全球核心銅企對(duì)比

投資邏輯2南方銅業(yè)、自由港與紫金礦業(yè)在資源儲(chǔ)量、生產(chǎn)成本以及成長(zhǎng)性等方面處于全球領(lǐng)先水平。儲(chǔ)量方面，南方銅業(yè)、自由港以及紫金礦業(yè)銅儲(chǔ)量處于全球前列，銅資源豐富。成本方面，南方銅業(yè)、紫金礦業(yè)現(xiàn)金成本相對(duì)較低，2023年現(xiàn)金成本均低于1.5美元/磅。盈利能力來(lái)看，南方銅業(yè)及紫金礦業(yè)2023年凈資產(chǎn)收益率均超20，處于行業(yè)較高水平。成長(zhǎng)性方面，多數(shù)礦企未來(lái)銅產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩，紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、南方銅業(yè)等大型礦企將貢獻(xiàn)主要銅礦增量。南方銅業(yè)：儲(chǔ)量豐富，盡享成本優(yōu)勢(shì)。擁有銅金屬儲(chǔ)量4497萬(wàn)噸，銅儲(chǔ)量規(guī)模全球名列前茅；銅業(yè)務(wù)純度高，2023年?duì)I收占比約77。鉬金屬作為公司主要副產(chǎn)品金屬，較大程度上攤薄了公司現(xiàn)金成本，2022年現(xiàn)金成本+維持性資本支出水平整體位于全球銅礦成本曲線前端。2023-2026南方銅業(yè)總體新增21萬(wàn)噸/年銅礦產(chǎn)能。自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴(kuò)張。主營(yíng)銅、金、鉬金屬，2023年公司銅合并報(bào)表產(chǎn)量為191.05萬(wàn)噸，處于全球領(lǐng)先水平。印尼Grasberg成本優(yōu)勢(shì)顯著，2023年僅為0.1美元/磅，基本位于全球銅礦成本曲線最左側(cè)。未來(lái)增量項(xiàng)目主要包括北美礦區(qū)Bagdad，印尼改造項(xiàng)目以及遠(yuǎn)期放量的Kucing

Liar礦山項(xiàng)目。紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)釋放。公司持續(xù)擴(kuò)大銅金資源版圖。截至2023年底，公司銅儲(chǔ)量3340萬(wàn)噸，金儲(chǔ)量1148噸，權(quán)益儲(chǔ)量相對(duì)中國(guó)儲(chǔ)量占比分別達(dá)82

/37。近年來(lái)銅金產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，2023年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量101萬(wàn)噸(包括聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)權(quán)益產(chǎn)量)，同比+11；礦產(chǎn)金產(chǎn)量67.7噸，同比+20.9。2023年公司綜合毛利率15.81，近年來(lái)維持15以上。根據(jù)公司規(guī)劃，2024-2025年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)111萬(wàn)噸、117萬(wàn)噸，主要金屬產(chǎn)品產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。結(jié)論：銅價(jià)中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估。隨著銅供給瓶頸凸顯，缺口預(yù)計(jì)持續(xù)擴(kuò)大。全球90分位線以上產(chǎn)能成本抬升，最高超13000美元/噸，銅價(jià)或需進(jìn)一步上漲以刺激高成本產(chǎn)能釋放增量供應(yīng)。隨著銅價(jià)中樞不斷攀升，龍頭銅礦企業(yè)估值有望向上重塑。全球范圍內(nèi)紫金礦業(yè)在資源儲(chǔ)量，現(xiàn)金成本以及成長(zhǎng)性等方面相對(duì)海外其他龍頭礦業(yè)仍有顯著優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前較海外龍頭銅企仍被低估，銅價(jià)中樞長(zhǎng)期上行背景下，以紫金礦業(yè)為代表的A股優(yōu)質(zhì)礦企估值或逐步修復(fù)。投資建議:本輪銅價(jià)上漲在資本開(kāi)支不足的長(zhǎng)期影響下具有較長(zhǎng)的持續(xù)性，成本優(yōu)勢(shì)顯著且具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的龍頭銅礦企業(yè)稀缺性正逐步顯現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)銅礦企業(yè)估值有望向上重塑。建議關(guān)注紫金礦業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）需求超預(yù)期走弱風(fēng)險(xiǎn)；2）供應(yīng)釋放節(jié)奏大幅加快；3）地緣政治擾動(dòng)原材料價(jià)格。目錄CO

