聰明的投資者-

價值投資論壇，歡迎您加入！本文由“中國價值投資論壇-ValueBBS投資俱樂部〞提供下載，更多好書請訪問價值投資論壇：://《聰慧的投資者》頁數(shù)目錄1投資策略10第一篇投資的一般方法101.聰慧的投資者將獲得什么322.投資者與股市波動633.1964年股市行情874.投資者和投資顧問985.通用組合策略:防御型投資者1286.進攻型投資者的組合策略：負面方法1467.進攻型投資者的組合策略：正面方法168第二篇股票選擇的原則1688.非專業(yè)投資者如何分析證券：一般方法1859.防御型投資者的證券選擇20010.進攻型投資者的證券選擇：評估方法22911.應(yīng)用股票分析技術(shù)發(fā)現(xiàn)貶值的題材：六個案例25112.股票收益和價格的變動模式27613.收益和價格變化的組合分析294第三篇作為公司所有者的投資者29414.股東與管理層31915.股東與股利政策326第四篇結(jié)論32616.“安全邊際〞————投資的核心概念。======================#vim:expandtabsw=4tabstop=4smartindentenc=gbk#$Author:BenQ$#$Date:2007-12-3105:53:46+0800(星期一,31十二月2007)$#$Revision:22$聰慧的投資者本杰明格雷厄姆著>>>>投資策略如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。關(guān)于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。這本書的目的是以適當?shù)男问浇o外行提供投資策略的指導。其中的一些材料來源于著名的著作────Graham，DavidL.Dodd，SidneyCottle和CharlesTatham所著的《證券分析》，它主要是為熟練的分析專家和高年級同學寫的。這本書中很少談到分析證券的技術(shù)，而將主要精力放在投資原理和投資者的態(tài)度方面．這里所提出的策略是基于對過去50年證券市場的深入細致的觀察和積極參加的結(jié)果。在這一段經(jīng)歷中，許多新穎的思想已經(jīng)發(fā)展成為著名的投資概念．確實，1914年流行的金融業(yè)務(wù)方面的規(guī)范著作今日讀來是很奇異的。在這里我們必需指出，正像由第一次世界大戰(zhàn)前的經(jīng)驗總結(jié)出來的理念在后來的幾年中很多已過時一些，我們現(xiàn)在的觀點────基于1914年至1963年的經(jīng)驗，也可能經(jīng)不起將來發(fā)展的檢驗。風險不可能避免，但如果清楚地將其銘記在心，我們可以成功地減少風險。在過去的日子里，大多數(shù)投資格言失于概括的簡單性或存在偏見與偏好。因此，如不仔細思索的話，它們在過去似乎是很有道理的。例如，“債券比股票更安全〞，“鐵路債券比工業(yè)債券更安全〞，“第一抵押權(quán)債券比無擔保債券更安全〞，許多其他類似的陳詞濫調(diào)，現(xiàn)在要么是不正確的，要么因例外太多而毫無用處。如果將數(shù)量或度量與證券而不是與人相聯(lián)系，作為第一投資規(guī)則的一部分，我們現(xiàn)在的想法可能會逃脫同樣的命運。例如，在1949年第一版中，我做了一個驚人的和大膽的斷言，個人投資者買高等級的債券和優(yōu)先股是愚蠢的，因為其投資于美國儲蓄債券可以得到更好的回報。依據(jù)1949年得到的相當收益，這個忠告是好的和有益的。我補充說，如果在今后幾年，買高等級的公司債券可能得到比美國儲蓄債券高得多的收益，那么條件變化是策略變化的依據(jù)。在過去的15年中，狀況已經(jīng)發(fā)生了很多變化，狀況的變化正像我在第5章債券比較表中所示的那樣?，F(xiàn)在，你可以從長期的美國政府債券得到比儲蓄債券更高的收益，還可以從一等公司債券得到更加好的回報。儲蓄債券具有一些可貴的優(yōu)點，但是對個人投資者而言，它們不再像從1935年創(chuàng)立以后的大約20年那樣，是唯一合理的債券投資方式。追溯到1914年的準則，我們發(fā)現(xiàn)，無論許多已經(jīng)過時了，但還有一些是適用的。那么，有沒有線索區(qū)別一組與另一組呢?我認為有。主要與證券類型相聯(lián)系的準則沒用了。而那些與人性和人的行為相聯(lián)系的準則生存了下來。后者類似于陳腐格言，但是相當有用。以其中的三個為例:1.如果投機，最終你將(可能)失去錢。2.當大多數(shù)人(包括專家)悲觀時，買;而當他們相當樂觀時，賣。3.調(diào)查，然后投資。這意味著，無論交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機構(gòu)和規(guī)則可能變化，但人性基本是相同的。因此，慎重投資的重要和困難部分，與投資者的氣質(zhì)和態(tài)度相聯(lián)系，而不太受過去的影響。然后，我從一開始就必需處理寫這要本書的過程中碰到的困難總是，它與剛剛給出的第二個一般化格言相聯(lián)系。基于“買低賣高〞思想的投資策略，一般是指在悲觀時期買入一般股而在樂觀時期賣出，它還可行嗎?自從1949年以來，證券市場的行為一般根本不合適應(yīng)用如此策略于一般股。我們似乎已經(jīng)進入了投資和投機的“新時代〞，從而替代了感受顯然的牛，熊市場的變幻────這是幾十年金融歷史的特點。這可被描述為“連續(xù)的和永久的牛市，常常被短期的可變振幅的下降所打斷〞。那些按照老的，既定的規(guī)則，按照過去的推斷，在似乎是高點的地方賣出他所持有的一般股的投資者，別指望有機會以可觀的利潤重新買回它們。從1949年以來，在大多數(shù)狀況下，他面臨著尷尬的選擇────要么完全離開證券市場，要么以高于他賣出的價格重新買回它們。對將來的策略，這意味著什么呢?像幾乎每一個其他地方一樣，這里有兩個主要可能。其一，我們現(xiàn)在仍然經(jīng)歷著歷史上最長且最強的牛市，的確實確的牛市，其注定將走以前牛市走過的路，緊接著一個非常深且持久的熊市。依據(jù)這個觀點，不可避免的事僅僅是被推遲，而長時間的推遲使得其很少被估計到且更加不可避免。上面置于“新時代〞上的引號是一個提示────這是20年代后期前所未有的牛市給出的受人喜愛的特點，隨著我們歷史上最大的崩潰和最嚴重的蕭條而結(jié)束。在那些引號中含有的警告，任何慎重的讀者都不可能忽視。但是，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟氣候與第二次世界大戰(zhàn)前一系列影響證券市場繁榮和衰退的經(jīng)濟氣候是不同的。以我的觀點，最主要的不同在于，我們的聯(lián)邦政府委員會(首次在1946年采用行動)干預經(jīng)濟以避免大規(guī)模失業(yè)和大蕭條。雖然我不知道這樣的干預是成功還是失敗，但我確實知道，當必要時干預仍將會進行。其結(jié)果可能是一系列龐大的聯(lián)邦赤字，接下來可能迅速產(chǎn)生通貨膨脹────這與我們在過去10年已經(jīng)看到的緩慢變化形成鮮亮的對照。帶給我們證券市場的第二個大的可能性是其有效地減緩了美元購買力進一步大量地喪失。如果這是真的，或有某些可能證實這是真的，那么投資者持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物可能會像出現(xiàn)危險的高價位時持有一般股一樣有很大的危險。坦率地說，我不知道這兩個可能性的哪一個將會成為現(xiàn)實，但是我認為投資者必需會遵循合適于這個不確定性的理智的程序。這本書的主要目的是提出金融策略和心理上的態(tài)度────其可以避免證券市場崩潰或無法控制的通貨膨脹所帶來的災難，并且使投資者在金融市場將來的“急流和暗礁〞中取得相當滿意的結(jié)果。現(xiàn)在回到“買低賣高〞的格言。依據(jù)一般的市場運行，這似乎不再適用。但是，我認為對那些我稱之為“進攻型投資者〞而言，其可能是一個可選的策略，當選擇特別的一般股和有價證券時，他們總是改變態(tài)度?，F(xiàn)在我們可以更加清楚地定義出這本書所講的內(nèi)容是對誰的和不對誰的了。無論是一般的各種上市證券還來特別證券，這本書都不打算寫給投機者，他們的目的是期望證券市場變動。但是有一些類型的投機購買，其聰慧地度量了證券本身方面的得失因素而被證實是正當?shù)?，則落在我們的研究范圍之內(nèi)。這本書主要直接寫給兩類人:“防御型投資者〞和“進攻型投資者〞。它將有助于防御型投資者儲存資本，避免嚴重的委托失誤，得到相當?shù)氖找婊貓?，在某種程序上防止通貨膨脹。另外，它可使進攻型投資者利用許多常常發(fā)生的機會，借助于足夠的分析，以低于公正價格或內(nèi)在價值的購買證券。對第三類投資者────將注意力放在工業(yè)和公司預期重大變化的人，這本書可能只有很少的用處。例如，他可能是航空運輸股票的購買者，因為他相信這些股票比現(xiàn)在市場標準反映的趨勢更輝煌。對這類投資者，本書的價值在于更多地警告埋伏在這種投資方式中的陷阱，而不是提供有助于沿著他的路走的任何建設(shè)性的技術(shù)。航空業(yè)的毛利潤一直是迅速和連續(xù)地增長，但它們的凈收益有很大的波動。在1961年出現(xiàn)赤字；而從1945年至1957年，在所有的業(yè)績中，這些股票的標準。普爾指數(shù)是很低的，但綜合市場指數(shù)有很大上升〔一些相關(guān)數(shù)據(jù)參見表1〕。這個業(yè)績對我給出的警告有個清楚的熟悉。航空工業(yè)成績的改善開始于1962年，其反映在股票改善的指數(shù)水平高于平均恢復指數(shù)水平。