2024年財(cái)政政策展望：擴(kuò)張何去？融資何從

擴(kuò)張何去？融資何從？主題報(bào)告擴(kuò)張何去？融資何從？2024年財(cái)政政策展望SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0910523080002qintai@2024年財(cái)政政策展望zhouxinran@外匯利率、消費(fèi)地產(chǎn)、重要會(huì)議——五一假zhouxinran@外匯利率、消費(fèi)地產(chǎn)、重要會(huì)議——五一假產(chǎn)市場與國有經(jīng)濟(jì)。（2）收入：減稅降費(fèi)、房地產(chǎn)調(diào)整令廣義稅負(fù)率連續(xù)下降。發(fā)投資，還表現(xiàn)于與竣工直接相關(guān)的房地產(chǎn)開發(fā)增值。（2）地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解加專項(xiàng)資金等廣義財(cái)政擴(kuò)張工具以有力支撐廣義基建和制造業(yè)有效投資需求。（3）展望全年，預(yù)計(jì)超長期特別國債和2023年增發(fā)義基建投資同比增長約7.7%，廣義基建投資同比財(cái)政密切配合下，通過對(duì)汽車、家電、家裝廚衛(wèi)三大類大宗可選商品實(shí)行約2000億規(guī)模的直接補(bǔ)貼等方式額外刺激約3000額同比增速的拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)在0.8個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)應(yīng)全年社零同比增速5.3%。廣義財(cái)政收入歉收壓力幾何？是否需要額外擴(kuò)張融資？低通脹與高基數(shù)可能共同 4 4 5 6 7二、有效投資：特別國債+增發(fā)國債能推動(dòng)基建投資增長多 8 8 8 9 10 4 5 6 7 7 8 9 本文系統(tǒng)性地分析四個(gè)問題1）財(cái)政政策的橫向（四本賬之間）和縱向（時(shí)間維度）關(guān)系2）年內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張力度能推動(dòng)基建投資增長的幅度3）耐用消費(fèi)品以舊換新和大規(guī)模設(shè)備更新需要多大的預(yù)算財(cái)政支出強(qiáng)度4）廣義財(cái)政收入低于預(yù)期的概率有多大、是否需要額外擴(kuò)張融資。財(cái)政政策是政府部門調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行力度最大、影響最直接的工具手段，但因其復(fù)雜性而往往被市場感知較為模糊。面對(duì)國際貿(mào)易投資環(huán)境日趨嚴(yán)峻、房地產(chǎn)深度調(diào)整、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速化解三大長期結(jié)構(gòu)性因素共振導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年兩會(huì)決定采取具有相當(dāng)擴(kuò)張之雄心的年度財(cái)政支出和融資預(yù)算計(jì)劃。預(yù)算支出的規(guī)模和結(jié)構(gòu)如能嚴(yán)格執(zhí)行，有望對(duì)耐用消費(fèi)品需求和有效投資形成較為有力的支持。但同時(shí)，低通脹和房地產(chǎn)市場持續(xù)深度調(diào)整的環(huán)境下，財(cái)政收入可能顯著低于預(yù)算，可能造成需額外填補(bǔ)的資金缺口。種種因素相疊加，2024年財(cái)政政策情況復(fù)雜重要，本文從四個(gè)維度進(jìn)行系統(tǒng)性的深度分析與展望。一、基本框架：財(cái)政政策的橫向和縱向系統(tǒng)財(cái)政政策的重要性首先體現(xiàn)在政府部門與宏觀經(jīng)濟(jì)之間三個(gè)層次的緊密聯(lián)系和深度交互關(guān)系之中。資料來源：財(cái)政部，華金證券研究所整理通過財(cái)政政策的四大賬本，我國政府部門同時(shí)從宏觀經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)調(diào)控、房地產(chǎn)市場運(yùn)行、國有經(jīng)濟(jì)經(jīng)營績效分配三個(gè)層面與我國的宏觀經(jīng)濟(jì)形成緊密聯(lián)系和深度交互關(guān)系，遠(yuǎn)比海外主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政經(jīng)濟(jì)關(guān)系要更為多元和深刻。