全球制造業(yè)景氣周期辨析

其次，本輪全球制造業(yè)景氣擴(kuò)張是延續(xù)去年下半年以來的緩慢改善態(tài)勢(shì)。2023年8月，全球制造業(yè)PMI環(huán)比止跌，并在隨后幾個(gè)月里筑底企穩(wěn)。拆解本輪制造業(yè)景氣改善國家的工業(yè)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)這些國家工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、進(jìn)出口等多位數(shù)據(jù)，均顯示年初制造業(yè)景氣改善與去年底以來的制造業(yè)景氣擴(kuò)張一脈相承。二、全球制造業(yè)PMI重返擴(kuò)張區(qū)間，背后到底哪些國家和哪些產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)景氣？（一）從主要經(jīng)濟(jì)體來看，各國制造業(yè)的景氣狀況截然不同。PMI11PMI350.3202210歐元區(qū)整體制造業(yè)繼續(xù)收縮，德國、法國制造業(yè)PMI則在榮枯線以下始終表現(xiàn)低迷，但意大利和西班牙制造業(yè)PMI已經(jīng)重返榮枯線以上。以印度、墨西哥等為代表的部分新興國家表現(xiàn)持續(xù)亮眼，2022年下半年以來一直處于擴(kuò)張區(qū)間。3PMIPMI23PMI87%31.916.234PMI（二）除汽車和電子行業(yè)外，目前尚未看到制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)更為廣泛的回升。美國制造業(yè)景氣度的邊際改善，在于電子行業(yè)建造支出延續(xù)增長勢(shì)頭，同時(shí)運(yùn)輸設(shè)備業(yè)建造支出明顯提速。除PMI業(yè)中，表現(xiàn)最好的都是汽車和電子。其他行業(yè)則表現(xiàn)略差，如巴西和印度的家具制造業(yè)表現(xiàn)就明顯偏弱。若與汽車相關(guān)的生產(chǎn)和出口表現(xiàn)不佳，其他行業(yè)也難言起色，會(huì)拖累制造業(yè)表現(xiàn)。泰國汽車出口負(fù)增、德國的汽車和機(jī)械等能源密集型工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)一路下滑，都與其制造業(yè)PMI低迷走勢(shì)趨同。三、本輪制造業(yè)景氣的底層驅(qū)動(dòng)力源自何處？去年美國爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)修改了未來加息的前瞻指引，選擇了“短鴿長鷹”的方式應(yīng)對(duì)。4.2%3.5%5%2023在去年初貨幣偏寬松、全年寬財(cái)政的局面下，美國經(jīng)濟(jì)維持韌性，進(jìn)口需求有所增加或帶動(dòng)去年下半年以來全球制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn)，并在今年初重返擴(kuò)張區(qū)間。本輪全球制造業(yè)景氣度擴(kuò)張并未涉及所有行業(yè)，也僅有部分國家制造業(yè)景氣擴(kuò)張。去年底至今制造業(yè)景氣擴(kuò)張的國家，穿透到底層行業(yè)，我們可以清晰看到本輪制造業(yè)景氣擴(kuò)張主要與三大產(chǎn)業(yè)有關(guān)，電子、汽車和工程機(jī)械。其他大部分制造業(yè)以及非制造業(yè)，我們并未看到景氣改善，這些行業(yè)景氣甚至下滑。這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，我們并不認(rèn)為當(dāng)前全球已經(jīng)開啟了一輪為期三十年全球制造業(yè)超級(jí)周期。新興經(jīng)濟(jì)體承接中國制造，從而“海外再造一個(gè)中國”的宏大敘事也并未兌現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中。中國制造優(yōu)勢(shì)，海外經(jīng)濟(jì)體無法替代。四、如何看待未來全球制造業(yè)景氣走向？既然本輪制造業(yè)景氣的底層驅(qū)動(dòng)力來自去年銀行業(yè)危機(jī)之后的美國貨幣寬松以及財(cái)政放量。當(dāng)前美國貨幣政策緊于市場預(yù)期，或預(yù)示未來全球制造業(yè)景氣下修。預(yù)計(jì)近期新興國家或迎來生產(chǎn)制造業(yè)弱于預(yù)期，短期匯率貶值壓力增大。一是，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)存在較強(qiáng)的通脹粘性，今年二季度寬松概率低。強(qiáng)勁的增長和持續(xù)偏緊的就業(yè)市場證明了美國經(jīng)濟(jì)的韌性，美國再通脹出現(xiàn)端倪進(jìn)一步降低年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)大幅寬松的可能。二是，債務(wù)上限法案和大選年的博弈導(dǎo)致今年美國在全年維持“寬財(cái)政”的力度或有限，而政府部門信用收縮，將會(huì)抑制全年美國總需求擴(kuò)張的力度。