投資者行為系列第六篇：2023年以來理財子的投資探索

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、 理財子公司的前世今生 4第一階段（003年-05年：銀行理財產(chǎn)品的萌芽期 4第二階段（006年-07年：銀行理財?shù)陌l(fā)展期—監(jiān)管套利與監(jiān)管博弈 4第三階段（017年至：銀行理財?shù)囊?guī)范發(fā)展—凈值化轉(zhuǎn)型 8二、 資管新規(guī)后，2022-2023年理財子公司行為的演變 理財規(guī)模開始出現(xiàn)波動，這與什么有關(guān)？ 信用債波動以及居民的預(yù)期決定了市場轉(zhuǎn)向時理財規(guī)模是否會大幅收縮 理財規(guī)模有季節(jié)性特征，會帶動信用利差呈現(xiàn)季節(jié)性波動 怎樣前瞻性觀察理財規(guī)模變化？ 經(jīng)歷2022年末的贖回潮以來，理財產(chǎn)品發(fā)生了哪些變化？ 固收類產(chǎn)品占比上升，權(quán)益與混合類規(guī)模持續(xù)下降 14開放式產(chǎn)品遭遇贖回，封閉式產(chǎn)品占比被動抬升 封閉式產(chǎn)品發(fā)行期限縮短，反映出投資者對市場波動的規(guī)避 理財子利用老產(chǎn)品和衍生品工具增加“穩(wěn)定估值類產(chǎn)品的供給 在投資策略方面，控制久期與杠桿，搶配存單與存款 三、 理財子的行為如何影響債券市場？ 18凈值化重塑了理財?shù)耐顿Y邏輯，使得3年以上期限信用債出現(xiàn)需求缺口 理財規(guī)模對信用債收益率有影響 理財子在當(dāng)前和未來的策略選擇 四、 風(fēng)險提示 20圖表目錄圖表1 銀行理財誕生并發(fā)展的時期存款基準(zhǔn)利率相對較低 4圖表2 中國居民人均可支配收入不斷提高 5圖表3 2023年末各類機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品存續(xù)情況 5圖表4 銀信合作業(yè)務(wù)簡要示意圖 6圖表5 銀證合作業(yè)務(wù)簡要示意圖 7圖表6 同業(yè)理財-委外投資業(yè)務(wù)模式簡要示意圖 7圖表7 主要理財子開業(yè)時間一覽 8圖表8 資管新規(guī)的核心內(nèi)容一覽 圖表9 理財規(guī)?；芈湟话銓?yīng)利率上行 圖表10 23年8-11月，信用債與利率債走勢分化 圖表22年11月債市轉(zhuǎn)向前，理財預(yù)期業(yè)績基準(zhǔn)大幅高于可投資產(chǎn)收益率 圖表12 理財與定存之間存在蹺蹺板效應(yīng) 圖表13 22年末信用債收益率在2個月內(nèi)上行70BP以上，破凈率大幅突破圖表14 理財產(chǎn)品分結(jié)構(gòu)存續(xù)規(guī)模 圖表15 理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 圖表16 全市場封閉式產(chǎn)品期限變化 圖表17 23年理財業(yè)績與債券收益率保持合理水平 圖表18 截至23年末，銀行及理財公司理財產(chǎn)品存續(xù)情況（按投資性質(zhì)） 圖表19 2022年以來，理財產(chǎn)品配置存款的占比快速攀升 圖表20 2023年末信用債持有人結(jié)構(gòu) 圖表21 非法人產(chǎn)品配置增加，一般對應(yīng)信用債利差收窄 20172023年以來以理財子為代表的廣義資管賬戶的投資新特征，供投資者參考。一、理財子公司的前世今生理財產(chǎn)品的前身是銀行表外的影子銀行，為儲戶提供了更高回報的存款替代產(chǎn)品。第一階段（2003年2005年：銀行理財產(chǎn)品的萌芽期銀行理財產(chǎn)品的誕生20302060發(fā)展是在年以后。年6年9月屬間內(nèi)屬于銀行的表外業(yè)務(wù)，處于監(jiān)管較為寬松的地帶，業(yè)務(wù)擴(kuò)張更為靈活。作為理財產(chǎn)品的需求方，銀行理財誕生并發(fā)展的時期也是中國存款基準(zhǔn)利率相對較低的時期，居民具有較強(qiáng)的資產(chǎn)保值增值需求。2004年11月，推出第一款人民幣理財產(chǎn)品“陽光理財B計劃”。這一理財產(chǎn)品與該行外匯理財產(chǎn)品A計劃相對應(yīng)，最小銷售單位1萬元人民幣，半年期產(chǎn)品收益率為2.4%，1年期產(chǎn)品收益率為2.8%，分別為同期儲蓄收益的1.58倍和1.76倍，受到投資者的歡迎。