表1航空運輸?shù)氖找婕肮善钡膬r格水平：1945~1963(以百萬美元為單位)時間、數(shù)值、項目毛收益凈收益航空運輸業(yè)股票標準。普爾綜合市場指數(shù)標準。普爾指數(shù)(500家公司)投資者最需要而又很少具有的品質(zhì)是金融歷史的意識。對絕大多數(shù)公司，人們在一般的投資過程中更多和更重要的是合計其波動的因素，而很少合計其長期的成長和衰退性。是的，市場傾向于歡迎第一個上升浪，似乎它是不斷上升的開始；市場傾向于歡迎第一次收入的減少，似乎它預示著完全結(jié)束。我們將追蹤25年來各種類型證券收益的典型模式和價格行為。投資藝術(shù)有一個一般不受人欣賞的特點。如果不驚人，外行投資者可以用最小的努力和能力取得可信的結(jié)果，但是改善這個容易得到的標準需要更多的運用和更多的智慧。如果你只是用一點額外的知識和聰慧于投資規(guī)劃，而不是比通常的結(jié)果熟悉得更好，你可能發(fā)現(xiàn)你已經(jīng)做錯了。由于任何一個買進并且持有典型的上市證券的人有能力取得市場平均業(yè)績，因而“超時平均值〞似乎是一個相當簡單的事情；但是，事實上，試圖達到這個目標而失敗的機敏的人比例是相當大的，甚至大多數(shù)投資基金多年來也沒有經(jīng)營得太好以使收益高于綜合市場收益，無論他們都是專家。與前述相類似的是經(jīng)紀行發(fā)表的證券市場猜測，但強有力的事實說明它們的計算猜測比簡單地擲一枚分幣還缺乏可靠性。在寫這本書時，我始終試圖將這個投資陷阱記在心中。我強調(diào)了簡單的有價證券策略的優(yōu)點────購買高級別的債券和分散購買重要的一般股────任何一個投資者不需專家的幫助便可進行。我指出，超出這個安全和合理邊際的冒險充滿了失敗的可能，特別在急躁的時候。在試圖冒險之前，投資者應(yīng)該相信他自己和他的顧問────特別是關(guān)于他們是否有投資和投機以及市場價格和潛在價值之間差別的清楚概念。一個富有思想的投資方法────堅定地以安全邊際原理為基礎(chǔ)，能夠產(chǎn)生可觀的回報。然而，沒有大量的自我檢驗，就不應(yīng)做出爭取這些報酬而不是爭取防御型投資必定得到的成果的決定。最后，是一個有追溯性的想法。1913年，我們沒有人對以后50年世界應(yīng)該做什么有任何模糊的想法。現(xiàn)在，我們似乎有更大的經(jīng)濟信心和更深的政治理解，但是沒有更多將來的知識。是的，如果我們將注意力局限于美國人的投資經(jīng)驗，那么從上半個世界發(fā)現(xiàn)的東西便可得到某些安慰。經(jīng)過所有的證券投資的變遷和災難，雖然它們像地震一樣是不可猜測的，但留給我們的信條是：正確的投資原則一般產(chǎn)生正確的結(jié)果。我們必需按照它們將還是如此的假設(shè)去做。對讀者的說明：這本書強調(diào)它不是對所有的儲蓄者和投資者的金融策略，它僅處理他們準備放在市場證券中的那部分存款〔在市場證券中包涵了可變現(xiàn)的各類美國儲蓄債券〕。因而，我們不討論像活期儲蓄、定期存款、人壽保險、不動產(chǎn)抵押和年金保險一樣的重要的儲蓄和投資媒介。在儲蓄和貸款交往中，“存款〞是一種迅速成長的投資形式，在一定程度上，可以認為它們等價于市場證券。然而，由于我已經(jīng)列出了其他媒介，我決定把它們從這本書中去掉。將我的講解局限于證券領(lǐng)域────在此領(lǐng)域我已經(jīng)取得了很多經(jīng)驗且我希望有足夠的能力，相信讀者將獲益匪淺。>>>>第一篇投資的一般方法>>>>1.聰慧的投資者將獲得什么每個人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何狀況下，他們都并非投資者。本章將列出本書所要闡述的主要觀點。作為開始，我希望重點闡述一下關(guān)于個人和非專業(yè)投資者的適當?shù)淖C券組合的概念。但是，首先應(yīng)明確一下本書題目的定義。作者關(guān)于“投資者〞的定義是什么？這里，它和“投機者〞的定義是不同的。在《證券分析》一書中曾明確給出二者的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的。〞這一定義或許和傳統(tǒng)的有點不同。這使得我們在“投資〞的標題下包涵了對不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購買，只要投資者確信它們的價值最終將高于它們的成本。在這種狀況下，“滿意的回報〞是以資本收益的形式而非固定收入的形式。但是，這種操作只是特別狀況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如，典型的投資者將注重本金的安全；他將及時購買證券，一般將長時間持有這些證券；他將注重年收入，而非價格的迅速變化。但在這一點上，現(xiàn)在的投資者和以前的，比如說40年前的投資者是不同的?，F(xiàn)在的理性投資也不能完全忽視價格變化，至少應(yīng)注意避免價格反向劇烈波動時帶來的損失。因稅務(wù)及其他原因，投資者應(yīng)把重點放在長期本金價值的增長上，而非每年收入，但這并不應(yīng)被理解為傳統(tǒng)交易中利潤的快速積存〔一個重要的稅收利益附屬于在獲得銷售之前至少持有證券6個月〕。本書中“理智〞的意思是“有知識的理解能力〞，而非“聰慧〞或“靈巧〞，或超常的預見力和洞察力。實際上本書所說的理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的。這一點關(guān)于占投資者大部分的我們稱為防御性或保守型的投資者來說尤其正確。我們可以設(shè)想這個投資者是一個寡婦，靠留給她的錢為生────她首先必需避免嚴重的錯誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必煩惱，不必常常做決定。但是現(xiàn)代擁有大筆財富的女性，如處在此位置，絕不會把金融事務(wù)完全效給別人。她要知道────至少在一般條件下────她的錢被用來做什么了，為什么如此做。她可能要參加投資政策的缺點，追蹤投資結(jié)果，獨立地推斷別人給予她的忠告。關(guān)于所有這些防御型的投資者，理性投資主要是嚴格遵守一些合理的相當簡單的原理?，F(xiàn)在我們再討論第二類投資者，被稱為進攻型的或有進取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們愿意承當風險────在那種狀況中，他們應(yīng)該被稱為投機者。他們的性格使得他們愿意花許多時間當心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說這類投資者是該領(lǐng)域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其他人，特別是證券分析家，但最后作決定的是他們自己，決策之前進行估計是依據(jù)自己的理解和推斷。有進取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購買沒有經(jīng)過自己研究的或依據(jù)自己的經(jīng)驗覺得不滿意的證券。第一次世界大戰(zhàn)前的投資和當今投資之比較讓我們暫時回到1914年，當時狀況是有趣的和有啟發(fā)作用的，那時，作者第一次來到華爾街。其時投資的概念剛剛形成，實際限于公司債券領(lǐng)域，而且大多數(shù)是鐵路債券。那時────就像現(xiàn)在一樣────優(yōu)先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。一般股投資亦是如此，但一般投資者或不投資，或小規(guī)模地施行，且只限于幾種證券。那個年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦，謀求依賴比如10萬美元的資本金，投資于15～20種高質(zhì)量公司證券，每年的收入應(yīng)會在4.5％～5.5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當奢侈。現(xiàn)在投資者的狀況在兩個重要方面已有所不同。首先，一個人僅靠10萬美元投資于高等級的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業(yè)和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過，文中顯示一個靠領(lǐng)取年金生活的人,要想活得舒適，在1914年需10萬美元。而在1947年就需50萬美元。表2給出了這兩個時期及1964年收入和購買能力的比較。因為從1947年以來利率上升和1964年通過稅收減免，所以在1964年42.50萬美元的年金僅相當于1913年的10萬美元。但是，現(xiàn)在一個有42.50萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機構(gòu)的債券所吸引，這些債券中非常高質(zhì)量的種類可能會有3.5％的收益率，而且會減免他的收入稅。這個利率開始關(guān)于他是比較高的，后來就下降了。表21913、1947和1964年的收入和購買能力〔以美元為單位〕類別1913年1947年1964年總投資100,000500,000425,000好公司債券的回報率5%2.75%4.40%稅前收入5,00013,75018,700收入稅〔3個侍從〕03,1403,700凈收入5,00010,61015,000美元購買力〔以1913年為基礎(chǔ))100%45%33%收入購買力5,0004,7755,0001.