醫(yī)藥行業(yè)5月策略報(bào)告：利空出盡

目錄一、醫(yī)藥板塊具備較高性價(jià)比二、原料藥板塊去庫(kù)存周期結(jié)束在即，基本面拐點(diǎn)雖遲但到三、5月行業(yè)投資策略及標(biāo)的四、風(fēng)險(xiǎn)提示3一、醫(yī)藥板塊具備較高性價(jià)比41.1

醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)（2024/1/2-2024/4/30）2024年年初至今醫(yī)藥指數(shù)相對(duì)滬深300走勢(shì)2024年年初至今醫(yī)藥子行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)漲跌幅-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%申萬行業(yè)指數(shù):醫(yī)藥生物 滬深300指數(shù)2024年年初至今醫(yī)藥個(gè)股漲跌幅排名0.6%0.2%-3.7%-8.0%-6.3%-18.1%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%中藥Ⅱ

醫(yī)藥商業(yè)

化學(xué)制劑

醫(yī)療器械

原料藥

生物制品-27.3%醫(yī)療服務(wù)區(qū)間漲跌幅（

）2024年1月2日至4月30日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)下降3.9%，低于滬深300指數(shù)14.1個(gè)百分點(diǎn)。2024年年初至今各醫(yī)藥子行業(yè)中，各板塊漲跌不一，其中中藥、醫(yī)藥商業(yè)和化學(xué)制劑板塊表現(xiàn)較好，中藥、醫(yī)藥商業(yè)分別上漲0.6%、0.2%。2024年年初至今醫(yī)藥個(gè)股中漲幅最大的分別為川寧生物（

+56.9%

）

、

艾

力斯

-U

（

+49.02%

）

、

羚銳制藥

（+48.74%）、英諾特（+45.26%），跌幅最大的分別為ST太安（-78.48%）、美迪西（-48.29%）、景峰醫(yī)藥（-47.84%）、長(zhǎng)藥控股（-47.67%）、普利制藥（-45.4%）。56.9%49.0%48.7%45.3%42.4%-45.4%-47.7%-47.8%

-48.3%-78.5%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%5數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.2

醫(yī)藥行業(yè)市盈率和溢價(jià)率申萬一級(jí)行業(yè)市盈率比較（TTM整體法）（截至2024.4.30）申萬醫(yī)藥市盈率歷史變化趨勢(shì)橫向看：2024年4月30日，醫(yī)藥行業(yè)PE（TTM）為27倍，在申萬一級(jí)行業(yè)中排名第6，低于國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、電子等?？v向看：2010年初至今，醫(yī)藥行業(yè)PE-TTM最高73倍，最低21倍，平均值約36倍；截至2024年4月30日，估值處于絕對(duì)底部。2024年4月，醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)于全部A股估值溢價(jià)率為89%，溢價(jià)率較1-3月略微上升。39

363127

2726

25

25

24

24

22

22

21

21

2119

19

18

18

17

17

17

1715

15

14

12

127

550

45454035302520151050國(guó)計(jì)電美綜醫(yī)社農(nóng)機(jī)食傳商電基汽有通輕紡環(huán)公非建鋼家房交石煤建銀防算子容合藥會(huì)林械品媒貿(mào)力礎(chǔ)車色信工織保用銀筑鐵用地通油炭筑行軍機(jī) 護(hù) 生服牧設(shè)飲 零設(shè)化 金 制服 事金材 電產(chǎn)運(yùn)石 裝工 理 物務(wù)漁備料 售備工 屬 造飾 業(yè)融料 器 輸化 飾申萬醫(yī)藥市盈率與A股溢價(jià)率（截至2024.4.30）50403020100807060市盈率（TTM，整體法，剔除負(fù)值） 均值（倍）0%50%100%150%200%250%7060504030201002019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/1醫(yī)藥生物市盈率（TTM，整體法，剔除負(fù)值，左軸）溢價(jià)率（右軸）6數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.3

醫(yī)藥各子行業(yè)市盈率和溢價(jià)率申萬醫(yī)藥子行業(yè)市盈率比較（截至2024.4.30）申萬醫(yī)藥各子行業(yè)市盈率（TTM）歷史變化趨勢(shì)橫向看，截至2024年4月30日，醫(yī)藥各子板塊的市盈率（TTM）中，化學(xué)制劑（30倍）、醫(yī)療器械（31倍）、原料藥（29倍）的市盈率較高；生物制品（26倍）、中藥（26倍）、醫(yī)療服務(wù)（25倍）和醫(yī)藥商業(yè)（18倍）的市盈率較低?？v向看，2023年以來，各子板塊的估值水平均較為平穩(wěn)。303129272625261835302520151050中藥Ⅱ

醫(yī)藥商業(yè)化學(xué)制劑

醫(yī)療器械

原料藥

醫(yī)藥生物

生物制品

醫(yī)療服務(wù)市盈率(TTM,整體法，剔除負(fù)值)申萬醫(yī)藥子行業(yè)相對(duì)A股的溢價(jià)率1030507090110130150170-210018-12-032019-12-032020-12-032021-12-032022-12-032023-12-03SW原料藥SW醫(yī)藥商業(yè)SW化學(xué)制劑SW醫(yī)療器械SW中藥ⅢSW醫(yī)療服務(wù)SW生物制品全部A股100%0%300%200%800%700%600%500%400%2018-12-032019-12-032020-12-032021-12-032022-12-032023-12-03生物制品原料藥醫(yī)藥商業(yè)化學(xué)制劑醫(yī)療器械中藥醫(yī)療服務(wù)7數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.4

醫(yī)藥行業(yè)月漲幅和年漲幅申萬醫(yī)藥指數(shù)歷史走勢(shì)申萬醫(yī)藥指數(shù)年漲跌幅申萬醫(yī)藥指數(shù)月漲跌幅縱向看，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了2019和2020兩年牛市后，2021-2023年醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅均為負(fù)值，

跌幅分別為5.7%、20.3%

和7.0%，2024年1-4月繼續(xù)下行，跌幅為9.8%。分月度看，2023年以來申萬醫(yī)藥指數(shù)有所波動(dòng)，2023年12月申萬醫(yī)藥指數(shù)下降4.6%，2024年1月申萬醫(yī)藥指數(shù)下降18.6%，2月申萬醫(yī)藥指數(shù)回升至10.5%，3月回落至-2.3%，4月回升至2.6%-50%0%50%100%150%200%250%300%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202356.7%-13.5%3.6%-27.7%36.8%51.1%-5.7%-20.3%-7.0%-9.8%-40%-20%0%20%40%60%80%-1.6%-3.0%11.0%3.0%-0.3%-10.0%-8.6%-4.1%5.0%3.7%0.5%-14.9%4.0%-14.0%0.9%1.1%10.5%-7.5%-6.8%5.

