2023下半年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望：向穩(wěn)態(tài)增速回歸-2023-05-宏觀大勢(shì)

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告——2023下半年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望宏觀首席分析師：孫付SACNO：S11205200500042023年5月13日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明核心觀點(diǎn)●美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在2023年三季度或四季度出現(xiàn)衰退，將是一次被充分預(yù)期的衰退，市場(chǎng)已有所消化，后續(xù)●中國(guó)經(jīng)濟(jì)：伴隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；?，下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能將向穩(wěn)態(tài)水平回歸。預(yù)計(jì)全年GDP增速約5.7%，單●經(jīng)濟(jì)恢復(fù)特征：1）一季度全面集中恢復(fù)，各行業(yè)改善顯著，二季度后邊際有所放緩；2）一般服務(wù)業(yè)景氣●貨幣流動(dòng)性:1）貨幣政策有望持續(xù)保持相對(duì)寬松狀態(tài)；2）資金供求在一季度較為集中釋放后呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)●風(fēng)險(xiǎn)提示：遭遇疫情、地緣沖突等影響，宏231）當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍體現(xiàn)一定韌勁，內(nèi)外需均保持?jǐn)U張，服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造3）考慮加息的累積效應(yīng)和對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響，美聯(lián)儲(chǔ)及市場(chǎng)普遍預(yù)期202●美聯(lián)儲(chǔ)策略：停止加息觀察經(jīng)濟(jì)變化，保持鷹派聲調(diào)。資料來源：資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標(biāo)-1.6-1.74-1.8-1.2-1.42-1.18-1.19-1.91-1.08-1.03-1.68-1.11-1.06截至2023年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍體現(xiàn)較強(qiáng)韌十次持續(xù)加息的累積和滯后效應(yīng)將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用。至于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否衰退，及何4452023年一季度美國(guó)GDP同比1.6%，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)全年增速0.4%。這預(yù)示著2023年三季度或四季度經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)階段性衰退。2023年2024年2025年GDP2023年3月預(yù)期0.4%2022年12月預(yù)期0.5%失業(yè)率2023年3月預(yù)期4.5%4.6%4.6%4.0%2022年12月預(yù)期4.6%4.6%4.5%4.0%PCE通脹2023年3月預(yù)期3.3%2.5%2.1%2.0%2022年12月預(yù)期3.1%2.5%2.1%2.0%核心PCE通脹2023年3月預(yù)期3.6%2.6%2.1%2022年12月預(yù)期3.5%2.5%2.1%6截至2023年一季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩至1.3%，尚未出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的衰退。7華西證券研究所華西證券研究所改變勞動(dòng)力緊俏局面，降低工資漲幅，為通脹降資料來源：資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所892）持續(xù)加息的累積效應(yīng)和高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制，工資漲幅回3）大宗商品價(jià)格下降帶動(dòng)PPI回個(gè)人儲(chǔ)蓄存款規(guī)模（流量）及占可支配收入顯著下降，會(huì)降低貨幣增速。資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所10CPI有所回落；但核心CPI仍處于高伴隨通脹高位回落，消費(fèi)者信心有所海外經(jīng)濟(jì)分析：制造業(yè)景氣處于低位、服務(wù)業(yè)較好2022年以來，歐美日制造業(yè)景氣度持疫情管控放開后，服務(wù)業(yè)景氣度相對(duì)顯著上移，房地產(chǎn)市場(chǎng)較為明顯降溫。上行，并傳導(dǎo)至房?jī)r(jià)中。海外經(jīng)濟(jì)分析：房地產(chǎn)市場(chǎng)-房?jī)r(jià)收入關(guān)系2023年3月10日以來，美國(guó)硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相信貸顯著收縮。但4月有所恢復(fù)。），●至于未來什么時(shí)候降息，尚待觀察；可能在2024年上半年。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所●為緩解銀行流動(dòng)性危機(jī)，階段性擴(kuò)表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入●重新回歸縮表。2023年5月3日FOMC會(huì)議表明會(huì)繼續(xù)按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》資料來源：WIND資訊，華西證券研究所●國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)：伴隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；?，下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能將向穩(wěn)態(tài)水平回歸。預(yù)計(jì)全年GDP增速約5.7%，單季增速分別為：4.5%、8%、5%和6%。2）一般服務(wù)業(yè)景氣度修復(fù)較快，房地產(chǎn)邊際有所改善但區(qū)域分化較大?！裢浰讲桓撸篊PI呈現(xiàn)U型，全年中樞0.7%；PPI低位震蕩，全年中樞-2.2%。●貨幣流動(dòng)性:1）貨幣政策有望持續(xù)保持相對(duì)寬松狀態(tài)；2）資金供求在一季度較為集中釋放后呈2.1經(jīng)濟(jì)將向穩(wěn)態(tài)增速回歸GDP季度同比區(qū)間（%）GDP季度同比均值（%）6GDP季度環(huán)比區(qū)間（%）GDP季度環(huán)比均值（%）環(huán)比增速中樞在1.2%，波動(dòng)區(qū)間在>2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)、回升。