醫(yī)藥生物行業(yè)市場前景及投資研究報告：醫(yī)藥新業(yè)態(tài)CSO

證券研究報告醫(yī)藥破局新業(yè)態(tài)之CSO——行業(yè)深度報告行業(yè)評級：看好2024年3月26日摘要1.CSO：產業(yè)趨勢下的新業(yè)態(tài)?

我們認為，醫(yī)藥逐漸進入供給側改革新階段（總量控制、需求量增、結構調整、新質生產力）。?

新的產業(yè)趨勢包括：①醫(yī)藥分離，處方外流，藥品渠道調整；②集中度提升，行為規(guī)范化驅動的產業(yè)分工再精細化；③Biotech逐漸進入收獲期，專業(yè)化商業(yè)推廣能力需求的高漲；④老齡化趨勢嚴峻，支付端壓力凸顯帶來的降本控費。?

這些趨勢都催生了Biotech/MNC/傳統(tǒng)藥企對CSO的需求，也促使專業(yè)CSO/流通公司/傳統(tǒng)藥企進一步盤活已經證明了的銷售能力及渠道優(yōu)勢。2.

什么是CSO？誰是CSO的主要客戶？?

CSO是創(chuàng)新產業(yè)鏈不斷細化的必然產物。CSO通過與廠家簽訂相應推廣協(xié)議，向其提供消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、商務接洽、產品分銷、流向跟蹤、供應鏈管理等服務。其本質與其余CXO相同，是為藥企降本增效。?

CSO的主要客戶包括：①Biotech：逐漸成為新藥管線的中堅力量，部分企業(yè)自建團隊銷售不及預期，商業(yè)化或轉向與CSO/藥企合作。②MNC：受集采/中國市場環(huán)境的影響，MNC傾向于解散部分成熟管線銷售團隊，外包降本增效。③傳統(tǒng)藥企：醫(yī)藥分離，銷售格局變化，CSO是更高效的選擇。3.CSO業(yè)態(tài)發(fā)展階段?

我們認為CSO的發(fā)展總共分為四個階段，從最初做進口原研代理，進入到逐漸與MNC/藥企建立合作關系，到與藥企合作粘度增強，打造產品矩陣，拓展合作模式，最終走向自主IP，自主研發(fā)的創(chuàng)新兌現(xiàn)期。?

當前主要的CSO行業(yè)參與者包括：①傳統(tǒng)藥企拓展：懂藥，有豐富的專業(yè)科室營銷經驗；②流通公司拓展：渠道豐富，與藥企有長期合作關系；③專業(yè)CSO：專業(yè)領域的品牌營銷能力，尤其是在院外市場具有較強競爭力。2摘要4.

核心財務指標比較?

成長性：2019-2021年，CSO占比高的公司在政策推動下顯示出了更強的成長性，未來主要看內部品種的逐漸成熟放量及新BD落地。盈利能力：康哲藥業(yè)凈利率最高，凈利率水平近40%，且穩(wěn)步提升。我們認為盈利能力與產品IP歸屬、產品發(fā)展階段及CSO對產品的賦能相關。未來CSO業(yè)務隨著產品結構的逐漸成熟、自有IP產品比例增加，盈利能力有望不斷提升。?

人均創(chuàng)利：CSO發(fā)展階段的重要指標。人均創(chuàng)利提升是CSO推廣能力逐漸成熟，邊際效應顯現(xiàn)的標志。CSO相關標的中，2022年，上海先鋒控股（68.6萬）>國藥股份（63.8萬）

>康哲藥業(yè)（57.7萬）。5.核心標的?

康哲藥業(yè)——覆蓋多個?？祁I域，加速向創(chuàng)新藥企轉型的國際化CSO龍頭。①公司CSO覆蓋心腦血管、消化、眼科、皮膚、醫(yī)美等多個?？萍膊☆I域，多個產品為獨家。②投資+合作+自主開發(fā)三模式推動創(chuàng)新轉型，創(chuàng)新藥2023年迎收獲期。?

百洋醫(yī)藥——已經證明了自身品牌打造能力，逐漸聚焦品牌運營業(yè)務的CSO公司。①OTC：品牌營銷能力已經通過迪巧/海露得到驗證；②OTX處方藥：進入BD品種擴增期，與安斯泰來、羅氏等建立長期穩(wěn)定合作關系，放量曲線明確。③

新特藥械：內部孵化迎來收獲期，25年核藥有望上市。?