圖表銀行理財誕并發(fā)展時期款基準(zhǔn)率相較低資料來源：,第二階段（2006年2017年——監(jiān)管套利與監(jiān)管博弈年26.808323.50圖表中國居民人可支配入不提高 中國:居民人均可支配收入中國:居民人均可支配收入:指數(shù)（1978=100）中國:居民人均可支配收入:指數(shù)（1978=100）0資料來源：,圖表年末各類機(jī)構(gòu)財產(chǎn)品續(xù)情況機(jī)構(gòu)類型機(jī)構(gòu)數(shù)量（家）存續(xù)產(chǎn)品只數(shù)（只）存續(xù)規(guī)模（億元）存續(xù)規(guī)模同比全市場總量28939829267954-3.10大型銀行67506211-32.80股份制銀行107064533-48.48城商行103924621836-10.74農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)12777919865-9.33理財公司31193542246701.01其他機(jī)構(gòu)12198283917.59資料來源：銀行業(yè)理財?shù)燃壨泄苤行?，在這一時期，理財業(yè)務(wù)合作模式發(fā)生幾次變化，體現(xiàn)了監(jiān)管套利-監(jiān)管博弈的復(fù)雜過程：年年：銀信合作模式（。71強(qiáng)壓，銀行理財開始將合作對象轉(zhuǎn)為證監(jiān)會轄下的券商資管和基金子公司。2012-2015年：銀證合作模式（圖表5）。銀證合作的主要對象是券商資管和基金子公司。在投資范圍上，券商資管與基金子公司十分靈活，不遜色于信托。2012年10月，證監(jiān)會頒布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，銀行理財與券商合作正式有了監(jiān)管依據(jù)?；鹨布娂姵闪⒒鹱庸?，與銀行理財合作開展業(yè)務(wù)。根據(jù)，2012年底，券商資管規(guī)模從2011年年底的2818.68億元迅速擴(kuò)張至18934.30億元，增長率高達(dá)571.74%。7圖表。5但是年57號文50.53萬6年末的迅速攀升至年末的和年末的。2圖表4銀信合作業(yè)務(wù)簡要示意圖存款方理財資金理財客戶存款方理財資金理財客戶理財產(chǎn)品理財資金商業(yè)銀行待融資企業(yè)信托受益權(quán)理財產(chǎn)品資金信托受益權(quán)設(shè)立信托計劃信托募集資金貸款資金過橋企業(yè)信托公司信托資產(chǎn)實(shí)質(zhì)：表外貸款貸款方通道通道資料來源：1指金融同業(yè)作為資金來源的理財產(chǎn)品22014-2015年為銀行同業(yè)專屬理財，2016年為金融同業(yè)專屬理財，即包括非銀標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)存款方圖表銀證合作業(yè)簡要示圖存款方理財資金理財資金資金理財客戶 商業(yè)銀行 待融資企業(yè)理財產(chǎn)品還款貸款方貸款 發(fā)放信償還 托貸款資金資金過橋銀行證券公司信托公司實(shí)質(zhì)：表外貸款定向資金管理計劃 定向資金管理計劃通道通道資料來源：圖表“同業(yè)理財委投資業(yè)務(wù)模簡要示圖債券債券信托基金股票購買委托券商保險理財大型信貸私募期貨票據(jù)其他銀行受益權(quán)非標(biāo)資產(chǎn)同業(yè)理財委外投資結(jié)構(gòu)化主體資料來源：以同業(yè)存單-銀行理財-結(jié)構(gòu)化主體為鏈條的業(yè)務(wù)模式積累了顯著的風(fēng)險。這成本，也提升了監(jiān)管難度。第三階段（2017年至今——凈值化轉(zhuǎn)型7年7月5427（年926（122（9年63130圖表主要理財子業(yè)時間覽銀行類別銀行名稱子公司全稱公告時間獲批時間開業(yè)時間注冊資本（億元）建設(shè)進(jìn)展2021非保本理財規(guī)模（億元）工商銀行工銀理財有限責(zé)任公司2018.112018.122019.06160已開業(yè)25864農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)銀理財有限責(zé)任公司2018.112019.012019.07120已開業(yè)22109國有行建設(shè)銀行建信理財有限責(zé)任公司2018