三是，marikt4PMI423mariktPMI49.93251ISMPMI4PMI4四是，美元走強(qiáng)，新興市場經(jīng)濟(jì)體本幣兌美元匯率明顯貶值，或抑制海外投資力度，新興市場經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣度或?qū)⒚媾R短期小幅下修。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力不足，地產(chǎn)周期改善有限，歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，地緣政治擾動(dòng)。目錄引言 1一、本輪全球制造業(yè)景氣度拆解 1（一）全球制造業(yè)PMI在去年下半年筑底企穩(wěn)，今年以來表現(xiàn)更強(qiáng) 1（二）各國制造業(yè)PMI的景氣狀況截然不同 2二、美、意、西、英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI抬升 4（一）美國制造業(yè)景氣度邊際改善，或因運(yùn)輸設(shè)備業(yè)建造支出提速 4（二）意、西、英三國制造業(yè)景氣復(fù)蘇或因經(jīng)濟(jì)支持政策落地 6三、新興市場經(jīng)濟(jì)體電子、汽車和機(jī)械行業(yè)景氣度延續(xù) 9（一）印度：2022年以來，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)一直維持正增態(tài)勢(shì) 9（二）墨西哥：去年下半年以來電子、汽車和機(jī)械行業(yè)景氣有所改善 9（三）印尼：疫情后電子、機(jī)械設(shè)備和汽車行業(yè)表現(xiàn)一直偏強(qiáng) 11（四）巴西：去年下半年以來汽車、機(jī)械和電機(jī)設(shè)備工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)明顯上行 12四、年初制造業(yè)PMI反彈并非新一輪全球范圍的景氣大擴(kuò)張 14（一）并非新一輪景氣開始，也并非是所有國家均在景氣擴(kuò)張 14（二）本輪景氣改善主要局限于汽車和電子行業(yè)，其他制造業(yè)景氣偏弱 16五、關(guān)于全球制造業(yè)30年大周期的期待目前尚未兌現(xiàn) 17（一）今年初以來全球制造業(yè)PMI躍升或有統(tǒng)計(jì)因素 17（二）本輪全球制造業(yè)景氣或起因去年美國財(cái)政貨幣寬松 17（三）美國今年貨幣邊際收緊，全球制造業(yè)景氣周期或邊際降溫 18風(fēng)險(xiǎn)分析 20圖表圖表1：全球制造業(yè)PMI在去年下半年筑底企穩(wěn)，今年以來表現(xiàn)更強(qiáng) 2圖表2：全球制造業(yè)PMI中各國權(quán)重 3圖表3：本輪全球制造業(yè)PMI擴(kuò)張中不同國別如何表現(xiàn) 4圖表4：去年下半年以來美國制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn)，今年3月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。 5圖表5：美國制造業(yè)建造支出細(xì)分項(xiàng)的同比增速變動(dòng)情況 6圖表6：《通脹削減法案》實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，電動(dòng)汽車領(lǐng)域投資加快 6圖表7：意大利《國家復(fù)蘇和韌性計(jì)劃》資金撥付加快 8圖表8：2023年下半年以來英國制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速轉(zhuǎn)正 8圖表9：2022年以來印度汽車、機(jī)械、電氣設(shè)備行業(yè)工業(yè)指數(shù)同比上行 9圖表10：去年下半年以來墨西哥汽車、機(jī)械、電子行業(yè)PPI同比上行 10圖表11：墨西哥運(yùn)輸設(shè)備和電子設(shè)備出口表現(xiàn)韌性較強(qiáng) 11圖表12：印尼大中型制造業(yè)中電子、機(jī)械設(shè)備和汽車行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比走勢(shì) 12圖表13：去年下半年以來的巴西汽車、機(jī)械、電子行業(yè)工業(yè)指數(shù)同比明顯上行 13圖表14：去年下半年巴西制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn)，今年1月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間 14圖表16：德國能源密集型工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下滑，與其制造業(yè)PMI走勢(shì)低迷趨同 15圖表17：2023年8月泰國汽車制造生產(chǎn)指數(shù)和出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，同期制造業(yè)PMI跌至榮枯線下方 15圖表15：去年下半年以來全球制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn) 16圖表18：去年下半年以來美國進(jìn)口同比增速有所改善 18圖表19：今年二季度美聯(lián)儲(chǔ)降息概率低 20引言1PMI1650%的榮枯線，23PMI繼續(xù)環(huán)比改善。