固收：窺斑見豹城投年報(bào)講述了怎樣的故事

正文目錄引言 5城投年報(bào) 52.1 2023年城投有息負(fù)債同比+9.8% 5城投融資延續(xù)短期化，借款占比觸底回升 6短期債務(wù)占比超25% 6銀行借款比重連續(xù)2年回升 7中低等級(jí)主體債務(wù)漲幅止跌回升 8區(qū)縣與園區(qū)平臺(tái)有息債務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng) 8評(píng)級(jí)間走勢(shì)分化，AA主體觸底回升 9區(qū)域有息債務(wù)結(jié)構(gòu)分化 10多數(shù)省份債務(wù)擴(kuò)容省增速超10% 10融資成本普遍下行，少數(shù)省份逆勢(shì)增長(zhǎng) 10西藏、寧夏、江蘇、湖南與重慶直融占比較高 風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖表1歷年城投年報(bào)披露數(shù)量（單位：家） 5圖表2城投有息債務(wù)規(guī)模（左軸單位：億元，右軸單位：%） 6圖表3歷年城投有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（單位：%） 7圖表42023年新增主體與存量主體累計(jì)凈融資（單位：%） 7圖表5城投歷年有息債務(wù)主要科目結(jié)構(gòu)分布（單位：%） 8圖表6各行政級(jí)別城投歷年有息債務(wù)增速（單位：%） 9圖表7各主體評(píng)級(jí)城投歷年有息債務(wù)增速（單位：%） 9圖表8各省城投2023年有息債務(wù)規(guī)模及同比增速（左軸單位：億元，右軸單位：%） 10圖表9各省城投2023年綜合融資成本（單位：%） 圖表10各省城投2023年有息債務(wù)結(jié)構(gòu)分布（單位：%） 引言2023年是城投化債的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一攬子化債政策的出臺(tái)與落地，全市場(chǎng)融資成本普遍降低，疊加監(jiān)管指引下城投各類融資方式均發(fā)生新的變化，城投公司的財(cái)務(wù)狀況也呈現(xiàn)出新的特征。在此背景下，城投年報(bào)又將呈現(xiàn)出怎樣的特點(diǎn)，區(qū)域間的分化程度又2023年城投年報(bào)進(jìn)行剖析和梳理。城投年報(bào)2023年城投有息負(fù)債同比+9.8%430HA32442023年報(bào)，其余主體未披露的原因主要包括三大類：1）延期披露；2）存量債券僅包括私募品種，信息披求相對(duì)較低；3）截至報(bào)告期末已無存量債券，暫時(shí)退出債券市場(chǎng)。圖表1歷年城投年報(bào)披露數(shù)量（單位：家）3410348634103486352234323181324427972425222320153,5003,0002,5002,0001,5001,00050002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資料來源：，對(duì)于大部分城投企業(yè)來說，銀行借款、債券融資以及非標(biāo)融資是其重要的融資渠道。上述負(fù)債所在的資產(chǎn)負(fù)債表科目主要集中于7大類：1）短期借款；2）負(fù)債；3）其他流動(dòng)負(fù)債；4）長(zhǎng)期借款；5）應(yīng)付債券；6）長(zhǎng)期應(yīng)付款。其他科目諸如應(yīng)付短期債券、租賃負(fù)債等同樣可能存在有息負(fù)債科目，但在實(shí)際梳理時(shí)發(fā)現(xiàn)該類科目余額數(shù)量級(jí)相對(duì)較小，剔除后不會(huì)對(duì)整體形成明顯差異。需要注意的是，部分科目中可能包含無息負(fù)債，例如廣義的其他應(yīng)付款科目除了包括狹義的其他應(yīng)付款外，還包括應(yīng)付利息與應(yīng)付股利，廣義的長(zhǎng)期應(yīng)付款包括狹義的長(zhǎng)期應(yīng)付款以及專項(xiàng)應(yīng)付款，但由于明細(xì)科目更新不夠及時(shí)，導(dǎo)致采取明細(xì)科目測(cè)算會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，因此暫以廣義口徑進(jìn)行測(cè)算。具體來看，為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可比性，我們一方面剔除母公司同為發(fā)債城投的發(fā)債子公司，另一方面僅統(tǒng)計(jì)披露2023年報(bào)的3232家發(fā)債城投，結(jié)果顯示，從201416.0202367.6萬億元左324%17.4%。2018年開始出現(xiàn)回落，2020210%，債務(wù)擴(kuò)張速度較此前有明顯減緩。圖表2城投有息債務(wù)規(guī)模（左軸單位：億元，右軸單位：%）短期借款 一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 其他流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券 長(zhǎng)期應(yīng)付

