策略深度：紅利策略的機會與風險

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u前言 4紅利策略絕對收益的機會與風險 5紅利策略絕對收益的構(gòu)成 5中證紅利價格指數(shù)賬面收益拆解 8紅利獲得絕對收益的本質(zhì)邏輯是什么？ 15紅利估值提升背后的原因 19紅利策略相對收益的機會與風險 22關(guān)注供給側(cè)剛性的此消彼長 25風險提示 30圖表目錄圖表1.紅利策略收益的構(gòu)成 5圖表2.紅利策略資本利得實際表現(xiàn)并非不強 6圖表3.資本利得收益部分是錨，股息及再投收益部分是錨的衍生 6圖表4.價格指數(shù)跌幅大于股息，則紅利絕對收益下行 7圖表5.紅利策略也曾有絕對收益持續(xù)走低階段 8圖表6.紅利回報的賬面來源分為兩部分 8圖表7.近三年中證紅利全收益指數(shù)區(qū)間收益的拆分 9圖表8.近三年中證紅利（價格）指數(shù)區(qū)間收益拆分 9圖表9.近三年中證紅利全收益指數(shù)區(qū)間收益的拆分 10圖表10.中證紅利指數(shù)中高股息行業(yè)頭寸暴露更高 10圖表一個反直覺：中證紅利指數(shù)的行業(yè)權(quán)重對收益的貝塔貢獻并不大 圖表12.中證紅利成分股較其行業(yè)指數(shù)取得明顯超額收益 圖表13.近三年中證紅利價格指數(shù)區(qū)間收益的拆分 12圖表14.近三年中證紅利全收益指數(shù)區(qū)間收益的拆分 12圖表15.中證紅利指數(shù)成分股調(diào)倉方式邏不同，有討巧 13圖表16.本輪紅利策略絕對收益由EPS和估值先后驅(qū)動 15圖表17.2022年年中后，估值修復成為驅(qū)動絕對收益的主因 16圖表18.中證紅利指數(shù)股息抬升驅(qū)動估值重估 16圖表19.紅利策略絕對收益機會在于從低估值修復至合理估值 17圖表20.紅利策略的低估值特征在市場風險偏好下行階段亦有貢獻 18圖表21.紅利長期絕對收益源于供改和雙碳政策 19圖表22.2012年后上游資源、中游資源加工盈利增速開始轉(zhuǎn)負承壓 20圖表23.上游行業(yè)的第一次出清 20圖表24.上游行業(yè)供給側(cè)改革后，擴張約束持續(xù)存在 21圖表25.紅利長期相對收益與選取的統(tǒng)計時間區(qū)間起止點有關(guān) 22圖表26.制造業(yè)產(chǎn)能利用率較低 23圖表27.相同估值水平下，高分紅帶來的回報反而更低 23圖表28.供給側(cè)行業(yè)輪動框架 25圖表29.本輪非市場化去產(chǎn)能方法或較前兩輪偏慢 26圖表30.前兩輪產(chǎn)能去化后，供需兩側(cè)外力助推下產(chǎn)能利用率修復斜率較高 27圖表31.本輪杠鈴策略”的本質(zhì)是投資供給側(cè)的剛性 27圖表32.2023年迄今，誰是鈴片”，誰是杠” 28圖表33.第三輪產(chǎn)能去化下的行業(yè)輪動節(jié)奏如何展開？ 29前言（本文以跟蹤基金規(guī)模及基金數(shù)量最多的中證紅利全收益/價格指數(shù)為討論基準。本文數(shù)據(jù)時間區(qū)間選取2005年-2024年Q1。）在探索紅利策略的風險和機會時，投資者更關(guān)注的其實是兩個問題：（1）紅利策略是否有長期絕對收益？（2）紅利策略什么情況下會獲取/喪失相對收益？紅利策略絕對收益的機會與風險紅利策略絕對收益的構(gòu)成紅利策略是否具有長期絕對收益，是絕對收益型資金主要關(guān)注的問題。紅利策略的長期絕對收益主要觀察中證紅利全收益指數(shù)凈值，其回報來源通常被拆分為中證紅利價格指數(shù)所表征的“資本利得”收益和兩者差值所表征的“股息及再投”收益兩部分。中證紅利全收益指數(shù)凈值中證紅利（價格）指數(shù)凈值凈值差資本利得股息及再投中證紅利全收益指數(shù)凈值中證紅利（價格）指數(shù)凈值凈值差資本利得股息及再投10864202005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：萬得，從中證紅利指數(shù)成立至今來看，股息及再投收益貢獻顯著，且中證全收益指數(shù)凈值較價格指數(shù)凈值不斷上行，而中證紅利價格指數(shù)近兩年未有明顯上漲，股息及再投收益構(gòu)成了長周期全部回報的近半比例，或使得部分投資者認為其“股息及再投”收益部分是紅利策略長周期絕對收益回報的主因，且從其價格指數(shù)相較其他寬基價格指數(shù)長期超額收益不明顯進行進一步佐證。圖表2.紅利策略資本利得實際表現(xiàn)并非不強300（價格）凈值300（價格）凈值中證紅利（價格）萬得全A（價格）凈值不考慮紅利再投紅利指數(shù)（資本利得）并不強？資本利得765432102005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：萬得，我們認為上述觀點較為武斷。對中證紅利價格指數(shù)而言，需考慮分紅后除權(quán)除息特質(zhì)（分紅會導致價格指數(shù)不斷下跌（即不斷填權(quán)并不能說明紅利策略資本利得益部分不夠強，相反這成為了中證紅利全收益指數(shù)得以持續(xù)新高的核心原因。圖表3.資本利得收益部分是錨，股息及再投收益部分是錨的衍生12.0