全球制造業(yè)PMI走高，疊加近期地緣政治博弈，催生了銅商品牛市，銅價(jià)迭創(chuàng)新高。銅價(jià)新高暗含著市場對(duì)未來全球制造業(yè)大景氣周期的想象。當(dāng)前市場聚焦一個(gè)問題，為期三十年的全球制造業(yè)周期是否已經(jīng)到來？我們拆解本輪全球制造業(yè)景氣度，嘗試回答：年初以來全球制造業(yè)PMI因何躍升，全球制造業(yè)PMI重返擴(kuò)張區(qū)間背后到底哪些產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)景氣，這些產(chǎn)業(yè)景氣的底層驅(qū)動(dòng)力來自哪里？據(jù)此判斷本輪全球制造業(yè)景氣度復(fù)蘇的持續(xù)性。一、本輪全球制造業(yè)景氣度拆解（一）全球制造業(yè)PMI在去年下半年筑底企穩(wěn)，今年以來表現(xiàn)更強(qiáng)受疫情沖擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體加息，能源價(jià)格上漲等諸多影響，20229PMI50榮PMI環(huán)比延續(xù)了下降走勢(shì)。2023年8月，全球制造業(yè)PMI環(huán)比止跌，并在隨后幾個(gè)月里筑底企穩(wěn)。今年1月，全球制造業(yè)PMI時(shí)隔16個(gè)月后回升至50%榮枯線，較12月增長1個(gè)百分點(diǎn)。2月和3月PMI繼續(xù)環(huán)比改善，連續(xù)三個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，今年3月以來制造業(yè)PMI達(dá)到2022年7月以來最高點(diǎn)。圖表1：全球制造業(yè)PMI在去年下半年筑底企穩(wěn)，今年以來表現(xiàn)更強(qiáng)全球制造業(yè)PMI 全球（不含中國）制造業(yè)PMI發(fā)達(dá)市場制造業(yè)PMI 新興市場制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：CEIC，（二）各國制造業(yè)PMI的景氣狀況截然不同PMI指數(shù)是根據(jù)各國制造業(yè)增加值加權(quán)計(jì)算而得，其權(quán)重為各國制造業(yè)增加值占全球制PMIPMI走強(qiáng)由誰推動(dòng)。前23個(gè)國家權(quán)重和為87%。中國占比最大，權(quán)重為31.9%；美國次之，權(quán)重為16.2%，越南和馬來西亞占比最小，為0.6%。開年以來，主要經(jīng)濟(jì)體中的各國制造業(yè)PMI的景氣狀況截然不同。美國制造業(yè)PMI上漲勢(shì)頭明顯。2023PMI1PMI12月明23202210月以來的首次擴(kuò)張。歐元區(qū)整體制造業(yè)繼續(xù)收縮，但內(nèi)部差異日益明顯。意大利和西班牙制造業(yè)PMI已經(jīng)重返榮枯線以上，德國、法國制造業(yè)PMI則在榮枯線以下始終表現(xiàn)低迷，環(huán)比未有止跌企穩(wěn)的跡象。以印度、墨西哥等為代表的部分新興國家表現(xiàn)持續(xù)亮眼。PMI33個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，3PMI59.12008220228月以來制造業(yè)步入了擴(kuò)張區(qū)間，增長動(dòng)能持續(xù)。中國貢獻(xiàn)年初以來全球制造業(yè)PMI反彈。10PMI再度回落至榮枯線下方，111212月環(huán)比企穩(wěn)，34PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。31.%131.%16.%6.8%5.3%3.0%3.0%2.2%1.7%1.8%1.8%1.5%1.5%1.1%1.1%1.2%1.1%1.2%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.6%35%30%25%20%15%10%中國德國中國德國印度意印度尼西亞俄羅斯瑞士泰國波蘭荷蘭數(shù)據(jù)來源：wind，宏觀深度報(bào)告圖表3：本輪全球制造業(yè)PMI擴(kuò)張中不同國別如何表現(xiàn)時(shí)間2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03全球49.6049.6049.6048.7048.6049.0049.2048.8049.3049.0050.0050.3050.60中國51.9049.2048.8049.0049.3049.7050.2049.5049.4049.0049.2049.1050.80美國46.3047.1046.9046.0046.4047.6049.0046.7046.7047.1049.1047.8050.30日本49.2049.5050.6049.8049.6049.6048.5048.7048.3047.9048.0047.2048.20德國44.7044.5043.2040.6038.8039.1039.6040.8042.6043.3045.5042.5041.90韓國47.6048.1048.4047.8049.4048.9049.9049.8050.0049.9051.2050.7049.80印度56