一般公共預(yù)算和社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算收入主要來自宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所形成的稅收、非稅收入和社保繳費(fèi)，支出側(cè)則涵蓋政府消費(fèi)（包括國防安全、民生保障等領(lǐng)域剛性增長的支出）、公益性基建投資、通過補(bǔ)貼調(diào)控居民消費(fèi)或企業(yè)投資、以及居民收入中的財(cái)政轉(zhuǎn)移部分。這兩個(gè)賬本聯(lián)合起來與其他經(jīng)濟(jì)體的廣義政府部門財(cái)政調(diào)控手段是非常相似的。政府性基金預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算是我國財(cái)政政策的特殊性存在。政府性基金預(yù)算收入主要來自土地出讓金，與房地產(chǎn)市場階段性表現(xiàn)高度正相關(guān)，這一賬本下也可通過地方政府專項(xiàng)債和特別國債進(jìn)行政府債務(wù)融資活動(dòng)，收入和融資共同形成的支出對(duì)基建投資形成最重要的資金支持，構(gòu)建出“房地產(chǎn)市場+政府債務(wù)——基建投資”小循環(huán)，但近年來越來越多地與一般公共預(yù)算在收入端深度融合。國有資本經(jīng)營預(yù)算、以及一般公共預(yù)算中的非稅收入，則主要體現(xiàn)我國國有經(jīng)濟(jì)經(jīng)營的績效，這一本賬當(dāng)前總體規(guī)模仍然較小。但隨著國有企業(yè)深化改革行動(dòng)的持續(xù)開展和走向深入，我們相信我國國有經(jīng)濟(jì)部門有望形成更大規(guī)模的利潤和國有資產(chǎn)經(jīng)營收益，用于充實(shí)一般公共預(yù)算財(cái)政收入。2023年廣義財(cái)政收入達(dá)到38.1萬億，占當(dāng)年GDP的30.2%，廣義財(cái)政收入中約七成來自稅收和社保繳費(fèi)，土地出讓金收入連續(xù)兩年大幅下滑后仍占15%。廣義財(cái)政收入代表著政府部門無需借債即可用于調(diào)控經(jīng)濟(jì)的直接財(cái)力。2023年廣義財(cái)政收入達(dá)到38.1萬億，占當(dāng)年GDP的30.2%，這一廣義宏觀稅負(fù)率在主要經(jīng)濟(jì)體中處于中等水平。其中直接來自宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的稅收收入和社保繳費(fèi)合計(jì)占廣義財(cái)政收入的70.3%；主要由房地產(chǎn)市場需求所形成的國有土地使用權(quán)出讓金收入占15.2%，是第二大廣義財(cái)政收入來源；一般公共預(yù)算非稅收入中包括中央金融企業(yè)等的利潤上繳以及由國有企業(yè)所運(yùn)營的國有資產(chǎn)收益等，占比9.4%，與國有資本經(jīng)營預(yù)算收入共同構(gòu)成廣義財(cái)政收入的第三大來源。資料來源：CEIC，華金證券研究所近年來我國連續(xù)實(shí)施向科技研發(fā)型、先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)的減稅降費(fèi)政策，加之房地產(chǎn)市場持續(xù)深度調(diào)整，廣義財(cái)政收入在GDP中的占比連年下降，減稅空間變得日漸狹窄，廣義財(cái)政融資壓力被動(dòng)擴(kuò)大。近年來全球產(chǎn)業(yè)鏈從密切合作分工逐步轉(zhuǎn)向日趨激烈的競爭態(tài)勢，我國高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略重心也日益向先進(jìn)制造業(yè)、科技研發(fā)類企業(yè)傾斜。美國等主要發(fā)達(dá)國家開始對(duì)半導(dǎo)體電子等先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)實(shí)施大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，我國近年來財(cái)政政策則主要通過設(shè)備和研發(fā)形成的無形資產(chǎn)稅前加計(jì)扣除、一定幅度的稅收優(yōu)惠等方式對(duì)先進(jìn)制造和科技研發(fā)類企業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)，由此導(dǎo)致狹義稅負(fù)率逐步下降。房地產(chǎn)市場自2021年中開始的深度調(diào)整過程中，居民新增房地產(chǎn)需求大幅縮水，直接拖累土地出讓金收入，也導(dǎo)致了政府性基金預(yù)算收入的下滑和對(duì)一般公共預(yù)算支持能力的下降。即便假設(shè)2024年名義GDP增速僅5.0%，2024年預(yù)算廣義財(cái)政收入占GDP之比也將進(jìn)一步下降至29.6%，較2023年和2018年分別下行0.6和5.5個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：CEIC，華金證券研究所廣義財(cái)政支出直接形成占GDP超過15%的政府消費(fèi)（包括有民生保障、國防安全等支出在內(nèi)構(gòu)成基建投資最主要的融資來源支持，并通過社會(huì)保障支出構(gòu)成居民轉(zhuǎn)移收入的主要來源。