中證紅利價格指數(shù)凈值 D005及復利 D006及復利D007及復利 D008及復利 D009及復利D010及復利 D011及復利 D012及復利 D013及復利 D014及復利 D015及復利D016及復利 D017及復利 D018及復利9

D019及復利 D020及復利 D021及復D022及復利 D023及復利 D024及復中證紅利全收益指數(shù)凈值87654321020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：萬得，另一個誤區(qū)是，投資者容易將“資本利得”收益和“股息及再投”收益這兩部分進行分開加總，割裂討論。這里較為簡單的后果是如果紅利價格指數(shù)出現(xiàn)下跌，也將導致其分紅及再投（凈值）部分出現(xiàn)聯(lián)動下滑。紅利策略長期絕對收益表觀是其股息及再投收益貢獻較多，但其價格指數(shù)不跌/少跌（能夠完全/部分填權(quán)）才是紅利策略長期絕對收益整體定價的錨，股息及再投收益是錨的衍生部分。所以紅利策略長期絕對收益的重點在于對其價格指數(shù)走勢的判斷，能否獲得長期絕對收益的本質(zhì)在于價格指數(shù)除權(quán)除息導致的跌幅是否能小于其區(qū)間“股息及再投”收益。圖表4.價格指數(shù)跌幅大于股息，則紅利絕對收益下行中證紅利價格指數(shù)凈值 D005及復

價格指數(shù)跌幅等于股息率

價格指數(shù)跌幅大于股息率98

D006及復利 D007及復利D008及復利 D009及復利D010及復利 D011及復利D012及復利 D013及復利D014及復利 D015及復利D016及復利 D017及復利D018及復利 D019及復利D020及復利 D021及復利D022及復利 D023及復利D024及復利 D025E及復利D026E及復利 中證紅利全收益指數(shù)凈值

