我國房地產上市公司的財務預警實證分析研究 會計學專業(yè)

我國房地產上市公司的財務預警實證分析摘要：在日益激烈的市場競爭中，房地產企業(yè)的生存日益艱難。如何生存、在生存之后求發(fā)展是企業(yè)不得不面臨的嚴峻問題。企業(yè)的管理當局以及企業(yè)的利益相關者均迫切的需要找到一種能夠對企業(yè)的財務狀況進行度量，找出企業(yè)可能存在的潛在風險，對潛在的財務風險進行及時準確有效的預測，避免企業(yè)滑向破產的深淵的方法。本文在對財務風險及財務風險度量概念提出的基礎上，介紹國內外財務風險度量的方法，并著重介紹了本文用來分析Z-score模型。同時，在股市選取了我國20家上市公司的財務數(shù)據(jù)，得出相應結論。在分析過程中，利用這20家上市公司的財務數(shù)據(jù)計算這些企業(yè)的Z值后，再進行分析研究，希望能夠通過該財務風險模型的構建，加強我國房地產上市公司的財務風險預警能力，從而提高這些企業(yè)的抗風險能力。關鍵詞：房地產；財務風險；Z-Score模型ResearchonFinancialRiskControlinReal-estateEnterpriseABSTRACT：AtpresentReal-estateisarapiddevelopingindustryofintensivecapitalinourcountrywiththefeaturesthatlargeinvestments,highdebt,capitalchaintight.Becauseofthehighdebtlevel,shortcapitalcircleandmoresensitiveforexternalenvironmentchangeReal-estateenterprisesarepossibletofallingreatfinancialrisk.Inthispaperthefinancialriskandfinancialriskmeasuresputforwardbasedontheconceptof,introducedthedomesticandforeignfinancialriskmeasurementmethod,andintroducesmainlythethisarticleusedtoanalysisZ-scoremodel.Atthesametime,inthestockmarketinChinafrom20companieslistedonthefinancialdata,correspondingconclusion.Intheanalyticalprocess,useofthe20companieslistedonthecalculationofthefinancialdataoftheenterprisevaluesZ,againcarriesontheanalysis,thehopecanthroughthisfinancialriskmodelbuilding,strengtheningourcountryestateofthelistedcompanyoffinancialriskpre-warningability,soastoimprovetheabilitytoresistriskoftheenterprise.Keywords:Real-estateenterprise；Financialrisk；Z-scoremodel引言隨著中國的改革開放，房地產以其相關行業(yè)在這三十多年的時間也得到了飛速的發(fā)展。歸其根本原因，在于我國政府不斷放寬房地產行業(yè)的相關政策，同時，金融市場的不斷創(chuàng)新共同推動了房地產行業(yè)的發(fā)展。然而，2008年，美國的次貸危機給我國的經濟帶來了很大的沖擊，同時，我國的房地產行業(yè)也存在自身的缺點，如起步晚、規(guī)模小、不規(guī)范，而且，我國的金融體系不完善，給當前我國房地產企業(yè)的正常發(fā)展帶來了很大的沖擊。這些影響主要表現(xiàn)為企業(yè)的經營管理中風險重重，而眾多經營風險中，企業(yè)的財務風險是當前這些房地產企業(yè)面臨的首要問題。這是受我國特殊環(huán)境的影響，大部分的房地產企業(yè)資產負債率很高，當面臨國家金融政策的波動時，很難及時調整策略，不得不承擔巨額的償債壓力，在發(fā)展過程中舉步維艱。因此，對我國房地產企業(yè)的財務管理體系進行深入的研究，改善企業(yè)的經營策略，規(guī)避財務風險具有十分重要的現(xiàn)實意義。一、緒論（一）研究背景我國《公司法》、《證券法》修訂后，有利于更多的企業(yè)成為上市公司和公司債券上市交易的公司。