利率專題：地方債投資價值分析手冊

目錄地方債供需結構有哪些變化？ 3地方債：當前體量最大的長久期債券來源 3流動性提升，交易屬性增強 11一級發(fā)行定價：市場化水平提升，區(qū)域分化加大 19二級市場定價，關注什么？ 26當前投資擇券怎么看？ 375小結 386風險提示 40插圖目錄 41表格目錄 42易屬性有所增強。方債的投資交易機會，對此我們聚焦于以下幾個問題展開：地方債供需結構有何特征？地方債一二級定價機制如何？當前地方債投資機會怎么看？地方債供需結構有哪些變化？第一大品種。截至2024/3/31統(tǒng)計數(shù)據(jù)，地方債存量規(guī)模目前已突破41萬億元，占全部利率債（國債+地方債+政金債）存量的比例已超43%。其中，新增專項債存量比例最高，占全部地方債存量比例為44%，其次是再融資一般債，占比20%。圖1：利率債存量結構（億元） 圖2：地方債存量結構（億元） 政金債 國債 地方債新增一般債置換一般債新增專項債置換專項債政金債 國債 地方債資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：企業(yè)預警通，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31回溯歷史來看，地方債務“前門”的正式打開，可追溯至2009年。2009年，為應對次貸危機、彌補地方財政配套資金缺口，2009年3月全國兩會提出發(fā)行2000臺等方式積累了大量債務。2014（43的2015年，為清理地方政府過去累積的存量債務，地方政府債務置換由此開啟，這一年地方債發(fā)行顯著放量，隨后的三年內(nèi)基本完成置換目標，截至2018年末，非政府債券形式存量政府債務僅剩3151億元，2015-2018年期間，置換債券累計發(fā)行12.2萬億元。2019年以來，地方債務相關政策工作聚焦于化解隱債。2015-2018這一輪債務置換的過程中，地方債務的擴張仍在繼續(xù)，相應形成大量的“隱性債2019年以來中央多次開展債務置換工作，從銀行置換、建制縣化債試點、再到特殊再融資債，致力于地方隱債風險化解。總結來看，2015-2019圖3：地方債發(fā)行結構（億元） 圖4：地方債發(fā)行與凈融資（億元） 地方債發(fā)行 地方債凈融資新增專項債 新增一般債 再融資 置換地方債發(fā)行 地方債凈融資資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/3120185Y7Y201810Y期限為主，此外15Y、20Y、30Y等超長期限品種也逐步放量，發(fā)行平均期限相應拉長。從2023年至2024Q1情況看，地方債發(fā)行加權期限中樞為12.1年，較2022年進一步抬升。從當前存續(xù)期限結構看，剩余期限大于10Y的超長期地方債存續(xù)規(guī)模占比已超30%，是市場上規(guī)模最大的長久期債券來源。投資者對于地方債特別是長久期品種的關注度和參與度在日益提升。圖5：地方債發(fā)行期限結構（億元） 圖6：地方債發(fā)行加權期限（年） 加權發(fā)行期限 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31圖：3年至2024Q1地方債發(fā)行期限分（億元） 圖：地方債不同剩余期限存續(xù)結構（億元） 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31進一步分區(qū)域觀察：3.07、2.89、2.38、2.34、2.08單只存量來看，江蘇地方債平均單只存量最高，平均每只存續(xù)規(guī)模為124億61-63圖9：各地區(qū)地方債存量情況（億元，只）地方債存量 單只存量（右）資料來源：wind，東注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31東2024/3/310.860.820.800.780.77而100元以上，其次是廣東、貴州、內(nèi)蒙古，平均每只存量在85億元左右。專項債方面，存量較高的地區(qū)有：廣東、山東、江蘇、浙江、四川，截至2.061.821.551.391.30單只來看，江蘇存量規(guī)模明顯超出其他地區(qū)，其專項債平均每只存量為119億元；其次是重慶，平均每只專項債存量為60億元。圖10：各地區(qū)一般債存量情況（億元，只）一般債存量 單只存量（右）資料來源：wind，州注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31州圖11：各地區(qū)專項債存量情況（億元，只）專項債存量 單只存量（右）資料來源：wind，南湖江廣新遼寧深寧大海寧寧海等地區(qū)的發(fā)行和凈融資規(guī)模偏低一些。表1：各地區(qū)2015年以來地方債發(fā)行情況（億元） 地區(qū)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年走勢圖2024年Q1廣東158835001846248120563639615252666169151江蘇319445122878268228524181370238144580山東199438652232217323283932491045225514四川179028912809218422133543369538734468浙江224435831559166220182883363936843939湖南139534881965199325602550299628074680河北142023211528212322203000328935784202河南142519041978132618172728341340004貴州23502590209921451346252322762082湖北14832644122313511987290030102945安徽12941687146222481628232928152云南1567206619301567148822932282內(nèi)蒙古1477250213101144123418471565江西9781054121610821172228822遼寧160223931660115811001239重慶82415701310101412531696廣西922144017171403103318陜西12602031130013041404北京1178116610706451401福建125917881442894964天津5651667849981上海12122200783706新疆693105510791013黑龍江7921105965吉林7659101146山西610788781甘肅483667海南223551寧波553482青島2274青海328大連278寧夏深圳廈門兵2資