987766554433221120052006200720082009201020112012200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E資料來源：萬得，。注：虛線為假設(shè)呈現(xiàn)。我們以近三年股息率水平接近（高股息表征）的中證全指房地產(chǎn)行業(yè)與中證全指公用事業(yè)行業(yè)進行對比：收益走低的階段。分收益來源雖是加總但并不能完全割裂。圖表5.紅利策略也曾有絕對收益持續(xù)走低階段10109全指公用行業(yè)全收益 全指公用行業(yè)凈值差（公用事業(yè)）109全指房地產(chǎn)全收益全指房地產(chǎn)凈值差（房地產(chǎn)）8877②相同股息水平不能保證都取得絕對收益66554433221100連帶全收益絕對收益走弱①價格指數(shù)走低資料來源：萬得，。注：全指房地產(chǎn)全收益指數(shù)2005-2013年6月數(shù)據(jù)由中證500房地產(chǎn)價格及全收益指數(shù)數(shù)據(jù)擬合倒推。股息率數(shù)據(jù)為行業(yè)全收益及價格指數(shù)倒推。中證紅利價格指數(shù)賬面收益拆解如上文述，價格指數(shù)不明顯走弱才是當前紅利全收益指數(shù)絕對收益的核心來源，因此進一步將價格指數(shù)（資本利得項）拆分為行業(yè)貝塔收益和個股的阿爾法收益兩個部分進行回溯。圖表6.紅利回報的賬面來源分為兩部分資料來源：（價格（A價格指數(shù)Beta收益。（權(quán)重保持相同指數(shù)，該指數(shù)相較中證一級行業(yè)等權(quán)（價格）指數(shù)的超額（Smart（剔除個股影響后（價格指數(shù)的超額收益。20212024Q1，中證紅利全收益/36%/17%，中證紅利價格指數(shù)較中41%，從收益的歸因拆解來看，BetaSmartBeta所表征的行業(yè)超13%28%。圖表7.近三年中證紅利全收益指數(shù)區(qū)間收益的拆分11

中證紅利（全收益）指數(shù)中證紅利（價格）指數(shù)1.36股息再投收益19%1.17 Beta收益11%SmartBeta收益2%Toa1.36股息再投收益19%1.17 Beta收益11%SmartBeta收益2%Toa59%A28%111000

021-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01資料來源：萬得，圖表8.近三年中證紅利（價格）指數(shù)區(qū)間收益拆分17%17%-11%-13%-23%B11%SmB貢獻2%紅利個Ap貢獻28%中證全指中證全指一級行業(yè)等權(quán)中證紅利（價格）中證紅利（價格）（價格）指數(shù)：SmB指數(shù)（價格）指數(shù)B資料來源：萬得，。注：統(tǒng)計區(qū)間為2021年初至2024年3月。圖表9.近三年中證紅利全收益指數(shù)區(qū)間收益的拆分35%35%36%17%-11%-13%-23%Beta貢獻11%SmartBeta貢獻2%Apha貢獻28%三年股息貢獻18%三年股息再投收益1%

中證全指（價格）指數(shù)：B

中證紅利（格）SmB指數(shù)

中證紅利（價格）指數(shù)

