飛榮達(dá)-市場前景及投資研究報(bào)告：散熱核心供應(yīng)商“服務(wù)器+AI終端”驅(qū)動(dòng)

證券研究報(bào)告消費(fèi)電子2024年02月26日飛榮達(dá)（300602）深度報(bào)告：散熱核心供應(yīng)商，“服務(wù)器+AI終端”多重驅(qū)動(dòng)評(píng)級(jí)：買入(維持)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/02/2313.71當(dāng)前價(jià)格（元）52周價(jià)格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）35%19%飛榮達(dá)滬深3009.05-22.957,925.065,294.9757,804.9838,621.24255.043%-14%-30%3.54-46%2023/02/24相關(guān)報(bào)告相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《飛榮達(dá)（300602）點(diǎn)評(píng)報(bào)告：服務(wù)器合作伙伴，利潤拐點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)（買入）*消費(fèi)電子*劉熹》——2023-11-27飛榮達(dá)3.4%8.0%-25.9%-2.0%-18.3%-15.0%滬深3002核心提要u

公司是散熱和電磁屏蔽方案領(lǐng)先企業(yè)，將迎來AI算力（液冷/風(fēng)冷）、AI終端（AI手機(jī)/AIPC/MR）等多重高景氣驅(qū)動(dòng)，業(yè)績有望超預(yù)期。u

一、公司概況：領(lǐng)先電磁屏蔽及導(dǎo)熱服務(wù)商，受益于多品類崛起業(yè)務(wù)優(yōu)勢：①產(chǎn)品：研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品線齊全，上下游一體化制造；②客戶：參與客戶研發(fā)設(shè)計(jì)，結(jié)合國內(nèi)制造與海內(nèi)外銷售網(wǎng)點(diǎn)提供本地化服務(wù)。合作：公司從1997年開始合作，在服務(wù)器、通信設(shè)備等領(lǐng)域均有合作。2023H1，客戶收入占比約18%，受益客戶部分項(xiàng)目量產(chǎn)，以及手機(jī)出貨量增長，我們預(yù)計(jì)未來占公司收入比將有所增長。u

二、服務(wù)器：風(fēng)冷和液冷散熱核心供應(yīng)商，AI驅(qū)動(dòng)液冷方案加速滲透1）服務(wù)器：公司向

、超聚變等服客戶提供散熱及電磁屏蔽等產(chǎn)品?？蛻舭ǎ?、、思科、浪潮、新華三、超聚變、神州鯤泰等。2）液冷散熱：液冷散熱將成為AI算力需求下最優(yōu)選擇。公司提供服務(wù)器液冷/虹吸（單相/雙相）等產(chǎn)品，具備技術(shù)與導(dǎo)熱相變材料等優(yōu)勢。我們認(rèn)為，未來全球服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈或進(jìn)一步轉(zhuǎn)移至中國大陸，公司有望受益于AI驅(qū)動(dòng)液冷散熱規(guī)模提升，以及液冷價(jià)值量增長，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。u

三、智能硬件受益于1）智能硬件：①手機(jī)：受益機(jī)價(jià)值量提升；②PC：PC銷量或回暖，并且AIPC發(fā)展帶來散熱及電磁屏蔽等產(chǎn)品的增量需求，公司產(chǎn)品有望打開量、價(jià)成長空間。2）

新能源：①新能源汽車：公司向

汽車及充電樁供貨，并且擁有小米供應(yīng)商資質(zhì)，公司核心客戶塞力斯、理想等需求持續(xù)增長，公司新能源業(yè)務(wù)將持續(xù)受益。②光伏和儲(chǔ)能：公司散熱器、一體化壓鑄件等產(chǎn)品已向

、陽光電源等客戶交付合作中。手機(jī)+AIPC放量，新能源核心客戶需求穩(wěn)增Mate60手機(jī)等產(chǎn)品銷量復(fù)蘇，以及公司未來新產(chǎn)品導(dǎo)入放量+不銹鋼VC滲透率提升，有望實(shí)現(xiàn)銷量增長與單u

投資建議：我們認(rèn)為受到宏觀環(huán)境、部分行業(yè)供需關(guān)系等影響，修改2023-2025年預(yù)期歸母凈利潤分別為1.27/4.22/

6.07億元，EPS分別為0.22/0.73/1.05元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為62.53/18.79/13.05X，維持“買入”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游行業(yè)需求復(fù)蘇不及預(yù)期、AI大模型發(fā)展不及預(yù)期、新能源發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇，海內(nèi)外公司并不具備完全可比性，對(duì)標(biāo)的相關(guān)資料和數(shù)據(jù)僅供參考。3盈利預(yù)測預(yù)測指標(biāo)2022A4125352023E432352024E6154422025E854839營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)9612732422607220233440.1740.2230.73101.0513P/E75.742.861.7727.0062.532.131.8322.0418.791.911.2912.1013.051.670.939.19P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所4目錄一、公司概覽：領(lǐng)先電磁屏蔽及導(dǎo)熱服務(wù)商，受益多品類提升三、智能硬件及新能源：終端業(yè)務(wù)受益于“務(wù)重點(diǎn)客戶需求穩(wěn)增+AI”，新能源業(yè)1.1公司概覽：中國領(lǐng)先電磁屏蔽及導(dǎo)熱解決方案服務(wù)商1.2競爭優(yōu)勢：發(fā)展產(chǎn)研優(yōu)勢+客戶服務(wù)，散熱+電磁屏蔽重要伙伴3.1.1

智能硬件業(yè)務(wù)-PC：公司超薄風(fēng)扇具技術(shù)優(yōu)勢，AIPC提升單1.3組織架構(gòu)：公司股權(quán)較為集中，董事長馬飛為實(shí)控人1.4公司業(yè)績：營業(yè)收入持續(xù)增長，利潤拐點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)機(jī)價(jià)值量3.1.2PC市場：PC出貨量環(huán)比回升，AI賦能帶來增量成長3.2

智能硬件業(yè)務(wù)-VR/AR：AVP發(fā)布+XR新品迭代，散熱模組或二、服務(wù)器業(yè)務(wù)：液冷服務(wù)器方案領(lǐng)導(dǎo)者，受益于AI算力需求2.1.1公司服務(wù)器風(fēng)冷：昆山品岱技術(shù)領(lǐng)先，客戶認(rèn)可度較高2.1.2公司服務(wù)器液冷：研發(fā)單相/兩相液冷技術(shù)，具導(dǎo)熱材料配方優(yōu)勢量價(jià)齊升3.3.1

智能硬件業(yè)務(wù)-手機(jī)：手機(jī)銷量+散熱需求提升，或受益不銹鋼VC發(fā)展2.2公司通訊業(yè)務(wù)：合作等優(yōu)質(zhì)客源，發(fā)展3DVC創(chuàng)新熱管理技術(shù)3.3.2手機(jī)市場：全球智能手機(jī)市場有望復(fù)蘇，多品牌廠商推動(dòng)2.3.1液冷vs風(fēng)冷量增：散熱/安全/能效比優(yōu)，液冷市場規(guī)模增速較快2.3.2液冷vs風(fēng)冷價(jià)增：液冷價(jià)值量提升，散熱廠商有望受益2.3.3冷板vs浸沒：相變浸沒式PUE收益最高，浸沒數(shù)據(jù)中心三年CAGR38%AI“登機(jī)”3.4.1

新能源業(yè)務(wù)：部分新能源汽車訂單量產(chǎn)，有望受益光伏儲(chǔ)能發(fā)展3.4.2新能源市場：新能源汽車銷量向好，光儲(chǔ)新增裝機(jī)持續(xù)增長2.3.4全球化：服務(wù)器產(chǎn)業(yè)或轉(zhuǎn)移大陸，公司對(duì)標(biāo)奇鋐，液冷或快速成長四、盈利預(yù)測與風(fēng)險(xiǎn)提示5第一章