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31地區(qū)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年地區(qū)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年走勢圖2024年Q1廣東158834651803228817922928454039944187120山東199438652232166215012990290230713391江蘇319445122878198318742376180017342044四川179028912809166213562165252924642560浙江224435491516129514012093239924062355河北142023211528175515772273224725252695湖南139534881965174715211637182117982799河南142519041978108114481907261927092安徽12941675146220201394165520021715湖北14832644122312031435200618801963貴州235025902099169387013159046云南1567206619301258113315631393江西9781054121697994717941860重慶82415701310883951118418福建125917881442841875982廣西9221440171712238901284天津565166784994692014內(nèi)蒙古147725021310981904陜西1260203113001012795遼寧160223931660722397新疆69310551079876吉林7659101146741上海12122165739488黑龍江7921105965山西610788781甘肅483667588海南223551青島227414青海328469寧波5534大連278 深圳 0寧夏2廈門北京兵資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31從存量債的期限結構來看，多數(shù)地區(qū)地方債存量以3Y以下為主，平均占比為26%，但將10Y以上合計來看，超長債占比明顯更高，占比為31%。廣東山東江蘇四川浙江河北湖南河南安徽湖北貴州云南江西重慶福建廣西天津內(nèi)蒙古陜西遼寧新疆吉林上海黑龍江山西甘肅海南青島青海寧波大連深圳寧夏廣東山東江蘇四川浙江河北湖南河南安徽湖北貴州云南江西重慶福建廣西天津內(nèi)蒙古陜西遼寧新疆吉林上海黑龍江山西甘肅海南青島青海寧波大連深圳寧夏491546276207436647283830533659513959484244935170274137492740274268563248418828543153111217643676166816041979153611078901121759253421北京67西藏 106合計 109453396446074031287119292847163935012802250230362967172913411607147521683403224419251386153415231646138910571315496275566859452409211441164856639742456266379932452452247817312225343218952536272611649361511120211548971806178910171145171411981297675101054271237168456236436339941113360087436681429142782407824372326918134917048241151248380013691763837161914021399176520746511064141410727529167072451113111653922808112149459390215314064196421413885320826861967160116749515941268206730110510556474958641286548742444184979235338205472261254813146146436133328294361829464095916169145130021057032658498632463204630725127116619611178869159041931770137519517415367192732122378393580100024808527320944314931121002846810600259111210125202181080000700006900332434564175181323821031233022802780132011991949198821933289932123121837213618606391174533411514642791981695583402623712626217604328610687129581兵團696廈門地區(qū) (0Y,3Y] (3Y,5Y] (5Y,7Y] (7Y,10Y] (10Y,15Y] (15Y,20Y] (20Y,25Y] (25Y,30Y] 10Y以上合計資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/3110Y5-7Y30Y從加權發(fā)行期限來看，山東、廣東、四川等地區(qū)的發(fā)行期限較長，在15Y-19Y之間，而內(nèi)蒙古、寧、海等地區(qū)的發(fā)行期限較短，在5Y-10Y之間。圖12：2023年至2024年一季度，各地區(qū)地方債發(fā)行期限結構（億元） 發(fā)行平均期限（右）寧寧深南廣湖大新遼寧上海資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31但不同區(qū)域的發(fā)行和存量情況存在明顯差異，經(jīng)濟發(fā)展和財政狀況較好的地區(qū)，其地方債存量和供給水平通常更高，平均發(fā)行期限相對更長。1.2流動性提升，交易屬性增強農(nóng)商行配置力度相對偏弱。從2024年2月末中債登托管數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行對地方債投資規(guī)模占銀行間市場比例達85%，占絕對主導低位。20212（此后中債登未再披露明細數(shù)據(jù)農(nóng)商行投資比例較低。圖13：地方債投資者結構（億元） 圖14：不同銀行投資地方債結構（%） 全國資料來源：wind，中債登，注：數(shù)據(jù)截至2024/2/29

