綠城管理控股(09979.HK)代建行業(yè)領(lǐng)先穿越地產(chǎn)周期

內(nèi)容目錄公司簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的代建企業(yè) 5代建龍頭，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著 5股權(quán)集中，擁有央企信用背書(shū) 5“3+3”業(yè)務(wù)模式：以政府代建、商業(yè)代建、資方代建為主 6收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，派息率高 8行業(yè)概況：發(fā)展空間足，抗周期能力強(qiáng) 9行業(yè)處在成長(zhǎng)期 9市場(chǎng)集中度略有下降，但仍保持高位 10中短期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)較多 10輕資產(chǎn)賽道，抗周期屬性較強(qiáng) 12公司亮點(diǎn)：全國(guó)布局，業(yè)務(wù)扎實(shí) 13全國(guó)化布局，新拓有序 13政府代建底倉(cāng)穩(wěn)固 15商業(yè)代建加快發(fā)展 16財(cái)務(wù)分析：低負(fù)債、高毛利率、回款周期可控 16輕資產(chǎn)，負(fù)債低 16成本管控好，毛利率高 17回款周期可控，在手現(xiàn)金足 19盈利預(yù)測(cè) 19假設(shè)前提 19未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)及敏感性分析 20估值與投資建議 21絕對(duì)估值：每股價(jià)值為8.0元，較當(dāng)前股價(jià)有29的空間 21相對(duì)估值：每股價(jià)值為6.6元，較當(dāng)前股價(jià)有7的空間 22投資建議 23風(fēng)險(xiǎn)提示 23附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 25圖表目錄圖公司年度占行業(yè)市場(chǎng)份額比例 5圖公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖公司政府代建服務(wù)范疇及模式 6圖房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù) 7圖公司商業(yè)代建服務(wù)范疇及模式 7圖公司資方代建服務(wù)范疇及模式 8圖公司營(yíng)業(yè)收入及增速 8圖公司歸母凈利潤(rùn)及增速 8圖公司不同業(yè)務(wù)板塊收入占比 9圖2013至2023房企代建業(yè)務(wù)新增面積走勢(shì) 9圖2017至2023房企代建業(yè)務(wù)新增面積TOP5市場(chǎng)集中度變化 10圖2023不同房企代建業(yè)務(wù)新增面積 10圖不同類別企業(yè)拿地占比 11圖2021-2023城投開(kāi)工率 11圖保障房籌建計(jì)劃 11圖城中村規(guī)模估算 11圖歷年年末總庫(kù)存及增速（單位：萬(wàn)平方米） 12圖代建行業(yè)和傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)資產(chǎn)負(fù)債率比較 13圖銷售增速和代建新簽約增速比較 13圖公司總建筑面積業(yè)務(wù)類型結(jié)構(gòu) 13圖公司總建筑面積開(kāi)發(fā)狀態(tài)結(jié)構(gòu) 13圖公司總建筑面積區(qū)域結(jié)構(gòu) 14圖公司總可售貨值區(qū)域結(jié)構(gòu) 14圖公司業(yè)務(wù)布局 14圖公司總建筑面積客戶結(jié)構(gòu) 15圖公司當(dāng)期在建筑面積客戶結(jié)構(gòu) 15圖公司新拓代建項(xiàng)目面積 15圖公司新拓代建項(xiàng)目代建費(fèi) 15圖政府代建收入及增速 16圖政府代建毛利率 16圖商業(yè)代建收入及增速 16圖商業(yè)代建毛利率 16圖公司和傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率比較 17圖公司負(fù)債變化情況 17圖公司2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比 17圖公司2022年主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比 17圖公司人均貢獻(xiàn)收入年度對(duì)比 18圖公司人均貢獻(xiàn)收入半年度對(duì)比 18圖公司管理費(fèi)用變化 18圖公司銷售費(fèi)用變化 18圖公司毛利率和凈利率變化 19圖公司不同業(yè)務(wù)毛利率變化 19圖公司回款周期 19圖公司在手現(xiàn)金 19表公司發(fā)展歷程 5表公司營(yíng)收假設(shè) 20表公司未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)表（單位：百萬(wàn)元） 20表盈利預(yù)測(cè)情景分析（樂(lè)觀、中性、悲觀） 21表FCFF現(xiàn)金流折算法計(jì)算簡(jiǎn)表（單位：百萬(wàn)元） 21表資本成本假設(shè) 22表FCFF估值模型相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元/股） 22表可比公司估值比較 22公司簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的代建企業(yè)代建龍頭，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著綠城管理控股有限公司及其附屬公司（合稱“綠城管理”），是中國(guó)房地產(chǎn)輕資2010（3900.HK）202079979.HK），成為中國(guó)代建第一股。