金屬與材料行業(yè)報(bào)告：白銀的時(shí)代時(shí)代的白銀

內(nèi)容目錄金銀比復(fù)盤 4金銀比基本介紹 4白銀和黃金錨點(diǎn)的不同 4歷史金銀比變化情況 5歷史上金銀比修復(fù)行情 5M2貨幣量及美國財(cái)政赤字對(duì)金銀比的影響 8市場(chǎng)情緒和金銀比 9影響金銀比變動(dòng)的主要因素 9相關(guān)標(biāo)的 盛達(dá)資源 10興業(yè)銀錫 12銀泰黃金 13當(dāng)前金銀比所處的階段以及后市展望 風(fēng)險(xiǎn)提示： 圖表目錄圖1：白銀供應(yīng)端情況 4圖2：白銀需求端情況 4圖3：黃金現(xiàn)貨價(jià)格，白銀現(xiàn)貨價(jià)格以及金銀比走勢(shì) 5圖4：1993-1998金銀比和黃金走勢(shì) 6圖5：1993-1998金銀比和白銀走勢(shì) 6圖6：2003.6-2006.9金銀比和黃金走勢(shì) 6圖7：2003.6-2006.9金銀比和銀價(jià)走勢(shì) 6圖8：2008.10-2011.4金銀比和黃金走勢(shì) 6圖9：2008.10-2011.4金銀比和白銀走勢(shì) 6圖10：2016.3-2016.7金銀比和黃金走勢(shì) 7圖11：2016.3-2016.7金銀比和白銀走勢(shì) 7圖12：2020.3-2021.2金銀比和黃金走勢(shì) 7圖13：2020.3-2021.2金銀比和白銀走勢(shì) 7圖14：美國M2貨幣量和現(xiàn)貨黃金價(jià)格走勢(shì) 8圖15：美國M2貨幣量和現(xiàn)貨白銀價(jià)格走勢(shì) 8圖16：美國財(cái)政赤字率和現(xiàn)貨白銀價(jià)格走勢(shì) 8圖17：美國財(cái)政赤字率和現(xiàn)貨黃金價(jià)格走勢(shì) 8圖18：VIX指數(shù)和金銀比 9圖19：盛達(dá)資源營收及yoy 10圖20：盛達(dá)資源歸母凈利潤及yoy 10圖21：盛達(dá)資源2022年分產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn) 11圖22：公司主要產(chǎn)品毛利率情況 11圖23：興業(yè)銀錫營收及yoy 12圖24：興業(yè)銀錫歸母凈利潤及yoy 12圖25：2022興業(yè)銀錫營收分產(chǎn)品情況 12圖26：2022興業(yè)銀錫毛利分產(chǎn)品情況 12圖27：銀泰黃金營收及同比增速 13圖28：銀泰黃金歸母凈利潤及同比增速 13表1：白銀近年來供需偏緊 4表2：往年金銀比修復(fù)行情 5表3：2022年末盛達(dá)資源資源量情況 10表4：盛達(dá)資源2021，2022產(chǎn)銷量情況 11表5：銀泰黃金白銀資源量 13表6：銀泰黃金分公司產(chǎn)量 14金銀比復(fù)盤金銀比基本介紹（goldsilverratio，goldtosilverratio）是通過一盎司黃金價(jià)格除以一盎司白銀價(jià)格白銀和黃金錨點(diǎn)的不同同，這些異同點(diǎn)是由黃金和白銀的各自屬性決定的。黃金金融屬性強(qiáng)于商品屬性，白銀的工業(yè)領(lǐng)域占據(jù)了白銀總消耗量的大約502011年以來黃金在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用則不足10替代關(guān)系也發(fā)生了變化。表1：白銀近年來供需偏緊白銀:供需平衡(噸)白銀:需求量(噸):總計(jì)白銀:供應(yīng)量(噸):總計(jì)20111111.0032516.0031405.002012947.0030639.0031586.002013-977.0032930.0031954.0020141315.0031473.0032789.002015-150.0032713.0032563.0020162076.0030472.0032548.0020171601.0029865.0031466.002018446.0030658.0031104.002019295.0030794.0031089.0020201741.0028053.0029794.002021-1591.0032833.0031242.002022-7393.0038643.0031250.002023-4419.0036298.0031879.00資料來源：同花順資訊，近年來，白銀市場(chǎng)呈現(xiàn)出供需偏緊的態(tài)勢(shì)。主要原因是供應(yīng)端受限，包括礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增長放緩和再生銀供應(yīng)的減少，礦產(chǎn)銀占供給端絕大多數(shù)的供應(yīng)量。而需求端，工業(yè)應(yīng)用占到了總需求的50左右，需求的主要變化來源于工業(yè)應(yīng)用的擴(kuò)展和投資需求的增加。這些素共同主導(dǎo)了白銀價(jià)格的波動(dòng)。