近年來，我國上市公司在數(shù)量、規(guī)模等方面不斷擴大，結構不斷優(yōu)化，運作不斷規(guī)范，然而同時，我國相關的一些法律法規(guī)越來越規(guī)范，企業(yè)面臨的風險越來越大。其實，企業(yè)的財務風險可以通過一些財務指標表現(xiàn)出來，因此，上市公司面臨的一個問題就是，如何通過觀察分析一些敏感性財務指標，及早診斷出風險信號，從而采取相應措施將企業(yè)財務危機消滅于萌芽階段，使企業(yè)脫離困境，免受被退市摘牌的厄運？于是，構建一套高效、靈敏、實用的財務風險預警系統(tǒng)成為上市公司管理者、投資人和債權人等利害關系人所共同關注的問題，也是當今國內外財務理論界與實務界研究的熱點問題之一。西方發(fā)達國家對財務風險預警問題研究開始的比較早，經過多年發(fā)展取得了大量的研究成果。而我國對這方面的研究起步較晚，而且相關成果較少，這與我國證券市場發(fā)展的起步較晚有關。但是，隨著我國證券市場的不斷完善，相關法律及監(jiān)督措施對上市公司年報信息披露的公開性和透明性要求越來越嚴，這樣我們得到的研究樣本的質量越來越高、真實性越來越強，更有利于我們對財務風險預警機制的研究。2003年8月12日，國務院發(fā)布《關于促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（又稱18號文件），將房地產業(yè)定位為拉動國家經濟發(fā)展的支柱產業(yè)之一。中國的經濟多年持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展，綜合國力不斷增強，房地產業(yè)也在經濟的發(fā)展中不斷升溫，許多投資者都被房地產開發(fā)的較高投資回報率和發(fā)展前景所吸引，紛紛斥資進入房地產市場，房地產業(yè)的快速發(fā)展，使其迅速成為我國的先導性產業(yè)。尤其是90年代后期以來，房地產投資在全社會固定資產投資中占有舉足輕重的地位，對經濟的發(fā)展起著重要作用。然而任何事物都有兩面性，房地產開發(fā)在高收益的背后也隱藏著高風險。一些房地產企業(yè)基礎差、規(guī)模小，管理水平低，運行遠沒有實現(xiàn)規(guī)范化，發(fā)展很不成熟。加上我國的房地產制度還不是很完善，企業(yè)受宏觀經濟、金融、稅收等政策，國際經濟變動的影響較大。2004年10月，央行10年來首次宣布上調存貸款利率，2009年一年內九次上調存款準備金率，對抑制房地產投資需求起到了比較明顯的作用。擺在房地產企業(yè)面前的是財務風險隱患這一現(xiàn)實問題，企業(yè)不得不重視。2011年1月26日國八條的出臺，使得房地產企業(yè)面臨更大的壓力，資金緊張，銀行又貸不到款，銷售方面也在下降，導致風險加大，使得對公司進行財務預警更為重要，比如杭州綠城公司就面臨著這樣的問題。（二）文獻綜述1.國外研究綜述財務風險預警研究在國外開始的比較早。最早采用混合模式的是NormanBartczak。他采取多元判定分析和條件逐步邏輯回歸分析兩種方法對1971-1982年間申請破產的60家公司與同期的230家非破產公司進行研究[10]。研究結果表明：財務比率是以權責發(fā)生制為基礎，現(xiàn)金流并不能很好的預測企業(yè)的財務狀況[11]。之后，在非統(tǒng)計模式發(fā)展的基礎上，混合模式的發(fā)展也越來越迅速。非統(tǒng)計模式中，神經網(wǎng)絡分析方法最具有代表性，Tam和Kiang、Salchenberger等人、Altman、Marco和Varetto等分別應用這種方法對得克薩斯的銀行、金融企業(yè)、意大利的企業(yè)財務失敗進行了分析預測[12]。在非統(tǒng)計模式研究領域，有些學者也使用遞歸分類樹、決策樹進行研究。研究表明這些研究的預測效果比以往的線性分析模型的預測效果好。2001年，英國學者FengYuLin和SallyMcClean采用了三種混合模式[13]進行研究并對這三種混合模式進行了實證分析，他們建立混合模式的基礎是判別分析法、Logistic回歸法、神經網(wǎng)絡方法及決策樹方法四種獨立的財務預警研究方法。研究結果表明，在同等條件下，混合模式的預測準確率明顯高于單個方法模式。2.國內研究綜述二十世紀八十年代我國對財務風險預警的研究才起步。姜秀華和孫錚抽取了1998和1999年42家ST公司和42家非ST公司，選用了其他應收款/總資產、短期借款/總資產、毛利率、以及股權分散系數(shù)四個財務指標進行研究。研究結果發(fā)現(xiàn)其前兩個指標的預測準確率比較高，毛利率僅在前一年具有較強的預測能力[13]。在2001年，吳世農、盧賢義選取了6個財務指標，以70家處于財務困境的公司和70家財務正常公司為樣本，分別使用了多元線性回歸、Fisher線性判定和Logistic回歸三種方法，并建立了相應的模型[16]。