上海醫(yī)藥——進口藥品的總代理品種行業(yè)第一，驅動新成長①進口總代：2022年成功引入20+個進口總代品種。2023年12月15日，和賽諾菲中國簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，加強合作。②疫苗：

2023年12月1日，輝瑞中國與上藥科園貿易正式達成疫苗產品合作，上藥科園貿易將在中國大陸地區(qū)獨家進口、分銷和推廣輝瑞13價肺炎球菌多糖結合疫苗。?

九州通：院外商業(yè)龍頭，CSO成為第二成長曲線。2022年末，藥品總代品規(guī)數(shù)達1025個，其中銷量過億品規(guī)14個，包括國內藥企的集采中標產品，以及MNC產品。公司已形成較為成熟的總代品牌推廣業(yè)務模式，包括集采原研落標產品院外代理、集采中標產品院外代理、品牌產品連鎖營銷、品牌產品院外代理、獨家產品院外代理五大模式。?

濟川藥業(yè)：CSO已成為傳統(tǒng)中藥公司成長新動能。股權激勵計劃包含2022-2024年公司每年引進品種不少于4個的目標,CSO或成為公司新的成長曲線。公司過往主要BD品種包括與天境生物合作的TJ101生長激素、恒翼生物合作的

PDE4

抑制劑和蛋白酶抑制劑、征祥醫(yī)藥合作的流感領域品種。3摘要?

華東醫(yī)藥：傳統(tǒng)藥企商業(yè)化渠道再放大。2021年與武田就已上市全球創(chuàng)新產品尼欣那/2023年1月與科濟藥業(yè)就BCMA

CAR-T細胞產品在中國區(qū)域的商業(yè)化權益達成合作。2023年11月，與重慶譽顏簽署股權投資&重組肉毒產品獨家經銷協(xié)議。6.投資建議基于對當前宏觀環(huán)境及醫(yī)改持續(xù)深化方向的判斷，我們認為CSO板塊是當前醫(yī)藥破局重要的新業(yè)態(tài)，其經營趨勢變化或將支撐業(yè)態(tài)內標的成長性及盈利能力超市場預期。我們建議關注：①已經證明了自身品牌營銷能力，擁有成熟的銷售渠道及可復制的營銷方法的專業(yè)CSO：百洋醫(yī)藥、康哲藥業(yè)等；②央國企背景、院內基礎好、優(yōu)勢科室經驗豐富的流通龍頭以及院外市場渠道及商業(yè)經驗豐富的流通龍頭：國藥股份、上海醫(yī)藥、九州通等；③已經用自身單品證明了銷售能力，更懂藥，團隊穩(wěn)定的傳統(tǒng)藥企：華東醫(yī)藥、濟川藥業(yè)等。表：CSO主要標的估值（對應2024年3月25日收盤價）現(xiàn)價（元/港元）2024/3/2531.25EPS

（元/股）PE代碼重點公司2023E2024E2023E2024E600511.SH601607.SH000963.SZ600998.SH600566.SH301015.SZ0867.HK國藥股份上海醫(yī)藥華東醫(yī)藥九州通2.753.0811.3810.1517.1031.177.861.371.650.622.661.231.361.602.000.722.951.671.4712.4818.8912.7013.4427.199.0710.6915.5910.9212.1220.028.41濟川藥業(yè)百洋醫(yī)藥康哲藥業(yè)35.7633.4412.364數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所（上海醫(yī)藥/百洋醫(yī)藥/華東醫(yī)藥/濟川藥業(yè)EPS為浙商證券預測，其余公司EPS取自wind一致預期）風險提示?

行業(yè)加速出清下導致上下游經營短期波動風險；?

核心產品銷售波動風險；?

新品牌拓展不及預期風險。5010203產業(yè)趨勢新業(yè)態(tài)CSO目錄核心財務指標及核心標的C

O

N

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S0405投資建議風險提示601產業(yè)趨勢新業(yè)態(tài)7醫(yī)藥產業(yè)進入供給側改革新階段1.1?

