置、市場(chǎng)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理。資源配置：ESG通過(guò)公共部門(mén)參與“二次分配”，能幫助緩解經(jīng)濟(jì)的“負(fù)外部性”，通過(guò)監(jiān)管和政策工具將“外部性內(nèi)部化”；ESG通過(guò)私人部門(mén)參與社會(huì)的“初次分配”和“三次分配”，能驅(qū)動(dòng)、提升資本的效能。市場(chǎng)定價(jià)：學(xué)術(shù)研究表明，ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值存在長(zhǎng)期的正向影響；1以簡(jiǎn)化的市場(chǎng)定價(jià)模型——現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型為例，例，ESG能通過(guò)提供額外的定價(jià)信息，提高企業(yè)的凈現(xiàn)金流、降低企業(yè)的資本成本從而提升整體的企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)管理：相比于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，ESG風(fēng)險(xiǎn)覆蓋了更廣泛的因素，對(duì)企業(yè)、行業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體能產(chǎn)生自上而下、由外而內(nèi)的影響，且ESG風(fēng)險(xiǎn)雖然大都是非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但并非與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況無(wú)關(guān)。不重視ESG風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，更容易出現(xiàn)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)。作為一種分類原則和評(píng)級(jí)體系，ESG也存在局限性。認(rèn)知的局限性：人類社會(huì)對(duì)可持續(xù)發(fā)展的認(rèn)知就是有限的，會(huì)隨時(shí)間、隨科學(xué)發(fā)展水平的提升而演變，認(rèn)知的局限性制約了人類使用ESG參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，例如ESG標(biāo)準(zhǔn)隨著時(shí)間的推移和問(wèn)題的發(fā)現(xiàn)也在不斷發(fā)生變化。實(shí)踐的局限性：資源約束、利益沖突、信息損耗以及期限錯(cuò)配也會(huì)制約ESG的實(shí)踐。引入ESG分類和評(píng)價(jià)體系對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、社會(huì)發(fā)展以及生態(tài)環(huán)境的影響：總體而言，ESG能幫助國(guó)家與地區(qū)更好地協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)和諧以及生態(tài)保護(hù)，能通過(guò)前瞻性地調(diào)整資源配置來(lái)促進(jìn)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量、穩(wěn)步發(fā)展。對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響：促進(jìn)全球產(chǎn)業(yè)鏈和資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。ESG會(huì)推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈更注重環(huán)境友好和社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和非經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一，這使得ESG表現(xiàn)更好的國(guó)家能吸引更多的外商直接投資，加強(qiáng)國(guó)家在全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響力。而ESG在推動(dòng)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，會(huì)經(jīng)歷“ESG信息差→ESG投資獲得超額收益→資本市場(chǎng)總體ESG建設(shè)水平提升→ESG投資超額收益下降→ESG成為資本市場(chǎng)共識(shí)”的發(fā)展過(guò)程，最終強(qiáng)化資本市場(chǎng)的資源配置效率。對(duì)社會(huì)發(fā)展的影響：改善勞動(dòng)市場(chǎng)、改變消費(fèi)選擇。ESG能推動(dòng)勞動(dòng)市場(chǎng)的性別平等、保障員工權(quán)益、提高勞動(dòng)生產(chǎn)效率，但也可能會(huì)發(fā)生因追求其他ESG目標(biāo)（如：溫室氣體減排導(dǎo)致短期內(nèi)出現(xiàn)部分行業(yè)的就業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整。ESG還能通過(guò)強(qiáng)化消費(fèi)者的綠色消費(fèi)理念，增加對(duì)綠色產(chǎn)品的消費(fèi)需求，促使企業(yè)供應(yīng)更多的綠色產(chǎn)品，最終形成綠色商業(yè)模式，形成企業(yè)供給和消費(fèi)選擇的可持續(xù)化發(fā)展。對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響：促進(jìn)“雙碳”目標(biāo)的達(dá)成、改變自然資源的利用模式。ESG在實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的路線中，能通過(guò)強(qiáng)化ESG信息披露、ESG評(píng)級(jí)提高“雙碳”目標(biāo)的透明度、幫助政策制定者更好地把握低碳轉(zhuǎn)型進(jìn)程，通過(guò)ESG投資，使用金融手段推動(dòng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)與“雙碳”目標(biāo)相適應(yīng)。ESG的評(píng)價(jià)和投資體系還能夠引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向可再生能源轉(zhuǎn)型，減少傳統(tǒng)化石燃料的利用、增加對(duì)金屬、非金屬礦物的利用率。更多作者及其他信息請(qǐng)見(jiàn)文末披露頁(yè)FatemiA,GlaumM,KaiserS.ESGperformanceandfirmvalue:Themoderatingroleofdisclosure[J].GlobalFinanceJournal,2018,38:45-64.1ESG的理念和演變 3ESG的定義 3ESG的演變與實(shí)踐發(fā)展 5商業(yè)道德觀念與責(zé)任投資（SRI） 6可持續(xù)發(fā)展及可持續(xù)金融實(shí)踐 6ESG體系以及可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的確立 8ESG的理論演進(jìn) 9新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派 9可持續(xù)發(fā)展 10企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR） 11ESG的邊界 13ESG的功能：資源配置、市場(chǎng)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理 13資源配置功能 13市場(chǎng)定價(jià)功能 15風(fēng)險(xiǎn)管理功能 16ESG的局限性：認(rèn)知與實(shí)踐 18ESG認(rèn)知的局限性：人類認(rèn)知與社會(huì)發(fā)展 18ESG實(shí)踐的局限性：多元目標(biāo)的沖突與均衡 19ESG的影響 21ESG對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響：全球產(chǎn)業(yè)鏈和資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型 22ESG對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響 22ESG對(duì)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的影響 25ESG對(duì)社會(huì)發(fā)展的影響：勞動(dòng)市場(chǎng)和消費(fèi)選擇 27ESG引致勞動(dòng)力市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)變革、提升企業(yè)價(jià)值 27ESG轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)供給與消費(fèi)選擇動(dòng)態(tài)均衡發(fā)展 29ESG對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響：“雙碳”目標(biāo)和自然資源利用 30ESG對(duì)“雙碳”目標(biāo)的影響 30ESG對(duì)自然資源利用的影響 322ESG的理念和演變ESG的概念于2004年獲得高度關(guān)注，由聯(lián)合國(guó)全球契約組織（UnitedNationsGlobalCompact，UNGC）聯(lián)合20家金融機(jī)構(gòu)發(fā)布了一篇題為《關(guān)懷者勝（WhoCaresWins）》的倡議書(shū)2，該倡議書(shū)呼吁金融機(jī)構(gòu)在投資、研究過(guò)程中，充分考慮所覆蓋上市公司在環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance，香港交易所也譯為“管治”）相關(guān)的各方面的具體表現(xiàn)。不僅如此，倡議書(shū)還在E、S、G這三大支柱項(xiàng)下，分別提出了一些可供投資者、分析師重點(diǎn)關(guān)注的相關(guān)議題。圖表1：《關(guān)懷者勝（WhoCaresWins）》提出的ESG相關(guān)議題資料來(lái)源：資料來(lái)源：UNGC,中金公司研究部ESG本質(zhì)上是聯(lián)合國(guó)契約組織為“可持續(xù)發(fā)展”相關(guān)議題提出了一個(gè)相對(duì)清晰的分類原則，相比于其他“可持續(xù)發(fā)展”指標(biāo)，ESG主要具備以下特點(diǎn)：?全面、清晰、可拓展的分類體系：E、S、G三個(gè)首字母，從可持續(xù)發(fā)展議題中抽象出了三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的大分類，能夠相對(duì)全面地評(píng)價(jià)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。相比其他可持續(xù)發(fā)展的分類原則（例如：CSR、SDGs等ESG因其相對(duì)清晰、簡(jiǎn)潔又全面的特征，被市場(chǎng)參與者廣泛引用。不僅如此，ESG這一分類體系還能順應(yīng)社會(huì)、資本市場(chǎng)的發(fā)展而日趨完善。在ESG三大支柱項(xiàng)下，市場(chǎng)參與者都能根據(jù)市場(chǎng)特點(diǎn)，拓展相應(yīng)的關(guān)鍵議題以更全面地披露、評(píng)價(jià)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)。?廣泛適用于所有行業(yè)，兼顧了評(píng)價(jià)的普適性和特異性：任何企業(yè)的經(jīng)營(yíng)都是分工協(xié)作（內(nèi)部治理，與G相關(guān)）從事生產(chǎn)活動(dòng)或提供服務(wù)（間接或直接地對(duì)環(huán)境產(chǎn)生影響，與E相關(guān)通過(guò)社會(huì)（與S相關(guān)）交往，與其他經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生交易。因此，無(wú)論何種行業(yè)的企業(yè)，都能用ESG這一評(píng)價(jià)體系對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。另外考慮到各行業(yè)仍存在其特殊的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)方式，在ESG三大支柱項(xiàng)下，具體可持續(xù)發(fā)展議題的設(shè)置以及對(duì)于特定企業(yè)的重要程度則可以根據(jù)行業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行具體的調(diào)整?！