預(yù)計(jì)2023年一季度至四季度GDP增速分別為4.5%、8%、5%和表：2023年主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（億元%）貸規(guī)模6830377864217.59984195.5662017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032018-032017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03產(chǎn)量:汽車:累計(jì)同比%工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):累計(jì)同比%6040200-20-40-603月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)3.9%，較前值做出季節(jié)性回調(diào)。一季度，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.0%，比上年四季度加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，工業(yè)增加值加快回升。從數(shù)值來看已接近疫情前同期水平，預(yù)計(jì)后續(xù)工業(yè)增加值將繼續(xù)回升。分三大門類看，一季度采礦業(yè)增加值增長(zhǎng)3.2%，制造業(yè)增長(zhǎng)2.9%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)3.3%。從產(chǎn)品來看，3月份高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品和電力能源產(chǎn)品增速明顯。運(yùn)動(dòng)型多用途乘用車(SUV)和新能源汽車?yán)塾?jì)同比上升11.2和6.2個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到-工業(yè)增加值:采礦業(yè):累計(jì)同比%工業(yè)增加值:制造業(yè):累計(jì)同比%4030200-10-2050服務(wù)業(yè)較為強(qiáng)勁恢復(fù)一季度，服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.4%，比上年四季度加快3.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)增加值分別增長(zhǎng)13.6%、11.2%、6.93月份，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)9.2%，比1-2月份加快3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長(zhǎng)29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分別加快1——服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比%—服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):累計(jì)同比%3530252050-5-10-15-20——服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)%—服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)%7065605550454035302019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03-20-30-10203000份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.6%，比1-2月份加快7.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(zhǎng)0.15%。餐飲收入累計(jì)同比增長(zhǎng)13.9%，限額以上企業(yè)餐飲收入總額當(dāng)月同比猛增37.2%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比%社會(huì)消費(fèi)品零售4030200-10-20-30 預(yù)計(jì)后續(xù)制造業(yè)投資將保持相對(duì)穩(wěn)定一季度制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7%，較前值下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資增速邊際回落。1月、2月、3月制造業(yè)PMI指數(shù)分別為50.1、52.6、51.9，均在榮枯線之上，表明制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，0—制造業(yè)投資:累計(jì)同比%2023E各口徑財(cái)政赤字率測(cè)算一覽（億元%）算率487940494544467740353436810481420說明:政府財(cái)政赤字率目標(biāo)=全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算/名義G基建投資增速繼續(xù)保持較高增速今年以來，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)顯著，與基建相關(guān)貸款占比較高；預(yù)計(jì)基建投0-基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比%0一季度，發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目42個(gè)，總投資2等行業(yè)。去年項(xiàng)目審批規(guī)模達(dá)到了1.48萬(wàn)億元，為近幾年之最。雖然今年元的水平有所下降，但考慮到項(xiàng)目建設(shè)周期一般在2-3年，當(dāng)前基0圖：磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率:全國(guó)(%)圖：水泥發(fā)運(yùn)率:全20182019202020212022202320182019202020212022202300圖：石油瀝青裝置開工率(%)圖：主要鋼廠產(chǎn)量:螺紋鋼:全國(guó)(萬(wàn)噸)20182019202020212022202300房地產(chǎn)銷售和投資邊際有所改善一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-5.8%，較上年全年一季度商品房銷售面積同比下降1.8%，較上年全年回0一線城市一線城市二線城市(右)三線城市(右)00201820192020202120222023一線城市二線城市三線城市0020182019202020212022202340000房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性問題需要關(guān)注圖：各級(jí)城市房?jī)r(jià)指數(shù)同比(%)圖：各級(jí)城市商品房庫(kù)銷比(月度數(shù))二線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比一線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比二線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比 三線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比64202021-012021-042021-072021-102022-012022-0211917151311975一線城市商品房存銷比（面積）十大城市商品房存銷比（面積）一線城市商品房存銷比（面積）二線城市商品房存銷比（面積）2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012.2通脹水平不高，但也難言通縮交通和通信教育文化和娛樂0●對(duì)于CPI未來走勢(shì)的判斷，核心是對(duì)其主要驅(qū)動(dòng)因素?zé)熅品猪?xiàng)受原油價(jià)格以及服務(wù)業(yè)價(jià)格影響較大。