.4057.2058.7057.8057.7058.6057.5055.5056.0054.9056.5056.9059.10意大利51.1046.8045.9043.8044.5045.4046.8044.9044.4045.3048.5048.7050.40法國47.3045.6045.7046.0045.1046.0044.2042.8042.9042.1043.1047.1046.20英國47.9047.8047.1046.5045.3043.0044.3044.8047.2046.2047.3047.5050.30墨西哥俄羅斯51.0051.9053.2051.1052.7052.6050.5050.3053.5050.9052.5052.6053.2053.3052.1051.2053.9052.7049.8052.3054.5052.1051.5053.8052.5051.7053.8052.0052.2054.6050.2052.9052.4052.3052.7054.7052.2054.2055.70巴西47.0044.3047.1046.6047.8050.1049.0048.6049.4048.4052.8054.1053.60加拿大48.6050.2049.0048.8049.6048.0047.5048.6047.7045.4048.3049.7049.80愛爾蘭49.7048.6047.5047.3047.0050.8049.6048.2050.0048.9049.5052.2050.00西班牙51.3049.0048.4048.0047.8046.5047.7045.1046.3046.2049.2051.5051.40土耳其50.9051.5051.5051.5049.9049.0049.6048.4047.2047.4049.2050.2050.00瑞士47.0045.3043.2044.9038.5039.9044.9040.6042.1043.0043.1044.0045.20泰國53.1060.4058.2053.2050.7048.9047.8047.5047.6045.1046.7045.3049.10波蘭48.3046.6047.0045.1043.5043.1043.9044.5048.7047.4047.1047.9048.00荷蘭46.4044.9044.2043.8045.3045.9043.6043.8044.9044.8048.9049.3049.70越南47.7046.7045.3046.2048.7050.5049.7049.6047.3048.9050.3050.4049.90馬來西亞48.8048.8047.8047.7047.8047.8046.8046.8047.9047.9049.0049.5048.40數(shù)據(jù)來源：wind，注：底紋標(biāo)為橘色則代表該國在2023年底制造業(yè)PMI明顯改善。二、美、意、西、英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI抬升（一）美國制造業(yè)景氣度邊際改善，或因運(yùn)輸設(shè)備業(yè)建造支出提速從制造業(yè)PMI走勢(shì)來看，去年下半年以來美國制造業(yè)景氣度便開始改善。(I)，還是標(biāo)普全球（arit，數(shù)據(jù)顯示美國制造業(yè)景氣度走勢(shì)趨同。2023年下半PMI1PMI環(huán)比改善幅度明顯擴(kuò)大。mariktPMI1月躍升至榮枯線上方，ISMPMI3月重返擴(kuò)張區(qū)間。PMIMarkitISM調(diào)查側(cè)重于大型跨國企業(yè)，并無這一限制。去年下半年至今美國電子行業(yè)建造支出延續(xù)增長勢(shì)頭，但增速有所回落；運(yùn)輸設(shè)備業(yè)建造支出明顯提速。20228月簽署的芯片與科學(xué)法案（CHIPS）和通脹削減法案（IRA）正式生效，美國在半導(dǎo)體、新能源等制造業(yè)領(lǐng)域的投資邁入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段。因此我們看到本輪加息中，美國制造業(yè)建設(shè)支出逆風(fēng)增長。宏觀深度報(bào)告2021100%，當(dāng)211300%。后期受到高基數(shù)影響，2023年下半年以來同比增幅12120050%左右。20238明顯增長，20241235%附近，創(chuàng)通脹削減法案落地以來新高。美國運(yùn)輸設(shè)備業(yè)建造支出明顯提速，或受產(chǎn)業(yè)政策加快影響。2023年8月31日，美國能源部（DOE）宣布將提供155億美元的一攬子資金和貸款，主要用于改造現(xiàn)有工廠，以便向電動(dòng)汽車過渡。美國能源部同時(shí)也宣布一項(xiàng)意向通知，提供35億美元的資金，用于擴(kuò)大電動(dòng)汽車和國家電網(wǎng)電池的國內(nèi)生產(chǎn)，有助于促進(jìn)先進(jìn)電池和電池材料的生產(chǎn)。今年1月以來，美國能源部頻繁出資，支持本土電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。圖表4：去年下半年以來美國制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn)，今年3月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。（%）