這篇文章以亦莊亦諧的方式結(jié)束：“從上面狀況得出的教訓是，除非今天你有50萬美元，否則你最好忘記退休并繼續(xù)工作。〞但是最大的改變還在于對一般股的態(tài)度，人們不再像50年前那樣對一般股持反對態(tài)度。對一般股的投資已經(jīng)成為一個好的投資規(guī)劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于一般股的資金占投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一龐大的變化有幾個原因，其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因為一般股風險高，便認為其回報也高，那么這種高回報率就是靠不往的，在一般股上的冒險就是不合理的，無論一般股在有些狀況下確實會有時帶來更高的回報。一些投資者投資于一般股是基于稅收方面的合計〔注1〕，出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇一般股是強調(diào)它們可能以現(xiàn)在的收入為代價帶來資本收益。當然，這里真正的危險還在于，過于注重資金的增值會導致投機的心理和操作，最后導致金融崩潰。顯而易見，除非一般股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優(yōu)惠條件。投資一般股更有力的支持是依據(jù)長期的投資經(jīng)驗，而不是僅僅依據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴求。過去80年或可能更長的歷史說明，長線持有多種有代表性的一般股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時間周期，也會有龐大的損失，但最后總是證實耐心的持有者是正確的。然而，最不利的狀況────股票購于1929年────股票的業(yè)績超過債券用了25年。注1參見本書附錄1在過去許多年中,從一般股得到的出色結(jié)果是人們喜愛它們的有力證據(jù)。但是，在一定條件下，它可能是產(chǎn)生極深誤導的證據(jù)?？匆幌?941年至1960年的狀況，在這個時期，一般股整體上以高于15%的復合年速率上漲。這個數(shù)據(jù)確定太好了，但不可能是真實的，至于將來則是令人擔心的。一般股在馬上到來的幾年繼續(xù)保持這個上漲速度是不可想像的，因為果真如此，那么每個人都能通過股票致富────就像幾乎每一個人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價格已過高。1941年以來,驚奇的結(jié)果可能預示將來不是好的結(jié)果而是好的結(jié)果。在以下討論中我們必需回到這個問題的兩面性解釋。最近幾年，使防御型投資者轉(zhuǎn)向一般股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素────經(jīng)驗和害怕通貨膨脹。1964年的價格水平是1913年的3倍，這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰(zhàn)引起的貨幣供應(yīng)的擴張。在始于朝鮮戰(zhàn)爭，繼而演變?yōu)椤袄鋺?zhàn)〞的全球緊張的新時期，價格水平呈不規(guī)則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價格水平，但每個人都意識到，在過去50年，美元的購買力銳減。那些只持有美元────或只能獲得固定數(shù)量的美元權(quán)利，例如債券────的人，他們的實際財富大大貶值。無論一般股并不總能使投資者不受或通過套購保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實增加了投資者的本金價值和年收，幾乎抵消了美元購買力的下降。如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹────現(xiàn)在幾乎已是一般接受的假設(shè)────那么，以合理的價格購買的一般股就會再度提供比債券更強有力的保護。這一合計為以下結(jié)論提供了極深的邏輯基礎(chǔ)：在正常市場水平下，應(yīng)投資一定比例的資金于一般股〔如投資者有其他類型的資產(chǎn)，例如持有自己的企業(yè)或商業(yè)不動產(chǎn)，它一結(jié)論就不那么吸引人了，因為這些本身就是防止通貨膨脹的套期保值〕。防御型投資轉(zhuǎn)向一般股與大學捐贈基金的歷史有關(guān)。開始，法律或傳統(tǒng)規(guī)定這些資金只能投資于債券或不動產(chǎn)。在30年代，斯坦福大學向法院申請，要求把一部分資金投資于一般股，以在一定程序上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡佛，作為一個大學的理事聲明支持這項申請。1964年Vance，Sanders和Company發(fā)表的一項調(diào)查報告提顯示，65個主要大學56%的資金投資于一般股。在任何狀況下都應(yīng)投資一定比例的資金于一般股，這個建議是不可改變的。我在這本書接受這個建議，并僅建議投資者合計這個比例在最低限為25%而最高限為75%以內(nèi)。但讀者必需充分熟悉到，把資金投資于一般股會帶來嚴重的并發(fā)癥和危險。這些不是一般股所固有的性質(zhì)，而更多的是來自持有者面對股市時的態(tài)度和行為。一般股可能是炸藥。理論上來講，合理地、保守地、心平氣和地投資于一般股并不難，但是，實際上投資者要受內(nèi)在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒謬僅一步之遙。從一般股投資到一般股投機似乎也只有一步之遙。許多有關(guān)華爾街的語言和文學，如果不是編造的，都分析了投資與投機方法之間微小但重要的區(qū)別。在這個寫照的另一方面，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著一種沖動，它常常是在特別的心境和不同于常規(guī)的欲望驅(qū)使下，未意識到地去投機、去迅速且夠刺激地暴富。投資和投機的區(qū)別1962年6月，一家權(quán)威金融雜志首頁刊載了一篇標題為《小投資者賣空，引起跌風》的文章。沒有任何術(shù)語可以生動地表達盛行于金融界多年的、在一般股投資和一般股投機概念之間的混淆〔有必要指出，該文章刊載時，股市已經(jīng)經(jīng)歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢。這不是賣空的好時機〕。這本雜志在這里用“投資者〞一詞是因為，在華爾街通俗的語言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什么，什么目的，什么價格，用的是現(xiàn)金還是確保金。將此和1948年公眾對一般股的態(tài)度比較一下，那時超時90%接受詢問的人表示他們反對購買一般股。一半人是因為投資一般股“不安全，是一個賭博〞，一半人是因為“不熟悉〞。令人啼笑皆非〔但不奇怪〕的是：當一般股以極具吸引力的價格出售時，人們普遍認為購買一般股是投機或冒險行為；相反，當股票劇漲到依據(jù)過去的經(jīng)驗毫無疑問是極危險的水平，購買股票反而成了投資，購買者反而成了投資者。分析一般股的投資和投機之間的區(qū)別總是有用的，且它的消失正是人們所關(guān)切的。華爾街，作為一個機構(gòu)，應(yīng)該更好地提出忠告以重復這一區(qū)別，并在和公眾交往中強調(diào)這一區(qū)別。否則，總有一天，交易所會因沒有警告那些投機者而使他們遭受損失，并因此受到譴責。我相信本書的讀者一定會形成這樣一個明確的概念：風險是一般股交易所固有的────風險和贏利機會是不可分的，這兩點投資者都應(yīng)計算在內(nèi)。我剛剛所說的說明，關(guān)于典型的一般股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價格不包涵龐大損失的風險時購買它們。投資者必需熟悉到一般股投資固有的投機因素，如果股票市場的特點在將來可能發(fā)生根本變化，他的任務(wù)是把它限制在合理的范圍之內(nèi)，并在財務(wù)上和心理上做好出現(xiàn)逆境的準備────這個逆境是重要的無論可能是暫時的。應(yīng)該增加兩段來討論投機的本質(zhì)，以與現(xiàn)在大多數(shù)有代表性的一般股所固有的投機成分相區(qū)別。完全的投機既不合法也不道德，并且〔絕大多數(shù)人〕也不能通過它致富。但是，某些投機也是必要的和不可避免的，因為在許多一般股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風險必需有人來承當。就像有理性投資一樣，也有理性投機。但在許多狀況下，投機是非理性的，尤其是以下三種狀況：〔1〕意識不到自己的投機行為；〔2〕缺乏足夠的知識和技巧，嚴重投機；〔3〕動用比你能承受的損失更多的資金。按保守的觀點，每個用確保金操作的非專業(yè)人士都應(yīng)該熟悉到，他事實上是在投機，因此，他的經(jīng)紀人有義務(wù)提醒他。每個人購買所謂的熱門股，或作類似的購買，他就是在投機或賭博。投機使人著迷，如果你在這個游戲中獲得，你就會更加著迷。如果你想試試你的運氣，最好拿出一定比例的資金專作此用，且這個比例越小越好。無論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機混淆起來。