公用事業(yè)行業(yè)科創(chuàng)投資手冊系列：科創(chuàng)板環(huán)保標的解讀~奧福環(huán)保

圖表32：2013-2018年我國乘用車年產(chǎn)量（單位：萬輛）........................16

圖表33：我國蜂窩陶瓷載體市場空間動態(tài)趨勢圖..................................16

圖表34：2016-2018年公司營業(yè)收入............................................17

圖表35：2016-2018年公司歸母凈利泗..........................................17

圖表36：2016-2018年公司業(yè)務收入結(jié)構(gòu)（百萬元）.............................17

圖表37:2016-2018年公司業(yè)務毛利潤結(jié)構(gòu)（百萬元）...........................17

圖表38：2016-2018年蜂窩陶瓷載體產(chǎn)銷情況（萬升）...........................18

圖表39：2016-2018年節(jié)能蓄熱體產(chǎn)銷情況（萬升）.............................18

圖表40:16-18年蜂窩陶瓷載體單價變動情況.....................................18

圖表41：16-18年節(jié)能蓄熱體單價變動情況.......................................18

圖表42：2016-2018年主營業(yè)務收入來源地區(qū)情況...............................18

圖表43：2016-2018年公司毛利情況...........................................19

圖表44：2016-2018奧福環(huán)保與可比公司毛利率.................................19

圖表45：2016-2018公司現(xiàn)金流量狀況..........................................19

圖表46：2016-2018年公司研發(fā)投入占收入比例保持在6.0%以上................20

圖表47：2016-2018年研發(fā)技術(shù)營收貢獻率......................................20

圖表48：奧福環(huán)保核心技術(shù)人員.................................................21

圖表49：公司擬募資5.77億元用于公司研發(fā)中心建設項目、載體基地及生產(chǎn)項目、以及

補充流動資金.....................................................................21

圖表50：技術(shù)研發(fā)中心擬研發(fā)課題...............................................22

圖表51:奧福環(huán)保與同行業(yè)可比公司的比較情況..................................23

圖表52:可比公司估值表........................................................23

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大氣污染治理產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化自主品牌，掌握高壁壘核心技術(shù)

4月29日，山東奧福環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆▕W福環(huán)保）的科創(chuàng)板上市申請獲得受理。

公司專注于蜂窩陶瓷技術(shù)的研發(fā)與應用，為客戶提供蜂窩陶瓷系列產(chǎn)品及以蜂窩陶瓷為核心

部件的工業(yè)廢氣處理設備。2009年7月，山東奧福環(huán)?？萍脊煞萦邢薰境闪?。公司主

營業(yè)務是以自主研發(fā)的蜂窩陶瓷技術(shù)為基礎(chǔ)，為客戶提供應用于重型柴油車尾氣處理的直

通式載體、DPF產(chǎn)品，以及處理揮發(fā)性有機物的VOCs廢氣處理設備等。公司重點圍繞機

動車排放標準研發(fā)蜂窩陶瓷載體技術(shù)并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，主要采用“以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定購”的

經(jīng)營模式進行直銷銷售。2016-2018年間公司國內(nèi)蜂窩陶瓷載體市場占有率逐年上升，

2018年開始向北美汽車后市場批量出口超大體積規(guī)格高性能DPF產(chǎn)品。

股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，公司實控人為潘吉慶、于發(fā)明、王速忠。發(fā)行人的實際控制人為潘吉