有息負(fù)債增速（右）800000 30%700000600000500000

25%20%400000 15%300000200000100000

10%5%02014年

2015年

2016年

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2021年

2022年

0%2023年資料來源：，。注：除特殊標(biāo)注外，本文涉及的城投數(shù)據(jù)均指3232家已披露2023年報(bào)的主體，下同。城投融資延續(xù)短期化，借款占比觸底回升25%從融資期限結(jié)構(gòu)來看，2017年以來城投融資短期化趨勢(shì)明顯。我們將主要科目中長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券以及長(zhǎng)期應(yīng)付款認(rèn)定為長(zhǎng)期有息負(fù)債，其他科目則認(rèn)定為短期有息負(fù)債，以此來近似觀測(cè)城投融資的期限結(jié)構(gòu)。具體來看，2017年至今，城投平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)16.9%202325.3%，為近十年來的最高點(diǎn)。綜合來看，當(dāng)前城投短期化的趨勢(shì)并未發(fā)生顯著變化，20212023年，短期有息1.21.3個(gè)百分點(diǎn)，比重提升幅度保持相對(duì)穩(wěn)定，這意味著當(dāng)前城投短期債務(wù)接續(xù)的壓力仍然存在，化債政策的發(fā)力尚未對(duì)城投短期滾續(xù)的現(xiàn)狀形成根本性改變，后面仍待觀察政策的進(jìn)一步發(fā)力。圖表3歷年城投有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（單位：%）

短期有息負(fù)債 長(zhǎng)期有息負(fù)債16.9%16.9%17.0%18.7%20.3%20.7%19.5%21.5%22.8%25.3%24.1%74.7%75.9%77.2%78.5%79.3%80.5%83.1%83.0%81.3%79.7%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年資料來源：，2年回升從三大類融資渠道來看，城投債券占比穩(wěn)中小幅提升，銀行借款與非標(biāo)融資呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。在觀測(cè)融資結(jié)構(gòu)時(shí)，我們以短期借款、長(zhǎng)期借款與一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款作為銀行貸款的主要觀測(cè)科目，其中由于數(shù)據(jù)可得性原因，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款明細(xì)尚未更新，我們暫以過去三年平均比重來推測(cè)，債券余額以五大品種信用債為觀測(cè)指標(biāo)，剩余部分則近似認(rèn)為是廣義的非標(biāo)融資。綜合來看，2023年債券融資的比重較2022年小幅提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，基本持平，而銀行借款比重則提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至59.1%。圖表42023年新增主體與存量主體累計(jì)凈融資（單位：%）