圖1：白供應(yīng)端況 圖2：白需求端況 資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，歷史金銀比變化情況近代，美國為了穩(wěn)定貨幣，首次以法律的形式將黃金與白銀的比價(jià)定為16：1，當(dāng)時(shí)地質(zhì)學(xué)家認(rèn)為白銀的儲(chǔ)量大約是黃金儲(chǔ)量的15-16倍左右，金銀比價(jià)固定為16，這樣被認(rèn)為有利于穩(wěn)定貨幣，并且促進(jìn)貿(mào)易，但是隨著非洲金礦的發(fā)現(xiàn)，實(shí)行金銀復(fù)本位的美國貨幣市場(chǎng)發(fā)生了混亂。圖3：黃金現(xiàn)貨價(jià)格，白銀現(xiàn)貨價(jià)格以及金銀比走勢(shì)資料來源：同花順資訊，6014100，其波動(dòng)十分劇烈。這一比率在20世紀(jì)80（由于美聯(lián)儲(chǔ)迅速提高利率，以及俄羅斯入侵阿富汗和伊朗人質(zhì)危機(jī)，并分別在20世紀(jì)90年代初（直到第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束時(shí)）和2008年全Covid-19125125盎司白銀。歷史上金銀比修復(fù)行情我們通過觀察近年來的金銀比走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)從1990年開始至2020年共有五次金銀比修復(fù)行情，我們認(rèn)為目前可能存在潛在的第六次金銀比修復(fù)行情。表2：往年金銀比修復(fù)行情起始日期結(jié)束日期修復(fù)天數(shù)金銀比起始值金銀比終值變化率金價(jià)漲幅白銀漲幅1993.3.51998.2.17218091.9341.4854.9-9.23101.142003.6.52006.5.31109081.8649.7339.2102.80160.002008.12.22011.4.2893382.8931.5362.096.86417.532016.3.32016.7.14133.83.5265.3621.75.8735.272020.3.192021.2.25343122.863.7348.120.72132.61資料來源：同花順資訊，19931998而白銀因其工業(yè)用途受益于經(jīng)濟(jì)增長，需求增加，價(jià)格相對(duì)上漲，從而推動(dòng)了金銀比的下降。這一時(shí)期的金銀比走勢(shì)體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的樂觀情緒，黃金的避險(xiǎn)功能在這一階段體現(xiàn)的不明顯。金銀比一路下降，到1998年降至50:1左右。當(dāng)時(shí)金價(jià)下跌10100左右。圖4：金銀比黃金勢(shì) 圖5：金銀比白銀勢(shì)資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，20036月至2006981的高點(diǎn)降至左右的低點(diǎn)，跌幅達(dá)到39。2000年后，為應(yīng)對(duì)美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，美國和歐元區(qū)紛紛降息，較低的利率和經(jīng)濟(jì)過熱促使房價(jià)快速上漲，引發(fā)美元流動(dòng)性過剩并使美國通貨膨脹率上升；此外，2001年，中國加入WTO之后開始刺激全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長。在多方因素的推動(dòng)下，貴金屬牛市隨即展開，黃金與白銀價(jià)格開啟上漲，白銀因?yàn)槭艿饺蚬I(yè)需求旺盛以及市場(chǎng)容量小且彈性大的支撐，漲幅高于黃金。圖6：金銀比黃金勢(shì) 圖7：金銀比銀價(jià)勢(shì) 資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，2008122日，金銀比達(dá)到極值點(diǎn)82.89，當(dāng)時(shí)正值全球金融危機(jī)時(shí)期。這一次的金銀比修復(fù)行情主要受到全球金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松政策影響，導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期上升和對(duì)貴金屬的需求增加。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇和工業(yè)需求的增加，尤其是對(duì)白銀的需求，進(jìn)一步支撐了白銀價(jià)格。200812月至20114月，黃金價(jià)格漲幅96.86；白417.5332:1左右。圖8：金銀和黃金勢(shì) 圖9：金銀和白銀勢(shì)資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，在2016年3月至7月期間，金銀比從大約80的均值水平下跌，受益于中國降準(zhǔn)降息不斷釋放流動(dòng)性、全國兩會(huì)聚焦供給側(cè)改革以及房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷升溫的影響，有色金屬工業(yè)需求旺盛，價(jià)格持續(xù)反彈，再度帶動(dòng)銀價(jià)上漲，銀價(jià)在三個(gè)月的漲幅達(dá)35.27，黃金卻僅僅上漲5.87，金銀比值隨之回落。