慶、于發(fā)明、王建忠，三人作為一致行動人持續(xù)多年共同控制、管理公司的經(jīng)營活動。紅橋

創(chuàng)投持有公司5.8%股份，其中紅橋創(chuàng)投為公司另一股東科融創(chuàng)投的第一大股東。

圖表1:公司股權(quán)綏構(gòu)及參股控股情況（2019年5月29日）

資料來說：奧福環(huán)保招股說明書、

深耕于柴油車用蜂窩陶瓷載體的研發(fā)和生產(chǎn)，填補國內(nèi)技術(shù)空白。奧福環(huán)保自成立以來即

專注于蜂窩陶瓷技術(shù)的研發(fā)和應用。經(jīng)過多年自主研發(fā)，突破并系統(tǒng)掌握了以“堇青石材

料結(jié)構(gòu)及結(jié)晶控制技術(shù)”和“高性能蜂窩陶瓷載體制備工藝技術(shù)”為基礎(chǔ)的蜂窩陶瓷載體

領(lǐng)域一系列關(guān)鍵核心技術(shù)，形成了蜂窩陶瓷載體領(lǐng)域完備的技術(shù)體系。國五階段取得的型式

核準證書數(shù)量僅次于全球壟斷廠商NGK和康寧，位于國內(nèi)載體廠商首位。公司蜂窩陶瓷

技術(shù)產(chǎn)品包括SCR載體、DOC載體、DPF和節(jié)能蓄熱體等。

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圖表2：公司及其子公司關(guān)鍵核心技術(shù)與主要專利情況

序號核心技術(shù)名稱技術(shù)來源技術(shù)在產(chǎn)品中運用主要專利技術(shù)

1堇青石材料結(jié)構(gòu)及結(jié)晶自主研發(fā)蜂窩陶瓷載體非專利技術(shù)

控制技術(shù)

2高性能蜂窩陶瓷載體制自主研發(fā)蜂窩陶瓷載體和節(jié)能蓄熱體①2014102862101一種零燒成收縮的黃青石蜂窩陶瓷載體及其制備方法

備工藝技術(shù)②2006100892451一種擠出成型陶瓷泥料的制備工藝③2014106657657-

種超大尺寸堇青石質(zhì)蜂窩陶兗載體及其生產(chǎn)工藝④2008100893082含二氧

化鈦的蜂窩陶瓷的制備方法

3蜂窩陶殼模具精密加工自主研發(fā)蜂窩陶焦載體非專利技術(shù)

技術(shù)

4燒成窯爐溫場精密控制自主研發(fā)蜂窩陶兗載體和節(jié)能蓄熱體2015207792641一種催化劑焙燒設備

技術(shù)

5回轉(zhuǎn)式RTO轉(zhuǎn)閥制備技自主研發(fā)VOCs廢氣處理設備①2016206506469一種基于蜂窩陶索濾芯礦用除塵過濾裝置②

術(shù)2016206590539一種基于蜂窩陶瓷濾芯除塵過濾裝更③2014208555136—

種積木組合式變風量蓄熱反應裝置④2014208565265一種新型蓄熱反應裝

置⑤2014104108763一體式節(jié)能催化反應裝置⑥2016104808609-

種帶余熱回收的高溫廢氣除塵過濾裝置

資料來源：奧福環(huán)保招股說明書、

圖表3:蜂窩陶瓷載體技術(shù)體系圖表4：董青石晶體熱膨脹系數(shù)各向異性

高tl徒蜂窩山置我體必備I2技術(shù)

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資料來源：奧福環(huán)保招股說明書、資料來源：奧福環(huán)保招股說明書、

打破堇青石蜂窩陶瓷技術(shù)壁壘。堇青石蜂窩陶瓷技術(shù)壁壘較高主要有以下兩個方面：1)

