中國巨石(600176)新興市場大有可為周期修復(fù)鵬程萬里

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分新興市場大有可為，周期修復(fù)鵬程萬里投資要點(diǎn)世界玻纖領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)能規(guī)模全球第一公司是全球六大玻纖生產(chǎn)企業(yè)之一，主營玻璃纖維及制品的生產(chǎn)與銷售，在國內(nèi)外共擁有六大生產(chǎn)基地、3000多個規(guī)格品種，產(chǎn)能規(guī)模全球第一。公司第一大股東為中國建材股份有限公司持股26.97%，實(shí)控人為國資委；公司第二大股東為振石集團(tuán)持股15.59%。中國巨石實(shí)控人張毓強(qiáng)是中國巨石創(chuàng)始人及副董事長，主要管理層皆從基層干起，穩(wěn)扎穩(wěn)打，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司是我國混改典范，“央控民營”的方式為公司帶來央企優(yōu)勢資源，同時也保持了中國巨石民企市場化管理。降本增效+積極開源+傳統(tǒng)周期修復(fù)，推動公司業(yè)績反彈2023年公司受玻纖供需失衡及產(chǎn)品銷售價格大幅下降的影響，營業(yè)收入為148.76億元，同比下降26.33%；歸母凈利潤為30.44億元，同比下降53.94%。2024Q1中國巨石發(fā)布產(chǎn)品漲價函，預(yù)示著玻纖盈利可能會出現(xiàn)拐點(diǎn)。結(jié)合公司在玻纖周期底部降本增效和開拓新增長點(diǎn)，我們認(rèn)為2024年公司經(jīng)營業(yè)績有望修復(fù)，傳統(tǒng)地產(chǎn)和基建的修復(fù)會帶給公司更高的業(yè)績彈性。1）降本增效，鞏固成本領(lǐng)先優(yōu)勢公司歷史上進(jìn)行了兩輪降本：第一輪為池窯大型化+配方升級，第二輪為冷修技改，提升生產(chǎn)線效率并降低能耗。公司當(dāng)前面臨2022年開始的冷修高峰期，截至2022年末，公司已經(jīng)計(jì)劃對桐鄉(xiāng)本部基地的5條產(chǎn)線進(jìn)行冷修技改，涉及產(chǎn)能約35萬噸/年，建成后產(chǎn)能將提升48%，產(chǎn)品生產(chǎn)成本下降空間依然可觀。2）積極開源，新興市場大有可為在風(fēng)電領(lǐng)域，2023年全球新增風(fēng)電紗需求量為82萬噸，測算可得2024-2030年均風(fēng)電紗需求量為247.9萬噸，風(fēng)電紗潛在需求量較高，市場空間廣闊。在汽車領(lǐng)域，汽車輕量化是未來發(fā)展趨勢，歐美平均每輛轎車使用增強(qiáng)塑料達(dá)117公斤，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型轎車增強(qiáng)塑料用量每輛16-20公斤，載貨汽車為20-30公斤，與發(fā)展PCB應(yīng)用廣泛，帶動上游電子紗和電子布需求提升。2024年4月多個廠商陸續(xù)對電子紗/布產(chǎn)品進(jìn)行恢復(fù)性調(diào)價，助力電子紗和電子布盈利改善。3）傳統(tǒng)周期修復(fù)，帶來業(yè)績增長彈性2023年中國玻纖紗總產(chǎn)量為723萬噸，同比增長5.2%，增速較同比回落5pct，行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模在2023年內(nèi)實(shí)現(xiàn)由增轉(zhuǎn)降，總產(chǎn)量增速放緩。2022年以來玻纖紗價格屢創(chuàng)新低，而玻纖生產(chǎn)用能源、原材料價格卻在持續(xù)上漲。此外，2024年兩會提出三大工程和水利工程提速。2024Q1受前期原材料價格上漲及市場預(yù)期逐步向好影響，玻纖紗價格已開始出現(xiàn)回升。我們認(rèn)為在傳統(tǒng)基建增速的發(fā)力和玻纖行業(yè)自身產(chǎn)能調(diào)整下，已經(jīng)使得玻纖價格具備企穩(wěn)修復(fù)的基礎(chǔ)。盈利預(yù)測與估值我們認(rèn)為，在“降本增效+積極開源+傳統(tǒng)周期修復(fù)”多重因素催化下，公司業(yè)績有望逐步實(shí)現(xiàn)修復(fù)。此外，玻纖企業(yè)盈利處于底部區(qū)間，2024Q1玻纖調(diào)價有望帶動玻纖盈利修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤分別為27.1、39.8、52.4億元，預(yù)計(jì)2024年EPS為0.68元/股?？