【NIFD季報】2024Q1債券市場 -流動性寬松債牛行情延續(xù)

NI=D國家金融與發(fā)展實驗室NationalInstitutionforFinance&Development主編:李揚NIFD季報主編:李揚債券市場彭興韻周莉萍彭林威劉琦2024年4月《NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負(fù)債表、財政運行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、保險業(yè)運行、機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動報》由三個季度報告和一個年度報告構(gòu)成。NIFD季度報告于各季度結(jié)束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網(wǎng)站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發(fā)布。I流動性寬松，債牛行情延續(xù)2024年一季度，美聯(lián)儲和歐央行選擇按兵不動，維持當(dāng)前利率水平，日本退出收益率曲線控制及負(fù)利率政策。美國通脹連降息路將大大延遲；歐元區(qū)通脹回落但始終難逃弱復(fù)蘇夢魘；日本通脹仍在一定區(qū)間內(nèi)波動運行，內(nèi)需驅(qū)動通脹有所提升但弱于能源、食品等外部因素主導(dǎo)。一季度我國經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，PMI時隔5個月重回擴張長，同時大規(guī)模設(shè)備更新與以舊換新消費持續(xù)發(fā)力，固定資產(chǎn)投資有所回升。在平衡全年信貸投放等指導(dǎo)下，一季度社融等較2023年同期有所下滑，但較歷年仍處于較高區(qū)位。其中，居民中長期貸款需求仍舊疲軟，M1增速回落顯示企業(yè)存款活化未見運行。中國人民銀行降準(zhǔn)、降息、不對稱調(diào)整LPR，擴大讓利實債券市場發(fā)行量繼續(xù)環(huán)比下降，凈融資規(guī)模有明顯下降，地方政府債發(fā)行量有所收縮，同業(yè)存單發(fā)行量再創(chuàng)歷史新高，現(xiàn)券交易結(jié)算量繼續(xù)延續(xù)增長勢頭。國債市場成交量和成交金額均券違約仍以房地產(chǎn)行業(yè)為主。證監(jiān)會連發(fā)四文，旨在提高上市公司質(zhì)量、加強上市公司監(jiān)管、加強證券公司和公募基金監(jiān)管，防范金融風(fēng)險的發(fā)生；國家金融監(jiān)督管理總局將推進(jìn)中小金融機構(gòu)改革化險設(shè)為年度重點任務(wù)目標(biāo)，強化信用風(fēng)險管理，加大不良資產(chǎn)處置力度，加快推進(jìn)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制落地見效。研究生研究生【NIFD季報】 1 1 5 13 13 17 18 20 22 221 2美歐按兵不動，日本央行退出負(fù)利率。2024年一季度，美聯(lián)儲兩次議息會也略高于市場預(yù)期，核心服務(wù)環(huán)比上升0.5%，核心商品環(huán)比卻錄得負(fù)值，呈現(xiàn)內(nèi)部服務(wù)仍有韌性，通脹水平回歸2.0%預(yù)計將有所延遲。在美國超預(yù)期的通脹;國債收益率1.0%的參考上限；停止購買日股ETF和房地產(chǎn)投資信托基金（J-4通脹僅1.0%，降息也有利于支撐其出口行業(yè) 5—美國:國債收益率:10年—美國:國債收益率:10年—日本:國債利率:10年—英國:國債收益率:10年12月部分商業(yè)銀行存款掛牌利率迎來較大一輪調(diào)整。另一方3.95%，降幅高于市場預(yù)期，長端利率的大幅下調(diào)，有利于支撐以房6—逆回購利率:7天—R001—R007—DR001—DR00770公開市場操作:貨幣凈投放公開市場操作:貨幣投放公開市場操作:貨幣回籠2024年一季度債牛行情延續(xù)，債市呈現(xiàn)利率債“資產(chǎn)荒”與信用債“結(jié)構(gòu)荒”。1～2月，主要債券收益率在降準(zhǔn)降息等因素影響下快速下行，3月受PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期及季末資金擾動等多重因素影響，收益率下行動能減弱，利率債與信用債走勢有所分化。