技術(shù)研發(fā)存在后發(fā)劣勢，涉及多學科交叉、人才稀缺、難以通過逆向工程模仿；2)要承

受內(nèi)燃機尾氣瞬間的嚴重熱沖擊，需要蜂窩陶瓷更低的熱膨脹系數(shù)和壁厚，核心在于控制

堇青石的定向生長，整體工序繁雜且易相互影響，實現(xiàn)量產(chǎn)難度高。公司跨越堇青石蜂窩陶

瓷制造技術(shù)壁壘將有效幫助打破康寧和NGK公司的寡頭壟斷，為公司參與國際競爭提供

基礎(chǔ)條件。同時，公司目前擁有的SCR、DPF、DOC等蜂窩陶瓷載體配方技術(shù)體系可匹

配國四、國五和國六各階段標準并達到量產(chǎn)要求。

公司節(jié)能蓄熱體全球第一，延伸VOCs處理設備市場具明顯競爭力。國內(nèi)VOCs排放技

術(shù)主要分為回收技術(shù)和銷毀技術(shù)兩類，目前主流的VOCs治理技術(shù)是銷毀技術(shù)中的蓄熱

催化氧化技術(shù)、蓄熱氧化技術(shù)和直燃焚燒技術(shù)，這三項技術(shù)核心在于蜂窩陶瓷蓄熱體的應

用。子公司奧深專門負責VOCs處理設備業(yè)務，產(chǎn)品包括RTO和RCOo核心部件節(jié)能蓄

熱體方面，公司擁有“回轉(zhuǎn)式RTO設備轉(zhuǎn)閥制備技術(shù)”等核心技術(shù)，可滿足客戶定制化

需求。目前國內(nèi)VOCs治理技術(shù)整體仍處于起步階段，公司有希望利用其核心技術(shù)優(yōu)勢開

拓領(lǐng)地。

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圖表5:蜂窩陶瓷系列產(chǎn)品工藝流程圖表6:VOCs廢氣處理設備工藝流程

觸雷求?項”析一在2確認項設區(qū)

?機械制造

原材.采購———>1發(fā)往號目awI

I終試運行I安全■試I性能,試卜一｛^備加‘合安戈

申一驗收?培調(diào)切：?推護服務

資料來源：奧福環(huán)保招股說明書、資料來源：奧福環(huán)保招股說明書、

處國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先地位，全球壟斷格局有望改寫。公司與國內(nèi)競爭對手宜興化機、凱龍籃烽

和王子制陶在主要產(chǎn)品規(guī)格型號、應用細分市場上存在較大差異，在重型柴油車用大尺寸

蜂窩陶瓷載體方面有明顯競爭優(yōu)勢。全球市場來看，美國康寧公司是蜂窩陶瓷載體的發(fā)明

者和領(lǐng)導者，日本NGK獲得康寧授權(quán)后成為另一寡頭。目前康寧在國內(nèi)設廠主要從事汽

油車用小尺寸載體的生產(chǎn)，柴油車用大尺寸載體尚未準備產(chǎn)能，因此公司仍有機會搶占國

內(nèi)柴油車用市場。同時，長遠來看，隨著我國環(huán)保意識加強和技術(shù)研發(fā)的深入，產(chǎn)品的認可

度增強，國際競爭力也有望進一步提升。

圖表7:康寧和NGK2007-2018年蜂窩陶福營業(yè)收入

（百萬美元）

1,400汽油車用蜂窩陶瓷（康寧）柴油車用蜂窩陶瓷（康寧）

-----蜂窩陶瓷（NGK）

1,200

1,000

800

600

400

200

0

2007200n820092010i2011i20122i01320i14201m5201620172018i

資料來源：Bloomberg,

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圖表8:公司國內(nèi)外客戶分布

優(yōu)美科（蘇州）、莊信萬豐（上海）、威孚環(huán)保

涂覆廠商（直接客戶）

中自環(huán)保、合肥神州、貴研催化、艾可藍

國

內(nèi)

客

戶主機廠商（間接客戶）濰柴動力（000338）、玉柒動力（872300）、康明斯

分全柴動力（600218）、一汽錫柴、云內(nèi)動力

布

中國宣汽、福田汽車、一汽集團

整■車廠商（間接客戶）—江淮汽車、東風汽車

AP：世界級提供排期和排放產(chǎn)品的領(lǐng)導者

美國Skyline：美國領(lǐng)先的發(fā)動機排放治理公司

國

外艮9列顛煎匚工”：加拿大著名尾氣治理公司

GESI：加看逐界領(lǐng)先排放控制技術(shù)的公司

客加拿大

戶

分DINEX；全球領(lǐng)先的柴油和燃氣發(fā)動機排放控制產(chǎn)品制

布芬蘭造商

穌國HCC:韓國領(lǐng)先的汽車尾氣凈化傕化劑公司

IBMaterials：韓國從事陶變和催化劑的公司

資料來源：奧福環(huán)保招股說明書、

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蜂窩陶瓷載體：國六標準大限將至，材料需求提升

蜂窩陶瓷是一種具有新型結(jié)構(gòu)的陶瓷產(chǎn)品，因其內(nèi)部構(gòu)造類似蜂窩形狀而得名，其主要構(gòu)

