淺議我國(guó)封閉式基金折價(jià)和投資價(jià)值

淺議我國(guó)封閉式基金折價(jià)和投資價(jià)值

摘要:封閉式基金折價(jià)交易現(xiàn)象是金融領(lǐng)域中的一個(gè)難解之迷,世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)專家們?cè)噲D從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個(gè)合理的解釋,但至今都沒(méi)有任何一種解釋能夠做到真正令人信服。綜述了國(guó)外有關(guān)這方面的研究,闡述有效市場(chǎng)理論與行為金融學(xué)對(duì)于封閉式基金折價(jià)之謎的解釋,描述了我國(guó)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的現(xiàn)狀,并在此基礎(chǔ)上,討論了我國(guó)封閉式基金在各種條件下可能存在的投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞:封閉式基金;折價(jià);投資價(jià)值

1文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)金融理論解釋

對(duì)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的傳統(tǒng)金融理論解釋主要建立在市場(chǎng)有效性假設(shè)的基礎(chǔ)之上。如果市場(chǎng)是有效的,那么基金的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于單位份額基金的資產(chǎn)凈值,基金交易的價(jià)格也應(yīng)該與其單位凈值基本一致。

(1)代理成本理論。

即基金的折價(jià)是因?yàn)榛鸬墓芾碣M(fèi)用過(guò)高或者基金投資組合的管理不善所引起的?；鸬娜粘＿\(yùn)作需要成本,如果基金的管理費(fèi)用過(guò)高或者基金未來(lái)的管理業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平,那么基金的價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋯挝粌糁怠oudreaux(1973)提出,如果基金的管理費(fèi)用太高,或者投資者預(yù)期基金未來(lái)的管理業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平,那么就會(huì)導(dǎo)致基金的折價(jià)。Kumar和Noronha(1992)實(shí)證檢驗(yàn)了管理費(fèi)用與基金折價(jià)的關(guān)系,也發(fā)現(xiàn)了管理費(fèi)用和基金折價(jià)之間的顯著關(guān)系。

(2)資本利得稅理論。

美國(guó)等一些國(guó)家的稅法規(guī)定,基金投資者在基金資產(chǎn)出售或基金分配已實(shí)現(xiàn)資本利得時(shí)必須繳納資本利得稅。Pratt(1966)最早指出,投資者需承擔(dān)潛在的資本利得稅,但這些資本利得稅并沒(méi)有在基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中得到反映。當(dāng)基金將來(lái)賣出相應(yīng)資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)這些資本升值時(shí),必須要支付資本利得稅。因而,未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅的存在造成基金折價(jià),而且基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中包含未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅越多,基金的折價(jià)越大。

(3)流動(dòng)性缺陷理論。

流動(dòng)性觀點(diǎn)認(rèn)為,由于基金投資于一些流動(dòng)性較差的股票,當(dāng)大量出售這種股票時(shí),會(huì)造成股票價(jià)格的大幅下跌,因此,基金所實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)少于公布的資產(chǎn)凈值,其價(jià)格會(huì)有一定程度的折價(jià)。Malkiel(1977)與Lee等人(1991)的研究發(fā)現(xiàn),基金折價(jià)的大小與基金投資組合中所含流動(dòng)性較差的股票數(shù)量的多少有顯著關(guān)系。國(guó)內(nèi)劉煜輝和熊鵬(20XX)、何小鋒和程勇(20XX)認(rèn)為資產(chǎn)流動(dòng)性假說(shuō)對(duì)中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎有較強(qiáng)的解釋力。張俊喜(20XX)、杜書明(20XX)、顧娟(20XX)的觀點(diǎn)卻與之相反。

(4)業(yè)績(jī)預(yù)期理論。

該理論認(rèn)為,基金價(jià)格與其凈資產(chǎn)價(jià)值的持續(xù)偏離是符合有效市場(chǎng)假說(shuō)的,折價(jià)或溢價(jià)反映了對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期。Malkiel(1977)認(rèn)為基金的折價(jià)反映了公眾對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)期,基金管理人管理能力作為一種資產(chǎn),其價(jià)值不盡相同。如果投資者認(rèn)為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理能力,預(yù)期未來(lái)的基金業(yè)績(jī)很好,基金可溢價(jià),反之,基金則應(yīng)折價(jià)。而Lee等人(1991)不贊同這一理論,他們發(fā)現(xiàn),折價(jià)幅度較大的封閉式基金的資產(chǎn)表現(xiàn)反而優(yōu)于幅度較小者。

行為金融學(xué)解釋

在有效市場(chǎng)理論的框架下,傳統(tǒng)金融理論沒(méi)有很好地解釋基金折價(jià)現(xiàn)象,這使得有些學(xué)者對(duì)市場(chǎng)理性產(chǎn)生了質(zhì)疑。20世紀(jì)90年代以來(lái),行為金融學(xué)打破了理性金融學(xué)關(guān)于投資者理性的假設(shè),發(fā)展了新的觀點(diǎn),對(duì)封閉式基金折價(jià)提出了新的解釋。

(1)噪聲理論。

DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann(1990)等人提出了“噪聲交易者模型”,即DSSW模型,認(rèn)為噪聲投資者交易的不可預(yù)測(cè)性阻礙了理性套利者的套利行為,結(jié)果使得價(jià)格嚴(yán)重與資產(chǎn)基本價(jià)值相偏離。該模型解釋了為什么即使投資者并不悲觀,封閉式基金仍然會(huì)折價(jià)交易,同時(shí)使一些金融異常現(xiàn)象變得清晰起來(lái),包括資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng),封閉式基金的折價(jià),以及股權(quán)溢價(jià)之謎等。薛剛(20XX)提出中國(guó)證券市場(chǎng)上的噪聲問(wèn)題具有普遍性,投資者持有封閉式基金需要承擔(dān)較大的

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn),其資產(chǎn)凈值中更含有較多“泡沫”,加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值就會(huì)低于其賬面資產(chǎn)凈值。

(2)投資者情緒理論。

Zweig(1973)最先提出,封閉式基金的折價(jià)可能反映了個(gè)體投資者預(yù)期的假說(shuō)。他認(rèn)為非信息交易者是封閉式基金的基本持有者,當(dāng)非信息交易者樂(lè)觀時(shí),封閉式基金的折價(jià)幅度變小甚至出現(xiàn)溢價(jià)。Leeetal1(1991)沿用DSSW的模型得出,封閉式基金的折價(jià)可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值聲交易的程度。完善對(duì)基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系,增加基金的品種,增大基金管理的差異性等是至關(guān)重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封閉式基金的吸引力。通過(guò)發(fā)放紅利,一方面降低基金單位凈值,另一方面,通過(guò)套利實(shí)現(xiàn)基金價(jià)格的理性均衡。

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