紤]到1）公司在玻纖的龍頭地位，在產(chǎn)量和價格上有行業(yè)風(fēng)向標(biāo)的作用，2）玻纖周期修復(fù)給公司帶來業(yè)績彈性，我們認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)享有一定的估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：基建和地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期；利率波動較大和財(cái)務(wù)流動性減弱；原材料、能源價格及供應(yīng)波動風(fēng)險。yangfan02@wuguilun@基本數(shù)據(jù) 相關(guān)報告2.每日分享：6份行研精選報告、3個行業(yè)主題4.嚴(yán)禁廣告：僅限行業(yè)報告交流，禁止一切無關(guān)信息請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 5 82.1玻纖企業(yè)的核心競爭力——降本增效 82.2新興應(yīng)用拓展空間大，產(chǎn)品迭代升級需要科研投入 102.3玻纖供給收縮，供需趨于平衡，傳統(tǒng)領(lǐng)域周期修復(fù)帶來彈性 17 19 20 21 22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：中國巨石發(fā)展歷程 5圖2：中國巨石股權(quán)架構(gòu)（截至2023年 6圖3：2019-2023Q3中國巨石與山東玻纖ROE 7圖4：2019-2023Q3中國巨石與山東玻纖毛利率 7圖5：全球玻纖主要應(yīng)用領(lǐng)域 8圖6：中國玻纖主要應(yīng)用領(lǐng)域 8圖7：玻璃纖維工藝流程圖 9圖8：2016-2021年全球風(fēng)電紗需求量 11圖9：2016-2021年中國風(fēng)電紗需求量 11圖10：2019-2023年全國新增風(fēng)電裝機(jī)容量及同比 11圖11：2019-2023年全國風(fēng)電裝機(jī)容量占比 11圖12：2021中國風(fēng)電紗市場格局 12圖13：中國巨石E9玻纖拉伸模度對比 13圖14：中國巨石E9玻纖拉伸強(qiáng)度對比 13圖15：汽車上應(yīng)用的玻璃纖維增強(qiáng)復(fù)合材料 13 14圖17：2013-2022全球及中國大陸剛性覆銅板的銷售額變化 15圖18：近年全球電子玻纖布需求量的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測 15圖19：2003年全球電子紗產(chǎn)能占比 15圖20：2017年全球電子玻纖紗產(chǎn)能占比 15圖21：2021年電子紗行業(yè)企業(yè)產(chǎn)能分布 16圖22：中國巨石電子紗和電子布收入和占比變化 17圖23：中國巨石電子布平均價格及毛利率 17圖24：2019-2023年中國玻璃纖維紗產(chǎn)量及變化趨勢 18圖25：固定資產(chǎn)投資完成額和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比 18圖26：2019-2023年中國巨石營業(yè)收入及同比 19圖27：2019-2023年中國巨石歸母凈利潤及同比 19圖28：2019-2023中國巨石毛利率及凈利率 19圖29：2019-2023中國巨石各項(xiàng)費(fèi)率 19圖30：2019-2023中國巨石主營業(yè)務(wù)收入分地區(qū)占比 20圖31：2019-2023中國巨石分地區(qū)毛利率 20表1：中國巨石超額利潤分享方案（2021年-2023年）提取比例 7表2：中國巨石部分原材料和能源價格 9表3：中國巨石2021年以來冷修技改項(xiàng)目 10表4：2024-2030全球風(fēng)電紗市場需求測算 11表5：2024-2030中國風(fēng)電紗市場需求測算 12表6：2024年一季度玻璃纖維及制品價格回調(diào)情況 18表7：中國巨石玻纖業(yè)務(wù)預(yù)測 20表8：中國巨石盈利預(yù)測 21表9：可比公司估值 21 23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分玻纖行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)能規(guī)模全球第一。中國巨石股份有限公司（以下簡稱“中國巨石”、“公司”）是全球六大玻纖生產(chǎn)企業(yè)之一，以玻璃纖維及制品的生產(chǎn)與銷售為主營業(yè)務(wù)。公司前身桐鄉(xiāng)巨石玻璃纖維股份有限公司創(chuàng)立于1993年。公司于1999年與中國建材聯(lián)合組建中國化建，在上交所成功上市。公司玻纖產(chǎn)品主要包括無堿玻璃纖維無捻粗紗、短切原絲、短切氈、方格布、電子布等。