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對(duì)比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲(chǔ)量豐富，盡享成本優(yōu)勢(shì)自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴(kuò)張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價(jià)中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示儲(chǔ)量及儲(chǔ)采比：南方銅業(yè)及紫金礦業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著資料來(lái)源：各公司公告,平安證券研究所從海外主要礦企對(duì)比來(lái)看，南方銅業(yè)及自由港銅儲(chǔ)量處于全球前列，銅儲(chǔ)量均達(dá)3500萬(wàn)噸以上；從儲(chǔ)采比來(lái)看，南方銅業(yè)、紫金礦業(yè)、英美資源以及智利國(guó)家銅業(yè)儲(chǔ)采比均在30年以上，自由港及第一量子儲(chǔ)采比相對(duì)處于較低水平。2023年產(chǎn)量來(lái)看，前七家銅礦企業(yè)銅產(chǎn)量均在70萬(wàn)噸以上，其中自由港銅產(chǎn)量位于全球首位，2023年銅產(chǎn)量超190萬(wàn)噸。智利國(guó)家銅業(yè)、嘉能可以及紫金礦業(yè)年產(chǎn)量超100萬(wàn)噸。2022年全球主要銅礦企業(yè)儲(chǔ)量及儲(chǔ)采比 2023年主要銅礦企業(yè)產(chǎn)量200180160140120100806040200萬(wàn)噸010203040506050454035302520151050年百萬(wàn)噸銅儲(chǔ)量?jī)?chǔ)采比（右軸）4現(xiàn)金成本：南方銅業(yè)、紫金礦業(yè)現(xiàn)金成本較低資料來(lái)源：各公司公告,平安證券研究所注：現(xiàn)金成本不同公司披露口徑有所差異，部分公司折算得出自由港第一量子智利國(guó)家銅業(yè)南方銅業(yè)紫金礦業(yè)嘉能可英美資源智利5.1%100.0%31.5%56.7%秘魯23.1%38.2%31.2%38.6%墨西哥31.9%61.8%巴拿馬46.7%中國(guó)44.4%澳大利亞印尼39.9%贊比亞30.2%剛果金30.2%23.9%西班牙23.0%大型項(xiàng)目多集中于南美及非洲。從地域分布來(lái)看，全球主要銅礦企業(yè)核心項(xiàng)目主要布局在以智利、秘魯為代表的南美地區(qū)和以剛果金、贊比亞為代表的非洲地區(qū)。南美地區(qū)礦企現(xiàn)金成本處于較高水平，南方銅業(yè)、紫金礦業(yè)現(xiàn)金成本相對(duì)較低。南美多成熟礦山項(xiàng)目，近年來(lái)受礦山老化帶來(lái)礦石品位走低影響，維護(hù)成本上升影響，現(xiàn)金成本有所抬升。從2023年現(xiàn)金成本情況來(lái)看，項(xiàng)目布局集中在南美地區(qū)的礦企整體C1處于相對(duì)較高水平，除南方銅業(yè)副產(chǎn)品收入大幅攤薄現(xiàn)金成本外，智利國(guó)家銅業(yè)、英美資源以及自由港等礦企成本均超1.5美元/磅。2023年各礦企銅產(chǎn)量區(qū)域占比 2023年全球主要銅礦企業(yè)現(xiàn)金成本21.81.61.41.210.80.60.40.20美元/磅C1C15盈利能力：南方銅業(yè)及紫金礦業(yè)ROE處于行業(yè)較高水平2023年銅礦企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中樞基本位于50

-60

左右，其中以紫金礦業(yè)、南方銅業(yè)為代表的處于擴(kuò)張期的礦企資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高。南方銅業(yè)、安托法加斯塔、自由港、紫金礦業(yè)2023年凈利率水平均處于15