研究結果顯示：這三種模型都能夠對企業(yè)的財務狀況進行準確的預測，但是Logistic回歸模型得誤判率更低；另外，研究表明，流動比率、負債比率、盈利增長指數(shù)、總資產周轉率這四個指標對于預測企業(yè)發(fā)生財務危機前一到兩年內的財務狀況，準確性較高，其中凈資產收益率的判斷成功率為最高。各企業(yè)對財務風險管理越來越重視，更加促進了學者們對財務預警的深入研究。張愛民等選擇了40家上市公司為研究樣本，選用了8個財務指標運用主成分分析法建立了財務預警模型[17]。劉紅霞、張心林則選用現(xiàn)金比率等9個指標，運用主成分分析方法建立了預警模型并進行了檢驗[20]。周娟、王麗娟引入了經濟增加值因素，考慮了資本成本和風險，建立了兩個邏輯回歸模型，其中一個引入EVA指標，另一個沒有引入EVA指標，通過比較發(fā)現(xiàn)EVA在公司財務危機預警方面的效果優(yōu)于其他的財務指標。趙息，王麗娟，肖錚（2007）等人以主成分分析和邏輯回歸分析為基礎建立分析模型，當把非ST公司誤判為ST公司的情況稱為第一類錯誤，把ST公司誤判為非ST公司的情況稱為第二類錯誤，由結果還可看出，該模型在進行判別的時候，犯第一類錯誤的概率都高于第二類錯誤。[23]戴小園，馬迅（2010）在24個傳統(tǒng)財務指標的基礎上引入了GDP指數(shù)，以樣本企業(yè)2006-2008三年的綜合截面數(shù)據(jù)建立Logistic預警模型，并以2009年的數(shù)據(jù)進行了檢驗。該研究構建的模型對非ST公司與ST公司的預測正確率都很高。[24]（三）研究方法通過網(wǎng)絡檢索系統(tǒng)查閱相關網(wǎng)站，瀏覽收集信息資料，在《中國期刊全文數(shù)據(jù)庫》、《中國優(yōu)秀碩士學位論文全文數(shù)據(jù)庫》、《中國博士學位論文全文數(shù)據(jù)庫》等，以及我校圖書館、資料室等，研讀相關的書籍以及相關資料等，奠定課題研究應有的理論基礎，為課題研究提供更有價值的思路和方法。通過文獻研究法、實證研究法、觀察法、定量分析法等方法得到可利用的資料，再通過Z-score模型等財務指標，然后進行分析研究。二、房地產企業(yè)財務風險概述（一）房地產企業(yè)財務風險概念界定所謂財務風險，主要是指一個企業(yè)在經營管理的過程中，由于內外部因素的影響，所面臨的事先無法預計或人為無法控制的風險的貨幣化表現(xiàn)。具體表現(xiàn)為，企業(yè)的實際財務狀況與預期的財務狀況之間發(fā)生偏離，企業(yè)可能因此而受到經濟利益的損失。房地產企業(yè)的財務風險主要是指財務狀況的原因影響房地產企業(yè)的日常經營活動，并有可能導致投資受阻、收益降低，甚至投入無法收回的狀況?？偟膩碚f，財務風險是產地產企業(yè)所面臨的一種微觀方面的經濟風險，屬于非系統(tǒng)性風險之一。房地產企業(yè)的財務風險有這個行業(yè)的特殊性，因此在分析財務風險時，必須結合這個行業(yè)的特點，結合內外部影響因素，綜合各個方面來分析公司財務系統(tǒng)中的各種風險。（二）房地產企業(yè)財務風險的特點房地產企業(yè)所面臨的財務風險具有絕大多數(shù)企業(yè)的財務風險相同的特點，主要有以下幾點：1.普遍性由于企業(yè)的資金流動貫穿于整個經營活動過程，而財務風險隱藏于資金流動背后，因此，財務風險也存在于企業(yè)活動的各個環(huán)節(jié)。從企業(yè)運營的各個環(huán)節(jié)來看，財務風險可能貫穿于籌資、投資、資金回收、收益分配等過程。從財務風險的這個特點上看，對企業(yè)的風險控制就不能局限于企業(yè)生產經營的某個單一環(huán)節(jié)，必須聯(lián)系整個過程，從整體上把握企業(yè)的財務風險問題。2.客觀性財務風險是由客觀的因素所引起的，不以個人的意志為轉移的一種經濟現(xiàn)象，而且整個財務系統(tǒng)也是客觀存在的，因此，財務風險具有客觀性特點。企業(yè)可以利用財務風險的這一特點，分析企業(yè)運營中存在的客觀問題，揭示潛在的財務危機，尋找合理的解決辦法化解財務困境。3.可控性既然財務風險是客觀的，那么它的發(fā)生就一定是有規(guī)律性的。企業(yè)可以運用科學的財務分析法對自身存在的財務風險進行剖析和預測，及早采取預防和控制措施，阻止財務危機的爆發(fā)或者降低危機爆發(fā)時帶來的損失。4.不確定性盡管財務風險具有普遍性和客觀性的特點，但是，其發(fā)生的時間和范圍，以及對企業(yè)的影響都是不確定的。造成這種不確定性的原因可以分為兩種，主觀因素和客觀因素。