債券周報(bào)：房地產(chǎn)“組合拳”債怎么看

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證券分析師：周冠南證券分析師：周冠南證券分析師：靳曉航證券分析師：宋琦證券分析師：許洪波相關(guān)研究報(bào)告下旬關(guān)注提價(jià)壓力》【債券周報(bào)】【債券周報(bào)】1、需求側(cè)：限貸政策放松，地產(chǎn)會(huì)轉(zhuǎn)向嗎？本次放松限貸的思路與2022年9月、2023年8月末的兩輪政策基本一致，聚焦降低貸款成本，進(jìn)一步放松對(duì)居民加杠桿空松后，商品房銷(xiāo)售、居民中長(zhǎng)期信貸增速并未出現(xiàn)顯著反彈。房?jī)r(jià)慣性下行階段，居民加杠桿意愿或更多由房?jī)r(jià)預(yù)期（利息收益比價(jià)）和收入預(yù)期（貸款能力）決定，但目前兩者依然偏低。綜合而言當(dāng)前政策的信號(hào)意義或相對(duì)更強(qiáng)。2、供給側(cè)：收儲(chǔ)開(kāi)啟，會(huì)帶來(lái)哪些影響？從思路看，新政主要著眼于盤(pán)活房企的存量資產(chǎn)，改善現(xiàn)金流，以加大“保交樓”力度、降低交付風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定購(gòu)房者預(yù)期，本質(zhì)仍圍繞房企的信用修復(fù)。定量看，假設(shè)每平米收購(gòu)價(jià)1萬(wàn)元，保障性住房再貸款若充分撬動(dòng)5000億信貸資金，則回購(gòu)面積約5000萬(wàn)平方米，約等于今年一季度現(xiàn)房銷(xiāo)售面積。定性看，“新房收儲(chǔ)”對(duì)于房企、參與收購(gòu)的主體而言，均有重要意義。（1）房企：收儲(chǔ)有利于盤(pán)活存貨和土儲(chǔ)（暫未落地）價(jià)值，直接作用于現(xiàn)金流的改善，是“有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”的重要一環(huán)。（2）參與收購(gòu)主體：已完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的城投企業(yè)，可能參與到本輪收購(gòu)中來(lái)。主體獲得再貸款資金支持、保障房資產(chǎn)，利于改善其現(xiàn)金流、增強(qiáng)資產(chǎn)質(zhì)量，提升其融資能力和空間。3、對(duì)于債市，2022年以來(lái)地產(chǎn)調(diào)控小幅高頻，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”之下債市對(duì)地產(chǎn)政策的定價(jià)邊際弱化。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注成交數(shù)據(jù)的改善情況，若效果不及預(yù)期，不排除政策追加放松；“收儲(chǔ)”或意味著政策層面對(duì)房地產(chǎn)供給端的調(diào)控思路出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)變，重點(diǎn)跟蹤政策落地進(jìn)展和后續(xù)額度追加情況。二、資金面：供給偏慢，稅期擾動(dòng)或相對(duì)可控資金需求1）特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏較均衡，地方債供給進(jìn)度偏慢，下周政府債券凈融資規(guī)模在3100億元左右，供給擾動(dòng)增加但仍可控2）5月稅期規(guī)模不小（1.5萬(wàn)億仍需關(guān)注走款的擾動(dòng)情況3）銀行間杠桿水平總體偏低，有助于支持資金面繼續(xù)維持相對(duì)穩(wěn)定。非銀主導(dǎo)的寬松格局仍在延續(xù)。（2）若資金面擾動(dòng)放大，央行公開(kāi)市場(chǎng)投放或有加碼。由于當(dāng)前逆回購(gòu)余額偏低，央行操作空間較為充足。總結(jié)來(lái)看，下周政府債券發(fā)行小幅放量，稅期走款擾動(dòng)或邊際抬升資金缺口壓力，但資金收斂風(fēng)險(xiǎn)不大。DR007或保持略高于政策利率的位置運(yùn)行，非銀主導(dǎo)的寬松格局之下，資金分層壓力或仍處于季節(jié)性偏低水平。三、債市策略：長(zhǎng)端延續(xù)震蕩狀態(tài)，短端賠率較有限險(xiǎn)可控。短期受“穩(wěn)地產(chǎn)”政策影響，存在波動(dòng)調(diào)整可能，二季的朋友，調(diào)整至接近2.35%時(shí)建議逢高布局；下行至2.25%附近注意止盈風(fēng)險(xiǎn)。30y國(guó)債：債市供需結(jié)構(gòu)向均衡水平修復(fù)，供給高峰期注意交易風(fēng)險(xiǎn)。金融時(shí)報(bào)指出“市場(chǎng)人士稱(chēng)2.5%至3%可能是長(zhǎng)期國(guó)債收益率的合理區(qū)間”，建議提高止盈線(xiàn)至2.5%-2.55%附近，若調(diào)整至接近2.65%，可考慮逢高配置。