家用電器行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：家電白馬短期長(zhǎng)期邏輯,投資策略

華福證券2024年04月25日家電白馬變紅馬，背后的短期長(zhǎng)期邏輯與后續(xù)投資策略華福證券投資要點(diǎn)?行情復(fù)盤：受益紅利風(fēng)格，家電板塊年初以來(lái)漲幅喜人。截至2024.4.19收盤，申萬(wàn)家電指數(shù)年初以來(lái)累計(jì)漲幅16.1%，在31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第三；內(nèi)部細(xì)分板塊方面，白電、小家電和廚電漲幅分別為29.4%、12.1%和6.5%。一方面，家電行業(yè)在2023年收入和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升；另一方面，大盤承壓環(huán)境下，家電板塊較高的股息率水平在大消費(fèi)板塊內(nèi)部具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，成為避險(xiǎn)情緒之下資金追逐紅利的較好選擇。??以舊換新：空間測(cè)算&歷史行情復(fù)盤。據(jù)我們測(cè)算，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、油煙機(jī)和彩電超期服役數(shù)量分別達(dá)到0.9/1.1/1.2/2.1/1.6億臺(tái)，換新空間可觀。同時(shí)，參考上一輪家電消費(fèi)刺激政策的效果，在中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)本輪政策或有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)左右增長(zhǎng)。出口靚麗背后的邏輯是什么？能看多長(zhǎng)？隨著以美國(guó)市場(chǎng)為主的耐用品零售庫(kù)存去化結(jié)束，疊加美國(guó)地產(chǎn)已有回暖跡象，我們認(rèn)為后續(xù)或?qū)⒂瓉?lái)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期，白電及工具品類有望受益；同時(shí)，巴黎奧運(yùn)會(huì)將于7月份開幕，將有望拉動(dòng)黑電需求。長(zhǎng)期角度來(lái)看，目前掃地機(jī)器人、電視等品類憑借各自優(yōu)勢(shì)已經(jīng)在海外收獲一定市場(chǎng)份額，而白電龍頭也逐漸通過(guò)“本地化”思路推動(dòng)自主品牌出海，長(zhǎng)期將有望提升外銷業(yè)務(wù)的盈利能力及確定性。??關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下的估值對(duì)標(biāo)海外。在股東回報(bào)的核心指標(biāo)ROE方面，國(guó)內(nèi)家電龍頭擁有突出優(yōu)勢(shì)，而PE估值則明顯低于海外可比公司。我們認(rèn)為，隨國(guó)內(nèi)家電企業(yè)逐漸出海融入全球，估值體系亦有望向海外龍頭看齊。投資建議：1）全球格局變遷背景下，關(guān)注中國(guó)家電品牌出海沖擊全球龍頭大趨勢(shì)，疊加以舊換新政策持續(xù)助力內(nèi)需修復(fù)，建議關(guān)注已在海外有較多布局的大家電龍頭海爾智家、美的集團(tuán)、海信視像、TCL電子，以及積極發(fā)力出海東南亞藍(lán)海市場(chǎng)的小家電飛科電器、小熊電器、兩輪車出海九號(hào)公司、春風(fēng)動(dòng)力、發(fā)力出海歐美且低基數(shù)持續(xù)修復(fù)的極米科技、全球小家電制造龍頭&擅長(zhǎng)爆款研發(fā)與營(yíng)銷的新寶股份等；2）中國(guó)掃地機(jī)品牌在全球產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)已在份額提升中持續(xù)體現(xiàn)，疊加全球掃地機(jī)均處于滲透率提升的早期階段，建議關(guān)注石頭科技、科沃斯；3）關(guān)注人口基數(shù)龐大、高收入高儲(chǔ)蓄、正在進(jìn)入退休潮的60后消費(fèi)，建議關(guān)注定位中高端品質(zhì)生活的蘇泊爾、九陽(yáng)股份等；4）巴黎奧運(yùn)會(huì)7月份即將開幕，黑電有望迎來(lái)主題投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注海信視像、康冠科技。?風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲；對(duì)美出口關(guān)稅進(jìn)一步上調(diào)；地緣沖突導(dǎo)致海運(yùn)費(fèi)上漲；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。2華福證券?

Q1行情復(fù)盤：市場(chǎng)追逐確定性，家電紅利屬性盡顯?

以舊換新：空間測(cè)算&歷史行情復(fù)盤?

出口靚麗背后的邏輯是什么？能看多長(zhǎng)？?