資料來源：wind，中債登，注：數(shù)據(jù)截至2021/2/28市場關注度明顯提升，投資機構更趨多元化。更趨多元化，其交易活躍度和交易屬性逐漸增強。5-10Y地方20-30Y15-20Y廣義基金方面，對于地方債投資主要用以滿足其交易需求，期限上更為偏好10Y以下的中短期品種。圖15：除商業(yè)銀行外，地方債其余投資者結構（億元） 圖16：地方債其余投資者托管規(guī)模環(huán)比變動（億元） 信用 保險 證券 非法產(chǎn)品 外機構 其他資料來源：wind，中債登，注：數(shù)據(jù)截至2024/2/29

資料來源：wind，中債登，注：數(shù)據(jù)截至2024/2/29點原因：稅優(yōu)勢，于銀行而言，其資本占用成本也更低，優(yōu)勢更為明顯。機構類型 指標 10Y國債 10Y國開債 10Y地方債 15Y地方債 20Y機構類型 指標 10Y國債 10Y國開債 10Y地方債 15Y地方債 20Y地方債 30Y地方債 5Y地方債 5Y二級資本債 房貸利率2024年3月收益率2.312.422.542.642.672.682.392.633.97銀行自營增值稅率0.000.000.000.000.000.000.006.006.00所得稅率0.0025.000.000.000.000.000.0025.0025.00稅后收益率2.311.822.542.642.672.682.391.852.80風險資本權重0.000.0010.0010.0010.0010.0010.00150.0025.00資本利潤率8.09資本充足率13.91資本占用0.000.000.110.110.110.110.111.690.28實際收益率2.311.822.432.532.562.572.280.162.52保險自營增值稅率0.000.000.000.000.000.000.006.00—所得稅率0.0025.000.000.000.000.000.0025.00稅后收益率2.311.822.542.642.672.682.391.85資料來源：wind，對應從換手率變化趨勢來看：2015年以來，隨著地方債持續(xù)擴容，其換手率不斷抬升。其中，2021年成交活躍度下滑，主因在于地方債發(fā)行節(jié)奏后置，供給相對不足。但2022年以來，地方債換手率仍延續(xù)抬升趨勢。差異并不算大，二者換手率水平及變化趨勢基本保持一致。分期限看，2023年，剩余期限在20-30Y品種的換手率最高，其次是5-10Y品種，2024Q1仍延續(xù)這一特征。圖17：地方債年度換手率（%） 圖18：一般債和專項債換手率（%） 成交量 存量 換手率（右） 專項債換手率 一般債換手率 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖19：2023年各期限地方債年度換手率（%） 圖20：2024Q1地方債年度換手率（%） 年各期限換手率 各期限換手率資料來源：wind， 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31分區(qū)域看，20162021地區(qū)201620172018201920202021重慶15992666廣東444293651地區(qū)201620172018201920202021重慶15992666廣東444293651山東2515173545北京31168046云南14885150寧波6291119浙江92144873內(nèi)蒙古5610265232湖北206102432河南175176029安徽17034113112157廈門4234933四川3910404883新疆193114726江蘇375211678青島5181317江西76159120150貴州1345680112深圳31282150河北83162569上海62177955海南95181623遼寧3963510836湖南126647646陜西166143921山西313213616福建103124046吉林204115716天津172104461青海991811280大連2614852西藏——442821寧夏1716131421甘肅9591064廣西116151617黑龍江445264537兵團———66282022454835 494425333529272725293530282622242436252820222020152123222716121318182023變化趨勢4445433441313742322940313830302534442126312531392526283531253017 3326252719資料來源：wind，月度換手率也呈現(xiàn)類似特征，202311月以來，天津、貴州等地區(qū)地方債換手率明顯提升。表6：各地區(qū)地方債2023年以來月度換手率（%）資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31但分地區(qū)來看，部分區(qū)域的一般債和專項債換手率之間存在明顯差異。例如，從2023年至今的數(shù)據(jù)來看，一般債換手率明顯高于專項債的地區(qū)有深廣、、四川等。南、而廣、表72023年以來月度換手率（%）地區(qū) 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/重慶 1.99 1.504.24 2.55 3.51 4.77 4.02 4.54 3.0411.473.35 3.06 7.09 3.69安徽 1.065.36 6.11 1.75 3.37 6.22 3.09 9.97 3.11 1.26 5.29 2.63 5.75 3.55貴州0.341.241.563.782.813.591.364.520.836.5210.44云南0.682.034.732.303.932.062.634.821.216.105.123.808.31山東1.000.555.564.311.335.462.793.892.533.103.723.627內(nèi)蒙古0.24 0.28

5.61

1.01

1.36

2.79

2.63

3.31

2.57

12.22

3.59

4.56廣東

3.44

4.005.48 4.48

4.64

3.22

3.91

2.54

1.48

1.94

3.0天津

0.22

1.31

0.08

1.10

1.99

0.50

0.83

2.13

5.68

6.52深圳

3.602.60

0.00

1.01

5.11

10.56

0.421.93 2.77 0.00湖南

1.011.15

2.06

1.703.05 2.67

6.77

1.71

2.965吉林0.190.320.030.941.031.071.04寧夏0.710.553.712.962.242.24遼寧1.050.571.531.492.323.412.54

4.241.926.60

1.432.554.14

17.016.0四川

1.35

4.51

0.94

1.312.01 3.67 2.75 1.61上海 湖北 海南 浙江

1.162.633.701.72

3.832.092.491.19

3.122.480.741.93

1.792.062.293.02

2.652.911.523.39

1.521.401.791.440.765.2.32黑龍江大連山西新疆青島甘肅河南寧波河北福建江蘇青海兵團北京江西陜西西藏廣西

0.170.011.782.040.420.830.412.301.590.340.370.351.460.810.851.871.171.391.191.591.792.610.230.590.070.530.941.630.

1.666.232.114.233.280.671.901.102.741.252.1

0.85 0.800.99 3.95 2.482.00.912.031

1.201.091.721.