以上；同時(shí)南方銅業(yè)及紫金礦業(yè)2023年凈資產(chǎn)收益率均超20，處于行業(yè)較高水平。凈利率(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820192020202120222023%自由港安托法加斯塔南方銅業(yè)英美資源紫金礦業(yè) 嘉能可45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)201820192020202120222023%自由港安托法加斯塔南方銅業(yè)英美資源紫金礦業(yè)嘉能可資產(chǎn)負(fù)債率75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00%自由港英美資源安托法加斯塔紫金礦業(yè)南方銅業(yè)嘉能可ROE資料來(lái)源：各公司公告,Wind，平安證券研究所6成長(zhǎng)性：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、南方銅業(yè)等大型礦企將貢獻(xiàn)主要銅礦增量主要增量項(xiàng)目（萬(wàn)噸）各礦企銅產(chǎn)量預(yù)期250.00200.00150.00100.0050.000.002018201920202021202220232024E2025E2026E萬(wàn)噸自由港智利國(guó)家銅業(yè)嘉能可南方銅業(yè)紫金礦業(yè)第一量子英美資源資料來(lái)源：各公司公告,平安證券研究所7公司項(xiàng)目地區(qū)20232024E 2025E紫金礦業(yè)Julong

Copper中國(guó)15.416.620.0紫金礦業(yè)Kamoa-Kakula剛果（金）39.450.760.0紫金礦業(yè)Timok&博爾銅礦塞爾維亞23.926.726.7洛陽(yáng)鉬業(yè)TFM剛果（金）28.040.045.0洛陽(yáng)鉬業(yè)KFM剛果（金）11.415.015.0智利國(guó)家銅業(yè)Chuquicamata智利24.933.232.6智利國(guó)家銅業(yè)Salvador智利1.36.08.0南方銅業(yè)El

Pilar墨西哥0.00.03.5南方銅業(yè)Buenavista墨西哥0.01.22.0安托法加斯塔centinela智利24.323.325.0安托法加斯塔Los

Pelambres智利30.034.338.0多數(shù)礦企銅產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩，紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、南方銅業(yè)等大型礦企將貢獻(xiàn)主要銅礦增量。受前期資本開(kāi)支不足以及在產(chǎn)礦品位下滑影響，多數(shù)銅礦企業(yè)在未來(lái)3年內(nèi)產(chǎn)量規(guī)模未現(xiàn)明顯增量，甚至部分企業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)預(yù)期，全球主要銅礦增量主要由近年來(lái)投產(chǎn)的新項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡貢獻(xiàn)：紫金礦業(yè)的巨龍、卡莫阿項(xiàng)目，洛陽(yáng)鉬業(yè)的TFM以及KFM項(xiàng)目。海外礦企增量主要有南方銅業(yè)的El

Pilar、安托法加斯塔的LosPelambres以及centinela等。智利國(guó)家銅業(yè)的Chuquicamata以及Salvador也存在一定增長(zhǎng)預(yù)期，但受其他老舊礦山產(chǎn)量下滑拖累，智利國(guó)家銅業(yè)整體產(chǎn)量或仍現(xiàn)走弱趨勢(shì)。目錄CO

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對(duì)比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲(chǔ)量豐富，盡享成本優(yōu)勢(shì)自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴(kuò)張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價(jià)中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示南方銅業(yè)：銅儲(chǔ)量豐富，礦山壽命位于全球前列資料來(lái)源：公司公告,平安證券研究所公司項(xiàng)目分布情況1009080706050403020100年礦山壽命礦山壽命南方銅業(yè)成立于2005年，其大股東為墨西哥集團(tuán)，旗下包括SouthernPeru和Minera

Mexico分別運(yùn)營(yíng)的秘魯銅業(yè)務(wù)和墨西哥銅業(yè)務(wù)兩個(gè)板塊，2022年EBITDA占比分別為34和66

。公司擁有銅金屬儲(chǔ)量4497萬(wàn)噸，銅儲(chǔ)量規(guī)模全球名列前茅，主營(yíng)礦山包括墨西哥的Buenavista、LaCaridad以及秘魯?shù)腃uajone、Toquepala四座。得益于礦山稟賦優(yōu)勢(shì)及多年來(lái)的良好維護(hù)，公司在產(chǎn)礦山壽命仍在海外眾多礦企中具有較大優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2028年后公司礦山開(kāi)采年限仍可達(dá)50年。海外主要礦企礦山壽命對(duì)比9南方銅業(yè)：金屬價(jià)格下跌拖累23年業(yè)績(jī)資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所營(yíng)收及同比凈利潤(rùn)及同比2021-2023年公司營(yíng)收規(guī)模達(dá)109.34、100.48、98.96億美元，同比變動(dòng)+36.93