近年來人口老齡化加速，以及政府投資穩(wěn)增長必要性的提升，令廣義財(cái)政支出呈現(xiàn)增長剛性。人口老齡化加速的趨勢令民生保障類支出和社會(huì)保障類對(duì)居民轉(zhuǎn)移支付以稍高于名義GDP的增速剛性增長。而在房地產(chǎn)市場持續(xù)深度調(diào)整、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，同時(shí)面臨國際貿(mào)易和投資環(huán)境的日趨嚴(yán)峻，有效政府投資持續(xù)發(fā)力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長趨勢的必要性也進(jìn)一步提升，這令政府性基金預(yù)算以及一般公共預(yù)算項(xiàng)下投資支出也必須保持合理力度的穩(wěn)定增長，并抵御因土地出讓金收入下滑而導(dǎo)致的支出拖累?；?024年財(cái)政預(yù)算詳細(xì)支出規(guī)模，以及5.0%的名義GDP同比增速假設(shè)，2024年廣義財(cái)政支出占GDP之比或?qū)⑿》?.2個(gè)百分點(diǎn)至36.2%，與2017年水平相接近，與廣義財(cái)政收入占比的連年下滑形成鮮明對(duì)比。資料來源：CEIC，華金證券研究所拉弗曲線平衡——加速擴(kuò)大的收支缺口意味著日益增長的政府債務(wù)融資需求，債務(wù)融資不足可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行過快和政府杠桿率被動(dòng)抬升；融資過于激進(jìn)或支出效率過低則可能導(dǎo)致長期的政府債務(wù)膨脹和貨幣化風(fēng)險(xiǎn)。兩種情形都可能觸發(fā)貨幣危機(jī)，政府債務(wù)融資必須精準(zhǔn)做好效率和規(guī)模的微妙平衡，這無疑增添了分析和理解財(cái)政政策的難度。財(cái)政政策的主要約束來自政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和本幣匯率在融資可持續(xù)性方面的掣肘，如果將過多財(cái)政資源用于一次性的居民消費(fèi)補(bǔ)貼或用于刺激低效率、高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)部門，則有較大概率引發(fā)連綿不絕的主權(quán)債務(wù)危機(jī)或貨幣危機(jī)。換言之，穩(wěn)增長目標(biāo)下必要的廣義財(cái)政消費(fèi)、投資和轉(zhuǎn)移支付的支出規(guī)模殊為必要，但支出落地后能否產(chǎn)生可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長才是長期視角下判斷當(dāng)下的財(cái)政擴(kuò)張是否合理的主要標(biāo)準(zhǔn)。我們須從財(cái)政四大賬本不同的支出投向的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、中央和地方債務(wù)融資的不同效率、以及政府杠桿率的國際間橫向?qū)Ρ鹊染S度進(jìn)行綜合性的深度分析。資料來源：CEIC，華金證券研究所二、有效投資：特別國債+增發(fā)國債能推動(dòng)基建投資增長多少？當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)外部三大調(diào)整壓力共振階段，國內(nèi)消費(fèi)投資內(nèi)生性恢復(fù)動(dòng)能仍然不足，亟需廣義財(cái)政果斷決策實(shí)施擴(kuò)張性支出，以刺激有效投資和消費(fèi)內(nèi)需。第一重壓力來自房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)加快化解導(dǎo)致的資本形成增長乏力現(xiàn)象，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累不僅表現(xiàn)于持續(xù)負(fù)增長的房地產(chǎn)開發(fā)投資，還表現(xiàn)于與竣工直接相關(guān)的房地產(chǎn)開發(fā)增值，后者在今年一季度已經(jīng)對(duì)實(shí)際GDP中的總資本形成貢獻(xiàn)形成顯著拖累。24Q1在固定投資總體高增的背景下，資本形成貢獻(xiàn)大幅縮減，主要原因有二，其一是房價(jià)連續(xù)下跌、竣工增速轉(zhuǎn)負(fù)，令房地產(chǎn)開發(fā)增值部分拖累加深；其二是加速去庫存階段因庫存變動(dòng)為負(fù)，資本形成的貢獻(xiàn)小于固定投資。1）房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)僅核算了房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)的成本。