.112018.122019.05150已開業(yè)23723中國銀行中銀理財有限責(zé)任公司2018.112018.122019.06100已開業(yè)17108交通銀行交銀理財有限責(zé)任公司2018.052019.012019.0680已開業(yè)14263郵儲銀行中郵理財有限責(zé)任公司2018.122019.122019.1280已開業(yè)9153股份行招商銀行招銀理財有限責(zé)任公司2018.032019.042019.155.56已開業(yè)27775興業(yè)銀行興銀理財有限責(zé)任公司2018.082019.062019.1250已開業(yè)17856中信銀行信銀理財有限責(zé)任公司2018.122019.122020.0750已開業(yè)14033浦發(fā)銀行浦銀理財有限責(zé)任公司2018.082020.082022.0150已開業(yè)11705光大銀行光大理財有限責(zé)任公司2018.062019.042019.0950已開業(yè)10674平安銀行平安理財有限責(zé)任公司2018.062019.122020.0850已開業(yè)8721華夏銀行華夏理財有限責(zé)任公司2018.042020.042020.0950已開業(yè)6101廣發(fā)銀行廣銀理財有限責(zé)任公司2018.072020.072021.1250已開業(yè)1927民生銀行民生理財有限責(zé)任公司2018.062020.122022.0650已開業(yè)10128恒豐銀行恒豐理財有限責(zé)任公司2021.062021.062022.0820已開業(yè)1274渤海銀行渤銀理財有限責(zé)任公司2021.042021.042022.0920已開業(yè)1961上海銀行上銀理財有限責(zé)任公司2019.012021.072022.0330已開業(yè)4288江蘇銀行蘇銀理財有限責(zé)任公司2018.022019.122020.0820已開業(yè)4149寧波銀行寧銀理財有限責(zé)任公司2018.052019.062019.1215已開業(yè)3323城商行杭州銀行杭銀理財有限責(zé)任公司2018.082019.062019,1210已開業(yè)3067南京銀行南銀理財有限責(zé)任公司2018.062019.122020.0820已開業(yè)3271徽商銀行徽銀理財有限責(zé)任公司2018.012019.082020.0820已開業(yè)2252青島銀行青銀理財有限責(zé)任公司2018.122020.022020.1110已開業(yè)1678農(nóng)商行重慶農(nóng)商行渝農(nóng)商理財有限責(zé)任公司2020.022020.022020.0620已開業(yè)1219中國銀行/東方匯理匯華理財2019.122019.022020.0910已開業(yè)中外合資建設(shè)銀行/貝萊德/淡馬錫貝萊德建信理財2021.052021.052021.0910已開業(yè)交銀理財/施羅德投資管理施羅德交銀理財2021.022021.022022.0110已開業(yè)工銀理財/高盛資高盛工銀理財 2021.05管2021.052022.0610已開業(yè)合計市場份額85資料來源：wind，國家金融監(jiān)督管理總局， 1.5圖表資管新規(guī)的心內(nèi)容覽 監(jiān)管要點(diǎn) 監(jiān)管內(nèi)容認(rèn)定合格投資者（1）具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。（2）最近1年未凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。（3）金融管理部門視為合格投資者的其他情形。降低資產(chǎn)錯配風(fēng)險（1）為降低期限錯配風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品期限不得低于90天。（2）資管產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的，資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日，也不得晚于開放式資管產(chǎn)品的最近一次開放日。（3）資管產(chǎn)品投資于未上市企業(yè)股權(quán)及受益權(quán)，應(yīng)當(dāng)為封閉式資管產(chǎn)品，并明確退出安排，并且未上市企業(yè)股權(quán)及受（收）益權(quán)退出日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日。