2023年末，公司市占率達(dá)20.4。表公司發(fā)展歷程時(shí)間 事件2005 綠城集團(tuán)首次介入杭州江干區(qū)城中村改造和安置房代建2010 綠城房產(chǎn)建設(shè)管理有限公司（綠城建設(shè)）成立，成為中國(guó)首家專注代建業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)公司2015 綠城房地產(chǎn)建設(shè)管理集團(tuán)有限公司（綠城管理）成立，確立“管理創(chuàng)造價(jià)值”的服務(wù)理念2016 綠城集團(tuán)收購(gòu)綠城建設(shè)管理全部股權(quán)并整合業(yè)務(wù)2020 M”品牌體系2023 打造“登山模型”資料來(lái)源：公司公告、圖1：公司年度占行業(yè)市場(chǎng)份額比例資料來(lái)源：億瀚智庫(kù)、股權(quán)集中，擁有央企信用背書(shū)公司大股東為綠城中國(guó)（3900.HK），截至2023年末共持有公司股份約71，股權(quán)較為集中。綠城中國(guó)實(shí)際控制人為國(guó)資委，其下屬央企中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司持股約28。公司擁有央企背書(shū)帶來(lái)的信用優(yōu)勢(shì)，疊加多年深耕帶來(lái)的市場(chǎng)化機(jī)制，將顯著助力公司的業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，面對(duì)政府部門(mén)、國(guó)企央企和金融客戶時(shí)更具合作優(yōu)勢(shì)。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告、3+3”業(yè)務(wù)模式：以政府代建、商業(yè)代建、資方代建為主公司在保持行業(yè)第一身位的基礎(chǔ)上，加快模式創(chuàng)新和能力升級(jí)，形成政府代建、商業(yè)代建、資方代建三大代建主業(yè)和金融服務(wù)、產(chǎn)城服務(wù)、產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)三大配套服務(wù)的業(yè)務(wù)模式。政府代建：公司通過(guò)招投標(biāo)形式，為政府或行使政府只能的機(jī)構(gòu)提供保障房、租賃性住房、未來(lái)社區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公建配套、市政場(chǎng)館等多元化業(yè)態(tài)的開(kāi)發(fā)管理及咨詢服務(wù)。圖3：公司政府代建服務(wù)范疇及模式資料來(lái)源：公司公告、商業(yè)代建：公司向國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)提供房地產(chǎn)項(xiàng)目全過(guò)程開(kāi)發(fā)管理服務(wù)，通過(guò)品牌賦能、標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)入、管理增值以及供應(yīng)鏈能力整合等方式，提供高品質(zhì)的居住產(chǎn)品與生活服務(wù)，提升項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)效率，提高項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)效益。資料來(lái)源：公司公告、圖5：公司商業(yè)代建服務(wù)范疇及模式資料來(lái)源：公司公告、資方代建：公司憑借強(qiáng)大的主體信用與品牌背書(shū)、專業(yè)的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)及供應(yīng)鏈資源，服務(wù)各類金融機(jī)構(gòu)與資本方，幫助其研判前端投資機(jī)會(huì)、實(shí)現(xiàn)終端價(jià)值變現(xiàn)、以及整合后端運(yùn)營(yíng)能力。圖6：公司資方代建服務(wù)范疇及模式資料來(lái)源：公司公告、收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，派息率高2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.0億元同比增長(zhǎng)24.3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.7億元，同比增長(zhǎng)30.8，2017-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.7復(fù)合增速超過(guò)行業(yè)銷售增長(zhǎng)水平和代建企業(yè)新簽約面積增長(zhǎng)水平。圖公司營(yíng)業(yè)收入及增速 圖公司歸母凈利潤(rùn)及增速 資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、分不同業(yè)務(wù)看，公司的底倉(cāng)業(yè)務(wù)是政府代建業(yè)務(wù)，2023年收入占比為23.9；受71.0。圖9：公司不同業(yè)務(wù)板塊收入占比資料來(lái)源：公司公告、董事會(huì)建議派付截至2023年度末期股息每股人民幣0.4元及特別股息每股人民幣0.1元，合計(jì)為人民幣10.05億元，派息率達(dá)100。