（價格）三年股息

中證紅利（全收益）指數(shù)資料來源：萬得，。注：統(tǒng)計區(qū)間為2021年初至2024年3月。通過比較中證紅利指數(shù)相較中證全指的行業(yè)權(quán)重分布可見，相較中證全指，中證紅利指數(shù)在上游能源、原材料等高股息率行業(yè)的頭寸暴露較高。但如果我們將對應的成分股價格替換為對應行業(yè)指數(shù)直覺結(jié)論，即紅利指數(shù)的高股息行業(yè)暴露所帶來的收益貢獻并不高？從中證紅利指數(shù)的編制規(guī)則可見，紅利指數(shù)的構(gòu)成不僅和行業(yè)暴露（高股息行業(yè)更多）有關(guān)系，更重要的是對應行業(yè)所納入的個股。這類似于在高股息行業(yè)中再次納入更高股息的個股，綜合形成了一個股息率高的Beta+股息率高的Alpha。100%90%100%90%Sm B B80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%中證紅利指數(shù)行業(yè)權(quán)重中證全指一級行業(yè)等權(quán)行業(yè)權(quán)重中證全指中證紅利指數(shù)行業(yè)權(quán)重中證全指一級行業(yè)等權(quán)行業(yè)權(quán)重中證全指資料來源：萬得，圖表11.一個反直覺：中證紅利指數(shù)的行業(yè)權(quán)重對收益的貝塔貢獻并不大中證紅利（價格）SmB中證紅利（價格）SmB指數(shù)中證一級行業(yè)等權(quán)（價格）中證全指行業(yè)權(quán)重（價格）指數(shù)151015100507007090500000050021-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01資料來源：萬得，Alpha3160支成分股，相關(guān)成分股三年47%。從中證紅利指數(shù)的貝塔貢獻來看，雖然貢Alpha最終主導了本輪紅利指數(shù)的絕對收益。即本輪紅利策略絕對收益的來源，不僅得益于高股息行業(yè)表現(xiàn)較強，還包含了行業(yè)中選出的高股息個股表現(xiàn)更強。圖表12.中證紅利成分股較其行業(yè)指數(shù)取得明顯超額收益300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：萬得，。注：相對收益統(tǒng)計區(qū)間為2021-2024Q1。（Beta和強行業(yè)Alpha兩個因素全部納入）可見，能源和原材料兩個行業(yè)及兩行業(yè)中被納入中證紅利指數(shù)的個股貢獻了本輪紅利策略的絕大部分收益。圖表13.近三年中證紅利價格指數(shù)區(qū)間收益的拆分140120

通信+信息 金融+地產(chǎn)可選+必選+醫(yī)藥 工業(yè)+公用原材料+能源 中證紅利（價格）指數(shù)自

30%25%

通信+信息 金融+地產(chǎn)可選+必選+醫(yī)藥 工業(yè)+公用原材料+能源 中證紅利（價格）指數(shù)自編20%10015%8010%605%400%20貢獻比重24-0223-1224-0223-1223-1123-0923-0823-0623-0423-0323-0122-1122-1022-0822-0722-0522-0322-0221-1221-1121-0921-0721-0621-0421-0221-01

-5%-10%

24-0223-1224-0223-1223-1123-0923-0823-0623-0423-0323-0122-1122-1022-0822-0722-0522-0322-0221-1221-1121-0921-0721-0621-0421-0221-01資料來源：萬得，。注：左圖為中證紅利價格指數(shù)擬合值，20210101定基為100。圖表14.近三年中證紅利全收益指數(shù)區(qū)間收益的拆分160140

通信+信息 金融+地產(chǎn)可選+必選+醫(yī)藥 工業(yè)+公用原材料+能源 中證紅利全收益指數(shù)：

45%通信+信息原材料+能源通信+信息原材料+能源貢獻率貢獻比重貢獻比重 12030%100

25%80 20% 6010%405%20 24-0223-1223-24-0223-1223-1123-0923-0823-0623-0423-0323-0122-1122-1022-0822-0722-0522-0322-0221-1221-1121-0921-0721-0621-0421-0221-0124-0223-1223-1123-0923-0823-0623-0423-0323-0122-1122-1022-0822-0722-0522-0322-0221-1221-1121-0921-0721-0621-0421-0221-01資料來源：萬得，。注：左圖為中證紅利全收益指數(shù)擬合值，20210101定基為100。圖表15.中證紅利指數(shù)成分股調(diào)倉方式邏不同，有討巧資料來源：萬得，紅利獲得絕對收益的本質(zhì)邏輯是什么？從紅利本輪賬面絕對收益的來源來看，上游行業(yè)及其被納入指數(shù)的個股貢獻了大部分收益。那么上游行業(yè)及個股得以貢獻絕對收益的本質(zhì)是什么？從上文公式可見，一是“資本利得”部分（填權(quán)）帶來的絕對收益，二是“股息及再投”部分帶來的絕對收益。EPS提升和“提估值”兩段過程。EPS2021年后資源品價格大幅上漲帶來的推動。圖表16.本輪紅利策略絕對收益由EPS和估值先后驅(qū)動1