7.4%7%5.5%0.1%-2.5% -2.6%

-3.5%-2.5%-0.4%

-0.9%-4.5%-4.8%4.3%1.92%.9%-4.6%-18.6%10.5%-2.3%2.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.5%10%15%8數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.5

醫(yī)藥行業(yè)占A股市值比重略有回升，公募基金持倉(cāng)比重環(huán)比增加醫(yī)藥行業(yè)明顯調(diào)整，市值相比高位出現(xiàn)回落，截至2024年4月30日，醫(yī)藥行業(yè)總市值約6.0萬億元，醫(yī)藥行業(yè)市值占全部A股市值的比重從2011年1月4日的4.12%提升至2024年4月30日的7.85%，相比2023年底的8.16%有所下降。2024年一季度公募基金重倉(cāng)醫(yī)藥行業(yè)的比例為11.35%，環(huán)比減少2.57

pp；剔除主動(dòng)醫(yī)藥基金占比8.8%環(huán)比減少2.23

pp；再剔除指數(shù)基金占比7.48%，環(huán)比減少

2.56pp；仍遠(yuǎn)低于2014峰值持倉(cāng)比例20%。醫(yī)藥股占A股總市值比重公募基金A股重倉(cāng)醫(yī)藥行業(yè)比重仍處于較低位置0%3%6%9%12%100009000800070006000500040003000200010000醫(yī)藥生物總市值（十億，左軸）占全部A股比例（右軸）0%5%10%15%20%25%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1公募基金A股重倉(cāng)醫(yī)藥占比概況全部公募基金扣除主動(dòng)醫(yī)藥基金及指數(shù)基金扣除主動(dòng)醫(yī)藥基金申萬醫(yī)藥股總市值占比9數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所1.6

醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)據(jù)2023年明顯回落，2024保持平穩(wěn)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)據(jù)：2023年1-12月我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額分別為2.52萬億元（同比下降13.4%），3.47千億元（同比下降19.0%），2024年Q1分別為0.61萬億元（同比下降2.0%)，0.82千億元（同比下降2.7%），可以看到醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速有所放緩，利潤(rùn)總額增速下降則更為明顯。根據(jù)中康開思醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)：2023年我國(guó)疫情反復(fù)，樣本醫(yī)院及零售藥店銷售額增速均有所恢復(fù)。2023Q4，樣本醫(yī)院藥品銷售環(huán)比增速下降8.8%，同比上升1.3%；樣本零售藥店銷售環(huán)比增速上升18.5%，同比下降12.3%。我們認(rèn)為：醫(yī)藥工業(yè)整體增速在國(guó)家醫(yī)保局成立背景下，隨著帶量采購(gòu)執(zhí)行和疫情的影響，行業(yè)格局變化在即。醫(yī)藥工業(yè)收入增速整體承壓，但結(jié)構(gòu)上分化愈加明顯，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)療器械、生物制品等或成行業(yè)主要增長(zhǎng)動(dòng)力。我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速（%） 我國(guó)樣本醫(yī)院銷售額及同比增長(zhǎng)率 我國(guó)樣本零售藥店銷售額及同比增長(zhǎng)率1035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%6004002000零售藥店銷售額(億元)銷售額同比增長(zhǎng)率(

)-30%-20%-10%0%40%

160030%

140020%

1200100010%800050010001500200025003000樣本醫(yī)院銷售額(億元)銷售額同比增長(zhǎng)率(

)-30%-10%10%30%50%70%90%2017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/1醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：藥智網(wǎng)，CDE，醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所1.7

2021年至2024年4月藥物審評(píng)情況(CDE)2021年全年CDE審評(píng)中心受理11527個(gè)受理號(hào)，其中化藥受理8162個(gè)，中藥1371個(gè)，生物制品1994個(gè)。2022年受理數(shù)量相比于2021年有所增加，總量增加710個(gè)，其中化藥受理相比于2021年增加了641個(gè)，中藥增加了180個(gè)，生物制品減少111個(gè)。2023年受理數(shù)量相比于2022年有所增加，總量增加4558個(gè)，其中化藥受理相比于2022年增加了3017個(gè)，中藥增加了1210個(gè)，生物制品增加了331個(gè)。2024年1月至4月CDE共受理4978個(gè)，其中化藥受理3394個(gè)，中藥796個(gè)，生物制品788個(gè)。2023年各類申報(bào)類型為：補(bǔ)充申請(qǐng)為主，占比31%，其次是ANDA和IND，占比29%和23%。2020年至2024年4月CDE申報(bào)受理情況（個(gè)） 2023年CDE申報(bào)受理情況占比11IND,

2997,23%驗(yàn)證性臨床試驗(yàn)申請(qǐng),

170,1%NDA,470,

4%ANDA,

3852,29%BE申請(qǐng),

1006,8%補(bǔ)充申請(qǐng),4115,

31%境外再注冊(cè)申請(qǐng),

534,

4%4711847102227904816213711994115278803155112237118202761188232141679533947967884978020004000600080001000012000140001600018000化藥中藥總數(shù)生物制品2020年 2021年 2022年 2023年 2024年1-4月1.7

2023年1-12月藥物審評(píng)情況(CDE)2023年1-12月NMPA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥及改良型新藥通用名企業(yè)名稱類型批準(zhǔn)日期適應(yīng)癥恒格列凈+二甲雙胍恒瑞醫(yī)藥化學(xué)藥品2023/12/29II型糖尿病瑪巴洛沙韋羅氏化學(xué)藥品2023/12/29乙型流感鹽酸曲恩汀Orphalan化學(xué)藥品2023/12/29威爾遜病濟(jì)川煎康緣藥業(yè)中藥2023/12/26便秘尼塞韋單抗阿斯利康生物制品2023/12/26RSV感染;

下呼吸道感染帕妥珠單抗+曲妥珠單抗+重組人玻璃酸酶羅氏生物制品2023/12/26HER2陽性乳腺癌一貫煎神威藥業(yè)中藥2023/12/26疝氣依折麥布+瑞舒伐他汀鈣賽諾菲化學(xué)藥品2023/12/26家族性高膽固醇血癥重組人凝血酶澤璟制藥生物制品2023/12/26出血馬立巴韋武田化學(xué)藥品2023/12/19CMV感染索卡佐利單抗李氏大藥廠生物制品2023/12/19宮頸癌阿立哌唑大冢化學(xué)藥品2023/12/18精神分裂癥達(dá)格列凈+鹽酸二甲雙胍阿斯利康化學(xué)藥品2023/12/18II型糖尿病法瑞西單抗羅氏生物制品2023/12/13糖尿病黃斑水腫;

年齡相關(guān)性黃斑變性舒筋祛風(fēng)活絡(luò)香港紫花油中藥2023/12/12未知/待定(原研)鹽酸特泊替尼德國(guó)默克化學(xué)藥品2023/12/5非小細(xì)胞肺癌阿泰特韋+利托那韋廣生堂化學(xué)藥品2023/11/23新型冠狀病毒感染伯瑞替尼恒康集團(tuán)化學(xué)藥品2023/11/14非小細(xì)胞肺癌醋酸來法莫林Nabriva

Therapeutics化學(xué)藥品2023/11/14社區(qū)獲得性細(xì)菌性肺炎托萊西單抗信達(dá)生物生物制品2023/11/10雜合子型家族性高膽固醇血癥;

高膽固醇血癥;混合型高脂血癥香雷糖足合一生技中藥2023/11/9糖尿病足格菲妥單抗羅氏生物制品2023/11/7彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤納基奧侖賽合源生物生物制品2023/11/7B細(xì)胞急性淋巴細(xì)胞白血病埃普奈明海特生物生物制品2023/11/1多發(fā)性骨髓瘤阿那白滯素SwedishOrphan