、-8.1

、-1.51

；2021-2023歸母凈利潤(rùn)33.97、26.39、24.25億美元，同比變動(dòng)+116.32

、-22.33

、-8.08

。公司2023年?duì)I業(yè)額下降主要受鋅等金屬價(jià)格下跌的影響，銷量方面，銅、鉬等產(chǎn)品銷量仍然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，同比增速分別為2.2

及2.3

。2023年公司凈利潤(rùn)下降除了銷售額因素外，還受到2022年非營(yíng)業(yè)成本年終非經(jīng)常性調(diào)整以及稅收的影響。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%020000040000060000080000010000001200000萬(wàn)美元營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)收同比（右軸）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%050000100000150000200000250000300000350000400000萬(wàn)美元凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)同比（右軸）10南方銅業(yè)：公司銅業(yè)務(wù)純度較高，營(yíng)收占比持續(xù)超7583%82%81%80%79%78%77%76%75%74%73%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銅營(yíng)收占比銅營(yíng)收占比2023年南方銅業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%10210098969492908886848280公司銅業(yè)務(wù)純度較高。銅為公司主營(yíng)金屬品種，營(yíng)收占比總體高于75，2023年?duì)I收占比約77。鉬、鋅等金屬為銅礦伴生金屬產(chǎn)品，2023年鉬產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá)11.4，鋅、銀合計(jì)占比約7.2。2021-2022年，Cuajone由于社區(qū)問(wèn)題一度停產(chǎn)，另外部分礦山現(xiàn)品位下滑，公司銅產(chǎn)量出現(xiàn)階段性下降。2023年秘魯?shù)V山產(chǎn)量增加9.5

（主要得益于Toquepala礦產(chǎn)量增長(zhǎng)），但墨西哥銅業(yè)務(wù)產(chǎn)量同比下降，公司銅總產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.8至91.1萬(wàn)噸。銅產(chǎn)量變化銅產(chǎn)量合計(jì)（萬(wàn)噸） 同比增速（右軸）南方銅業(yè)銅業(yè)務(wù)營(yíng)收占比變化銅產(chǎn)品,76.7%資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所11鉬礦,11.4%銀,

4.2%鋅,

3.0%其他產(chǎn)品,

4.6%南方銅業(yè)：副產(chǎn)品攤薄現(xiàn)金成本，成本優(yōu)勢(shì)顯著銅現(xiàn)金成本及銷售毛利率/凈利率2022年全球主要銅礦成本曲線60504030201002014 2015 2016 2017 2018

2019 2020 2021 2022 2023%70銷售凈利率銷售毛利率南方銅業(yè)成本優(yōu)勢(shì)顯著。2023年公司扣除副產(chǎn)品收益的銅現(xiàn)金成本為1.03美元/磅，折算為2271美元/噸，扣除副產(chǎn)品收益前現(xiàn)金成本為2.19美元/磅，折算為4829美元/噸。鉬金屬作為公司主要副產(chǎn)品金屬，較大程度上攤薄了公司現(xiàn)金成本，公司成本優(yōu)勢(shì)顯著，2022年現(xiàn)金成本+維持性資本支出水平整體位于全球銅礦成本曲線前端。0.500.001.001.502.002.50美元/磅銅現(xiàn)金成本（扣除副產(chǎn)品收益）銅現(xiàn)金成本資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所12南方銅業(yè)：多個(gè)項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)未來(lái)銅產(chǎn)量規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)2023-2026南方銅業(yè)新增21萬(wàn)噸/年銅礦項(xiàng)目產(chǎn)能。墨西哥項(xiàng)目方面，2023年P(guān)ilares實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，Buenavista新選礦廠預(yù)計(jì)于2024第一季度開(kāi)始生產(chǎn)爬坡，將貢獻(xiàn)2萬(wàn)噸/年銅精礦增量。ElPilar規(guī)劃產(chǎn)能為3.6萬(wàn)噸濕法銅，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。秘魯方面，TiaMaria規(guī)劃產(chǎn)能為12萬(wàn)噸濕法銅，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。遠(yuǎn)期項(xiàng)目：LOS