防御型投資者將能獲得什么我們已把防御型投資者定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者。他應(yīng)該遵循一個簡單的把證券劃分成兩部分的投資規(guī)劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要一般股。勝任的證券分析者或投資顧問都應(yīng)備有這樣的股票清單。投資者必需在與投資于一般股的有價證券比例有關(guān)的兩種行動之間做出選擇。一種是把這個比例固定，例如永遠是50%；當市場水平大幅度上升或下降使這個比例改變后，例如到55%或45%，他將進行不常常的調(diào)整以恢復到50%的比例。另一種選擇是，當他感覺到市場水平危險時，他可以減少一般股的持有量，使其低于50%〔低到25%〕；相反，如果他認為股票價格的下跌使得它們很有吸引力時，他可以提升這個比例〔可能高到75%〕。重要的一般股的股息率不能像高等級債券的回報率那樣準確猜測。在1964年未，低于3%；但過去10年，市場水平平均約為3.7%。關(guān)于每年的收入，股票持有者有權(quán)要求用來增加未分配利潤或再投資利潤。這就意味著，除非將來發(fā)生意外，典型的一般股的基本價值會穩(wěn)定增長，這反映平均或“正常〞市場價格也會相應(yīng)增長〔這一事實以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價格自美國內(nèi)戰(zhàn)以來顯然呈上漲趨勢的原因〕。但這個確保性的陳述并沒有包涵當前〔1964年〕的價格水平可能是高得危險的可能性。就像上面所說的，股票正?；蚱骄鶅r格的穩(wěn)定增長，不能防止股民的股票嚴重的和可能是繼續(xù)的貶值。這種風險不可避免，相反，你如不投資于一般股，假如市場水平保持現(xiàn)有或較高水平，你就會承受相應(yīng)的懲處。在正常市場水平下，如果防御性投資者能把一半的本金投資于在市場正常水平上獲得的一般股────無論這些一般股是什么────另一半投資于收益率為3.5%的免稅債券，他的收回報率就會3.5%和4%之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報率可能會高達4.5%。這個成果雖不能說驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護投資者不受大規(guī)模的通貨膨脹引起的購買力下降的影響。在前一版中，我在這一點增加了以下陳述：“……還有一個好的機會，即使沒有進一步的通貨膨脹，股票的投資回報率也很有可能比我們估計的更好。因此，只要防御型的風俗不高于正常價值，他就會收到滿意的投資結(jié)果。〞自1949年以來，一般股的回報率比初始的4%高得多，且后來比我允諾的5%也高得多。這是對過去的結(jié)果滿意的源泉，但我已經(jīng)指出，在股票市場價格大幅度上升的狀況下，產(chǎn)生這個好的結(jié)果可能對將來是威脅而不是促進。我簡要地提一下三個與防御性投資者相關(guān)的補充概念和施行。第一個是購買主要的投資基金股份以作為產(chǎn)生自己一般股組合的替代〔我們將使用術(shù)語“投資基金〞而不是現(xiàn)在不準確的“投資信托〞或它的官方的但模糊的“投資公司〞的說法〕。作為替代，他可以利用在許多州由信托投資公司和銀行操作的“一般信托基金〞或“混合基金〞；或者，如果資金雄厚，他可以利用投資顧問機構(gòu)提供的服務(wù)。這將會沿著標準線對他的投資規(guī)劃進行專業(yè)性的管理。第二就是“美元成本平均值〞方法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金于一般股上。用這種方法，在價格水平較低的股市上購買的股票就比水平較高時多，最終持有的所有股票就有滿意的平均價格。第三為“方程式計劃〞，就是前面提到的投資者希望一般股持有量在最低25%和最高75%之間變化，與市場的行動保持相反關(guān)系。這些思想關(guān)于防御型投資者很有價值，在后面章節(jié)還將具體討論。進攻型投資者將能獲得什么進攻型投資者，當然有比防御型的或被動的同伴賺更多錢的欲望和期望。首先他要相信，他的結(jié)果不會更糟。但是，將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街，結(jié)果不是贏利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條利如利用不當，就與不利條件沒有區(qū)別了。因此，進攻性投資者開始就應(yīng)清楚，什么策略成功機率大，什么方針成功機率小。我給出5種標準方法，進攻型投資者可用來賺取超額利潤。1.一般交易──全面參加市場活動，就像“平均指數(shù)〞反應(yīng)的那樣。2.有選擇的交易──選擇在一年左右時間中比一般股票在市場上表現(xiàn)更好的證券。3.買低賣高──當價格及行情較不樂觀時入市，等到兩者都上升時賣出。4.長線選擇──選擇將來比一般企業(yè)更成功的公司〔這些股票常被稱作為“成長型股〞〕。5.廉價購買──購買那些經(jīng)可靠的方法衡量，價格大大低于它們真實價值的證券。冒著疏遠讀者的危險，我明確地說本人并不認為一般交易或有選擇的交易在投資施行中有什么作用。二者都有投機的特點，因為要使其取得成功，靠的不僅是投資者的預見力和交易能力，還要求比同一領(lǐng)域的大量的競爭者更聰慧。投資，涉及到將來，依靠將來以證實現(xiàn)在是否正確。但是，投資者假設(shè)要利用現(xiàn)有資金得到盡可能多的現(xiàn)錢，除非他依據(jù)過去的記錄和經(jīng)驗進行推斷，并能看到潛在的危險并進行防范，而不是誤以為靠自己的預見力就能賺錢，投資才有意義。投資需要并預先假定安全邊界，以防事態(tài)的發(fā)展與預料的相反。在市場交易中，就像在其他形式的投機中一樣，錯誤是沒有邊界的；你要么對，要么錯，錯了就意味著損失。因此，無論我相信一般的理性的讀者可以學會在市場交易中賺錢，我還是建議他們?nèi)L試其他的方法。每個人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有直覺的天分。在任何狀況下，他們都并非投資者。第三種形式的努力──買低賣高原理，好像只有在特別狀況下才干做到，不太有用。其實，這一方法和其他方法有根本的區(qū)別，它注重的是已有價值，而非期望市場的下一個運動；低價購入的股票，即使價格不再上漲，其收益和紅利也不會讓購買者失望。當然，在過去，后者是不真實的；在市場蕭條狀況下，購買者最后總能以比購價高得多的價格賣出。因此，等待購買機會，直到價格顯然很低，也屬于投資的內(nèi)容。這件事并不容易，因為市場具有不規(guī)則的大幅波動的特征，特別是近40年；而且，如果投資者試圖在將來遵循它，結(jié)果將有錯誤計算的危險。因此，有關(guān)這一技巧的看法不是確定的，無論它確實出現(xiàn)，但對一般智力的投資者我不能在財政和心理上證實他一定能成功〔其實，大多數(shù)有關(guān)的時機準則，本質(zhì)上都是買低賣高準則的折中運用，并被用來確保它的優(yōu)點，而不必冒著完全“錯過市場〞的內(nèi)在風險〕。是否投資者應(yīng)該試圖買低賣高，或是否他應(yīng)該滿足于不管行情如何持有合理的證券──僅接受它們內(nèi)在品質(zhì)的周期性檢驗────是個人必需做出的幾個選擇之一。這里，投資者的性格和個人地位是決定因素。一個人和市場相關(guān)的人，如果習慣依據(jù)經(jīng)濟前景形成推斷并據(jù)此采用行動，那么，關(guān)于一般的股票價格，他可能會形成類似的推斷。這樣的投資者極有可能受低賣高買技術(shù)的吸引。但是，專業(yè)人員及富有的人，可能更容易從一年年的價格波動中清理他們的思想。對這群人，更有吸引力的選擇可能是，當資金同意時慎重地購買，并注重幾年的收入回報。下一章將更深入地討論投資者和市場運動。依據(jù)第四種方法，投資者選擇證券，特別是選擇一般股時，也要關(guān)懷它們的長遠收益。選一個好的公司，幾年后，收入可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而選一個不好的公司，幾年后則會大大損失股票的價值。因此，大多數(shù)進攻型投資者，應(yīng)把主要精力花在正確估計他們檢驗的公司的發(fā)展前景上。怎樣才干做好這一工作呢？如果這一工作做好了，即使不用簡單、防錯的規(guī)則或甚至復雜但很好定義的技術(shù)，也能取得成功。一個公司的長期將來至多是“付學費的推測〞。某些最花學費的推測，雖然耗了許多精力進行研究，但結(jié)果完全是錯誤的。其實，成功的主要障礙在于這樣一個固有事實：如果一個公司前途顯然比較好，那幾乎肯定已經(jīng)在當前的股票價格中得到反映────常常過分貼現(xiàn)。你買這樣的股票，就像在賽馬比賽中下賭注，機會可能在你一邊，但結(jié)果往往并非如此。你可以把這當作一條公理：在華爾街，如果總是在做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。相反，無論大多數(shù)人不贊成你的推斷，你仍應(yīng)遵循自己的獨立推斷；如果你是正確的，你就有機會獲得豐厚的收益。但具有在別人推斷都錯誤時推斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預見力不能被看作理性投資的特點。因此，即使在適用投資技巧的狀況下，我也傾向于強調(diào)投資的風險而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但當心不要為將來的許諾支付太多?？