公司連續(xù)三年維持較高比例的派息，并承諾未來(lái)三年派息比率不低于80，利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)、較好的盈利能力和優(yōu)秀的財(cái)務(wù)狀況將有助于保證公司派息的穩(wěn)定。行業(yè)概況：發(fā)展空間足，抗周期能力強(qiáng)行業(yè)處在成長(zhǎng)期1001.7億平方米同比增長(zhǎng)53至2023年房地產(chǎn)代建企業(yè)新簽約面積十年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.2，行業(yè)處在成長(zhǎng)期。圖10：2013至2023房企代建業(yè)務(wù)新增面積走勢(shì)資料來(lái)源：億瀚智庫(kù)、市場(chǎng)集中度略有下降，但仍保持高位從代建新簽約項(xiàng)目建筑面積來(lái)看年TOP5企業(yè)市場(chǎng)占有率約為50較2022根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2023圖11：2017至2023房企代建業(yè)務(wù)新增面積TOP5市場(chǎng)集中度變化資料來(lái)源：中指院、圖12：2023不同房企代建業(yè)務(wù)新增面積資料來(lái)源：中指院、中短期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)較多近兩年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)明顯下行，在行業(yè)當(dāng)前銷售承壓，房企信用事件頻出的大14根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2021-202317003030億元分別占總拿地金額的6.723.222.3近兩年呈顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)同時(shí)根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021-2023城投拿地開(kāi)工率僅為25開(kāi)售率僅為16，分別較行業(yè)整體少24pct、24pct。城投拿地金額的增加和城投開(kāi)工率不足將帶來(lái)代建行業(yè)中短期業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。圖不同類別企業(yè)拿地占比 圖城投開(kāi)工率資料來(lái)源：中指研究院、 資料來(lái)源：克而瑞研究院、2023825指導(dǎo)意見(jiàn)》，至此，我國(guó)住房體系長(zhǎng)期新發(fā)展模式已明確確定為“商品房+2024272023149.3保障房籌建和城中村改造將帶來(lái)代建行業(yè)中短期業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。圖保障房籌建計(jì)劃 圖城中村規(guī)模估算資料來(lái)源：中指研究院、 資料來(lái)源：中指研究院、同時(shí)，近年來(lái)遇困房企較多，“保交樓”項(xiàng)目體量較為龐大，將帶來(lái)代建行業(yè)中短期業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。5.4（上年末存量土儲(chǔ)+新增土地購(gòu)置面積-新開(kāi)工面積對(duì)應(yīng)占地面積同比+8已開(kāi)未售面積約為1.5億平方米，大幅下降約77，在去化率穩(wěn)定的情況下，已開(kāi)未售面新開(kāi)工增長(zhǎng)也將帶來(lái)代建行業(yè)短期業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。圖17：歷年年末總庫(kù)存及增速（單位：萬(wàn)平方米）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、輕資產(chǎn)賽道，抗周期屬性較強(qiáng)代建賽道不同于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的重資產(chǎn)模式，代建公司無(wú)需投入大量資金或加杠桿對(duì)具體項(xiàng)目進(jìn)行投資，只負(fù)責(zé)代建運(yùn)營(yíng)或進(jìn)行品牌輸出，其主要成本是外包和人工，所以代建公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，其特點(diǎn)是資產(chǎn)輕、負(fù)債低。同時(shí)，代建行業(yè)抗周期屬性較強(qiáng)，在地產(chǎn)上行階段，代建行業(yè)隨著地產(chǎn)繁榮而獲圖代建行業(yè)和傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)資產(chǎn)負(fù)債率比較 圖銷售增速和代建新簽約增速比較資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、億瀚智庫(kù)、公司亮點(diǎn)：全國(guó)布局，業(yè)務(wù)扎實(shí)全國(guó)化布局，新拓有序20231221.2米，市占率達(dá)20.4，保持行業(yè)龍頭地位。從業(yè)務(wù)類型結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司目前商業(yè)代建約8760萬(wàn)平方米占比73.2政府代建約3200萬(wàn)平方米占比26.8從開(kāi)發(fā)狀態(tài)結(jié)構(gòu)來(lái)看公司目前已交付面積約960萬(wàn)平方米占比8.0在建面積約5250萬(wàn)平方米，占比43.9，待建面積約5750萬(wàn)平方米，占比57.5。