資本結(jié)構(gòu)和股利政策課件講義教材

資本結(jié)構(gòu)和股利政策2024/5/211資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價值融資決策融資NPVAPV=投資NPV+融資NPV資本結(jié)構(gòu)和融資工具權(quán)益融資:發(fā)行股票債務融資:發(fā)行債券證券:權(quán)利和利益2024/5/212資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價值Modigialiani-Miller(1958,1963)定理現(xiàn)代財務理論的起點資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論(irrelevance)企業(yè)價值和資本成本獨立于資本結(jié)構(gòu)，取決于投資決策和風險等級VU=VL:無杠桿的企業(yè)價值等于有杠桿的企業(yè)價值資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不影響企業(yè)價值和股票價值N0P0=(N0-N*)P2+N*P1I:D=N*P1,P1=P2(EMH)II:D=N*P1,P1=P0=WdKd+WeKe:恒定(取決于企業(yè)的風險等級)Ke=+D/E*(-Kd)財務杠桿和財務風險一個傳統(tǒng)誤解債務的稅盾(taxshield)利益及其價值稅盾收益的消失(Miller,1977)2024/5/213資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價值權(quán)衡(trade-off)理論：稅盾收益和破產(chǎn)成本Kraus-Litzenberger(1972)破產(chǎn)成本和重組成本(Warner,1977)代理成本(agencycost)模型Jensen-Meckling(1976)理論債務融資的收益：權(quán)益代理成本的減少權(quán)益激勵：經(jīng)理持股的趨同效應(convergenceeffect)債務融資的代理成本激勵效應（資產(chǎn)替代效應）監(jiān)督和擔保成本破產(chǎn)和重組成本外部融資的收益成本權(quán)衡：外部融資的決定2024/5/214資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價值代理成本模型Myers(1977):

債務融資與realoption的價值債務融資的代理成本:growthoption的放棄(pass-up)權(quán)益融資的利益:財務自由度(discretion)Stulz(1990):債務融資與投資度

債務融資的收益：減少freecashflow(限制over-investment)債務融資的代理成本：投資不足(under-investment)債務的監(jiān)督功能Jensen(1986,1988,1989)Raghuram-Rajan(1992):項目質(zhì)量的監(jiān)督Grossman-Hart(1982):破產(chǎn)壓力和經(jīng)理人力資本的損失（職位解除）2024/5/215資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價值信息不對稱(asymmetricinformation)模型Myers-Majluf(1984):次序融資(peckingorder)股票融資的信息效應：股票的信息敏感性和逆向選擇(adverseselection)并購事項中的證據(jù)(Morck-Shleifer-Vishny,1990)次序融資：內(nèi)部融資債務融資權(quán)益融資財務寬松(financialslack)的價值Leland-Pyle(1977)權(quán)益投資的信號(signal)作用金融中介的價值：信號顯示和信息傳遞Ross(1977)債務融資的信號顯示：企業(yè)質(zhì)量代理成本與信息效應的比較代理成本：融資決策影響投資決策信息效應：融資決策顯示投資決策2024/5/216資本結(jié)構(gòu)理論:資本成本和企業(yè)價值契約和交易成本模型Willamson(1988):融資的合約性質(zhì)：治理結(jié)構(gòu)融資的交易成本(契約及設(shè)立成本)和資產(chǎn)專用性債務：規(guī)則性(rule-governed)合約權(quán)益：彈性(discretionary)合約融資與公司控制權(quán)權(quán)益融資與控制權(quán)的稀釋(Harris-Raviv,1988;Stulz,1988)公司并購的證據(jù)：經(jīng)理股權(quán)、權(quán)益融資選擇及市場反應(Amihud-Lev-Travlos,1990)債務融資的接管防御功能(Israel,1991)和管理防御功能（保持控股權(quán)）(Berger-Ofek-Yermack,1997)2024/5/217融資選擇公司為什么要上市(gopublic,IPO)上市的收益改善企業(yè)和權(quán)益的定價機制：流動性、價格發(fā)現(xiàn)和市場激情IPO(newissue)puzzle(Loughran-Ritter,1995):abnormalhighandlow提高公司信譽，增強融資能力（降低融資成本）克服和緩解債務融資的約束：保存更多的投資機會增強與債權(quán)人（尤其是銀行）的談判力量方便創(chuàng)業(yè)者的退出和權(quán)益轉(zhuǎn)讓分散化價值降低控制權(quán)成本:privatebenefitofcontrol市場監(jiān)督和管理改進(Holmstrom-Tirole,1993)廣告效應和投資者認可制度信號：更好的投資者保護市場規(guī)則的遵循美國上市的價值激勵(Reese-Weisbach,2002)上市的成本逆向選擇：SMEs和venturecapital的困境較高的發(fā)行費用（尤其對小企業(yè)）保密的喪失和R&D開發(fā)信息披露成本：市場規(guī)則2024/5/218資本成本籌資費用用資費用資金成本=每年的用資費用/籌資凈額籌資凈額=籌資額-籌資費用邊際資金成本2024/5/219稅后加權(quán)平均資金成本債務的資金成本CouponrateSpotrateYieldtomaturity:到期收益率到期收益率近似計算(P57)稅后成本:稅盾功能優(yōu)先股的資金成本資金成本=優(yōu)先股利/(優(yōu)先股價-籌資費用)2024/5/2110稅后加權(quán)平均資金成本普通股的資金成本無發(fā)行成本的股利增長模型P0=D1/(r-g)資金成本:r=D1/P0+g股票的成長性價值:PVGO=P0-EPS1/r有發(fā)行成本的股利增長模型r=D1/(P0-C0)+g資本資產(chǎn)定價模型ri=rf+(rm-rf)留存收益的資金成本W(wǎng)ACC=WiKi2024/5/2111杠桿效應和財務政策杠桿(leverage)固定性支出與風險經(jīng)營杠桿DOL=(EBIT+FC)/EBIT財務杠桿DFL=EBIT/(EBIT-I)總杠桿DTL=DOL*DFL==(EBIT+FC)/(EBIT-I)2024/5/2112杠桿效應和財務政策資本結(jié)構(gòu)的選擇無差別點EPS最大化P642024/5/2113股利政策:理論與實踐股利理論Miller-Modigliani(1961):股利無關(guān)論代理成本理論Dividendpolicydoesaffectinvestmentdecision自由現(xiàn)金流(freecashflow)理論(Jensen,1986)股票回購的價值效應信號理論Dividendpolicysignalsearningsandinvestmentdecision股票股利(股票分割)及股票回購的價值效應法律理論:投資者保護自由現(xiàn)金流還是資源轉(zhuǎn)移(tunnel)大股東的態(tài)度和影響2024/5/2114