事實(shí)上，房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)完成時(shí)，開發(fā)商的項(xiàng)目利潤也會(huì)被計(jì)入GDP口徑中的資本形成。2024年初，全國范圍內(nèi)房價(jià)普遍連續(xù)下跌，竣工面積由同比高增轉(zhuǎn)為深度下滑，房地產(chǎn)業(yè)增加值對(duì)實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)大幅下降，對(duì)資本形成的拖累加深。2）資本形成中除固定資本形成外還包括庫存變動(dòng)，2023年初去庫存剛剛開始，庫存同比增速仍然較高，當(dāng)前處于加速去庫存階段，庫存增速接近底部，對(duì)資本形成的貢獻(xiàn)作用也有所下降。展望2-4季度，受人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局、房價(jià)收入比等長期因素的影響，房地產(chǎn)市場調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)，而在內(nèi)需增長動(dòng)能仍顯不足的背景下，補(bǔ)庫存階段啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)也可能有所推遲，一季度強(qiáng)勁高增的廣義基建投資、制造業(yè)投資維持在當(dāng)前較高的增長區(qū)間內(nèi)就變得尤為重要。資料來源：CEIC，華金證券研究所注：2020-2021年為兩年平均增速而在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加快化解的背景下，一些地區(qū)的傳統(tǒng)基建投資增速可能趨勢性下行，迫切需要中央政府充分運(yùn)用包括預(yù)算內(nèi)投資、特別國債、設(shè)備更新貼息和專項(xiàng)資金等廣義財(cái)政擴(kuò)張工具以有力支撐廣義基建和制造業(yè)有效投資需求。2023年起，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解驟然加速，廣義基建投資行業(yè)結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生顯著變化。一方面，與地方政府專項(xiàng)債發(fā)行直接相關(guān)的水利環(huán)境公用設(shè)施管理業(yè)（傳統(tǒng)基建）投資隨政府性基金支出負(fù)增長而轉(zhuǎn)為下滑；另一方面，電力能源、信息傳輸業(yè)等對(duì)專項(xiàng)債依賴度較低、更多由企業(yè)自發(fā)通過基建貸款進(jìn)行融資的新型基建行業(yè)增速大幅抬升并維持高位，成為廣義基建投資能夠?qū)崿F(xiàn)高增的最重要支持性因素。2024年以來，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)一步加快，中西部部分省份基建停建緩建，2023年的新老基建行業(yè)分化格局延續(xù)至一季度；而另一方面，電力能源和信息傳輸業(yè)經(jīng)歷過超過一年的高增之后，基數(shù)的上行和企業(yè)內(nèi)生性的投資增速放緩都可能導(dǎo)致這兩大行業(yè)類別投資增速從高位的逐步降溫，至3月企業(yè)中長期貸款已經(jīng)出現(xiàn)了同比較大幅度的少增。兩大分化格局的新變化對(duì)中央政府充分運(yùn)用包括預(yù)算內(nèi)投資、特別國債、設(shè)備更新貼息和專項(xiàng)資金等廣義財(cái)政擴(kuò)張工具以有力支撐廣義基建和制造業(yè)有效投資需求提出更為迫切的要求。資料來源：Wind，華金證券研究所注：2020-2021年為兩年平均增速展望全年，預(yù)計(jì)超長期特別國債和2023年增發(fā)的萬億國債中超過一半的資金直接對(duì)水利工程為代表的狹義基建投資中的重點(diǎn)項(xiàng)目提供強(qiáng)力的資金支持，但考慮到專項(xiàng)債從中西部地區(qū)向東部地區(qū)轉(zhuǎn)移可能對(duì)部分基建貸款形成替代，預(yù)計(jì)有望推動(dòng)狹義基建投資同比增長約7.7%，廣義基建投資同比增長約10%。從基建融資結(jié)構(gòu)的角度回顧2023年，基建投資（狹義）同比增速能夠在2022年大幅上沖至9.4%之后僅小幅回落至5.9%的較高水平，主要的推動(dòng)作用就是由基建貸款的大幅高增所形成，而專項(xiàng)債等政府性基金支出對(duì)基建投資的增速貢獻(xiàn)已經(jīng)隨政府性基金預(yù)算支出同比負(fù)增長而同步轉(zhuǎn)負(fù)。這種融資結(jié)構(gòu)與我們在上文中分析的基建投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)分化是相匹配的。展望2024全年，從融資一側(cè)來看，中西部地區(qū)基建停建緩建主要表現(xiàn)在預(yù)算的3.9萬億專項(xiàng)債格外強(qiáng)調(diào)向投資效率較高的項(xiàng)目和地區(qū)傾斜，而不是專項(xiàng)債總規(guī)模的下降。