中閩能源 福建省風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商 充分受益于福建海風(fēng)成長(zhǎng)

公司深度——福建省風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商充分受益于福建海風(fēng)成長(zhǎng)投資要點(diǎn)：），），我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.53、17.38、18.28億元，同比增長(zhǎng)率分別為-7.7%、5.13%、5.19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為6.07、6.93、7.04億元，同比增長(zhǎng)率分別為-16.8%、14.2%、1.65%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為14、12、12倍。我們選取三峽能源、江蘇新能、浙江新能作為可比公司進(jìn)行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。1）2025年公司新增競(jìng)價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目10萬千瓦，含稅上網(wǎng)電價(jià)為0.25元/千瓦時(shí)2）2025年公司新增30萬千瓦海上光伏項(xiàng)目，含稅上網(wǎng)電價(jià)為福建省標(biāo)桿電價(jià)0.3932元/千瓦時(shí)3）新增海風(fēng)項(xiàng)目的利用小時(shí)數(shù)4500小時(shí)公司為福建投資集團(tuán)旗下新能源運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，現(xiàn)有裝機(jī)1GW，主要以陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電為主，年均歸母凈利潤(rùn)6-7億元?；诩瘓F(tuán)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和資產(chǎn)注入承諾，公司擁有海風(fēng)儲(chǔ)備約1GW，這些項(xiàng)目確定性強(qiáng)，有望在未來幾年陸續(xù)投產(chǎn)（或注入）。除此之外，去年各省海風(fēng)審批進(jìn)度加快，預(yù)計(jì)福建省未來幾年的海風(fēng)審批規(guī)模較高，公司背靠集團(tuán)有望獲取部分指標(biāo)。從收益率的角度來說，過去福建省海風(fēng)項(xiàng)目競(jìng)價(jià)為主，中標(biāo)電價(jià)一度降至0.2元/千瓦時(shí)附近，導(dǎo)致海風(fēng)項(xiàng)目盈利能力較低，預(yù)計(jì)未來福建省審批方式將更加合理，在造價(jià)下降、風(fēng)資源全國(guó)第一的背景下，福建省未來新增項(xiàng)目收益率有望大幅提高，測(cè)算資本金IRR超過15%，助力公司持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)。1）海風(fēng)項(xiàng)目審批、開工進(jìn)度不及預(yù)期；2）資產(chǎn)注入不及預(yù)期；3）莆田平海灣三期項(xiàng)目補(bǔ)貼核查存在風(fēng)險(xiǎn) 5 7 8圖1：公司裝機(jī)分布情況 5圖2：2017-2023年公司裝機(jī)規(guī)模（單位：萬千瓦） 5圖3：2016-2022年公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)（單位：億元） 5表1：2019年集團(tuán)承諾注入公司介紹 6表2：主要海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商存量海風(fēng)收益率對(duì)比 7表3：公司核心假設(shè) 8表4：公司可比公司估值 8表5：中閩能源預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（單位：億元） 9表6：中閩能源預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表（單位：億元） 9表7：中閩能源預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表（單位：億元） 111.福建省屬新能源平臺(tái)集團(tuán)承諾注入保障福建投資集團(tuán)旗下新能源平臺(tái)，現(xiàn)有裝機(jī)1GW。公司前身為福建南紙，2015年進(jìn)行資產(chǎn)重組，通過向福建省投資集團(tuán)發(fā)行0.95億股，置出原有資產(chǎn)負(fù)債，置入中閩能源100%股權(quán)，資產(chǎn)重組完成后公司主營(yíng)業(yè)務(wù)從新聞紙、文化用紙的生產(chǎn)銷售變更為風(fēng)力發(fā)電的項(xiàng)目開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。經(jīng)過近10年的發(fā)展，公司裝機(jī)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，截至2023年6公司控股裝機(jī)95.73萬千瓦，其中陸上風(fēng)電裝機(jī)容量61.13萬千瓦、海上風(fēng)電裝機(jī)容量29.6萬千瓦，光伏發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)容量2萬千瓦，生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)容量3萬千瓦。