成材質(zhì)有堇青石、鈦酸鋁、碳化硅、氧化錯、氮化硅等。蜂窩陶瓷通常具有比表面積大、

熱惰性小等物理特性，用于內(nèi)燃機尾氣后處理系統(tǒng)中涂覆催化劑或捕捉顆粒物的蜂窩陶瓷稱

為蜂窩陶瓷載體。根據(jù)尾氣處理原理，蜂窩陶瓷載體主要分為直通式載體和壁流式載體，其中

直通式載體主要用于SCR、DOC、ASC、TWC等化學催化過程，壁流式載體包括DPF

和GPF,主要用作物理吸附。

圖表9：直通式載體結(jié)構(gòu)圖圖表10：壁流式載體結(jié)構(gòu)及原理圖

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資料來源：奧福環(huán)保招股說明書、資料來源：奧福環(huán)保招股說明書、

圖表11:尾氣催化技術(shù)及相關(guān)材料

車型處理技術(shù)主要功能主要催化劑材料備注

汽油車三元催化轉(zhuǎn)換降低HC、CO、NOx蜂窩陶瓷、氧化鋁涂層、錦倍固溶體、錦錯固溶體為助催化

(TWO排放貴金屬劑

汽油顆粒捕集降低PM排放蜂窩陶瓷、氧化鋁涂層

(GPF)

柴油車選擇性催化還原降低NOx排放蜂窩陶瓷、氧化鋁涂層、銳基催化劑/國六標準需用銅和沸

(SCR)銅和沸石石

催化氧化轉(zhuǎn)化降低HC、CO排放蜂窩陶瓷,、氧化鋁涂層、貴金屬

(DOC)

柴油顆粒捕集降低PM排放蜂窩陶瓷、氧化鋁涂層

(DPF)

廢氣再循環(huán)(EGR)引回廢氣進行處理-

氨逃逸催化器降低SCR后端泄露蜂窩陶瓷、氧化鋁涂層、銅和沸石

(ACS)氮

資料來源：新材料在線、

目前蜂窩陶瓷載體主要用于道路車輛尾氣處理系統(tǒng)，據(jù)OICA及中汽協(xié)數(shù)據(jù)，全球/國內(nèi)汽

車產(chǎn)量CAGR(2011-2018)分別為2.6%/5.2%,均保持增長趨勢，但2018年汽車產(chǎn)量

出現(xiàn)階段性下滑，其中全球產(chǎn)量同比降1.7%至9543萬輛，國內(nèi)產(chǎn)量為2797萬輛，同比

降6.6%O

圖表12：全球汽車產(chǎn)量整體維持增長圖表13:國內(nèi)汽車產(chǎn)量整體維持增長

萬輛萬輛

全球汽車產(chǎn)量------同比一右軸國內(nèi)汽車產(chǎn)量------同比-右軸

1200016%35001r20%

10000-15%

8000-10%

60005%

40000%

2000-5%

00-10%

2I0102刷0112012201320142015201620172018i2i010201d1201220132u01420152016m20172018

資料來源：中汽協(xié)、

資料來源：OICA、華泰證券研究所

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從中汽協(xié)公布的國內(nèi)各類汽車產(chǎn)量來看，乘用車2018年產(chǎn)量達2349萬輛，占比汽車總