主觀因素是指人為預測的誤差；客觀因素是指客觀存在的各個環(huán)節(jié)、各個方面對財務風險的影響所引起的不確定性。（三）房地產企業(yè)財務風險的表現(xiàn)由于房地產行業(yè)的特殊性，使得房地產企業(yè)的財務風險存在有別于其他行業(yè)的不同表現(xiàn)：1.利率波動的風險目前房地產企業(yè)負債經營的情況比較普遍，銀行利率的波動對企業(yè)的影響比較大。一方面會造成資金成本的提高，降低了資金周轉的速率，進而影響了企業(yè)的預期收益。另一方面，銀行利率的上升也會增加購房者的貸款成本，抑制了買房的欲望，直接降低了房地產行業(yè)的銷售額。2.資金鏈斷裂的風險一般房地產樓盤的開發(fā)周期是2-3年，然而受市場波動的影響，房地產的銷售價格、建筑成本、市場消化能力、銀行還貸政策等因素的影響，房地產企業(yè)在開發(fā)項目未能達到預期收益率的情況下，往往就會面臨無法正常償還金融機構的借款而產生資金鏈斷裂的結果。3.再籌資的風險目前房地產企業(yè)的籌資渠道主要有兩種：一種是所有者投資，另一種是借入資金。當前我國的房地產企業(yè)的經營資金主要來自銀行等金融機構的貸款，資產負債率普遍超過70%，甚至超過90%。因此，一旦國家的信貸政策緊縮，商業(yè)銀行嚴控房地產行業(yè)的放貸，勢必造成企業(yè)從貨幣市場或其他渠道籌集資金的困難，導致資金鏈斷裂，甚至企業(yè)的破產。（四）房地產企業(yè)財務風險的分類由于房地產行業(yè)是一個資金密集型的行業(yè)，可以從企業(yè)的資金在經營活動中的各個環(huán)節(jié)中的功能出發(fā)，將房地產企業(yè)所面臨的主要財務風險分為以下三種：1.籌資風險所謂籌資風險是指企業(yè)在募集資金的過程中，由于收益的不確定性所引起的如期償還借款和投資者報酬的風險。而企業(yè)的籌資渠道主要來自權益資本和債務資金。如圖2-1所示。圖2-1房地產企業(yè)的籌資渠道項目總投資項目總投資權益資本債務資金自有資金銀行信貸商業(yè)貸款房地產信托當前我國的房地產企業(yè)自有資金占總資產的比重比較低，大部分的資本來源于貸款，為了償付高額的借貸利息，這就造成了房地產行業(yè)成為一個高收益、高風險的行業(yè)。很多房地產企業(yè)盲目籌集大規(guī)模資本，使得債務規(guī)模過大，債務期限結構不合理，財務風險過高。2.投資風險投資風險是指企業(yè)在經營活動過程中，由投資活動所引發(fā)的相關風險。當房地產企業(yè)籌集到資金后，進入項目調查、分析與決策的階段，這是整個房地產開發(fā)過程中最關鍵的環(huán)節(jié)。然而實際情況是，房地產企業(yè)過度專注于籌集資金，尋找大型項目，而忽略了可行性分析，產品的規(guī)劃和營銷戰(zhàn)略的制定，往往會造成投資活動中實際收益與預期收益的巨大差異。3.資金回收風險資金回收過程中的風險主要是指企業(yè)在銷售環(huán)節(jié)，由于賒銷的原因，將成品資金轉化為結算資金和結算資金轉化為貨幣資金過程，時間和金額的不確定性。由于房地產的行業(yè)特點，其產品在銷售的過程中都不是一次性收回成本的，而企業(yè)的資產負債率過高，使得企業(yè)的償債能力一旦受到影響，就會迅速引發(fā)現(xiàn)金支出的壓力，從而陷入財務困境。三、房地產上市公司財務風險影響因素分析影響房地產上市公司的財務風險的因素有很多，本文將其分為兩大類：外部因素和內部財務因素。（一）房地產上市公司外部影響因素分析房地產上市公司所面對的外部環(huán)境主要包括金融環(huán)境、相關法律法規(guī)、宏觀經濟形勢等方面的內容。具體的分析概括為以下幾個方面：1.金融環(huán)境影響國家宏觀環(huán)境的變化，尤其是金融政策的變化，對房地產企業(yè)的影響巨大，甚至是國際上其他國家的經濟波動，都會對我國的房地產市場產生重大影響。例如2008年美國爆發(fā)的次貸危機，造成很多出口企業(yè)紛紛倒閉，市場蕭條，國家就立即采取了緊縮型的經濟政策。我國房地產企業(yè)借貸比例較大，因此受金融政策的限制很大，國家的緊縮型貨幣往往導致銀行加息，房地產企業(yè)的資金鏈緊張，催生財務危機。2.法律法規(guī)影響我國經濟活動中，市場行為的主體主要受《公司法》、《商標法》、《合同法》、《反壟斷法》、《反不公平競爭法》等法律法規(guī)的限制，所有經營活動都要在合法的范圍內展開。然而，受房地產行業(yè)暴利的誘惑，很多地方政府違背國家政策高價買賣土地；有些銀行不惜違背國家的信貸政策借款給不符合條件的企業(yè)，一旦企業(yè)經營狀況不佳，勢必會給銀行的信譽造成嚴重的威脅，同時對房地產企業(yè)也會造成嚴重的財務風險。3.