為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，集團(tuán)承諾注入海風(fēng)、抽蓄等，在集團(tuán)支持下公司裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2015年資產(chǎn)重組時(shí)，為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，集團(tuán)曾承諾“在中閩海電、中閩太陽能中的任意一家實(shí)體穩(wěn)定投產(chǎn)、于一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利、不存在合規(guī)性問題并符合上市條件后一年內(nèi)，本公司將與上市公司充分協(xié)商，啟動(dòng)將相關(guān)符合上市條件資產(chǎn)注入上市公司的程序，具體的注入方式包括但不限于接受上市公司支付的現(xiàn)金、認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股份以及其他法律法規(guī)規(guī)定的合法方式”，在此承諾下，2019年集團(tuán)將中閩海電擁有的莆田平海灣海上風(fēng)電場(chǎng)一期、二期的項(xiàng)目總計(jì)29.8萬千瓦的海風(fēng)項(xiàng)目注入上市公司，促使公司2019-2020年的利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。 0此外，由于部分項(xiàng)目尚未投產(chǎn)，集團(tuán)在2019年開展資產(chǎn)注入時(shí)再次承諾，“在閩投海電、閩投電力、閩投抽水蓄能、寧德閩投、霞浦閩東中的任意一家實(shí)體穩(wěn)定投產(chǎn)、于一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利、不存在合規(guī)性問題并符合上市條件后一年內(nèi)，本公司將與上市公司充分協(xié)商，啟動(dòng)將相關(guān)符合上市條件的資產(chǎn)注入上市公司的程序，具體的注入方式包括但不限于接受上市公司支付的現(xiàn)金、認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股份以及其他法律法規(guī)規(guī)定的合法方式；但如果前述資產(chǎn)在按照本承諾啟動(dòng)資產(chǎn)注入工作之前已經(jīng)不再?gòu)氖掳l(fā)電類業(yè)務(wù)、其他股東不同意放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的除外”。這些電力公司擁有121萬千瓦的海風(fēng)指標(biāo)（其中31萬千瓦已投產(chǎn)，30萬千瓦已核準(zhǔn)未投產(chǎn)抽水蓄能指標(biāo)120萬千瓦（已投產(chǎn)這一承諾保障了未來幾年公司裝機(jī)和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的確定性。表1：2019年集團(tuán)承諾注入公司介紹），資料來源：公司公告，福建省發(fā)改委，華源證券2.發(fā)展海風(fēng)優(yōu)勢(shì)顯著期待未來加速增長(zhǎng)福建省海風(fēng)資源優(yōu)質(zhì)，存量海上風(fēng)電收益率極高。福建省風(fēng)電資源得天獨(dú)厚，狹管效應(yīng)下福建沿海及島嶼的風(fēng)速加大，可利用風(fēng)速持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)，風(fēng)資源極為豐富。根據(jù)國(guó)家能源局的數(shù)據(jù)顯示，福建省平均風(fēng)速7.1-10.2m/s，年等效利用小時(shí)數(shù)在2400-3800之間，位列全國(guó)第一，受此影響，2021年及以前投產(chǎn)福建省的海上風(fēng)電項(xiàng)目ROE維持在20%以上，遠(yuǎn)高于其余省份海風(fēng)項(xiàng)目。表2：主要海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商存量海風(fēng)收益率對(duì)比投產(chǎn)時(shí)間凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)江蘇新能福能股份海風(fēng)項(xiàng)目審批取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，預(yù)計(jì)海風(fēng)將重回高增長(zhǎng)賽道。海風(fēng)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后，部分海風(fēng)項(xiàng)目受航道、政策等問題影響推進(jìn)緩慢，導(dǎo)致十四五前期全國(guó)海風(fēng)增長(zhǎng)低于預(yù)期。隨著2023年底江蘇省2.7GW海風(fēng)項(xiàng)目陸續(xù)獲得核準(zhǔn)，廣東青洲項(xiàng)目發(fā)布導(dǎo)管架招標(biāo)公告，意味著過去壓制海風(fēng)審批的幾大因素均得到基本解決。隨之而來2023年底廣東省23GW海風(fēng)競(jìng)配落地，預(yù)計(jì)2024年上半年江蘇省競(jìng)配開始，廣西、福建等省也將加快審批項(xiàng)目，海風(fēng)重回高增長(zhǎng)賽道，考慮到遠(yuǎn)海更大規(guī)模規(guī)劃，未來海風(fēng)常態(tài)化審批將帶來全行業(yè)持續(xù)、確定性成長(zhǎng)。