2024年一季度，10年期國債維持持續(xù)下行趨勢，一季度末10年期國債報2.29%，較季度初下降27個BP。發(fā)行方面，一季度政府債發(fā)行4.02萬億元，凈融資1.44萬億元。其中，國債凈融資0.48萬億元，地方政府債凈融資0.96萬億元。整體來看，受2023年下半年增發(fā)超長期特別國債結(jié)轉(zhuǎn)資金充裕及項目儲備不足影響，一季度政府債供給小于歷史同期，發(fā)行量不及計劃，政府債融資壓力有限，政府債尚未放量之下對銀行間流動性占用并不顯著，發(fā)行進(jìn)度偏慢在供求上對利率形成進(jìn)一步壓制。信用債方面，城投嚴(yán)監(jiān)管下信用債資產(chǎn)荒持續(xù)，疊加季初債市對經(jīng)濟“強刺激”預(yù)期的落空以及年初基金、券商等機構(gòu)投資者配置壓力較大，信用債收益率同樣進(jìn)一步下行。1～2月主要信用債收益率快速下行，3月起受季末資金需求及經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖等因素影響小幅上行，3年期中短期票據(jù)收益率（AAA）季末報2.50%，較季初下行21BP。信用利差（3年期中短期票據(jù)收益率（AAA）到期收益率-3年期國開債到期收益率）與信用債收益率走勢趨同，1～2月隨著信用債到期收益率的下降有所收窄，3月以來又隨著信用債收益率的回升而回復(fù)至季度初值，震蕩于22BP～32BP之間。3年期AAA級商業(yè)銀行債、城投債及企業(yè)債等一季度末多位于2.50%8附近，一季度信用債發(fā)行有所上升，但發(fā)行利率整體下行，且結(jié)構(gòu)上“高票息”的低評級、弱區(qū)域的城投債發(fā)行供給日益稀缺，“高票息”資產(chǎn)稀缺加劇了債市資金對部分券種的追逐。 3月PMI強勢反彈，制造業(yè)訂單強勁。3月制造業(yè)PMI為50.8%，環(huán)比回升1.7%，前值49.1%，時隔5個月重回擴張區(qū)間，2024年春節(jié)位于2月偏前，節(jié)后返鄉(xiāng)及復(fù)工復(fù)產(chǎn)主要集中于2月，對3月PMI形成一定支撐。剔除春節(jié)因素外，制造業(yè)PMI的回升也反映供需有所回暖，新訂單指數(shù)與新進(jìn)口訂單指數(shù)雙雙大幅回升，較前值環(huán)比分別上升4.0%、5.0%至53.0%、51.30%，回升至榮枯線以上，顯示需求面有所修復(fù)。一方面，2023年8月以來，全球貿(mào)易景氣度有所回升，全球制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)逐步回升，全球需求呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇帶動中國出口有所增長。中國自2023年11月起，出口金額同比轉(zhuǎn)負(fù)為正，呈上升趨勢，1月、2月出口金額當(dāng)月同比分別為8.2%及5.6%，3月出口金額同比雖轉(zhuǎn)負(fù)至-7.5%，但主要由于春節(jié)異位下高基數(shù)及外貿(mào)出口復(fù)工影響。從兩年年均增速看，出口增速仍在上行。另一方面，大規(guī)模設(shè)備更新及消費品以舊換新作用初步顯現(xiàn)，2月固定資產(chǎn)投資完成額中的設(shè)備工器具購置累計同比增速達(dá)到17.0%，創(chuàng)近年來新高。隨著大規(guī)模設(shè)備更新及消費品以舊換新等政策的持續(xù)細(xì)化落地，預(yù)計對制造業(yè)需求形成持續(xù)支撐，助力經(jīng)濟企穩(wěn)向好。9春節(jié)過后CPI再次回落，或?qū)⒕S持低位運行。2024年一季度，1月CPI數(shù)據(jù)為-0.8%，2月受春節(jié)影響時隔4個月后回正至0.7%，3月再次回落，較前值下降0.6%至0.10%。春節(jié)沖擊后，通脹再次回落，核心通脹方面，1～3月核心CPI分別為0.4%、1.2%及0.6%，從分項邊際變動來看，通脹主要拖累項食品價格由于需求季節(jié)性回落及供應(yīng)上升環(huán)比再次轉(zhuǎn)跌，3月環(huán)比回落至-3.2%，旅游項目在春節(jié)假期結(jié)束后3月環(huán)比下降-14.2%，此外，交通與通信也環(huán)比再次轉(zhuǎn)跌。自2023年12月份以來國際原油價格有所走高，對國內(nèi)燃料價格漲幅形成一定支撐，但長遠(yuǎn)看，在國際需求低迷的背景下，本輪油價小幅上漲缺乏長期性支撐因素，整體來看，國內(nèi)通脹尚無明顯趨勢性回升壓力。