宏觀經濟影響整個社會經濟的健康發(fā)展對企業(yè)的發(fā)展具有促進作用，而低迷的經濟形勢會抑制企業(yè)的發(fā)展。房地產企業(yè)的發(fā)展趨勢也與宏觀經濟形勢有很強的關聯(lián)性，目前中國經濟的快速發(fā)展也刺激了社會的總需求，給房地產企業(yè)的發(fā)展帶來了一個寶貴的機會，可以采取相對激進的財務策略；反之，若社會進入經濟蕭條階段，企業(yè)就要考慮使用相對穩(wěn)健的財務政策。4.稅務環(huán)境影響企業(yè)與國家政策的直接聯(lián)系在于國家根據(jù)財政需求制定的稅務政策。由于地理位置的差異，所執(zhí)行的稅收政策也會有所差異，如西部的政府，為了鼓勵西部大開發(fā)，對來此投資的企業(yè)都給予一定的稅收優(yōu)惠。此外，國家對于一些新型行業(yè)也是大力支持的，如生產環(huán)保產品的企業(yè)，所執(zhí)行的稅收政策是相當優(yōu)惠甚至在某些情況下是免稅的。房地產企業(yè)應該根據(jù)其所在的行業(yè)、地區(qū)等自身的特點，仔細研究國家和地方政府的稅收政策，合理、合法地利用國家的優(yōu)惠政策降低成本。（二）房地產上市公司內部財務影響因素分析企業(yè)財務風險的內部影響因素通常是由企業(yè)的經營和財務現(xiàn)狀及財務管理人員的素質緊密聯(lián)系的，房地產上市公司財務風險的內部影響因素主要包括以下幾個方面：1.企業(yè)經營狀況企業(yè)的經營狀況決定了企業(yè)受到市場的沖擊和其他經濟因素變化帶來的影響程度。企業(yè)的經營狀況主要表現(xiàn)在資金來源、籌資渠道、投資規(guī)模、銷售策略、還貸能力、價格政策等各個方面。通常經營狀況良好的房地產企業(yè)，所面臨的財務風險相對較小，由于這些企業(yè)的籌資渠道非常廣泛，資金周轉率高，抵御風險的能力很強，因此這類企業(yè)往往能夠不斷發(fā)展壯大，成為市場上屹立不倒的大型房地產企業(yè)。2.企業(yè)財務管理水平企業(yè)的財務管理水平是直接影響企業(yè)的財務風險的重要內部因素。一般來說，企業(yè)的內部管理水平越高，財務部門的內控能力就越強，當企業(yè)內部出現(xiàn)財務問題時，各個部門的自我調節(jié)能力就越強，從而抵抗較大的財務風險的能力也相應較強。對房地產企業(yè)來說，企業(yè)內部的財務管理水平是指財務信息管理系統(tǒng)的發(fā)達程度，內部監(jiān)督管理機制是否健全，能否及時發(fā)現(xiàn)財務風險，以及控制財務風險的能力。3.財務管理人員的素質對于一個企業(yè)來說，再好的財務管理制度也需要財務管理人員的執(zhí)行，才能在企業(yè)的實際運營中發(fā)揮作用，而在既定的財務制度下，財務管理人員的素質決定了企業(yè)應對財務風險的成敗。在房地產企業(yè)中，要求財務管理人員具有較高的管理素質，較強的風險規(guī)避意識，甚至包括對企業(yè)的整體調控能力和果斷決策的能力。面對突發(fā)的財務狀況，能夠沉著冷靜地應對，采取及時有效的方法控制并消除危機。四、房地產上市公司財務風險預警系統(tǒng)的建立財務風險預警系統(tǒng)是指在全面分析公司資金規(guī)模、經營業(yè)績、銷售情況等資料的基礎上，對公司的經營狀況進行及時有效的數(shù)據(jù)化管理，并通過相應的財務指標將企業(yè)在運營過程中潛在的風險、可能發(fā)生的問題及時告知管理人員，并通過這個系統(tǒng)，找出問題發(fā)生的財務原因，指出快速有效的解決措施。（一）房地產上市公司樣本的選取由于Z-Score模型在我國的房地產行業(yè)中，分析企業(yè)的財務風險具有非常廣泛的應用，而房地產的上市公司是房地產企業(yè)的代表，在財務資料公開方面具有更準確和全面的特點，因此，本文選擇了2011年上市公司年報中的數(shù)據(jù)，在業(yè)績較好的房地產公司中，選取市盈率最高的17家公司，而業(yè)績較差的公司則以2011年證監(jiān)會認定為ST公司的3家企業(yè)。表4-1顯示了這20家房地產企業(yè)的市盈率。表4-120家房地產上市公司市盈率股票代碼公司名稱市盈率股票代碼公司名稱市盈率000628高新發(fā)展256.36000511銀基發(fā)展93.89600133東湖高新253.50000046泛海建設91.38000567海德股份249.21600614鼎立股份85.32600895張江高科245.28600393東華實業(yè)76.56000150宜華地產233.18600136道博股份75.02000638萬方地產169.81000573粵宏遠A72.90000546萬華控股131.62000931中關村72.48600053中江地產128.42000981ST蘭光虧損000526旭飛投資117.76600603*ST興業(yè)13.51600696多倫股份116.33000505ST珠江虧損根據(jù)銀河證券雙子星行情軟件中提供的房地產板塊上市公司的財務數(shù)據(jù)，得到這20家上市公司在2011年的年度報告，得到Z-Score模型中所需要的多個財務變量，以統(tǒng)計Z值，來衡量房地產上市公司的財務風險程度。