禬hoCaresWins》原文鏈接：/fileadmin/events/2004/stocks/who_cares_wins_global_compact_2004.pdf3CSR報(bào)告或ESG報(bào)告。CSR報(bào)告或ESG報(bào)告。2015年，聯(lián)合國(guó)契約組織進(jìn)一步拓展“全球契約十項(xiàng)原則”為17個(gè)具體的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SustainableDevelopmentGoals，SDGs許多海內(nèi)外上市公司最近發(fā)布的CSR或ESG報(bào)告中也已經(jīng)開(kāi)始廣泛引用相應(yīng)的SDGs。從下表可以看出，ESG與聯(lián)合國(guó)“全球契約十項(xiàng)原則”和17個(gè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，可持續(xù)發(fā)展分類體系相輔相成，更好地引導(dǎo)可持續(xù)金融體系的各參與方用相對(duì)統(tǒng)一化的“語(yǔ)言”體系來(lái)披露、評(píng)價(jià)、參與推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。圖表2：ESG與CSR、SDGs的對(duì)應(yīng)關(guān)系的）實(shí)質(zhì)性影響（materialityimpact這種影響必須是長(zhǎng)期的，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，也是構(gòu)建所有ESG議題的重要出發(fā)點(diǎn)。簡(jiǎn)單以“治理（G）”層面的一個(gè)議題“財(cái)務(wù)信息披露”為例，如果通過(guò)短期的會(huì)計(jì)操縱而非穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)提升財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，可能會(huì)使得企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)交易中呈現(xiàn)較高的市值，但長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)非公允的價(jià)值總有一天會(huì)被市場(chǎng)揭露，而財(cái)務(wù)信息披露的不透明長(zhǎng)期將使得企業(yè)價(jià)值受損，甚至停止經(jīng)營(yíng)。ESG并非新理念，而是對(duì)過(guò)去已有的一些可持續(xù)發(fā)展相關(guān)概念的重新梳理、整合和再分類。資本市場(chǎng)自20世紀(jì)60年代以來(lái)3，已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的績(jī)效，彼時(shí)上市公司的可持續(xù)發(fā)展信息披露主要以企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CorporateSocialResponsibility，CSR）報(bào)告的形式發(fā)布。為了進(jìn)一步推動(dòng)與規(guī)范企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的信息披露，聯(lián)合國(guó)契約組織于2000至2004年間共提出了“全球契約十項(xiàng)原則”（TenPrinciples用以指引企業(yè)將人權(quán)、勞工標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)境和反腐敗方面的管理納入實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中去，并指引企業(yè)披露這四個(gè)領(lǐng)域的可持續(xù)信息，作為CSR報(bào)告的主要內(nèi)容。截至目前，海內(nèi)外上市公司披露自身可持續(xù)發(fā)展信息時(shí)，仍根據(jù)自身的具體情況，定期發(fā)布為賄資料來(lái)源：UNGC,SustainoMetric,中金公司研究部Carroll,A.B.(2008).AHistoryofCorporateSocialResponsibility:Practicesandconcepts./esg-to-sdgs-connected-paths-to-tainable-future/4基于ESG這個(gè)可持續(xù)發(fā)展的分類原則，海內(nèi)外資本市場(chǎng)已經(jīng)逐步形成了從信息披露到投資的生態(tài)體系。ESG指引著包括國(guó)際組織、監(jiān)管部門(mén)、交易所制定了一系列可持續(xù)發(fā)展的披露、評(píng)價(jià)、投資相關(guān)規(guī)則?；谙鄳?yīng)的規(guī)則，企業(yè)可以根據(jù)國(guó)際組織、交易所發(fā)布的ESG信息披露指南，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、結(jié)合自身的情況，披露自己的可持續(xù)發(fā)展信息。而對(duì)于咨詢機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，則可以通過(guò)收集企業(yè)的ESG信息自主披露結(jié)合另類數(shù)據(jù)，發(fā)布企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)。最后，投資者通過(guò)參考企業(yè)的ESG信息披露和ESG評(píng)級(jí)，將ESG因素納入實(shí)際的投資流程。圖表3：ESG體系示意圖資料來(lái)源：UNGC，中金公司研究部我們認(rèn)為，歷史上ESG的演變和實(shí)踐發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)主要階段：從早期基于宗教教義的道德觀念融入于商業(yè)活動(dòng)、到責(zé)任投資的興起、再到可持續(xù)發(fā)展理念的全面推廣，最終形成目前的全面可持續(xù)金融實(shí)踐。20世紀(jì)中葉以后，聯(lián)合國(guó)通過(guò)發(fā)布正式的倡議文件并成立一系列多邊機(jī)構(gòu)，成為可持續(xù)發(fā)展和ESG理念融入到全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要?jiǎng)恿?。圖表4：ESG的歷史演變資料來(lái)源：Cohen（1997），Lashgari（1989），UNGC，中金公司研究部CohenGD.JewishHistoryandJewishDestiny[M].JewishTheologicalSeminaryofAmerica,1997.LashgariMK,GantDR.Socialinvesting:theSullivanprinciples[J].ReviewofSocialEconomy,1989,47(1):74-83.5為世界上領(lǐng)先的社會(huì)責(zé)任共同基金之一9。?“蘇利文原則”推動(dòng)了責(zé)任投資者參與企業(yè)治理。1977年，蘇利文作為美國(guó)通用汽車公為世界上領(lǐng)先的社會(huì)責(zé)任共同基金之一9。?“蘇利文原則”推動(dòng)了責(zé)任投資者參與企業(yè)治理。1977年，蘇利文作為美國(guó)通用汽車公司董事會(huì)成員提出了“蘇利文原則”（SullivanPrinciples促進(jìn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。后來(lái)，“蘇利文原則”還被聯(lián)合國(guó)采納，成為了聯(lián)合國(guó)全球契約的一部分。10圖表5：蘇利文原則 消除隔離在所有用餐、休息和工作環(huán)境中不進(jìn)行種族隔離平等就業(yè)為所有員工提供平等和公平的就業(yè)實(shí)踐ESG的起源追溯到傳統(tǒng)的商業(yè)道德觀念，例如：在西方國(guó)家的一些商人群體中，共同約定經(jīng)商中有非必要不破壞樹(shù)木、制造武器、收取高利貸等7。誕生于17世紀(jì)英國(guó)的貴格會(huì)（Quakers）是較早以共識(shí)的形式全面地在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中實(shí)踐ESG的一類群體。貴格會(huì)主張簡(jiǎn)單（Simplicity）、和平（Peace）、正直（Integrity）、歸屬感（Community）、平等（Equality）和盡責(zé)（Stewardship）等基本理念，與我們當(dāng)代提倡的可持續(xù)發(fā)展理念非常相似。BBC曾把從事商業(yè)活動(dòng)的貴格會(huì)成員稱為“自然資本主義者”（naturalcapitalists）8，他們?cè)谏虡I(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、鞋業(yè)及消費(fèi)電子等多個(gè)行業(yè)成立了如勞埃德銀行（LloydsBankingGroup）、友誠(chéng)保險(xiǎn)（FriendsProvident）、C.&J.Clark、Sony等知名企業(yè)，并將貴格會(huì)的基本理念納入實(shí)際的企業(yè)運(yùn)作。18世紀(jì)工業(yè)革命期間，資本家消耗自然資源、雇傭奴隸等通過(guò)低成本獲得超額收益的行為引發(fā)了群眾大規(guī)?？棺h。由此，關(guān)注商業(yè)對(duì)社會(huì)和環(huán)境產(chǎn)生的影響的現(xiàn)代社會(huì)責(zé)任投資活動(dòng)（SociallyResponsibleInvestment，SRI）開(kāi)始興起：?1971年，帕克斯世界基金（PaxWorldFunds）成立，把不適合教會(huì)基金投資的武器制造、煙草等行業(yè)剔除出投資范圍。帕克斯（Pax）取自羅馬和平女神之名，基金已發(fā)展成在同一時(shí)間段內(nèi)，從事同等或可比工作的所有員工應(yīng)當(dāng)獲得同改善工作環(huán)境以外非白人在住房、交通、學(xué)校、娛樂(lè)和衛(wèi)生設(shè)資料來(lái)源：Lashgari（1989），中金公司研究部“可持續(xù)發(fā)展”的概念在20世紀(jì)80年代被正式提出。12在短短的十年間，聯(lián)合國(guó)與一些國(guó)際組織共同發(fā)布了一系列可持續(xù)發(fā)展相關(guān)的倡議、成立了一系列國(guó)際機(jī)構(gòu)。因此，可持續(xù)發(fā)展得到多方面的實(shí)質(zhì)性推動(dòng)，并于20世紀(jì)90年代在世界各地成為共識(shí)，而推動(dòng)其發(fā)展所面臨的資金需求也讓人們尋求進(jìn)一步變革金融體系。Bressler.D.B.:1996,‘EthicalInvestment’,inMosesPavaandAaronLevine(eds.),JewishBusinessEthics(YeshivaUniversityPress,NewYork).P.177Jackson,Peter(20January2010)."HowdidQuakersconquertheBritishsweetshop?".BBCNews.Retrieved9January2018.https://saylordotorg.github.io/text_the-sustainable-business-case-book/s16-02-pax-world.html.tw/standards/sullivan_principles.aspxLashgariMK,GantDR.Socialinvesting:theSullivanprinciples[J].ReviewofSocialEconomy,1989,47(1):74-83./library/efiles/documents/wcs-004.pdf6為發(fā)展中國(guó)家成員提供了協(xié)議過(guò)渡期，為發(fā)展中國(guó)家未來(lái)遵尋求建立一個(gè)更具包容性的貿(mào)易體系，讓更多的婦女和小微企資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，IPCC，中金公司研究部值得一提的是，世界貿(mào)易組織（WorldTradeOrganization，WTO）在成立之初便著重貿(mào)易與勞工標(biāo)準(zhǔn)、貿(mào)易與環(huán)境、貿(mào)易與競(jìng)爭(zhēng)等議題的關(guān)注。從此環(huán)境、社會(huì)影響等問(wèn)題成為了跨國(guó)貿(mào)易中不可回避的重要考核標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)了一系列勞工和社會(huì)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用。