中證紅利價格指數(shù)凈值PE凈值

1

萬得全A價格指數(shù)凈值PE凈值1111

EPS凈值

1017

1EPS11818080211110

00

100000021-01 22-01 23-01 24-01資料來源：萬得，

021-01 22-01 23-01 24-01（2023年年初為基迄今中證紅EPSAEPS其中正是因為上游行業(yè)帶領(lǐng)中證紅利價格指數(shù)完成了一波提估值過程。DDM模型，股息低則估值低，股息高則估值高。本輪后半段紅利估值修復亦對應的是股息絕（凈利潤及支付率2022年年中之前都是失效的，一方面在于絕對定價角度，市場對于股息的穩(wěn)定性”有了重新認識。另一方面在于相對定股息率估值折價”走向修復到公允。圖表17.2022年年中后，估值修復成為驅(qū)動絕對收益的主因1

中證紅利價格指數(shù)凈值PE凈值

1

萬得全A價格指數(shù)凈值PE凈值1

EPS

1EPS11

17

111110

19

1110

090000

06

00

09021-01 22-01 23-01 24-01資料來源：萬得，。注：20230101基準=1。

021-01 22-01 23-01 24-01圖表18.中證紅利指數(shù)股息抬升驅(qū)動估值重估現(xiàn)金分紅總額(右軸）(億元)6現(xiàn)金分紅總額(右軸）(億元)6%6%股息率5%4%4%4%4%4%3%3%2%3%1% 1%

7006%5%

6005004% 4003% 3002% 2001% 1002023202220212020201920182017201620152014201320122023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005資料來源：萬得，。注：2005、2006、2007年數(shù)據(jù)為估算。年度股息率數(shù)據(jù)采取自然年口徑。對于紅利策略絕對收益的風險而言，當估值錨定股息率修復至高位以后，隨之而來的是潛在的挑戰(zhàn)更高，估值擴張后，若分子端預期出現(xiàn)顯著走弱，將沿著凈利潤下修，股息率下修，從而估值下修的邏輯鏈進行傳導，意味著會出現(xiàn)潛在的“雙殺”，股價波動將更為劇烈。對于紅利策略絕對收益的機會而言，國務院最新發(fā)布的國九條”強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管；對多（35000萬限制大股東減持、實施風險警示。2024版國九條的出臺一定程度上賦予了紅利策略更好的潛在機會，監(jiān)管倡導的市場審美以為美，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司會實施風險警示。分紅財務指標的硬約束下，預計后續(xù)上市公司群體將更加注重長期穩(wěn)定的分紅，新的分紅生態(tài)有望為投資者帶來更為可靠的正向收益。從定價傳導邏輯上來看，市場上仍存有相當數(shù)量股息支付率具有提升潛力的紅利資產(chǎn)，在股息定價公式引導下，這類資產(chǎn)的估值擴張機會將會是紅利策略下一階段絕對收益的主要貢獻來源。圖表19.紅利策略絕對收益機會在于從低估值修復至合理估值資料來源：。注：D為股息，r為折現(xiàn)率，gn為穩(wěn)態(tài)后增速。圖表20.紅利策略的低估值特征在市場風險偏好下行階段亦有貢獻資料來源：萬得，紅利估值提升背后的原因2016①2016年供給側(cè)改革及②2021年“雙碳”轉(zhuǎn)型兩大事件導致傳統(tǒng)能源方向供CAPEX的壓制和盈利穩(wěn)定性的提升，使得對相關(guān)行業(yè)及個股分紅持續(xù)性、穩(wěn)定性的判斷提升，從而得以提估值。圖表21.紅利長期絕對收益源于供改和雙碳政策②雙碳①供給側(cè)改革轉(zhuǎn)型11 中證紅利全收益指數(shù)凈值 萬得全②雙碳①供給側(cè)改革轉(zhuǎn)型97531-12005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：萬得，20162008年底推出四萬億”201220132013102012年實行了一定力度的周期201420152015年末召開的中央經(jīng)濟工作會議，正式提出三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革五大任務，將去產(chǎn)能定義為其中的首要201622016-20172018供給收縮常態(tài)化”狀態(tài)中。20150%100%20150%100%50%0%-50%-100%上游資源中游傳統(tǒng)資源200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：iFinD，。注：黑色方框區(qū)間為2012-2015年A股大類板塊累計凈利潤同比增速。圖表23.上游行業(yè)的第一次出清（家數(shù)） 企業(yè)單位數(shù)煤炭開采和洗選業(yè) 企業(yè)單位數(shù)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)12001000