公司在國內(nèi)外共擁有六大生產(chǎn)基地、3000多個規(guī)格品種，產(chǎn)能規(guī)模全球第一，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷北美、歐洲、東南亞、中東、非洲等全球100多個國家和地區(qū)。公司在2023年榮登福布斯“中國企業(yè)跨國經(jīng)營50強(qiáng)”榜單。四次“創(chuàng)業(yè)”，三項(xiàng)全球第一。公司成立至今三十年，已建立起全球銷售網(wǎng)絡(luò)，是全球六大、中國三大玻纖生產(chǎn)企業(yè)之一。回顧公司發(fā)展歷程，可分為四個階段。1993-2001年是公司打破國外技術(shù)封鎖，躍升為國內(nèi)技術(shù)裝備最先進(jìn)、生產(chǎn)規(guī)模最大企業(yè)的八年。2002-2007年，公司將版圖由浙江與江西拓展至四川，構(gòu)成“穩(wěn)固三角”。公司依靠自主創(chuàng)新能力，于2006年實(shí)現(xiàn)玻纖產(chǎn)能亞洲第一。2008-2017年，公司放眼全球，揮師海外，分別于2014年及2016年在埃及與美國投資建設(shè)玻纖生產(chǎn)線。公司玻纖產(chǎn)能于2008年從亞洲第一上升為世界第一，正式坐上世界玻纖頭把交椅。2018年至今，公司開啟“智變未來”新階段。2022年巨石桐鄉(xiāng)智能制造基地落成，實(shí)現(xiàn)“熱固粗紗、熱塑增強(qiáng)、電子基布”三項(xiàng)全球第一。實(shí)際控制人為國資委，混合所有制優(yōu)勢互補(bǔ)。公司第一大股東為中國建材股份有限公司（以下簡稱“中建材”持股26.97%。中建材隸屬于中國建材集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國建材集團(tuán)”經(jīng)過股權(quán)穿透，中國建材集團(tuán)持股比例為12%，中國建材集團(tuán)由國務(wù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分院國資委100%持股，公司實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。公司第二大股東為振石控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“振石集團(tuán)”持股15.59%，振石集團(tuán)實(shí)際控制人張毓強(qiáng)是中國巨石創(chuàng)始人，現(xiàn)任公司副董事長。第三大股東為香港中央結(jié)算有限公司，持股11.89%。公司其他股東合計(jì)持股45.55%。重要股東資源豐富。中國建材集團(tuán)是全球最大的綜合性建材產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、世界領(lǐng)先的新材料開發(fā)商和綜合服務(wù)商。截至2023年底，集團(tuán)資產(chǎn)總額7100多億元，年?duì)I業(yè)收入3500多億元。中國建材集團(tuán)海內(nèi)外共擁有13家上市公司，在建材領(lǐng)域中多項(xiàng)業(yè)務(wù)具有競爭優(yōu)勢，玻璃纖維、風(fēng)電葉片、水泥玻璃工程技術(shù)服務(wù)等7項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模居世界第一。2023年集團(tuán)董事長周育先提出“利用10年左右時間“在海外再造一個中國建材”。中國巨石是中國建材集團(tuán)新材料板塊發(fā)展的中堅(jiān)力量。周育先董事長提出，2024年，中國巨石要向新質(zhì)生產(chǎn)力要新動能，做好科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新，圍繞產(chǎn)品的提質(zhì)增效降本。高管一線經(jīng)驗(yàn)豐富，超額利潤分配調(diào)動積極性。公司高管中，現(xiàn)任副董事長張毓強(qiáng)是中國巨石創(chuàng)始人，現(xiàn)任總經(jīng)理?xiàng)顕饔?014年出任巨石集團(tuán)總裁，現(xiàn)任副總經(jīng)理曹國榮于2014年出任巨石集團(tuán)有限公司副總裁，現(xiàn)任副總經(jīng)理兼總法律顧問丁成車于2014年出任巨石集團(tuán)財(cái)務(wù)部經(jīng)理，總經(jīng)理助理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)。中國巨石主要管理層皆從基層干起，穩(wěn)扎穩(wěn)打，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司于2021年審議通過了超額利潤分享方案（2021年-2023年），并于2023年完成超額利潤分享激勵計(jì)劃的第二次兌現(xiàn)發(fā)放?！斗桨浮分刑岢?