圖表7：WTO原則 資料來(lái)源：WTO，中金公司研究部/english/thewto_e/whatis_e/what_stand_for_e.htm721世紀(jì)到來(lái)，可持續(xù)發(fā)展在各國(guó)間逐漸從共識(shí)走向行動(dòng)方案，各類組織也紛紛成立以調(diào)動(dòng)金融和商業(yè)力量支持可持續(xù)發(fā)展。?2000年7月，UNGC成立14，并于2004年聯(lián)合瑞士政府、聯(lián)合國(guó)、UNEPFI和眾多大型金融機(jī)構(gòu)發(fā)布的《關(guān)懷者勝》（WhoCaresWins）報(bào)告，正式提出了ESG概念。?2006年，在聯(lián)合國(guó)秘書(shū)長(zhǎng)安南的推動(dòng)下，聯(lián)合國(guó)支持的負(fù)責(zé)任投資原則（PrinciplesforResponsibleInvestment，PRI）組織成立。15PRI通過(guò)吸引簽署方的模式讓更多資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者承諾融入ESG投資的原則和實(shí)踐，在推廣ESG投資和可持續(xù)投資理念中發(fā)揮了重要作用。?2009年，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UnitedNationsConferenceonTradeandDevelopment，UNCTAD）與PRI聯(lián)合發(fā)起可持續(xù)證券交易所倡議（UNSustainableStockExchangeInitiative，UNSSE推動(dòng)交易所編制ESG報(bào)告指南從而促進(jìn)上市公司?2010年，明晟（MorganStanleyCapitalInternational，MSCI）開(kāi)始推出系列ESG指數(shù)，并積極在全球推動(dòng)并積極在全球推動(dòng)ESG投資。同年，社會(huì)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)ISO26000正式發(fā)布，與1997年開(kāi)始被應(yīng)用的SA8000不同，ISO26000不用于外部驗(yàn)證而主要用于組織的管理指南。?2015年是ESG發(fā)展的一大里程碑。9月25日，全球可持續(xù)發(fā)展峰會(huì)召開(kāi)，在會(huì)議中，聯(lián)合國(guó)提出了17項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)(SDGs)，涵蓋了目前全球面臨的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)和諧和環(huán)境治理三個(gè)維度的發(fā)展目標(biāo)。12月4日，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FinancialStabilityBoard，F(xiàn)SB）成立了氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（TaskForceonClimate-relatedFinancialDisclosures，TCFD致力于設(shè)定一套ESG標(biāo)準(zhǔn)以評(píng)估環(huán)境及氣候變暖對(duì)企業(yè)帶來(lái)的影響。12月12日，聯(lián)合國(guó)氣候峰會(huì)通過(guò)了《巴黎協(xié)議》，期望能共同減緩全球變圖表8：ESG體系發(fā)展重要時(shí)間線資料來(lái)源：UNGC，UNEPFI，UNSSE，MSCI，歐盟委員會(huì)，中金公司研究部/item/%E5%85%A8%E7%90%83%E5%A5%91%E7%BA%A6/2906815/download?ac=10968/esg/2021-03-11/doc-ikknscsi1289569.shtml/SH/CN/10475/50346f75a05d1b25.aspx8ESG本身是可持續(xù)發(fā)展的一種分類、評(píng)價(jià)工具，因此ESG相關(guān)的理論發(fā)展多數(shù)來(lái)自可持續(xù)發(fā)展理論的演變?？沙掷m(xù)發(fā)展理念的學(xué)術(shù)討論最初開(kāi)始于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派，并致力于從理論研究的角度來(lái)探討權(quán)衡環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的解決路徑。接著，管理學(xué)領(lǐng)域的研究者提出了企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）、利益相關(guān)方（Stakeholder）等概念，從微觀的角度提出了企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需要關(guān)注的具體議題和主體以推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展。圖表9：ESG相關(guān)理論的演進(jìn)一覽資料來(lái)源：Elsevier，中國(guó)知網(wǎng)，中金公司研究部城市化造成的嚴(yán)重污染18和塞維索災(zāi)難19等環(huán)境事件陸續(xù)發(fā)生。經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的環(huán)境惡化讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始意識(shí)到古典經(jīng)濟(jì)學(xué)無(wú)法解釋諸如“價(jià)格扭曲”、“市場(chǎng)失靈”等問(wèn)題，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家（NeoclassicalEconomics）開(kāi)始對(duì)原有的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行重新審視20：?“外部性（Externality）”的提出：Marshall（1890）首次提出了“經(jīng)濟(jì)的外部性”概念21，認(rèn)為一個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)成本的降低來(lái)源于兩個(gè)渠道：第一個(gè)是產(chǎn)業(yè)普遍的發(fā)展或資源供給的普遍提升（外部性）、第二個(gè)是企業(yè)本身生產(chǎn)效率提高（內(nèi)部性）。?“庇古稅”：Pigou（1920）基于Marshall的理論進(jìn)一步明確定義了“負(fù)外部性”，即私人部門(mén)的邊際凈產(chǎn)出（MarginalProduction）高于社會(huì)的邊際凈產(chǎn)出。22簡(jiǎn)而言之，當(dāng)私人部門(mén)比社會(huì)的平均收益更高時(shí)，說(shuō)明私人部門(mén)在生產(chǎn)時(shí)獲得了一個(gè)扭曲的、更低的平均生產(chǎn)成本，這是因?yàn)槭袌?chǎng)失靈，生產(chǎn)成本存在價(jià)格扭曲，私人部門(mén)的超額收益可以認(rèn)為是一種“搭便車”現(xiàn)象。解決價(jià)格扭曲的方法可以通過(guò)政府的手段，給私人部門(mén)征稅（后學(xué)術(shù)界稱之為“庇古稅”）來(lái)提高成本以提高社會(huì)的總體福利。?“產(chǎn)權(quán)的重新界定”：Coase（1960）對(duì)于外部性問(wèn)題提出了另一種解讀——負(fù)外部性并非是一些個(gè)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)另一些個(gè)體的危害，而是社會(huì)對(duì)產(chǎn)權(quán)、責(zé)任界定的不明晰。23如果在制度安排層面重新審視企業(yè)活動(dòng)造成的社會(huì)好處和危害，明確企業(yè)對(duì)產(chǎn)生危害的活動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，那么市場(chǎng)活動(dòng)能高效地將經(jīng)濟(jì)的“負(fù)外部性內(nèi)部化”。Meadows,D.H.,Meadows,D.L.,Randers,J.,BehrensIII,W.W.,1972.TheLimitstoGrowth.UniverseBooks,NewYork.Bertazzi,P.A.,1991.Long-termeffectsofchemicaldisasters.LessonsandresultsfromSeveso.Sci.TotalEnviron.106,5–20./10.1016/0048-9697(91)90016-8.Mitlin,D.,1992.Sustainabledevelopment:aguidetotheliterature.Environ.Urban.4SRC-B,111–124./10.1177/095624789200400112.MarshallA.PrinciplesofEconomics[M].London,Mcmillan,1890.PigouAC.TheEconomicsofWelfare[M].London,Mcmillan,1920.CoaseRH.TheProblemofSocialCost[J].JournalofLawandEconomics,1960,3.9圖表10：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)“外部性”討論的主要觀點(diǎn)資料來(lái)源：Marshall（1890），Pigou（1920），Coase（1960），中金公司研究部基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派對(duì)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)來(lái)約束負(fù)外部性行為、提升市場(chǎng)總體福利的思想，可持續(xù)發(fā)展理念（SustainableDevelopment&Sustainability）由此而生，并拓展到更宏觀的維度來(lái)探討：探討：?生態(tài)發(fā)展（Eco-Development）理念：1972年，斯德哥爾摩人類環(huán)境會(huì)議秘書(shū)長(zhǎng)MauriceStrong首次提出“生態(tài)發(fā)展”這個(gè)概念,用它來(lái)代指一種新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式：一種試圖調(diào)和社會(huì)發(fā)展，尊重生態(tài)系統(tǒng)，以保護(hù)地球宜居條件的形式。這是第一個(gè)將經(jīng)濟(jì)發(fā)展與可持續(xù)聯(lián)系的概念，并成為可持續(xù)發(fā)展理論的前身。但由于沒(méi)有強(qiáng)調(diào)將環(huán)境問(wèn)題納入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迫切性，并未成為國(guó)際政界和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。?“可持續(xù)發(fā)展”的首次正式定義：生態(tài)發(fā)展世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)（1987）發(fā)表的《我們的共同未來(lái)》報(bào)告將可持續(xù)發(fā)展的概念界定為“……在不損害子孫后代滿足自身需要的情況下，滿足當(dāng)前需要的發(fā)展……”，并且強(qiáng)調(diào)了改變傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的迫切性，廣泛引起學(xué)界和政界的關(guān)注。24?環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的定量研究——環(huán)境庫(kù)茲涅茨曲線（EnvironmentalKuznetsCurve，EKCGrossman和Krueger（1991）25、世界銀行（1992）26以及Panayotou（1993）的研究都發(fā)現(xiàn)，環(huán)境質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系：即污染在低收入水平上隨人均GDP增加而上升，高收入水平上隨GDP增長(zhǎng)而下降。27?“可持續(xù)發(fā)展”的拓展——超脫經(jīng)濟(jì)與環(huán)境：Valentin和Spangenberg（2000）28超脫出經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境的二維概念，意識(shí)到人類現(xiàn)實(shí)社會(huì)的系統(tǒng)性：社會(huì)、政治制度、經(jīng)濟(jì)和生態(tài)維度是一個(gè)相互關(guān)聯(lián)的整體，不能因?yàn)槠换蛑匾暷骋环矫娑鴵p害其他方面。/content/documents/5987our-common-future.pdfGrossman,G.M.andKrueger,A.B.1991.EnvironmentalImpactsofaNorthAmericanFreeTradeAgreement.NationalBureauofEconomicResearch,No.w3914.WorldBank.1992.Worlddevelopmentreport1992:developmentandtheenvironment.Panayotou,T.,1993.EmpiricalTestsandPolicyAnalysisofEnvironmentalDegradationatDifferentStagesofEconomicDevelopment.WorkingPaperWP238,TechnologyandEmploymentProgram,InternationalLaborOffice,Geneva.Valentin,A.,Spangenberg,J.H.,2000.Aguidetocommunitysustainabilityindicators.Environ.ImpactAssess.Rev.20,381–392./10.1016/S0195-9255(00)00049-4.