圖公司總建筑面積業(yè)務(wù)類型結(jié)構(gòu) 圖公司總建筑面積開(kāi)發(fā)狀態(tài)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、9110總建筑面積的76.2其中環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈京津冀城市群約2560萬(wàn)平方米占比21.4；長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈約5190萬(wàn)平方米，占比43.3；珠三角經(jīng)濟(jì)圈約830萬(wàn)平方米，占比7.0；成渝城市群約530萬(wàn)平方米，占比4.5。從貨值結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司主要經(jīng)濟(jì)區(qū)項(xiàng)目可售貨值合計(jì)約6933億元，占整體可售貨值8925億院的77.7其中環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈京津冀城市群約2343億元占比26.2；長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈約2897億元占比32.5珠三角經(jīng)濟(jì)圈約1228億元占比13.8；成渝城市群約465億元，占比5.2。圖公司總建筑面積區(qū)域結(jié)構(gòu) 圖公司總可售貨值區(qū)域結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、圖24：公司業(yè)務(wù)布局資料來(lái)源：公司公告、從客戶結(jié)構(gòu)看，國(guó)企及政府、金融機(jī)構(gòu)胃公司主要客群。在合約總建筑面積中，政府約3200萬(wàn)平方米占比26.8國(guó)企約4090萬(wàn)平方米占比約34.2私營(yíng)企業(yè)約3790萬(wàn)平方米占比31.7金融機(jī)構(gòu)約880萬(wàn)平方米占比7.3在當(dāng)期在建面積中，政府約2400萬(wàn)平方米，占比45.7；國(guó)企約1560萬(wàn)平方米，占比約29.7私營(yíng)企業(yè)約1000萬(wàn)平方米占比19.1金融機(jī)構(gòu)約290萬(wàn)平方米，占比5.5。圖公司總建筑面積客戶結(jié)構(gòu) 圖公司當(dāng)期在建筑面積客戶結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、公司新拓強(qiáng)勁，20230.3524.4，在大規(guī)模體量的情況下仍能保持較高增速；新拓代建項(xiàng)目代建費(fèi)預(yù)估103.7億元兩年符合增速20.8分類別看國(guó)企及城投類客戶金融機(jī)構(gòu)類業(yè)務(wù)、創(chuàng)新代建業(yè)務(wù)分別占公司2023年新拓面積的64.5、10.2、17.8。圖公司新拓代建項(xiàng)目面積 圖公司新拓代建項(xiàng)目代建費(fèi)資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、政府代建底倉(cāng)穩(wěn)固政府代建是公司的的底倉(cāng)業(yè)務(wù)，每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)25左右的收入占比。2023年公司政府代建業(yè)務(wù)收入7.9億元，同比增長(zhǎng)1.0，占總收入的23.9。公司擁有強(qiáng)大的品牌效應(yīng)和品質(zhì)管理，使得公司在市政設(shè)施代建和保障性住房的發(fā)展下，政府代建業(yè)務(wù)的收入持續(xù)增長(zhǎng)。公司政府代建項(xiàng)目按照項(xiàng)目投資額的一定比例收取代建費(fèi)或管理費(fèi)盈利能力較強(qiáng)年的毛利率為45.2較2022年提升4.4pct。 資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、商業(yè)代建加快發(fā)展商業(yè)代建是公司的的發(fā)展加速點(diǎn)，公司通過(guò)信用賦能這種排他性優(yōu)勢(shì)抓住了“保交樓”等發(fā)展機(jī)會(huì)，2023年公司商業(yè)代建業(yè)務(wù)收入23.5億元，同比增長(zhǎng)40.5，占總收入的71.0。公司商業(yè)代建項(xiàng)目按照項(xiàng)目貨值的一定比例收取代建費(fèi)或管理費(fèi)，盈利能力較強(qiáng)，2023年的毛利率為52.3，較2022年下降1.5pct。圖商業(yè)代建收入及增速 圖商業(yè)代建毛利率資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、財(cái)務(wù)分析：低負(fù)債、高毛利率、回款周期可控輕資產(chǎn)，負(fù)債低如前所述，代建行業(yè)和傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)不同，無(wú)需進(jìn)行大量融資或投入大量前期成本屬于輕資產(chǎn)行業(yè)公司2023年資產(chǎn)負(fù)債率為39較房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行18pct 資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、成本管控好，毛利率高6.2億元，占比40；第三方服務(wù)費(fèi)8.4億元，占比53。