，超額利潤分享方案一般以三年為一個周期，分享期屆滿，具備繼續(xù)開展超額利潤分享?xiàng)l件的，應(yīng)重新制定《超額利潤分享方案》，并重新履行。參考2021年《方案》發(fā)布時間，我們認(rèn)為公司新三年超額利潤分享方案預(yù)計(jì)在2024Q3推出?；仡櫨奘l(fā)展歷程，“央控民營”給中國巨石帶來央企優(yōu)勢資源，同時也保持了中國巨石民企市場化管理，是我國混合所有制的經(jīng)典案例。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13.86% 18.87%9.68%35.46%28.67%35.60%33.78%36.65%28.62%13.86% 18.87%9.68%35.46%28.67%35.60%33.78%36.65%28.62%年度凈利潤較上一年度凈利潤同比計(jì)提超額利潤分享額各年度凈利潤情況扣減超額利潤=未兌現(xiàn)部分超額利潤*凈利潤同行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，公司是寡頭中的龍頭。全球玻纖行業(yè)集中度高，已形成較明顯的寡頭競爭格局，中國巨石、泰山玻璃纖維有限公司、重慶國際復(fù)合材料股份有限公司、美國歐文斯科寧（OC）、日本電氣硝子公司（NEG）、山東玻纖集團(tuán)股份有限公司這六大玻纖生產(chǎn)企業(yè)的玻纖年產(chǎn)能合計(jì)占到全球玻纖總產(chǎn)能的70%左右，我國三大玻纖生產(chǎn)企業(yè)的玻纖年產(chǎn)能合計(jì)占到國內(nèi)玻纖產(chǎn)能的70%左右。玻纖生產(chǎn)在前期新建產(chǎn)能時對產(chǎn)線建造投入較高，資金需求量大，是典型的重資產(chǎn)行業(yè)。行業(yè)中龍頭企業(yè)憑借資金和管理優(yōu)勢、技術(shù)創(chuàng)新和沉淀，具備較強(qiáng)的成本優(yōu)勢，新進(jìn)入企業(yè)很難通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓獲取玻纖生產(chǎn)的核心技術(shù)，因此玻纖生產(chǎn)的進(jìn)入門檻較高，競爭格局基本穩(wěn)定，維持“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競爭優(yōu)勢。截止2023年末，公司產(chǎn)能規(guī)模全球第一。與我國另一個玻纖巨頭山東玻纖對比，2019-2023Q3公司的ROE及毛利率均具優(yōu)勢。30% 26.71%30% 23.95%25%20%15% 23.16%20%15%13.61%13.61%9.44%9.44%10%10.78%10.78%5%379%379%.20192020202120222023Q3中國巨石山東玻纖45.31%28.36%27.92%12.65%50%45.31%28.36%27.92%12.65%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20192020202120222023Q3中國巨石山東玻纖請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分34%15%16%2龍頭企業(yè)穿越周期韌性強(qiáng)，周期修復(fù)催化業(yè)績反彈34%15%16%推動中國巨石業(yè)績修復(fù)的核心邏輯：降本增效+積極開源+傳統(tǒng)周期修復(fù)。玻纖下游應(yīng)用廣泛，主要下游應(yīng)用既可用于偏周期領(lǐng)域，如建筑建材、工業(yè)設(shè)備；也可應(yīng)用于新興領(lǐng)域，如汽車輕量化、5G、風(fēng)電、光伏。受玻纖下游應(yīng)用影響，玻纖兼具周期和成長屬性。受出口景氣度下滑、國內(nèi)房地產(chǎn)和基建發(fā)展速度放緩的影響，玻纖行業(yè)階段性供過于求。在此情形下，玻纖企業(yè)需要加大新興領(lǐng)域的銷售力度來保持公司的經(jīng)營韌性。此外，玻纖行業(yè)屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，上市玻纖企業(yè)固定資產(chǎn)通常占總資產(chǎn)的50-60%。因此，在行業(yè)景氣度偏弱的情形下，控制成本是玻纖企業(yè)的核心競爭力。12%14%10%35%29%基建和建筑材料（%）交通運(yùn)輸（%）工業(yè)設(shè)備（%）能源環(huán)保（%）14%21%21%建筑材料（%）交通運(yùn)輸（%）電子電氣（%）工業(yè)設(shè)備（%）風(fēng)電（%）玻纖的主要制作方法分為坩堝拉絲法和池窯拉絲法。①坩堝拉絲法由于能耗高、成型工藝不穩(wěn)定、生產(chǎn)效率低等問題基本被大廠淘汰。目前大型化生產(chǎn)玻纖主要采用池窯拉絲法。