我們認為，2024年醫(yī)藥宏觀層面，醫(yī)改持續(xù)深化，尤其是在醫(yī)療環(huán)節(jié)的規(guī)范化成為改革重點。醫(yī)藥行業(yè)在老齡化帶來的支付壓力和需求量增下或進入供給側改革新階段（總量控制、需求量增、結構調整、新質生產力）。在這樣的產業(yè)政策背景，符合產業(yè)趨勢的新業(yè)態(tài)將成為重要的投資機遇，自身的經營趨勢變化或將支撐其持續(xù)性超市場預期。圖：2008-2022基本醫(yī)療保險繳納情況8數(shù)據(jù)：Wind，中國政府網，浙商證券研究所1.2

CSO——政策催生的機遇?

產業(yè)趨勢包括：①醫(yī)藥分離，處方外流，藥品渠道調整；②集中度提升，行為規(guī)范化驅動的產業(yè)分工再精細化；③Biotech逐漸進入收獲期，專業(yè)化商業(yè)推廣能力需求的高漲。④老齡化趨勢嚴峻，支付端壓力凸顯帶來的降本控費。?

這些趨勢都催生了Biotech/MNC/傳統(tǒng)藥企對CSO的需求，也促使專業(yè)CSO/流通公司/傳統(tǒng)藥企利用自身優(yōu)勢盤活已經證明了的銷售能力及渠道優(yōu)勢。表：推動CSO發(fā)展的相關政策政策名稱主要影響降低醫(yī)藥銷售價格，壓縮了生產廠商的盈利空間，促使醫(yī)藥生產廠商更專注于研發(fā)并通過選擇專業(yè)的品牌運營商降低銷售渠道投入以及銷售團隊費用?！端幤穬r格談判機制試點工作方案》壓縮公立醫(yī)療機構流通環(huán)節(jié)推行兩票制，改變交易結構。流通和推廣功能分開，一級商業(yè)負《關于在公立醫(yī)療機構藥品采購中推行“兩票制"責藥品配送業(yè)務，二級商業(yè)則變成業(yè)務。公司，直接與廠家簽訂推廣服務協(xié)議，承擔品種推廣CSO的實施意見

試行

的通知》()《國務院關于廢止《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》和修改《中華人民共和國增值稅暫行條例

的

虛開發(fā)票與刑事責任掛鉤，出現(xiàn)以解決工業(yè)高開問題。CSO)決定

草案

》()取消藥品加成，破除以藥補醫(yī)機制，渠道逐漸向院外流轉，提升了零售渠道對品牌運營的需求?！?/p>

十三五”深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃》“《國務院辦公廳關于印發(fā)國家組織藥品集中采購和

在保障藥品質量和供應的同時大幅降價，未中標藥品從醫(yī)院渠道流向零售渠道，促使藥企銷使用試點方案的通知》

售渠道的重塑?！蛾P于建立新上市化學藥品首發(fā)價格形成機制鼓勵

有助于鼓勵真正創(chuàng)新藥物形成合理的市場價格機制，政策給予最大限度支持。促進藥企費用高質量創(chuàng)新的通知》

向研發(fā)端傾斜。9數(shù)據(jù)：體制改革司，國務院，云南醫(yī)保局，浙商證券研究所02CSO10什么是CSO?2.1?

CSO是創(chuàng)新產業(yè)鏈不斷細化的必然產物。像CRO/CDMO一樣，CSO（銷售服務外包）是創(chuàng)新藥產業(yè)鏈不斷發(fā)展過程中必然分化的一環(huán)。CSO通過與廠家簽訂相應推廣協(xié)議，向其提供消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、商務接洽、產品分銷、流向跟蹤、供應鏈管理等服務。通過品牌運營專業(yè)化服務賦能新產品銷售，是創(chuàng)新藥產業(yè)鏈逐漸成熟，專業(yè)化分工需求走向后端下行業(yè)新需求，其本質與其余CXO相同，是為藥企降本增效。表：與傳統(tǒng)藥品總代的差別，具有一定的稀缺性圖：CSO的主要職能底價代理（總代）CSO業(yè)務關系產品權益經銷關系區(qū)域買斷產品所有權產品所有權通過挖掘產品價值等綜合快速完成產品市場覆蓋、核心價值推廣服務銷售服務提高產品競爭力,達成企業(yè)市場目標達成企業(yè)市場目標少量推廣服務專業(yè)市場推廣服務11數(shù)據(jù)：中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會醫(yī)藥供應鏈分會，浙商證券研究所誰是CSO的主要客戶——Biotech2.2?