1.58資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31專項債方面，20232023年以來月度換手率（%）資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31基于上述地方債供需結構的特征和演變趨勢，我們進一步分析地方債一二級定價的機制及原理，從而為當前估值比價和投資擇券提供一定思路和參考。一級發(fā)行定價：市場化水平提升，區(qū)域分化加大（體經(jīng)歷了先走闊后壓縮的趨勢：2015650BP；20188從近期數(shù)據(jù)看，2024310BP，延續(xù)壓降趨勢，202325BP，主要是受到當時特殊再融資債放量和國債增發(fā)的影響，供需結構變化之下發(fā)行利差階段性走闊。圖21：地方債與同期限國債利差的歷史走勢（BP）資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31于地方債發(fā)行定價市場化的不斷引導：20153152018年8月，地方債投標利率下限開始在同期限國債基礎上固定加點，財政部指導“地方債發(fā)行時投標價格下限應較相同期限國債前5個工作日收益率均值上浮40BP或以上”；2019年1月，利差要求由上浮40BP調(diào)整為上浮25-40BP，進一步放寬限制；2020年11月，財政部《關于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》當?shù)胤絺找媛是€債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項目差異。由此來看，此前地方債發(fā)行利率以國債為基礎進行固定加點的模式或將有所轉變，以促進地方債市場化發(fā)行水平進一步提升。表9：地方債一級發(fā)行定價相關規(guī)定梳理日期 文件 相關表述日期 文件 相關表述2015/3/12

一般債券發(fā)行利率采用承銷、招標等方式確定。采用承銷或招標方式的，發(fā)行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。暫行辦暫行辦》 日前1至5工作相同償期賬式國的平收益之上定。《地方政府專項債券發(fā)行管理 專項債券發(fā)利率采承銷、等方式確定采用承或招標的，發(fā)行利在承銷招標2015/4/22016/1/25 《關于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》2017/2/20 《關于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》2018/5/4 《關于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的通知》2018/8/14 發(fā)行工作的意見》

1至壓價。2018/8/15財政部部分行會的建議 財政部在與分銀行會議中，商業(yè)銀行參與地專項債時，投標價下限應相同期限國債前5個工作日收益率均值上浮40個基點或以上。2019/1/29財政部口指導 窗口指要求地銀投資買方政府券投利率同期債利率浮40BP下為上浮25BP2019/6/10《關于做好地方政府專項債券 堅持地方政債券市化發(fā)行，一步減少行干預和口指導得通過財政款和國現(xiàn)金發(fā)行及項目配套融資工作的通 管理操等手變相預債發(fā)定價，進債發(fā)行率合反地區(qū)差和項差異。知》政府債政府債發(fā)行作的見》 杜絕行干預窗口導，進方債發(fā)利率理反地區(qū)異項目差。《財政部關于進一步做好地方 鼓勵具條件地區(qū)考地債益率曲合理定投區(qū)間不提升地債發(fā)市場水，2020/11/4資料來源：中國政府網(wǎng)，財政部，在監(jiān)管引導下，地方債發(fā)行市場化定價水平明顯提升，固定加點逐步壓縮，202125BP10BP、5BP表10：2021年以來，多省地方債發(fā)行利差逐步突破25BP的指導下限日期 區(qū)間下限變化 具體情況日期 區(qū)間下限變化 具體情況2021/6/29

地方債發(fā)行市場化定價進一步完善，多地打破25BP隱形邊界

25BP的隱形下15-24BP2022/1/24 降至10BP廣東擬將地方債發(fā)行利率區(qū)間下限

10BP，15BP。為進一步推進利率市場化改革，廣東省擬將下周發(fā)行的地方債發(fā)行利率區(qū)間下限統(tǒng)一調(diào)整為2023/5/12

調(diào)整為“國債收益率+5BP”

BP資料來源：21世紀經(jīng)濟報道，新華財經(jīng)，小。表11：2015年以來各地區(qū)地方債發(fā)行利差（BP）地區(qū)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年走勢圖內(nèi)蒙古35335748273026242117兵團———413026252416—西藏—-117412624262118—青海182738452731262017—貴州28203853262525192114新疆13144047333026241711大連32364247252527211710廣西23214345292624161615甘肅25223042262625171911遼寧37254243312526221411吉林3924425032252518199寧夏32294342272926171810湖南28144239272523121616江西23193849262522161513天津32283549282521131615海南29274545262525161512山西20121932242625161610云南30284445282525171411黑龍江3033415227242618159山東27223537282523151412陜西33194649292525161312重慶14254227242525151410安徽32203852312724161310四川22244644282524151111河南22173752282525131311河北18243048272621121213青島29303340262522121112福建2928474027242316911廣東24252933242421111112廈門9262728252424111110湖北1525434126252011119上海1616824252516108—浙江231317352524191176寧波252231312525211175北京262519312524201165江蘇311231312525201175深圳——-2392624221073資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/3120225-22BP，專項債發(fā)行利差在7-23BP。表12：2015年以來各地區(qū)一般債發(fā)行利差（BP）資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31表13：2015年以來各地區(qū)專項債發(fā)行利差（BP）地區(qū)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年走勢圖內(nèi)蒙古383561452830262422—兵團———412825252416—吉林442541463325251820—大連323744482525272017—貴州372039542525252021青海103136422731262017甘肅322525452626251720西藏—-2174127242621新疆1214415133302624寧夏3932394327292716廣西132143452827231天津35273749282521遼寧47234442312526湖南南302644442624海南372648452624山西321215362425江西2019385226山東3322353928陜西3322465128黑龍江28323552重慶32253831河南23143855四川392547安徽392136河北172532廣東2822青島3529福建3128廈門92湖北20上海 16浙江2寧波北京江資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31此外，目前已有部分地區(qū)嘗試將定價錨從國債換為地方債曲線，例如，2022年11（22廣東債5922廣東債602023年4月深發(fā)行（23深債1023深債20進一步分期限來看：2023年至2024Q1，各期限發(fā)行利差均處于較低水平的地區(qū)有深、、寧、浙江、江蘇等，各期限發(fā)行利差均處于偏高水平的地區(qū)有內(nèi)蒙古、貴州、、吉林、等。從其余地區(qū)來看，10-20Y地方債發(fā)行利差普遍更高，其他期限的發(fā)行利差則相對偏低一些。表14：2022年11月以來，部分地區(qū)試行地方債發(fā)行利率換錨日期 具體情況日期 具體情況2022/11/112022/11/152023/4/17