而另一方面，投資效率較高的東部地區(qū)可能恰恰是2023年基建貸款發(fā)放較快的地區(qū)，當(dāng)?shù)鼐哂鞋F(xiàn)金流盈虧平衡能力的基建項(xiàng)目本來在2024年計(jì)劃通過企業(yè)中長貸進(jìn)行融資的金額規(guī)模中可能部分被專項(xiàng)債向東部地區(qū)的傾斜所替代，從而2023年貸款高增對(duì)基建投資增速的顯著推升作用可能在2024年轉(zhuǎn)為小幅拖累。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)廣義中央財(cái)政的一萬億超長期特別國債和2023年增發(fā)的萬億國債中有超過一半的資金規(guī)?？梢灾苯訉?duì)2024年水利工程為代表的狹義基建投資中的重點(diǎn)項(xiàng)目提供強(qiáng)力的資金支持，與上述效應(yīng)部分抵沖之后，預(yù)計(jì)有望推動(dòng)2024年狹義基建投資同比增長約7.7%，對(duì)應(yīng)廣義基建投資同比增速有望達(dá)到10.0%左右。資料來源：Wind，華金證券研究所第二重壓力來自國際貿(mào)易和投資環(huán)境的日趨嚴(yán)峻化，不但令2024年出口前景不確定性增加，也令推升以新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的尖端制造業(yè)投資變得更加迫在眉睫。大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是抵御外部政策風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)國內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈安全性先進(jìn)性的重要供給側(cè)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。在外部環(huán)境變化趨勢顯現(xiàn)的同時(shí)，制造業(yè)投資也在先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)下，于2021年之后一掃此前數(shù)年的低迷狀態(tài)，進(jìn)入新一輪加速高增期。2016-2019年，我國制造業(yè)投資增速連續(xù)下滑，2019年同比增速僅為3.0%。經(jīng)歷疫情沖擊導(dǎo)致的短暫小幅下滑之后，2021年至今，制造業(yè)投資增速進(jìn)入新一輪改善周期，2021年兩年平均增長達(dá)5.3%，2022-2023年同比增速分別達(dá)到9.2%、6.4%，扣除PPI通脹后實(shí)際增速抬升幅度更大。應(yīng)當(dāng)看到2021年以來拉動(dòng)制造業(yè)投資高增的行業(yè)領(lǐng)域主要正是計(jì)算機(jī)通信電子、汽車、專用通用設(shè)備、電氣機(jī)械器材等典型的受到較大外部環(huán)境沖擊的方向。外部壓力日趨復(fù)雜的背景下，我國新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展有所加速，產(chǎn)業(yè)鏈完整性安全性先進(jìn)性持續(xù)提升，形成較為積極的長期展望方向。資料來源：Wind，華金證券研究所注：2021年為兩年平均增速但也應(yīng)當(dāng)關(guān)注到，在先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈投資加速、產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)，國內(nèi)供大于求的結(jié)構(gòu)性問題日漸突出，庫存水平走高、企業(yè)利潤增速下降，意味著當(dāng)前環(huán)境下亟需財(cái)政支出對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)大規(guī)模設(shè)備更新實(shí)施有力度的補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠政策。隨著這些相對(duì)先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能加速擴(kuò)張，內(nèi)需改善相對(duì)有限的背景下，工業(yè)企業(yè)庫存也開始加速積累，至2022年四季度達(dá)到補(bǔ)庫存速度峰值，2023年初開始才逐步有所放慢。高庫存水平令工業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效承壓，反向限制了制造業(yè)投資持續(xù)高增的空間。