Biotech：逐漸成為新藥管線的中堅力量，商業(yè)化或向專業(yè)CSO尋求合作。從全球新藥研發(fā)管線統(tǒng)計來看，Biotech貢獻已超40%，成為重要的增長中堅力量。且本土商業(yè)化biotech公司在近年來正在集中進入到商業(yè)化階段。我們發(fā)現(xiàn)，對于已有產品上市的A/H股Biotech公司而言大多數(shù)目前仍然傾向于自建銷售團隊，但也有部分選擇沒有自己的銷售團隊，選擇與CSO/大藥企合作，優(yōu)勢互補。我們認為未來Pharma/Biotech/CSO的角色定位可能逐漸分化。圖：

1995-2022年Biotech研發(fā)管線占比（%）表：國內上市Biotech商業(yè)化情況梳理（截至2024.3.22）市值公司市場商業(yè)化元年主要疾病領域核心商業(yè)化產品主要合作伙伴(億元）1,78752018221517百濟神州信達生物貝達藥業(yè)再鼎醫(yī)藥復宏漢霖基石藥業(yè)君實生物和黃醫(yī)藥百奧泰三生國健康方生物榮昌生物艾力斯A/H股H股A股H股H股H股A/H股H股A股A股20192019201120192019202120192018202020052021202120212023腫瘤腫瘤/慢病腫瘤腫瘤/自免腫瘤腫瘤腫瘤腫瘤腫瘤/自免自免澤布替尼、替雷利珠單抗等信迪利單抗等Novartis、Amgen、BMSLilly、Sanofi、亞盛醫(yī)藥益方生物、天廣實Argenx、NovoCure復星醫(yī)藥、Accord?？颂婺?、恩沙替尼、貝福替尼等愛普盾、尼拉帕利、艾加莫德等斯魯利單抗、曲妥珠單抗等舒格利單抗、普拉替尼等特瑞普利單抗等33Blueprint、

PfizerCoherus、旺山旺水AZ、武田250175152146314297210177呋喹替尼、賽沃替尼等貝伐珠單抗、托珠單抗等益賽普等卡度尼利、派安普利單抗泰它西普、維迪西妥單抗伏美替尼Sandoz、Biogen、百濟神州H股A/H股A股腫瘤/自免腫瘤/自免腫瘤Summit、正大天晴SeagenArriVerrt迪哲醫(yī)藥A股腫瘤舒沃替尼澤璟制藥A股1362021腫瘤/血液/自免多納非尼諾誠健華康寧杰瑞制藥益方生物樂普生物亞盛醫(yī)藥A/H股H股A股H股H股127125612455820212021202320222022腫瘤/自免腫瘤腫瘤腫瘤腫瘤奧布替尼恩沃利單抗貝福普尼普特利單抗奧雷巴替尼lncyte、康諾亞思路迪/先聲藥業(yè)、石藥集團貝達藥業(yè)、正大天晴康諾亞信達生物12數(shù)據(jù)：Wind，Informa，各公司官網，MedTrend醫(yī)趨勢，各公司公告等，浙商證券研究所誰是CSO的主要客戶——Biotech2.2?

Biotech：銷售費用高，部分銷售不及預期。我們發(fā)現(xiàn)Biotech商業(yè)化經驗相對缺乏，銷售推廣成本較高，平均銷售費用率顯著高于

Bigpharma和

CSO，盈利能力被大幅縮減，同時銷售結果不達預期概率相對較高。在截止2019年的過去15年中，美國上市產品的銷售額平均峰值約為8億美元，只有五分之一的新藥在美國的銷售峰值達到10億美元，而一半的新藥甚至沒有達到2.5億美元。就治療領域而言，傳染病，免疫學和心血管疾病等領域的銷售推廣難度或更大。我們認為新藥商業(yè)化的高投入和藥企降本增效訴求間的矛盾，成為CSO發(fā)展的底層邏輯。表：2022年部分

Biotech/Pharma/CSO

銷售效率對比圖：新藥上市后

1-3

年內市場不如預期的產品占比銷售人員人均創(chuàng)

銷售人均費用類型公司銷售人員數(shù)量

銷售費用占比收

萬元）（萬元）(恒瑞醫(yī)藥復星醫(yī)藥石藥集團10,3927,19435%21%33%204.73610.95310.3270.71127.48103.37Pharma10,000中國生物制藥14,10736%204.8273.43百濟神州榮昌生物微芯生物君實生物復宏漢霖百洋醫(yī)藥康哲藥業(yè)興科蓉醫(yī)藥3,8121,16740163%57%46%49%2%250.9666.16157.3237.7661.2472.3725.3054.8063.2950.66BiotechCSO132.15146.971156.11366.86212.80986.289892782,0474,30023115%30%5%13數(shù)據(jù)：wind，各公司年報，LEK咨詢，醫(yī)藥經濟報，浙商證券研究所誰是CSO的主要客戶——MNC2.3?