傊欣诔砷L股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開。在這個領(lǐng)域，有損失的機會也有獲利的可能。對進攻型投資者，最后的機會種類在于購買價值過低或廉價的股票。這種股票和成長股相反。由于成長股很受歡迎，所以常常價格過高。那么，非成長股因不受歡迎，所以常常價格過低嗎？我相信對這個問題的回答一定為“是〞。在不好的市況和一個不受歡迎的股票之間有非常類似的狀況，像由于公眾的情緒低落，整個股市呈進一步下跌的趨勢一樣，由于許多股票的將來不被看好，于是它們的價格降到特別低的水平。當不利的狀況出現(xiàn)時────就像真實的發(fā)展過程一樣，或許僅是預期────人們反應(yīng)可能過激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者創(chuàng)造了真正的機會。在蕭條的深處和熊市出現(xiàn)時，一般人看不到希望，只認為狀況會更糟。同樣，當某個企業(yè)或工業(yè)略呈不景氣之勢時，華爾街就認為它的將來完全沒希望了，因此不管它的股票價格多低都不買。這兩種推理都是相似的，同樣是荒謬的。如果購買價值過低的證券的做法是正確的，那么，只在市場水平一般較低時購買就會收到較高的回報。前者出現(xiàn)的機會在市場任何時候都可能發(fā)生，而后者只會間斷性地出現(xiàn)。多年的經(jīng)驗使我可以斷言，價值過低的證券值得進攻型投資者購買。同樣，在許多狀況下，一般股份價格是因為它們沒能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說法，它們?nèi)狈Α靶晕?，因而它們通常只能廉價銷售。發(fā)生如此狀況的一個很好例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個下跌是由于失去對它們的收益預期的信心而造成的。作為最重要企業(yè)的新澤西標準石油公司，那年，其股票售價比利潤低12倍〔而1963年，據(jù)報道，它的利潤達到了歷史最高水平，股份比1960年的最低價翻了一番〕。因為選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，所以不是那些新手和專業(yè)知識較少的投資者的事情。如此的交易應(yīng)被一個有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必需的，因為他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經(jīng)完成，并且顯著的特點出現(xiàn)，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應(yīng)盲從他的建設(shè)者，而應(yīng)有自己的推斷力。在其他證券操作中這也是必需的。價值低估的證券可能包涵公司債券和優(yōu)先股以及一般股。事實上，在1947年，我們導出一個極端的陳述：唯一合適于投資者的公司債券和優(yōu)先股類型是價格下跌到價值以下的那此證券。無論一級高級證券或一般的二級證券，都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程序的簡單性或放棄高等級的免稅債券確實定的收益。一些二級或低等級債券，價格有時有降到較低水平的趨勢，這是當它們的價格處于正常水平常不要購買的原因，也是它們有時表現(xiàn)出相當有吸引力的購買機會的原因。為完整起見，最后我要提及，可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股有時非常值得購買，甚至無論它們以全價，即以大約票面價值出售。我必需說明，可轉(zhuǎn)換債券實際并不像理論上那樣好。以上分析了進攻性投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告?！氨纫话闳俗龅酶猫暎此迫菀鬃龅诫y，而且風險不可避免。但我愿冒險地推測，哪怕是一個智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問正確的問題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動的或防御型的投資者多賺1倍的錢。投資者必需回答的問題我以下面的形式給出了自認為合適投資者的投資種類：A.防御型投資者應(yīng)該購買：1.政府債券和〔或〕免稅證券；2.各種最主要的一般股，或2a.主要的投資基金股份。B.進攻型投資者應(yīng)該購買：如上的1,2,2a；3.成長股，但應(yīng)當心；4.重要的公司股票，其不被看好從而賣價大大低于平均收入增值率；5.在廉價不平上購買二級一般股、公司債券和優(yōu)先股；6.一些特別的可轉(zhuǎn)換債券，甚至以全價。如果讀者接受作者關(guān)于機智的個人投資者將買什么的認證，那么，我還給出了幾類范圍很廣且重要的證券，投資者不應(yīng)購買。這些是：1.投資級別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當；2.以比平均收入增值率高得多的價格出售的熱門股；3.二級一般股，除非其價格特別低；4.作為上一類的推論，一般狀況下，不要購買一般股的新股〔不包括主要證券認股權(quán)的行使〕。反對購買公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過政府債券的利率比過去幾年的更大，并且同樣警告不要購買“新商標〞的一般股，這個防止誤解的說明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟過程，依靠這個過程國家的企業(yè)進入市場以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那么遠。首先，公司沒有任何困難，以現(xiàn)行利率或股息率，將高等級的優(yōu)先股售予主要的機構(gòu)投資者。第二，已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過提供證券認股權(quán)，對它們的股東還能夠增加附加的股權(quán)資本。投資者有權(quán)選擇那些足夠安全而且有適當?shù)氖找娴墓善被蜃C券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場價格下的最主要公司的一般股相比，否則，投資者就不應(yīng)投資這種證券。作為證券持有人的投資者對機智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應(yīng)以機警的和有條理的方式行事。這個方面一直被嚴重忽視；但這一點很重要，尤其是當我們把投資者看作一個集體而非個人時。假設(shè)所有或幾乎所有投資者〔已經(jīng)充分學習了他們的課程〕的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過去常常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長期價值的增長獲利。如果所有投資者對待證券的態(tài)度都是正確的，那么關(guān)于交易商或廉價貨搜尋者來說就沒有賺錢的機會了。投資者作為一個整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應(yīng)該────至少在理論上如此────用于確保公司的合格運行。這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠實的和合格的管理。我認為，一般股投資者及華爾街的咨詢?nèi)藛T關(guān)于公司管理的觀點是極其愚昧和有害的。他們的觀點總的來說就是：“如果你不喜愛管理，那就賣掉你的股票。〞很顯然，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價格和使所有權(quán)轉(zhuǎn)換。由于這個根深蒂固的觀點，作為總體的投資者沒有做任何事情以改善需要修正的管理。如此的改善，就像常常發(fā)生的那樣〔由于特別的原因而發(fā)生〕，反映了對大眾擁有者────其作為一個整體根本不對他們的財產(chǎn)管理人加以控制────的不信任。從更廣的意義上來講，證實投資者的最正確機會在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個整體而不是個人發(fā)揮作用。>>>>2.投資者與股市波動投資者和投機者最實際的區(qū)別在于他們對股市運動的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參加市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當?shù)膬r格取得和持有適當?shù)墓善?。本章我們重點討論一般股價格波動時投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機者的區(qū)別所在。關(guān)于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價格波動的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。如果一個采用克制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合應(yīng)該包括價格波動不大的高等級債券〔或政府儲蓄債券，它沒有波動〕和市場價格波動較大的一般股。