公司概覽領(lǐng)先電磁屏蔽及導(dǎo)熱服務(wù)商，受益

多品類提升61.1公司概覽：中國領(lǐng)先電磁屏蔽及導(dǎo)熱解決方案服務(wù)商●

公司為中國領(lǐng)先的電磁屏蔽及導(dǎo)熱解決方案服務(wù)商。公司自1993年成立以來，業(yè)務(wù)由電子輔料產(chǎn)品生產(chǎn)逐步過渡到電磁屏蔽材料、導(dǎo)熱散熱材料、防護(hù)功能材料和基站天線及相關(guān)器件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，目前已成為電磁屏蔽、導(dǎo)熱應(yīng)用等解決方案領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，客戶包括智能硬件、服務(wù)器、通信、新能源等領(lǐng)域。圖：公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展歷史圖：公司產(chǎn)品矩陣情況產(chǎn)電磁屏蔽器件、導(dǎo)熱器件

、導(dǎo)電塑料和導(dǎo)電硅膠電

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案金屬屏蔽器件、導(dǎo)電布襯墊、導(dǎo)熱界面器件品發(fā)展薄膜開關(guān)及標(biāo)識(shí)類電子輔料產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域通訊機(jī)柜、儀器儀表、機(jī)床設(shè)備和家用電器通訊、計(jì)算機(jī)

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手機(jī)終端、儀表和家

電通訊、計(jì)算機(jī)、手機(jī)終端、汽車電子和家電通訊、計(jì)算機(jī)、手機(jī)終端、汽車電子和家電通訊、計(jì)算機(jī)、手機(jī)終端、汽車電子和家電1993-19992000-20052006-20092010-20172018-至今圖：公司在產(chǎn)業(yè)鏈所處位置圖：公司分領(lǐng)域客戶情況類別客戶微軟、H公司、聯(lián)想、戴爾、惠普、榮耀、小米、三星、谷歌、Meta、宏碁、松下、MOTO等消費(fèi)電子人工智能服務(wù)器普渡科技、Tennant、高美清潔設(shè)備、添可智能等、、微軟、思科、浪潮、大唐移動(dòng)、寶德、超越、新華三、超聚變、東方通信、神州鯤泰及Facebook、google等通信、、諾基亞、愛立信、思科、中信科移動(dòng)、超聚變等網(wǎng)絡(luò)通信微軟、思科、浪潮、亞旭、同方、寶德及

Facebook、google、Juniper.ATOS等廣汽、北汽、中車、威邁斯、速騰聚創(chuàng)、新能源汽車、一汽奔騰、一汽紅旗、東風(fēng)日產(chǎn)、寧德時(shí)代、深圳及孚能等新能源汽車光伏及儲(chǔ)能、陽光電源、固德威、古瑞瓦特、富蘭瓦時(shí)、瑞浦蘭鈞資料：公司公告，模切涂布Family，國海證券研究所71.2

競爭優(yōu)勢：產(chǎn)研+客戶等多重優(yōu)勢，散熱+電磁屏蔽重要伙伴圖：公司具備產(chǎn)品與客戶服務(wù)競爭優(yōu)勢●

公司近30年深耕電磁屏蔽及導(dǎo)熱產(chǎn)業(yè)，具備產(chǎn)品與客戶服務(wù)兩大核心優(yōu)勢。截至2023年06月30日，公司已獲得專利共計(jì)641項(xiàng)，其中發(fā)明161項(xiàng)，實(shí)用新型469項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)11項(xiàng)。1）公司重視研發(fā)創(chuàng)新，掌握多項(xiàng)電磁屏蔽及導(dǎo)熱技術(shù)。針對(duì)服務(wù)器散熱，開發(fā)單相/兩相液冷模組等產(chǎn)品；針對(duì)通信基站散熱，開發(fā)擁有3DVC技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品；技術(shù)創(chuàng)新2）聚焦客戶需求，積極開展產(chǎn)學(xué)研合作。公司與中科院、上海交通大學(xué)等國內(nèi)多所院校建立技術(shù)研發(fā)合作關(guān)系。●

公司從1997年開始和合作，是公司重要客戶及合作伙伴。雙方在手機(jī)、筆記本、服務(wù)器、通信設(shè)備、新能源汽車、儲(chǔ)能等領(lǐng)域均有合作，公司向客戶提供電磁屏蔽方案及相關(guān)產(chǎn)品和散熱解決方案及相關(guān)產(chǎn)品。1）具有業(yè)界較齊全的產(chǎn)品線及相關(guān)技術(shù)。能夠滿足客戶多維需求，為其節(jié)約大量采購資源及成本。公司在電磁屏蔽材料方面包含導(dǎo)電布襯墊、金屬屏蔽器件等產(chǎn)品；熱管理方面包含散熱模組、VC、熱管、風(fēng)扇、液冷板等產(chǎn)品等；產(chǎn)品產(chǎn)品矩陣齊全2）積累Know-how增強(qiáng)壁壘。公司多年積累，擁有各產(chǎn)品相關(guān)技術(shù)人才，能夠?yàn)榭蛻籼峁┊a(chǎn)品的原理分析，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造及測試等方面高度定制化解決方案服務(wù)，引導(dǎo)客戶實(shí)現(xiàn)價(jià)值采購，增強(qiáng)客戶粘性。經(jīng)過近30年的生產(chǎn)管理及運(yùn)營實(shí)踐積累，公司在工程建設(shè)、生產(chǎn)運(yùn)營、安全生產(chǎn)、質(zhì)量控制、環(huán)境保護(hù)等方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。1）生產(chǎn)基地建設(shè)方面，公司在深圳、常州、越南成功建設(shè)了大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)制造基地。2）制造體系方面，①堅(jiān)持柔性化和批量化生產(chǎn)模式共存；②引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，專門設(shè)備開發(fā)部門再次開發(fā)及改造原有設(shè)備，打造效率更高、更精良非標(biāo)設(shè)備。上下游一體制造優(yōu)勢3）產(chǎn)品測試方面，公司擁有ilac-MRA和CNAS認(rèn)證的產(chǎn)品實(shí)驗(yàn)室，具備相關(guān)產(chǎn)品可靠性試驗(yàn)和環(huán)境測試條件控?！?/p>

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比18%。2022年，客戶收入占公司總收入15%左右，2023年上半年度客戶收入約占公司總收入18%左右。由于客戶部分新項(xiàng)目下半年量產(chǎn)，以及手機(jī)終端新產(chǎn)品上市出貨量增長，公司預(yù)計(jì)2023年下半年收入占比將有所增長。1）公司參與到客戶產(chǎn)品的研發(fā)和設(shè)計(jì)階段。能及時(shí)了解客戶的需求，能夠?yàn)榭蛻籼峁难邪l(fā)設(shè)計(jì)、功能測試、產(chǎn)品認(rèn)證、產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售、客戶服務(wù)等一體化應(yīng)用解決方案，能夠幫助客戶縮短開發(fā)周期，提高產(chǎn)品可靠性。提供解決方案協(xié)助產(chǎn)品研發(fā)2）公司為客戶提供解決方案。公司銷售并非傳統(tǒng)的單一銷售產(chǎn)品的模式，還提供電磁屏蔽、導(dǎo)熱、防護(hù)功能、基站天線應(yīng)用解決方案?？蛻?）國內(nèi)制造基地+銷售網(wǎng)點(diǎn)提供本地化服務(wù)。充分利用在深圳、常州、東莞、佛山、昆山、珠海、廣州、越南等地的制造基地，及在北京、上海、西安和武漢等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立的銷售網(wǎng)點(diǎn)，為客戶提供本地化的貼身服務(wù)；服