平穩(wěn)寬松，短端調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，預(yù)計(jì)1y國(guó)債或在1.6%-1.7%、1y國(guó)股行存單或在2.1%-2.2%區(qū)間震蕩。銀行二永債：后續(xù)長(zhǎng)債供給或有時(shí)點(diǎn)性擾動(dòng)，加之“寬信用”政策發(fā)力、央行對(duì)長(zhǎng)端利率的關(guān)注，銀行二永債的久期策略或需保持一定謹(jǐn)慎，建議保持久期中性，交易盤(pán)可靈活操作、快進(jìn)快出，配置盤(pán)可等待利差修復(fù)回正再考慮布局。風(fēng)險(xiǎn)提示：“寬信用”效果超預(yù)期，擾動(dòng)債市情緒。 5 5 6 8 10 11 13 13 14 15 16 18 18 19 20 5 6 7 7 8 8 8 9 10 11 12 12 12 13 13 13 13 14 14 15 16 17 17 18 18 18 18 19 19 19 19 19 19 20 20債市長(zhǎng)端收益率先下后上，但基本面弱修復(fù)基調(diào)下，在未看到信心有實(shí)質(zhì)扭轉(zhuǎn)前，收益具體看：本周央行投放依然偏謹(jǐn)慎，銀行間市場(chǎng)資金面均衡偏寬松，資金情緒指數(shù)需仍偏弱，疊加特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃落地，節(jié)奏整體較為平穩(wěn)，緩解了市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)債集中合央行財(cái)政部住建部召開(kāi)地產(chǎn)收儲(chǔ)會(huì)議”等多重穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期影響，債市延續(xù)回調(diào)。圖表1特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期疊加地產(chǎn)政策頻出；（；（府以收回、收購(gòu)等方式處置已出讓的閑置存量住宅用地，紓困資金困難的房企；鼓勵(lì)商品房庫(kù)存較多的城市，政府以需定購(gòu)，以合理價(jià)格資料來(lái)源：央行、國(guó)務(wù)院、新華社，華創(chuàng)證券整理聚焦降低貸款成本，進(jìn)一步放松對(duì)居民加杠桿空間的約束。參考過(guò)往兩輪新政后的市場(chǎng)整機(jī)制，房?jī)r(jià)環(huán)比、同比下跌超過(guò)3個(gè)月的城市可階段性維持、下調(diào)或成交中樞上移，但三季度之后繼續(xù)回落。調(diào)降商貸利率下限，對(duì)扭轉(zhuǎn)銷(xiāo)售走勢(shì)而言效果圖表32022年以來(lái)，全國(guó)層資料來(lái)源：央行、國(guó)家金融監(jiān)管總局、住建部，華創(chuàng)證券整理圖表4以70大中城市新房、二手就原因來(lái)看，居民部門(mén)的杠桿水平，并非單純受貸款成本影響，尤其房?jī)r(jià)慣性下探 于前者，房?jī)r(jià)信心的提振或更多需要從供需結(jié)構(gòu)入手；對(duì)于后者，則有賴(lài)于中長(zhǎng)期內(nèi)宏者預(yù)期，本質(zhì)仍圍繞房企的信用修復(fù)。照統(tǒng)計(jì)局公布的商品房（住宅）現(xiàn)房銷(xiāo)售面積（單月值、12個(gè)月移 圖表8歷史上，開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速改善，多伴隨著銷(xiāo)售回款 運(yùn)作的保障房資產(chǎn)，這對(duì)于剛剛完成轉(zhuǎn)型的主體而言，將有利于改善其現(xiàn)金流、增強(qiáng)資 場(chǎng)”的思路，因此與收購(gòu)舊房模式的“以舊換新”不同，對(duì)商品房銷(xiāo)售價(jià)格的影響或較推動(dòng)行業(yè)去庫(kù)存。有望推動(dòng)中長(zhǎng)期商品房市場(chǎng)的供需再平衡，但也取決于回購(gòu)的體量、資料來(lái)源：各省市人民政府及住建局官網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理重點(diǎn)關(guān)注成交數(shù)據(jù)的改善情況，若政策效果不及預(yù)期，不排除限購(gòu)限貸或繼續(xù)放松。此變，對(duì)于提振居民預(yù)期而言也有積極影響，重點(diǎn)跟蹤保障房再貸款的落地進(jìn)展和后續(xù)額（1）特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏較為均衡，地方債供給進(jìn)度偏慢，供給擾（3）銀行間杠桿水平總體偏低，有助于支伴隨非銀資金的流入以及杠桿套利空間的壓縮，非銀杠桿水平已有明顯滑落，考慮銀行從資金供給角度來(lái)看，非銀融出依舊處于季節(jié)性偏強(qiáng)位置，稅期央行逆回購(gòu)操作有非銀主導(dǎo)的寬松格局仍在延續(xù)。