所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有顯然的影響：1.作為投資項目成功與否的衡量。2.作為選擇證券及交易時機的指南。這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來講：價格波動是投資效益的指示計隨著股票價格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢？過去，回答肯定是“否〞。以前，只有投機者和交易商才關(guān)懷價格的波動；真正的投資者，被認為不受股票自動收報機和市場報告的影響，只關(guān)懷股票帶來的收入及其長期增值。這或許不完全正確，但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級一般股的特征來看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟蕭條時期，這類股票的股息都極其穩(wěn)定，碰到牛市，其價格也不會高得不可思議，并且即使在恐慌時期，其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電報公司股票的長期持有人，完全可能忽視其價格波動，而只保持他自己的目的和哲理?，F(xiàn)今的狀況已經(jīng)不同了，沒人相信一般股投資者會對價格的波動無動于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，一般股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的狀況下，投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)懷市場。但自1920年牛市開始，狀況改變了。因為當投機熱情高漲時，高等級證券的價格升到了極高的水平，接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異，給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股票價格在1914年前和以后的市場波動中的價格下跌范圍〔以前投資級別的一般股主要在鐵路工業(yè)〕，也給出了價格波動更大的通用電氣的有關(guān)數(shù)據(jù)。從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個月內(nèi)────僅一個暴跌期────這些鐵路股票價格的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大，而后者還包涵了1907年的著名的恐慌期〔在1929年至1947年，通用電氣股票的價格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35,而在1956年至1962年，應(yīng)乘以105〕。表31901~1962年被選出的股票的價格范圍時期、項目道.瓊斯平均指數(shù)賓夕法尼亞鐵路一般股通用電氣高低高低高低a.在所有狀況中，低價格總是緊接在高價格之后。b.在這些周期中，股票分割沒有調(diào)整。自從1929年碰到價格波動以來，現(xiàn)今投資者不可能無視這些變化。很顯然，他投資一般股成功與否取決于它們的價格，但是，他應(yīng)在多大程度上關(guān)懷市場的運行，通過何種市場測試來推斷他投資的正確性呢？肯定不是依據(jù)短期和小的波動。由于這個態(tài)度使得他也股票交易者有所不同。目前，許多有經(jīng)驗的投資者傾向于用較長時期的股息回報率及價格變化的組合來推斷其投資成功與否。過去，這引起可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計算，在這段時間中，一般市場水平?jīng)]有顯然變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內(nèi)的狀況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。表4從投資計算結(jié)果的方法類別道.瓊斯標準.普爾500種美國鋼鐵賓夕法尼亞阿波特工業(yè)平均指數(shù)股票綜合指數(shù)鐵路實驗室|市場價格|百分比(注b)上|1948~1958市|1959~1963a.調(diào)整。b.混合。表4的數(shù)據(jù)有力的說明：在開始的11年內(nèi)，對阿波特實驗室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的〞結(jié)束日期且包涵了股息，所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期，該方法無論不是那么具有結(jié)論性，但仍不失為較有價值的方法〔在這樣的經(jīng)歷中，更加投機的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證實前者比后者更合理且更聰慧〕。表4的“上升的市場〞部分標明，美國鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績與以前顯然呈反向變化，它說明不能簡單地把過去的記錄作為將來的導向。將來應(yīng)注意什么在第13章給出。這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業(yè)績，或進行投資基金之間的比較，或評估替代性投資準則的優(yōu)點，例如，買成長股還是買低估了價值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。表5計算高效基金業(yè)績的方法*類別樂波曼公司尼阿加拉股份公司海外證券公司|每股凈資產(chǎn)值:無|1947.12.3149.0316.7011.03|百分比〔注b〕的|每年(注a)|每年a.這個標準但復雜的方法要求資本收益分配的再投資，由這種方法計算的平均結(jié)果見表24。b.復合。當股市價格波動較大時，幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為，投資者不應(yīng)太受這些價格波動的影響，除非他采納前面建立的買低賣高的方法。當他在一個上升的市場買進，并且市場繼續(xù)上升時，他也不一定是一個聰慧的投資者。直到他以好的利潤兌現(xiàn)時，那才是真的，除非他肯定不購買股票────一個不可能的故事────或他決定僅在相當?shù)偷膬r位再投資。在一個繼續(xù)的規(guī)劃中，不會實現(xiàn)市場利潤，除非后來的重新投資確實發(fā)生，交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內(nèi)賺取的差價。成功的最好證實在于，在一般市場水平上，在連續(xù)的平衡點之間，價格的上升。在大多數(shù)狀況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改善所伴隨。因而在長時間內(nèi)，一個成功的股權(quán)投入的市場實驗和一般企業(yè)實驗趨于非常一致。關(guān)于股市下跌和不成功的投資狀況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區(qū)別的，除非價格跌幅較大，比如，大于1/3,或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股或許售價極低，持有者的票面價值或許會損失50%左右，但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的一般股為例來說明這一點。大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易，售價高達494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股份范圍在111美元至131美元之間，接著在1938年的經(jīng)濟衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。這一價格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和一般股的總價值僅為1.26億美元，無論該公司剛剛報告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元，還有1.34億美元的凈資產(chǎn)〔或凈流動資產(chǎn)〕。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業(yè)，多年來一直有合格的收益記錄。但是1938年，這意味著其營業(yè)值比清理值還小。為什么？第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤在前些年有所下跌；第三，因為股市普遍蕭條。第一個原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個原因則是暫時的。假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的一般股，那么價格跌到36美元時，他肯定不會無動于衷。