PPI方面，1～3月，全部工業(yè)品PPI分別為-2.5%、-2.7%及-2.8%，工業(yè)品價格總體仍維持弱勢。在房地產(chǎn)恢復(fù)偏慢的背景下，黑色品種價格回升仍然承壓，外部主導(dǎo)因素較多的有色及石油預(yù)計將有所上漲，但難以支撐PPI趨勢性回升。2.000.0065432102022-082022-122023-042023-082022-082022-122023-042023-082023-02M2、M1增速雙雙回落，M2-M1剪刀差有所收窄。2024年一季度M2、M1增速仍延續(xù)2023年以來的下滑態(tài)勢，1月M1增速由于春節(jié)錯位因素影響跳升至5.9%，2月回落至1.2%，3月較前值繼續(xù)回落0.1%至1.1%。M1中企業(yè)活期存款占比80%以上，M1增速的降低反映了企業(yè)存款活期化傾向不高，也揭示了當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營活動復(fù)蘇信號尚不明確。M2增速在1～3月分別為8.7%、8.7%及8.3%。整體看，一季度M2增速放緩或來源于政府債發(fā)行滯后及信貸增速放緩，同時，債牛行情及存款利率下調(diào)背景下，理財和債基對存款形成分流。受一季度M2增速回落快于M1增速的影響，M2-M1剪刀差有所收窄。信貸增速放緩及政府債券發(fā)行節(jié)奏較慢致社融增速回落。2024年一季度，新增社融12.93萬億元，較2023年同期下降1.61萬億元，新增人民幣貸款9.11萬億元，較2023年同期下降1.59萬億元。1～3月社會融資存量增速分別為9.5%、9.0%及8.7%。從3月的數(shù)據(jù)看，3月新增社融4.87萬億元，較2023年同期少增5142億元，其中主要拖累項為信貸及政府債券融資；3月新增人民幣貸款3.29萬億元，較2023年高基數(shù)少增6561億元，但較2022年增加635億元，3月信貸少增可能與地產(chǎn)銷量低迷、節(jié)后復(fù)工較慢及央行引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放等因素有關(guān)；3月政府債券凈融資4642億元，較2023年同期下降1373億元，政府債發(fā)行進(jìn)度晚于同期，由x10000x10000此拖累社融增量；3月新增未貼現(xiàn)承兌匯票及新增企業(yè)債券融資分別多增1760億元及1251億元至3552億元、4608億元，在一定程度對沖了信貸和政府債券融資的下滑。8.006.004.00千千千千 x10000x1000020864202022Q12022Q22022Q32023Q32023Q42024Q12022Q42023Q12023Q22022Q12022Q22022Q32023Q32023Q42024Q1總償還量(億元)總發(fā)行量(總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)x10000xx10000x10000地方政府債發(fā)行有所收縮，同業(yè)存單發(fā)行量再創(chuàng)歷史新高。2024年政府工企業(yè)債外，其他券種發(fā)行量均同比減少，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模同比增長22.71%至876543210864202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3x10000xx10000x10000454035302520502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1國債地方政府債同業(yè)存單金融債非金融企業(yè)債資產(chǎn)支持證券其他合計商業(yè)銀行持有銀行間債券市場地方政府債占比下滑，境外機構(gòu)持有量增長上升1.08個百分點，第二大持有人商業(yè)銀行持有占比下降0.58個百分點至商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品持有的政策性銀行債及商業(yè)銀行債合計近九成，境第一和第二大持有人分別為商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品，占比分別為49.94%和2.37%33.78%0.32%6.11%0.02%2.74%4.44%2.88%0.87%39.14%49.94%3.25%2.34%人結(jié)構(gòu)（%）x10000x10000x10000x10000x100