②池窯拉絲法把葉臘石等原料在窯爐中熔制成玻璃溶液，排除氣泡后經(jīng)通路運(yùn)送至多孔漏板，高速拉制成玻纖原絲。玻纖原絲通過進(jìn)一步的烘干、短切、絡(luò)紗、捻線、制氈等環(huán)節(jié)，生成不用種類的玻纖紗或玻纖布。窯爐可以通過多條通路連接上百個漏板同時生產(chǎn)。這種工藝工序簡單、節(jié)能降耗、成型穩(wěn)定、效率高產(chǎn)，便于大規(guī)模全自動化生產(chǎn)。中國巨石的玻纖生產(chǎn)方式主要為池窯拉絲法。在玻纖制造環(huán)節(jié)的成本構(gòu)成中，原材料占比30%，能源占比30%，勞動力成本和設(shè)備折舊費(fèi)合計(jì)占比約40%，降低成本的方式可以主要從原材料成本降低和降低能耗兩方面入手。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1）原材料成本降低：臨近葉臘石礦產(chǎn)，收購?fù)┼l(xiāng)磊石，提高原材料自給率玻纖以葉臘石、高嶺土、石灰石、石英砂等礦石為原料。我國是世界上葉蠟石礦儲量最豐富的國家之一，已探明儲量僅次于日本和韓國。截至2020年我國葉蠟石礦區(qū)數(shù)量達(dá)到78個，儲量合計(jì)1123.16萬噸，從各省市儲量來看，浙江省的葉蠟石礦產(chǎn)儲量占全國第一，浙、閩兩省是我國葉蠟石礦產(chǎn)最多的省份，分別占儲量的54.25%與24.74%。2013年中國巨石將桐鄉(xiāng)磊石微粉有限公司股權(quán)收購至100%，2016年投資擴(kuò)建60萬噸葉臘石微粉生產(chǎn)線并于2017年投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了部分原料自給，降低部分原材料成本（見表2）。石灰石（萬噸、元/噸）2）降低能耗：提升生產(chǎn)工藝效率公司采用各種提高生產(chǎn)效率的手段控制成本，具體措施包括：提高窯爐熔化率和拉絲從而降低人工成本；建立健全以產(chǎn)品生產(chǎn)費(fèi)用考核制度為核心的成本控制管理制度體系，規(guī)范操作、提高效率，每月滾動更新工作目標(biāo)，并建立嚴(yán)格的考核機(jī)制，從而保證增收節(jié)支降耗目標(biāo)的實(shí)施。中國巨石歷史上有兩輪降本：第一輪：池窯大型化+配方升級利用規(guī)模效應(yīng)來降低單位生產(chǎn)成本：池窯大型化即提高單線產(chǎn)能，池窯產(chǎn)能擴(kuò)大可以形成顯著的規(guī)模效應(yīng)，提升熔化率、降低單位能耗。公司不斷突破池窯拉絲技術(shù)，并且持請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分續(xù)刷新最大單線池窯規(guī)模的世界紀(jì)錄。2011年平均單線產(chǎn)能為7.71萬噸，2021年達(dá)到10.96萬噸，遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。更新升級原材料：2008年公司成功研制出E6配方，該配方比傳統(tǒng)的E玻纖配方性能提升，可以用石灰石替代硼鈣石，噸紗節(jié)約成本5-600元，控制成本的同時，還降低了對進(jìn)口硼鈣石的依賴程度。隨后，公司又先后實(shí)現(xiàn)了E7-E9高性能玻纖的量產(chǎn)，并且21年量產(chǎn)的E9，是全球玻纖行業(yè)模量最高的配方。第二輪：冷修技改，提升生產(chǎn)線的效率，同時降低能耗池窯拉絲生產(chǎn)線的冷修周期約為7~10年，每次冷修時間大約為6個月~12個月。公司多數(shù)產(chǎn)線集中于2007~2010年建成，冷修的高峰期集中在2012-2018年和2022-2026年。冷修前后每噸玻纖紗的天然氣消耗量和耗電量會減少，達(dá)到降本的效果。2021年玻纖行業(yè)正處于景氣度較高的時期，企業(yè)冷修的意愿較低，2022年下半年開始，行業(yè)景氣度快速下降，公司開始逐步啟動不同產(chǎn)線的冷修。截至2022年末，公司已經(jīng)計(jì)劃對桐鄉(xiāng)本部基地的5條產(chǎn)線進(jìn)行冷修技改，涉及產(chǎn)能約35萬噸/年，建成后產(chǎn)能將提升48%，產(chǎn)品生產(chǎn)成本下降空間依然可觀。投資（億元）桐鄉(xiāng)年產(chǎn)4萬噸高性能玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線2.2新興應(yīng)用拓展空間大，產(chǎn)品迭代升級需要科研投入培育新興市場，玻纖迎來新成長機(jī)遇。2023年受整體市場需求復(fù)蘇緩慢及產(chǎn)能供需失衡影響，各大玻纖應(yīng)用細(xì)分市場需求增長普遍不及預(yù)期。玻纖生產(chǎn)企業(yè)庫存處于高位，玻纖產(chǎn)品價格維持低位運(yùn)行，市場競爭異常激烈。