圖表11：可持續(xù)發(fā)展相關(guān)理論的誕生與發(fā)展資料來(lái)源：生態(tài)發(fā)展世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)，世界銀行，Grossman和Krueger（1991），Panayotou（1993），Valentin和Spangenberg（2000），中金公司研究部?CSR首次正式定義：Bowen（1953）首次正式定義企業(yè)的社會(huì)責(zé)任：雇主與企業(yè)的一種義務(wù)，他們的行為與決策需要符合社會(huì)的需求與價(jià)值觀義務(wù)，他們的行為與決策需要符合社會(huì)的需求與價(jià)值觀29。?責(zé)任約束——聯(lián)系CSR與企業(yè)價(jià)值：Friedman（1962）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是利用資源開(kāi)展旨在獲得長(zhǎng)期利益的活動(dòng)，前提是這些活動(dòng)在沒(méi)有欺騙的自由競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)行30。Hetherington（1969）31將上述關(guān)系與響應(yīng)社會(huì)需求的法律合規(guī)性聯(lián)系起來(lái)，指出公司最大化企業(yè)價(jià)值的權(quán)利與方式需要被法律約束，以保證公司是負(fù)責(zé)任的，從而保護(hù)整個(gè)社會(huì)的福利。?利益相關(guān)者理論（StakeholderTheory）——超越股東視角：Freema（1984）首次提出了利益相關(guān)者理論32：企業(yè)不能再局限于“代理理論”所關(guān)注的股東立場(chǎng)，而必須對(duì)多方利益相關(guān)者承擔(dān)責(zé)任。企業(yè)的利益相關(guān)方除了股東之外，還有員工、顧客、供應(yīng)商、社區(qū)、自然環(huán)境，甚至債權(quán)人、各級(jí)政府單位等。?比較優(yōu)勢(shì)理論（CompetitiveAdvantage）——CSR增加企業(yè)價(jià)值的原因：Porter和Kramer（2006）將CSR納入其搭建的企業(yè)比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論33，認(rèn)為CSR實(shí)踐可以為企業(yè)創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，贏得消費(fèi)者和社會(huì)的青睞，從同業(yè)中脫穎而出。這樣不僅能對(duì)公眾與社會(huì)負(fù)責(zé)，還能提高企業(yè)價(jià)值，形成雙贏的局面。?共享價(jià)值創(chuàng)造理論（CreatingSharedValue）——融合利益相關(guān)者理論與比較優(yōu)勢(shì)理論：Porter和Kramer（2011）將比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論與利益相關(guān)者理論結(jié)合，提出了共享價(jià)值創(chuàng)造理論34，主要觀點(diǎn)是：如果企業(yè)針對(duì)緊迫的社會(huì)問(wèn)題，能為利益相關(guān)者推出解決方案時(shí)，可以為雙方創(chuàng)造共享價(jià)值，提升雙方的效用與價(jià)值，從而在競(jìng)爭(zhēng)者中脫穎而出。Bowen,1953.SocialResponsibilitiesoftheBusinessman.UniversityofIowaPress.Friedman,Milton.1962.CapitalismandFreedom.Chicago:UniversityofChicagoPress.Hetherington,JohnA.C.1969.Factandlegaltheory:Shareholders,managers,andcorporatesocialresponsibility.StanfordLawReview248:258–83.R.EdwardFreeman.1984.StrategicManagement:AStakeholderApproach.ISBN:9781139192675Porter,M.E.andKramer,M.R.(2006)Strategy&Society:TheLinkbetweenCompetitiveAdvantageandCorporateSocialResponsibility.HarvardBusinessReview,84,78-85.Porter,M.,&Kramer,M.(2011).CreatingSharedValue:HowtoReinventCapitalismandUnleashaWaveofInnovationandGrowth.HarvardBusinessReview,89,62-77.圖表12：企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）理論演進(jìn)資料來(lái)源：Bowen（1953），F(xiàn)riedman（1962），Hetherington（1969），F(xiàn)reeman（1984），Porter和Kramer（2006），中金公司研究部ESG始終圍繞“可持續(xù)發(fā)展”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而發(fā)揮相應(yīng)的功能。具體作用機(jī)制是：ESG是一種可持續(xù)發(fā)展能力的評(píng)價(jià)框架，為社會(huì)資源的分配者（主要是政府部門(mén)和機(jī)構(gòu)投資者）提供了一個(gè)可以“掃描”可持續(xù)發(fā)展機(jī)遇及風(fēng)險(xiǎn)的“雷達(dá)”。ESG能高效地識(shí)別出目前市場(chǎng)發(fā)生的“價(jià)格扭曲”，借助ESG這個(gè)工具對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，并通過(guò)資源配置手段改善目前的“市場(chǎng)失靈”，提升社會(huì)的總體福利。對(duì)于企業(yè)和投資者而言，ESG也為目前的風(fēng)險(xiǎn)管理工具提供了有機(jī)的補(bǔ)充?；贓SG的評(píng)價(jià)結(jié)果，企業(yè)和投資者可以借助ESG的評(píng)估，前瞻地發(fā)現(xiàn)目前存在的可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中進(jìn)行調(diào)整，從而降低諸如“黑天鵝”、“綠天鵝”等風(fēng)險(xiǎn)事件造成的損失。35圖表13：ESG的功能與作用機(jī)制資料來(lái)源：Bolton（2020），中金公司研究部經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資源是創(chuàng)造人類社會(huì)財(cái)富的源泉。36眾所周知，資源是有限的，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源、自然資源的有效配置是每一個(gè)國(guó)家、地區(qū)管理者追求的目標(biāo)之一。為了更有效地配置資源，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的永續(xù)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化，我們需要從理念、機(jī)制和實(shí)踐構(gòu)建起一個(gè)完善的框架和指引。而ESG作為有用的工具，在宏觀層面，能識(shí)別經(jīng)濟(jì)的外部性，微觀層面，能發(fā)現(xiàn)個(gè)體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力與機(jī)遇。使用ESG理念，能夠在目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，進(jìn)一步優(yōu)化資源配置。ESG通過(guò)影響資源配置者的行動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。資源配置者主要來(lái)自公共部門(mén)（主要是政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)）和私人部門(mén)（主要是生產(chǎn)者、投資者而ESG作為工具，在兩部門(mén)的決策、實(shí)踐過(guò)程中發(fā)揮了重要的功能。Bolton,Despres-Luiz,Pereira,etal.ThegreenswanCentralbankingandfinancialstabilityintheageofclimatechange.2020./publ/othp31.pdf湯姆·泰坦伯格：《環(huán)境與自然資源經(jīng)濟(jì)學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。ESG通過(guò)公共部門(mén)參與“二次分配”，能幫助解決經(jīng)濟(jì)中存在的“負(fù)外部性”，通過(guò)監(jiān)管工具和政策工具將“外部性內(nèi)部化”：?ESG能幫助公共部門(mén)識(shí)別到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“負(fù)外部性”。識(shí)別“負(fù)外部性”就是找到哪些經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)）過(guò)程中是通過(guò)降低其他經(jīng)濟(jì)主體的福利而獲得的超額收益。如果法律規(guī)定，企業(yè)必須如實(shí)披露相應(yīng)的ESG指標(biāo)，那么這些“負(fù)外部性”的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將會(huì)直接被社會(huì)公眾掌握。近年來(lái)，我國(guó)也逐漸開(kāi)始重視相應(yīng)ESG信息的披露，例如：我國(guó)今年生效的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》將污染物排放量大、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)高、排放有毒有害物質(zhì)、社會(huì)關(guān)注度高、與公民利益密切相關(guān)的企業(yè)確定為環(huán)境信息披露主體。37加強(qiáng)ESG信息披露能降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈和社會(huì)監(jiān)督的失焦，幫助公共部門(mén)和監(jiān)管者集中資源治理“負(fù)外部性”。?ESG能幫助公共部門(mén)通過(guò)資源配置降低“負(fù)外部性”?；贓SG對(duì)“負(fù)外部性”信息的識(shí)別，監(jiān)管者能充分發(fā)揮相應(yīng)的政策工具和監(jiān)管工具進(jìn)行“對(duì)癥下藥”，總體目標(biāo)就是提升“負(fù)外部性”經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)踐成本。例如：針對(duì)污染物的排放，監(jiān)管者可以提高相應(yīng)的處罰力度以提升排污成本；針對(duì)溫室氣體的排放，監(jiān)管者能通過(guò)收取額外的排放稅或者構(gòu)建激勵(lì)相容的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)提升溫室氣體排放的成本。公共部門(mén)提高企業(yè)“負(fù)外部性”經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本并不是單純的處罰措施，而是促使企業(yè)主動(dòng)改善自身的可持續(xù)發(fā)展能力，力，減少對(duì)自然環(huán)境和社會(huì)資源的低成本侵占。ESG通過(guò)私人部門(mén)參與社會(huì)的“初次分配”和“三次分配”，能驅(qū)動(dòng)、提升資本的效能：?ESG信息提供了可持續(xù)發(fā)展的投資機(jī)遇。ESG作為一個(gè)以推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展作為目標(biāo)的投資框架，能較前瞻地為投資者挖掘出與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相契合的投資機(jī)遇。