關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下的估值對(duì)標(biāo)海外?

投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示目錄3華福證券年初以來(lái)家電板塊漲幅排名全行業(yè)前三?

行情回顧：年初至今家電行業(yè)漲幅排名全行業(yè)前三，子板塊中白電表現(xiàn)最為突出?參考申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)，截止4.19，家電行業(yè)年初以來(lái)累計(jì)漲幅16.1%，在31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第三；分子板塊來(lái)看，白電、小家電及廚電均收獲正收益，漲幅分別為29.4%、12.1%和6.5%；相比之下，黑電、照明以及零部件表現(xiàn)相對(duì)較弱。圖：年初至今申萬(wàn)家電指數(shù)漲幅排名前三圖：家電各細(xì)分板塊年初以來(lái)絕對(duì)收益走勢(shì)家用電器廚衛(wèi)電器白色家電黑色家電小家電年漲跌幅30%20%10%0%照明設(shè)備Ⅱ家電零部件Ⅱ40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%資料：iFinD，華福證券研究所（收盤日截至4.19）資料：iFinD，華福證券研究所4華福證券家電公司2023年以來(lái)漲跌幅盤點(diǎn)表：家電公司年初以來(lái)漲跌幅盤點(diǎn)資料：iFinD，華福證券研究所（收盤日截至4.24）備注：2023年歸母凈利潤(rùn)標(biāo)綠部分為年報(bào)尚未披露，采用iFinD一致預(yù)期；TCL電子市值單位為人民幣，采用4.24日匯率換算。5華福證券家電公司2023年以來(lái)漲跌幅盤點(diǎn)表：家電公司年初以來(lái)漲跌幅盤點(diǎn)資料：iFinD，華福證券研究所（收盤日截至4.24）備注：2023年歸母凈利潤(rùn)標(biāo)綠部分為年報(bào)尚未披露，采用iFinD一致預(yù)期；TCL電子市值單位為人民幣，采用4.24日匯率換算。6華福證券家電板塊在2023年迎來(lái)基本面的回暖?

扎實(shí)穩(wěn)健的基本面：2023年收入回暖，盈利增速維持在雙位數(shù)以上水平?2022年在內(nèi)外宏觀環(huán)境沖擊之下，家電板塊營(yíng)收承壓，盡管在原材料價(jià)格回落、匯兌受益等利好因素之下，凈利潤(rùn)表現(xiàn)尚可，但Q4出現(xiàn)滑坡。2023年以來(lái)，受益于內(nèi)需回暖以及高溫天氣對(duì)空調(diào)等品類的提振，疊加外銷去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，家電板塊營(yíng)收回暖，同時(shí)凈利潤(rùn)增速也回到雙位數(shù)以上水平，為股價(jià)上漲打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖：2023年以來(lái)家電板塊營(yíng)收增速實(shí)現(xiàn)反彈圖：2023年前三季度家電板塊盈利增速保持雙位數(shù)以上家電板塊營(yíng)收同比增速家電板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速10%15%5%0%10%5%-5%-10%0%-5%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料：iFinD，華福證券研究所資料：iFinD，華福證券研究所7華福證券市場(chǎng)追逐確定性，家電紅利屬性盡顯?

紅利行情下，家電板塊股息率在大消費(fèi)板塊內(nèi)部具有顯著相對(duì)優(yōu)勢(shì)?年初以來(lái)，大盤階段性承壓，避險(xiǎn)情緒之下資金開始追逐更具確定性的紅利賽道，具有高股息的標(biāo)的在這一階段普遍表現(xiàn)較好。由于家電龍頭普遍具有較高分紅率，同時(shí)PE不高，所以股息率具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，格力電器、蘇泊爾、美的集團(tuán)股息率分別高達(dá)6.2%、5.8%和4.5%，明顯好于食品飲料、輕工及美護(hù)龍頭。疊加家電龍頭普遍市值較大，對(duì)于資金也有更強(qiáng)的承接能力，因此自年初以來(lái)實(shí)現(xiàn)亮眼漲幅。圖：家電行業(yè)龍頭股息率在大消費(fèi)板塊內(nèi)部具有顯著相對(duì)優(yōu)勢(shì)股息率10%8%6%4%2%0%家用電器食品飲料輕工制造商貿(mào)零售美容護(hù)理紡織服飾資料：iFinD，華福證券研究所（注：股息率=過(guò)去12個(gè)月分紅總額/年初首個(gè)交易日收盤市值，交易日為2024年1月2日）8華福證券?