MNC：伴隨著醫(yī)藥市場的國際化，海外跨國藥企由于對中國的市場，尤其是院外市場需求了解不足，出于對藥品研發(fā)趨勢判斷風險的考慮，更愿意付出一定成本把專業(yè)的產品推廣及銷售工作交給專業(yè)的公司去完成，而自身專注于藥品的研發(fā)與生產。此外，部分海外藥企的部分品種逐漸進入成熟期或受到集采等影響成長空間有限，降本增效，產品銷售外包成為新的模式。表：

MNC與CSO的合作梳理表：前八批國采MNC的中標情況前八批國采情況合作公司諾華合作起始時間2018合作產品慢阻肺吸入制劑產品系列CSO翰暉制藥4+7

試

4+7

擴批次時間第二批

第三批

第四批

第五批

第六批

第七批

第八批點圍2018.

2019.賽諾菲輝瑞2023.112023.122021.3/2020.012020.082021.022021.062021.112022.072023.03上海醫(yī)藥1209價肺炎球菌多糖結合疫苗（沛兒）13?13中選品種25253235534555711424606395羅氏腫瘤藥武田消化領域藥物腫瘤藥2017.8參與企業(yè)

（家）中選藥品

（個）2279跨國藥企中國藥企默沙東安斯泰來2018.102019.34351223766泌尿系統(tǒng)藥物百洋醫(yī)藥參與企業(yè)

（家）

12中選藥品

（個）

2430599510318895153112237159321147246阿斯利康諾華消化領域經典藥物洛賽克（奧美拉唑腸溶片）2022.112023.22023.85519腫瘤藥平均降限度-52%-59%-53%

-53%

-52%

-56%

-48%

-48%

-56%吉利德/14數(shù)據(jù)：Wind，GBI分析，各公司官網，各公司公告，動脈網，浙商證券研究所誰是CSO的主要客戶——傳統(tǒng)藥企2.4?

傳統(tǒng)藥企：銷售格局變化，CSO是更高效的選擇。傳統(tǒng)醫(yī)藥生產企業(yè)的銷售團隊通常以面向大城市的大醫(yī)院市場為主。但集采、處方外流、醫(yī)療行為合規(guī)化等政策的逐漸出臺，導致銷售格局逐漸變化，

藥企衡量管線風險性價比、拓展院外市場發(fā)展。而院外銷售渠道和經驗難以充分發(fā)揮。無論是下沉覆蓋三四線城市市場、藥品商業(yè)化精細化還是零售端轉型等需求，傳統(tǒng)藥企在政策及市場格局的變革下都給CSO行業(yè)的發(fā)展提供了動力。圖：2018-2023零售藥店處方藥銷售占比（%）圖：后集采時代院內外市場的銷售突破點市場散而雜，需要加大市場投入成熟產品削減銷售團隊，精簡成本尋找新盈利空間，價格體系更加市場化互聯(lián)網營銷，以患者為中心布局電商借力第三方專業(yè)平臺院內市場院外市場創(chuàng)新產品適度擴張團隊基層市場，慢病藥、仿制藥、傳統(tǒng)成熟藥必爭地大城市大醫(yī)院，商保，院外市場的渠道和機會創(chuàng)新性藥學術推廣標的15數(shù)據(jù)：wind，新康界，中康CMH，浙商證券研究所2.5

CSO業(yè)態(tài)的發(fā)展階段?

我們認為CSO的發(fā)展總共分為四個階段，從最初做進口原研代理，進入到逐漸與MNC/藥企建立合作關系，到與藥企合作粘度增強，打造產品矩陣，拓展合作模式，最終走向自主IP，自主研發(fā)的創(chuàng)新兌現(xiàn)期。圖：CSO業(yè)態(tài)發(fā)展四階段萌芽階段發(fā)展階段政策助力階段借力拓展?

Pharma模式：擁有院內外成功品牌營銷經驗后，逐漸向自主研發(fā)/licensein的方式轉換，以期獲得更高受益?