美國制造業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)幅度（右軸） 美國制造業(yè)PMI

（%）數(shù)據(jù)來源：wind，注：美國制造業(yè)PMI的來源為供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）。

3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)宏觀深度報(bào)告圖表5：美國制造業(yè)建造支出細(xì)分項(xiàng)的同比增速變動(dòng)情況數(shù)據(jù)來源：wind，圖表日期投資規(guī)模(億美元)詳情2022.8.163690未來十年《通脹削減案》對(duì)新能源和氣候變化相關(guān)措施的總投資額將達(dá)到3690億美元.2023.8.31155作為拜登總統(tǒng)“投資美國”議程的一部分，美國能源部宣布將提供155一攬子資金和貸款，用于改造傳統(tǒng)生產(chǎn)設(shè)施，主要用于改造現(xiàn)有工廠，以便向電動(dòng)汽車過渡——支持良好的就業(yè)和向電動(dòng)汽車的公正過渡。2024.1.181.311月18日，美國能源部（DOE）宣布投入1.31億美元推進(jìn)電動(dòng)汽車（EV）充電系統(tǒng)技術(shù)研發(fā)。并為先進(jìn)電池聯(lián)盟提供資金，實(shí)現(xiàn)電動(dòng)汽車大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用。2024.1.310.3美國能源部（DOE）于當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月31日宣布將提供高達(dá)3000于開發(fā)創(chuàng)新解決方案，支持建立循環(huán)型電動(dòng)汽車（EV）電池供應(yīng)鏈。數(shù)據(jù)來源：美國能源部，（二）意、西、英三國制造業(yè)景氣復(fù)蘇或因經(jīng)濟(jì)支持政策落地2023年下半年，意大利《國家復(fù)蘇和韌性計(jì)劃》資金撥付進(jìn)程有所加快。宏觀深度報(bào)告2021年5月，意大利從歐盟獲得820億歐元的無償贈(zèng)款和1270億歐元的低息貸款，共2090億歐元，其中743億用于綠色革命和生態(tài)轉(zhuǎn)型、487億用于實(shí)現(xiàn)數(shù)字化、創(chuàng)新、增強(qiáng)競爭力和文化領(lǐng)域、277億用于改善交通基礎(chǔ)設(shè)施。這筆巨額資金款項(xiàng)正逐步撥付，2023年下半年，歐盟連續(xù)向意大利支付了第三批和第四批累計(jì)350億歐元的復(fù)蘇資金，12月29日，意大利政府已向歐委會(huì)發(fā)送第五筆資金106億歐元的支付請(qǐng)求。意大利工業(yè)聯(lián)合會(huì)研究中心的最新報(bào)告，基于歐洲央行降息預(yù)期和國家復(fù)興計(jì)劃的具體實(shí)施，上調(diào)了未來2024GDP0.40.9%2025GDP1.1%。2023年月26的這一政策將引發(fā)私人資本的跟進(jìn)。4520放轉(zhuǎn)型提供資助；9.75億英鎊用于航空航天；9.6億英鎊用于資助清潔能源行業(yè)；5.2億英鎊用于生命科學(xué)領(lǐng)域。從2023年下半年以來，英國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速在轉(zhuǎn)正后增幅繼續(xù)改善。今年3月制造業(yè)PMI升至50.3%，自2022年7月以來首次高于50榮枯線。2023年11月，桑切斯連任西班牙首相。自2018年六月當(dāng)選，桑切斯已執(zhí)政6年，國內(nèi)政壇穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)支持政策有望延續(xù)，對(duì)西班牙制造業(yè)發(fā)展是一種利好。2022月，桑切斯重申了政府對(duì)電動(dòng)車的支持，表示政府將傾盡所能支持西班牙發(fā)展電動(dòng)車。2023年71日起，西班牙開始擔(dān)任歐盟輪值主席國。西班牙首相桑切斯指出該國任期內(nèi)的優(yōu)先事項(xiàng)是將重振歐洲工419式。2024年3月西班牙制造業(yè)PMI為51.4，連續(xù)第二個(gè)月擴(kuò)張，不受歐元區(qū)整體下滑的影響。圖表7：意大利《國家復(fù)蘇和韌性計(jì)劃》資金撥付加快批次日期發(fā)放規(guī)模(億歐元)詳情總計(jì)劃2021.5.131915意大利參眾兩院表決通過了國家復(fù)蘇計(jì)劃，計(jì)劃草案遞交至歐盟委員會(huì)，總預(yù)算2221億歐元，其中1915億歐元將來自于歐盟恢復(fù)基金。預(yù)付款2021.8.13249意大利獲得“下一代歐盟”計(jì)劃的首筆預(yù)付款249億歐元。第一批2022.4.13210歐盟向意大利撥付210億歐元復(fù)蘇基金。第二批2022.9.27210歐盟委員會(huì)宣布同意向意大利發(fā)放第二批210億歐元復(fù)蘇資金。第三批2023.7.28185歐盟委員會(huì)宣布同意向意大利撥付第三批185億歐元復(fù)蘇資金。第四批2023.11.28165歐委會(huì)當(dāng)天批準(zhǔn)向意大利支付第四批165億歐元的復(fù)蘇資金。數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國商務(wù)部，圖表8：2023年下半年以來英國制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速轉(zhuǎn)正數(shù)據(jù)來源：wind，三、新興市場經(jīng)濟(jì)體電子、汽車和機(jī)械行業(yè)景氣度延續(xù)（一）印度：2022年以來，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)一直維持正增態(tài)勢(shì)200年，印度推出生產(chǎn)掛鉤激勵(lì)計(jì)劃（P，現(xiàn)金激勵(lì)企業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)銷售，已累計(jì)補(bǔ)貼2萬億印度盧比，重點(diǎn)涉及電子制造、汽車、光伏、制藥等行業(yè)。2021年印度政府出資100億美元，激勵(lì)半導(dǎo)體企業(yè)來印投資。得益于激勵(lì)政策和印度國內(nèi)龐大市場，2022其中汽車及其他運(yùn)輸設(shè)備的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比快速擴(kuò)張，機(jī)械和電氣設(shè)備次之。印度制造業(yè)PMI自2020年8月回升至榮枯線上方后，一直處于擴(kuò)張區(qū)間。今年3月制造業(yè)PMI更是上升至59.2，是自2008年2月以來的最高水平。圖表9：2022年以來印度汽車、機(jī)械、電氣設(shè)備行業(yè)工業(yè)指數(shù)同比上行80%60%40%20%-20%-40%-60%