自然出清2023Q12020Q32018Q2023Q12020Q32018Q12015Q32013Q12010Q32008Q12008Q1

行政出清2016-20182023Q120202023Q12020Q32018Q12015Q32013Q12010Q380060040020001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：萬得，20212021能耗雙控目CAPEX升、擴產(chǎn)，但由于能耗及能源轉(zhuǎn)型要求，這一輪供給側(cè)同樣未能擴張。進入2022-2023年，供給剛性行業(yè)集中在上游，上一輪供給側(cè)改革雙碳轉(zhuǎn)型下的過剩行業(yè)變成了本輪的供給剛性行業(yè)。下游房地產(chǎn)需求下降以及中游先進制造業(yè)部分產(chǎn)能過剩，加速了投資者對與上游供給剛性的重新審視。（部分中游傳統(tǒng)制造雖然也受益上一輪產(chǎn)能出清，但需求端地產(chǎn)周期下行幅度更闊，供給側(cè)并不具備剛性）。上游資源：在建工程同比增速(左軸）上游資源：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比圖表24.上游行業(yè)供給側(cè)改革后，擴張約束持續(xù)存在上游資源：在建工程同比增速(左軸）上游資源：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比100%

60%

100%

60%80%

50%

80%

50%40% 40%60%

30%

60%

30%40%

20%

40%

20%20%

10%

20%

10%0% 0%0% 0%-10%

-10%-20%

-20%

-20%

-20%資料來源：萬得，3紅利策略相對收益的機會與風險我們認為紅利策略無法保證有長期相對收益，因為長期相對收益與選取的統(tǒng)計時間區(qū)間起止點有關(guān)。但更值得關(guān)注的是紅利策略在什么情況下會獲取/喪失相對收益？這也是相對收益型資金更為關(guān)注的問題。圖表25.紅利長期相對收益與選取的統(tǒng)計時間區(qū)間起止點有關(guān)11 中證紅利全收益指數(shù)凈值 萬得全A指數(shù)凈值 凈值比（右軸