打破剛性兌付資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。去除資金池運(yùn)作金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展運(yùn)作或者參與具有滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。解決多層嵌套問題實(shí)行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。抑制通道業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。資料來源：原銀保監(jiān)會官網(wǎng)，二、資管新規(guī)后，2022-2023年理財子公司行為的演變理財規(guī)模開始出現(xiàn)波動，這與什么有關(guān)？現(xiàn)了穩(wěn)中有升。直到年52.31234圖表理財規(guī)模回一般對利率行資料來源：中債估值中心，信用債波動以及居民的預(yù)期決定了市場轉(zhuǎn)向時理財規(guī)模是否會大幅收縮觀察23年66BP，10Y（45.97%2Y隱含36BP，1Y圖表1023年8-11月，信用債與利率債走勢分化資料來源：中債估值中心，城投債到期收益率曲線對應(yīng)右軸，年100BP。圖表1122年11月債市轉(zhuǎn)向前，理財預(yù)期業(yè)績基準(zhǔn)大幅高于可投資產(chǎn)收益率資料來源：，普益標(biāo)準(zhǔn)，理財規(guī)模有季節(jié)性特征，會帶動信用利差呈現(xiàn)季節(jié)性波動、考核影響，理財會出現(xiàn)比較大的規(guī)模收縮。圖表12理財與定存之間存在“蹺蹺板”效應(yīng)資料來源：，普益標(biāo)準(zhǔn)，怎樣前瞻性觀察理財規(guī)模變化？11。270BP32020年未公布數(shù)據(jù)圖表22年末信用債收率在2個月上行以，破率大幅破3% 信用利差（BP）（右軸）破凈率（%）中債企業(yè)債到期收益率(AA):3年（%）6%5%4%3%2%1%0%

9585655545資料來源：，經(jīng)歷2022年末的贖回潮以來，理財產(chǎn)品發(fā)生了哪些變化？固收類產(chǎn)品占比上升，權(quán)益與混合類規(guī)模持續(xù)下降6占比較22年同期上升1.32保險等避險屬性產(chǎn)品遷移。經(jīng)歷了圖表14理財產(chǎn)品分結(jié)構(gòu)存續(xù)規(guī)模日期固定收益類權(quán)益類混合類商品及金融衍生品類單位：萬億元2023-1225.820.080.860.042023-0624.110.081.110.042022-1226.130.091.410.022022-0627.350.081.720.012021-1226.780.082.140.002021-0622.750.082.960.002020-1221.810.083.970.002019-1218.270.085.05-2019-0616.190.075.92-資料來源：， 圖表15理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來源：，開放式產(chǎn)品遭遇贖回，封閉式產(chǎn)品占比被動抬升22年232.610.320.05%。封閉式產(chǎn)品發(fā)行期限縮短，反映出投資者對市場波動的規(guī)避22年9圖表16全市場封閉式產(chǎn)品期限變化資料來源：，理財子利用老產(chǎn)品和衍生品工具增加“穩(wěn)定估值”類產(chǎn)品的供給2023年理財子繼續(xù)挖掘產(chǎn)品的估值紅利。這些方式包括：22年4，但整體而言，新老劃斷以前的產(chǎn)品仍能保留這個方式。試水混合估值型產(chǎn)品。1229251880資金上限。工%-市在投資策略方面，控制久期與杠桿，搶配存單與存款1.5年22。圖表1723年理財業(yè)績與債券收益率保持合理水平資料來源：，4/s?id=1730128743073685773&wfr=spider&for=pc5指產(chǎn)品發(fā)行時所引導(dǎo)的投資者預(yù)期回報率（通常以最近一段時間的實(shí)際回報率呈現(xiàn)）與信用債到期收