海外+海內(nèi)務(wù)本地化服務(wù)2）海外銷售網(wǎng)點(diǎn)：在美國圣何塞、芝加哥、西雅圖和芬蘭赫爾辛基、印度班加羅爾等設(shè)立多個(gè)海外銷售網(wǎng)點(diǎn)。公司與客戶形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司憑借優(yōu)良的產(chǎn)品技術(shù)、專業(yè)的服務(wù)優(yōu)勢及多年的行業(yè)深耕細(xì)作，F(xiàn)RD品牌形象及客戶信賴程度不斷提升，與眾多國內(nèi)外知名企業(yè)建立了緊密的合作關(guān)系，積累了豐富的優(yōu)質(zhì)客戶群體，市場占有率穩(wěn)步發(fā)展?？蛻糸L期合作資料：公司公告，國海證券研究所81.2競爭優(yōu)勢：并購?fù)顿Y拓寬產(chǎn)品線，江蘇產(chǎn)能釋放提升規(guī)模優(yōu)勢圖：公司旗下控股、參股子公司情況?公司通過并購?fù)顿Y昆山品岱等公司拓寬產(chǎn)品線。2019年，公司收購昆山品岱擴(kuò)展散熱模組、風(fēng)扇等熱管理產(chǎn)品線，昆山品岱在筆記本電腦、數(shù)據(jù)服務(wù)器、通信設(shè)備等領(lǐng)域具有較強(qiáng)的市場競爭力，2022年，公司完成收購100%昆山品岱股權(quán)。持股比例（截至2023H1）子公司名稱昆山飛榮達(dá)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品內(nèi)容生產(chǎn)導(dǎo)電布襯墊、標(biāo)簽、薄膜開關(guān)、導(dǎo)熱材料、耐高溫絕緣材料及其它電子材料的加工等100%100%從事電磁屏蔽材料及器件、導(dǎo)熱材料及器件和其他電子專用電子材料及產(chǎn)品、金屬?zèng)_壓產(chǎn)品及組件、合金鑄造產(chǎn)品及組件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售飛榮達(dá)科技（江蘇）?江蘇產(chǎn)能釋放帶來規(guī)模優(yōu)勢，有望提升盈利能力。公司在深圳、常州、越南成功建設(shè)了大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)制造基地。截至2023H1，江蘇高導(dǎo)材料科技園區(qū)產(chǎn)能持續(xù)釋放，未來隨著產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。廣東飛榮達(dá)（佛山）江蘇格優(yōu)碳素新材料100%90%承接液冷板、特種散熱器等散熱產(chǎn)品及通信系統(tǒng)集成產(chǎn)品生產(chǎn)高性能人工合成石墨的研發(fā)和生產(chǎn)，生產(chǎn)GUGH合成石墨膜是一家集研究、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高新技術(shù)企業(yè)，目前是中國領(lǐng)先的散熱產(chǎn)品制造企業(yè)之一。品岱在昆山、常州、鹽城和深圳設(shè)有制造基地，現(xiàn)在擁有風(fēng)扇、熱管、沖壓、VC均溫板、吹脹板和模組總裝的生產(chǎn)線。昆山品岱電子100%51%圖：公司旗下控股、參股子公司未來營收增速預(yù)期致力于高端智能裝備輕質(zhì)合金材料結(jié)構(gòu)件精密成形工藝技術(shù)的研究和產(chǎn)品的生產(chǎn)制造，為客戶提供模具、壓鑄、塑膠、機(jī)加、沖壓、表面處理、裝配等結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品的全方位解決方案40%35%30%25%20%15%10%5%珠海市潤星泰電器產(chǎn)品涵蓋散熱領(lǐng)域的各類導(dǎo)熱墊片、導(dǎo)熱絕熱片、導(dǎo)熱凝膠、導(dǎo)熱灌封膠及各種粘接性能的導(dǎo)熱膠水、石墨烯散熱材料；以及電磁兼容領(lǐng)域的電磁波吸收材料、磁屏蔽材料江蘇中迪新材料51%成都市飛榮達(dá)新材料100%電磁屏蔽設(shè)備、石墨散熱、導(dǎo)熱材料及移動(dòng)通信基站天線制造橡膠制品、塑料制品、金屬材料、計(jì)算機(jī)及外圍設(shè)備、五金、交電、電氣設(shè)備等江蘇飛榮達(dá)新材料科技100%65%0%佛山市飛榮達(dá)精密五金制品五金產(chǎn)品、模具制造;金屬制品銷售及研發(fā)20232024202520262027智材精密組件（前身：深圳市華磁通信技術(shù)）100%從事橡膠、塑料制品及相關(guān)零部件的研發(fā)和生產(chǎn)江蘇格優(yōu)(90%)友信鑫(100%)昆山品岱(100%)常州井田(100%)珠海潤星泰(51%)江蘇中迪(51%)深圳市飛榮達(dá)精密模具深圳飛榮達(dá)光電材料100%53%橡膠制品、五金產(chǎn)品、模具及塑料制品制造從事背光材料和相關(guān)電子器件的生產(chǎn)、銷售香港億澤資料：公司公告，公司官網(wǎng)，iFinD，國海證券研究所91.3組織架構(gòu)：公司股權(quán)較為集中，董事長馬飛為實(shí)控人●

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止至2023.9.30，公司控股股東及實(shí)際控制人為董事長馬飛先生，第二大股東為馬飛先生配偶黃崢女士，馬飛先生直接持有公司40.42%股份。子公司方面，公司通過收購昆山品岱、珠海潤星泰等公司，增強(qiáng)公司在電磁屏蔽材料及導(dǎo)熱材料方面競爭力。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截止至2023.9.30）資料：公司公告，iFinD，國海證券研究所101.3組織架構(gòu)：管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)激勵(lì)提升員工積極性●

公司管理層擁有深厚技術(shù)背景與豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。董事長馬飛為公司創(chuàng)始人，從業(yè)超30余年，熟悉公司業(yè)務(wù)并具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；總經(jīng)理相福亮曾任富士康科技集團(tuán)項(xiàng)目經(jīng)理，后擔(dān)任公司工程總監(jiān)、事業(yè)部副總經(jīng)理、副總經(jīng)理，管理與從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富?！?/p>

公司頒布股權(quán)激勵(lì)，提升員工積極性。公司股權(quán)激勵(lì)業(yè)績考核指標(biāo)為2022-2024年?duì)I收≥32.5

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42億元。2021年，公司發(fā)布股票激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃授予855.70萬股，占比1.69%。第一類限制性股票授予價(jià)格為每股10.90元，考核目標(biāo)包括2022-2024年?duì)I收≥32.5

/

37

/

42億元，已完成2022年考核目標(biāo)。表：公司管理層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富表：公司股權(quán)激勵(lì)業(yè)績考核指標(biāo)姓名馬飛職位工作經(jīng)歷MBA。1993年11月創(chuàng)立深圳市飛榮達(dá)科技有限公司?，F(xiàn)任深圳市飛榮達(dá)科技股份有限公司董事長、江蘇飛榮達(dá)新材料科技有限公司執(zhí)行董事兼經(jīng)理、江蘇格優(yōu)碳素新材料有限公司執(zhí)行董事、常州市飛榮達(dá)電子材料有限公司執(zhí)行董事。董事長解除限售期2022年業(yè)績考核目標(biāo)華南理工大學(xué)化工機(jī)械畢業(yè)。曾任富士康科技集團(tuán)項(xiàng)目經(jīng)理。2015年11月起先后擔(dān)任公司工程總監(jiān)、事業(yè)部副總經(jīng)理、副總經(jīng)理，現(xiàn)任公司總經(jīng)理。相福亮馬軍總經(jīng)理1994年1月起任深圳市飛榮達(dá)科技有限公司常務(wù)副總經(jīng)理。2009年11月起任深圳市飛榮達(dá)科技股份有限公司常務(wù)副總經(jīng)理。2015年11月起擔(dān)任深圳市飛榮達(dá)科技股份有限公司董事。董事副總經(jīng)理營業(yè)收入為32.50億元；營業(yè)收入為37.00億元；營業(yè)收入為42.00億元。華南理工大學(xué)學(xué)士。曾任愛普生技術(shù)（深圳）有限公司技術(shù)部技術(shù)采購主管、IBM中國采購有限公司采邱煥文劉毅董事副總經(jīng)理