Biovitrum生物制品2023/10/27周期性發(fā)熱綜合征12數(shù)據(jù)來源：CDE，醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所2023年1-12月NMPA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥及改良型新藥通用名企業(yè)名稱類型批準(zhǔn)日期適應(yīng)癥通絡(luò)明目以嶺藥業(yè)中藥2023/10/19糖尿病視網(wǎng)膜病變枳實(shí)總黃酮提取物青峰醫(yī)藥中藥2023/10/19未知/待定(原研)紫貝宣肺華立醫(yī)藥中藥2023/10/19急性支氣管炎氘可來昔替尼百時(shí)美施貴寶化學(xué)藥品2023/10/18斑塊狀銀屑病甲苯磺酸利特昔替尼輝瑞化學(xué)藥品2023/10/18斑禿利匹韋林強(qiáng)生化學(xué)藥品2023/10/18HIV-1感染艾夫糖苷酶α賽諾菲生物制品2023/9/28龐貝氏癥依瑞奈尤單抗諾華生物制品2023/9/19偏頭痛重組賴脯胰島素禮來生物制品2023/9/19I型糖尿病;

II型糖尿病鹽酸納呋拉啡Toray

Industries化學(xué)藥品2023/9/13尿毒性瘙癢癥阿托伐他汀鈣+依折麥布?xì)W加隆;

默沙東化學(xué)藥品2023/9/12純合子型家族性高膽固醇血癥丙酸氟替卡松+富馬酸福莫特羅Napp

Pharmaceuticals化學(xué)藥品2023/9/12哮喘人用狂犬病疫苗(人二倍體細(xì)胞)北京民海生科生物制品2023/9/12狂犬病米托坦HRAPharmaRare

Diseases化學(xué)藥品2023/9/5腎上腺皮質(zhì)癌納魯索拜單抗津曼特;

石藥集團(tuán)生物制品2023/9/5骨巨細(xì)胞瘤阿可替尼阿斯利康化學(xué)藥品2023/8/29套細(xì)胞淋巴瘤;

慢性淋巴細(xì)胞白血病;

小淋巴細(xì)胞性淋巴瘤馬吉妥昔單抗MacroGenics生物制品2023/8/29HER2陽性乳腺癌舒沃替尼阿斯利康化學(xué)藥品2023/8/22非小細(xì)胞肺癌英克司蘭鈉諾華化學(xué)藥品2023/8/22高膽固醇血癥甲磺酸貝福替尼貝達(dá)藥業(yè)化學(xué)藥品2023/8/1非小細(xì)胞肺癌甲磺酸貝舒地爾Kadmon

Pharmaceuticals化學(xué)藥品2023/8/1移植物抗宿主病枇杷清肺吉林敖東中藥2023/7/26未知/待定(原研)卡替拉韋葛蘭素史克化學(xué)藥品2023/7/11HIV-1感染卡替拉韋鈉葛蘭素史克化學(xué)藥品2023/7/11HIV-1感染苯丁酸甘油酯Immedica

Pharma化學(xué)藥品2023/7/10尿素循環(huán)障礙艾加莫德αArgenx

BV生物制品2023/6/30重癥肌無力13數(shù)據(jù)來源：CDE，醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所2023年1-12月NMPA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥及改良型新藥通用名企業(yè)名稱類型批準(zhǔn)日期適應(yīng)癥醋酸戈舍瑞林綠葉制藥化學(xué)藥品2023/6/30前列腺癌;

乳腺癌富馬酸福莫特羅暉致;

Mylan化學(xué)藥品2023/6/30慢性阻塞性肺病;

哮喘;

支氣管痙攣(原研)拓培非格司亭特寶生物;

通化東寶生物制品2023/6/30化療引起的中性粒細(xì)胞減少性發(fā)熱鹽酸氮卓斯汀+丙酸氟替卡松ViatrisHealthcare

GmbH化學(xué)藥品2023/6/30季節(jié)性過敏性鼻炎鹽酸替洛利生Bioprojet化學(xué)藥品2023/6/30發(fā)作性睡病日間嗜睡;

發(fā)作性睡病猝倒伊基奧侖賽馴鹿生物生物制品2023/6/30多發(fā)性骨髓瘤奧特康唑EvenusPharmaceutical

Lab化學(xué)藥品2023/6/27外陰陰道念珠菌病卡谷氨酸Recordation化學(xué)藥品2023/6/27高氨血癥磷酸瑞格列汀恒瑞醫(yī)藥化學(xué)藥品2023/6/27II型糖尿病蘆曲泊帕鹽野義制藥化學(xué)藥品2023/6/27慢性肝病合并血小板減少癥伊魯阿克齊魯制藥化學(xué)藥品2023/6/27非小細(xì)胞肺癌安奈拉唑鈉四環(huán)醫(yī)藥;

軒竹生物化學(xué)藥品2023/6/21十二指腸潰瘍比拉斯汀Menarini化學(xué)藥品2023/6/21蕁麻疹醋酸格拉替雷梯瓦化學(xué)藥品2023/6/21多發(fā)性硬化癥達(dá)格列凈+鹽酸二甲雙胍阿斯利康化學(xué)藥品2023/6/21II型糖尿病西羅莫司Nobelpharma化學(xué)藥品2023/6/9結(jié)節(jié)性硬化癥;

血管纖維瘤;

淋巴管肌瘤(原研)參郁寧神廣東思濟(jì)藥業(yè)中藥2023/6/8抑郁癥復(fù)方氨基酸(16②)+葡萄糖+電解質(zhì)費(fèi)森尤斯卡比化學(xué)藥品2023/6/7腸外營(yíng)養(yǎng);

腸內(nèi)營(yíng)養(yǎng)伏羅尼布貝達(dá)藥業(yè)化學(xué)藥品2023/6/7腎細(xì)胞癌多替拉韋鈉葛蘭素史克化學(xué)藥品2023/5/29HIV-1感染二十碳五烯酸乙酯AmarinPharmaceuticals

Ireland化學(xué)藥品2023/5/29高甘油三酯血癥馬昔巴特Mirum

Pharmaceuticals化學(xué)藥品2023/5/29Alagille綜合征;

膽汁淤積性瘙癢癥替瑞奇珠單抗Sun

Pharmaceutical生物制品2023/5/26斑塊狀銀屑病鹽酸可泮利塞拜耳化學(xué)藥品2023/5/19濾泡性淋巴瘤鹽酸艾司氯胺酮強(qiáng)生化學(xué)藥品2023/5/15抑郁癥奧磷布韋圣和藥業(yè)化學(xué)藥品2023/5/12慢性丙肝14數(shù)據(jù)來源：CDE，醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所2023年1-12月NMPA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥及改良型新藥通用名企業(yè)名稱類型批準(zhǔn)日期適應(yīng)癥吡侖帕奈衛(wèi)材化學(xué)藥品2023/5/12癲癇局灶性發(fā)作四價(jià)流感病毒亞單位疫苗江蘇中慧元通生物制品2023/5/12流感澤貝妥單抗博銳生物生物制品2023/5/12彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤艾貝格司亭α億一生物制藥生物制品2023/5/6化療引起的中性粒細(xì)胞減少癥鹽酸依特卡肽安進(jìn)化學(xué)藥品2023/5/6慢性腎病繼發(fā)性甲狀旁腺功能亢進(jìn)硫酸司美替尼阿斯利康化學(xué)藥品2023/4/28神經(jīng)纖維瘤Ⅲ價(jià)輪狀病毒疫苗(基因重配)國(guó)藥集團(tuán)生物制品2023/4/17輪狀病毒感染丁甘交聯(lián)玻璃酸鈉LG化學(xué)藥品2023/3/28膝骨關(guān)節(jié)炎德曲妥珠單抗Daiichi