1115103-20-25BP。11151033569億元、342.46%、2.71%10BP、18BP2023年4月17日，深市政府專項債券（十至十六期）通過財政部深證券交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)成功發(fā)行。本次發(fā)行深市7年期地方政府債券，試行參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區(qū)間，成功探索了地方債市場化發(fā)行的新“軌道”。其中1只7年期專項債券，發(fā)行規(guī)模11.3億元，其標位設定參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區(qū)間，投標區(qū)間下限為7年期地方債收益率5日均值下浮3%，上限為上述均值上浮10%，最終發(fā)行利率為2.87%，比地方債收益率下降下降8BP，充分體現(xiàn)了市場對深經(jīng)濟發(fā)展和財政實力的高度認可。2023/4/262023年4月26（1只7即資料來源：21世紀經(jīng)濟報道，深市財政局，6677889999667788999911111212121213131313141414141520152025201722202122222219—121910191825252621182520221611甘肅1719—1913152424廣西161314121515171822青海1620211818101215新疆1616191811141918山西1621—23171013寧夏15101111171428131511天津14161817101715湖南1015101221云南1515181214131410黑龍江20—211910大連121314231511142000山東17171710遼寧1210171514131110河南—221317131110—0兵團16151612144海南14131410安徽111212161719101111120江西131312121210河北10四川14131411121110104陜西15161212重慶10141314151211111000青島101011111110121212993湖北7151483—6廈門—101013685福建9141412550廣東—5—76618北京9—78888上海6877677江蘇7786775浙江764寧波979888536-10深圳平均值30Y20Y15Y10Y7Y5Y≤3Y地區(qū)1717內(nèi)蒙古16貴州19201929西藏171410吉林資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31分地區(qū)開始嘗試從國債換錨為地方債收益曲線，市場化定價水平不斷提升。較好地區(qū)，其地方債或存在提前償還的風險。20238提390020202月發(fā)行的20（五期83.593.42%，對比2023年6月20年期專項債2.98%的發(fā)行利率，降幅明顯，節(jié)約利息出超七成。3二級市場定價，關注什么？利差均已降至歷史低位水平。截至2024/3/31，10年期地方債和國債收益率利差為24BP，處于2018年16%202242%圖22：不同期限地方債收益率走勢（%） 圖23：10Y地方債與國債收益率及利差（BP，%）（右） 利差（左） 國債收益率 地方債收益率資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31回顧歷史走勢來看，地方債與國債收益率利差階段性走闊，原因主要有兩方面：地方債供給放量，推動二者利差走闊202220212022這當中一方面體現(xiàn)了政府債發(fā)行節(jié)奏間的錯位配合，另一方面也使得地方債202210-11圖24：國債凈融資季節(jié)性（億元） 圖25：地方債凈融資季節(jié)性（億元） 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31差異，致使二者利差走勢也相應有所不同。20201-310Y國債收益率月度均值下行44P，16BP。而222圖26：地方債凈融資與地方債國債利差（億元，BP）圖27：國債凈融資與地方債國債利差（億元，BP）地方債凈融資 地方債國債（右） 國債凈融資 地方債國債（右） 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31進一步，我們分區(qū)域來看：20232024Q15-15Y、、深等區(qū)域的地方債收益率及利差水平較低。表16：2023年至2024Q1，各地區(qū)5-15Y地方債收益率變化（%）地區(qū)2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03貴州3.173.153.123.063.002.982.962.902.993.042.992.822.652.552.53湖南3.143.113.083.002.942.922.902.822.943.032.972.832.652.562.54遼寧3.113.103.083.022.952.932.912.842.943.012.972.812.642.542.52內(nèi)蒙古3.103.083.063.012.942.922.902.842.933.002.962.802.642.542.51西藏3.103.083.042.972.912.872.862.782.892.982.942.802.622.542.51重慶3.073.063.032.962.912.872.862.772.872.962.922.782.622.532.50黑龍江3.053.043.012.942.882.842.822.752.892.992.982.812.652.542.52福建3.083.063.042.962.892.862.842.762.882.972.932.792.622.532.50青島3.073.053.032.952.892.852.842.762.872.962.912.782.612.532.50新疆3.063.043.022.952.882.852.832.762.872.962.922.792.622.532.50寧波3.063.043.022.952.892.852.832.752.862.962.922.782.612.522.49廈門3.033.043.022.952.882.842.822.762.852.962.922.782.622.532.51兵團3.053.033.012.952.882.842.822.752.872.972.932.782.612.522.49云南3.033.023.012.972.892.852.832.772.862.952.922.752.612.512.46甘肅3.043.033.012.942.882.842.822.742.832.932.902.772.612.522.48浙江3.063.043.022.952.892.852.832.762.842.922.872.742.582.502.46江西3.043.023.012.942.872.832.822.742.842.942.902.772.602.512.48海南3.033.023.002.932.862.832.822.742.842.932.902.772.612.522.49天津3.063.033.022.942.872.832.822.732.852.952.902.752.582.492.45江蘇3.063.033.022.952.882.852.832.762.842.922.862.732.582.502.46陜西3.043.023.002.932.862.822.812.742.842.942.902.762.602.512.47廣東3.063.043.012.942.882.842.822.762.842.922.862.732.582.492.45山西3.033.023.002.932.862.822.802.732.842.942.902.762.602.512.47安徽3.023.012.992.932.862.822.812.732.832.932.892.762.602.512.47河南3.043.012.992.922.852.812.792.722.832.932.892.752.592.502.46吉林3.002.982.972.902.822.782.772.702.852.972.942.772.622.532.49廣西3.033.012.992.922.862.812.792.722.812.912.882.752.592.502.46山東3.023.012.992.922.852.802.782.712.812.922.882.742.582.502.45上海3.023.002.992.922.852.812.792.742.822.892.842.712.572.482.44四川3.012.992.982.912.842.792.772.702.812.912.882.742.582.492.45湖北3.012.992.972.912.832.792.772.702.812.912.882.742.582.502.45大連3.002.992.982.912.842.792.782.712.802.912.872.742.582.502.45青海3.002.992.982.912.832.792.782.702.802.902.872.732.582.492.45深圳3.022.992.972.902.832.792.772.712.812.892.842.702.552.472.43寧夏2.992.972.972.902.822.772.752.692.782.892.862.732.572.492.44河北2.982.962.952.882.802.752.742.682.782.892.852.722.562.482.44北京2.982.972.962.902.822.772.752.692.762.832.792.662.532.452.39資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31表17：2023年至2024Q1，各地區(qū)5-15Y地方債與同期限國債利差變化（BP）貴州30.9327.37 29.0230.7434.1937.6533.5135.5533.3637.2633.3829.7124.6423.1224.21遼寧26.8123.68 26.6328.4531.6833.6929.4931.2128.7834.8332.0428.2323.6522.3122.79內(nèi)蒙古湖南26.31 22.78 25.4926.80 22.8424.62貴州30.9327.37 29.0230.7434.1937.6533.5135.5533.3637.2633.3829.7124.6423.1224.21遼寧26.8123.68 26.6328.4531.6833.6929.4931.2128.7834.8332.0428.2323.6522.3122.79內(nèi)蒙古湖南26.31 22.78 25.4926.80 22.8424.62 27.8724.0031.0928.3033.1529.8829.0626.3430.8027.4028.6427.5434.3434.8731.4931.4328.1528.8923.7823.1622.13 22.9322.2825.37云南22.8319.8923.1626.6229.9729.9625.4426.6123.6831.4229.1026.3323.8621.3718.68西藏23.8420.3721.6721.9925.6326.4922.8624.0422.8930.7627.9626.7621.5221.3522.17福建23.7019.8521.9321.8425.5426.3122.6523.3922.7030.9827.6926.8921.5121.2021.67重慶22.0919.6521.5722.1826.4627.4223.7724.0821.9529.3526.6226.0421.4020.8821.19兵團22.5118.3221.4822.1225.9726.0421.6222.7922.6231.7927.9326.3721.6321.0221.64黑龍江20.1317.0218.6119.5122.6523.1319.6921.1622.9731.90 31.8828.4323.7722.0422.40寧波 廈門 新疆 青島 江西 安徽 天津 山西 陜西 浙江 四川