雖然玻纖需求短期承壓，但其作為一種輕質(zhì)高強(qiáng)、性能穩(wěn)定且優(yōu)異的高性能纖維材料，在應(yīng)用領(lǐng)域拓展方面仍然具有較大增長潛力。根據(jù)公司2023年業(yè)績交流會，管理層認(rèn)為風(fēng)電、熱塑、電子信息產(chǎn)業(yè)是2024年玻纖的主要增長點(diǎn)。1）新能源領(lǐng)域：風(fēng)電——風(fēng)電紗風(fēng)電紗是風(fēng)電葉片的重要組成材料。風(fēng)電紗是一種玻璃纖維，主要應(yīng)用于風(fēng)電領(lǐng)域，是風(fēng)電葉片的組成材料之一。增加葉片長度來提高風(fēng)能捕捉能力是風(fēng)電行業(yè)發(fā)展的重要方向。風(fēng)電葉片長度提升，重量也將隨之增加，會增大葉片運(yùn)輸與安裝難度，以及增大風(fēng)力發(fā)電機(jī)組載荷重量。因此風(fēng)電葉片材料創(chuàng)新需求迫切，風(fēng)電紗性能要求不斷提高。從現(xiàn)有趨勢看，風(fēng)電紗市場需求整體增長。根據(jù)中國可再生能源學(xué)會風(fēng)能專業(yè)委員會（CWEA）和中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，全球風(fēng)電紗需求量2016-2021CAGR達(dá)到38%。由國家能源局和中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)得到，2016-2021年中國風(fēng)電紗需求整體呈增長趨勢。從風(fēng)電裝機(jī)角度看，2023年新增風(fēng)電裝機(jī)容量為7590萬千瓦，同比增長105.36%。風(fēng)電裝請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分機(jī)容量占發(fā)電裝機(jī)容量比重也逐年遞增，2023年風(fēng)電裝機(jī)容量占比15.12%，比上年增加0.87%。風(fēng)電紗需求在過去8年間整體呈增長趨勢。1009080706050403020093.693.093.693.0-5.23%-5.23%60.854.953.550.754.919.92-2.55%-2.55%%%52.96%20162017201820192020202160%50%40%30%20%10%0%-10%全球風(fēng)電紗需求量（萬噸，左軸）同比（%，右軸）80706050403020072.1180.54%47.625.720.221.317.220.66%-33.98% 23.84%20.221.317.220.66%-33.98% -14.85%201620172018201920202021200%150%100%50%0%-50%中國風(fēng)電紗需求量（萬噸，左軸）同比（%，右軸）8000700060005000400030002000100075907590177.16%469536962579105.36%-21.28%-34.32%20192020202120222023200%150%100%50%0%-50%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% 15.12% 14.25%12.79% 13.82% 14.25%12.79%10.45%10.45%20192020202120222023新增風(fēng)電裝機(jī)容量（萬千瓦，左軸）同比（%，右軸）風(fēng)電裝機(jī)容量占全國發(fā)電裝機(jī)容量比例（%）風(fēng)電紗潛在需求量較高，市場空間廣闊。《全球風(fēng)能報告2024》指出，2023年全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量為1021GW，為實(shí)現(xiàn)COP28和溫升1.5攝氏度的目標(biāo)，2030年全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量需達(dá)到3500GW。經(jīng)計(jì)算，2024-2030年均風(fēng)電新增裝機(jī)容量為354.14GW。我們假設(shè)每1MW風(fēng)電裝機(jī)容量的玻纖紗用量約為7噸（1GW=1000MW同時不考慮存量風(fēng)電葉片維修需求，測算可得2024-2030年均風(fēng)電紗需求量為247.9萬噸。2023年全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量為117GW，經(jīng)測算，2023年全球新增風(fēng)電紗需求量為82萬噸。2024-2030年均風(fēng)電紗需求量較2023年顯著增長，未來增長空間廣闊。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分市場集中度高，風(fēng)電紗供給有提升空間。