流動性思考：對1年期存單收益率破2%25的推演

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u對1年期存單收益率破2.0%的推演 4資金供需 7央行公開市場操作 7政府債發(fā)行與到期 7同業(yè)存單供給與需求 8銀行間市場成交 9資金利率 9絕對水平分析 9相對水平分析 風(fēng)險提示 12圖表目錄圖1：央行“價格錨”操作未變 4圖2：當(dāng)前資金價格水平同2023年8月中樞類似 4圖3：1年期存單收益率破2%的邏輯推演 5圖4：存單主要持有者結(jié)構(gòu) 5圖5：當(dāng)前非銀隔夜波動性處于歷史低位 7圖6：當(dāng)前非銀隔夜價格也極其穩(wěn)定 7圖7：央行公開市場操作情況 7圖8：同業(yè)存單凈融資規(guī)模 8圖9：未來三個月同業(yè)存單到期規(guī)模 8圖10：分主體發(fā)行規(guī)模占比 9圖分期限發(fā)行規(guī)模占比 9圖12：質(zhì)押式回購量和隔夜占比情況 9圖13：分機(jī)構(gòu)、分期限同業(yè)存單發(fā)行利率及歷史分位數(shù) 10圖14：1年期同業(yè)存單（AAA）到期收益率曲線變動 10圖15：1年期同業(yè)存單（AAA）二級收益率比價 10圖16：銀行間主要市場利率變動 圖17：票據(jù)利率走勢 圖18：回購利率曲線變動 圖19：同業(yè)拆借曲線變動 圖20：資金面分層情況 12圖21：DR系列20天波動率 12圖22：R系列20天波動率 12表1：涉及“手工補(bǔ)息”的存款規(guī)模測算 6表2：過去一周和未來一周政府債發(fā)行、到期、凈融資情況（單位：億） 8對12.0%的推演一、過去一周（204年4月15日-024年4月9日，和前期報告判斷“資金利率或邊際走高，但體感或中性甚至不排除偏寬松，1年期存單收益率突破2.0%基本一致。1方中的城商行、貨基、基金、其他公司邊際增加融入，農(nóng)商、券商、保險邊際減少融入。從價格角度來說，過去一周資金價格略有走高，除去稅期擾動本身就會造成價格20238420日，R0071.95%，R0011.81%。DR007DR007(MA5D)DR007(MA20D) 1.80%圖1：央行“價格錨”操作未變 圖2：當(dāng)前資金價格水平同2023年8月中樞類似DR007DR007(MA5D)DR007(MA20D) 1.80%%2.32.22.12.01.91.81.723-08-0123-08-1523-08-0123-08-1523-08-2923-09-1223-09-2623-10-1023-10-2423-11-0723-11-2123-12-0523-12-1924-01-0224-01-1624-01-3024-02-1324-02-2724-03-1224-03-2624-04-09

% R007-R001：右 R001 R0072.62.42.22.01.81.623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-041.423-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04