他將會得到忠告，仔細檢查一以下圖形，看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮────像它們應(yīng)該是的那樣────那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時的反復無常的變化而加以忽視，除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票〔大西洋和太平洋茶葉公司的一般股后來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規(guī)則的價格波動使績優(yōu)股也變得很脆弱〕。市場波動是投資決策的向?qū)в捎谝话愎缮踔镣顿Y級別的股票，其價格也呈周期性和大范圍的波動，因此，許多機智的投資者就感興趣于從價格的波動變化中謀取利潤?？赏ㄟ^兩種途徑達到此目的：時機和價格。所謂時機，就是要致力于猜測股票市場的行動────當認為將來市場進程是上升時，買入并持有，而當進程是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應(yīng)致力于當報價低于合理價格時買進股票，而當上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應(yīng)努力確信，當你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應(yīng)該滿足了，其強調(diào)的是長期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場水平。我相信不管通過這兩種途徑的哪一種，一個理性投資者最后都會收到滿意的回報。我同樣確信，如果他在猜測的基礎(chǔ)上，把重點放在時機上，他最后會成為一個投機者，從而得到投機者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，且華爾街也不認為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)施行，股票經(jīng)紀人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認為投資者和投機者都應(yīng)對市場猜測持極其慎重的態(tài)度，而不是確信其正確性。一個人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對猜測和時機持懷疑態(tài)度。投資者不必進行大量的猜測，應(yīng)他的要求所進行的猜測幾乎天天出現(xiàn)。然而，在許多狀況下，他很注重它們，并依據(jù)它們而行動。為什么？如果投資者認為他能通過猜測和時機賺錢，他就要天天作大量的猜測，而他認為經(jīng)紀人或咨詢?nèi)藛T的猜測比他更可靠，他就會常常去咨詢，而很少自己去思索。這一態(tài)度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有熟悉到這一點，他將會發(fā)現(xiàn)自己成了一個市場交易商。在繼續(xù)的牛市，在投機潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質(zhì)量和價值失去興趣，越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但實際上“與市場作對〞等于與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場。這里，我們沒有空間具體討論以前的和最近的市場猜測，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無疑問，某些人可從對市場的很好分析中賺到錢，但認為一般公眾都能通過市場猜測賺到錢就荒唐了。假如在某一信號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰會去買呢？假如你，讀者，想通過市場猜測賺錢，你的投資目標必需和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在施行中，一個獨立的參加市場運動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。關(guān)于時機的理論還有一點很容易被忽視。關(guān)于投機者，時間具有心理上的重要性，因為他想在短時間內(nèi)獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不合適他的。而等待的時間對投資者來說則無關(guān)緊要。如果沒有得到某一有價值的信號，說明購買時間已經(jīng)來到，投機者就不會投資，那對他有什么利潤呢？投機者只有再等待一段時間后，以相當?shù)膬r格買入，才干賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著關(guān)于投資者來說，時間沒有真正的價值，除非它與價格一致，即，除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買入。在這方面，關(guān)于買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同平常的歷史。簡單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特別類型的突破作為買入的信號，而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一方法計算的結(jié)果────不一定準確────說明自1897年到今天在實際操作一直是可以獲利的。讓我們從關(guān)于“再購買測試〞的觀點來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結(jié)果那樣，同意參加者以比其賣出價低的價格買回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年〔1899年至1938年間〕10次購入中有9次實現(xiàn)了真正的利潤；但在1938年以來的7次購入中，交易者每次的買價都比售價高。因此，假如他一直持有的話狀況反倒好些。因為那樣的話，在這一階段內(nèi)他不但會獲取本金價值，還會獲取連續(xù)的股息收入。經(jīng)過對這一問題的大量研究，我認為，道氏理論運行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)猜測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此，是因為在一段時期內(nèi)它們一直運行很好，或有時僅僅是因為它們似乎合適以前的統(tǒng)計記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準則不再能適用新狀況。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性也會發(fā)生一定的影響，這從長買點賣點在賣點與買點之間的差別日期價格水平日期價格水平前一個買點下一個買點周期I.1897~1937周期II.1938~1963*買點和賣點來源于巴波的道.瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不合計。遠的觀點來看降低了其獲取利潤的可能性〔道氏理論的流行性似乎能證實其本身的正確性，因為當出現(xiàn)買入賣出信號時，它可以通過其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰〞帶給公眾交易者的當然是危險而非利益〕。作為對由道.瓊斯定理所產(chǎn)生的報告結(jié)果的檢查，我們用阻力點技術(shù)來看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字，顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論據(jù)說的相似。1933年6月之前，證實這一方法一直是成功的，其顯示的總體收為234點，而這一部分如不進行交易的話，僅僅可能上漲58點。但是在1933年6月至1963年12月間狀況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，10次中的8次出售和再購證實是無利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達554點，而遵循阻力點技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點的收入。低價買進高價賣出的方法我認為一般投資者不能一直通過猜測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降后買進且在每一個大幅上升后賣出的狀況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價格波動狀況來看，投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤。事實上，古典的“精明投資者〞的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人〞。在1897年至1949年間，有10個完整的市場周期，其運行特點是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個歷時不到4年，4個長達6至7年。