（二）房地產上市公司財務風險預警指標體系的構建1.模型介紹建立財務風險預警系統(tǒng)的方法主要有兩種：一種是單變量模型，一種是多變量模型。單變量模型是通過分析個別財務比率，從而預測企業(yè)財務狀況的方法。多變量模型則是通過對多個財務比率進行分析，從而做出更全面的預測結果。由于多變量模型通過對不同的比率進行研究，可以反映企業(yè)財務狀況的多個側面，逐漸取代了單變量模型，成了目前財務風險預警系統(tǒng)的首選方法。從1960年以來，國外的學者對多變量模型進入了深入研究，發(fā)明了Z-Score模型、F-Score模型、主要成分預測模型、評分法模型等。其中阿爾曼（EdwardAltman）教授于1968年提出的Z-Score模型應用最為廣泛。該模型是阿爾曼在對破產企業(yè)和非破產企業(yè)進行大量的分析研究的基礎上提出來的，運用數(shù)理統(tǒng)計的多元判別分析方法，通過五種財務比率，進行加總產生的總判別分（即Z值）來預測財務危機。該判別函數(shù)為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5其中，Z：判別函數(shù)；X1=營運資金/資產總額=（期末流動資產-期末流動負債）/期末總資產；X2=留存收益/資產總額=（期末盈余公積+期末未分配利潤）/期末總資產；X3=息稅前利潤/資產總額=（稅前利潤+利息支出）/期末總資產；X4=普通股和優(yōu)先股市場價值總額/負債賬面價值總額；X5=銷售收入/資產總額。X1反映了企業(yè)資產的折現(xiàn)能力和規(guī)模特征；X2則反映了企業(yè)的累積獲利能力，一般來說，新企業(yè)的資產與收益較少，因此相對于老企業(yè)X2較小，因而其財務失敗的風險較大；X3則是EBIT/資產總額，可稱為總資產息稅前利潤率該指標是從企業(yè)的各種資金來源的角度對企業(yè)資產的使用效用進行評價的，通常是反映企業(yè)財務失敗的最有力的依據(jù)之一；X4測定的是財務結構，分母為期末流動負債長期負債的賬面價值之和，分子則是以股東權益的市場價值取代了賬面價值，因而對公認的影響企業(yè)財務狀況的產權比率進行了修正，使分子能夠客觀地反映企業(yè)價值的大小X5為總資產周轉率，企業(yè)總資產的營運能力集中反映在總資產的經營水平上，因此，總資產周轉率可以用來分析企業(yè)的全部資產的使用效率X5的分子“本期銷售收入”應該為銷售收入凈額，指銷售收入扣除銷售折扣、銷售折讓、銷售退回等后的余額。針對計算出來的Z值，該模型的判斷準則如表4-2所示。廖曉麗.企業(yè)財務風險預警系統(tǒng)問題淺議.中國農業(yè)會計.2009（4）：18-19表4-2Z-Score模型的判斷準則Z值Z＞1.81.8≤Z＜33≤Z企業(yè)的財務狀況非常嚴峻處于變化之中較好財務風險高中低區(qū)域判斷破產區(qū)灰色區(qū)安全區(qū)由此可見，對于一個企業(yè)來說，Z值越小，企業(yè)失敗的可能性越大，當Z值小于1.8時，企業(yè)很有可能面臨破產的處境。2.Z-Score模型臨界值的修正盡管阿爾曼教授的Z-Score模型對于企業(yè)的財務風險具有十分重要的指導意義，但是，該模型是基于西方發(fā)展較完善的市場環(huán)境中的測量數(shù)據(jù)，并不適合中國當前特殊的經濟狀況。特別是具體到我國的房地產行業(yè)，要根據(jù)目前房地產企業(yè)的現(xiàn)實財務狀況，設立一個符合實際發(fā)展程度的評價體系。因此，本文借鑒相關的參考文獻，根據(jù)謹慎性原則，并利用2011年房地產上市公司的財務數(shù)據(jù)，對經驗臨界值作出適當調整，見表4-3。表4-3修正后Z-Score模型的判斷準則Z值Z＞11≤Z＜1.71.7≤Z企業(yè)的財務狀況非常嚴峻處于變化之中較好財務風險高中低區(qū)域判斷破產區(qū)灰色區(qū)安全區(qū)3.20家房地產上市公司樣本Z值的計算根據(jù)Z-Score模型，通過這20家樣本公司在2011年的財務數(shù)據(jù)，運用MicrosoftExcel軟件，計算出這些房地產上市場公司的Z值，如表4-4所示。