產(chǎn)量的近85%,其中汽油車為2215萬輛，占乘用車的94%,柴油車為5.7萬輛，占比僅

0.25%o商用車2018年總產(chǎn)量為427.9萬輛，其中以貨車為主，柴油車在商用車中占比

較高，2018年產(chǎn)量295萬輛，占商用車產(chǎn)量的約69%。

資料來源：中汽協(xié)、資料來源：中汽協(xié)、

機動車、船舶和非道路移動機械的發(fā)展，為國民經(jīng)濟提供了運力，但伴生的尾氣排放也為

環(huán)境帶來了較大壓力，根據(jù)《中國機動車環(huán)境管理年報（2018）》，上述交通工具2017年

產(chǎn)生的CO、HC、NOx、PM排放分別為3327、485、1148、99萬噸，其中機動車為最

主要排放源。

圖表16:2017年國內(nèi)機動車、船舶和非道路移動機械的污染物排放情況

主要污染物coHCNOxPM

機動車3327.30407.10574.3050.90

船舶7.90134.6013.10

非道路移動機械70.0438.9035.40

合計3327.30485.001147.8099.40

單位：萬噸

奔科來源：《中國機動車環(huán)境管理年報》,

針對環(huán)境問題，國內(nèi)也持續(xù)提高相關(guān)排放標準，其中國內(nèi)第六階段機動車污染物排放標準

（以下簡稱“國六”）將于2020年7月1日起在全國范圍內(nèi)全面實施，據(jù)各省市公告，

深圳、北京、廣州、杭州、天津、上海等城市及上東、河南、海南、廣東、河北等省份將

于2019年7月1日提前實施國六標準，其中部分省市先行針對輕型汽車實施。

圖表17:國內(nèi)部分省市擬提前實施“國六”標準

省份實施時間備注

海南省2019年7月1日輕型汽車

深圳市2019年7月1日全面實施

北京市2019年7月1日公交、環(huán)衛(wèi)等重型柴油車

2020年1月1日全面實施

天津市2019年7月1日輕型汽車

河北省2019年7月1日輕型汽車

山東省2019年7月1日輕型汽車，7月1日起全面

實施

河南省2019年7月1日輕型汽車

廣^葉市2019年7月1日輕型汽車

廣東?。ú缓钲?、廣州）2019年7月1日輕型汽車

杭州市2019年7月1日全面實施

上海市2019年7月1日輕型汽車

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資料來源：環(huán)保部、各省環(huán)保局、

為了更好地貼合國內(nèi)國情，“國六”標準采用分布實施成兩個階段，即“國六a”和“國六b”：

“國六a”相當于“國六”和“國五”的過渡階段，此階段排放標準選取了“國五”排放要

求中的最嚴值，自2020年7月1日起在全國范圍內(nèi)全面實施；“國六b”是真正意義上的

“國六”排放標準，限制要求相比“國五”大幅加嚴。此外，相對于“國五”標準，“國六”

標準中還新增了對于尾氣中排放顆粒數(shù)的要求。

圖表18：中國汽車尾氣排放標準

PN

等級實施時間車型TK2HC

OO

輕型汽車?

國三2008

輕型柴油車100

?

輕型汽車-

國四20115

輕型柴油車00-

125

輕型汽車00

國五20175

輕型柴油車00

14.s

504.51

輕型汽車1506*

國六a20204.51

輕型柴油車6*O1

4.30

輕型汽車

國六b2023018

輕型柴油車3.6*

注：單位mg/krn.PN單位為個

資料來源：生態(tài)環(huán)境部、

相較于“國五”標準，“國六”標準對于尾氣后處理系統(tǒng)的改變主要來自于：1）所有原有處

理系統(tǒng)體積增大；2）汽油車需加裝GPF；3）柴油車加裝DPF、DOC和ASC系統(tǒng)；4）

柴油車SCR的銳基催化劑改為銅和沸石催化劑體系（歐五標準柴油車安裝SCR,但由于

成本較高，國內(nèi)國五標準下一般加裝EGR）o尾氣后處理系統(tǒng)的升級將對蜂窩陶竟、氧化

鋁涂層、錦倍固溶體、貴金屬及沸石分子篩產(chǎn)生需求拉動。

圖表19：國六標準尾氣處理技術(shù)的升級（國內(nèi)情況）

-國五國六

汽油車TWCTWC+GPF

柴油車SCRDOC+DPF+SCR+ASC

資料來源：中汽協(xié)、

由于汽車內(nèi)燃機排量越大，尾氣排放越多，因此也需要更大的蜂窩陶瓷載體體積以提供足

夠的反應接觸面積。據(jù)公司招股說明書，在行業(yè)實踐中，國六重型柴油貨車的平均排量為

10L,輕型柴油貨車的平均排量為3L,汽油車的平均排量為1.8L。

圖表20：“國六”標準下蜂窩陶瓷載體在各類車輛中的單車使用體積情況

車型平均排量SCRDOCDPFTWCGPF

重型商用柴油貨車1020715

輕型商用柴油貨車362.14.5

汽油乘用車1.82.162.16

單位：L

資料來源：招股說明書、

據(jù)公司招股說明書測算，2017年全球新車蜂窩陶瓷載體市場規(guī)模為3.81萬升，假設2025

年全球乘用車、輕型商用貨車、重型商用貨車產(chǎn)量分別為6700、16