BP100908070605040302010資料來源：， 資料來源：，，4月截至4月20日2、存單方面，一級市場凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，二級市場收益率在買盤影響下仍處于下行。（1）二級市場交投情緒相較于前期有所降溫，但收益率在買盤影響下整體仍呈現(xiàn)下行是主要的賣盤（2情緒較為一般，但發(fā)行利率受二級市場影響也明顯下行。二、未來一周（204年4月22日-224年4月26日，資金利率波動性或加大，但中樞或保持平穩(wěn)，1年期存單收益率仍有下行空間。1、流動性方面，統(tǒng)計期資金價格波動性或抬升，但資金利率中樞或保持平穩(wěn)。7天資金跨月/跨節(jié)，因此資金面或呈現(xiàn)“利率波動性抬升，但中樞平穩(wěn)”的格局。2三、對1年期存單收益率破2.0%的推演正如10年期國債收益率突破1年期MLF12.0%1.9%附近。圖3：1年期存單收益率破2%的邏輯推演 債發(fā)行較慢 手工補(bǔ)息被禁止：利好規(guī)模效應(yīng)大行存款利率或調(diào)降：利好比價效應(yīng)銀行若政府債務(wù)發(fā)行進(jìn)度較慢，則銀行通過存單補(bǔ)充中長期一級市場大幅資產(chǎn)更為欠配1手工補(bǔ)息被禁止：利好規(guī)模效應(yīng)大行存款利率或調(diào)降：利好比價效應(yīng)銀行若政府債務(wù)發(fā)行進(jìn)度較慢，則銀行通過存單補(bǔ)充中長期一級市場大幅資產(chǎn)更為欠配1、2%的補(bǔ)息存款減少，降低了理財資產(chǎn)端的價格錨，2%2、“穩(wěn)定的資金利率＋欠配訴求”，穩(wěn)定隔夜或7天，將帶動著貨基、理財對存單配置訴求抬升。1、存款利率市場化機(jī)制成立以來，按照季頻或半年頻率進(jìn)行調(diào)降，最近一次2023年12月；2、近期中小行存款利率調(diào)降以及5年LPR調(diào)降對大行存款利率調(diào)降有支撐；3、參照歷史經(jīng)驗，幅度或在10-15BP附近。4、大行存款利率一旦調(diào)降，負(fù)債端成本下降則會導(dǎo)致銀行自營配置存單的意愿上升。廣義基金存單收益率↓1、手工補(bǔ)息禁止，企業(yè)活期存單規(guī)模減少；2、負(fù)債端減少，對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模壓力減輕；銀行理財子1、涉及的“手工補(bǔ)息存款”或有近10萬億進(jìn)入理財；2、就當(dāng)前一級市場債券發(fā)行以及其在二級市場的買入情況，對應(yīng)理財子仍有欠配壓力。3、2%的存款不再成為存單比價的約束。貨幣基金1、利好規(guī)模增長；2、季節(jié)性脈沖的資金減少；資料來源：，1111第2個是資產(chǎn)比價。圖4：存單主要持有者結(jié)構(gòu)億 2024-03 2024-02 占比：國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 信用社 其他政策行 商業(yè)銀行 券商 保險 廣義基金 其他國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 信用社 其他政策行 商業(yè)銀行 券商 保險 廣義基金 其他80000700006000050000400003000020000100000

0%-10%資料來源：上清所，210場，規(guī)模增加利好存單收益率繼續(xù)下行。0.510月初至今，4.520004表1：涉及“手工補(bǔ)息”的存款規(guī)模測算銀行公司活期存款余額（億）企業(yè)存款平均成本率（%）公司活期存款利率（%）或涉及手工補(bǔ)息存款規(guī)模（億）國有行工商銀行722861.851.0225059建設(shè)銀行641231.730.9820519農(nóng)業(yè)銀行567231.931.1926093交通銀行195112.311.117934郵儲銀行93251.330.872300股份行民生銀行108732.331.406524光大銀行97582.301.345465興業(yè)銀行159532.231.257976浙商銀行59532.21.584286中信銀行220272.051.4313657招商銀行267081.761.0910505區(qū)域行寧波銀行42791.920.961312渝農(nóng)商行9971.470.71140青島銀行8981.870.89234鄭州銀行8061.670.76140重慶銀行6112.451.2285合計320832--132429資料來源：，311.90%附近。大幅概率有限，對應(yīng)機(jī)構(gòu)欠配仍是“主線”；②若政府債發(fā)行節(jié)奏相對較慢，則資金利率下限會逐步向央行的“資金錨”靠攏，即DR0011.60%附近，DR0071.80%附近，R0011.70%附近，R0071.90%“穩(wěn)定的資金利率＋欠配訴求1.90%上方存單的買入；12月是存款利率市場化調(diào)整機(jī)制設(shè)立以來的第五輪存45LPR單獨調(diào)降，后續(xù)不排除在二季度末發(fā)生大行存款利率調(diào)降，參照歷史，幅度或為10-15（1.9%=2%-10，而大行存款利率一旦1.90%附近價格的一年期存單。圖5：當(dāng)前非銀隔夜波動性處于歷史低位 圖6：當(dāng)前非銀隔夜價格也極其穩(wěn)定資料來源：， 資料來源：，資金供需央行公開市場操作過去一周（2024年4月15日-2024年4月19日）央行公開市場操作整體凈回籠720億。其中710012020億；1MLF總投放1000億，期間有1700億到期，凈回籠700億。未來一周（2024年4月22日-2024年4月26日）公開市場操作到期800億。其中7天逆回購到期100億，國庫現(xiàn)金定存到期700億。圖7：央行公開市場操作情況天逆回購(投放) 年期投放) 天逆回購(回籠) 年期回籠) 凈投放:右億 1,5001,000