圖10：金銀和黃金勢(shì) 圖11：金銀和白銀勢(shì) 資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，20203在疫情初期，后續(xù)隨著全球GDP2021年263132.61。圖12：金銀和黃金勢(shì) 圖13：金銀和白銀勢(shì)資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，近年來有五次金銀比達(dá)到90以上的區(qū)間。1991年-1993年重的影響。20196月-20197月，此時(shí)金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)首次進(jìn)行降息，中美貿(mào)易2022年9月，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇通常伴隨著實(shí)際利率的上升。這種利率上升對(duì)金銀價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致它們下跌。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，白銀的價(jià)格跌幅往往超過黃金。這種價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致金銀比率上升。2023年3月，市場(chǎng)有進(jìn)一步加息預(yù)期，銀價(jià)短期內(nèi)有下行動(dòng)能。2024年，實(shí)際利率可能開展下行周期，疊加巴以沖突等地緣性政治因素主導(dǎo)金價(jià)上漲。經(jīng)濟(jì)放緩且美聯(lián)儲(chǔ)開始放寬貨幣政策時(shí)，黃金表現(xiàn)優(yōu)于白銀，金銀比上升；而在寬松貨幣政策推出后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，白銀表現(xiàn)優(yōu)于黃金，金銀比下降。M2貨幣量及美國財(cái)政赤字對(duì)金銀比的影響圖14：美國M2貨幣量現(xiàn)貨黃價(jià)格勢(shì) 圖15：美國M2貨幣量現(xiàn)貨白價(jià)格勢(shì)資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，美國M2供應(yīng)量的增加與黃金價(jià)格的上漲有很強(qiáng)的正相關(guān)性。M2增長與金銀比價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，即M2上升通常導(dǎo)致金銀比價(jià)降低。這一趨勢(shì)背后的邏輯在于，盡管白銀和黃金都對(duì)貨幣政策敏感，但白銀的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于黃金，容易受到投機(jī)活動(dòng)以及市場(chǎng)情緒的影響。圖16：美財(cái)政赤率和貨白銀格走勢(shì) 圖17：美財(cái)政赤率和貨黃金格走勢(shì)資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，赤字率和金銀價(jià)格正相關(guān)。邏輯是財(cái)政赤字率和美指負(fù)相關(guān)，財(cái)政赤字走高則美國經(jīng)濟(jì)較差，美元指數(shù)走低，金銀價(jià)格上漲。體現(xiàn)的是貴金屬的避險(xiǎn)屬性，黃金價(jià)格和財(cái)政赤字率相關(guān)系數(shù)為0.65左右，白銀的相關(guān)系數(shù)在0.61，說明其和財(cái)政赤字有較強(qiáng)烈的正相關(guān)性。在貨幣政策變動(dòng)時(shí)，白銀價(jià)格的波動(dòng)性更大，從而影響金銀比價(jià)。市場(chǎng)情緒和金銀比圖18：VIX指數(shù)和金銀比資料來源：同花順資訊，500指數(shù)波動(dòng)率（VIX）與金銀比價(jià)的相關(guān)性同樣不高，但能看出VIX快速上行往往對(duì)應(yīng)著金銀比價(jià)走高，而VIX快速下行或者位于低位則往往對(duì)應(yīng)著金銀比價(jià)的回落。VIX指數(shù)走低時(shí)，表明市場(chǎng)避險(xiǎn)需求較低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升會(huì)導(dǎo)致投資者傾向于購買股票類等高收益資產(chǎn)，而對(duì)于黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求會(huì)下降。經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)代，波動(dòng)率指數(shù)容易出現(xiàn)劇烈波動(dòng)并且更易出現(xiàn)極值，特別是在避險(xiǎn)需求主導(dǎo)的行情中，市場(chǎng)恐慌情緒會(huì)帶動(dòng)波動(dòng)率上升，黃金價(jià)格也傾向于上漲，而波動(dòng)率的上升也會(huì)推升黃金期權(quán)價(jià)2008年金融危機(jī)期間，黃金價(jià)格和波動(dòng)率指數(shù)均創(chuàng)出歷史新高。