Q1行情復(fù)盤：市場(chǎng)追逐確定性，家電紅利屬性盡顯?

以舊換新：空間測(cè)算&歷史行情復(fù)盤?

出口靚麗背后的邏輯是什么？能看多長(zhǎng)？?

關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下的估值對(duì)標(biāo)海外?

投資建議目錄?

風(fēng)險(xiǎn)提示9華福證券如何看待以舊換新的空間和持續(xù)性？?

當(dāng)前國(guó)內(nèi)家電行業(yè)擁有龐大的換新市場(chǎng)?我們基于以下假設(shè)對(duì)國(guó)內(nèi)家電保有量進(jìn)行測(cè)算：1）2023年高溫天氣拉動(dòng)空調(diào)需求，油煙機(jī)尚未達(dá)到戶均1臺(tái)的保有量天花板所以滲透率仍在提升，因此我們預(yù)計(jì)2023年空調(diào)/油煙機(jī)的城鎮(zhèn)/農(nóng)村百戶保有量分別提升至165/84和94/40臺(tái)，其他品類則因?yàn)楸Ｓ辛枯^高而與2022年保持一致。2）2020年第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)顯示我國(guó)總?cè)丝诩s14.1億人，我們預(yù)計(jì)2023年增長(zhǎng)至14.2億人。3）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2020年城鎮(zhèn)化率63.89%，我們預(yù)計(jì)2023年提升至65%。4）戶均人口方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2022年我國(guó)平均家庭戶規(guī)模2.6人，但不同地區(qū)之間農(nóng)村和城鎮(zhèn)平均家庭戶規(guī)模差異較大，此處我們假設(shè)農(nóng)村和城鎮(zhèn)均為2.6人/戶。測(cè)算結(jié)果顯示，我國(guó)城鎮(zhèn)家庭空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/油煙機(jī)/彩電保有量分別達(dá)到5.8/3.7/3.6/3.0/4.3億臺(tái)，農(nóng)村家庭分別達(dá)到1.8/2.0/1.9/0.8/2.2億臺(tái)，合計(jì)保有量分別達(dá)到7.6/5.6/5.4/3.7/6.5億臺(tái)，存量規(guī)模十分龐大。?表：國(guó)內(nèi)主要家電品類保有量測(cè)算城鎮(zhèn)家庭洗衣機(jī)101農(nóng)村家庭品類空調(diào)163165冰箱104104油煙機(jī)83彩電121121空調(diào)92冰箱104104洗衣機(jī)

油煙機(jī)彩電1161162022年家電保有量（臺(tái)/百戶）2023年家電保有量假設(shè)（臺(tái)/百戶）人口數(shù)（億人）9798394010184949.25.0戶均人口（人）2.62.6戶數(shù)（萬(wàn)戶）35229355811896918590家電總保有量（萬(wàn)臺(tái)）581283663829592426271783119728758822005資料：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華福證券研究所10華福證券如何看待以舊換新的空間和持續(xù)性？?

國(guó)內(nèi)超期服役家電數(shù)量龐大，政策補(bǔ)貼下或有望實(shí)現(xiàn)更新?測(cè)算思路：2023年家電保有量=過(guò)去10年售出的家電+過(guò)去10年之外售出的家電，而后者則為超期服役家電。我們以各品類產(chǎn)業(yè)在線內(nèi)銷量作為國(guó)內(nèi)家電銷量，當(dāng)然這一數(shù)據(jù)并不包含進(jìn)口，因此會(huì)對(duì)累計(jì)銷量存在低估，但考慮到主流品類中進(jìn)口品牌占比普遍不高，所以推測(cè)不會(huì)低估太多。?測(cè)算結(jié)果：空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、油煙機(jī)和彩電超期服役數(shù)量分別達(dá)到0.9/1.1/1.2/2.1/1.6億臺(tái)，換新空間可觀。我們認(rèn)為，品類之間的彈性差異主要與實(shí)際換新周期有關(guān)，比如空調(diào)老化之后制冷效果會(huì)顯著下降，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)者快速換新；油煙機(jī)等廚電換新則涉及到廚房整體的裝修改造，而這會(huì)在一定程度上拉長(zhǎng)換新周期；彩電則主要因?yàn)槭謾C(jī)、平板等產(chǎn)品的分流導(dǎo)致使用頻次減少，導(dǎo)致?lián)Q新周期延長(zhǎng)，但近年來(lái)MiniLED等新技術(shù)的出現(xiàn)或有望縮短換新周期。表：國(guó)內(nèi)家電分品類以舊換新容量測(cè)算空調(diào)7.6冰箱5.6洗衣機(jī)5.4油煙機(jī)3.7彩電6.52023年家電累計(jì)保有量（億臺(tái)）2014-2023年家電累計(jì)銷量（億臺(tái)）超期服役家電數(shù)量（億臺(tái)）6.74.54.21.64.90.91.11.22.11.6資料：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，華福證券研究所11華福證券如何看待以舊換新的空間和持續(xù)性？?