以目前的“雙碳”目標(biāo)為例，我國(guó)未來(lái)可再生能源結(jié)構(gòu)占比將會(huì)進(jìn)一步提升，投資可再生能源產(chǎn)業(yè)契合可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，也能獲得客觀的長(zhǎng)期回報(bào)。?ESG治理框架激勵(lì)投資者、企業(yè)管理者提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平，提升社會(huì)總體福利。ESG評(píng)價(jià)體系能幫助企業(yè)的管理者自我評(píng)估自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)之間的契合程度，推動(dòng)企業(yè)的管理者定期調(diào)整經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，將更多地生產(chǎn)要素投入到符合利益相關(guān)方福利最大化的實(shí)踐中去。作為機(jī)構(gòu)投資者，則可以借助ESG這個(gè)工具，定期評(píng)估投資組合的平均ESG績(jī)效，通過(guò)代理投票和參與被投資公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策，幫助被投企業(yè)提升可持續(xù)發(fā)展能力，從而獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資回報(bào)。/xinwen/2022-02/23/content_5675273.htm圖表14：ESG對(duì)資源配置的作用資料來(lái)源：Levine（1988），中金公司研究部學(xué)術(shù)研究表明，ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值存在長(zhǎng)期的正向影響。39ESG信息披露和評(píng)級(jí)為市場(chǎng)參與者提供了額外的信息，在定價(jià)環(huán)節(jié)將經(jīng)濟(jì)的“外部性內(nèi)部化”。目前的實(shí)證研究顯示，ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值主要是正面影響。從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理單個(gè)維度分析，環(huán)境與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的研究有一小部分非正面的觀點(diǎn)，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值短期負(fù)面，長(zhǎng)期顯著正相關(guān)，公司治理與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。而將ESG整體表現(xiàn)作為一個(gè)整體變量研究對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響則基本是正相關(guān)關(guān)系。圖表15：ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的學(xué)術(shù)研究），），），ES），GG），），資料來(lái)源：Elsevier，中國(guó)知網(wǎng)，中金研究院如果我們具體考慮一個(gè)簡(jiǎn)化的市場(chǎng)定價(jià)模型——現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（DiscountedCashFlow，DCFESG能通過(guò)提供額外的定價(jià)信息，分別對(duì)模型的分子（未來(lái)現(xiàn)金流）和分母（貼現(xiàn)LevineDP.Marx'sTheoryofIncomeDistribution[J].SpringerNetherlands,1988.FatemiA,GlaumM,KaiserS.ESGperformanceandfirmvalue:Themoderatingroleofdisclosure[J].GlobalFinanceJournal,2018,38:45-64.如果我們進(jìn)一步拆分DCF模型，ESG可能分別影響資產(chǎn)定價(jià)的三個(gè)方面：?提升ESG能提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入。對(duì)于ESG績(jī)效較高的企業(yè)，通常有一個(gè)正面的社會(huì)形象，受到社會(huì)公眾的認(rèn)可度較高，因此也會(huì)獲得較高的營(yíng)業(yè)收入。?提升ESG能降低企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本。ESG指標(biāo)中有不少直接對(duì)應(yīng)企業(yè)的成本開(kāi)支，例如：環(huán)境支柱下，針對(duì)企業(yè)的能源使用、物料消耗以及溫室氣體排放，這些指標(biāo)與企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本直接相關(guān)，節(jié)能、物料循環(huán)利用能直接降低企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本；而在社會(huì)支柱下，也有例如“產(chǎn)品安全與責(zé)任”，產(chǎn)品質(zhì)量較高的企業(yè)通常較少出現(xiàn)與消費(fèi)者之間的產(chǎn)品爭(zhēng)議，也降低了因產(chǎn)品召回產(chǎn)生的成本。?提升ESG能降低企業(yè)的資本成本。學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本成本隨ESG得分的提升而降低，因?yàn)楦逧SG得分的企業(yè)往往具有更低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。40首先，高ESG得分說(shuō)明企業(yè)在ESG方面有較充分的信息披露，并且相比同類企業(yè)做得更出色。因此，這些企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較低，市場(chǎng)會(huì)給予這些企業(yè)更低的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。另外，為了支持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)于特定的ESG議題，部分國(guó)家、地區(qū)的政府會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)貼，例如：我國(guó)發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展氣候投融資試點(diǎn)工作的通知》為溫室氣體減排、降低能耗、能源轉(zhuǎn)型等相應(yīng)的企業(yè)提供了相應(yīng)的融資便利和財(cái)政補(bǔ)貼，此舉能進(jìn)一步降低高ESG水平企業(yè)的資本成本。圖表16：ESG的定價(jià)影響機(jī)制（DCF模型）資料來(lái)源：羅斯（2013），中金公司研究部對(duì)于企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于外部（例如：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等）和內(nèi)部（操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等）。企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者在管理風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，主要通過(guò)評(píng)估上下游供需關(guān)系、資產(chǎn)價(jià)格、外部宏觀環(huán)境、政策制度等方面的變化來(lái)及時(shí)調(diào)整自身的經(jīng)營(yíng)、投資決策。Ng,A.C.,&Rezaee,Z.(2015).Businesssustainabilityperformanceandcostofequitycapital.JournalofCorporateFinance,34,128–149.doi:10.1016/j.jcorpfin.2015.08.003斯蒂芬A.羅斯.公司理財(cái)(原書(shū)第6版)[M].人民郵電出版社,2013.而相比于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，ESG風(fēng)險(xiǎn)覆蓋了更廣泛的因素，對(duì)企業(yè)、行業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體能產(chǎn)生自上而下、由外而內(nèi)的影響?！犊沙掷m(xù)金融披露規(guī)定》（SustainableFinanceDisclosureRegulation，SFDR）提到，“與ESG相關(guān)事件的發(fā)生，如果對(duì)投資的價(jià)值造成實(shí)際或潛在的重大負(fù)面影響，或者會(huì)產(chǎn)生不利的持續(xù)性影響”42，由此可見(jiàn)，所有可能發(fā)生對(duì)企業(yè)價(jià)值造成的直接、間接負(fù)面影響的事件都是企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)需要重視、披露、管理的ESG風(fēng)險(xiǎn)。ESG風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)的可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，這一類風(fēng)險(xiǎn)議題大多數(shù)是非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但并非與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況無(wú)關(guān)。不重視ESG風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，更容易出現(xiàn)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，無(wú)論是監(jiān)管者、企業(yè)還是投資者都可以將ESG作為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具：?ESG可以幫助管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，無(wú)論是環(huán)境、社會(huì)還是治理都可能對(duì)現(xiàn)金流造成影響。例如，環(huán)境相關(guān)的議題，企業(yè)如沒(méi)有對(duì)排污進(jìn)行治理，會(huì)遭受環(huán)境執(zhí)法部門(mén)的巨額處罰、氣候變化可能導(dǎo)致企業(yè)的建筑、設(shè)施遭到破壞；社會(huì)相關(guān)的議題，如果企業(yè)發(fā)生了數(shù)據(jù)信息泄露、員工在工作環(huán)境中遭受健康方面的危害等。上述列舉的ESG風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本從而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而ESG框架能幫助企業(yè)管理者盡早地評(píng)估自身對(duì)于相應(yīng)議題的管理和應(yīng)對(duì)能力，改善經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。?ESG可以幫助管理投資風(fēng)險(xiǎn)：資本市場(chǎng)能發(fā)揮“杠桿效應(yīng)”將投資者的資源投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，濟(jì)，助力企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，投資者也相應(yīng)地從投資活動(dòng)中分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利。因此，投資風(fēng)險(xiǎn)從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)而來(lái)，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也部分來(lái)自ESG風(fēng)險(xiǎn)。作為投資者，既需要評(píng)估客觀的ESG風(fēng)險(xiǎn)（例如：統(tǒng)計(jì)和披露整體投資組合的碳排放……還可以通過(guò)資金驅(qū)動(dòng)機(jī)制，主動(dòng)管理ESG風(fēng)險(xiǎn)（例如：主動(dòng)調(diào)整持倉(cāng)，保持投資組合的平均ESG水平；主動(dòng)提升所投企業(yè)的ESG水平，以ESG原則，參與代理人投票、改善上市公司的經(jīng)營(yíng)決策使其符合ESG理念……）。