影響金銀比變動(dòng)的主要因素經(jīng)濟(jì)周期與金銀比。金銀比的變化與全球經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，工業(yè)需求增加，會(huì)推動(dòng)白銀價(jià)格上升，從而降低金銀比。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退期，由于工業(yè)需求減少，白銀價(jià)格可能下跌，金銀比則上升。貨幣政策與金銀比。利率水平的變化對(duì)金銀比有顯著影響。在低利率環(huán)境下，持有無息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本降低，這通常會(huì)增加黃金的吸引力，因?yàn)辄S金通常被視為對(duì)抗通脹和貨幣貶值的避險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，如果貨幣政策預(yù)期發(fā)生變化，比如加息預(yù)期增強(qiáng)，可能會(huì)對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成壓力，而白銀由于其工業(yè)屬性，可能不會(huì)受到同樣程度的影響，這可能導(dǎo)致金銀比下降。供需狀況與金銀比。供需基本面也是影響金銀比的關(guān)鍵因素。白銀的供應(yīng)受到礦產(chǎn)開發(fā)、回收利用等因素的影響，而需求則受到工業(yè)應(yīng)用和投資需求的驅(qū)動(dòng)。當(dāng)供應(yīng)緊張或需求增加時(shí)，白銀價(jià)格可能上升，金銀比下降。市場(chǎng)情緒與金銀比。市場(chǎng)情緒和投資者預(yù)期也會(huì)影響金銀比。在市場(chǎng)不確定性增加時(shí)，投資者可能會(huì)尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金通常是首選，這可能會(huì)推高金銀比。然而，如果市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)將快速復(fù)蘇，投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)向增長型資產(chǎn)，如白銀，這可能會(huì)導(dǎo)致金銀比下降。相關(guān)標(biāo)的盛達(dá)資源盛達(dá)金屬資源股份有限公司主營業(yè)務(wù)為有色金屬礦的采選和銷售。公司主要產(chǎn)品為銀錠（國標(biāo)1#、2、黃金以及含銀鉛精粉（銀單獨(dú)計(jì)價(jià)、含銀鋅精粉。公司下屬礦業(yè)子公司增至6家。公司主力礦山銀都礦業(yè)擁有的拜仁達(dá)壩銀多金屬礦是國內(nèi)上市公司中毛利率最高的礦山之一。公司在地質(zhì)、采選等方面居行業(yè)較高地位，采選技術(shù)科技含量在同規(guī)模礦山企業(yè)中處于領(lǐng)先地位。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.79億元，同比上升14.733.65億元，同比下降13.54圖19：盛資源營及圖20：盛資源歸凈利及yoy資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，表3：2022年末盛達(dá)資源資源量情況表3：2022年末盛達(dá)資源資源量情況公司名稱礦石量主要金屬金屬量平均品位銀0.12萬噸253.39克/噸487.6萬噸鉛11.87萬噸3.29銀都礦業(yè)鋅22.32萬噸5.64銀11.9噸68克/噸174.2萬噸鉛0.98萬噸0.70鋅1.14萬噸1.06銀0.23萬噸208.36克/噸金山礦業(yè) 萬噸金6.97噸0.10克/噸錳26.19萬噸1.50鉛7.30萬噸1.64鋅15.37萬噸3.46光大礦業(yè)227.64萬噸銀0.04萬噸164.10克/噸216.87萬噸銀70.46噸32.49克/噸銀0.07萬噸265.12克/噸金都礦業(yè)604.22萬噸鉛10.10萬噸1.67鋅10.56萬噸1.75444.52萬噸德運(yùn)礦業(yè)資料來源：公司公告，202184.72022年銀錠年產(chǎn)79.92021，2022293.3噸，250.1噸，且實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，實(shí)現(xiàn)0庫存。表4：盛達(dá)資源2021，2022產(chǎn)銷量情況產(chǎn)品類型單位20222021鉛精粉銷售量噸32048.636292.4生產(chǎn)量噸35928.534696.5庫存量噸1053.34933.3鋅精粉銷售量噸55836.853950.3生產(chǎn)量噸55755.050950.3庫存量噸4509.74427.9銀錠銷售量噸79.984.7生產(chǎn)量噸79.984.7庫存量噸0.00.0金錠銷售量千克250.1293.3生產(chǎn)量千克250.1293.3庫存量千克0.00.0資料來源：公司公告，鉛精粉、鋅精粉和銀錠為公司利潤主要來源。