Chancas、EL

Arco以及Michiquillay等項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2030年以后釋放增量，遠(yuǎn)期銅增量規(guī)模約54.5萬(wàn)噸/年。南方銅業(yè)核心項(xiàng)目規(guī)劃資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所13目錄CO

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對(duì)比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲(chǔ)量豐富，盡享成本優(yōu)勢(shì)自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴(kuò)張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價(jià)中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示自由港：主營(yíng)銅、金、鉬，資源儲(chǔ)量豐富自由港麥克莫蘭成立于1987年，主營(yíng)銅、金以及鉬金屬，業(yè)務(wù)主要覆蓋北美、南美及印尼三個(gè)區(qū)域。北美主要有亞利桑那州的Morenci、Bagdad、Safford、Sierrita和Miami，以及新墨西哥州的Chino和Tyrone七個(gè)銅礦；南美銅礦為秘魯?shù)腃erroVerde銅礦（公司持股53.56

）和智利的ElAbra銅礦（公司持股51），產(chǎn)品形式主要以銅精礦為主；印尼項(xiàng)目為大型銅金礦Grasberg（FCX持股48.76

），精礦以長(zhǎng)協(xié)銷售為主。截至2023年，公司銅權(quán)益儲(chǔ)量達(dá)3406.48萬(wàn)噸，鉬權(quán)益儲(chǔ)量136.98萬(wàn)噸。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023/12/31）銅（萬(wàn)噸）金（噸）鉬（萬(wàn)噸）北美2027.5618.66120.66南美1383.46-30.84印尼1315.42743.37-并表口徑4721.90762.04151.5權(quán)益口徑3406.48379.46136.98自由港主營(yíng)金屬金屬證實(shí)+可信儲(chǔ)量FCXFMCPT-FINorthAmericaSouthAmerica:CerroVerde(53.56%)El

Abra(51%)SouthAmerica:CerroVerde(53.56%)El

Abra(51%)48.76%資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所15100%100%自由港：近年來(lái)營(yíng)收規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)2021-2023年公司營(yíng)收規(guī)模達(dá)228.45、227.8、228.55億美元，同比變動(dòng)+60.9

、-0.28

、0.33

；營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)較小。2021-2023歸母凈利潤(rùn)43.06、34.68、18.48億美元，同比變動(dòng)+618.86

、-19.46

、-46.71

。2023年公司歸母凈利潤(rùn)同比下降46.7

，主要由于公司對(duì)印尼PT-FI公司持股下降。（2023年之前股權(quán)占比81.28

，之后股權(quán)占比下降至48.76

）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)美元）同比增速（右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）同比增速（右軸）凈利潤(rùn)及同比營(yíng)收及同比資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所16自由港：Grasberg貢獻(xiàn)近年主要銅增量銅、金、鉬為公司主營(yíng)金屬品種，2021-2023年公司銅合并報(bào)表產(chǎn)量為：175.96、192.7、191.12萬(wàn)噸，產(chǎn)量規(guī)模處于全球領(lǐng)先水平。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2023年北美、南美以及印尼銅產(chǎn)量分別為61.3、54.52、75.3萬(wàn)噸，占比分別為32.1、28.5

以及39.4

，印尼業(yè)務(wù)受益于Grasberg產(chǎn)能爬坡，近年來(lái)銅產(chǎn)量占比逐步提升。根據(jù)公司未來(lái)產(chǎn)量指引，預(yù)計(jì)2024-2026銅產(chǎn)量為186、191、195萬(wàn)噸，金62.2、46.7、46.7噸，鉬3.9、4.1、4.1萬(wàn)噸。銅產(chǎn)量及同比增速銅產(chǎn)量結(jié)構(gòu)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比增速（右軸）9.138.199.179.8449.447.438.797.1941.867.2645.9144.6852.727.636.760.671.175.363.7366.1364.3666.266.561.3050100150200250萬(wàn)噸北美銅礦合計(jì)GrasbergCerro