1,500980980000-1,7005000 0-1,000-1,500

-500-1,000-1,50004-1504-1604-1704-1804-19-2,000 -2,00004-1504-1604-1704-1804-19資料來源：，政府債發(fā)行與到期過去一周（2024年4月15日-2024年4月19日）政府債凈融資1530.8億。其中按照1600.0300.0748.7747.9億，政府債（國債+地方政府債）2348.71047.9億。按照繳款日期，國債凈融資1553.4億，地方政府債凈繳款22.5億，政府債（國債+地方政府債）凈融資1530.8億。未來一周（2024年4月22日-2024年4月26日）政府債預(yù)計凈融資-1010.5億。其中1250.03699.1724.8312.0（國債+地方政府債1974.84011.1438.6（國債+地方政府債凈融資-1010.5億。表2：過去一周和未來一周政府債發(fā)行、到期、凈融資情況（單位：億）時間國債地方政府債政府債發(fā)行量到期量凈融資發(fā)行量到期量凈融資發(fā)行量到期量凈融資4月15日0.0300.0953.4194.6435.7-346.1194.6735.7607.34月16日0.00.00.0105.50.0194.6105.50194.54月17日600.00.00.00.0127.9-22.4600127.9-22.44月18日0.00.0600.0335.744.8-44.8335.744.8555.24月19日1000.00.00.0112.9139.5196.21112.9139.5196.2過去一周1600.0300.01553.4748.7747.9-22.52348.71047.91,530.84月22日0.01374.9-374.90.010.0102.90.01384.9-272.04月23日0.00.00.098.50.00.098.50.00.04月24日1250.00.00.00.0193.8-95.31250.0193.8-95.34月25日0.02324.2-1074.2539.30.00.0539.32324.2-1074.24月26日0.00.00.087.0108.3431.087.0108.3431.0未來一周1250.03699.1-1449.1724.8312.0438.61974.84011.1-1010.5資料來源：，，發(fā)行量和到期量選擇發(fā)行起始（按照到期日），凈融資量選擇繳款日數(shù)值（按照實際兌付日）統(tǒng)計時間說明：鑒于政府債假期到期核心影響假期第一天，因此在做周六、周日、節(jié)假日到期統(tǒng)計時，將對應(yīng)的到期量和繳款計算至對應(yīng)假日后一天同業(yè)存單供給與需求（415日-419日同76441（前值為9305.1億606（前值為707只；②到期量8833.6（前值為55807億-189.5（前值為3724.38203.0億、1536.5億、8126.9億同業(yè)存單到期。圖8：同業(yè)存單凈融資規(guī)模 圖9：未來三個月同業(yè)存單到期規(guī)模億 總發(fā)行量 總償還量 凈融資額：15,00010,0005,0000-5,000-10,00009-2410-0109-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-3101-0701-1401-2101-2802-0402-1102-1802-2503-0303-1003-1703-2403-3104-0304-1404-21