20世紀90年代，康哲藥業(yè)、泰凌醫(yī)藥、先鋒醫(yī)藥、紅惠醫(yī)藥、上海百潤等一批醫(yī)藥CSO企業(yè)相繼成立，是中國醫(yī)藥CS0行業(yè)的早期參與者?

逐漸與MNC建立粘性：不斷獲得跨國藥企的合作機會，如:2006年，諾凡麥-賽諾菲（神經系統(tǒng)藥物德巴金和思諾思在中國的銷售權）?

集采/藥品零加成/醫(yī)藥分離帶來的銷售格局變化：CSO企業(yè)地位逐漸增強，與傳統(tǒng)藥企/MNC/Biotech優(yōu)勢互補。?

成為甲方--自主IP、自主研發(fā)、創(chuàng)新兌現(xiàn)?

合作方--股權合作，OEM等合作方式?

本土藥企合作涌現(xiàn)：2008年，康哲藥業(yè)-西藏藥業(yè)（新活素）?

主要是做進口原研代理，或是少部分大規(guī)模營銷的產品?海外市場拓展?

服務方——收取服務費16數(shù)據(jù)：公司年報，公司公告，頭豹研究院等，浙商證券研究所2.6

CSO發(fā)展展望?

羅欣藥業(yè)與安翰科技/未知君在優(yōu)勢消化領域的合作；?

智飛生物獨家經銷GSK皰疹疫苗；藥企拓展?

三生生物與阿斯利康百泌達/禮來優(yōu)泌林在內分泌領域的合作；95%?

優(yōu)勢：懂藥，有豐富的專業(yè)科室營銷經驗。?

國藥控股與阿斯利康的倍他洛克/勃林格殷格翰的美卡素/西安楊森的數(shù)個OTC產品上海醫(yī)藥與拜耳OTC產品的銷售權/賽諾菲的多款產品進行推廣合作。流通企業(yè)

?拓展?

九州通與正大天晴、東陽光、宜昌人福、阿斯利康、拜耳、日本衛(wèi)材、武田等合作優(yōu)勢：渠道豐富，與藥企有長期合作關系。?

院外品牌打造——百洋醫(yī)藥?

院內市場開拓——康哲藥業(yè)?

血制品——四川興科蓉藥業(yè)專業(yè)CSO器械

中國先鋒醫(yī)藥——??

優(yōu)勢：專業(yè)領域的品牌營銷能力，尤其是在院外市場具有較強競爭力。17數(shù)據(jù)：各公司官網，公司公告，百洋醫(yī)藥招股書等，浙商證券研究所03建議關注18看好CSO業(yè)務成長性及盈利能力的持續(xù)提升3.0?

成長性：與傳統(tǒng)流通業(yè)務比較，CSO占比高的公司在19-21年顯示出了更強的成長性。未來收入的增長主要是靠內部營銷品種的逐漸成熟放量及新BD落地。?

盈利能力：康哲藥業(yè)凈利率最高，凈利率水平近40%，且穩(wěn)步提升。我們認為盈利能力與產品IP歸屬、產品發(fā)展階段及CSO對產品的賦能相關，未來CSO隨著產品結構的逐漸成熟、自有IP產品比例的增加盈利能力有望不斷提升。圖：主要CSO2018-2023H1年凈利率變化圖：主要CSO標的2018-2023H1年收入同比增長率19數(shù)據(jù)：Wind，公司年報，浙商證券研究所人均創(chuàng)利顯示了公司對產品商業(yè)化的賦能3.0?

我們認為人均創(chuàng)利是CSO發(fā)展階段的重要指標。人均創(chuàng)利提升是CSO逐漸推廣能力成熟，邊際效應顯現(xiàn)的標志。CSO標的中，上海先鋒控股2022年人均創(chuàng)利68.6萬，與公司主要專注于器械領域相關，其次為國藥股份與公司精麻類產品利潤率較高相關，第三為康哲藥業(yè)，顯示了CSO對創(chuàng)新專利藥的較強賦能。圖：醫(yī)藥流通與

CSO人均創(chuàng)收/創(chuàng)利對比（2022

年數(shù)據(jù)）%20數(shù)據(jù)：Wind，公司年報，浙商證券研究所康哲藥業(yè)：走向創(chuàng)新藥企的CSO龍頭3.1?