公司主要產(chǎn)品為銀錠、黃金（含銀）鉛精粉和鋅精粉（銀單獨(dú)計(jì)價(jià)。2022年，主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品鉛精粉、鋅精粉和銀錠三者的毛利總和占總毛利的93，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)集中。公司銀產(chǎn)品毛利率水平較高，2021，2022年銀錠毛利率為78.2365.00。圖21：盛資源2022年產(chǎn)品利貢獻(xiàn) 圖22：公主要產(chǎn)毛利情況資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，興業(yè)銀錫內(nèi)蒙古興業(yè)銀錫礦業(yè)股份有限公司位于被譽(yù)為“中國有色金屬之鄉(xiāng)”的內(nèi)蒙古赤峰市，是鎢、銻、銀等有色金屬、貴金屬及黑金屬，擁有銀漫礦業(yè)、乾金達(dá)礦業(yè)、融冠礦業(yè)等十余家子公司。2019年至2023年以來，公司業(yè)績穩(wěn)步增長。2023年前三季度，公司歸母凈利潤已達(dá)5.4億元，同比增長136.2。圖23：興銀錫營及圖24：興銀錫歸凈利及yoy資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，圖25：2022興業(yè)錫營收產(chǎn)品況 圖26：2022興業(yè)錫毛利產(chǎn)品況資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，銀泰黃金銀泰黃金股份有限公司主營業(yè)務(wù)為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿(mào)易。公司產(chǎn)品以合質(zhì)金為主，兼具鉛鋅銀等多種金屬粉。目前公司共擁有5個(gè)礦山企業(yè)，分別為玉龍礦業(yè)、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦。公司營收業(yè)績持續(xù)增長，2023年公司實(shí)81.063.2914.2426.79；扣非歸母14.1137.21。且公司主營產(chǎn)品合質(zhì)金毛利水平較高。圖27：銀黃金營及同增速 圖28：銀黃金歸凈利及同比速資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，截至2023年末，公司保有探明+控制+推測(cè)金資源量4,553.6萬噸，黃金金金屬量146.66噸，保有探明+控制+推測(cè)銀鉛鋅多金屬礦資源量6,906.4萬噸，銀金屬量7,856.90噸,鉛金屬量613,705噸，鋅金屬量1,283,552噸，銅126,201噸。表5：銀泰黃金白銀資源量礦山名稱探明控制（百探明+控推斷（百總計(jì)鉛金屬量鋅金屬量銀金屬量銅金屬量（百萬噸）制（百萬萬噸）（百萬（噸（百分（噸（百分（噸（百分（噸（百萬噸）噸）噸）百基準(zhǔn)）百基準(zhǔn)）百基準(zhǔn)）分百基準(zhǔn)）黑河洛克1.2630.8892.1520.4572.619161.923玉龍礦業(yè)8.51428.08736.60132.46469.06461370512835527856.897126201合計(jì)9.77628.97538.75232.9371.68261370512835528018.82126201資料來源：公司公告，高品位礦山成本優(yōu)勢(shì)明顯，公司旗下礦山黃金資源極其優(yōu)質(zhì)。黑河銀泰由銀泰黃金持有100時(shí)伴生白銀。玉龍礦業(yè)是目前國內(nèi)礦產(chǎn)銀（含銀量）最大的單體礦山之一，也是已知國內(nèi)193噸。表6：銀泰黃金分公司產(chǎn)量公司名稱本集團(tuán)持有權(quán)益選礦量（噸）礦產(chǎn)金（噸）礦產(chǎn)銀（噸）鉛精粉（噸）鋅精粉（噸）玉龍礦業(yè)76.671,185,669175.199,494.4516,502.17黑河銀泰100427,0612.1616.50吉林板廟子95707,6101.800.39青海大柴旦90841,6843.050.92資料來源：公司公告，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息，金銀比有下降趨勢(shì)。從四個(gè)方面對(duì)金銀比目前狀況進(jìn)行總結(jié)：1）美國經(jīng)濟(jì)目前正處于一個(gè)增長放緩但尚未進(jìn)入衰退的階段。雖然存在一定的下行風(fēng)險(xiǎn)，但整體上仍顯示出擴(kuò)張的跡象。2）美國當(dāng)前的貨幣政策正處于一個(gè)關(guān)鍵的調(diào)整期，美聯(lián)儲(chǔ)主席表示今年的某個(gè)節(jié)點(diǎn)開始放松貨幣政策是可行的。3）白銀的供需情況偏緊，近年來白銀的供給端增速降低外加需求有所提升，白銀的供需基本面對(duì)白銀價(jià)格形成支撐。4）白銀的工業(yè)需求增長預(yù)期可能推動(dòng)銀價(jià)上漲。歷史上，金銀比超90的情況僅出現(xiàn)了幾