圖公司2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比 圖公司2022年主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、2023424078萬(wàn)元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率14.6。圖公司人均貢獻(xiàn)收入年度對(duì)比 圖公司人均貢獻(xiàn)收入半年度對(duì)比資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、公司銷售費(fèi)用率先升后降年銷售費(fèi)用率為3.2整體上升是由于規(guī)模的增15.6，主要由于公司組織架構(gòu)優(yōu)化。圖公司管理費(fèi)用變化 圖公司銷售費(fèi)用變化資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、公盈水保高穩(wěn)203年司體利率52.整凈率為26.。分不同業(yè)務(wù)看公司商業(yè)代建毛利率52.3政府代建毛利率45.2其他業(yè)務(wù)毛利率82.2。圖公司毛利率和凈利率變化 圖公司不同業(yè)務(wù)毛利率變化資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、回款周期可控，在手現(xiàn)金足公司回款周期保持穩(wěn)定，202321開(kāi)發(fā)商影響較小。公司在手現(xiàn)金亦保持充足，202325圖公司回款周期 圖公司在手現(xiàn)金資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：1、公司總營(yíng)業(yè)收入=政府代建收入+商業(yè)代建收入+其他業(yè)務(wù)收入。我們分別估算各項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)三年的收入，得到公司2024-2026年總營(yíng)業(yè)收入分別為41/51/62億元；2預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年的管理費(fèi)用率有所下降約為11銷售費(fèi)用率保持平穩(wěn)，約為2.5；3、預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年的毛利率和2023年持平，約為52。表

2022 2023 2024E 2025E 2026E收入：百萬(wàn)元2,6563,3024,1485,1146,214增速18.4024.3025.6023.3021.50營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入18.4024.3025.6023.3021.50管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入47.7047.8048.0048.0048.00銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入18.4015.6011.0011.0011.00所得稅稅率25.0025.0025.0025.0025.00資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)及敏感性分析2024-202641/51/6212.3/15.1/18.30.61/0.75/0.91表3：公司未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)表（單位：百萬(wàn)元）20232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）3302414851146214營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）1580199124552983銷售費(fèi)用（百萬(wàn)元）105104128155管理費(fèi)用（百萬(wàn)元）515456563684營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1217165520492505歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）974122615061829每股收益（元）0.480.610.750.91ROE25.227.828.328.3資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)公司以代建為主業(yè)，營(yíng)收增速和利潤(rùn)水平?jīng)Q定公司未來(lái)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度。