近期大行日度凈融出規(guī)模由2.3萬(wàn)億僅小為中性，若資金面擾動(dòng)放大，央行公開(kāi)市場(chǎng)投放或有加碼。由于當(dāng)前逆回購(gòu)余額偏低，總結(jié)來(lái)看，政府債券發(fā)行小幅放量，稅期走款擾動(dòng)或邊際抬升資金缺口壓力，不過(guò)于政策利率的位置運(yùn)行。分層方面，當(dāng)前非銀主導(dǎo)的寬松格局之下，預(yù)計(jì)資金分層壓力國(guó)債收益率(%)1年期2年期3年期5年期7年期10年期30年期2024-05-171.60731.83241.92062.09282.27072.30772.58672024-05-102.13012.28162.31222.5826收益率變動(dòng)(BP)-9.71-4.70-7.24-3.73-1.09-0.450.41歷史均值2.222.432.532.702.882.893.402.973.453.434.002.242.432.522.692.862.863.4022024/5/17歷史分位數(shù)3%3%3%3%3%4%2024/5/10歷史分位數(shù)5%4%4%4%3%4%國(guó)債期限利差(%)10-1年期2-1年期3-2年期5-3年期7-5年期10-7年期30-10年期2024-05-1770.040022.51008.82003.700027.90002024-05-1060.78003.060027.0400收益率變動(dòng)(BP)9.265.01-2.543.512.640.640.86歷史均值67.2521.659.710.5451.0342.7328.6649.8859.3082.5864.7821.059.380.4954.2525.490.220.062.957.53(10.50)2024/5/17歷史分位數(shù)61%56%44%55%60%89%2024/5/10歷史分位數(shù)39%35%71%27%33%83%7%1y品種收益率(%)永續(xù)AAA-存單AAA中短票AAA商業(yè)金融債AAA二級(jí)資本債AAA-2024-05-172.092.072.052.132.172024-05-82.152.18收益率變動(dòng)(BP)-10-9-1-3-3-2-1歷史均值2.222.362.632.762.672.912.65最高2.973.103.313.603.393.773.002.242.402.662.752.682.862.67最低2.082024/5/17歷史分位數(shù)3%4%9%4%7%6%4%2024/5/10歷史分位數(shù)5%9%7%8%7%5%1y品種信用利差(BP)國(guó)債-R007:15DMA國(guó)開(kāi)-國(guó)債存單-國(guó)債中短票AAA-國(guó)債商業(yè)金融債AAA-國(guó)債二級(jí)-國(guó)債永續(xù)-國(guó)債2024-05-17(29.25)20.0948.2746.0244.4752.4156.282024-05-10(24.18)39.0639.5237.7643.1045.89收益率變動(dòng)(BP)-519679歷史均值(11.22)41.8253.9944.8769.0064.63最高53.1152.0080.50102.0285.08124.7283.26(8.34)41.6153.0844.3165.4664.47最低(176.70)0.0323.4524.0140.842024/5/17歷史分位數(shù)21%82%80%24%51%2024/5/10歷史分位數(shù)25%80%39%23%7%3%本周，市場(chǎng)對(duì)特別國(guó)債供給擾動(dòng)的預(yù)期下修，銀行二永債的久期偏好也略有修往后看，長(zhǎng)債供給或有時(shí)點(diǎn)性擾動(dòng)，加之“寬信用”政策發(fā)力、央行對(duì)長(zhǎng)端利不及預(yù)期疊加特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃落地，發(fā)行節(jié)奏整體平穩(wěn)，債市情緒回暖，各期限國(guó)債國(guó)債活躍券下行6.31BP報(bào)1.6400%，10年國(guó)債活躍券收益率下行1.9BP全天來(lái)看，資金面平穩(wěn)寬松，穩(wěn)增長(zhǎng)消息頻出，股市震蕩偏強(qiáng)，翹板效應(yīng)下債市表現(xiàn)偏債市跌幅收窄。臨近午盤(pán)，首支30y超長(zhǎng)期特別國(guó)債邊下調(diào)0.25%、取消房貸利率政策下限、設(shè)立3000億元保障性住房再貸款”,引發(fā)“寬信用”2.84BP，國(guó)開(kāi)債長(zhǎng)端品種收益率下行2.75BP，國(guó)債和國(guó)開(kāi)債短端表證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）121證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）121對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)碩士。曾任職于和君資本、聯(lián)合信用評(píng)級(jí)