購部經(jīng)理、2009年11月至2018年6月任深圳市飛榮達(dá)科技股份有限公司總經(jīng)理。曾任公司董事、總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理。湖南大學(xué)學(xué)士，武漢大學(xué)碩士。曾任長沙電纜附件有限公司工程師，2001年至2015年歷任深圳市飛榮達(dá)科技有限公司工程師、主管、經(jīng)理、總監(jiān)、銷售部總監(jiān)、監(jiān)事會(huì)主席?，F(xiàn)任深圳市飛榮達(dá)科技股份有限公司副總經(jīng)理。副總經(jīng)理2023年東北財(cái)經(jīng)大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)碩士，中級(jí)會(huì)計(jì)師。曾任深圳市理邦精密儀器股份有限公司財(cái)務(wù)部總賬會(huì)計(jì)、深圳新宙邦科技股份有限公司財(cái)務(wù)中心總賬會(huì)計(jì)。2021年3月加入深圳市飛榮達(dá)科技股份有限公司，現(xiàn)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。王林娜王燕財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)士，北京科技大學(xué)碩士。曾任北京科瑞斯特電腦技術(shù)有限責(zé)任公司財(cái)務(wù)部會(huì)計(jì)、香港兆龍集團(tuán)執(zhí)行董事助理、深圳市飛榮達(dá)科技有限公司財(cái)務(wù)部主管?，F(xiàn)任深圳市飛榮達(dá)科技股份有限公司董事、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書。2024年副總經(jīng)理董事會(huì)秘書資料：公司公告，iFind，國海證券研究所111.4公司業(yè)績：營業(yè)收入持續(xù)增長，利潤拐點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)●

公司營收端穩(wěn)步增長，客戶資源不斷拓展。公司近十年?duì)I收端保持高速增長，2013-2022年CAGR達(dá)28%，得益于公司不斷完善產(chǎn)品矩陣、拓展客戶資源等舉措。2023Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營收29.1億元，同比增長4.1%。2023H1，公司消費(fèi)類電子業(yè)務(wù)收入占比為31%，通信領(lǐng)域收入占比為26%，新能源收入占比為33%，其他類收入占比為10%?！?/p>

得益于新產(chǎn)品陸續(xù)放量，公司利潤拐點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.96億元，同比+219.62%。2019年，公司歸母凈利潤達(dá)到近五年峰值，后有所波動(dòng)，主要系中美貿(mào)易摩擦和疫情雙重影響，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)受沖擊，及部分新項(xiàng)目、新產(chǎn)品尚處爬坡期，毛利率暫時(shí)承壓。2022年，公司產(chǎn)品起逐步放量；2023Q1-Q3，公司歸母凈利潤反彈趨勢明顯。圖：2017-2023年前三季度公司營業(yè)收入及增速圖：2017-2023年前三季度公司歸母凈利潤及增速圖：2022-2023H1公司各領(lǐng)域收入占比43.532.521.510.50219.6%250%200%150%100%50%45403530252015

10.410541.2120%100%80%60%40%20%0%100%3.511%29%10%33%97.3%26.2115.9%30.629.329.180%60%40%20%0%50.2%2.11.627.9%13.30%34.9%-40.4%1.11.0-50%-100%-150%30%26%0.50.3-85.6%12.0%4.4%4.1%030%31%20222023H1歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）智能硬件

通信

新能源

其他營業(yè)收入（億元）同比（%，右軸）12資料：iFind，國海證券研究所（注：2023Q1-Q3歸母凈利潤同比數(shù)值為4266%，此處由于圖片格式原因未展示）1.4公司業(yè)績：盈利能力近期回升企穩(wěn)，研發(fā)投入波動(dòng)增長圖：2017-2023Q3公司銷售毛利率、凈利率圖：2017-2023Q3公司期間費(fèi)用率情況●

盈利能力方面，2020年由于中美貿(mào)易沖突、大宗原材料價(jià)格上漲等因素，毛利率有所下滑。公司凈利率與毛利率大致走勢相似，近期已逐步回升企穩(wěn)。10%8%6%4%2%0%-2%9.4%35%30.9%12.5%26.9%10.6%29.8%30%25%20%15%10%5%7.8%5.2%6.9%6.8%7.7%

7.0%

6.9%6.6%6.5%4.9%23.4%18.8%15.7%17.3%6.1%

6.0%13.5%●

費(fèi)用端方面，公司銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率較為平穩(wěn)，管理費(fèi)用率呈下降趨勢。

研發(fā)費(fèi)用方面

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為6.05%，研發(fā)人員占比超15%，主要聚焦風(fēng)冷、液冷等熱解決方案領(lǐng)域，加大產(chǎn)品及工藝技術(shù)的開發(fā)創(chuàng)新，打造公司中長期的核心競爭力。7.1%3.6%

3.7%2.9%3.1%2.7%1.2%3.1%1.2%2.9%0.4%1.8%

1.3%-0.9%0.7%0%0.2%0.6%-0.7%-5%銷售毛利率銷售凈利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率圖：2018-2023Q3公司研發(fā)費(fèi)用及同比情況表：2021-2022公司研發(fā)人員情況圖：2019-2022公司人均創(chuàng)收情況88%4035302520151053210100%80%60%40%20%0%2.492022年1,1422021年變動(dòng)比例5.74%2.002.0256%研發(fā)人員數(shù)量（人）研發(fā)人員數(shù)量占比（%）研發(fā)人員學(xué)歷本科1,0801.7515.74%16.88%-1.14%32%0.681.2824%89478%6238335%48133.00%29.00%-8%1%占研發(fā)人員比例（%）碩士-20%占研發(fā)人員比例（%）研發(fā)人員年齡構(gòu)成30歲以下5%4%0201920202021202239655329456235.00%-2.00%研發(fā)費(fèi)用（億元）YoY（%，右軸）人均創(chuàng)收（萬元）30~40歲13資料：iFind，國海證券研究所第二章

服務(wù)器業(yè)務(wù)液冷服務(wù)器方案領(lǐng)導(dǎo)者，受益于AI算力需求142.1.1公司服務(wù)器風(fēng)冷：昆山品岱技術(shù)領(lǐng)先，客戶認(rèn)可度較高●

服務(wù)器領(lǐng)域，公司向、超聚變等客戶提供散熱及電磁屏蔽相關(guān)解決方案及產(chǎn)品。針對(duì)服務(wù)器散熱，公司開發(fā)風(fēng)冷+液冷產(chǎn)品：ü

1）風(fēng)冷：公司產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，客戶認(rèn)可度高。2019年2月，公司收購昆山品岱

55%股權(quán)，2022年完成收購100%股權(quán)，布局散熱模組、散熱器及相關(guān)配套業(yè)務(wù)，昆山品岱是中國領(lǐng)先的散熱產(chǎn)品制造企業(yè)之一，產(chǎn)品包括風(fēng)扇、熱管、VC、散熱模組及各類特種散熱器。公司超薄風(fēng)扇、特種散熱器的研發(fā)、設(shè)計(jì)及生產(chǎn)技術(shù)獲得多家主流通訊設(shè)備廠商的認(rèn)可。圖：公司服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品布局圖：2022-2023H1公司通訊領(lǐng)域營收及占比情況圖：昆山品岱服務(wù)器散熱模組&風(fēng)扇4540353025201510535%41.2530%25%20%15%10%5%30%26%12.374.62公司服務(wù)器客戶包括：浪潮、新華三、超聚變、神州鯤泰及Facebook、google等。、、微軟、思科、00%20222023H1總營收（億元）通信營收（億元）通信占比（%，右軸）資料：公司官網(wǎng)，公司公告，iFinD，國海證券研究所152.1.2

公司服務(wù)器液冷：研發(fā)單相/兩相液冷技術(shù)，具導(dǎo)熱材料配方優(yōu)勢l

2）液冷：布局服務(wù)器液冷/虹吸（單相/兩相）等部分，也開發(fā)Therm-Flow?