根據(jù)《全球風(fēng)能報告2024》，中國新增裝機(jī)容量占全球新增裝機(jī)容量的近65%。我們假設(shè)2024-2030年中國新增裝機(jī)容量占比均為65%，2024-2030年均風(fēng)電紗需求量為161.1萬噸。2023年，中國風(fēng)電高模紗產(chǎn)量為114萬噸。風(fēng)電紗供給在未來有進(jìn)一步提升空間。2021年風(fēng)電紗領(lǐng)域，中國巨石、泰山玻纖和重慶國際（包含與OC的合作線）的市占率達(dá)到90%，市場集中度高，龍頭企業(yè)具有壟斷優(yōu)勢。中國巨石市占率達(dá)到37%，排名第一，公司風(fēng)電紗產(chǎn)品有發(fā)展空間。9%37%25%29%中國巨石（%）泰山玻纖（%）國際復(fù)材（%）其他（%）新產(chǎn)品打造公司風(fēng)電紗領(lǐng)域優(yōu)勢。公司于2020年成功研制出超高模量玻璃纖維E9。E9模量超越100GPa（千兆帕相當(dāng)于直徑一厘米的玻璃纖維棒材拉動1000噸以上的重量后，還能恢復(fù)到原來的形貌。E9代表著行業(yè)內(nèi)全新高度的模量水平，是玻纖領(lǐng)域的里程碑技術(shù)突破。目前E9玻璃纖維已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了池窯化量產(chǎn)，更輕的重量下葉片可以做得更長，有助于風(fēng)機(jī)應(yīng)用在更低風(fēng)速區(qū)域。同時，也給新能源汽車、智能家居、5G通訊等其他玻纖復(fù)合材料高端應(yīng)用帶來了更優(yōu)質(zhì)的解決方案。2020年，中國巨石的玻纖產(chǎn)能超過200萬噸，其中應(yīng)用于風(fēng)電市場的產(chǎn)品約占25%。2008年中國巨石成功研發(fā)E6玻璃纖維配方，打破國外對該技術(shù)長達(dá)70年的壟斷；2014年中國第一代高性能玻璃纖維配方——E7問世，趕上國際先進(jìn)水平，帶動相關(guān)產(chǎn)品價格大幅下降；2018年、2020年又陸續(xù)推出E8、E9系列玻璃纖維配方，實(shí)現(xiàn)全球引領(lǐng)，進(jìn)入技術(shù)“無人區(qū)”，中國巨石創(chuàng)新效率不斷提高。中國巨石在研發(fā)上不斷實(shí)現(xiàn)突破，帶領(lǐng)公司玻纖產(chǎn)品在新興領(lǐng)域應(yīng)用持續(xù)增加。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分100806040200100806040200120909075中國巨石E9玻纖泰山玻纖HMG玻纖普通E玻纖拉伸模度（GPa）40003500350029003000250020002000150010005000中國巨石E9玻纖泰山玻纖HMG玻纖普通E玻纖拉伸強(qiáng)度（MPa）2）汽車整車制造——熱塑紗熱塑紗廣泛應(yīng)用于汽車行業(yè)。熱塑紗是一類以熱塑性樹脂為基質(zhì)，以玻纖為增強(qiáng)材料的復(fù)合材料。熱塑紗具有密度低、強(qiáng)度高、加工方便和可重復(fù)使用等特點(diǎn)。與熱固性復(fù)合材料相比，熱塑紗適應(yīng)性更佳、經(jīng)濟(jì)效益更高。熱塑紗廣泛應(yīng)用于航空航天、汽車制造和體育用品等領(lǐng)域。汽車行業(yè)是熱塑性復(fù)合材料大規(guī)模使用的重要領(lǐng)域，目前熱塑紗已在汽車防撞梁、前端模塊、儀表盤骨架、車門中間承載板、電瓶箱、座椅骨架板、備胎倉以及車底部護(hù)板等結(jié)構(gòu)件和半結(jié)構(gòu)件中得到廣泛應(yīng)用。汽車輕量化帶動熱塑紗需求。汽車輕量化，就是在保證汽車的強(qiáng)度和安全性能的前提下，盡可能地降低汽車的整備質(zhì)量，從而提高汽車的動力性，減少燃料消耗，降低排氣污染。中國汽車工程學(xué)會副秘書長張寧介紹，若轎車質(zhì)量減輕10%，則節(jié)約油耗7%~8%，降低排放4%；載貨車質(zhì)量降低1000kg，油耗可降低4%。工信部等三部門在2017年聯(lián)合印發(fā)《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》?！兑?guī)劃》提出到2025年，新車平均燃料消耗量乘用車降到4.0升/百公里，排放達(dá)到國際先進(jìn)水平，新能源汽車能耗處于國際領(lǐng)先水平等要求。因此，在節(jié)能減排趨勢的推進(jìn)下，輕量化是汽車行業(yè)的未來發(fā)展方向。熱塑紗可以替代汽車中使用的傳統(tǒng)金屬材料，同時具備密度低、質(zhì)量輕的特點(diǎn)，是汽車輕量化發(fā)展的重請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司熱塑紗發(fā)展空間廣闊。