資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所注：2021年為兩年平均增速《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》（下文簡稱《行動(dòng)方案》）公布，預(yù)計(jì)在制造業(yè)投資方面增加約800億左右的財(cái)政支出或減收，或直接撬動(dòng)約2400億左右增量制造業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力投資，對(duì)制造業(yè)投資有望形成約2個(gè)百分點(diǎn)的直接間接拉動(dòng)，推升全年制造業(yè)投資同比增長約9.5%。根據(jù)國務(wù)院3月印發(fā)的《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，發(fā)改委解讀稱對(duì)應(yīng)的工業(yè)、農(nóng)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域2023年設(shè)備投資規(guī)模約4.9萬億元，我們預(yù)計(jì)其中制造業(yè)設(shè)備投資規(guī)?；蛘急燃s60%-70%，即涉及約全年3萬億-3.5萬億左右制造業(yè)投資。四項(xiàng)設(shè)備更新行動(dòng)中，令制造業(yè)投資直接受益的主要為第一項(xiàng)“推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新改造”，其所要求的新型工業(yè)化五大方向中包括節(jié)能降碳、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、智能化升級(jí)等，直接與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的要求相對(duì)應(yīng)。涉及的制造業(yè)行業(yè)領(lǐng)域既包括電子、航空、機(jī)械、船舶等較為先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)，也包括鋼鐵、有色、石化化工、建材、電力、輕紡等傳統(tǒng)行業(yè)的升級(jí)改造，覆蓋面較為廣泛。智能制造設(shè)備和軟件、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、數(shù)字經(jīng)濟(jì)新模式獲得突出強(qiáng)調(diào)。從財(cái)政政策保障工具來看，主要包括三類方式：中央預(yù)算內(nèi)投資支持、加大稅收優(yōu)惠力度、財(cái)政貼息。其中中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃安排7000億元，比上年增加200億；財(cái)政貼息支出預(yù)計(jì)比上年增加100億；進(jìn)一步稅收優(yōu)惠預(yù)計(jì)比上年增加500億（反映為財(cái)政收入的減少合計(jì)財(cái)政資源預(yù)計(jì)額外支持約800億，預(yù)計(jì)撬動(dòng)增量投資約為3倍，對(duì)制造業(yè)投資有望形成約2個(gè)百分點(diǎn)的直接間接拉動(dòng)，在PPI溫和回升、制造業(yè)內(nèi)生投資增速較2023年小幅下行的假設(shè)下，預(yù)計(jì)有望推動(dòng)全年制造業(yè)投資同比增長約9.5%。資料來源：中國政府網(wǎng)，華金證券研究所整理三、消費(fèi)品以舊換新需要多少財(cái)政支出力度？第三重壓力源于國內(nèi)居民商品消費(fèi)內(nèi)需相對(duì)不足，主要原因是受房地產(chǎn)市場本輪深度調(diào)整所造成的財(cái)富縮水效應(yīng)的拖累，我國中等收入人群商品消費(fèi)意愿受到明顯抑制。居民消費(fèi)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的最重要的內(nèi)需來源。居民商品和服務(wù)消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)力來自三方面：收入預(yù)期、財(cái)富效應(yīng)、消費(fèi)品或場景模式創(chuàng)新創(chuàng)造新的需求。財(cái)富效應(yīng)是中短期維度上波動(dòng)最大的驅(qū)動(dòng)因素，收入預(yù)期的變動(dòng)路徑往往潛移默化。與發(fā)達(dá)國家居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)迥異，我國居民財(cái)富保值增值的最主要方式是投資并持有不動(dòng)產(chǎn)，而非股票債券為主的金融資產(chǎn)組合，并且我國居民在過去二十年房地產(chǎn)市場連續(xù)繁榮階段以相當(dāng)突出的債務(wù)杠桿呈現(xiàn)出對(duì)房地產(chǎn)投資的巨大熱情。第三項(xiàng)因素長期以來也與房地產(chǎn)周期正相關(guān)共振，地產(chǎn)繁榮時(shí)居民因城鎮(zhèn)化加速而帶動(dòng)的汽車家具家電等主要可選商品消費(fèi)需求也較為旺盛由于單邊預(yù)期的脆弱性不斷積累難以持續(xù)，在2020-2021年疫情防控、房地產(chǎn)政策收緊的雙重不確定性的共同觸發(fā)下，房地產(chǎn)市場自2021年中開始進(jìn)入了房地產(chǎn)市場商品化改革以來真正意義上的首次深度調(diào)整期。