18.6418.8618.3218.7717.6316.9517.5016.7317.1818.5216.39

20.83 21.13 20.70 20.50 20.51 20.02 20.35 19.50 19.85 20.63 20.05

25.09 25.19 24.45 24.40 24.88 24.40 23.96 23.63 23.82 24.86 24.24

21.75 22.61 21.55 22.77 21.49 22.71 21.64 22.22 21.06 21.54 21.02 21.39 20.60 20.61 20.03 20.98 20.18 21.00 21.68 22.67 19.54 19.83

29.6429.4829.8928.9628.1228.2429.2628.3628.2525.7127.95

26.64 26.72 26.97 25.88 25.47 25.09 25.71 25.41 24.93 21.93 24.61

21.2621.3621.2120.4320.6420.7119.3320.6119.8318.1220.46

20.7320.9220.7820.3720.2020.1218.8619.9619.6218.0519.57

21.0321.3821.1220.5419.8319.4618.2519.2719.0217.6518.39吉林

13.74

17.18

21.14

17.15

21.14

31.6029.7826.1722.82 21.37 20.58江蘇

18.09

20.94

24.66

21.97

19.45

25.36

21.40

17.68 17.77 16.97海南

16.37

18.36 19.4422.80 23.68 20.21

18.51

26.40

24.67

20.53 20.13 19.58廣東

17.84

20.24

24.33

21.0322.34

19.10

25.81

21.37

17.49 17.63 16.77山東

16.73

19.97

23.68

19.27

17.61

27.26

23.59

19.51 18.92 17.26甘肅

15.81

18.79

22.90

19.39

17.2325.87 24.25

19.93 19.45 18.43青海 河南 上海 寧夏 廣西 大連 湖北

15.8815.3016.3814.8715.4114.7813.82

19.00 17.85 19.47 18.62 17.43 17.82 16.83

23.32 21.65 23.76 22.82 21.69 22.14 20.69

19.19 17.94 19.97 18.04 17.80 17.88 16.44

16.9118.2717.5315.9616.4915.7516.52

26.0827.2423.9025.8725.4625.0325.68

23.0024.2519.9622.8722.7622.6323.09

23.8723.7520.3123.5323.3123.1522.86

19.61 18.99 17.2519.06 18.70 18.0117.57 17.20 16.1319.46 18.65 16.8318.81 18.71 17.3719.04 18.51 17.0518.48 18.16 17.23北京