上一輪家電補(bǔ)貼財(cái)政支出超1600億元，期間家電零售額增長(zhǎng)超4500億元?自2007年以來(lái)，我國(guó)先后推出三輪家電補(bǔ)貼政策，包括家電下鄉(xiāng)、以舊換新和節(jié)能惠民，雖面向?qū)ο笥兴煌?，但政策核心均為補(bǔ)貼，財(cái)政分別支出約900、320和400億，合計(jì)超過(guò)1600億元。?根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2007-2013年間家用電器和音像器材類零售額增長(zhǎng)4574億元，以保守方式測(cè)算（假設(shè)節(jié)能惠民政策的400億補(bǔ)貼全部面向家電），上一輪財(cái)政補(bǔ)貼撬動(dòng)約2.9倍家電消費(fèi)杠桿。當(dāng)然，這其中也包含了部分自然增長(zhǎng)。表：上一輪家電補(bǔ)貼政策梳理政策時(shí)間財(cái)政補(bǔ)貼金額主要內(nèi)容家電下鄉(xiāng)2007.12-2013.2約900億受補(bǔ)貼的消費(fèi)者可以按照5%-20%左右不等的折扣購(gòu)買大小家電。在規(guī)定時(shí)間內(nèi)交售舊家電并購(gòu)買新家電的單位和個(gè)人，可享受新以舊換新節(jié)能惠民2009.6-2011.12約320億超400億家電銷售價(jià)格10%的補(bǔ)貼。補(bǔ)貼產(chǎn)品不僅包括高效照明產(chǎn)品、高效節(jié)能空調(diào)、平板電視等家電產(chǎn)品，也包括汽車、電機(jī)、風(fēng)機(jī)和水泵等。2009.6-2011.6&2012.6-2013.6資料：中新網(wǎng)，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，上游新聞，人民網(wǎng)，華福證券研究所12華福證券如何看待以舊換新的空間和持續(xù)性？?

中性假設(shè)下，以舊換新補(bǔ)貼或能夠拉動(dòng)家電大盤實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)?測(cè)算假設(shè)：1）補(bǔ)貼金額：我們此次測(cè)算假設(shè)分為悲觀、中性和樂(lè)觀三種情景，對(duì)應(yīng)財(cái)政補(bǔ)貼金額分別為100、200和300億元。2）拉動(dòng)系數(shù)：在包含自然增長(zhǎng)的情況下，參考上一輪政策補(bǔ)貼期間，拉動(dòng)系數(shù)的理論上限和下限分別為3和1，我們亦將假設(shè)分為悲觀、中性和樂(lè)觀三種情況，對(duì)應(yīng)拉動(dòng)系數(shù)分別為1、2和3。3）零售規(guī)模基數(shù)：我們選擇國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年家用電器和音像器材類商品零售額約為8719億元。?測(cè)算結(jié)果：在補(bǔ)貼金額為200億元、拉動(dòng)系數(shù)為2或3的相對(duì)中性假設(shè)情景下，本輪以舊換新政策對(duì)家電零售的拉動(dòng)分別在4.6%和6.9%左右，或有助于對(duì)沖地產(chǎn)下滑對(duì)家電需求的拖累。表：本輪家電以舊換新政策潛在彈性測(cè)算補(bǔ)貼金額（億元）拉動(dòng)系數(shù)1:1零售額增長(zhǎng)（億元）增幅1.1%2.3%3.4%2.3%4.6%6.9%3.4%6.9%10.3%1002003002004006003006009001002003001:21:31:11:21:31:11:21:3資料：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華福證券研究所13華福證券如何看待以舊換新的空間和持續(xù)性？?