Sankyo生物制品2023/3/24HER2陽性乳腺癌;

HER2低表達(dá)乳腺癌來瑞特韋眾生藥業(yè)化學(xué)藥品2023/3/21新型冠狀病毒感染鹽酸凱普拉生柯菲平化學(xué)藥品2023/3/8反流性食管炎;

十二指腸潰瘍谷美替尼海和藥物化學(xué)藥品2023/3/7非小細(xì)胞肺癌阿得貝利單抗恒瑞醫(yī)藥生物制品2023/2/28小細(xì)胞肺癌兩性霉素B吉利德化學(xué)藥品2023/2/28組織胞漿菌病;

皮膚利什曼病;

發(fā)熱;

芽生菌病;

內(nèi)臟利什曼病;

隱球菌病;

曲霉病;

球孢子菌病;

念珠菌病蔗糖氫氧化氧鐵Vifor

Pharma化學(xué)藥品2023/2/21慢性腎病高磷血癥尼替西農(nóng)SwedishOrphan

Biovitrum化學(xué)藥品2023/2/14酪氨酸血癥鹽酸奧扎莫德百時(shí)美施貴寶化學(xué)藥品2023/1/31多發(fā)性硬化癥;

臨床孤立綜合征氫溴酸氘瑞米德韋君實(shí)生物化學(xué)藥品2023/1/28新型冠狀病毒感染先諾特韋+利托那韋先聲藥業(yè)化學(xué)藥品2023/1/28新型冠狀病毒感染琥珀酸瑞波西利諾華化學(xué)藥品2023/1/19HR陽性乳腺癌琥珀酸莫博賽替尼武田化學(xué)藥品2023/1/10非小細(xì)胞肺癌維泊妥珠單抗羅氏生物制品2023/1/10彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤重組甘精胰島素+利司那肽賽諾菲生物制品2023/1/10II型糖尿病薄荷舒筋活絡(luò)保心安藥廠中藥2023/1/9昆蟲叮咬15數(shù)據(jù)來源：CDE，醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所1.7

2024年1-3月NMPA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥及改良型新藥2024年1-3月NMPA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥及改良型新藥通用名

企業(yè)名稱

類型

批準(zhǔn)日期

適應(yīng)癥索卡佐利單抗 李氏大藥廠

生物制品

2024/3/15

宮頸癌硫酸阿托品 興齊眼藥 化學(xué)藥品

2024/3/12

近視秦威

成都華西天然藥物

中藥

2024/3/12

痛風(fēng)性關(guān)節(jié)炎妥拉美替尼 科州制藥 化學(xué)藥品 2024/3/12 黑色素瘤佩索利單抗 勃林格殷格翰 生物制品 2024/3/5 泛發(fā)性膿皰型銀屑病澤沃基奧侖賽

科濟(jì)藥業(yè)

生物制品

2024/2/23

多發(fā)性骨髓瘤氘可來昔替尼

百時(shí)美施貴寶

化學(xué)藥品

2024/2/22

斑塊狀銀屑病阿達(dá)帕林+鹽酸克林霉素 李氏大藥廠 化學(xué)藥品 2024/2/20 尋常性痤瘡風(fēng)葉咳喘平

卓和藥業(yè)

中藥

2024/2/20

急性支氣管炎重組替度魯肽 武田 生物制品 2024/2/20 短腸綜合征重組豬凝血因子VIII

武田 生物制品

2024/2/20

獲得性A型血友病復(fù)方紅花油 百成堂藥廠

中藥

2024/2/19

未知/待定(原研)祛風(fēng)樟薄油 百成堂藥廠

中藥

2024/2/19

未知/待定(原研)醋酸鋅 Nobelpharma

化學(xué)藥品2024/2/6威爾遜病可伐利單抗

羅氏

生物制品

2024/2/6

陣發(fā)性睡眠性血紅蛋白尿癥富馬酸泰吉利定 恒瑞醫(yī)藥 化學(xué)藥品 2024/1/30 術(shù)后疼痛苯磺酸氨氯地平 一品紅 化學(xué)藥品 2024/1/23 高血壓;

心絞痛(原研)硫酸瑞美吉泮 輝瑞 化學(xué)藥品 2024/1/23 偏頭痛司美格魯肽 諾和諾德 生物制品 2024/1/23 II型糖尿病培莫沙肽

豪森藥業(yè)

化學(xué)藥品

2024/1/19

慢性腎病貧血脯氨酸加格列凈 惠升生物制藥 化學(xué)藥品 2024/1/16 II型糖尿病右蘭索拉唑 奧賽康 化學(xué)藥品 2024/1/9 反流性食管炎;

胃灼熱;

非糜爛性反流病(原研)恒格列凈+二甲雙胍 恒瑞醫(yī)藥 化學(xué)藥品 2024/1/9 II型糖尿病鹽酸伊立替康 恒瑞醫(yī)藥 化學(xué)藥品 2024/1/9 胰腺癌兒茶上清 湖北齊進(jìn)藥業(yè) 中藥 2024/1/8 口腔潰瘍芍藥甘草 武漢康樂藥業(yè) 中藥 2024/1/8 疼痛加卡奈珠單抗

禮來

生物制品

2024/1/5

偏頭痛侖卡奈單抗 衛(wèi)材 生物制品 2024/1/5 阿爾茨海默病16數(shù)據(jù)來源：CDE，醫(yī)藥魔方，東吳證券研究所二、原料藥板塊去庫(kù)存周期結(jié)束在即，基本面拐點(diǎn)雖遲但到17板塊2023年短期承壓，2024開始有望逐季度恢復(fù)。2023年底開始全球原料藥去庫(kù)存，印度新增產(chǎn)能等短期因素導(dǎo)致原料藥板塊2023年業(yè)績(jī)有壓力。2023Q4收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)總額同比增速分別為-12.3%、-65.9%、-103.2%，出現(xiàn)明顯下滑。短期看，2024年去庫(kù)存有望結(jié)束，從2024一季度數(shù)據(jù)已經(jīng)看到明顯的回升，2024Q1的收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)總額增速分別為-3.9%、-16.4%、-14.8%；出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。中期看，我國(guó)在中間體和原料藥行業(yè)有非常強(qiáng)的成本、產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢(shì)，無懼競(jìng)爭(zhēng)，疊加大量沙班、列汀、列凈等慢病品種專利期到期在即，將帶來大量增量。原料藥公司收入及同比增速（單季度）原料藥公司歸母凈利潤(rùn)及同比增速（單季度）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0501001502002503002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-30-20-100102030402018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY18數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所整理成本端看，化工和石化兩項(xiàng)重要成本保持穩(wěn)定，原料藥板塊毛利率釋放周期啟動(dòng)。2023年化工品和石化工價(jià)格已經(jīng)觸頂下降，其中中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI)從2022年6月高點(diǎn)已下滑25%，原油價(jià)格也從2022年內(nèi)高點(diǎn)回落29.5%，成本端壓力逐漸釋放?？梢钥吹阶?023年Q1起，原料藥板塊毛利率已有回升趨勢(shì)。原料藥企業(yè)成本下降傳導(dǎo)到報(bào)表端普遍需要1-2個(gè)季度，隨著原材料成本的下滑，原料藥板塊利潤(rùn)有望加速恢復(fù)至疫情前水平。目前成本端總體穩(wěn)定。我國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格不斷下滑原油價(jià)格觸頂下滑01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019-01-022019-08-282020-05-082020-12-302021-08-262022-04-252022-12-202023-08-16中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI)中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI)0204060801001201402019/1/22019/8/52020/3/62020/10/82021/5/132021/12/132022/7/142023/2/152023/9/18OPEC:一攬子原油價(jià)格19數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所整理原料藥板塊仍處于被低估位置。從歷史估值情況看，截至2024年4月30日，原料藥板塊PE（TTM）為28.6倍，低于近十年歷史估值均值39.2倍及中位數(shù)36.2倍。原料藥板塊（申萬）近10年來估值情況1201008060402001/11/13