制造業(yè) 計(jì)算機(jī)和電子 電氣設(shè)備機(jī)械和設(shè)備等 汽車（右軸） 運(yùn)輸設(shè)備（右軸）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：wind，（二）墨西哥：去年下半年以來電子、汽車和機(jī)械行業(yè)景氣有所改善隨著全球供應(yīng)鏈重構(gòu)加速，墨西哥正在成為新的制造業(yè)聚集地。2022年下半年以來，墨西哥制造業(yè)PMI就一直處于擴(kuò)張區(qū)間。高利率導(dǎo)致墨西哥各行業(yè)PPI同比增速持續(xù)下行。20216月開始加息，應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的20233154.0%11.25%725個(gè)基點(diǎn)。2023年8月至今，墨西哥電子、汽車和機(jī)械行業(yè)PPI同比跌幅收斂，行業(yè)景氣度有所改善。2023年7月，墨西哥電子、汽車和機(jī)械行業(yè)PPI同比創(chuàng)下自2022年以來新低，此后降幅收斂。3PPI同比為-1.16%75.46個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)械設(shè)備行業(yè)PPI同比分別為-2.49%、-0.99%73.66、2.52個(gè)百分點(diǎn)。從墨西哥出口數(shù)據(jù)來看，運(yùn)輸設(shè)備和電子設(shè)備出口同比增速韌性較強(qiáng)，是其電子和汽車行業(yè)景氣改善的因素之一。即使受高基數(shù)影響，2023年墨西哥運(yùn)輸設(shè)備出口同比增速維持高增態(tài)勢(shì)，月度均值為17.8%，電子設(shè)備出口則略遜一籌，同比增速的月度均值為6.8%。今年3月，墨西哥央行開啟降息，基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至11%。圖表10：去年下半年以來墨西哥汽車、機(jī)械、電子行業(yè)PPI同比上行機(jī)械設(shè)備 計(jì)算機(jī)、通信及其他測(cè)量設(shè)備（%）50(5)(10)2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

電氣設(shè)備、電器及配件 運(yùn)輸設(shè)家具及相關(guān)產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：wind，宏觀深度報(bào)告圖表11：墨西哥運(yùn)輸設(shè)備和電子設(shè)備出口表現(xiàn)韌性較強(qiáng)80%

墨西哥出口同比 電子設(shè)備出口同比運(yùn)輸設(shè)備出口同比 機(jī)械設(shè)備及零部件出口同比60%40%20%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：wind，（三）印尼：疫情后電子、機(jī)械設(shè)備和汽車行業(yè)表現(xiàn)一直偏強(qiáng)2021年9月，在克服第二波疫情影響后，印尼制造業(yè)PMI再度回升至50的榮枯線上方，擴(kuò)張勢(shì)頭延續(xù)至今，長達(dá)31個(gè)月。這一期間，印尼大中型制造業(yè)中電子、機(jī)械設(shè)備和汽車行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)一直偏強(qiáng)。202192023928.0%，其中機(jī)械設(shè)備增長36%27.8%17.5%7%，而家43.6%。印尼政府給予大力度優(yōu)惠政策，推動(dòng)“國產(chǎn)化”進(jìn)程。據(jù)印尼國際日?qǐng)?bào)2024年3月22日?qǐng)?bào)道，印尼財(cái)政部長條例頒布，只要電動(dòng)汽車國產(chǎn)化率超40％，則企業(yè)增值稅可以從11％降至1％。2019年，印尼公布《工業(yè)4.0路線圖》，確立汽車、電子、化工、制藥等為優(yōu)先發(fā)展產(chǎn)業(yè)。以汽車為例，2023年印尼共生產(chǎn)139.5萬輛汽車，較2021年的121萬輛，增長24.4%。宏觀深度報(bào)告作為東南亞汽車保有量第一大國，印尼市場潛力巨大，吸引奇瑞、比亞迪、韓國現(xiàn)代、日本豐田、美國福特等車企入駐，也帶動(dòng)電機(jī)、電控等產(chǎn)業(yè)鏈的核心供應(yīng)商落地。20236月，印尼啟動(dòng)《2025－2045行業(yè)。圖表12：印尼大中型制造業(yè)中電子、機(jī)械設(shè)備和汽車行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比走勢(shì)100%80%60%40%20%-20%-40%-60%