另有一個────1921年至1932年間著名的“新時代〞周期────繼續(xù)了11年，由低到高的增長率在44%~500%之間，大多數(shù)在50%~100%之間，而隨后的降幅在24%~89%之間〔大多數(shù)在40%~50%之間，應(yīng)該注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅〕。幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特征：〔1〕歷史性的高價位；〔2〕高價格收益比；〔3〕相關(guān)于債券收入較低的股息收入；〔4〕許多投機活動；〔5〕許多質(zhì)量較低的一般股上市。因此，對學習股市歷史的同學來說，機智的投資者應(yīng)該能識別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市中拋出，并且在大多數(shù)狀況下以相當短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合狀況，研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。但是我必需指出，即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復雜化，有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市，在這個牛市中，許多猜測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時低價位買進，而在牛市時高價位賣出。最后事實證實，反過來倒是正確的。在過去15年，市場行為沒有遵循以前的模式，以前建立的危險信號及買低賣高的準則都不適用了。在下章中，將具體說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會出現(xiàn)，但我認為，投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買入任何一般股之前，等待可證實的熊市水平，是不真實的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那么應(yīng)依據(jù)由價值標準衡量的股票價格水平吸引力的大小，相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。投資計劃分析技術(shù)在1949年于1950年，股市呈漲勢時，人們使用各種方法以從股市的周期運動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計劃〞。所有這些計劃，除了美元平均值狀況外，其本質(zhì)都是當股市漲幅很大時拋售一些一般股。按照這些計劃，股市的大幅上漲將導致持有的所有一般股出售；其他的計劃則認為，在任何狀況下都應(yīng)維持股票有一個較小的比例。過去許多年，當追溯這些方法在股票市場的應(yīng)用時，是相當符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是，這些方法被普遍采納之時，正是其失去效力之時。在50年代中期，許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場在那之后“離〞他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機會以買回一個一般股的地位。“中心價值方法〞時也有過類似的失敗經(jīng)歷〔這將在后面的章節(jié)中間具體解釋〕。教訓似乎是，任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運用的賺錢方法都太簡單和太容易結(jié)束。Spinoza的總結(jié)性的評論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有出色的事情都像它們很稀有一樣的困難。〞股市小史：1900~1963年自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年?？偨Y(jié)這個根本性差異的方法是陳述，當股市上漲的幅度達到歷史最高水平常，降幅也達到了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過去任何15年跨度的水平都要高。難以置信的是，這一現(xiàn)象繼續(xù)這么久競沒有結(jié)束的跡象，也就是說，這只不過是人們又一次的“超乎平常的錯覺〞。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人取確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價，及多大程度上是投機情緒的高漲，這個高漲最終必需以極端的和痛苦的方式加以修正。理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當然地以為1949年以前的任何狀況都和現(xiàn)在無關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價格波動的數(shù)據(jù)，從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。關(guān)于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落────即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年────也不應(yīng)被認為是真正的熊市出現(xiàn)時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù)，及由此產(chǎn)生的比率。這此將在后面章節(jié)中提及。在前一版中我強調(diào)了“市場的連續(xù)性〞。我的意思是，如果在前一個牛市的高價位投資者出售了股票，那么他就有機會再以較低的水平買入。依據(jù)表7,1942年熊市的所有低價位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價位要低，因此，1942年熊市的標準.普爾平均指數(shù)比1901年以來任何一個所記錄的高點都要低。表7大的股票市場波動：1871~1962高低下降百分比高低下降百分比18854.242818934.0831190053.503119036.262643.204519076.253853.004819147.352953.204719176.803373.403319216.453263.904719324.408641.28919388.505599.05019427.474492.941194913.5530161.2241952~195322.7015256.013195739.0024420.020196254.8029536.027表8股票市場行為的畫像：1871~1960和1947~1963〔注a〕時期平均平均平均平均平均平均年增長率價格收益P/E比紅利收入付出收益紅利1871~18803.580.3211.30.216.0671947~194915.712.187.10.976.4451954~195638.192.5615.11.644.3652.40(c)7.80(c)1961~196366.103.6618.12.143.2585.15(c)4.42(c)a.數(shù)據(jù)主要取自N.Molodovsky的《股票價值和股票價格》。b.年增長率數(shù)據(jù)由Molodovsky匯編，覆蓋了連續(xù)21年周期，端點是1890年、1900年等。c.這些增長率數(shù)據(jù)是1954~1956年對1947~1949年，1961~1963年對1954~1956年。但在近20年狀況就不同了。股市在1946年市場高點以后的下跌毫無疑問反映了真正的熊市，平均值再也沒有回到以前〔1939年〕的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時的最低點是1946年的最高點的2.5倍。很顯然，我們已經(jīng)不能依據(jù)過去的經(jīng)驗來猜測投資者何時應(yīng)完全退出股市了。最后一個論斷并不是說防御型投資者沒必要合計股市的大崩潰，而是說，他不能猜測〔或可靠地了解〕股市何時會崩潰，會有多嚴重。個股的市場波動依據(jù)以上討論，我認為，進攻型投資者局限于利用市場周期性波動，在歷史低位或中等水平買進并在市場達到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此，買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參照而幾乎與一般市場水平無關(guān)。如果投資者有意投資廉價股，那他就應(yīng)繼續(xù)關(guān)注廉價股的價格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區(qū)間或以時間公式的變化尺度為基礎(chǔ)運作最重要的股票。單個股票的廉價性可由在任何時間實際進行的證券分析過程來確定，除非整個股市都處于賣方市場，否則這類股票就能帶來滿意的回報。尤其是市場相對平和時，它們顯示了最好的收益。這時，研究個股會發(fā)現(xiàn)許多獲利機會。購買廉價股的前提是市場目前對它的估價是錯誤的，或者，至少購買者關(guān)于其價值的估計比市場更正確。在這個過程中，投資者的推斷和市場相悖。對某些人來說，這好像有點自以為是或愚蠢。事實上，許多人仍堅信這一老信念：當前的市場價格比任何個