8/20/13

3/28/14

10/30/14

6/2/15

12/31/15

8/3/16

3/10/17

10/12/17

5/16/18

12/13/18

7/19/19

2/25/20

9/22/20

4/29/21

12/2/21

7/8/22

2/13/23

9/11/23市盈率(TTM,整體法)中位線20數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所整理數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制，東吳證券研究所整理原料藥制劑一體化，借助集采快速進(jìn)入制劑市場(chǎng)。帶量采購(gòu)導(dǎo)致藥品終端價(jià)格下降，多數(shù)藥品滲透率有所提升，銷量有望不斷增長(zhǎng)，催生了更多的原料藥需求?？焖俜帕康耐瑫r(shí)也對(duì)原料藥的穩(wěn)定供應(yīng)提出嚴(yán)苛的要求，一體化企業(yè)天然具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)能力較強(qiáng)。此外，放量后的規(guī)模效應(yīng)的提升也將幫助一體化企業(yè)控制成本。此外，一致性評(píng)價(jià)提高藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，原料藥制劑一體化企業(yè)通過對(duì)中間體和原料藥的深度理解，生產(chǎn)和工藝優(yōu)化上的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，研發(fā)的制劑質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，普遍可以快速通過一致性評(píng)價(jià)，從而進(jìn)入到集采市場(chǎng)。集采打破原有商業(yè)模式，彌補(bǔ)API企業(yè)在市場(chǎng)和學(xué)術(shù)推廣上的劣勢(shì)。帶量采購(gòu)和一致性評(píng)價(jià)大幅降低了原料藥企業(yè)在銷售端的門檻，大幅度消除了企業(yè)在市場(chǎng)和學(xué)術(shù)推廣上的劣勢(shì)，同時(shí)縮減企業(yè)銷售費(fèi)用，放大原料藥企業(yè)在生產(chǎn)端的優(yōu)勢(shì)。21集采前后制劑企業(yè)商業(yè)模式變化數(shù)據(jù)來源：Results

Healthcare，Ernst

&

Young，東吳證券研究所整理小分子CDMO仍有較大空間。隨著我國(guó)CDMO企業(yè)和原料藥轉(zhuǎn)型的CDMO企業(yè)能力和產(chǎn)能的提升，CDMO訂單不斷向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。小分子化合物API外包滲透率將由2019年的34%提升至2023年的37%，貢獻(xiàn)CDMO行業(yè)2019-2023年市場(chǎng)規(guī)模絕對(duì)增量的50%。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，CMO/CDMO上游為精細(xì)化工行業(yè)，下游客戶是醫(yī)藥公司，與特色原料藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈極為相似，特色原料藥企業(yè)借助合成方面的優(yōu)勢(shì)，在向CMO/CDMO拓展時(shí)具有天然的優(yōu)勢(shì)。22小分子API提供CDMO行業(yè)未來3年主要增量CDMO價(jià)值鏈傳遞數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所整理【投資建議】我們建議關(guān)注以下幾個(gè)選股方向：1）新產(chǎn)品放量邏輯：全球藥品專利縣崖到來，2021-2028間將有大量的新藥面臨到期，其中不乏沙班、芬凈、列汀等慢病大品種，將迎來大量新增API需求，建議關(guān)注具備相關(guān)產(chǎn)能和基數(shù)儲(chǔ)備的企業(yè)：同和藥業(yè)、天宇股份、普洛藥業(yè)等。部分企業(yè)新品種上市在即/剛上市處于放量期，提供業(yè)績(jī)新增量，建議關(guān)注健友股份、仙琚制藥、奧銳特等。2）業(yè)績(jī)觸底，具備反彈能力的企業(yè)：部分公司短期業(yè)績(jī)受到去庫(kù)存和印度競(jìng)爭(zhēng)影響，產(chǎn)品價(jià)格和需求均受損，且股價(jià)在底部區(qū)間；隨著全球去庫(kù)存的結(jié)束，有望實(shí)現(xiàn)價(jià)量齊升邏輯。推薦關(guān)注：千紅制藥、普洛藥業(yè)、美諾華、華海藥業(yè)等。3）GLP-1藥物大熱帶動(dòng)上游原料藥需求激增，重磅藥物利拉魯肽、司美格魯肽和度拉糖肽陸續(xù)將專利到期，建議關(guān)注相關(guān)品種提前布局企業(yè)，建議關(guān)注API產(chǎn)業(yè)鏈：奧銳特、圣諾生物、諾泰生物、普利制藥、昊帆生物、美諾華、翰宇藥業(yè)等；制劑研發(fā)企業(yè)：博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)等；高確定性受益CDMO產(chǎn)業(yè)鏈：凱萊英、藥明康德等。23三、5月行業(yè)投資策略及標(biāo)的24?

核心邏輯：1）公司擁有百年歷史傳承，底蘊(yùn)深厚，2022年5月更名為“津藥達(dá)仁堂”，回歸老字號(hào)；2）公司借助混改契機(jī)，已完成組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及營(yíng)銷體系、營(yíng)銷資源整合；3）公司“三核九翼”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，速效救心丸、清咽滴丸、京萬紅軟膏等各產(chǎn)線單品有望在營(yíng)銷改革背景下多點(diǎn)開花，助力公司完成“十四五”工業(yè)板塊營(yíng)收每年18%增長(zhǎng)等目標(biāo)。百年傳承底蘊(yùn)深厚，混改落地開啟新征程

：公司與樂氏家族一脈相承，擁有隆順榕、達(dá)仁堂、樂仁堂、京萬紅等中華老字號(hào)企業(yè)，百年歷史傳承，底蘊(yùn)深厚。截至2022年報(bào)，公司擁有22種劑型，599個(gè)藥品批準(zhǔn)文號(hào)，1個(gè)國(guó)家機(jī)密品種（速效救心丸），1個(gè)國(guó)家秘密品種（京萬紅軟膏），5個(gè)中藥保護(hù)品種，114個(gè)獨(dú)家生產(chǎn)品種，以及223個(gè)國(guó)家醫(yī)保品種。公司2021年完成混改，引入民資，不僅使公司依托于國(guó)企背景維系運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)健發(fā)展，同時(shí)融入新血液，利于整合資源、激發(fā)企業(yè)活力、提升營(yíng)銷效率。2022年5月，公司更名為“津藥達(dá)仁堂集團(tuán)股份有限公司”，正式回歸老字號(hào)品牌，開啟發(fā)展新時(shí)代?！笆奈濉币?guī)劃明確，“三核九翼”產(chǎn)品布局實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花