大中型制造業(yè) 電腦,電子及光學(xué)產(chǎn)品電子產(chǎn)品 機(jī)械設(shè)備家具 機(jī)動(dòng)車輛（右軸）

250%200%150%100%50%0%-50%2020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11數(shù)據(jù)來源：wind，（四）巴西：去年下半年以來汽車、機(jī)械和電機(jī)設(shè)備工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)明顯上行巴西央行于2023年8月啟動(dòng)降息，基準(zhǔn)利率降低50個(gè)基點(diǎn)至13.25%。次月，制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比轉(zhuǎn)正。20228PMI也跌至榮枯線下方。巴西央行首次降息后，制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn)，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速轉(zhuǎn)正，運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電機(jī)設(shè)備工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速明顯改善。宏觀深度報(bào)告同時(shí)，巴西電動(dòng)車恢復(fù)關(guān)稅征收，促使車企加大在巴西投資。2023年11月20日，巴西宣布終止自2015年實(shí)施的針對(duì)電動(dòng)車輛海關(guān)進(jìn)口關(guān)稅減免的法規(guī)政策，自202412026735%口關(guān)稅稅率。布投資超過720億雷亞爾（約合145億美元，其中通用汽車、大眾、現(xiàn)代、豐田、比亞迪分別投資約14億、18億、11億、22和11億美元此外，巴西正式頒布稅改制度改革法案，幫助制造業(yè)和貿(mào)易企業(yè)減輕稅負(fù)，顯著降低企業(yè)經(jīng)營成本。2023年12月20日，巴西國會(huì)頒布關(guān)于稅收改革的2023年第132號(hào)憲法修正案，將工業(yè)產(chǎn)品稅、收入稅、社會(huì)一體化稅、商品和服務(wù)流通稅、服務(wù)稅等五個(gè)稅種整合為增值稅，大幅簡化巴西稅收制度，提高了稅收透明度。圖表13：去年下半年以來的巴西汽車、機(jī)械、電子行業(yè)工業(yè)指數(shù)同比明顯上行15%10%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%

制造業(yè) 冶金 家具機(jī)械設(shè)備 電機(jī)設(shè)備與材料 運(yùn)輸設(shè)備（右軸）

30%25%20%15%10%-5%-10%2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02數(shù)據(jù)來源：wind，宏觀深度報(bào)告圖表14：去年下半年巴西制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn)，今年1月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間（%）2022-042022-052022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03

巴西制造業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)幅度（右軸） 巴西制造業(yè)PMI

（%）6420(2)(4)(6)(8)數(shù)據(jù)來源：wind，四、年初制造業(yè)PMI反彈并非新一輪全球范圍的景氣大擴(kuò)張（一）并非新一輪景氣開始，也并非是所有國家均在景氣擴(kuò)張首先，去年下半年以來，全球制造業(yè)PMI開始筑底企穩(wěn)。今年一季度制造業(yè)PMI只是這一趨勢(shì)的延續(xù)。年初以來的全球制造業(yè)PMI反彈，并不是一輪新的制造業(yè)景氣周期開始。其次，并且本輪全球制造業(yè)PMI回升也并非源于主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)的普遍改善，各國制造業(yè)面臨的景氣狀況截然不同。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美、意、西、英四國制造業(yè)景氣度明顯改善，而德、法兩國制造業(yè)表現(xiàn)依舊低迷。德、法兩國制造業(yè)表現(xiàn)低迷，或起因能源價(jià)格波動(dòng)造成支柱產(chǎn)業(yè)如汽車和機(jī)械制造業(yè)產(chǎn)值明顯下滑。以德20.4%12.5%，都對(duì)能源需求較大。德國能源密集型工業(yè)生PMI20221100.4，降至階段性低點(diǎn)，2023976.8PMI39.1%。主要新興市場經(jīng)濟(jì)體中，印度、墨西哥、巴西和印尼制造業(yè)偏強(qiáng)，而泰國和馬來西亞表現(xiàn)則相對(duì)偏弱。泰國作為東南亞汽車制造中心和東盟最大的汽車市場，汽車制造是泰國制造業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)。20238泰國汽車出口出現(xiàn)負(fù)增長，汽車制造生產(chǎn)指數(shù)同比增速也轉(zhuǎn)負(fù)，且此后跌幅持續(xù)擴(kuò)大，同一時(shí)期，泰國制造業(yè)PMI降至榮枯線下方。圖表15：德國能源密集型工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下滑，與其制造業(yè)PMI走勢(shì)低迷趨同（%）70

