第9講資本資產(chǎn)定價(jià)模型

第9講資本資產(chǎn)定價(jià)模型1一、兩種基本的資產(chǎn)定價(jià)方法傳統(tǒng)定價(jià)思想：——當(dāng)前價(jià)值是未來(lái)價(jià)值在當(dāng)前的折現(xiàn)值2①將未來(lái)的可能狀態(tài)描述出來(lái)（即以概率形式將未來(lái)某時(shí)點(diǎn)的收入進(jìn)行描述）(Pi,t，Vi,t)②對(duì)各種情況進(jìn)行加權(quán)，即得未來(lái)某時(shí)點(diǎn)的價(jià)值③該價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)31、一般均衡模型通過(guò)經(jīng)濟(jì)主體最大化自身的目標(biāo)函數(shù)以及市場(chǎng)出清來(lái)獲得均衡狀態(tài)下的價(jià)格體系4⑴產(chǎn)品市場(chǎng)一般均衡：消費(fèi)者追求效用最大化——需求生產(chǎn)者追求生產(chǎn)利潤(rùn)的最大化——供給供求狀況影響價(jià)格，價(jià)格水平進(jìn)一步影響供求5隨著供求的不斷調(diào)整，市場(chǎng)上每一個(gè)商品最終都會(huì)有一個(gè)確定的價(jià)格——在此價(jià)格水平，所有產(chǎn)品出清（即總供給和總需求相等）——消費(fèi)者和生產(chǎn)者實(shí)現(xiàn)目標(biāo)最大化6⑵證券市場(chǎng)一般均衡：基本結(jié)構(gòu)：投資效用最大化投資者效用是資產(chǎn)的函數(shù)投資者的最大購(gòu)買(mǎi)量=初始資產(chǎn)稟賦需求是價(jià)格的函數(shù)供給是價(jià)格的函數(shù)需求=供給72、無(wú)套利定價(jià)模型無(wú)套利假設(shè)：在一個(gè)完整的金融市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)——即不存在無(wú)成本地獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)（超額）利潤(rùn)的機(jī)會(huì)8二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型1、CAPM的基本內(nèi)容和推導(dǎo)過(guò)程⑴模型假設(shè)：①市場(chǎng)中存在大量投資者，每個(gè)投資者的財(cái)富相對(duì)于所有投資者的財(cái)富總和來(lái)說(shuō)微不足道；——即投資者都是價(jià)格接受者，單個(gè)投資者的交易行為無(wú)法影響市場(chǎng)價(jià)格9②所有投資者都是理性的，追求資產(chǎn)組合的收益最大化和方差最小化（即利用馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型進(jìn)行投資決策）10③所有投資者對(duì)證券的評(píng)價(jià)和對(duì)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的看法一致，

即投資者對(duì)證券收益率的概率分布期望是一致的；所有投資者擁有相同的投資期限11④投資者的交易對(duì)象僅限于公開(kāi)金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)，對(duì)于非交易性資產(chǎn)，如人力資本等不在本模型的考慮范圍之內(nèi)12⑤投資者可以在固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平上借入或貸出任何額度的資產(chǎn)⑥市場(chǎng)上不存在證券交易費(fèi)用和稅收13⑵結(jié)論一所有投資者都將持有包含所有可交易資產(chǎn)的市場(chǎng)資產(chǎn)組合（或稱(chēng)市場(chǎng)組合）14附注：市場(chǎng)組合——所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的組合其中每只股票在組合中的比例即等于該股票市值占所有股票市值的比例15⑶結(jié)論二市場(chǎng)組合M不僅在效率邊界上，而且也是資本配置線與有效邊界的切點(diǎn)M16拓展：基于上面的結(jié)論，因此當(dāng)市場(chǎng)中存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，資本配置線CAL就變成一條通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合的直線我們將其稱(chēng)為資本市場(chǎng)線CapitalMarketLineCML17E1E2MCML:18⑷結(jié)論三——證券市場(chǎng)線：?jiǎn)蝹€(gè)資產(chǎn)的（系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合M的（系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成比例，與該證券的系數(shù)也成比例19令此即證券市場(chǎng)線SecurityMarketLineSML20將該關(guān)系式置于期望收益——平面，SML211SML22SML斜率：E(rM)-rf風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：E(ri)-rf233、證券市場(chǎng)線的應(yīng)用——作為證券均衡定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)24比如如果某證券的實(shí)際收益率高于證券市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的收益率那么當(dāng)前它的價(jià)格一定是低于其價(jià)值（即基于其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的合理價(jià)格）的（所以未來(lái)價(jià)格的上升空間更大，期望收益率也更高）25即，在證券市場(chǎng)線上方的點(diǎn)：購(gòu)買(mǎi)該類(lèi)資產(chǎn)，（未來(lái)的）期望收益率將高于市場(chǎng)均衡收益率——所以意味著當(dāng)前它們是被低估的資產(chǎn)1SML當(dāng)前價(jià)值被低估的資產(chǎn)26同理，如果某證券滿(mǎn)足那么當(dāng)前它的價(jià)格一定是高于其價(jià)值（即基于其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的合理價(jià)格）的（所以未來(lái)價(jià)格的上升空間變小，期望收益率也降低）27即，在證券市場(chǎng)線下方的點(diǎn)：購(gòu)買(mǎi)該類(lèi)資產(chǎn)，（未來(lái)的）期望收益率將低于于市場(chǎng)均衡收益率——所以意味著當(dāng)前它們是被高估的資產(chǎn)1SML當(dāng)前價(jià)值被高估的資產(chǎn)284、資本市場(chǎng)線CML、證券市場(chǎng)線SML之間的關(guān)系資本市場(chǎng)線CML描述的是有效組合的期望收益與總風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)之間的關(guān)系；資本市場(chǎng)線上的點(diǎn)就是效率組合，它和市場(chǎng)是否達(dá)到均衡無(wú)關(guān)29提示：效率組合僅僅指的是，在兩大選擇原則下（收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最?。┝粝聛?lái)的組合，所以它根本不考慮定價(jià)是否準(zhǔn)確的問(wèn)題——由此也說(shuō)明資本市場(chǎng)線上的市場(chǎng)組合，可能并非是被正確定價(jià)的資產(chǎn)的組合30證券市場(chǎng)線，用來(lái)判斷一種資產(chǎn)是否處于均衡狀態(tài)，或者說(shuō)是否被市場(chǎng)正確定價(jià)1SML31證券市場(chǎng)線SML描述的是市場(chǎng)均衡時(shí)，資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與其之間的關(guān)系；（提示——證券市場(chǎng)線的推導(dǎo)，是基于兩個(gè)假設(shè)：市場(chǎng)組合已經(jīng)均衡，本資產(chǎn)也已均衡；于是可以利用市場(chǎng)組合來(lái)定價(jià)本資產(chǎn)）321SML33推論：在證券市場(chǎng)線上的點(diǎn)不一定在資本市場(chǎng)線上；當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，在資本市場(chǎng)線上的點(diǎn)一定在證券市場(chǎng)線上34三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展1、零資本資產(chǎn)定價(jià)模型Black(1972)考察了不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以及存貸利率不等下，CAPM模型的變化但是Black認(rèn)為，是可以構(gòu)造出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合的即構(gòu)造出零組合于是有35零投資組合的獲得：在實(shí)際擁有某種股票的同時(shí)賣(mài)空該股票，由此形成的組合，經(jīng)過(guò)對(duì)兩者適當(dāng)?shù)谋壤{(diào)整，其整體收益將可能與市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)關(guān)（實(shí)際擁有的股票的收益與賣(mài)空股票行為的收益方向相反）362、多因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型由于投資是財(cái)富的分配形態(tài)之一，因此，投資不可能只受投資行為本身的影響，它同時(shí)受到“機(jī)會(huì)成本”、“機(jī)會(huì)收益”的影響，即受到未來(lái)勞務(wù)收入變化、消費(fèi)品相對(duì)價(jià)格變化、未來(lái)