VerdeEl

Abra資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所17自由港：資源稟賦優(yōu)越，2023年印尼銅現(xiàn)金成本僅0.1美元/磅印尼Grasberg成本優(yōu)勢(shì)顯著。2023年自由港銅現(xiàn)金成本1.61美元/磅，較2022年小幅上升。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，公司不同區(qū)域項(xiàng)目成本差異較大，2023年北美及南美地區(qū)成本分別為2.63、2.38美元/磅，印尼成本僅為0.1美元/磅，基本位于全球銅礦成本曲線最左側(cè)，低成本主要得益于高礦石品位，對(duì)比來(lái)看，2023年印尼銅礦品位1.22

，北美及南美銅礦品位分別為0.34

、0.32

。各區(qū)域銅礦品位201820192020202120222023美元/磅2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00unitnetcashcostunitnetcash

cost0.000.501.001.502.002.503.0020192020202120222023美元/磅GrasbergSouth

americanNorth

american20192020202120222023%1.401.201.000.800.600.400.200.00South

americanNorth

americanIndonesia近年來(lái)銅現(xiàn)金成本各區(qū)域銅現(xiàn)金成本資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所18自由港：北美及印尼項(xiàng)目將貢獻(xiàn)未來(lái)主要增量自由港未來(lái)增量項(xiàng)目主要包括北美礦區(qū)Bagdad選礦廠的選礦能力擴(kuò)大，印尼礦區(qū)改造項(xiàng)目以及遠(yuǎn)期放量的Kucing

Liar礦山項(xiàng)目。印尼回收項(xiàng)目：預(yù)計(jì)將于2024年下半年完成，每年可增加約6000萬(wàn)磅銅（2.72萬(wàn)噸)和4萬(wàn)盎司黃金的產(chǎn)量。印尼KucingLiar：礦床預(yù)計(jì)在2029年至2041年底期間將生產(chǎn)超過(guò)70億磅的銅和600萬(wàn)盎司的黃金。生產(chǎn)前開(kāi)發(fā)活動(dòng)于2022年開(kāi)始，預(yù)計(jì)將持續(xù)約10年的時(shí)間。在每天約9萬(wàn)噸礦石的全面開(kāi)工率下，年產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到約5.6億磅銅和52萬(wàn)盎司黃金。北美：Bagdad的儲(chǔ)備壽命目前超過(guò)80年，2023年底公司完成了技術(shù)和經(jīng)濟(jì)研究，計(jì)劃將產(chǎn)能從每天77000噸擴(kuò)大到每天165000至185000噸，預(yù)計(jì)每年將增加約2-2.5億磅（9-11萬(wàn)噸）的產(chǎn)量，最快預(yù)計(jì)于2027年投產(chǎn)。處理方式證實(shí)儲(chǔ)量（百萬(wàn)噸）平均礦石品位FCX權(quán)益量100%權(quán)益量銅（%

）金（g/t）鉬（%

）銀（g/t）Bagdad原礦浸出117516310.12---磨礦201020100.35-0.021.45原礦浸出12120.29---KucingLiar磨礦48981.131.01-6.03Bagdad及Kucing

Liar儲(chǔ)量及品位Bagdad位置圖資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所19目錄CO

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對(duì)比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲(chǔ)量豐富，盡享成本優(yōu)勢(shì)自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴(kuò)張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價(jià)中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示紫金礦業(yè)：精準(zhǔn)“逆周期”

并購(gòu)，成長(zhǎng)性加速凸顯21紫金礦業(yè)前身為1986年成立的上杭縣礦產(chǎn)公司，1993年改組成立上杭縣紫金礦業(yè)總公司，開(kāi)發(fā)建設(shè)紫金山金礦。公司重點(diǎn)聚焦于銅、金品種，2005年之后公公司實(shí)施礦產(chǎn)資源“逆周期”并購(gòu)策略，2015