：公司“十四五”經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為以2021年為基數(shù)，2023-2025年工業(yè)板塊營(yíng)收每年增長(zhǎng)率不低于18%。公司中成藥聚能核心主品，由大單品速效救心丸、京萬紅軟膏、安宮牛黃丸等以點(diǎn)帶面，推動(dòng)“三核九翼”系列產(chǎn)品線快速增長(zhǎng)。具體到產(chǎn)品線：25年“三核”中的心腦血管產(chǎn)品線銷售收入達(dá)到41億元，精品國(guó)藥系列達(dá)到7億元，創(chuàng)面修復(fù)達(dá)到2億元，“九翼”呼吸、消化、風(fēng)濕骨痛領(lǐng)域分別達(dá)到9億元、7億元、5億元。具體到品種：速效救心丸起效快，性價(jià)比高仍有提價(jià)空間，打造成超過20億元銷售規(guī)模；通脈養(yǎng)心丸主推日常服、清咽滴丸獨(dú)家基藥品種優(yōu)勢(shì)明顯打造成為5-10億元規(guī)模的產(chǎn)品；胃腸安丸、癃清片、痹祺膠囊打造成3-5億元產(chǎn)品；清肺消炎丸和治咳川貝枇杷滴丸每年不低于20%的增長(zhǎng)。組織管理優(yōu)化、營(yíng)銷策略改革和產(chǎn)業(yè)鏈條重塑，助力業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)

：管理層更替：任命前太極集團(tuán)副總經(jīng)理張銘芮女士為公司董事長(zhǎng)，營(yíng)銷管理經(jīng)驗(yàn)豐富，郭珉先生為董事，王磊女士為總經(jīng)理；營(yíng)銷平臺(tái)整合：通過津藥科技分公司統(tǒng)籌，產(chǎn)銷分離，設(shè)置津欣、津樂、津達(dá)、津美四大平臺(tái)以及國(guó)際部、電商部等事業(yè)部門，銷售考核標(biāo)準(zhǔn)化，經(jīng)營(yíng)管理中心化，利于未來資源調(diào)配；市場(chǎng)銷售多面增效：全力推進(jìn)醫(yī)療和零售分線管理，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療帶動(dòng)零售，雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展。2023年，公司工業(yè)收入

49.30

億元，同比增長(zhǎng)10.34%，商業(yè)收入37.61億元，同比下降11.19%。公司系統(tǒng)推進(jìn)“三核九翼”戰(zhàn)略，持續(xù)深耕主品有戰(zhàn)績(jī)。銷售額過億品種達(dá)到

10

個(gè)，核心品種速效救心丸銷售額首次突破

20

億元，清咽滴丸、安宮牛黃丸、京萬紅軟膏、清肺消炎丸進(jìn)入

2

億元品種梯隊(duì)；其中清咽滴丸連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，京萬紅軟膏實(shí)現(xiàn)50萬家藥店，10萬家醫(yī)療終端覆蓋，其余品種市場(chǎng)覆蓋率同樣得到顯著提升。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司擁有百年傳承，底蘊(yùn)深厚，混改落地+營(yíng)銷改革背景下，公司“三核九翼”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，各產(chǎn)品線有望多點(diǎn)開花，我們預(yù)計(jì)公司

2024-2026E

歸母凈利潤(rùn)分別為11.9/14.6/17.5億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為22/18/15倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：營(yíng)銷體系改革進(jìn)展不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料漲價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)。25估值日期為2024/5/3,PE計(jì)算取當(dāng)日收盤價(jià)線出現(xiàn)26估值日期為2024/5/3,PE計(jì)算取當(dāng)日收盤價(jià)2024Q1收入明顯提速，烏靈膠囊恢復(fù)高增速：公司2024Q1烏靈系列營(yíng)業(yè)收入同比+35.3%，其中1）烏靈膠囊銷售數(shù)量和金額同比增速分別為43.9%和37.3%；2）靈澤片銷售數(shù)量和金額同比增速分別為25.2%和24.3%；百令片系列短期受影響，銷售數(shù)量和金額同比增速分別為7.1%和-19.0%。配方顆粒隨著國(guó)標(biāo)備案切換工作結(jié)束，恢復(fù)高增長(zhǎng)，2024Q1收入同比增長(zhǎng)333%，飲片業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，2024Q1同比增長(zhǎng)25.5%。公司新增商業(yè)銷售收入2599萬元，剔除該收入后公司24Q1收入同比增長(zhǎng)30.5%。烏靈膠囊集采基本落地，長(zhǎng)期看好后疫情時(shí)代成長(zhǎng)空間：短期看，公司2023年烏靈膠囊銷售量和銷售額同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影響，院內(nèi)銷售相對(duì)放緩；我們認(rèn)為反腐僅為短期影響，將從2024Q1開始恢復(fù)。中期看，公司烏靈膠囊和百令片從2021年開始逐步進(jìn)入集采，且多地區(qū)落地，半數(shù)以上市場(chǎng)進(jìn)入集采，集采對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響邊際減弱。公司通過換大規(guī)格的模式來實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，在集采的背景下烏靈膠囊仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，疫情后我國(guó)失眠、焦慮的情況日益嚴(yán)重，心理健康相關(guān)市場(chǎng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，公司烏靈膠囊憑借著扎實(shí)的學(xué)術(shù)支撐、基藥身份、唯一甲類醫(yī)保等突出優(yōu)勢(shì)，不斷開拓市場(chǎng)，目前已經(jīng)為公立醫(yī)院精神類用藥第一。隨著后疫情時(shí)代心理健康市場(chǎng)擴(kuò)大，公司烏靈膠囊應(yīng)用空間大。此外，公司積極開發(fā)OTC渠道建設(shè)，加速OTC藍(lán)海市場(chǎng)的開拓。2024年烏靈膠囊銷售額有望恢復(fù)20-30%的高增速區(qū)間。百令膠囊上市后將形成第二增長(zhǎng)曲線，有望成為5-10億大品種：公司百令膠囊上市，將形成銷售。公司百令高標(biāo)準(zhǔn)，子公司珠峰藥業(yè)生產(chǎn)基地在海拔2300米的西寧，低溫深層發(fā)酵工藝確保了“冬蟲夏草菌絲體”的品質(zhì)，與天然冬蟲夏草ITS1序列的相似性為97.8%。且珠峰為自主專利，對(duì)生產(chǎn)和銷售擁有自主權(quán)。目前百令膠囊市場(chǎng)規(guī)模25億元，市場(chǎng)容量大；預(yù)計(jì)百令膠囊上市后將和百令片形成強(qiáng)協(xié)同，有望成為5-10億大品種，形成第二增長(zhǎng)曲線。配方顆粒將迎來放量：配方顆粒是國(guó)家重點(diǎn)支持領(lǐng)域，公司配方顆粒已有600多個(gè)科研專項(xiàng)的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)備案，2021年底已建設(shè)完成年產(chǎn)能800噸；截至2022年底公司已有國(guó)標(biāo)省標(biāo)251個(gè)品種，且開始多省份備案；2023年轉(zhuǎn)換周期，業(yè)績(jī)短期承壓；2024年有望開始放量。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為5.4/6.8/