表4-420家上市公司Z值的計算股票代碼公司名稱X1X2X3X4X5Z值000628高新發(fā)展-0.09-0.120.010.050.470.26600133東湖高新0.030.110.060.420.220.85000567海德股份0.44-0.250.012.980.052.04600895張江高科0.140.100.020.600.050.78000150宜華地產0.840.070.012.140.032.44000638萬方地產0.35-0.160.020.580.070.65000546萬華控股0.36-0.340.030.580.360.76600053中江地產0.380.060.010.380.060.85000526旭飛投資0.000.020.034.420.042.81600696多倫股份0.570.130.021.320.101.81000511銀基發(fā)展0.550.110.020.820.131.49000046泛海建設0.700.030.010.560.071.33600614鼎立股份0.390.030.040.800.321.44600393東華實業(yè)0.360.130.010.450.141.06600136道博股份0.100.120.093.940.393.35000573粵宏遠A0.310.080.021.330.201.57000931中關村0.10-0.200.030.280.510.61000981ST蘭光0.210.120.060.250.301.09600603*ST興業(yè)-1.25-24.61-0.60-0.900.00-38.48000505ST珠江-0.13-0.420.000.530.13-0.29根據(jù)表4.4的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計出介于Z值的臨界范圍內企業(yè)的數(shù)量，如表4-5所示，2011年，Z值超過1.7的有5家，占統(tǒng)計的20家房地產上市公司的25%，說明這些上市公司的財務狀況相對較好，財務風險比較低。而Z值在1.7以下的企業(yè)占20家樣本企業(yè)的45%，表明目前我國房地產企業(yè)受國家調控政策的影響，企業(yè)的財務風險顯著增加，因此，2011年，財務風險高的企業(yè)數(shù)量比重相當大，接近一半。表4-520家樣本公司的財務風險分布情況Z＞11≤Z＜1.71.7≤Z總數(shù)公司數(shù)量56920比重25%30%45%100%五、房地產上市公司財務預警得到的結論從當前我國經濟環(huán)境的發(fā)展狀況出發(fā)，在準確識別房地產企業(yè)的財務風險的基礎上，要運用Z-Score模型對企業(yè)自身的財務狀況進行實時監(jiān)測，從而提前預計到企業(yè)即將面臨的風險的性質、嚴重程度，才能夠及時有效的采取應對措施和辦法，避免陷入財務危機，確保企業(yè)的正常運營，并達到預計的發(fā)展目標。以下分別從企業(yè)的內外部出發(fā)，探討企業(yè)應對財務風險的有效措施。（一）加強房地產企業(yè)內部的財務控制對于房地產企業(yè)的高資產負債率的財務狀況，要想徹底地解決企業(yè)潛在的財務風險，就要從企業(yè)自身的財務管理體系出發(fā)，并聯(lián)系企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，將內部管理與外部經營戰(zhàn)略結合，不斷提高企業(yè)的內部財務控制，加強公司內部管理層和員工的風險防范意識，加強企業(yè)抵御風險的能力。1.增強企業(yè)的風險意識要想增強企業(yè)的風險意識，就要樹立企業(yè)內部全體員工的風險防范意識，從管理層做起，建立自上而下的風險觀。在企業(yè)面臨決策行為的時候，能夠做出適合企業(yè)風險承擔能力的行為。而不是以員工的風險偏好出發(fā)，忽略企業(yè)的風險承受能力，以及項目的投資回報率。事實上，目前房地產企業(yè)的高投資、高風險、高回報吸引了很多企業(yè)參與到房地產行業(yè)，然而，很多管理層僅僅看到該行業(yè)的高收益，做出一些冒險的投資，而不從企業(yè)自身的財務狀況出發(fā)，做出科學的評估，綜合考慮種種因素之后，再做出合理的決策。這種企業(yè)個人的行為勢必會導致這些房地產企業(yè)最終陷入危機四伏的境地。因此，企業(yè)要想在房地產行業(yè)里長久生存，就必須樹立正確的風險意識，在項目的每一個決策中，都認真分析各方面的影響，綜合考慮企業(yè)的整體財務和經營狀況，最終才能做出正常的決策。2.建全企業(yè)的組織結構現(xiàn)代企業(yè)的組織結構主要是指企業(yè)中股東、經營者和董事會形成三權分立、相互制約的治理結構。