億6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000

億 到期償還量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00024-04-2824-05-0524-05-1224-05-1924-05-2624-06-0224-06-0924-06-1624-06-2324-06-3024-07-0724-07-1424-07-21024-04-2824-05-0524-05-1224-05-1924-05-2624-06-0224-06-0924-06-1624-06-2324-06-3024-07-0724-07-1424-07-21資料來源：，，橫坐標(biāo)為統(tǒng)計內(nèi)每周周天日期 資料來源：，，橫坐標(biāo)為統(tǒng)計內(nèi)每周周天日期過去一周（415日-419日）同業(yè)存單：①分主體看，城商行（38.19%）和農(nóng)商行（7.82%）發(fā)19126加權(quán)發(fā)行期限8.28個月（前值7.40個月；③分評級看，AAA級（95.43%）存單發(fā)行規(guī)模占比上升，AA+級（3.95%、AA級（0.49%）存單發(fā)行規(guī)模占比下降。圖10：分主體發(fā)行規(guī)模占比 圖11：分期限發(fā)行規(guī)模占比城商行 股份行 農(nóng)商行 其他 國有行100%08-0608-1308-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-3101-0701-1401-2101-2802-0402-1102-2503-0303-1003-1703-2403-3104-0304-1404-21資料來源：， 資料來源：，銀行間市場成交（415日-419日銀行間質(zhì)押式回購成交量周均值為7.04萬億（前值6.45萬億，隔夜成交周均值6.15萬億（前值5.78萬億，隔夜占比為87.3%（前值89.5%圖12：質(zhì)押式回購量和隔夜占比情況萬億 銀行間質(zhì)押式回購成交量 成交量占比：7.27.06.86.66.46.26.05.803-2203-2904-0504-1204-195.603-2203-2904-0504-1204-19

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：，，成交量占比為右軸資金利率絕對水平分析各主體各期限同業(yè)存單發(fā)行利率多數(shù)下行。419（412日多數(shù)下行。從歷史分位數(shù)來看，1個月、3個月期限相對其他期限同業(yè)存單發(fā)行利率歷史分位數(shù)更高，分主體看，各主體各期限利率歷史分位數(shù)較上周多數(shù)出現(xiàn)下降。412日，過去一周（415日-419日）同業(yè)存單（AAA）41920.8%；同其他資產(chǎn)比價來看，過去一周，1MLF1年期同業(yè)存單（AAA）到期收益率利差1年期同業(yè)存單（AAA）R007的一周移動均值之差相較于前收窄，套息空間縮小。圖13：分機(jī)構(gòu)、分期限同業(yè)存單發(fā)行利率及歷史分位數(shù)資料來源：，，歷史分位數(shù)選擇2021年1月1日起圖14：1年期同業(yè)存單（AAA）到期收益率曲線變動 圖15：1年期同業(yè)存單（AAA）二級收益率比價% 歷史分位數(shù)：右 2024-04-19 2024-04-1220.8%14.6%20.8%14.6%7.3%7.2%2.052.001.951.901.851.80

25%20%15%10%5%

變動：右 2024-04-19 2024-04-1250403020100-10-20-30-40-50

2520151050-5-101.75

0% 1Y

1YNCD-R0071YMLF-1Y

1Y國債-1Y1Y中短票-1Y1M 3M 6M 9M 1Y

DR007

MA5

NCD

NCD

NCD資料來源：，，歷史分位數(shù)選擇2021年1月1日起 資料來源：，，1Y中短票等級為AAA銀行間市場利率：RDR截至4月19（4月12日9.20BPR7.11BP，7R1.48BP，14R利率上行1.88BP。各期限SHIBOR漲跌互現(xiàn)。SHIBOR1.80%，相較于前一周（412日）上行8.00BP；SHIBOR11.87%5.00BP；1SHIBOR1.99%3.60BP；SHIBOR2.04%5.50BP。票據(jù)利率：6M、3M票據(jù)利率均下行，419日，全周來看，6M期國股直貼票4127.00BP1.60%，3M6.00BP1.65%。圖16：銀行間主要市場利率變動 圖17：票據(jù)利率走勢% 2024-04-19 變動：右 2.11.9

8.48

4.39

9.20

7.11

1.48

8.00

5.001.71.80 1.88 1.97 1.87DR001DR007141.5DR001DR00714資料來源：， 資料來源：，3.2相對水平分析（415日-419日資金利率多數(shù)上行，R001上行更多。從拆借曲線來看，各期限同業(yè)拆借利率多數(shù)下行。圖18：回購利率曲線變動 圖19：同業(yè)拆借曲線變動% 變動：右 2024-04-19 2024-04-12

% 變動：右 2024-04-19 2024-04-12 1.881.481.881.482.11.91.71.5

7.11

2.42.22.01.81.61.4

隔夜 1W 1M 3M 6M 9M

10858