8.3億元，2024-2026年P(guān)/E估值為19/15/13X；基于公司1）烏靈膠囊集采影響邊際減弱，OTC不斷擴(kuò)展；2）百令膠囊上市后百令系列恢復(fù)增長(zhǎng)；3）靈澤片維持放量；維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：集采風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；研發(fā)不及預(yù)期。原料藥+CDMO+制劑協(xié)同發(fā)展，公司進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。公司“原料藥+制劑”一體化優(yōu)勢(shì)明顯，CDMO業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2017-2023年歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.6%。未來公司持續(xù)推進(jìn)“做精原料藥、做強(qiáng)

CDMO、做優(yōu)制劑”的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)入產(chǎn)能和業(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)期，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。23Q4短期受到全球去庫(kù)存影響承壓：?jiǎn)渭径瓤?，公?023Q4實(shí)現(xiàn)收入29.74億元（-0.67%，同比，下同），歸母凈利潤(rùn)2.04億元（-38.54%）；業(yè)績(jī)下滑主要因?yàn)槿蛟纤幥鍘?kù)存和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的價(jià)格壓力。從利潤(rùn)率上看，由于下游價(jià)格壓力，2023Q4毛利率環(huán)比下滑4.73pct至22.47%，盈利能力短期承壓。原料藥短期承壓，CDMO業(yè)務(wù)提速增長(zhǎng)，制劑業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)：分業(yè)務(wù)看，2023年原料藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入79.87億元（+3.23%），毛利率為17.56%（+0.87pct）。CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.05億元（+27.10%），毛利率為42.29%（+1.27pct）。CDMO項(xiàng)目加速增加，1）報(bào)價(jià)項(xiàng)目

905

個(gè)（+10%）；2）進(jìn)行中項(xiàng)目

736

個(gè)（+40%），其中商業(yè)化項(xiàng)目

285

個(gè)（+26%，人用藥200個(gè)，獸藥46個(gè)）；3）研發(fā)階段項(xiàng)目451個(gè)（+51%）。CDMO項(xiàng)目質(zhì)量大幅增加，API項(xiàng)目82個(gè)（+49%），其中18個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)化。CDMO研發(fā)實(shí)力不斷增加，研發(fā)人員超過500人，多地研發(fā)中心落地。制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.49億元（+15.69%），毛利率為53.14%（+1.01pct），2023年新增鹽酸金剛烷胺片、鹽酸安非他酮緩釋片等

6

個(gè)品種，未來每年規(guī)劃申報(bào)10余個(gè)制劑產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品梯隊(duì)，借助集采快速放量。產(chǎn)能持續(xù)釋放，支撐公司長(zhǎng)期發(fā)展：公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，原料藥方面，AH22081

生產(chǎn)線一期項(xiàng)目在Q3完成，YP266生產(chǎn)線進(jìn)入試生產(chǎn)階段，303/304車間落地在即。CDMO

方面，AS21608

生產(chǎn)線和多功能車間在2023年4月和5月落地使用，首個(gè)高活化合物車間在年初落地。制劑方面，七車間項(xiàng)目在7月投產(chǎn)，一條年產(chǎn)1億瓶頭孢粉針劑生產(chǎn)線落地，新建頭孢制劑生產(chǎn)線已于2024年3月落地。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年的歸母凈利潤(rùn)為12.6/14.8/17.3億元，2024-2026年P(guān)/E估值分別為13/11/10X

，基于公司2024-2025年原料藥業(yè)務(wù)價(jià)格和需求有望逐季度恢復(fù)，CDMO和制劑業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保政策收緊；成本向下游傳導(dǎo)不及預(yù)期；新產(chǎn)品審批和放量不及預(yù)期；CDMO業(yè)務(wù)不及預(yù)期；匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)。27估值日期為2024/5/3,PE計(jì)算取當(dāng)日收盤價(jià)肝素粗品降價(jià)后毛利率快速恢復(fù)，中期有望進(jìn)入原研產(chǎn)業(yè)鏈增厚利潤(rùn)：隨著上游豬價(jià)下降，肝素粗品（成本）大幅下滑，直接利好低庫(kù)存企業(yè)。公司作為肝素企業(yè)里庫(kù)存最低的企業(yè)，肝素原料藥已從10%提升至40%左右，利潤(rùn)加速釋放。此外，肝素清庫(kù)存2024年結(jié)束，需求恢復(fù)明確。攜手牧原進(jìn)入原研產(chǎn)業(yè)鏈，合作3萬億單位肝素（2.5億利潤(rùn)規(guī)模）。牧原年產(chǎn)生豬7900萬頭（占全國(guó)7.6%），千牧預(yù)計(jì)肝素原料藥產(chǎn)能3噸（3萬億單位肝素鈉）；合作后公司實(shí)現(xiàn)保證產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量溯源能力，達(dá)到原研采購(gòu)要求，目前已經(jīng)和賽諾菲等原研洽談，有望在2025年落地合作，帶來2.5億元規(guī)模的凈利潤(rùn)增量。依諾肝素制劑光腳中標(biāo)，怡開借助拜耳OTC放量。公司依諾肝素中標(biāo)第八批集采，此前光腳，帶來一定增量。怡開、怡美等胰蛋白酶制劑穩(wěn)定放量。多款創(chuàng)新藥產(chǎn)品進(jìn)入臨床驗(yàn)證階段，CDK9+腦卒中2款藥物看20-30億峰值銷售：1）復(fù)發(fā)難治性急性髓系白血病（AML）是最常見的成人白血病，但在所有血液腫瘤中的五年總生存率最低。中國(guó)每年新發(fā)病人2.4萬，QHRD107（靶點(diǎn)CDK9）治療AML的1期臨床研究已完成。國(guó)內(nèi)同靶點(diǎn)進(jìn)度領(lǐng)先，口服，安全性好。2）中國(guó)腦卒中千億市場(chǎng)，公司的QHRD106靶向激肽釋放酶（KLK）。相比同靶點(diǎn)的尤瑞克林，QHRD106是長(zhǎng)效制劑，可每周一次肌肉注射給藥，更加方便。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為3.3/4.1億元，P/E估值分別為19/17X；基于公司1）肝素業(yè)務(wù)觸底反彈在即，2）蛋白酶業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，3）創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)提供遠(yuǎn)期增長(zhǎng)動(dòng)能；維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：肝素周期存在不確定性，研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。28估值日期為2024/5/3,PE計(jì)算取當(dāng)日收盤價(jià)華為盤古云醫(yī)療端第一股：潤(rùn)達(dá)醫(yī)療和華為合作后，依托華為盤古，有望進(jìn)一步加強(qiáng)潤(rùn)達(dá)在AI軟件上的全面升級(jí)，加速在院端的推廣和應(yīng)用端的拓展。公司信息化系統(tǒng)放量在即：公司信息化系統(tǒng)幫助醫(yī)院提升經(jīng)營(yíng)效率，節(jié)約人力成本，幫助病人有更好的就醫(yī)體驗(yàn)。慧檢-臨床檢驗(yàn)智能輔助決策系統(tǒng)或成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)：公司聚焦智慧檢驗(yàn)，打造數(shù)字化檢驗(yàn)平臺(tái)，以大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、AI

等信息技術(shù)為基礎(chǔ)，在檢驗(yàn)臨床信息化管理、檢驗(yàn)大數(shù)據(jù)分析解讀等各環(huán)節(jié)賦能傳統(tǒng)檢驗(yàn)醫(yī)療服務(wù)向智慧化轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升醫(yī)療效率。針對(duì)醫(yī)院臨床信息化管理，實(shí)現(xiàn)智慧醫(yī)療，公司自主開發(fā)了