補(bǔ)貼政策期間家電指數(shù)大幅跑贏滬深300，且主要實(shí)施年份相對(duì)收益更加明顯?家電下鄉(xiāng)開始于2007年12月，在山東、河南和四川開展試點(diǎn)，但2008年受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，家電指數(shù)大跌；2008年12月家電下鄉(xiāng)范圍擴(kuò)大至江浙皖豫等14省市，并于2009年2月開始全國(guó)推廣，同年6月節(jié)能惠民和以舊換新政策同步開啟，因此2009年為政策集中出臺(tái)的年份，當(dāng)年家電板塊利潤(rùn)同比+112%，帶動(dòng)家電指數(shù)大幅上漲154%，迎來(lái)戴維斯雙擊；2010-2012年由于盈利增速下滑，家電板塊超額收益也有所下滑；2012年6月份，新版節(jié)能惠民政策推出，家電板塊收入與利潤(rùn)分別同比+16%/+37%，期間絕對(duì)收益39%，跑贏滬深300指數(shù)47

pcts。圖：2008-2013年家電板塊和滬深300漲幅對(duì)比圖：2008-2013年家電板塊與滬深300表現(xiàn)對(duì)比家用電器滬深300家用電器相對(duì)滬深300收益家電板塊滬深300年份150%100%50%收入增速

利潤(rùn)增速

年漲跌幅

年漲跌幅

相對(duì)收益2008200920102011201220139%15%36%19%2%9%112%45%22%12%37%-55%154%0%-66%97%-13%-25%8%11pcts57pcts12pcts0pcts0%-50%-100%-25%16%39%8pcts16%-8%47pcts資料：iFinD，華福證券研究所資料：iFinD，華福證券研究所14華福證券?

Q1行情復(fù)盤：市場(chǎng)追逐確定性，家電紅利屬性盡顯?

以舊換新：空間測(cè)算&歷史行情復(fù)盤?

出口靚麗背后的邏輯是什么？能看多長(zhǎng)？?

關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下的估值對(duì)標(biāo)海外?

投資建議目錄?

風(fēng)險(xiǎn)提示15華福證券美國(guó)家電等耐用品去庫(kù)存基本結(jié)束?

美國(guó)家電市場(chǎng)開始進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，拉動(dòng)我國(guó)家電出口自2023Q3開始復(fù)蘇?短期來(lái)看，由于我國(guó)家電出口主要面向歐美市場(chǎng)，因此景氣度在很大程度上與歐美市場(chǎng)的庫(kù)存周期相關(guān)。以美國(guó)為例，家電等品類的零售庫(kù)存自2022Q2見(jiàn)頂之后開始進(jìn)入漫長(zhǎng)的去庫(kù)存周期，并于2023Q3開始見(jiàn)底，這也同步拉動(dòng)我國(guó)家電出口景氣度自2023Q3開始復(fù)蘇?？紤]到2024Q2家電出口基數(shù)依舊不高，補(bǔ)庫(kù)需求拉動(dòng)之下，出貨端景氣度有望維持。圖：家電出口景氣度自2023Q3開始復(fù)蘇圖：美國(guó)家電等品類開始進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期出口金額（億美元）YoY美國(guó):零售庫(kù)存:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調(diào):當(dāng)月值YoY40%9030%20%10%0%35080706050403030%20%10%0%330310290270250-10%-20%-30%-10%-20%2022/01

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2024/01資料：iFinD，華福證券研究所資料：iFinD，華福證券研究所16華福證券美國(guó)地產(chǎn)或有望實(shí)現(xiàn)底部復(fù)蘇?

美國(guó)地產(chǎn)開始底部復(fù)蘇，或有助于拉動(dòng)家電零售回暖?在本輪加息周期中美國(guó)成屋銷售持續(xù)下滑并于2023Q4實(shí)現(xiàn)觸底，跌幅顯著收窄；成屋銷售不景氣對(duì)家電零售造成拖累，美國(guó)人口普查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示美國(guó)家電零售額持續(xù)在低位徘徊。我們認(rèn)為，隨著美國(guó)地產(chǎn)景氣度觸底反彈，相關(guān)的地產(chǎn)后周期品類比如空冰洗等大家電、手工具&電動(dòng)工具等品類需求有望迎來(lái)回暖，疊加前述補(bǔ)庫(kù)周期，彈性或更加明顯。圖：美國(guó)成屋銷售開始底部復(fù)蘇圖：美國(guó)家電零售仍在底部徘徊美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:電子和家用電器店:家電和其他電器店:家電賣場(chǎng)美國(guó):成屋銷售:季調(diào):折年數(shù)（萬(wàn)套）美國(guó):成屋銷售:季調(diào):折年數(shù):同比60%YoY750200080%60%40%20%0%40%20%0%65055045035025018001600140012001000-20%-40%-60%-20%2020/01

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2024/01資料：iFinD，華福證券研究所資料：iFinD，華福證券研究所17華福證券巴黎奧運(yùn)會(huì)或有望催化黑電需求?