1917151311-12005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

0資料來源：萬得，（即和低股息行業(yè)比（即和自身比，估值擴張與否）。橫向比較方面ROE2021再投資部分收益率顯著下滑，從而拖累整體收益以致相對收益大幅跑輸高分紅公司。圖表26.制造業(yè)產(chǎn)能利用率較低資料來源：萬得，。注：歷史區(qū)間為2016Q4-2023Q4，當前值為2023Q4數(shù)據(jù)縱向比較方面，需要考慮所持紅利資產(chǎn)當前時點是估值修復前，還是估值修復后。如果是估值修復前，那么隨著股息的提升，估值提升也是相對收益的驅(qū)動力之一。但如果是估值抬升以后，即當紅利策略估值修復到高位后，回報水平將會下降。DDMBA公司的一（A1.5PB10BPB0.75PE5倍如果兩家公ROE（重要假設(shè)估值定價公允后”，（ROE保持相同假設(shè)下）高分紅率公司的回報反而缺乏吸引力（相對收益跑輸）。圖表27.相同估值水平下，高分紅帶來的回報反而更低資料來源：對于紅利策略相對收益的風險而言ROEROE行。4關(guān)注供給側(cè)剛性的此消彼長當我們談論供給側(cè)問題時，行業(yè)整體可分為兩類：一是傳統(tǒng)行業(yè)，對于傳統(tǒng)行業(yè)供需失衡后的行業(yè)輪動過程而言，可大體遵循如下過程：PhaseⅠ（11）優(yōu)先尋找整體產(chǎn)能過剩背景下的供給側(cè)剛性行業(yè)。供給過剩PhaseⅡ（投資陷阱”的地方，漫長出海去產(chǎn)能方法分支之一。PhaseⅢ（33）非市場化方法出清，加速倒逼去產(chǎn)能。23GDP快速上產(chǎn)能、謹慎關(guān)停的現(xiàn)象具有一定普遍性。23并線去gEPS雙擊。二是科技行業(yè)，科技行業(yè)供需關(guān)系較為特殊，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)經(jīng)濟承壓階段倒逼向科技方向轉(zhuǎn)型，另一方面科技通常由供給創(chuàng)造需求，而非由需求主導供給，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化的科技實物供給成果強弱決定了需求大小，這同步構(gòu)成了投資點5。圖表28.供給側(cè)行業(yè)輪動框架資料來源：2023者一方面優(yōu)先聚焦的是供需關(guān)系較為剛性的上游資源及公用事業(yè)方向，另一方面聚焦的是研發(fā)、供給創(chuàng)造需求，脫離傳統(tǒng)供需格局，具有一定新產(chǎn)業(yè)趨勢的科技方向，兩者共同構(gòu)成了本輪杠鈴策略的邏輯本質(zhì)。而對于產(chǎn)能還未明顯出清的中下游行業(yè)則被演繹成當前階段杠”的方向。第三輪去產(chǎn)能下的杠鈴策略正好成為了第二輪去產(chǎn)能背景下杠鈴策略的行業(yè)組成的鏡像。從宏觀經(jīng)濟過去兩輪低價格區(qū)間走出路徑來看，行業(yè)整體供需格局迅速扭轉(zhuǎn)較為依賴政策（非市場化）手段。行業(yè)供給端自發(fā)出清和需求自發(fā)回暖雖有但慢。歷史上曾經(jīng)發(fā)生過的有效去產(chǎn)能，往往19982015政策力度角度來看，通常全行業(yè)盈利面陷入極度困難的情況下，政策介入的信號和力度才會較為明2023假設(shè)下，在需求側(cè)不出現(xiàn)大的風險的假設(shè)下，供給側(cè)剛性行業(yè)所具有的優(yōu)勢仍未消失。圖表29.本輪非市場化去產(chǎn)能方法或較前兩輪偏慢15

（%

PP當月同比 CP當月同比 GDP平減指數(shù)上年=100當季同比105

2024年需求側(cè)：1998年需求側(cè)：加入WT1998年需求側(cè)：加入WTO房改建設(shè)國債2015年需求側(cè)：1)棚改貨幣化1998年供給側(cè)：)國有企業(yè)改革2015年供給側(cè)：1)供給側(cè)改革3）大規(guī)模設(shè)備更新&消費品以舊換新？0-5-101993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：iFinD，。注：2009年和2020年由于外生沖擊引發(fā)的低價格階段暫不考慮。

2024年供給側(cè)：1)央國企牽頭兼并重組？圖表30.前兩輪產(chǎn)能去化后，供需兩側(cè)外力助推下產(chǎn)能利用率修復斜率較高85

55（%

5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):產(chǎn)能利用率（左2軸）GDP:平減指數(shù)(上年=100):當季同比（右軸）