德國制造業(yè)PMI德國能源密集型工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右軸）

（2021=100）1106510055905080402021-012021-032021-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03數(shù)據(jù)來源：CEIC，圖表16：2023年8月泰國汽車制造生產(chǎn)指數(shù)和出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，同期制造業(yè)PMI跌至榮枯線下方數(shù)據(jù)來源：wind，（二）本輪景氣改善主要局限于汽車和電子行業(yè)，其他制造業(yè)景氣偏弱首先，本輪全球制造業(yè)PMI中表現(xiàn)最好的新興市場國家，如印度、墨西哥、印尼和巴西。這四國制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)中，表現(xiàn)最好的都是汽車和電子，其他行業(yè)則表現(xiàn)略差，如巴西和印度的家具制造業(yè)表現(xiàn)就明顯偏弱。其次，美國制造業(yè)景氣度的邊際改善，在于電子行業(yè)建造支出延續(xù)增長勢(shì)頭，同時(shí)運(yùn)輸設(shè)備業(yè)建造支出明顯提速，而其他行業(yè)，如食品、飲料等消費(fèi)業(yè)、非金融礦物業(yè)和金屬制品業(yè)建造支出同比增速依舊下滑，甚至降幅還在擴(kuò)大。最后，縱觀年初以來制造業(yè)PMI改善國家，除了汽車、電子、機(jī)械之外，其他行業(yè)景氣依舊低迷。例如新興市場國家中泰國，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的德國和法國，行業(yè)景氣分化尤為明顯。圖表17：去年下半年以來全球制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn)（%）2022-082022-092022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03

全球制造業(yè)PMI環(huán)比變化（右軸） 全球制造業(yè)PMI

（%）1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)數(shù)據(jù)來源：wind，五、關(guān)于全球制造業(yè)30年大周期的期待目前尚未兌現(xiàn)（一）今年初以來全球制造業(yè)PMI躍升或有統(tǒng)計(jì)因素PMI指數(shù)是由新訂單、生產(chǎn)、就業(yè)、供應(yīng)商配送時(shí)間和庫存五個(gè)分項(xiàng)指數(shù)按照一定權(quán)重加權(quán)得到的，不可避免受到季節(jié)性的影響。中國物流與采購聯(lián)合會(huì)（后稱中采）就回應(yīng)了3月制造業(yè)PMI指數(shù)的大幅抬升存在季調(diào)方法的影響。中采在進(jìn)行時(shí)間序列調(diào)整時(shí)用到過去5年數(shù)據(jù)，而2019-2023年正好覆蓋了整個(gè)疫情期間，導(dǎo)致季調(diào)因子520241-3的季調(diào)因子與疫情前的正常年份有所不同。其他國家也存在類似情況，年初以來全球制造業(yè)或存在讀數(shù)上的高估。X13-ARIMA模型（全名為差分自回歸移動(dòng)平均模型）進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，季調(diào)后的PMI/52020PMI5PMI。（二）本輪全球制造業(yè)景氣或起因去年美國財(cái)政貨幣寬松去年美國爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)修改了未來加息的前瞻指引，選擇了“短鴿長鷹”的方式應(yīng)對(duì)。3FOMC20235.1%，未進(jìn)一步上調(diào)；并修改了未來加息的前瞻指引，將聲明中“持續(xù)的加息合適的”改成了“一些額外的政策緊縮是合適的。這一措辭修改似乎53000億。美債利率自4.2%的高點(diǎn)快速下行至3.5%水平附近，遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)5%的基準(zhǔn)利率。除開2023年年初貨幣偏寬松，美國財(cái)政全年則是超預(yù)期寬松。10月，美國公布的財(cái)政數(shù)據(jù)顯示：2023財(cái)年（20221020239月財(cái)政超預(yù)期擴(kuò)張。預(yù)算1.723.2%20220.37月公布的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)（1.67萬億美元）還多260億美元。2023財(cái)年赤字率達(dá)到6.3%，較2022財(cái)年增長0.9個(gè)百分點(diǎn)，而這一數(shù)字在2015-2019年的平均值僅為3.5%，一定程度上對(duì)沖了加息帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力。在去年初貨幣偏寬松、全年寬財(cái)政的局面下，美國經(jīng)濟(jì)維持韌性，進(jìn)口需求有所增加或帶動(dòng)去年下半年以來全球制造業(yè)PMI筑底企穩(wěn)，并在今年初重返擴(kuò)張區(qū)間。202210月美國國稅局宣布的通脹調(diào)整，提高所得稅納稅門檻、提高標(biāo)準(zhǔn)扣除額等，居民稅后收入增加放大了居民消費(fèi)能力。財(cái)政的超預(yù)期擴(kuò)張是2023年美國經(jīng)濟(jì)維持韌性的重要因素。去年下半年以來，美國進(jìn)口同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，明顯改善，在剔除基數(shù)效應(yīng)后，美國進(jìn)口兩年復(fù)合同比增速在2023年12月觸底，為0.9%，到2024年2月為1.6%，增長了0.7個(gè)百分點(diǎn)。圖表18：去年下半年以來美國進(jìn)口同比增速有所改善美國進(jìn)口金額同比 美國進(jìn)口金額兩年復(fù)合同比1.2%0.9%1.2%0.9%1.6%10%-5%2022-112022-122022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02數(shù)據(jù)來源：wind，（三）美國今年貨幣邊際收緊，全球制造業(yè)景氣周期或邊際降溫一是，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)存在較強(qiáng)的通脹粘性，今年二季度寬松概率低，全年降息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期一再降溫。美國3月通脹再超預(yù)期，核心CPI