14.50

18.11

22.58

17.57

13.93

19.9315.50 17.54 16.12 15.7412.37深圳 河北

12.4310.24

14.90 13.14

18.81 16.72

15.0312.32

17.1614.74

15.2613.41

22.3222.41

18.23 20.45

14.36 14.53 14.1916.03 16.03 15.44資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31但總體而言差異不大。其中，專項債估值收益率明顯高于一般債的地區(qū)有重慶、寧、貴州、、海等；寧、表18：2023年至2024Q1，各地區(qū)5-15Y一般債收益率變化（%）收益率2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03走勢黑龍江3.013.002.982.922.852.812.792.732.862.972.962.802.642.532.50內(nèi)蒙古3.063.053.042.992.922.882.852.792.892.972.942.762.612.522.48吉林2.962.952.952.882.802.752.742.672.812.952.932.752.612.522.47湖南3.043.033.002.942.872.842.822.752.842.932.902.772.612.512.48遼寧3.033.023.012.962.882.842.812.752.832.962.932.752.602.512.47西藏3.002.992.972.912.842.792.782.712.802.902.892.772.602.512.47河北3.043.023.002.932.862.832.802.732.832.922.892.762.602.522.47江西2.992.982.962.902.842.792.782.712.792.892.872.762.602.512.47福建3.033.013.002.922.852.812.802.722.822.922.892.762.592.512.47貴州3.053.053.032.982.912.882.862.812.902.972.932.752.602.512.46新疆3.033.023.002.932.862.812.802.722.822.932.892.752.592.502.47兵團3.033.002.992.932.862.812.792.722.832.952.902.752.592.502.47廣西3.023.022.992.932.872.822.792.722.802.892.872.752.592.512.46海南2.982.982.972.892.832.812.802.712.812.912.882.742.592.502.46陜西3.023.012.992.922.852.802.792.722.812.922.882.742.582.502.46廈門2.972.952.952.882.802.752.732.682.782.902.872.742.582.502.45四川2.992.982.972.912.832.792.772.702.792.902.872.742.582.492.45青島3.013.002.982.912.842.802.792.712.802.902.872.742.572.502.45甘肅2.972.972.952.892.822.772.762.692.772.872.862.742.592.502.44湖北2.982.972.962.902.822.782.762.692.782.882.862.732.582.492.44云南2.992.993.002.942.852.822.792.722.802.912.902.722.582.492.44山西3.023.002.992.922.842.802.772.702.812.912.872.732.572.482.44寧夏2.952.942.942.882.802.752.732.662.742.862.842.722.562.482.43重慶2.902.892.902.852.772.722.692.662.732.902.852.712.562.482.43江蘇2.992.992.962.912.842.812.792.722.792.862.832.712.572.482.43浙江2.982.972.962.902.832.792.772.712.782.842.812.702.562.482.43河南2.982.962.972.892.822.772.762.682.782.902.862.712.562.472.43上海2.962.952.952.892.812.772.752.702.772.832.812.692.552.462.41大連2.932.932.932.862.782.732.722.642.732.872.842.702.552.472.41寧波2.942.932.932.872.792.742.722.662.742.862.832.702.552.472.41安徽2.942.932.942.872.782.732.722.652.742.862.832.692.542.462.41廣東2.972.962.952.892.822.772.752.692.772.832.802.682.552.462.41北京2.992.982.962.902.822.782.762.692.772.842.792.672.542.452.40山東2.922.902.922.862.762.712.692.632.722.852.822.682.532.452.39青海2.912.912.922.852.762.712.692.622.712.842.812.672.532.452.39深圳2.942.952.942.872.802.732.722.642.702.802.742.642.512.462.37天津3.173.163.143.042.982.952.922.832.932.862.822.652.522.422.37資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31表19：2023年至2024Q1，各地區(qū)5-15Y專項債收益率變化（%）收益率2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03走勢貴州3.193.173.133.073.013.002.992.923.013.063.012.842.672.572.55遼寧3.143.123.103.042.982.962.942.872.963.032.992.832.652.552.53湖南3.153.123.093.002.952.922.912.832.953.042.982.832.652.562.55西藏3.143.113.083.002.942.912.902.822.933.022.962.822