（%）1180

50

1）

975

45

7570

40

365

35

1-160

30

-355

251993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

-5資料來源：iFinD，因此，總結(jié)來看，對于紅利策略而言，1）對于當前供需兩側(cè)優(yōu)勢并不顯著的中下游行業(yè)而言，當前賠率水平已提升至高位，獲取相對收益潛力較大，需觀察期供給側(cè)出清的邊際變化。圖表31.本輪“杠鈴策略”的本質(zhì)是投資供給側(cè)的剛性資料來源：區(qū)間累計漲幅煤炭石油石化36家建電筑電力公用-3-4區(qū)間累計漲幅煤炭石油石化36家建電筑電力公用-3-4銀非有鋼紡行銀色鐵服基建輕電商消醫(yī)化材工新貿(mào)服藥食品飲料農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)交軍運工機汽電械車子計算機通傳信媒鈴片L周度漲幅鈴杠片R2023/3/242023/3/31-11-1095-7-3-8-4210 0 -4-4-1-7-2-11-6-4-3-11-5 0-1-2 -4-6-4-6-2-11-5-2-1-14-4-300-5-312112421222619240010512023/4/282023/5/52023/5/122023/5/192023/5/262023/6/21 142 135 115 10-1 8-41041233218211511810026465-22210-14886331 -20 -2-2 0-1-1-3-2-1-3-21411-1-10-10-6-11-9-11-10-10-12-10-12-10-12-6-5-6-6-5-8-2-18-100-20-8 0-22-7-4-25-6-4-25-8-4-26-4-4-5-3-2-5-7-4-15-6-5-12-7-4-12-8-8-16-8-9-18-10-11-16-2-3-1-4-2-5-4-1-5-1-6-20-1-2231-8-8-5-5-4-461923337910181818182519172021284449423431431 0 01 -1-1-1-2-2-1-1 1-3-2-11 0 42023/7/212023/7/282023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/11 14 9 0 121011-310 8 0 13 7 111 13 8 124 1610 7 1513 12 12 13 12 4223673353431433574568782 0 -312-1 15-1 14 0 15-2 15-1 12 0 12 0 12 2 13 0 10-2 10-1 -1 -1 -2 -4-1-3 -4 -4 -3 -3 -1 0 1 2 0 1 0 2 1 1 5 44236566777571087891091212101213151294535-8-11-10-8-11-8-10-9-10-7-10-7-11-6-10-6-11-7-11-7-12-8-4-3-3-4-1-3-1-1-1-2-2-4-2-2-2-2-2-1-1-3-1-2-3-100-1-6-9-7-8-9-8-1-28-10-9-8-9-11-11-13-14-15-14-15-14-16-18-17-18-19-21-21-21-19-18-19-16-15-18-17-17-19-19-18-3-2-3-1-2-2-3-1-2-2-4-3-3-5-5-3-11030-20232-1-4-4-5-6-28-9-9-7-4-15-4-5-5-5-7-8-7-7-29-10-2-52023/9/81018-30-11-29-132023/9/152023/9/222023/9/282023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/172023/11/2415141413161312141317202020-10-8-9-8-8-9-9-10-11-13161141917161312141213111091089912111515175532333233356551013-12-11-11-10-11-11-11-13-11-14-11-15-12-14-13-16-13-17-13-15-12-15-12-16-11-14-10-12-12-13-14-12-15-11-15-13-15-15-16-16-16-17-30-31-31-34-34-34-35-35-35-34-33-34-33-34-34-33-31-28-28-28-8-8-6-4-6-4-3-2-3-100-1-2-2-2-3-3-6-8-4-4-4-3-5-7-8-6-3-5-7-6-7-8-10-8-7-9-8-6-7-7-9-7-8-9-11-15-10-14-5-3-5-6-6-7-4-6-3-3-4-5-6-4-7 1-6-2-6-4-7-4-9-5-7-5-6-4-7-5-8-5-9-3-7-4-6-4-5-6-5-5-4-4-7-4-5-6-3-7-1-101-103-122-101-12-3-10-3-10533231332231111232323344521-2-3-1135665335556711121513121514131112108 15305 14275 18304 16262 13241 11235 14257 13265 9 264 11295 11291012318 9 2629222525232528211920211815152025262729333725222220-10-443-28-13-27-11-28-110-3-1-22010-1-10-3-2-33-1-10-1-2-2-402-4-4-36-1-2101-55 7 115 5 104 4 104 2 104 4 95 2 76 2 78 3 79 5 67 4 612 8 613 9 41112 71416121623141320151422131118121418 9-8-7-8-9-5-6-2-2-3-2-1-1-3-4-1-2-5-7-7-16-18-17-18-14-17-1