4200、Therm-Flow?

4200PI等導(dǎo)熱相變化材料。ü技術(shù)優(yōu)勢：服務(wù)器液冷（單相/兩相）方面，公司實(shí)現(xiàn)全鏈條可靠性和熱性能測試、仿真，提升散熱器耐壓能力、散熱效率、可靠性。2021年，公司開展機(jī)柜級(jí)液冷系統(tǒng)的研發(fā)，致力于滿足高性能服務(wù)器散熱需求。ü材料優(yōu)勢：公司開發(fā)導(dǎo)熱相變化材料，具有具有低熱阻、優(yōu)異的耐插拔及可靠性能，可用于通信設(shè)備散熱等場景。導(dǎo)熱材料的配方獲得需要經(jīng)過對(duì)材料的反復(fù)搭配與幾十到上百次實(shí)驗(yàn)等環(huán)節(jié)，依賴于長期的研發(fā)投入和技術(shù)沉淀，公司具備相應(yīng)研發(fā)優(yōu)勢與配方優(yōu)勢。表：公司液冷服務(wù)器技術(shù)產(chǎn)品圖：公司導(dǎo)熱相變材料（材料端配方

+

know-how積累）主要功能示意圖服務(wù)器液冷/虹吸（單相/兩相）、儲(chǔ)能液冷，新能源汽車液冷/直冷等方案、部件和模塊，實(shí)現(xiàn)全鏈條可靠性和熱性能測試、仿真，提升散熱器耐壓能力、散熱效率、可靠性。液冷散熱2021年研發(fā)項(xiàng)目項(xiàng)目目的預(yù)計(jì)對(duì)公司未來的發(fā)展隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和5G萬物互聯(lián)的發(fā)展，高性能服務(wù)器的市場箱求逐年增加，服務(wù)器未來3年我國的箭求量可達(dá)1300億元，此研究未來或可給公司創(chuàng)造可觀經(jīng)濟(jì)效益5G

基站設(shè)備的功率相比4G

增加約50%，通訊廠商目前在論證基站采用機(jī)柜級(jí)液冷的可行性。機(jī)柜級(jí)液冷系統(tǒng)的研發(fā)資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所162.2

公司通訊業(yè)務(wù)：合作等優(yōu)質(zhì)客源，發(fā)展3D

VC創(chuàng)新熱管理技術(shù)圖：公司產(chǎn)品在通信領(lǐng)域的應(yīng)用●

通信領(lǐng)域，公司合作、等優(yōu)質(zhì)客戶資源。2023H1，公司通訊領(lǐng)域整體銷售收入略有下降，但盈利能力同比上漲。公司通信客戶包括思科等。、、諾基亞、愛立信、●

公司研發(fā)3

D

VC

等創(chuàng)新熱管理技術(shù)，有望用于服務(wù)器等場景，未來量產(chǎn)后有望提升產(chǎn)品價(jià)格及公司盈利能力。飛榮達(dá)與次應(yīng)用實(shí)例。通訊共同研發(fā)打樣3D

VC樣機(jī)，實(shí)現(xiàn)5G基站首ü

3

D鋁VC：通訊和服務(wù)器產(chǎn)品發(fā)熱功率越來越大，相比傳統(tǒng)熱管散熱器，3

D

V

C有重量輕、熱阻小、成本低的優(yōu)勢。公司計(jì)劃2023Q3小批量，未來可向服務(wù)器、交換機(jī)、基站等終端推廣應(yīng)用，量產(chǎn)后有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、提升盈利能力?！?/p>

隨著5G、云計(jì)算、人工智能等全面鋪開，將從產(chǎn)業(yè)投資增加和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提升兩方面，表：3DVC市場前景與商業(yè)化應(yīng)用拉動(dòng)電磁屏蔽、導(dǎo)熱散熱、基站天線等產(chǎn)品需求，公司有望受益。類別具體內(nèi)容5G基站高密度、輕量化：3D

VC通過相變均溫突破材料導(dǎo)熱限制，提升均溫效果，布局靈活形態(tài)多樣，是未來5G基站應(yīng)對(duì)高密度、輕量化設(shè)計(jì)需求的關(guān)鍵技術(shù)方向圖：兩相均溫技術(shù)發(fā)展趨勢助力5G基站高密度、輕量化鋁3DVC行業(yè)目前處于起步階段，在IT和光伏逆變有一定應(yīng)用。隨著5G基站持續(xù)增長的高功耗、輕量化極限需求，大尺度鋁3D

VC在通訊領(lǐng)域研究與應(yīng)用正急速升溫鋁3D

VC基站產(chǎn)品具有免維護(hù)需求，對(duì)3D

VC的可靠性提出極高要求，對(duì)3D

VC的工藝實(shí)現(xiàn)、工藝管控帶來了巨大挑戰(zhàn)基站免維護(hù)需求資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所172.3.1

液冷技術(shù)：高效散熱/極致性能/安全防護(hù)/低碳環(huán)保/高經(jīng)濟(jì)性圖：數(shù)據(jù)中心制冷技術(shù)對(duì)應(yīng)PUE范圍表：液冷相比風(fēng)冷，具備散熱效率、安全、能效比等多重優(yōu)勢優(yōu)點(diǎn)具體內(nèi)容液冷技術(shù)相比風(fēng)冷，在處理高功率密度和高溫差的場景時(shí)具有明顯優(yōu)勢。液冷利用液體作為冷卻介質(zhì)，其比熱容和導(dǎo)熱系數(shù)高于氣體，因此能更有效地吸收和傳遞熱量，散熱效率更高。高效散熱CPU/GPU等處理器在高溫環(huán)境下運(yùn)算效率大幅下降，而液冷技術(shù)安全防護(hù)/極致性能

能更精確地控制溫度，有助于提高服務(wù)器使用效率與穩(wěn)定性，從而延長處理器的使用壽命，并提升處理器的運(yùn)算效率。雖然液冷系統(tǒng)的初期投資成本較高，但其在能效比和長期運(yùn)行成本經(jīng)濟(jì)性方面更具優(yōu)勢。液冷系統(tǒng)減少了風(fēng)冷產(chǎn)品中大量風(fēng)扇旋轉(zhuǎn)部件，降低了故障率和運(yùn)維成本。圖：液冷相比風(fēng)冷散熱能力（2MW

機(jī)房）圖：液冷、風(fēng)冷每年能耗和電費(fèi)對(duì)比圖：NVIDIA

借助液冷技術(shù)達(dá)到了節(jié)省電力和增加密度的效果資料：《通訊液冷技術(shù)白皮書》，英偉達(dá)官網(wǎng)，國海證券研究所182.3.2

液冷趨勢：新一代處理器功耗持續(xù)提升，新型智算中心規(guī)?；瘜?dǎo)入圖：2019-2025

中國液冷數(shù)據(jù)中心行業(yè)應(yīng)用結(jié)構(gòu)●

AI芯片功耗持續(xù)提升，傳統(tǒng)風(fēng)冷技術(shù)的優(yōu)勢減弱。根據(jù)信通院，傳統(tǒng)風(fēng)冷散熱在400瓦以上會(huì)遇到巨大挑戰(zhàn)。而2022年NV