銀行借款 債券融資 非標(biāo)融資59.1%59.1%57.2%56.2%57.7%60.1%64.8%69.3%23.2%23.0%21.1%21.3%23.3%19.5%18.9%17.6%19.6%20.9%21.2%18.6%15.7%11.8%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年資料來源：，從有息負(fù)債的科目分布來看，長(zhǎng)期借款依舊是城投融資最為依賴的途徑，202330.445.0%12.0萬億元，占比17.8%；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期應(yīng)付款，占比分別為14.7%與10%7.8%2.8%。2021年觸底后明顯回升，應(yīng)付債券占比有所回落。具體來看，2021年以來，短期借款科目比重由6.6%上行1.2個(gè)百分點(diǎn)至7.8%，而長(zhǎng)期借款科目則從43.5%1.545.0%，與此同時(shí)，一年內(nèi)到期201510.4%14.7%，而應(yīng)付債202121.1%17.8%102018年的17.4%，直融占比的增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯緩解。圖表5城投歷年有息債務(wù)主要科目結(jié)構(gòu)分布（單位：%）短期借款 一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 其他流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期借款 應(yīng)付債券 長(zhǎng)期應(yīng)付款8.0%10.3%8.0%10.3%12.6%13.7%13.4%12.9%12.8%12.4%17.8%19.0%20.6%18.5%17.4%18.8%20.0%53.9%52.0%49.7%50.9%1.9%1.7%10.7%7.7%資料來源：，中低等級(jí)主體債務(wù)漲幅止跌回升區(qū)縣與園區(qū)平臺(tái)有息債務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)分行政級(jí)別來看，省級(jí)與地市級(jí)主體債務(wù)增速進(jìn)一步壓降，而區(qū)縣級(jí)與園區(qū)級(jí)主體債務(wù)增速則呈現(xiàn)觸底回升態(tài)勢(shì)。具體來看，2018年以來，各行政級(jí)別主體有息債務(wù)規(guī)模整體呈現(xiàn)高位回落的態(tài)勢(shì)，其中省級(jí)主體近三年平均增速保持在10%上下，債務(wù)增速保持穩(wěn)定，20239.7%10%，而地市級(jí)平臺(tái)債務(wù)增速相對(duì)更低，錄得8.8%，同樣為近年來的最低點(diǎn)。值得注意的是，區(qū)縣級(jí)與園區(qū)級(jí)平臺(tái)債務(wù)增速均在2022年觸底，20232.110.4%3.110.5%。圖表6各行政級(jí)別城投歷年有息債務(wù)增速（單位：%）省級(jí) 地市級(jí) 區(qū)縣級(jí) 園區(qū)級(jí)省級(jí)地市級(jí)省級(jí)地市級(jí)區(qū)縣級(jí)園區(qū)級(jí)45%40%35%30%25%20%15%10%5%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年資料來源：，評(píng)級(jí)間走勢(shì)分化，AA主體觸底回升分主體評(píng)級(jí)來看，各評(píng)級(jí)間分化相對(duì)更加顯著。具體來看，AAA2023年有息10.7%20222.3個(gè)百分點(diǎn)，AA+0.7個(gè)百分點(diǎn)至9.1%AA7.58.8%。綜合來看，當(dāng)前以中低等級(jí)為代表的弱資質(zhì)城投的融資需求仍相對(duì)較高，而在政策指引與化債資源的幫助下，各類平臺(tái)的債務(wù)增速逐步趨同，評(píng)級(jí)間的分化在收窄，對(duì)弱資質(zhì)城投而言，保障其基礎(chǔ)的融資需求能夠有效緩解其債務(wù)的還本付息風(fēng)險(xiǎn)。圖表7各主體評(píng)級(jí)城投歷年有息債務(wù)增速（單位：%）AAA AA+ AAAAAAA+AAAAA+AA45%40%35%30%25%20%15%10%5%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2015年2016年2017年2018年2019年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資料來源：，區(qū)域有息債務(wù)結(jié)構(gòu)分化10%債務(wù)增速方面，20233244家樣本主體的觀測(cè)下，內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)發(fā)債主體有息債務(wù)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，20232889億元，同比71.4%，主要原因在于部分省級(jí)主體出現(xiàn)重大資產(chǎn)重組所致。其他省份中，10份的有息債務(wù)增速超過0%，增速較高的省份包括吉林（1%、浙江（1%）與廣東（3.2%。與之對(duì)應(yīng)的是，在全部1個(gè)省級(jí)行政區(qū)中，僅黑龍江省樣本城投的有息債務(wù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，202326683.3%。圖表8各省城投2023年有息債務(wù)規(guī)模及同比增速（左軸單位：億元，右軸單位：%）2023年 2022年 增速（右軸單位：%）120,000 100.0%100,000 80.0%80,000 60.0%60,000 40.0%40,000 20.0%20,000 0.0%0江浙四蘇江川

山湖河湖東北南南

安福陜?cè)票被战ㄎ髂暇?/p>

天貴廣上津州西海

河甘山新北肅西疆

吉內(nèi)黑遼海林蒙龍寧南古江

寧西青夏藏海

-20.0%資料來源：，融資成本普遍下行，少數(shù)省份逆勢(shì)增長(zhǎng)融資成本方面，基于利息支出測(cè)算的綜合融資成本顯示，20234.39%202218bp3年出現(xiàn)明顯回落。區(qū)域方面，21個(gè)省份綜合融資成本有所回落，其中遼寧（-13p、寧夏（-5p、西藏（-4bp、江蘇（-43bp）與山西（-40bp）10個(gè)省份融資成本逆勢(shì)抬升，其中黑龍江（+bp、內(nèi)蒙古（+bp）與新疆（3bp）提升幅度相對(duì)更大。圖表9各省城投2023年綜合融資成本（單位：%）2022年 2023年

遼四江重山陜天寧川蘇慶西西津

湖山寧江湖南東夏西北

吉云福廣林南建西

安廣河甘內(nèi)新北徽東南肅蒙疆京古

海上青黑西南海海龍藏江

6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%資料來源：，西藏、寧夏、江蘇、湖南與重慶直融占比較高80%70%的省份還包括河北（%、云南（%、貴州（71%）與山西（%。直接融資（債券融資）方面