海外市場(chǎng)的監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)主體正逐漸重視ESG對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的重要作用。無(wú)論是歐盟發(fā)布的SFDR規(guī)則對(duì)金融產(chǎn)品可持續(xù)信息的強(qiáng)制披露、香港SFC對(duì)大型基金管理人氣候風(fēng)險(xiǎn)的披露還是美國(guó)SEC對(duì)基金產(chǎn)品反“漂綠”的相關(guān)指引，監(jiān)管主體都在努力構(gòu)建起更透明的ESG信息披露機(jī)制和更有效的ESG風(fēng)險(xiǎn)管理體系。ESG對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的功能和作用是逐步推進(jìn)、效果逐漸顯現(xiàn)的。目前海內(nèi)外ESG信息的一致性、可靠性仍有較大的提升空間，對(duì)于一套穩(wěn)定、可行ESG風(fēng)險(xiǎn)披露和管理體系也在監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)主體的互動(dòng)中，不斷探索前進(jìn)。https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32019R2088&from=EN圖表17：ESG風(fēng)險(xiǎn)管理功能的傳導(dǎo)機(jī)制資料來(lái)源：SFDR，中金公司研究部ESG是“可持續(xù)發(fā)展”的一類理論框架、分類體系以及實(shí)踐指南。ESG本身就是多元、漸進(jìn)的，因此ESG的局限性源于人類社會(huì)與“可持續(xù)發(fā)展”理念之間的辯證關(guān)系。人類社會(huì)的發(fā)展得益于科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、生產(chǎn)力的提升、生產(chǎn)關(guān)系的相互促進(jìn)，而近年來(lái)對(duì)ESG的實(shí)踐和認(rèn)知也是人類社會(huì)發(fā)展的一部分，受目前人類發(fā)展水平所局限。圖表18：ESG局限性的來(lái)源資料來(lái)源：陳香（2021），中金公司研究部ESG的局限性也富有時(shí)代特征。因?yàn)槿祟惿鐣?huì)對(duì)可持續(xù)發(fā)展的認(rèn)知就是有限的，例如：在工業(yè)革命初期，人類并不會(huì)認(rèn)識(shí)到工業(yè)生產(chǎn)排放的污染物會(huì)對(duì)人類生活有多少影響；在90年代前，也少有科學(xué)家認(rèn)識(shí)到二氧化碳過(guò)度排放會(huì)造成全球變暖；過(guò)去，一些企業(yè)只重視股東利益最大化而忽略了員工、客戶和供應(yīng)商的權(quán)益，產(chǎn)生爭(zhēng)議事件。陳香.ESG面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇[J].市場(chǎng)周刊·理論版,2021(70):3.在現(xiàn)階段，ESG框架下提出，“利益相關(guān)方”共贏代替股東利益最大化可以緩解上述負(fù)面事件的發(fā)生，提升經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。因此，ESG在各個(gè)階段的目標(biāo)設(shè)定、關(guān)鍵議題都是當(dāng)時(shí)社會(huì)對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的認(rèn)知和評(píng)估，隨著時(shí)間的變化，部分議題被社會(huì)廣泛接受和實(shí)踐，而部分議題在當(dāng)前社會(huì)可能存在較大的改進(jìn)空間。ESG標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)隨著時(shí)代的發(fā)展和科技、社會(huì)的進(jìn)步而演變。ESG標(biāo)準(zhǔn)是基于某一時(shí)間的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等發(fā)展情況而設(shè)立的，其反映了時(shí)代特征。在某些時(shí)刻重要的ESG標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)在后期成為市場(chǎng)共識(shí)從而被進(jìn)一步的ESG標(biāo)準(zhǔn)所取代。例如，《沙利文原則》曾經(jīng)是盛行的勞工標(biāo)準(zhǔn)，但后期被UNGC的十項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)所取代，提出了更多的、更高的要求。再比如，隨著近年來(lái)氣候變暖的危機(jī)愈發(fā)嚴(yán)峻，氣候變化、碳排放相關(guān)ESG指標(biāo)的數(shù)量和評(píng)分中所占比重都在逐漸提高。因此，ESG標(biāo)準(zhǔn)隨著社會(huì)的進(jìn)步在逐漸改變，但是這種進(jìn)步反映在不同主體、投資者、企業(yè)ESG標(biāo)準(zhǔn)的程度和快慢是不同的。ESG目標(biāo)與短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)可能存在沖突，不可避免地面臨取舍。市場(chǎng)主體，無(wú)論企業(yè)還是投資機(jī)構(gòu)都存在來(lái)自股東、委托人的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在真實(shí)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，ESG目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)可能一致，也有可能是矛盾的。由于真實(shí)的市場(chǎng)存在摩擦，市標(biāo)可能一致，也有可能是矛盾的。由于真實(shí)的市場(chǎng)存在摩擦，市場(chǎng)的完備性往往落后于ESG目標(biāo)的設(shè)置，因此在ESG的實(shí)踐中，市場(chǎng)主體總是面臨短期經(jīng)濟(jì)利益與長(zhǎng)期ESG目標(biāo)之間的取舍。ESG目標(biāo)內(nèi)部之間亦需要平衡。經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，資源是有限的，實(shí)現(xiàn)具體的ESG目標(biāo)就需要在環(huán)境、社會(huì)和治理等大方向進(jìn)行資源分配。這些不同方面的沖突是內(nèi)生的，例如：降低化石能源的占比能減少溫室氣體排放，但是這可能導(dǎo)致傳統(tǒng)化石能源企業(yè)的就業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，甚至在短期內(nèi)影響到能源供給體系的穩(wěn)定……解決ESG各個(gè)目標(biāo)、議題間的矛盾，將會(huì)成為ESG實(shí)踐者長(zhǎng)期需要平衡的主要難題。實(shí)踐ESG本身也是對(duì)社會(huì)成本的損耗。ESG對(duì)社會(huì)成本的損耗存在兩個(gè)方面，一方面是ESG的識(shí)別和評(píng)估損耗成本，包括對(duì)ESG相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、方法論的系統(tǒng)性學(xué)習(xí)、ESG數(shù)據(jù)采集、估算、評(píng)價(jià)、有效性分析等步驟；另一方面是ESG實(shí)踐過(guò)程中的“沉默成本”，由于ESG存在大量以結(jié)果導(dǎo)向的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，目前人類實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)需要的社會(huì)經(jīng)驗(yàn)和科學(xué)實(shí)踐ESG常面臨期限錯(cuò)配的困境。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資多數(shù)是“負(fù)債驅(qū)動(dòng)”的，也就是說(shuō)，股東、投資者、債權(quán)人往往對(duì)所有的投資活動(dòng)都會(huì)預(yù)設(shè)一個(gè)資金的回收期限。對(duì)于ESG的項(xiàng)目投資，例如：生態(tài)保護(hù)相關(guān)的議題，為了實(shí)現(xiàn)正外部性，往往需要較長(zhǎng)的投資期限，而大多數(shù)股東、投資者有流動(dòng)性偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡。如何解決資金與ESG項(xiàng)目之間的期限錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)投融資者以及利益相關(guān)方的共贏將需要多方的共同努力。圖表19：ESG實(shí)踐局限性示意圖資料來(lái)源：中金公司研究部ESG為可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了理論框架和實(shí)踐指南，從國(guó)家、城市的管理者角度，ESG理念從國(guó)際組織倡議的發(fā)布、到各國(guó)代表對(duì)倡議的承諾、再到各國(guó)在實(shí)際資源配置、規(guī)則制定層面推動(dòng)可持續(xù)戰(zhàn)略的全面落實(shí)。ESG能幫助國(guó)家與地區(qū)更好地協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)和諧以及生態(tài)保護(hù)三者的協(xié)調(diào)發(fā)展，能通過(guò)前瞻性地調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的資源分配來(lái)促進(jìn)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量、穩(wěn)步發(fā)展。ESG對(duì)國(guó)家、地區(qū)發(fā)展的影響機(jī)制是全方位的：?ESG理念與國(guó)家綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)高度契合，幫助加速社會(huì)全面實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。ESG的環(huán)境目標(biāo)的設(shè)定，能達(dá)到減污降碳和擴(kuò)綠增產(chǎn)同步進(jìn)展。由于氣候變化和能源問(wèn)題日益嚴(yán)峻，全球綠色轉(zhuǎn)型已成為迫切需求，各國(guó)對(duì)于綠色轉(zhuǎn)型、應(yīng)對(duì)氣候變化的戰(zhàn)略目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)。2016年的《巴黎協(xié)定》的簽署方中，137個(gè)國(guó)家計(jì)劃在2050或2070年達(dá)到零碳的目標(biāo)。442022年6月，歐盟委員會(huì)宣布了首批參與歐盟適應(yīng)氣候變化任務(wù)（MissionAdaptation該任務(wù)將全面支持歐洲綠色協(xié)議和歐盟氣候適應(yīng)戰(zhàn)略。45ESG理念為實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)進(jìn)一步確立了可量化的標(biāo)準(zhǔn)，以便促進(jìn)各國(guó)未來(lái)交流合作，協(xié)力攻克環(huán)境問(wèn)?ESG績(jī)效的提升能提高國(guó)家、地區(qū)的人均GDP。ESG是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、履行社會(huì)責(zé)任和保護(hù)自然生態(tài)，保證三者間進(jìn)行良性互動(dòng)、共同發(fā)展，此舉可以從質(zhì)量和數(shù)量?jī)煞矫嫱苿?dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。研究表明，企業(yè)的平均ESG評(píng)級(jí)與其所在國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)呈顯著正相關(guān)；研究人員通過(guò)調(diào)查數(shù)千家公司十五年期間的ESG分?jǐn)?shù)發(fā)現(xiàn)，該國(guó)人均GDP增速與國(guó)內(nèi)企業(yè)的平均ESG增速正相關(guān)，不僅如此，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，ESG提升對(duì)國(guó)家人均GDP的積極影響更顯著。46因此，通過(guò)規(guī)范治理和改善環(huán)境，國(guó)家經(jīng)濟(jì)得而有效地影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。?重視ESG發(fā)展的國(guó)家與地區(qū)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。