由此令習(xí)慣于房地產(chǎn)市場不斷帶來正向財(cái)富增值效應(yīng)的中等收入群體遭遇了罕見的普遍財(cái)富縮水現(xiàn)象，而這一人群又恰好對(duì)應(yīng)彈性較大的大宗可選商品消費(fèi)的主力人群。另一方面，服務(wù)消費(fèi)具備基本的社會(huì)交往屬性而呈現(xiàn)更強(qiáng)的增長趨勢穩(wěn)定性，受財(cái)富縮水效應(yīng)波及程度較小，這也進(jìn)一步加劇了商品消費(fèi)意愿的抑制程度。財(cái)富效應(yīng)、收入預(yù)期和杠桿壓降三重壓力共同作用于居民商品消費(fèi)意愿方面，導(dǎo)致了疫情以來我國與海外居民在商品消費(fèi)方面方向相反的路徑演變。資料來源：CEIC，華金證券研究所資料來源：CEIC，華金證券研究所注：2020-2021、2023年為兩年平均房地產(chǎn)周期與居民商品消費(fèi)需求周期共振是全球普遍現(xiàn)象。美國在2007-2008年次貸危機(jī)—全球金融危機(jī)爆發(fā)后也曾經(jīng)歷長達(dá)數(shù)年的居民商品消費(fèi)低迷。當(dāng)前我國為避免美國2009-2011年經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)緩慢的困境，以耐用消費(fèi)品以舊換新為代表的擴(kuò)張性財(cái)政補(bǔ)貼類支出極為必要。數(shù)據(jù)顯示，2023年以來服務(wù)消費(fèi)整體穩(wěn)步改善向好，2024年春節(jié)假期即便調(diào)整至可比口徑，旅游支出、出行人次都較2019年同期明顯的改善，清明假期也延續(xù)了旅游高增勢頭（因旅游消費(fèi)規(guī)模小，清明假期數(shù)據(jù)僅作參考1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售中代表服務(wù)消費(fèi)的餐飲增速也大幅高于商品消費(fèi)。而另一方面，2023年居民商品消費(fèi)支出兩年平均增速僅為4.5%，大幅低于同為疫后恢復(fù)年的2021年（兩年平均增長7.4%也低于2018-2019年5.3%的同比增長趨勢，走弱時(shí)段與房地產(chǎn)市場深度調(diào)整的時(shí)段重合度較高。美國2007-2008年次貸危機(jī)—全球金融危機(jī)爆發(fā)后，因房地產(chǎn)市場深度調(diào)整（并拖累股市表現(xiàn)令美國居民也遭受了一輪劇烈的財(cái)富收縮效應(yīng)，其居民消費(fèi)實(shí)際上直至2012年之后才隨著房地產(chǎn)市場見底反彈而趨于恢復(fù)。而2020年二季度之后的疫情沖擊期間，美國房地產(chǎn)市場受益于美聯(lián)儲(chǔ)搶先重啟QE之后的低利率環(huán)境而迅速向好，令美國居民消費(fèi)自2020年下半年開始就快速恢復(fù)，并且因疫情不利于服務(wù)消費(fèi)場景恢復(fù)，商品消費(fèi)迅速走向過熱，導(dǎo)致的高通脹現(xiàn)象持續(xù)至今。我國當(dāng)前的情況一定程度類似于美國的2009-2010年，而與美國本輪疫情后房地產(chǎn)市場的邏輯截然相反。這更凸顯了財(cái)政擴(kuò)張的緊迫性。）：資料來源：CEIC，華金證券研究所注：為保證兩次沖擊期間數(shù)據(jù)可比，兩個(gè)虛線框中均使用兩年平均增速我們預(yù)計(jì)在中央和地方財(cái)政密切配合下，通過對(duì)汽車、家電、家裝廚衛(wèi)三大類大宗可選商品實(shí)行約2000億規(guī)模的直接補(bǔ)貼等方式額外刺激約3000億增量商品消費(fèi)需求，對(duì)消費(fèi)品零售總額同比增速的拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)在0.8個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)應(yīng)全年社零同比增速5.3%。繼國務(wù)院3月印發(fā)《行動(dòng)方案》后，商務(wù)部等14部門于4月聯(lián)合印發(fā)《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，定調(diào)“堅(jiān)持中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動(dòng)”，明確“到2025年，實(shí)現(xiàn)國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)乘用車加快淘汰，高效節(jié)能家電市場占有率進(jìn)一步提升；報(bào)廢汽車回收量較2023年增長50%，廢舊家電回收量較2023年增長15%；到2027年，報(bào)廢汽車回收量較2023年增加一倍，二手車交易量較2023年增長45%，廢舊家電回收量較2023年增長30%”。