H100的TDP已達(dá)到700W，預(yù)計(jì)2024年將發(fā)布的B100將達(dá)到更高TDP，隨著處理器功耗的持續(xù)提升，風(fēng)冷在經(jīng)濟(jì)性和散熱效率上已經(jīng)達(dá)到極限?！?/p>

新型智算中心建設(shè)提速，液冷方案規(guī)模化導(dǎo)入。2月19日，國務(wù)院國資委召開“AI賦能產(chǎn)業(yè)煥新”中央企業(yè)人工智能專題推進(jìn)會(huì)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要加快建設(shè)一批智能算力中心。運(yùn)營商新型智算中心規(guī)?；瘜?dǎo)入液冷：（1）中國電信表示將建設(shè)全國規(guī)模最大的運(yùn)營商級(jí)

智

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動(dòng)2023年至2024年新型智算中心（試驗(yàn)網(wǎng)）采購（標(biāo)包12）項(xiàng)目公布，采購1250臺(tái)人工智能服務(wù)器及配套產(chǎn)品，其中，液冷服務(wù)器臺(tái)數(shù)比例達(dá)到了91.52%。圖：CPU\GPU\Switch

IC的TDP逐漸提升圖：2022-2027

中國液冷服務(wù)器市場規(guī)模及預(yù)測CPU型號(hào)發(fā)布時(shí)間2021Q22023TDPGPU型號(hào)發(fā)布時(shí)間TDPIceLake105W-270W115W-350WA1002020250W-400WSapphireRapidsNVIDIAIntelH100SXMH100PCIe300W-350Wupto700W2023EmeraldRapidsGranite

RapidsRome202320242019150W-385W500WMI100MI200MI300202020212023upto300W300W120W-280WAMDMilan20212022120W-280W200W-360WAMDGenoa600W資料：澎湃新聞，國務(wù)院國資委，中國政府網(wǎng)，智通財(cái)經(jīng)，IDC，研究院，賽迪數(shù)據(jù)，各公司官網(wǎng)，WCCFTECH，19anandtech，videocardz，techpowerup，國海證券研究所2.3.3

冷

板

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浸

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38%表：液冷技術(shù)對(duì)比情況非接觸式液冷圖：2019-2025中國液冷數(shù)據(jù)中心分類（億元）圖：2022年中國液冷技術(shù)市場占比接觸式液冷浸沒式液冷液冷方案2023-2025E冷板式CAGR約26%浸沒式CAGR約38%冷板式熱管式噴淋式液冷相變單相浸沒式浸沒式結(jié)構(gòu)改造及液體消耗成本大，液冷系統(tǒng)初始投資成本低初始投資中等運(yùn)維成本低初始投資及運(yùn)維成本高初始投資及運(yùn)維成本高投資成本初始投資中等運(yùn)維成本低PUE1.1-1.21.15-1.25<1.05<1.09<1.1可維護(hù)性較簡單簡單復(fù)雜復(fù)雜圖：單相浸沒式液冷運(yùn)作原理圖：雙相浸沒式液冷運(yùn)作原理應(yīng)用案例超算領(lǐng)域較多數(shù)據(jù)中心場景無批量使用多少較多初始投資最高，初始投資較高，初始投資中等，

初始投資初始投資較高，運(yùn)維成本高，液體消耗成本高,PUE收益中等部署同浸沒式，服務(wù)器結(jié)構(gòu)需改造運(yùn)維成本較低，

中等,運(yùn)維

PUE

收益PUE

收益較高，部分部件不乘容，服務(wù)器結(jié)構(gòu)需改造PUE

收益中等，

成本低,熱部署方式與風(fēng)

管的散熱最高，使用專用機(jī)分析冷相同，從傳

能力有限，

柜，服務(wù)統(tǒng)模式過渡較

PUE收益平滑

較低器結(jié)構(gòu)需改造為刀片式資料：《冷板液冷服務(wù)器設(shè)計(jì)白皮書》，《數(shù)據(jù)中心液冷技術(shù)應(yīng)用研究進(jìn)展》，賽迪顧問，研究院，國海證券研究所202.3.4

全球化：服務(wù)器產(chǎn)業(yè)或轉(zhuǎn)移大陸，對(duì)標(biāo)奇鋐，液冷或快速成長圖：奇鋐營收情況圖：奇鋐分業(yè)務(wù)營收●●奇鋐：全球領(lǐng)先整體熱解決方案提供商。18050%40%30%20%10%0%2023Q3營收

占比2023Q2營收QoQ%16014012010080百萬元新臺(tái)幣3

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升2024年?duì)I收持續(xù)增長。奇鋐3D

VC良率已高達(dá)90%至95%，最高可解1,000瓦的熱能。占比57%13%21%10%散熱產(chǎn)品機(jī)箱產(chǎn)品8,6642,04455%13%22%10%8,5111,8603,0851,4152%6010%13%11%6%4020系統(tǒng)及周邊產(chǎn)品

3,498富世達(dá)（轉(zhuǎn)軸）

1,564●液冷散熱產(chǎn)品：將在2024年下半年起小量出貨，未來有望持續(xù)成長。0-10%Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3202120222023總營收15,769

100%

14,871

100%營業(yè)收入（億元新臺(tái)幣）YoY（%，右軸）圖：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷三次轉(zhuǎn)移●

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地位，成為電子產(chǎn)業(yè)鏈的世界工廠。過程中，中

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技術(shù)人才和高效的供應(yīng)鏈體系。●

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地服務(wù)器散熱及電磁屏蔽領(lǐng)先企業(yè)有望受益。資料：奇鋐官網(wǎng)，芯原股份招股書，國海證券研究所21第三章

智能硬件及新能源業(yè)務(wù)終端業(yè)務(wù)受益于“

+AI”，新能源業(yè)務(wù)重點(diǎn)客戶需求穩(wěn)增223.1.1

智能硬件業(yè)務(wù)-PC

：公司超薄風(fēng)扇具技術(shù)優(yōu)勢，A

I

PC

提升單機(jī)價(jià)值量●

公司相關(guān)產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于PC、手機(jī)終端、平板、游戲機(jī)、VR/AR等智能終端。2023H1，公司智能硬件業(yè)務(wù)基本同比持平：主要系手機(jī)行業(yè)客戶需求減少導(dǎo)致公司該部分業(yè)務(wù)受影響，手機(jī)業(yè)務(wù)較上年同期有所下降。筆記本業(yè)務(wù)受的品牌效應(yīng)和客戶認(rèn)可度進(jìn)一步提升，促使該領(lǐng)域的份額持續(xù)增加，相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)增長。，以及公司●

PC方面，AI

PC發(fā)展帶來散熱及電磁屏蔽需求，從提升單機(jī)價(jià)值量，公司產(chǎn)品有望持續(xù)受益。公司PC客戶包括微軟、、聯(lián)想、戴爾、榮耀、小米等?！?/p>

公司具備超薄風(fēng)扇等散熱產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢：2021年，公司研發(fā)超薄風(fēng)扇技術(shù)，助力解決因降低扇葉厚度而無法滿足扇葉強(qiáng)度的問題，使得超輕薄化電子產(chǎn)品的散熱性能及靜音效果有了大大的提升，代表產(chǎn)業(yè)高端發(fā)展趨勢。圖：2022-2023H1

公司智能硬件業(yè)務(wù)營收及占比情況50圖：公司產(chǎn)品在筆記本的應(yīng)用35%30%25%20%15%10%5%41.2540302010031%30%17.7812.375.510%20222023H1總營收（億元）智能硬件占比（%，右軸）智能硬件營收（億元）資料：iFind，公司公告，國海證券研究所233.1.2PC市場：PC出貨量環(huán)比回升，AI賦能帶來增量成長圖：全球筆電出貨與同比圖：2018Q4-2023Q4

全球個(gè)人電腦出貨量30025025%20%15%10%5%250248?