ESG表現(xiàn)較為優(yōu)秀的企業(yè)通常有更多發(fā)展渠道和更低的融資成本。首先，ESG理念可以為地區(qū)吸引科創(chuàng)企業(yè)、綠色企業(yè)，帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)良性競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)各行業(yè)之間合作，促使科技概念創(chuàng)新。另外，地區(qū)的ESG評(píng)級(jí)會(huì)正面影響政府融資能力，提升信用評(píng)級(jí)，吸引更多新投資。例如，一項(xiàng)關(guān)于20個(gè)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OrganizationforEconomicCo-operationandDevelopment，OECD）國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)家ESG評(píng)級(jí)越優(yōu)，越能有效減低借貸成本和主權(quán)債券收益率差。47?ESG還能創(chuàng)造可持續(xù)性的社會(huì)價(jià)值，推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展、提升社會(huì)福祉。ESG的經(jīng)營(yíng)理念以科技創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、方式創(chuàng)新為目標(biāo)，例如：ESG披露要求和統(tǒng)一為地區(qū)內(nèi)企業(yè)的廣大消費(fèi)者帶來(lái)更多權(quán)益保障，可通過(guò)提高銷售透明度，維護(hù)消費(fèi)者知情權(quán)；48各行業(yè)深度運(yùn)用ESG理念，為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)建設(shè)、低收入群體增收、基礎(chǔ)醫(yī)療保證、教育體系改善等方面的發(fā)展，給予了強(qiáng)有力的支持……ESG理念融合資本市場(chǎng)的收益需求和社會(huì)的必要文明發(fā)展，提升資本在社會(huì)群體中的意義，實(shí)現(xiàn)地區(qū)、企業(yè)、個(gè)人三方互惠互利。https://energytracker.asia/net-zero-emissions-cutting-generation-and-increasing-offsets/https://climate-adapt.eea.europa.eu/news-archive/118-regions-and-local-authorities-join-the-eu-mission-for-adaptation-to-climate-change.XiaoyanZhou,etal,TheEffectofFirm-levelESGPracticesonMacroeconomicPerformance,UniversityofOxford,June2020,www.smithschool.ox.ac.uk/sites/default/files/2022-03/The-Effect-of-Firm-level-ESG-Practices-on-Macroeconomic-Performance.pdf.MarlaOrensteinandBrendanCooke,ESG|WhyShouldGovernmentsCareandWhatCanGovernmentsDo?,CanadaWestFoundation,June2022,https://cwf.ca/wp-content/uploads/2022/05/CWF_ESGandGovnt_Report_JUNE2022.pdf.ChristopheDemarque,etal,Nudgingsustainableconsumption:Theuseofdescriptivenormstopromoteaminoritybehaviorinarealisticonlineshoppingenvironment,September2015,/science/article/abs/pii/S0272494415300219?via%3Dihub圖表20：ESG對(duì)國(guó)家、地區(qū)的影響渠道資料來(lái)源：資料來(lái)源：OrensteinandCooke（2022），中金公司研究部隨著ESG理念深入人心，ESG對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、社會(huì)發(fā)展和生態(tài)環(huán)境各方面正逐步產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)前海內(nèi)外較關(guān)注的ESG影響力，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)方面，ESG正廣泛影響全球產(chǎn)業(yè)鏈的變革、推動(dòng)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型；在社會(huì)層面，ESG正在影響勞動(dòng)力市場(chǎng)和消費(fèi)選擇；而在環(huán)境層面，ESG對(duì)推動(dòng)“雙碳”目標(biāo)的達(dá)成、調(diào)整自然資源利用的具體形式有深遠(yuǎn)的影ESG對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響：全球產(chǎn)業(yè)鏈和資ESG理念在全球的普及推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈與資本市場(chǎng)從短期、單一的“股東利益最大化”目標(biāo)轉(zhuǎn)向了更長(zhǎng)期投資價(jià)值取向和更多元化的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。ESG理念能更前瞻地識(shí)別到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的“負(fù)外部性”，通過(guò)改善企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)流程、戰(zhàn)略目標(biāo)以及ESG投資活動(dòng)來(lái)修正市場(chǎng)扭曲。因此，ESG理念在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過(guò)頭部企業(yè)的引領(lǐng)傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)上、下游，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展變革。不僅如此，ESG理念能進(jìn)一步改善資本市場(chǎng)的投融資功能、降低信息不對(duì)稱，提升資源配置的效率。?歷史上全球產(chǎn)業(yè)鏈主要以追求經(jīng)濟(jì)效率為導(dǎo)向全球產(chǎn)業(yè)鏈共經(jīng)歷了四次重構(gòu)49，其中前三次全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)主要追求經(jīng)濟(jì)效率：第一次全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的主要推動(dòng)力是美國(guó)快速的技術(shù)創(chuàng)新、吸引海外移民和強(qiáng)大的內(nèi)需市場(chǎng)，使美國(guó)以重化工業(yè)為主的制造業(yè)迅速崛起，此外，美國(guó)鐵路等交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善和對(duì)西部地區(qū)的開(kāi)發(fā)也促成了新國(guó)際分工格局的形成。石建勛、盧丹寧、徐玲:《第四次全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)研究》,《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2022年第4期第二次和第三次全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的主要推動(dòng)力是跨國(guó)公司對(duì)勞動(dòng)力和土地等生產(chǎn)要素成本的考慮，日本、亞洲四小龍（韓國(guó)、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港）和中國(guó)等國(guó)家及地區(qū)利用低成本優(yōu)勢(shì)承接了發(fā)達(dá)國(guó)家的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。圖表21：部分國(guó)家商品出口占全球比重資料來(lái)源：世界銀行，中金研究院??第四次全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)將ESG理念推向歷史舞臺(tái)第四次全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)源于大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)、新冠疫情、技術(shù)變革和綠色轉(zhuǎn)型，這四重因素使全球產(chǎn)業(yè)鏈逐漸呈現(xiàn)政治化、逆全球化、多元化、綠色化的特點(diǎn)。當(dāng)前，政治、安全、ESG等非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈布局的影響力逐漸上升，改變了過(guò)去全球產(chǎn)業(yè)鏈追求經(jīng)濟(jì)效率的底層邏輯，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工格局從過(guò)去較多地考慮經(jīng)濟(jì)因素向同時(shí)注重經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素轉(zhuǎn)變。因此，ESG蘊(yùn)含環(huán)境友好、社會(huì)責(zé)任與企業(yè)治理的理念，同時(shí)滿足需求側(cè)與供給側(cè)、消費(fèi)者與投資者的多重要求，將在促進(jìn)全球產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展方面發(fā)揮重要作用。一方面，ESG會(huì)影響過(guò)去全球產(chǎn)業(yè)鏈形成的以效率為導(dǎo)向的區(qū)位選擇邏輯，ESG表現(xiàn)更好的國(guó)家和企業(yè)更容易參與到全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中去。在國(guó)家層面，ESG表現(xiàn)更好的國(guó)家能吸引更多的外商直接投資，加強(qiáng)國(guó)家在全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響力。過(guò)去，要素成本低的國(guó)家更能吸引外商直接投資，當(dāng)前ESG表現(xiàn)更好的國(guó)家對(duì)外資的吸引力不斷上升，ESG影響全球產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)家間的分工格局50。在環(huán)境（E）與外商直接投資方面，ESG會(huì)降低企業(yè)的“環(huán)境監(jiān)管套利”動(dòng)機(jī)。近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者越來(lái)越重視企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上對(duì)環(huán)境的影響（例如歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制通過(guò)向他國(guó)轉(zhuǎn)移高污染的工廠來(lái)規(guī)避嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制變得越來(lái)越不可行，進(jìn)而削弱跨國(guó)企業(yè)選擇環(huán)境規(guī)制較弱地區(qū)進(jìn)行高污染生產(chǎn)的“監(jiān)管套利”動(dòng)機(jī)。在社會(huì)（S）與外商直接投資方面，ESG會(huì)緩解各國(guó)為吸引外商直接投資而降低勞工權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致的“逐底競(jìng)爭(zhēng)（race-to-the-bottom）”。隨著全球?qū)诠ず腿藱?quán)意識(shí)的不斷提高，勞工權(quán)益和外商直接投資的關(guān)系從矛盾沖突向互惠互利轉(zhuǎn)變，勞工權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)的提高能吸引制造業(yè)的外商直接投資51。