商務(wù)部相關(guān)負(fù)責(zé)人稱距上輪全國范圍內(nèi)推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新已經(jīng)過去了近15年，當(dāng)前正值汽車、家電、家裝廚衛(wèi)等更新需求的集中釋放期。在央地財(cái)政密切配合下，通過稅收減免、有條件的地方直接補(bǔ)貼等方式進(jìn)一步推動(dòng)存量需求釋放。我們測算本輪大規(guī)模消費(fèi)品以舊換新大約對(duì)應(yīng)2000億規(guī)模的財(cái)政減收和支出，預(yù)計(jì)可以額外刺激起3000億左右的增量商品消費(fèi)需求，對(duì)應(yīng)0.8個(gè)百分點(diǎn)左右的消費(fèi)品零售總額同比增速，預(yù)計(jì)2024年全年社零同比增速為5.3%左右。耐用消費(fèi)品以舊換新等補(bǔ)貼列支于一般公共預(yù)算，這意味著2024年一般公共預(yù)算4.0%的支出增速應(yīng)得到較為嚴(yán)格的貫徹，以確保充足規(guī)模的耐用消費(fèi)品以舊換新資金支持。資料來源：中國政府網(wǎng)，商務(wù)部，華金證券研究所整理四、廣義財(cái)政收入歉收壓力幾何？是否需要額外擴(kuò)張融資？我國財(cái)政體系中幾乎全部的融資壓力都集中體現(xiàn)在一般公共預(yù)算之中。但其調(diào)入和結(jié)轉(zhuǎn)關(guān)系中也深度牽扯政府性基金預(yù)算，兩會(huì)預(yù)算數(shù)據(jù)第一、第二本賬口徑不同，不可簡單相加，存在明顯的重復(fù)計(jì)算。低通脹環(huán)境下，流轉(zhuǎn)稅以及與企業(yè)利潤相關(guān)的稅收收入都可能對(duì)總財(cái)政收入形成明顯拖累，此外2023年上半年還有此前緩繳稅款到期集中補(bǔ)繳導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)，可能共同導(dǎo)致一般公共預(yù)算收入低于年度預(yù)算6000億以上。2023年一至二季度，21Q4-22Q2實(shí)施的中小微制造業(yè)企業(yè)緩稅期限到期集中入庫對(duì)一般公共預(yù)算收入形成了極大的抬升作用，加之2023年8月小幅提高個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)形成的翹尾影響，2024年一季度一般預(yù)算大幅不及預(yù)期，同比下降2.3%。此外，消費(fèi)和投資內(nèi)需動(dòng)能持續(xù)偏弱拖累CPI、PPI物價(jià)低位運(yùn)行，名義GDP增長乏力，直接導(dǎo)致增值稅和企業(yè)所得稅等主要稅種收入增速持續(xù)偏低，這一因素盡管預(yù)計(jì)在2024年二季度之后趨于緩和但全年名義GDP增速預(yù)計(jì)都相對(duì)不高。綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)二季度稅收收入和一般預(yù)算收入同比跌幅分別僅小幅收窄至-3.9%和-2.0%，預(yù)計(jì)全年一般公共預(yù)算收入可能低于年度預(yù)算約6000億以上。資料來源：CEIC，華金證券研究所資料來源：CEIC，華金證券研究所注：2020-2021年、2022年4月-2023年5月為兩年平均增速“第二本賬”政府性基金預(yù)算，構(gòu)建了房地產(chǎn)市場與基建投資之間的正向小循環(huán)。2022年以來房地產(chǎn)周期持續(xù)下行，政府性基金預(yù)算收入捉襟見肘，財(cái)政對(duì)基建投資的支出力度遭到很大的限制。土地出讓金收入在2021年達(dá)到8.5萬億的峰值，2022-2023年迅速下降，同比分別為-23.1%、-11.2%，至2023年僅剩5.8萬億，盡管2024年預(yù)算收入增速為零，但實(shí)際情況可能進(jìn)一步回落，我們預(yù)計(jì)政府性基金收入同比-5%，跌幅較2023年收窄4.2個(gè)百分點(diǎn)。兩會(huì)預(yù)算實(shí)際支出增速和對(duì)應(yīng)于我們對(duì)收入端更謹(jǐn)慎的預(yù)測的實(shí)際支出增速分別為7.7%和4.2%，2023年為-8.4%。兩會(huì)預(yù)算所列支出增速（18.6%）未扣除向一般預(yù)算調(diào)入，口徑不可比,不代表財(cái)政對(duì)基建的真實(shí)支持力度。資料來源：CEIC，華金證券研究所今年以來房地產(chǎn)市場仍處在探底階段，可能導(dǎo)致土地出讓金對(duì)政府性基金收入的拖累程度超出年初預(yù)計(jì)，收支缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)可能較年度財(cái)政預(yù)算較為樂觀的估計(jì)少收約4000億，可能等額影響政府性基金預(yù)算向一般預(yù)算調(diào)入的計(jì)劃資金規(guī)模，從而可能進(jìn)一步拉大一般預(yù)算的收入缺口。年初以來商品房銷售表現(xiàn)清淡，房地產(chǎn)市場加速下滑的階段雖已結(jié)束，但未能改變持續(xù)陰跌的狀