經(jīng)歷連續(xù)七個(gè)季度同比下滑后，2023年第四季度全球個(gè)人電腦市場反彈并實(shí)現(xiàn)同比3%的增長，市場有望在2024年迎來更強(qiáng)勁的復(fù)蘇。244

242

24321020.0%182176

17417519.0%200150100501684.0%-1.0%3.0%0%4.0%2.0%0.0%-5%-10%-1.0%-3.0%0-8.0%全球筆記本電腦出貨量（百萬臺(tái)）全球YoY（%，右軸）表：2023Q3

中國個(gè)人電腦出貨情況圖：AIPC市場規(guī)模及占比預(yù)測2023Q3臺(tái)式機(jī)和筆記本2023Q3平板電腦出貨量（千臺(tái)）年增長率（%）出貨量（千臺(tái)）年增長率（%）市場份額38%市場份額31%?

根據(jù)IDC，2027年，AI

PC出貨量占全球電腦出貨量的84.6%左右，增量空間較大。聯(lián)想惠普4,258-15%蘋果2294-5%1,22197511%9%-1%-5%177980524%11%7%90%71%-6%-25%10%16%小米榮耀聯(lián)想其他合計(jì)戴爾華碩其他9589%-36%-36%-9%5217717%4356%2,97227%1546737921%100%合計(jì)

11,155

100%-16%資料：iFind，公司公告，IDC，canalys，counterpointresearch，國海證券研究所243.2

智能硬件業(yè)務(wù)-V

R

/A

R

：AV

P

發(fā)布+X

R

新品迭代，散熱模組或量價(jià)齊升●

公司有產(chǎn)品已應(yīng)用于VR/AR/MR，主要客戶是微軟和Meta。產(chǎn)品包括導(dǎo)熱界面材料、散熱模組、風(fēng)扇、石墨片、泡棉/背膠/防塵網(wǎng)等。圖：公司產(chǎn)品在VR的應(yīng)用●

價(jià)增：根據(jù)Wellsenn

XR，以MetaQuest

2

VR為例，散熱模組成本約2.5美元，Quest

3散熱模組成本約3美元，看到隨著產(chǎn)品迭代，散熱的價(jià)值量有所提升?！?/p>

量增：我們認(rèn)為，隨著Apple

Vision

Pro發(fā)布，空間計(jì)算有望迎來iPhone時(shí)刻，XR市場規(guī)模增長或提高散熱模組需求。●

飛榮達(dá)等廠商有望受益于XR帶來的散熱模組等產(chǎn)品的量價(jià)齊升。圖：MetaQues2VR一體機(jī)綜合硬件成本（6+64G版部件名稱包含內(nèi)容金額（美元）圖：2023-2029年全球MR行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測趨勢圖含：XR2、RAM、ROM、電源管理芯片，藍(lán)牙芯片，WIFI芯片、Codec、射頻芯片、PCB等主板132.9450040003500300025002000150010005004166

60%50%傳感器含攝像頭、IMU、舉例傳感器、PCB等含菲涅爾透鏡、Fast-LCD屏障、瞳距調(diào)節(jié)模組等外殼注塑件、內(nèi)部精密結(jié)構(gòu)件（注：僅頭顯部分，不含手柄部分）包含風(fēng)扇和散熱片20.3光機(jī)模組4410.22908頭顯外殼/結(jié)構(gòu)件40%散熱模組2.52296手柄含兩個(gè)手柄以及兩節(jié)5號(hào)電池30.9Apple

Vision30%1668聲學(xué)模組包含左右兩個(gè)揚(yáng)聲器、麥克風(fēng)以及3.5mm耳機(jī)孔等含充電電池、電源連接線等3.9Pro發(fā)布1120電池配件1020%含充電頭、充電線等6.5724526包裝包裝盒、說明書等3264.236710%BOM成本00%ODM/OEM152022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E市場規(guī)模（億美元）

同比（%，右軸）不含稅綜合硬件成本稅后成本（不考慮良率和運(yùn)損）279.2按增值稅13%，美元兌人民幣匯率6.7（2020年10月）計(jì)算2114（人民幣）注：本數(shù)據(jù)僅限本次拆機(jī)機(jī)型（6G+64G消費(fèi)版，價(jià)格僅為WellsennXR報(bào)告發(fā)布當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的市場調(diào)研和評(píng)估價(jià)格，不代表公司內(nèi)部真實(shí)的采購價(jià)格，僅供參考資料：WellsennXR，Market.us，研究院，公司公告，國海證券研究所253.3.1

智能硬件業(yè)務(wù)-手機(jī)：手機(jī)銷量+

散熱需求提升，不銹鋼V

C

占比提升●

公司產(chǎn)品或迎量價(jià)齊升圖：公司產(chǎn)品在智能手機(jī)的應(yīng)用●Mate60手機(jī)等產(chǎn)品銷量有望復(fù)蘇。公司向手機(jī)提供部分散熱及電磁屏蔽類產(chǎn)品，或?qū)⑹芤?023Q4，手機(jī)銷量復(fù)蘇。根據(jù)Counterpoint，手機(jī)銷量同比+71%?！?/p>

公司在手機(jī)業(yè)務(wù)的單機(jī)價(jià)值量有望提升。1）市場份額提升。手機(jī)+材料的創(chuàng)新會(huì)帶來新材料的應(yīng)用機(jī)會(huì)，例如，VC均熱片內(nèi)部具備中空結(jié)構(gòu)，或影響硬度，不銹鋼強(qiáng)度比銅更高，故不銹鋼VC可以兼具薄和強(qiáng)度，適應(yīng)智能手機(jī)高集成度。的Mate

60與榮耀也采用不銹鋼VC均熱片。2）價(jià)值量提升：大模型有望推動(dòng)AI手機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，計(jì)算量的提升或提振手機(jī)散熱/電磁屏蔽等的需求。圖：2023Q4智能手機(jī)銷量同比提升71.1%圖：2023年全年中國智能手機(jī)銷量市場份額圖：Mate60Pro均溫板資料：Counterpoint，公司公告，沐風(fēng)機(jī)械，52RD，國海證券研究所263.3.2

手機(jī)市場：全球智能手機(jī)市場有望復(fù)蘇，多品牌廠商推動(dòng)A

I

“登機(jī)”●

全球智能手機(jī)市場顯示出復(fù)

蘇

的

跡象，在2023Q3同比降速收窄。智能手機(jī)處周期底部，有望復(fù)蘇。圖：全球智能手機(jī)市場顯示復(fù)蘇跡象圖：AI手機(jī)銷售量預(yù)測●

端云混合大模型發(fā)展，多品

牌

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商推動(dòng)AI“登機(jī)”。AI手機(jī)或搭載更高計(jì)算性能的芯片、續(xù)

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強(qiáng)

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源等零部件，或?qū)⑻岣呱?/p>

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電

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屏蔽需求，產(chǎn)品或迎量價(jià)齊升。圖：品牌廠商與供應(yīng)鏈廠商推動(dòng)AI功能“登機(jī)”，帶動(dòng)創(chuàng)新周期發(fā)展公司產(chǎn)品Pixel8系列

2023.10Galaxy手機(jī)

2024日期大模型參數(shù)內(nèi)容谷歌發(fā)布智能手機(jī)Pixel

8系列，搭載自研Tensor

G3

芯片，AI能力大幅提升。Pixel

8

Pro是第一款可直接在設(shè)備上運(yùn)行谷歌GeminiNanoAI模型的手機(jī)，計(jì)算量是Pixel7上最大的ML模型的150倍谷歌三星Gemini--三星Galaxy手機(jī)將于2024年具備AI功能，運(yùn)行大模型LLM2的微縮版。100/380/710/1000億宣布HarmonyOS4系統(tǒng)全面接入盤古大模型，成為全球首個(gè)嵌入AI大模型能力的移動(dòng)終端操作系統(tǒng)。語音助手小藝融合盤古自然語言大模型、盤古視覺大模型和盤古多模態(tài)大模型，首批支持機(jī)型為Mate60系列Mate60系列