核心邏輯：覆蓋多個?？祁I域，加速向創(chuàng)新藥企轉型的國際化CSO龍頭。?

業(yè)務拆分：2022年公司實現(xiàn)營收91.5億元，同比增長9.73%。公司營收管線主要分為心腦血管、消化、眼科和皮膚四個部分。若全按藥品銷售收入計算，各個管線營收占比分別穩(wěn)定在53%、34%、4%和3%左右。?

CSO:①公司覆蓋心腦血管、消化、眼科、皮膚、醫(yī)美等多個?？萍膊☆I域，多個產品為獨家。②院內部分產品有集采的風險。③投資+合作+自主開發(fā)三模式推動創(chuàng)新轉型，創(chuàng)新藥2023年迎收獲期。圖：創(chuàng)新研究、生產、制劑

CDMO、商業(yè)化一體平臺圖：2022年公司收入按產品拆分及增速開放式的商業(yè)化平臺醫(yī)美：康哲美麗眼科：康哲維盛東南亞：康聯(lián)達健康?覆蓋>5萬家醫(yī)院及醫(yī)療機構，>20萬家終端零售藥店?致力于成為中國最專業(yè)的皮膚健康管理公司?專注眼科藥械產品?東南亞本土核心管理團隊?團隊規(guī)模>300人?以先發(fā)優(yōu)勢，分階段建立以「產品引進、開發(fā)、生產、制劑CDMO、銷售推廣」為一體的系統(tǒng)化、平臺化業(yè)務運營架構?專業(yè)推廣團隊>4300人?團隊規(guī)模>600人?商業(yè)化體系：>17000位眼科專家，覆蓋約9000家醫(yī)院及醫(yī)療機構?商業(yè)化體系：>20000位皮膚科專家，覆蓋約10000家醫(yī)院及醫(yī)療機構?強勢領域：心腦、消化、中樞神經、皮膚科、眼科?打造歐美、日本、中國藥企進軍東南亞市場的“橋頭堡”21數(shù)據(jù)：公司公告，公司年報，浙商證券研究所百洋醫(yī)藥：進入平臺拓展加速期的CSO3.2?

核心邏輯：已經證明了自身品牌打造能力，逐漸聚焦品牌運營業(yè)務的CSO公司，是受益于醫(yī)藥產業(yè)供給側改革下的稀缺標的。?

業(yè)務拆分：2023Q1-Q3

公司品牌運營業(yè)務板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30.9億元，同比增加16.8%，占總營收的56.2%；公司批發(fā)配送業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入21.1億元，同比下降18.2%，占總營收的38.4%；零售業(yè)務及其他業(yè)務板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.9億元，同比上升0.5%。?

CSO：①OTC：已經通過迪巧/海露得到驗證；②OTX處方藥：進入BD品種擴增期，與安斯泰來、羅氏等建立長期穩(wěn)定合作關系，放量曲線明確。③

新特藥械：內部孵化迎來收獲期，25年核藥有望上市。圖：百洋醫(yī)藥發(fā)展歷程22數(shù)據(jù)：公司公告，公司年報，浙商證券研究所3.3

上海醫(yī)藥：創(chuàng)新與商業(yè)化能力突出的醫(yī)藥工商結合龍頭?

核心邏輯：創(chuàng)新醫(yī)藥商業(yè)模式驅動新成長，醫(yī)藥工業(yè)布局進入兌現(xiàn)期?

業(yè)務拆分：2022年分銷收入2057億元（yoy+7.9%），占比85%；零售收入83億元（yoy+6.4%），占比4%；工業(yè)收入268億元（yoy+6.6%），占比11%；?

CSO：①進口藥品：2022年，全年成功引入20+個進口總代品種。2023H1創(chuàng)新藥分銷業(yè)務收入同比增長24%。2023年12月15日，上藥控股和賽諾菲中國宣布正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在重點疾病領域進行全渠道、全國范圍內的廣泛和深入合作。②疫苗CSO:2022年收入約44億元，23H1同比增長

15.7%。2023年12月1日，輝瑞中國與上藥科園貿易正式達成疫苗產品合作，上藥科園貿易將在中國大陸地區(qū)獨家進口、分銷和推廣輝瑞13價肺炎球菌多糖結合疫苗。③醫(yī)美產品：2023年8月，上藥康德樂與仁會生物就其自主研發(fā)減重藥貝那魯肽達成全方位銷售合作協(xié)議。圖：2018-2022年上海醫(yī)藥進口藥總代品種數(shù)量變化表：賽諾菲中國市場主要經營產品疾病領域商品名藥品名集采批次中標情況克賽