巴黎奧運(yùn)會(huì)將于7月開幕，黑電板塊迎來(lái)賽事催化?巴黎奧運(yùn)會(huì)將于7月底開幕，通過(guò)復(fù)盤過(guò)去年份電視出貨數(shù)據(jù)，我們能夠發(fā)現(xiàn)諸如世界杯、奧運(yùn)會(huì)等賽事對(duì)于電視出貨或具有一定催化作用，因此我們建議關(guān)注Q2的黑電主題投資機(jī)會(huì)。?除傳統(tǒng)的海信視像、TCL電子等品牌商之外，近期的面板漲價(jià)也會(huì)在一定程度上導(dǎo)致渠道前置備貨，對(duì)于康冠科技在內(nèi)的代工廠亦有一定催化作用，因此建議關(guān)注電視代工端的彈性機(jī)會(huì)。圖：全球電視行業(yè)銷量及同比增速零售量（億臺(tái)）YoY2.610%5%2.52.42.32.22.12.00%南非世界杯俄羅斯世界杯-5%-10%巴西世界杯里約奧運(yùn)會(huì)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料：歐睿數(shù)據(jù)，華福證券研究所18華福證券掃地機(jī)和黑電品類在海外已占據(jù)較高自主品牌份額?

代工品類出口復(fù)蘇之外，自主品牌出海萌芽旺盛生長(zhǎng)?由于目前我國(guó)家電出口仍以代工為主，所以本輪大盤的復(fù)蘇始于2023Q4，即海外家電庫(kù)存去化結(jié)束的節(jié)點(diǎn)。但在此之前，以掃地機(jī)器人、電視為代表的品類已經(jīng)持續(xù)實(shí)現(xiàn)自主品牌增長(zhǎng)并取得龍頭份額地位，而這則更多憑借企業(yè)自身的α優(yōu)勢(shì)。比如，石頭科技掃地機(jī)器人在美亞市占率持續(xù)提升，其實(shí)質(zhì)為我國(guó)工程師紅利的對(duì)外輸出；海信系電視份額在全球份額已提升至13.23%，穩(wěn)居世界第二，在歐美等重要市場(chǎng)的份額持續(xù)提升，其背后則是海信產(chǎn)品力和品牌力提升、面板產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)集中之后供應(yīng)鏈能力的提升，以及公司通過(guò)體育營(yíng)銷等方式滿足海外消費(fèi)者需求。圖：石頭科技亞馬遜市占率持續(xù)提升圖：海信視像電視全球市占率持續(xù)提升石頭科技掃地機(jī)器人美亞市占率三星小米Vizio海信索尼夏普TCLLGE35%創(chuàng)維飛利浦+AOC30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%0%2022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012017201820192020202120222023資料：久謙，華福證券研究所資料：奧維睿沃，華福證券研究所19華福證券白電龍頭逐漸通過(guò)本地化加快自主品牌出海?

白電龍頭逐步向海外輸出供應(yīng)鏈及管理優(yōu)勢(shì)，從代工出海向品牌出海轉(zhuǎn)型?以美的、海爾為代表的白電龍頭在制造、管理及供應(yīng)鏈層面具有全球優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)也開始加快出海進(jìn)程。海爾一直堅(jiān)持自主品牌出海，美的之前以代工為主，近年來(lái)也開始加強(qiáng)自主品牌建設(shè)，以獲取更豐厚的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)及提高確定性。從思路來(lái)看，“本地化”是核心，主要包括研發(fā)本地化和制造本地化，例如，美的針對(duì)美國(guó)消費(fèi)者需求推出Ｕ型窗式空調(diào)，而這也帶動(dòng)美的在美國(guó)空調(diào)的市占率實(shí)現(xiàn)快速提升。圖：美的空調(diào)在美國(guó)市占率迅速提升圖：海爾全球化布局情況空調(diào)冰箱1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2014

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2023資料：歐睿，華福證券研究所資料：海爾官網(wǎng)，華福證券研究所20華福證券白電龍頭逐漸通過(guò)本地化加快自主品牌出海?