此外，研究大多發(fā)現(xiàn)更高水平的人力資本ChipalkattiN,LeQV,RishiM,SustainabilityandSociety:DoEnvironmental,Social,andGovernanceFactorsMatterforForeignDirectInvestment,2021BlantonRG,BlantonSL,Laborrightsandforeigndirectinvestment:Istherearacetothebottom,2012（包括但不限于教育年限上升、預(yù)期壽命提高和經(jīng)濟(jì)福利增長(zhǎng)）將有助于提高東道國(guó)的生產(chǎn)力，從而增加外商直接投資流入52。在治理（G）與外商直接投資方面，隨著商業(yè)觀念的轉(zhuǎn)變，跨國(guó)公司在進(jìn)行外商直接投資時(shí)越來(lái)越看重治理因素53。研究發(fā)現(xiàn)，政治穩(wěn)定、制度完善、治理水平高和腐敗水平低的國(guó)家更容易吸引外商直接投資，而腐敗和治理不善會(huì)增加企業(yè)的行政成本和不確定性54。良好的公司治理會(huì)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而吸引外商直接投資流入55。在企業(yè)層面，ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。過(guò)去，企業(yè)可以通過(guò)低價(jià)、壟斷或產(chǎn)品差異化等途徑建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)前ESG因素越來(lái)越成為企業(yè)參與全球產(chǎn)業(yè)鏈分工和建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必要條件，進(jìn)而改變?nèi)虍a(chǎn)業(yè)鏈在企業(yè)間的分工格局。以蘋(píng)果公司為例，蘋(píng)果在環(huán)境、人權(quán)和安全等方面對(duì)自己和供應(yīng)商都提出了高標(biāo)準(zhǔn)。2022年蘋(píng)果發(fā)布的《供應(yīng)鏈中的人與環(huán)境》表明，24家供應(yīng)商因不滿足蘋(píng)果的ESG要求而被移除蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，9%的潛在供應(yīng)商因ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不合格而未被納入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈56。因此，不注重ESG的企業(yè)更難融入產(chǎn)業(yè)鏈，并可能因此逐漸喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，ESG推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈更加注重環(huán)境友好和社會(huì)責(zé)任，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和非經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一。ESGESG表現(xiàn)更好的產(chǎn)業(yè)鏈更能得到投資者和消費(fèi)者的青睞。環(huán)境友好意味著產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)外部性較小或具有正外部性，兼具財(cái)務(wù)效益與環(huán)境效益；較高的社會(huì)責(zé)任意味著產(chǎn)業(yè)鏈重視客戶、員工等利益相關(guān)方消費(fèi)體驗(yàn)、勞動(dòng)者權(quán)益，形成較高的市場(chǎng)認(rèn)同度從而在商品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)獲得較大的市場(chǎng)份額。有大量踐行ESG理念的資金幫助全球產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)環(huán)境友好和注重社會(huì)責(zé)任。例如，2021年成立的聯(lián)合國(guó)凈零碳排放銀行業(yè)聯(lián)盟旨在踐行ESG理念和發(fā)揮銀行業(yè)對(duì)脫碳戰(zhàn)略的作用，目標(biāo)是在2050年實(shí)現(xiàn)貸款和投資組合的凈零排放，其成員銀行管理的資產(chǎn)占全球比重約為40%57。?ESG實(shí)踐過(guò)程中，全球產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)經(jīng)歷短期“陣痛”雖然從長(zhǎng)期來(lái)看ESG能促進(jìn)全球產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展，但在踐行ESG理念的過(guò)程中不可避免地會(huì)產(chǎn)生短期“陣痛”。這主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是隨著全球愈發(fā)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上環(huán)境和社會(huì)等問(wèn)題，因上游供應(yīng)商ESG合規(guī)問(wèn)題導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈斷供風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，二是當(dāng)前ESG表現(xiàn)不好的產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)面臨一定壓力。一方面，當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈上的環(huán)境和社會(huì)問(wèn)題已經(jīng)成為ESG焦點(diǎn)：環(huán)境方面，對(duì)產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈上的碳足跡和范圍3的溫室氣體排放58關(guān)注度日益上升。過(guò)去由于范圍3排放較難理解且數(shù)據(jù)獲取困難，披露的ESG報(bào)告中大多只涉及范圍1和范圍2排放。但這種做法忽略了范圍3排放在很多企業(yè)總排放量中占比最大的事實(shí)59。部分國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)逐漸將限制產(chǎn)業(yè)鏈中高碳足跡商品，并納入立法實(shí)踐。例如，歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CarbonBorderAdjustmentMechanism，CBAM）旨在規(guī)范產(chǎn)品供應(yīng)鏈上的溫室氣體排放，對(duì)進(jìn)口到歐盟的商品以配額的方式征收“碳邊境BenhabibJ,SpiegelMM,Theroleofhumancapitalineconomicdevelopmentevidencefromaggregatecross-countrydata,May1994HossainMS,RahmanMZ.Doesgovernancefacilitateforeigndirectinvestmentindevelopingcountries,2017Saidi,Y,Ochi,A,Ghadri,H,GovernanceandFDIAttractiveness:SomeEvidencefromDevelopingandDevelopedCountries,2013。Brada,J.C,Drabek,Z,Méndez,J.A,Nationallevelsofcorruptionandforeigndirectinvestment,2018KayalvizhiPN,ThenmozhiM,Doesqualityofinnovation,cultureandgovernancedriveFDI:Evidencefromemergingmarkets,2018Apple,PeopleandEnvironmentinOurSupplyChain,2022/net-zero-banking/產(chǎn)品碳足跡和企業(yè)范圍3的溫室氣體排放是指企業(yè)產(chǎn)品在全生命周期過(guò)程中的總排放量，強(qiáng)調(diào)企業(yè)產(chǎn)品除了本生產(chǎn)環(huán)節(jié)的直接排放外引起上游供應(yīng)鏈的間接排放USEPA,Scope3InventoryGuidance,2022稅”，防止碳泄露損害自身氣候政策的完整性及有效性，避免企業(yè)通過(guò)將高碳排放的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移至歐盟外的國(guó)家和地區(qū)。社會(huì)方面，許多西方國(guó)家要求企業(yè)在ESG報(bào)告中涵蓋上游供應(yīng)商管理的相關(guān)議題，并加大了對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈層面人權(quán)問(wèn)題的監(jiān)管力度。例如，歐盟2022年2月通過(guò)了關(guān)于企業(yè)可持續(xù)盡職調(diào)查指令的立法提案，目的是促進(jìn)企業(yè)將人權(quán)和環(huán)境因素納入企業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營(yíng)和治理中去，除了自身運(yùn)營(yíng)層面外，盡職調(diào)查義務(wù)還要求降低供應(yīng)鏈上的相關(guān)活動(dòng)對(duì)人權(quán)和環(huán)境的負(fù)面影響60。另一方面，ESG表現(xiàn)不好的產(chǎn)業(yè)鏈則會(huì)面臨短期壓力。當(dāng)前，一些產(chǎn)業(yè)鏈因自身特征在ESG方面表現(xiàn)不好，包括污染密集型產(chǎn)業(yè)鏈和對(duì)人類健康造成負(fù)面影響的產(chǎn)業(yè)鏈等。這些產(chǎn)業(yè)鏈要想提高ESG評(píng)分，往往需要犧牲一定的經(jīng)濟(jì)效益（至少在短期內(nèi)要付出經(jīng)濟(jì)成本因此目前踐行ESG理念的投資者往往拒絕投資這些產(chǎn)業(yè)鏈。下圖數(shù)據(jù)表明，采礦業(yè)和化石能源行業(yè)的S&PESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分較高，表明這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈面臨較大的ESG合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。RefinitivLipper的報(bào)告發(fā)現(xiàn)，與S&P500各產(chǎn)業(yè)配置權(quán)重相比，美國(guó)大盤(pán)股主動(dòng)型ESG基金在能源領(lǐng)域配置了更少的資金61。這會(huì)在短期內(nèi)給這些產(chǎn)業(yè)鏈向環(huán)境友好型和社會(huì)責(zé)任型轉(zhuǎn)變帶來(lái)一定的資金壓力。圖表22：各產(chǎn)業(yè)S&PESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分圖表23：美國(guó)部分大盤(pán)股主動(dòng)型圖表22：各產(chǎn)業(yè)S&PESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分資料來(lái)源：S&PGlobalRatings，中金研究院資料來(lái)源：RefinitivLipper，中金研究院資本市場(chǎng)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，資本市場(chǎng)承擔(dān)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值、分散風(fēng)險(xiǎn)以及資源配置的功能。體系健全、功能完善的資本市場(chǎng)能提高資產(chǎn)的定價(jià)、資源配置的效率、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而ESG在其中能夠起到正向的推動(dòng)作用。?ESG降低了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱、提高定價(jià)效率ESG在資本市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中提供了額外的定價(jià)因素。ESG信息在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息、上市公司投資者溝通信息之外提供了額外的資產(chǎn)價(jià)格影響因素。不僅如此，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將企業(yè)的ESG信息轉(zhuǎn)化為ESG評(píng)分和ESG評(píng)級(jí)，進(jìn)一步提高了ESG的定價(jià)效率。https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/doing-business-eu/corpor