LIS

系統(tǒng)（醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室信息系統(tǒng)）、BIS

系統(tǒng)（臨床輸血質(zhì)量管理系統(tǒng)）等系統(tǒng)；針對(duì)智慧服務(wù)，借助AI、大數(shù)據(jù)等智能技術(shù)，公司推出了潤(rùn)達(dá)“慧檢-人工智能解讀檢驗(yàn)報(bào)告系統(tǒng)”及“慧好-全周期健康管理平臺(tái)”，該產(chǎn)品同時(shí)面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)及患者提供智能化解讀檢驗(yàn)報(bào)告服務(wù)。未來公司將繼續(xù)基于檢驗(yàn)大數(shù)據(jù)重點(diǎn)開發(fā)圍繞醫(yī)療機(jī)構(gòu)和患者應(yīng)用的智能數(shù)字化產(chǎn)品。2024年從反腐中恢復(fù)：1）從商業(yè)模式上看，潤(rùn)達(dá)的集約化模式可以解決目前檢驗(yàn)科的痛點(diǎn)；并且公司綁定國(guó)藥，市場(chǎng)擴(kuò)容快。2024年反腐緩解后需求快速恢復(fù)，公司作為全I(xiàn)VD的綜合服務(wù)商，直接受益。2）發(fā)光集采落地，公司作為IVD配送龍頭，受益于集中度提升。國(guó)潤(rùn)、工業(yè)提供彈性：公司深度綁定國(guó)藥股份，成立子公司國(guó)潤(rùn)。國(guó)藥負(fù)責(zé)其強(qiáng)勢(shì)的配送業(yè)務(wù)，潤(rùn)達(dá)來做國(guó)藥不擅長(zhǎng)的服務(wù)部分。目前合資公司已通過集約化模式打通上海地區(qū)，目前還在放量期。除上海外，公司還在山東等其他地區(qū)外擴(kuò)展。此外，公司工業(yè)板塊和奧森多合作的發(fā)光、全新糖化血紅蛋白儀等穩(wěn)定推廣，帶來業(yè)績(jī)彈性。風(fēng)險(xiǎn)提示：DRG/DIP等政策風(fēng)險(xiǎn)；集約化模式推廣不及預(yù)期；工業(yè)條線推廣不及預(yù)期；國(guó)藥合作存在不確定性等。29估值日期為2024/5/3,PE計(jì)算取當(dāng)日收盤價(jià)338戰(zhàn)略產(chǎn)品穩(wěn)步放量，中藥創(chuàng)新藥品種表現(xiàn)亮眼。23年全年

，滕王閣藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1.8億元（+28%，同比，下同），凈利潤(rùn)3324萬元，利潤(rùn)再創(chuàng)新高。兒科用藥表現(xiàn)亮眼

，全年收入1.88億元（+21.36%），其中小兒荊杏止咳顆粒已累計(jì)覆蓋等級(jí)醫(yī)院近

900

家、基層醫(yī)院約

400

家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近

6,000

萬元；賴氨酸維生素B12顆粒收入同比增長(zhǎng)20%。玄七健骨片全年覆蓋等級(jí)醫(yī)院近500家，首年（9個(gè)月

）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3200萬元。藤黃健骨片已經(jīng)執(zhí)行集采，產(chǎn)品降幅較大，呈現(xiàn)價(jià)降量增態(tài)勢(shì)。24年

Q1，骨科類用藥收入0.9億元（+15.69%），心腦血管用藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.12億元（+44.28%），表現(xiàn)亮眼

。呼吸系統(tǒng)及抗感染用藥有所下滑。截至目前，強(qiáng)力枇杷膏

/露的原材料已經(jīng)到位，全年有望恢復(fù)較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，24年Q1公司工業(yè)毛利率提升至76.59%（+5.64pct）。注重研發(fā)創(chuàng)新投入，儲(chǔ)備中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。2023年，公司研發(fā)投入同比增長(zhǎng)53%，24年Q1同比增長(zhǎng)48%。公司儲(chǔ)備管線豐富，蛭龍通絡(luò)片Ⅱ期臨床研究進(jìn)展順利；健胃祛痛丸正在進(jìn)行Ⅲ期臨床實(shí)驗(yàn)；諾麗通顆粒正在進(jìn)行長(zhǎng)毒試驗(yàn)；小兒荊杏止咳顆粒新增成人適用癥臨床進(jìn)展順利（報(bào)告期內(nèi)

Ⅱ期已完成

330

例入組）；止血消痛顆粒正在藥學(xué)研究中，益氣消瘤顆粒已于

2024

年

4

月申報(bào)臨床試驗(yàn)?！皠?chuàng)仿結(jié)合”的產(chǎn)品集群儲(chǔ)備與研發(fā)戰(zhàn)略已見成效?；幠夸浾{(diào)整受益標(biāo)的，盈利能力持續(xù)提升，利潤(rùn)端彈性較大。公司核心產(chǎn)品藤黃健骨片、小兒荊杏止咳顆粒等產(chǎn)品循證醫(yī)學(xué)證據(jù)充分，療效確切，如果能夠進(jìn)入基藥目錄，“986”政策背景下有利于產(chǎn)品在二三終端的開拓，加速產(chǎn)品進(jìn)院，帶來較大的業(yè)績(jī)彈性。盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026歸母凈利潤(rùn)為2.4/3.1/4.0億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的PE為21/16/13X

。維持“買入“評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。30估值日期為2024/5/3,PE計(jì)算取當(dāng)日收盤價(jià)國(guó)藥入主，公司迎來提質(zhì)增效、盈利能力提升：國(guó)藥入主后逐步完成階段性轉(zhuǎn)型：1）治理結(jié)構(gòu)改革優(yōu)化，引入經(jīng)驗(yàn)豐富的高管梯隊(duì)；2）精簡(jiǎn)優(yōu)化組織架構(gòu)，提升運(yùn)營(yíng)效率，推進(jìn)以利潤(rùn)為考核目標(biāo)的績(jī)效考核機(jī)制；3）聚焦主業(yè)，形成以中藥智造為主、麻精特色化藥和區(qū)域商業(yè)為輔的戰(zhàn)略方向，剝離兩非兩資，減少負(fù)債；4）對(duì)標(biāo)及協(xié)同國(guó)藥集團(tuán)，中藥化藥有望加速放量，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)從西南龍頭走向全國(guó)市場(chǎng)等。2022年，公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)向上拐點(diǎn)；2023年，公司毛利率為48.60%（+3.17pct，同比，下同），凈利率為5.46%（+3.03pct）公司提質(zhì)增效效果顯著。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，公司發(fā)布“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃，通過內(nèi)生發(fā)展、外延擴(kuò)張，收入目標(biāo)翻一番，銷售凈利率不低于行業(yè)平均水平。隨著后續(xù)毛利率的提升及各項(xiàng)費(fèi)用率的控制，我們認(rèn)為利潤(rùn)端仍處于加速提升通道。核心中藥大品種實(shí)現(xiàn)高速放量，營(yíng)銷改革+OTC

品牌重塑效果顯著。分業(yè)務(wù)來看，2023年工業(yè)收入103.88億元（+19.4%），其中現(xiàn)代中藥實(shí)現(xiàn)收入66.04億元（+31.64%），核心品種藿香正氣口服液銷售額達(dá)22.7億元（+45%），急支糖漿實(shí)現(xiàn)收入8.81億元（+