根據(jù)福建省“十四五”能源發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃，十四五期間福建省計(jì)劃增加并網(wǎng)海上風(fēng)電裝機(jī)410萬千瓦，新增開發(fā)省管海域海上風(fēng)電規(guī)模約1030萬千瓦，力爭(zhēng)推動(dòng)深遠(yuǎn)海風(fēng)電開工480萬千瓦。受政策影響，十四五前期福建省僅新增審批約6GW的海上風(fēng)電項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來兩年福建省海風(fēng)審批有望加速，公司作為省屬電力企業(yè)在獲取項(xiàng)目中具有顯著優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將迎來新一輪增長(zhǎng)。從收益率的角度來看，當(dāng)前海上風(fēng)機(jī)（含塔筒）中標(biāo)價(jià)格降至3680元/kW，較2021年最高價(jià)幾乎腰斬，若能平價(jià)上網(wǎng)，海風(fēng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)極為可觀，我們測(cè)算資本金IRR維持在12%-17%。過去福建省海風(fēng)項(xiàng)目競(jìng)價(jià)為主，中標(biāo)電價(jià)一度降至0.2元/千瓦時(shí)附近，導(dǎo)致海風(fēng)項(xiàng)目盈利能力較低，預(yù)計(jì)未來福建省審批方式將更加合理，在造價(jià)下降、風(fēng)資源全國(guó)第一的背景下，福建省未來新增項(xiàng)目收益率有望大幅提高?，F(xiàn)有海風(fēng)儲(chǔ)備（集團(tuán)承諾注入+新獲指標(biāo)）約1GW，保障公司裝機(jī)、利潤(rùn)確定性高增。2023年集團(tuán)新增海風(fēng)指標(biāo)30萬千瓦（長(zhǎng)樂外海I區(qū)項(xiàng)目加上前述集團(tuán)承諾注入的莆田平海灣三期和霞浦B區(qū)項(xiàng)目，公司現(xiàn)有海風(fēng)儲(chǔ)備接近1GW，這些項(xiàng)目確定性強(qiáng)，有望在未來幾年陸續(xù)投產(chǎn)（或注入）。展望未來，在福建省海風(fēng)審批加速的背景下，公司背靠集團(tuán)有望持續(xù)獲取新增項(xiàng)目，保障利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，我們暫不考慮資產(chǎn)注入，對(duì)公司的核心假設(shè)如下：1）2025年公司新增競(jìng)價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目10萬千瓦，含稅上網(wǎng)電價(jià)為0.25元/千瓦時(shí)2）2025年公司新增30萬千瓦海上光伏項(xiàng)目，含稅上網(wǎng)電價(jià)為福建省標(biāo)桿電價(jià)0.3932元/千瓦時(shí)3）新增海風(fēng)項(xiàng)目的利用小時(shí)數(shù)4500小時(shí)表3：公司核心假設(shè)在上述假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.53、17.38、18.28億元，同比增長(zhǎng)率分別為-7.7%、5.13%、5.19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為6.07、6.93、7.04億元，同比增長(zhǎng)率分別為-16.8%、14.2%、1.65%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為14、12、12倍。我們選取三峽能源、江蘇新能、浙江新能作為可比公司進(jìn)行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。表4：公司可比公司估值 風(fēng)險(xiǎn)提示：1）海風(fēng)項(xiàng)目審批、開工進(jìn)度不及預(yù)期。海風(fēng)項(xiàng)目審批受地方政策影響較大，若海風(fēng)審批或開工進(jìn)度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司盈利低于預(yù)期。2）資產(chǎn)注入不及預(yù)期。3）莆田平海灣三期項(xiàng)目補(bǔ)貼核查存在風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)付債券7.00購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金本報(bào)告署名分析師在此聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，本報(bào)告表述點(diǎn)均準(zhǔn)確反映了本人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的本報(bào)告是機(jī)密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的簽約客其為本公司客戶。本報(bào)告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購(gòu)買證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向人作出邀請(qǐng)?？蛻魬?yīng)對(duì)的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特殊需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報(bào)告中的所版權(quán)均屬本