.642.562.54內(nèi)蒙古3.113.093.073.022.952.932.912.852.943.012.972.812.642.542.52寧波3.093.073.042.972.912.882.862.782.892.982.942.812.632.542.52兵團3.083.053.032.972.902.862.842.782.903.002.952.812.632.542.52黑龍江3.073.063.022.952.892.852.842.762.903.002.982.822.652.552.53重慶3.083.073.042.972.922.882.872.782.882.972.932.792.632.542.51福建3.093.073.042.962.902.872.852.772.892.982.942.802.622.542.51新疆3.073.063.032.962.892.862.852.772.882.982.932.802.632.542.51青島3.083.063.042.962.902.862.852.772.882.972.922.792.612.532.51廈門3.053.063.032.962.892.862.842.772.872.972.932.792.622.542.52云南3.043.043.022.982.912.872.852.792.882.962.942.772.622.522.47甘肅3.063.053.042.962.902.862.842.762.852.952.912.782.612.532.50江蘇3.083.053.042.962.902.872.852.772.862.942.882.742.582.502.47浙江3.083.063.032.962.902.862.852.772.862.942.882.742.592.512.47大連3.063.043.012.942.882.842.822.752.852.942.902.782.612.522.49廣東3.073.053.032.952.892.852.842.772.852.942.882.742.582.502.46江西3.053.033.022.942.882.842.832.742.852.952.912.772.602.522.48安徽3.033.033.012.942.872.842.832.752.852.952.912.772.612.522.49海南3.033.033.002.932.872.842.822.752.842.932.902.782.612.532.49陜西3.043.023.012.942.872.832.812.742.852.952.902.772.602.512.48天津3.063.033.012.942.872.832.812.732.842.952.912.762.592.502.47山西3.043.023.002.932.862.822.812.742.852.942.912.772.612.522.48山東3.053.033.012.932.862.822.802.732.832.932.892.752.592.512.47吉林3.012.982.972.902.832.782.772.712.862.972.952.782.622.532.49河南3.043.022.992.922.852.812.802.732.842.942.902.762.592.512.47青海3.033.023.002.932.862.822.812.732.832.922.892.762.592.512.47廣西3.043.012.992.922.852.802.792.712.832.942.892.752.582.502.46上海3.033.023.002.932.862.822.812.742.832.912.852.722.572.492.45湖北3.022.992.982.912.832.792.772.712.812.922.882.752.582.502.45四川3.013.002.982.912.842.792.782.702.812.922.882.742.582.492.45寧夏3.012.992.982.912.832.792.772.702.802.912.882.742.582.492.45深圳3.022.992.972.902.832.792.772.712.812.892.842.702.552.472.43河北2.972.942.932.872.792.732.722.662.772.882.842.712.552.462.43北京2.982.972.962.892.812.772.752.682.752.832.782.662.532.452.38資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31表20：2023年至2024Q1，各地區(qū)5-15Y一般債與同期限國債利差變化（BP）利差 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03走勢內(nèi)蒙古23.7721.0024.3927.0530.0830.0625.8927.1625.3432.1129.7026.5923.1321.3020.10遼寧24.0120.2624.8326.8330.5130.8525.8626.2723.0132.2829.3726.1823.1821.4519.95貴州23.5120.5623.1726.6129.7130.2326.1928.5426.1732.0229.1026.0322.4020.7519.22云南24.2420.1825.6627.2931.6831.7826.1225.2821.8931.5028.4125.6223.5121.5017.84兵團22.0317.7121.3922.1725.9825.6221.0721.6620.4630.5626.1625.4120.9120.2419.90天津24.0821.0224.3921.4024.8727.2023.7621.4023.0328.1223.2322.2621.0417.7014.54河南20.8216.5321.6021.9726.8725.0421.0020.6018.4529.4624.4625.0321.1619.6317.65福建20.9717.3820.0520.4624.1023.8920.1320.7718.5227.6424.5225.1220.4819.9819.03新疆20.2217.3720.3220.4424.2223.9319.9820.4418.7928.1524.8324.5020.1919.6418.84吉林16.9714.0018.2518.9622.7920.9217.7517.2319.2631.2928.9425.6823.2921.4819.18山西20.4716.5720.2320.1423.9423.4819.3619.5218.0827.8423.8623.7819.8518.9917.04海南17.8714.8118.4218.9122.9824