年收購(gòu)卡莫阿銅礦（49.5

）、2018年收購(gòu)博爾銅礦及佩吉銅金礦，2020年收購(gòu)武里蒂卡金礦、西藏巨龍銅礦（50.1

權(quán)益）等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，持續(xù)擴(kuò)大銅金資源版圖。公司發(fā)展歷程改組成立上杭縣紫金礦業(yè)總公司，開(kāi)發(fā)建設(shè)紫金山金礦19932003香港H股上市上海A股上市20082015收購(gòu)巴理克（新幾內(nèi)亞）有限公司50%股權(quán)和50%債權(quán)收購(gòu)剛果（金）卡莫阿控股公司49.5%股權(quán)2018收購(gòu)塞爾維亞BOR銅業(yè)公司63%股權(quán)收購(gòu)塞爾維亞Timok銅（金）礦上帶礦100%權(quán)益、下帶礦60.4%權(quán)益2019全面收購(gòu)塞爾維亞Timok銅（金）礦上、下帶礦100%權(quán)益2020收購(gòu)武里蒂卡金礦收購(gòu)巨龍銅業(yè)50.1%權(quán)益收購(gòu)圭亞那奧羅拉金礦100%權(quán)益2022收購(gòu)蘇里南羅斯貝爾金礦95%權(quán)益收購(gòu)招金礦業(yè)20%股權(quán)及海域金礦30%權(quán)益收購(gòu)拉果錯(cuò)鹽湖鋰礦70

%權(quán)益收購(gòu)阿根廷3Q鋰鹽湖100%權(quán)益資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所紫金礦業(yè)：銅金為“矛”，公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)近年來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2023

年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2934.03

億元，同比增長(zhǎng)

8.5

；歸母凈利潤(rùn)

211.19

億元，同比增長(zhǎng)5.4

。公司以銅金業(yè)務(wù)為主，2023年銅金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司毛利超7成。2023年公司銅業(yè)務(wù)毛利占比47.19

，黃金業(yè)務(wù)占比25.35

，鋅（鉛）業(yè)務(wù)占比3.38

，白銀、鐵礦等其他產(chǎn)品占比24.08

。營(yíng)收及同比增速歸母凈利潤(rùn)及同比增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%050100150200250歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500100015002000250030003500營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增速（右軸）資料來(lái)源：公司公告，Wind，

平安證券研究所銅,

47.19%金,

25.35%鋅（鉛）,

3.38%白銀、鐵礦等,24.08%公司2023毛利結(jié)構(gòu)22紫金礦業(yè)：資源儲(chǔ)量豐富，銅金增量加速釋放公司銅金資源豐富。截至2023年底，公司銅儲(chǔ)量3340萬(wàn)噸，金儲(chǔ)量1148噸，權(quán)益儲(chǔ)量相對(duì)中國(guó)儲(chǔ)量占比分別達(dá)82

/37

。近年來(lái)隨著新增及擴(kuò)建項(xiàng)目逐步放量，公司銅金產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，2023年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量101萬(wàn)噸(包括聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)權(quán)益產(chǎn)量)，同比+11

；礦產(chǎn)金產(chǎn)量67.7噸，同比增長(zhǎng)20.9

。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量及同比增速銅/萬(wàn)噸金/噸鋅（鉛）/萬(wàn)噸碳酸鋰/萬(wàn)噸銀/噸鉬/萬(wàn)噸儲(chǔ)量334011484704431864160資源量74562998106813473060.02權(quán)益儲(chǔ)量/中國(guó)儲(chǔ)量82%37%7%28%3%27%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量及同比增速礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 同比增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）同比增速（右軸）資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所23公司主要金屬儲(chǔ)量及資源量情況（截至2023年底）紫金礦業(yè)：成本控制能力強(qiáng)，毛利率維持較高水平公司各產(chǎn)品毛利率走勢(shì)銅/金產(chǎn)品歷年來(lái)銷售成本2023年公司綜合毛利率15.81

，近年來(lái)維持15以上。其中公司礦產(chǎn)產(chǎn)品毛利率較高（不包括冶煉加工），得益于金屬價(jià)格抬升及公司成本較強(qiáng)的控制能力，銅及黃金業(yè)務(wù)毛利率總體處于高位，近三年礦產(chǎn)銅毛利率持續(xù)位于50以上，黃金毛利率持續(xù)處于40以上；2023年礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)毛利率約55，黃金毛利率達(dá)45。公司成本控制能力較強(qiáng)，在近年來(lái)能源價(jià)格上漲背景下，銅金銷售成本增速相對(duì)可控，2019-2023年銅單位成本年復(fù)合增速僅為2.9