我們2024-202612.3/15.1/18.30.61/0.75/0.91表4：盈利預(yù)測(cè)情景分析（樂(lè)觀、中性、悲觀）樂(lè)觀預(yù)測(cè)202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)2,6563,3024,3535,5977,081(+/-)18.424.331.828.626.5歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)7459741,3221,7472,430(+/-)31.730.835.832.139.1每股收益（元）0.370.480.660.871.21中性預(yù)測(cè)202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)2,6563,3024,1485,1146,214(+/-)18.424.325.623.321.5歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)7459741,2261,5061,829(+/-)31.730.825.922.921.4每股收益（元）0.370.480.610.750.91悲觀預(yù)測(cè)202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)2,6563,3023,9964,5554,920(+/-)18.424.321.014.08.0歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)7459741,0551,2111,322(+/-)31.730.88.314.89.2每股收益（元）0.370.480.520.600.66資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)估值與投資建議我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理股價(jià)區(qū)間。絕對(duì)估值：每股價(jià)值為8.0元，較當(dāng)前股價(jià)有29的空間公司具有輕資產(chǎn)、穩(wěn)定增長(zhǎng)的特點(diǎn)，由于房地產(chǎn)行業(yè)銷售體量是目前代建行業(yè)體5FCFF假設(shè)WACC為12.1永續(xù)增長(zhǎng)率為2其他相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)上1628.0股價(jià)有29的空間。表5：FCFF現(xiàn)金流折算法計(jì)算簡(jiǎn)表（單位：百萬(wàn)元）20232024E2025E2026ETV總收入3302414851146214增速24262322毛利率52525252毛利潤(rùn)1717215726593231EBIT1103159719692392所得稅稅率18252525折舊與攤銷208215213216營(yíng)運(yùn)資本凈變動(dòng)-348-1983034資本性投資0000FCFF76412141721204320709PV(FCFF)70510841371145210106FCFF法計(jì)算結(jié)果16139資料來(lái)源：公司公告、預(yù)測(cè)表6：資本成本假設(shè)無(wú)杠桿Beta1.30T25.00無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2.80Ka11.90股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.00有杠桿Beta1.32公司股價(jià)6.21Ke12.05發(fā)行在外股數(shù)2010E/(D+E)100.00股票市值(E)12482D/(D+E)0.00債務(wù)總額(D)0WACC12.05Kd3.50永續(xù)增長(zhǎng)率2.0資料來(lái)源：公告公告、、假設(shè)絕對(duì)估值的敏感性分析：假設(shè)WACC取12.1，永續(xù)增長(zhǎng)率取2，在保守假設(shè)下，1628.0WACC上升至14.5且永續(xù)增長(zhǎng)率下跌至0，6.2表7：FCFF估值模型相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元/股）WACC永續(xù)增長(zhǎng)率變化12.112.513.514.52.08.07.77.16.51.07.77.46.86.307.47.26.66.2資料來(lái)源：公司公告、、測(cè)算相對(duì)估值：每股價(jià)值為6.6元，較當(dāng)前股價(jià)有7的空間公司是代建行業(yè)稀缺標(biāo)的，同屬代建行業(yè)的上市標(biāo)的僅有中原建業(yè)（9982.HK），但兩者體量、布局、品牌力和信用賦能均不相同。由于代建行業(yè)和物業(yè)管理行業(yè)有許多相似之處：與地產(chǎn)相關(guān)但屬于輕資產(chǎn)行業(yè)、與母公司關(guān)聯(lián)度相似、回款模式相似、拓展與營(yíng)業(yè)模式相似等，故代建企業(yè)和物管企業(yè)的估值具有相似性。結(jié)合上述理由，我們也將選取股東背景相近、規(guī)模和品牌力相近的若干家物業(yè)管理公司同時(shí)作為比較。表8：可比公司估值比較EPSEPSEPSEPSEPSEPSEPSEPSPEPEPEPE9979.HK綠城管理控股0.480.610.750.916.2112.910.28.36.8可比公司平均12.710.89.38.12602.HK萬(wàn)物云 1.661.952.282.5518.1210.99.37.97.12869.HK綠城服務(wù) 0.190.230.270.313.1916.813.911.810.36049.HK保利物業(yè) 2.512.893.313.7826.4510.59.28.07.0

2024E

2025E

2026E

股價(jià) 2023

2024E

2025E