食品煙酒分項(xiàng)對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)率(%)非食品煙酒分項(xiàng)對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)率(%)02007-2018月度豬肉平均價(jià)2007-2022月度豬肉平均價(jià)2023月度豬肉平均價(jià)●供給端：能繁母豬存欄仍然較高，生豬供給或?qū)⒄鹗幵黾?。去?-12月，能繁母豬存欄量出現(xiàn)了一定程度的回升，按照能繁母豬存欄領(lǐng)先生豬出欄10個(gè)月的周期推斷，今年10月之前生豬供●需求端：下半年隨著消費(fèi)旺季的逐步到來，豬肉需求或?qū)⒌玫街?。從過往豬肉價(jià)格變動(dòng)趨●綜合供需來看，豬價(jià)短期或保持低位震蕩，下半年逐步企穩(wěn)回升至年初24元/kg水平。能繁母豬存欄量仍然較高0─中國(guó):生豬存欄:能繁母豬:+10月（右軸，萬(wàn)頭）05-6月份后豬肉消費(fèi)旺季將陸續(xù)到來（元●需求端：歐美經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步下行壓力，全球原油需求有所轉(zhuǎn)弱。EIA在預(yù)計(jì)2023年全球石●供給端：OPEC+大幅減產(chǎn)以及美國(guó)頁(yè)巖油供給不確定背景下，全球原油供給增幅顯著回2023年全球原油新增產(chǎn)量同樣收縮明顯2023年全球石油消費(fèi)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱●鮮菜的價(jià)格波動(dòng)存在明顯的季節(jié)性特征。鮮菜的價(jià)格波動(dòng)存在明顯的季節(jié)性特征，3-6月蔬菜大量上市，價(jià)格逐步回落；7-9月易受洪澇災(zāi)害影響，價(jià)格有所上行，10-11月，秋菜上市，價(jià)格再度小幅回落；12月至次年2月價(jià)格一般為年內(nèi)高點(diǎn)?！穹?wù)業(yè)價(jià)格或?qū)⒅鸩交厣?。CPI服務(wù)分項(xiàng)同比自去年11月便出現(xiàn)觸底回升跡象，4月同比增速已回升至1%。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著居民出行、旅游的進(jìn)一步修復(fù)，服務(wù)分項(xiàng)對(duì)于CPI的拉動(dòng)也會(huì)逐鮮菜價(jià)格呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動(dòng)特征CPI服務(wù)分項(xiàng)當(dāng)月同比出現(xiàn)回升65436543210CPI:服務(wù):當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比2.52.12.12.10.92.72.8CPI:當(dāng)月同比2.12.12.10.92.72.8CPI:當(dāng)月同比0.10.72023年CPI同比走勢(shì)預(yù)測(cè)(%)●PPI主要驅(qū)動(dòng)因素是石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工以及化學(xué)原料制造相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格工業(yè)大類均為工業(yè)上游部門，通過影響工業(yè)產(chǎn)品下游五大行業(yè)占PPI權(quán)重及對(duì)PPI貢獻(xiàn)主流港口煤炭庫(kù)存處于近年高位（萬(wàn)噸）鋼材庫(kù)存處于高位（萬(wàn)噸）900走弱的美元或?qū)?duì)有色產(chǎn)生提振現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（美元/噸）9000美元指數(shù)(右軸)全球PMI仍在枯榮線以下（美元/噸）40000現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅:月:平均值全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI（右軸） -2.5 -3.6 -2.5 -3.6 -9.18.8PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比/ 4.2 /現(xiàn)低位震蕩態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年有所回升，但難轉(zhuǎn)正，全年中樞-2.2%。2023年P(guān)PI同比走勢(shì)預(yù)測(cè)(%)●經(jīng)濟(jì)恢復(fù)驗(yàn)證期，貨幣政策保持適度寬松局面?！褓Y金供求在一季度較為集中釋放后呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)同步回落狀態(tài)”。供給端：一季度銀行競(jìng)爭(zhēng)性地投放信貸，二季度后信貸增量將顯著放緩。需求端：一季度，疫后各方面經(jīng)濟(jì)集中恢復(fù)，資金需求相對(duì)較旺；二季度以后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率有●預(yù)計(jì)2023年新增信貸約22萬(wàn)億元，新增社融約35萬(wàn)億元，社融增速約9.5%，M2增速約11-2022年，M2增速超過社融增速且差值擴(kuò)大，原因2022年，M2增速超過社融增速且差值擴(kuò)大，原因：疫情沖擊下，居民儲(chǔ)蓄增加；房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，表：社融規(guī)模及增速（萬(wàn)億元%）2023（E）07杠桿率系數(shù)（dr)11%-11.5%。M2與社融增預(yù)計(jì)5月以后，每月信貸資料來源：中國(guó)人民銀行，WIND資訊，華歷史回顧：加息末期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征加息末期，一般為最后一次加息至下一輪首次降息的時(shí)間段！圖：美股走勢(shì)（2000.5.16末次加息=1圖：美股走勢(shì)（2018.12.19末次加息=100）,華西證券研究所圖：美債走勢(shì)（1995.2.1末次加息=100）圖：美債走勢(shì)（2000.5.16末次加息=100）圖：美債走勢(shì)（2018.12.19末次加息=100）,華西證券研究所圖：美元指數(shù)走勢(shì)（1995.2.1末次加息=100）圖：美元指數(shù)走勢(shì)（2000.5.16末次加息=100）圖：美元指數(shù)走勢(shì)（2006.6.29末次加息=100）=100）黃金：