，黃金年復(fù)合增速為6.6

。20%10%0%30%70%60%50%40%80%201820192020202120222023礦產(chǎn)銅礦產(chǎn)金礦產(chǎn)鋅礦產(chǎn)銀鐵礦綜合毛利率05010015020025005,00010,00015,00020,00025,00020192020202120222023銅（元/噸）金（元/克）（右軸）資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所240.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）紫金礦業(yè)：多項(xiàng)目并舉，高成長(zhǎng)性持續(xù)演繹根據(jù)公司規(guī)劃，2024-2025年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)111萬(wàn)噸、117萬(wàn)噸；礦產(chǎn)金產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)73.5噸、90噸；礦產(chǎn)銀420、450噸；礦產(chǎn)鉬0.9、1.6萬(wàn)噸，主要金屬產(chǎn)品產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。銅主要增量項(xiàng)目包括：塞爾維亞丘卡盧

-

佩吉銅（金）礦下部礦帶及博爾銅礦技改擴(kuò)建項(xiàng)目，2025

年總體有望形成礦產(chǎn)銅30萬(wàn)噸/年產(chǎn)能；

剛果（金）卡莫阿銅礦三期采選工程預(yù)計(jì)2024年第二季度建成投產(chǎn)，屆時(shí)年產(chǎn)能將提升至60萬(wàn)噸銅以上；年產(chǎn)50萬(wàn)噸陽(yáng)極銅冶煉廠計(jì)劃2024

年第四季度建成投產(chǎn)；西藏巨龍二期改擴(kuò)建工程已獲有關(guān)部門核準(zhǔn)，建成達(dá)產(chǎn)后總體年采選礦石量將超過(guò)1億噸，年礦產(chǎn)銅將達(dá)30-35

萬(wàn)噸。公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量預(yù)期100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量預(yù)期資料來(lái)源：公司公告,

平安證券研究所25目錄CO

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S海外龍頭銅礦企業(yè)對(duì)比：優(yōu)質(zhì)礦企稀缺性凸顯南方銅業(yè)：儲(chǔ)量豐富，盡享成本優(yōu)勢(shì)自由港麥克莫蘭：歷史悠久，銅礦巨頭穩(wěn)步擴(kuò)張紫金礦業(yè)：躋身全球前列，成長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)釋放結(jié)論：銅價(jià)中樞有望持續(xù)上行，龍頭礦企仍待向上重估投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示長(zhǎng)期來(lái)看銅價(jià)仍有向上空間未來(lái)兩年銅短缺格局或?qū)⒓觿?。隨著銅精礦供應(yīng)增速逐步放緩，供給端瓶頸凸顯。需求端隨著全球制造業(yè)復(fù)蘇，精銅需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，供弱需強(qiáng)格局持續(xù)下，全球精銅缺口預(yù)計(jì)將持續(xù)擴(kuò)大。銅價(jià)需進(jìn)一步走高以刺激高成本產(chǎn)能釋放增量供應(yīng)。從全球銅礦成本曲線來(lái)看，90分位線以上的礦山產(chǎn)能生產(chǎn)成本急劇抬升，最高超6美元/磅（折13228美元/噸），未來(lái)隨著銅精礦瓶頸向精銅端逐步傳導(dǎo)，銅價(jià)或需進(jìn)一步上漲以刺激高成本的礦山產(chǎn)能釋放增量供應(yīng)，長(zhǎng)期來(lái)看銅價(jià)中樞或仍將進(jìn)一步上行。全球銅供需平衡 2022年全球銅礦成本曲線-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.02021 202220232024E2025E萬(wàn)噸萬(wàn)噸2,8502,8002,7502,7002,6502,6002,5502,5002,4502,4002,3502,300平衡（右軸）供應(yīng)需求27資料來(lái)源：S&P，SMM,

平安證券研究所龍頭銅礦標(biāo)的估值有望向上重塑歷史表現(xiàn)來(lái)看，銅資源標(biāo)的估值與銅