2026E資料來(lái)源：公司公告、，根據(jù)上表可看出，綠城管理控股和股東背景相近、規(guī)模和品牌力相近的物管企業(yè)短期內(nèi)估值水平差異不大，代建企業(yè)和物管企業(yè)的估值具有相似性，但也有差異：1（收入232024年P(guān)E為10.8倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)為6.6元，較當(dāng)前股價(jià)有7的空間。投資建議結(jié)合絕對(duì)估值與相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)區(qū)間為6.6-8.0元，較當(dāng)前股價(jià)有7-29的空間。預(yù)計(jì)公司2024-2026歸母凈利潤(rùn)分別為12.3/15.1/18.3億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.61/0.75/0.91PE分別為10.2/8.3/6.8風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取絕對(duì)估值和相對(duì)估值的方法計(jì)算出公司的合理估值，其中加權(quán)資本成本（WACC）、永續(xù)增長(zhǎng)率、相對(duì)估值的比較等都存在一定的主觀判斷：1、加權(quán)資本成本（WACC）WACC2.8風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.0可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低導(dǎo)致WACC2、永續(xù)增長(zhǎng)率對(duì)公司估值有影響，我們?cè)谟?jì)算時(shí)假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為2.0，可能存在所在行業(yè)整體增長(zhǎng)空間縮小、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化等情況從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；3盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)1233、我們對(duì)公司各項(xiàng)營(yíng)業(yè)成本及費(fèi)率的假設(shè)，可能存在對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的提升偏樂(lè)觀、3政策風(fēng)險(xiǎn)不排除代建行業(yè)發(fā)展過(guò)快，導(dǎo)致出現(xiàn)部分行業(yè)亂象，從而帶來(lái)政策調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)1、不排除公司合作方的履約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司營(yíng)收不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2、不排除公司品牌效應(yīng)減弱和商譽(yù)減值對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)1、不排除房地產(chǎn)市場(chǎng)下行超預(yù)期導(dǎo)致公司商業(yè)代建業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2、不排除行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。）附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值）資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元202220232024E2025E2026E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）202220232024E2025E2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物19332044256831663847營(yíng)業(yè)收入26563302414851146214應(yīng)收款項(xiàng)11221298163020102442營(yíng)業(yè)成本12671580199124552983存貨凈額00000營(yíng)業(yè)稅金及附加00000其他流動(dòng)資產(chǎn)7271056120314831802銷售費(fèi)用120104104128155流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)38584440544267258197管理費(fèi)用489514456563684固定資產(chǎn)109111896644財(cái)務(wù)費(fèi)用76(51)(56)(66)無(wú)形資產(chǎn)及其他141313471154962769投資收益00000資產(chǎn)減值及公允價(jià)值投資性房地產(chǎn)87241241241241變動(dòng)00000長(zhǎng)期股權(quán)投資317364411458506其他收入182119000資產(chǎn)總計(jì)57836502733784539757營(yíng)業(yè)利潤(rùn)9551217164820252458短期借款及交易性金融負(fù)債00299411549營(yíng)業(yè)外凈收支(30)(40)000應(yīng)付款項(xiàng)411290438552682利潤(rùn)總額9251177164820252458其他流動(dòng)負(fù)債16762130226328393494所得稅費(fèi)用189197412506615流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2087242030003