依諾肝素鈉注射液諾維樂

碳酸司維拉姆第八批集采產品

丟標心血管領域神經領域德巴金

丙戊酸鈉注射用濃溶液

第八批集采產品

丟標罕見病領域

奧巴捷

特立氟胺片樂沙定

奧沙利鉑注射劑//第五批集采產品

中標第五批集采產品

丟標腫瘤領域泰索帝

多西他賽注射液23資料：Wind，公司年報，公司官網及公告等，浙商證券研究所3.4

九州通：院外龍頭，CSO催生第二成長曲線?

核心邏輯：院外醫(yī)藥商業(yè)龍頭，CSO業(yè)務成為第二成長曲線。?

業(yè)務拆分：2022年公司藥品總代品牌推廣業(yè)務實現(xiàn)銷售收入66.51億元（+34.90%）；醫(yī)療器械總代品牌推廣業(yè)務實現(xiàn)銷售收入67.63億（-16%），醫(yī)藥工業(yè)及OEM

24.1億（+23%）；零售業(yè)務25.4億元（+38%）。?

CSO：截止2022年末，公司藥品總代品規(guī)數(shù)達1025個，其中銷量過億品規(guī)14個，包括浙江華海、浙江京新、正大天晴、東陽光、宜昌人福等廠家的集采中標產品，以及阿斯利康、拜耳、日本衛(wèi)材、武田等外資企業(yè)的產品。公司已形成較為成熟的總代品牌推廣業(yè)務模式，包括集采原研落標產品院外代理、集采中標產品院外代理、品牌產品連鎖營銷、品牌產品院外代理、獨家產品院外代理五大模式。圖：2018-2022年三大終端市場份額變化圖：2018-2022年九州通進口藥總代收入變化24資料：Wind，公司年報，米內網，浙商證券研究所濟川藥業(yè)：傳統(tǒng)中藥標的銷售資源再放大3.5?

核心邏輯：CSO已成為公司成長新動能?

業(yè)務拆分：2022年公司營業(yè)收入89.96億（+17.90%），其中兒科類產品24.25億元（+42.6%），清熱解毒類實現(xiàn)收入

28.72億元（+18.6%）；消化類實現(xiàn)收入

17.68億元（-2.0%）?

CSO:2022年8月公司推出股權激勵計劃，在解禁目標中明確提到2022-2024年公司每年引進品種不少于4個的目標,CSO或成為公司新的成長曲線。公司過往主要BD品種包括與天境生物合作的TJ101生長激素、以及與恒翼生物合作的

PDE4

抑制劑和蛋白酶抑制劑，2023年8月公告與征祥醫(yī)藥合作的流感領域品種也與公司強勢銷售渠道相契合。表：濟川藥業(yè)BD一覽時間合作對象品種適應癥交易情況獲得天境生物長效重組人生長激素伊坦生長激素在中國市場的開發(fā)、生產及商業(yè)化的獨家許可，向其支付2.24)2021.11

天境生物

伊坦生長激素(TJ101)兒童生長激素缺乏癥億元

不含稅

的首付款以及不超過億元

不含稅

的()17.92(開發(fā)及銷售里程碑付款以及一定比例的

授權提成。IP銀屑病、特異性皮炎、慢性阻塞性肺2022.11

恒翼生物

PDE4抑制劑醫(yī)藥產品2022.11

恒翼生物

蛋白酶抑制劑醫(yī)藥產品首付款不超過

億人民幣，開發(fā)里程碑付款將不超過1212.5恒翼生物按照同等比例共同承擔后續(xù)的研發(fā)費用，同時按照同等比例享受銷售利潤。1.8萬美元，銷售里程碑將不超過萬美元，并與2000術后腸梗阻濟川有限向征祥醫(yī)藥支付不超過

億元

含稅

的推廣權1.2()聚合酶酸性蛋白口服制劑抑制劑(PA)2023.8征祥醫(yī)藥治療或預防流感益對價，并擬以自有資金6,000萬元向征祥醫(yī)藥進行股權投資25數(shù)據(jù)：各公司公告，公司年報，浙商證券研究所華東醫(yī)藥：國際化品牌藥企的商業(yè)渠道3.