2023.8盤古3.0品牌廠商小米手機(jī)14系MiLM（輕量級(jí)）小米宣布自研AI大模型已經(jīng)接入小米澎湃OS，這一系統(tǒng)將承接小米集團(tuán)未來的新戰(zhàn)略。目前，小愛同學(xué)已在AI大模型的加持下，擁有了文本創(chuàng)作、AI擴(kuò)圖等能力，這些能力在小米手機(jī)14系列已有體現(xiàn)小米2023.102023.1113/64億列AI大模型手機(jī)X100系列藍(lán)心大模型BlueLM10/70/700/

vivo正式發(fā)布自研大模型矩陣藍(lán)心大模型（BlueLM），包含十億、百億、千億三個(gè)參數(shù)量級(jí)，并推出基于其打造的功能應(yīng)用1300/1750億

“藍(lán)心小V”和“藍(lán)心千詢”。11月13日，vivo又發(fā)布了首款A(yù)I大模型手機(jī)X100系列VIVO安第斯大模型AndesGPTOPPO宣布在最新發(fā)布的ColorOS14中，內(nèi)置了安第斯大模型（AndesGPT），該模型包含了從十億到千億不同參數(shù)規(guī)模的多種模型，并將與自研的潘塔納爾智慧跨端系統(tǒng)全面融合OPPO

ColorOS14

2023.11榮耀

榮耀Magic6

2023.1010-1000億70億魔法大模型據(jù)榮耀公司CEO，榮耀將推出自研AI大模型和全新云服務(wù)，榮耀Magic6將采用榮耀自研的70億參數(shù)規(guī)模AI大模型27資料：各公司官網(wǎng)，Counterpoint，IT之家，芯東西，中國經(jīng)濟(jì)周刊，雷科技，鈦媒體，機(jī)器之心，canalys，國海證券研究所3.4.1

新能源業(yè)務(wù)：部分新能源汽車訂單量產(chǎn)，有望受益光伏儲(chǔ)能發(fā)展●

2023H1，公司新能源汽車部分定點(diǎn)項(xiàng)目逐步量產(chǎn)，訂單量同比增長明顯。公司向

汽車及充電樁供貨，并且擁有小米供應(yīng)商資質(zhì)，有向客戶汽車及終端產(chǎn)品提供石墨、導(dǎo)熱材料、風(fēng)扇、散熱模組等產(chǎn)品。隨著

汽車及充電樁、小米汽車等相關(guān)產(chǎn)品未來量產(chǎn)、銷量復(fù)蘇，圖：公司產(chǎn)品在新能源汽車的應(yīng)用公司有望持續(xù)受益。●

光伏和儲(chǔ)能市場的快速發(fā)展，公司有望長期受益。2023H1，公司光伏逆變器和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)快速提升，營收同比大幅增長。據(jù)IHS

Market，未來數(shù)年全球光伏逆變器新增及替換市場規(guī)模有望保持約20%增速，2025年有望達(dá)400GW。表：公司新能源業(yè)務(wù)客戶情況圖：公司產(chǎn)品在光伏逆變器的應(yīng)用類別客戶具體產(chǎn)品鈑金/注塑/壓鑄結(jié)構(gòu)件、散熱器、風(fēng)扇、電感/互感器、導(dǎo)熱界面材料、銅排、充電槍等充電樁、威邁斯、ChargePoint等H公司、特斯拉、比亞迪、寧德時(shí)代、理想、廣

壓鑄件、液冷板、液冷散熱器、復(fù)合材料汽車類汽、北汽、上汽、一汽、東風(fēng)、長安、匯川、深圳威邁斯、欣旺達(dá)及蓋板、連接片、軟磁材料及器件、導(dǎo)熱材料等產(chǎn)品等新能源光伏及儲(chǔ)能散熱器、一體化壓鑄件、導(dǎo)熱膏、導(dǎo)電硅膠、互感器等相關(guān)的功能模塊產(chǎn)品、陽光電源、古瑞瓦特、固德威等資料：公司公告，國海證券研究所283.4.2

新能源市場：新能源汽車銷量向好，光儲(chǔ)新增裝機(jī)持續(xù)增長圖：中國新能源汽車月度銷量圖：2023年我國新能源汽車產(chǎn)銷情況圖：中國智能汽車行業(yè)規(guī)模及增速情況14865.2%160014125.6%12%10%8%9.9%

10.1%1337產(chǎn)量（萬輛）銷量（萬輛）126114001200100080060040020002023年10月同比同比市占率11817.0%11047.3%10297.0%9628747956%98.929.2%95.672833.5%

33.5%37.8%

30.4%6.8%6.0%4%2%1-10月

735.2

33.9%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E中國汽車電子行業(yè)規(guī)模（億美元）

YoY（%，右軸）圖：2019-2024E中國光伏設(shè)備市場規(guī)模圖：2018-2024全球光伏新增裝機(jī)圖：2020-2024全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)（GWh)133%

167

1.41.2600500400300200100054545%40%35%30%25%20%15%10%5%180

（GW)1604745004504003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%485411121%111%106%115%410140400117198%1202802580.80.60.40.2010025071801735250139601139936%43%402424111220050%020192020202120222023

2024E2018

2019

2020

2021

2022E

2023F

2024F新增裝機(jī)（GW）

同比（%，右軸）2020

2021

2022

2023E

2024E

2020

2021

2022

2023E

2024E新增裝機(jī)（GW/GWh）

同比（%，右軸）市場規(guī)模（億元）同比（%，右軸）資料：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，蓋世汽車研究院，研究院，TrendForce，國海證券研究所29第四章盈利預(yù)測與風(fēng)險(xiǎn)提示304.1

盈利預(yù)測及投資建議表：公司費(fèi)用率與歸母凈利潤預(yù)測●

公司作為電磁屏蔽、導(dǎo)熱應(yīng)用等解決方案領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，未來有望持續(xù)受益于AI算力發(fā)展帶來的服務(wù)器散熱需求，以及通信、消費(fèi)電子、新能源等領(lǐng)域需求提升。我們認(rèn)為受到宏觀環(huán)境、部分行業(yè)供需關(guān)系等影響，調(diào)整2023-2025年預(yù)期歸母凈利潤分別為1.27/

4.22/

6.07億元，EPS分別為0.22/0.73/1.05元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為62.53/18.79/13.05

X，維持“買入”評(píng)級(jí)。百萬元營業(yè)收入2022A4,124.5196.190.192023E4,323.00126.750.222024E6,153.74421.820.732025E8,548.17607.471.05歸母凈利潤每股收益（元）估值2022A75.742.862023E62.532.132024E18.791.912025E13.051.67市盈率（倍）市凈率（倍）表：可比公司估值表

(2024-2-23)收盤價(jià)EPS（元/股）PE股票代碼股票名稱2月23日14.5420220.692023E0.712024E0.812025E0.912023E20.452024E2025E16.01300684.SZ002179.SZ872808.BJ002837.SZ中石科技中航光電曙光數(shù)創(chuàng)英維克18.0016.7240.8925.9225.3818.7934.1744.3724.621.671.470.641.120.191.610.830.690.960.222.041.080.961.220.732.561.381.271.531.0521.1653.1435.7032.6162.5313.3632.2719.5220.2913.05平均值飛榮達(dá)300602.SZ13.7131資料：wind，國海證券研究所（飛榮達(dá)、曙光數(shù)創(chuàng)、英維克盈利預(yù)測來自國海證券研究所，其余公司來自wind一致預(yù)期）4.2

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