股東是指享有企業(yè)的所有權，且能夠通過股東大會參與企業(yè)的經營活動的個人或組織。經營者是承擔企業(yè)日常運營活動的主要管理者。而董事會是對一般的經營事項進行統(tǒng)一決策的一個公司內部的組織。除此之外，還應當設立監(jiān)事會和獨立董事，對企業(yè)的經營活動進行監(jiān)督。我國的房地產上市公司在組織結構方面有所欠缺，內部控制十分混亂，監(jiān)督機制也無法起到應有的作用，成為一個擺設。這些現(xiàn)象都是導致以財務風險為主的經營風險的重要原因，而未上市的公司情況更糟。為了避免這種情況的發(fā)生，企業(yè)必須建立建全一套科學合理的組織治理結構，以防止內部經營風險的爆發(fā)。3.完善企業(yè)的財務制度企業(yè)內部的財務風險控制主要涉及到財務制度完善。企業(yè)內部控制的目的在于保證企業(yè)日常的生產經營活動的順利進行，對內部潛在的風險及時發(fā)現(xiàn)，治理和預防，進而增強企業(yè)組織運營的效果，推動企業(yè)完成規(guī)劃的發(fā)展目標。因此，完善內部控制制度是有效控制企業(yè)內部風險的關鍵因素。房地產企業(yè)尤其要注意以下幾個方面：（1）權責分明明確企業(yè)中各個部門的權利與職責，劃清風險承擔的責任人歸屬。管理層在附予下一層管理者的權利的同時，也要給予其一定的風險承擔責任。（2）利益補償明確各級、各部門之間的權利和責任后，也要給予承擔過多風險的人員一定的利益補償，只有在精神和物質上都給予管理者彌補，才能使每個員工都能盡自己最大的努力和意愿去完成公司的任務。（二）提高房地產企業(yè)應變外部環(huán)境變化的能力在完善企業(yè)內部抵御風險的能力同時，也要提高應對外部環(huán)境變化，對房地產企業(yè)帶來的沖擊。尤其是在近幾年，國家不斷提出房地產行業(yè)的調控政策的宏觀大背景下，企業(yè)要面對的外部風險也越來越大。要想在目前動蕩的經濟環(huán)境中生存下去，就要提高企業(yè)的市場競爭力，財務風險抵抗力，從而確保企業(yè)的長足發(fā)展。由當前的經濟政策可以預計到，政府可能會逐漸采取緊縮的經濟政策，銀行收縮信貸，提高利率，以抑制房地產行業(yè)過熱的現(xiàn)象。當這種情況成為現(xiàn)實，房地產企業(yè)的財務負擔加重，籌資困難，即將面臨無法償還債務的危機。因此，這些企業(yè)的管理者要實時觀察宏觀經濟環(huán)境的變化，收集國家頒布的政策，以及市場中行業(yè)的信息，從中篩選出有用的數(shù)據(jù)，在企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃中，做出科學全面的決策，從而使企業(yè)提高自身的抵御能力，避免由于外部經濟環(huán)境變化而引發(fā)的財務風險。結論總的來看，國內對財務風險預警已取得一定的研究成果，但是與西方相比還相對滯后，我國上市公司財務風險預警研究還存在較多問題。國內目前的研究很少對具體行業(yè)或者某一地區(qū)的財務狀況進行分析、建模，樣本選擇主要來源于整個行業(yè)。然而，影響企業(yè)財務狀況的因素很多，同一地區(qū)不同行業(yè)或者同一行業(yè)的不同地區(qū)的企業(yè)受經濟、政策等影響不同，財務狀況可能會表現(xiàn)出現(xiàn)很大差異，因此，用統(tǒng)一的預警模型可能降低對企業(yè)財務狀況的預測準確性。致謝本篇論文作為大學四年的一個匯報和總結，花費了我很多的時間和精力。在此，我要好好的謝謝所有幫助我鼓勵我的導師，同學還有親人。首先，我要謝謝導師對我的論文的辛勤指導。導師淵博的專業(yè)知識，認真嚴謹?shù)慕虒W態(tài)度，孜孜不倦的輔導我，讓我深深地感受到老師對于工作的積極和謹慎。在導師的指導下，我的論文正題思路和條理明顯變得清晰起來，文章的構造也變得充實豐富。在此，謹向老師致以我最深深的感謝和最崇高的敬意！其次，我要感謝我的班主任，輔導員以及所有我的任課老師，和那些幫助我的導師們。沒有你們大學四年我將一無所獲，是你們的諄諄教導，讓我的大學四年不是一張白紙，我學到的知識和本領，我定會在今后的工作崗位上好好發(fā)揮和運用。最后謝謝我的同學及家人的大力支持，沒有你們的督促和幫助，我也會松懈。這次論文的順利完成，你們也功不可沒，我感謝我其他3位室友，我們一起生活了四年，我們團結友善，共同進取！還有我的父母及親人，沒有你們對我的肯定和鼓勵，我想這次論文完成并沒有這么順利。在今后的歲月我定會用行動好好報答你們！參考文獻陽靜．國內外財務預警研究文獻綜述．財經界，2011，(08)：155-156.JamesA.Ohlson.FinancialRatiosandtheProbabilisticPredic