第9講資本資產(chǎn)定價模型

第9講資本資產(chǎn)定價模型1一、兩種基本的資產(chǎn)定價方法傳統(tǒng)定價思想：——當(dāng)前價值是未來價值在當(dāng)前的折現(xiàn)值2①將未來的可能狀態(tài)描述出來（即以概率形式將未來某時點的收入進行描述）(Pi,t，Vi,t)②對各種情況進行加權(quán)，即得未來某時點的價值③該價值進行貼現(xiàn)31、一般均衡模型通過經(jīng)濟主體最大化自身的目標(biāo)函數(shù)以及市場出清來獲得均衡狀態(tài)下的價格體系4⑴產(chǎn)品市場一般均衡：消費者追求效用最大化——需求生產(chǎn)者追求生產(chǎn)利潤的最大化——供給供求狀況影響價格，價格水平進一步影響供求5隨著供求的不斷調(diào)整，市場上每一個商品最終都會有一個確定的價格——在此價格水平，所有產(chǎn)品出清（即總供給和總需求相等）——消費者和生產(chǎn)者實現(xiàn)目標(biāo)最大化6⑵證券市場一般均衡：基本結(jié)構(gòu)：投資效用最大化投資者效用是資產(chǎn)的函數(shù)投資者的最大購買量=初始資產(chǎn)稟賦需求是價格的函數(shù)供給是價格的函數(shù)需求=供給72、無套利定價模型無套利假設(shè)：在一個完整的金融市場中不存在套利機會——即不存在無成本地獲得無風(fēng)險（超額）利潤的機會8二、資本資產(chǎn)定價模型1、CAPM的基本內(nèi)容和推導(dǎo)過程⑴模型假設(shè)：①市場中存在大量投資者，每個投資者的財富相對于所有投資者的財富總和來說微不足道；——即投資者都是價格接受者，單個投資者的交易行為無法影響市場價格9②所有投資者都是理性的，追求資產(chǎn)組合的收益最大化和方差最小化（即利用馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型進行投資決策）10③所有投資者對證券的評價和對經(jīng)濟局勢的看法一致，

即投資者對證券收益率的概率分布期望是一致的；所有投資者擁有相同的投資期限11④投資者的交易對象僅限于公開金融市場上的資產(chǎn)，對于非交易性資產(chǎn)，如人力資本等不在本模型的考慮范圍之內(nèi)12⑤投資者可以在固定的無風(fēng)險利率水平上借入或貸出任何額度的資產(chǎn)⑥市場上不存在證券交易費用和稅收13⑵結(jié)論一所有投資者都將持有包含所有可交易資產(chǎn)的市場資產(chǎn)組合（或稱市場組合）14附注：市場組合——所有風(fēng)險資產(chǎn)組成的組合其中每只股票在組合中的比例即等于該股票市值占所有股票市值的比例15⑶結(jié)論二市場組合M不僅在效率邊界上，而且也是資本配置線與有效邊界的切點M16拓展：基于上面的結(jié)論，因此當(dāng)市場中存在無風(fēng)險資產(chǎn)和多個風(fēng)險資產(chǎn)時，資本配置線CAL就變成一條通過無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合的直線我們將其稱為資本市場線CapitalMarketLineCML17E1E2MCML:18⑷結(jié)論三——證券市場線：單個資產(chǎn)的（系統(tǒng)）風(fēng)險溢價與市場組合M的（系統(tǒng)）風(fēng)險溢價成比例，與該證券的系數(shù)也成比例19令此即證券市場線SecurityMarketLineSML20將該關(guān)系式置于期望收益——平面，SML211SML22SML斜率：E(rM)-rf風(fēng)險溢價：E(ri)-rf233、證券市場線的應(yīng)用——作為證券均衡定價的標(biāo)準(zhǔn)24比如如果某證券的實際收益率高于證券市場對應(yīng)的收益率那么當(dāng)前它的價格一定是低于其價值（即基于其系統(tǒng)性風(fēng)險的合理價格）的（所以未來價格的上升空間更大，期望收益率也更高）25即，在證券市場線上方的點：購買該類資產(chǎn)，（未來的）期望收益率將高于市場均衡收益率——所以意味著當(dāng)前它們是被低估的資產(chǎn)1SML當(dāng)前價值被低估的資產(chǎn)26同理，如果某證券滿足那么當(dāng)前它的價格一定是高于其價值（即基于其系統(tǒng)性風(fēng)險的合理價格）的（所以未來價格的上升空間變小，期望收益率也降低）27即，在證券市場線下方的點：購買該類資產(chǎn)，（未來的）期望收益率將低于于市場均衡收益率——所以意味著當(dāng)前它們是被高估的資產(chǎn)1SML當(dāng)前價值被高估的資產(chǎn)284、資本市場線CML、證券市場線SML之間的關(guān)系資本市場線CML描述的是有效組合的期望收益與總風(fēng)險(標(biāo)準(zhǔn)差)之間的關(guān)系；資本市場線上的點就是效率組合，它和市場是否達到均衡無關(guān)29提示：效率組合僅僅指的是，在兩大選擇原則下（收益最大、風(fēng)險最?。┝粝聛淼慕M合，所以它根本不考慮定價是否準(zhǔn)確的問題——由此也說明資本市場線上的市場組合，可能并非是被正確定價的資產(chǎn)的組合30證券市場線，用來判斷一種資產(chǎn)是否處于均衡狀態(tài)，或者說是否被市場正確定價1SML31證券市場線SML描述的是市場均衡時，資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與其之間的關(guān)系；（提示——證券市場線的推導(dǎo)，是基于兩個假設(shè)：市場組合已經(jīng)均衡，本資產(chǎn)也已均衡；于是可以利用市場組合來定價本資產(chǎn)）321SML33推論：在證券市場線上的點不一定在資本市場線上；當(dāng)市場達到均衡時，在資本市場線上的點一定在證券市場線上34三、資本資產(chǎn)定價模型的擴展1、零資本資產(chǎn)定價模型Black(1972)考察了不存在無風(fēng)險資產(chǎn)，以及存貸利率不等下，CAPM模型的變化但是Black認(rèn)為，是可以構(gòu)造出無風(fēng)險的資產(chǎn)組合的即構(gòu)造出零組合于是有35零投資組合的獲得：在實際擁有某種股票的同時賣空該股票，由此形成的組合，經(jīng)過對兩者適當(dāng)?shù)谋壤{(diào)整，其整體收益將可能與市場波動無關(guān)（實際擁有的股票的收益與賣空股票行為的收益方向相反）362、多因素資本資產(chǎn)定價模型由于投資是財富的分配形態(tài)之一，因此，投資不可能只受投資行為本身的影響，它同時受到“機會成本”、“機會收益”的影響，即受到未來勞務(wù)收入變化、消費品相對價格變化、未來