全球家電市場(chǎng)容量無(wú)虞，代工轉(zhuǎn)型品牌出海亦有空間?據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年全球家電行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模接近3萬(wàn)億元，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的3-4倍，因此對(duì)于國(guó)內(nèi)家電龍頭而言出?？臻g足夠廣闊。同時(shí)，仍以美的為例，目前外銷中自主品牌占比僅40%，提升空間亦十分充足。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)白電龍頭在海外制造端、營(yíng)銷端以及品牌建設(shè)趨于完善，自主品牌出海將有望成為增長(zhǎng)第二極。圖：全球（除中國(guó)）家電市場(chǎng)規(guī)模近３萬(wàn)億圖：美的集團(tuán)2023年外銷中OBM占比僅40%海外家電市場(chǎng)銷售額（億元，左軸）YoY（右軸）3000015%10%5%2500020000150001000050000OBMOEM&ODM0%-5%-10%201720182019202020212022資料：弗若斯特沙利文，美的集團(tuán)公司公告，華福證券研究所資料：美的集團(tuán)公司公告，華福證券研究所21華福證券?

Q1行情復(fù)盤：市場(chǎng)追逐確定性，家電紅利屬性盡顯?

以舊換新：空間測(cè)算&歷史行情復(fù)盤?

出口靚麗背后的邏輯是什么？能看多長(zhǎng)？?

關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下的估值對(duì)標(biāo)海外?

投資建議目錄?

風(fēng)險(xiǎn)提示22華福證券國(guó)內(nèi)家電龍頭估值長(zhǎng)期或有望看齊海外?

全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，關(guān)注中國(guó)家電品牌沖擊全球龍頭的投資機(jī)會(huì)?從各國(guó)工業(yè)革命及美國(guó)消費(fèi)變遷歷史來(lái)看，美國(guó)在消費(fèi)品全球化過(guò)程中，對(duì)于最早受益工業(yè)革命的服裝產(chǎn)業(yè)，全球奢侈品格局非常穩(wěn)固且持續(xù)強(qiáng)化，美國(guó)難以在奢侈品領(lǐng)域撼動(dòng)歐洲地位，但隨著美國(guó)在消費(fèi)Ⅲ階段主導(dǎo)全球當(dāng)代藝術(shù)以及文化，VF等大眾中高端消費(fèi)品品牌成為全球龍頭；此外，對(duì)于品牌酒店等未出現(xiàn)全球龍頭的行業(yè)，美國(guó)率先創(chuàng)新并持續(xù)占據(jù)全球領(lǐng)先地位。因此我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)而言，中國(guó)開始追趕歐美工業(yè)革命成果時(shí)，離第二次工業(yè)革命最近，家電作為工業(yè)2.0的主要消費(fèi)品產(chǎn)物，尚未形成難以撼動(dòng)的穩(wěn)定格局，且中國(guó)在家電制造已占據(jù)全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，部分品牌已開始沖擊全球龍頭地位，因此中國(guó)家電品牌沖擊全球龍頭將成為當(dāng)下最重要的投資機(jī)會(huì)之一。我們認(rèn)為在中國(guó)家電品牌出海走向全球龍頭品牌的過(guò)程中，估值有望持續(xù)向海外龍頭企業(yè)對(duì)標(biāo)，甚至有望對(duì)標(biāo)其成長(zhǎng)性更強(qiáng)階段的估值。23華福證券國(guó)內(nèi)家電龍頭估值長(zhǎng)期或有望看齊海外?

國(guó)內(nèi)家電龍頭ROE優(yōu)勢(shì)顯著，乘出海東風(fēng)估值仍有提升空間?對(duì)于股東回報(bào)而言，ROE是最核心的指標(biāo)，主要表現(xiàn)為凈利潤(rùn)波動(dòng)小，且現(xiàn)金分紅穩(wěn)定。目前，受益于穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，過(guò)去三年美的、格力和海信家電平均ROE水平均在20%以上，海爾也在15%左右；對(duì)比之下，海外主要家電龍頭僅AO史密斯和惠而浦超過(guò)20%，大金不足10%，SEB、Shark處于10-20%區(qū)間，但其估值較國(guó)內(nèi)家電龍頭更高。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)家電龍頭出海布局逐步完善，憑借突出的股東回