歐美平均每輛轎車使用增強(qiáng)塑料達(dá)117公斤，占轎車重量的5-10%，其中42%為玻璃纖維增強(qiáng)熱塑性塑料；而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型轎車增強(qiáng)塑料用量每輛16-20公斤，載貨汽車為20-30公斤，與歐美國家相比，國內(nèi)熱塑紗市場空間廣闊。中國巨石在熱塑性塑料用玻璃纖維產(chǎn)品生產(chǎn)方面具有多種工藝，為汽車電池盒提供高性能產(chǎn)品解決方案，在科技創(chuàng)新方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢。3）電子信息產(chǎn)業(yè)——電子紗和電子布電子紗和電子布主要用于制造覆銅板和印刷線路板。電子紗是玻纖細(xì)紗的一種。玻纖細(xì)紗是指單絲直徑在9微米以下的紗線，主要用于工業(yè)領(lǐng)域和電子電氣領(lǐng)域，其中用于電子電氣領(lǐng)域的玻纖細(xì)紗稱為電子紗。電子紗的制作過程包括：先將高嶺土、硼鈣石、石英砂等礦物原料混合，輸送至溫度高達(dá)1600℃窯爐之中加熱成玻璃液，再經(jīng)鉑金漏板高速拉成玻璃纖維單絲，最后合捻成玻纖紗。電子布一般由電子紗通過高度自動化的噴氣織機(jī)織耐燃、電氣特性佳的優(yōu)點(diǎn)使得其成為最主要的覆銅板（CCL）基材原料，最終用于制造印刷線路板（PCB）。印刷電路板的核心功能在于將各種電子元器組件有效地連接起來，實(shí)現(xiàn)導(dǎo)通和傳輸作用，是電子產(chǎn)品中不可或缺的關(guān)鍵互連件。印制電路板的制造品質(zhì)直接關(guān)系到電子產(chǎn)品的穩(wěn)定性和使用壽命，更對產(chǎn)品的整體競爭力產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。電子科技領(lǐng)域高速發(fā)展PCB應(yīng)用廣泛，帶動上游電子紗和電子布需求提升。隨著5G、大數(shù)據(jù)、AIGC、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等技術(shù)的蓬勃發(fā)展，逐漸產(chǎn)生智能制造、智能汽車、智能家電、智能醫(yī)療等新興融合領(lǐng)域。而PCB素有“電子產(chǎn)品之母”之稱，這些關(guān)鍵領(lǐng)域的發(fā)展離不開PCB的應(yīng)用。PCB的主要構(gòu)成為覆銅板，覆銅板又由電子紗和電子布制造，故PCB的廣泛應(yīng)用和高端發(fā)展要求會帶動上游電子紗和電子布的需求提升。覆銅板方面，Prismark公司統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2020-2022年全球剛性覆銅板銷售額分別為129、188、152億美元，分別同比增長7.1%、45.8%、-19.1%。2021年以前，覆銅板銷售基本呈增長趨勢，且2021年增長強(qiáng)勁，達(dá)到歷史最高。電路板方面，2021年盡管全球經(jīng)濟(jì)波動起伏，但5G通訊及終端、新能源汽車、儲能等市場的爆發(fā)，驅(qū)動中國PCB行業(yè)逆勢增長，Prismark報告預(yù)計(jì)全球PCB產(chǎn)值增長率為22.6%，創(chuàng)下2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后歷史新高。2022-2023年全球電子整機(jī)市場需求進(jìn)一步下降，對PCB行業(yè)產(chǎn)生較大影響，中國請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大陸PCB產(chǎn)值增速放緩。Prismark預(yù)計(jì)2022年全球PCB增長率為2.9%，2023年全球長稍顯疲憊，但整體呈擴(kuò)大態(tài)勢。200001800016000140001200010000800060004000200002013201420152016201720182019202020212022中國大陸覆銅板銷售額（百萬美元）全球覆銅板銷售額（百萬美元）所14.6014.4014.2014.0013.8013.6013.4013.2013.0012.8014.4514.2414.2414.0013.8513.4613.3613.4613.4320132014201520162017(f)2018(f)2019(f)2020(f)需求統(tǒng)計(jì)及預(yù)測（億米）資料來源：《國內(nèi)覆銅板用玻纖電子紗/電子我國電子紗供給占世界主導(dǎo)，向高端產(chǎn)品逐步邁進(jìn)。2003年中國大陸電子紗產(chǎn)能為12.85萬噸，占全球產(chǎn)能比例為19.25%；電子布產(chǎn)能為4.45億米，占全球比例為25.2%。至2017年我國電子玻纖產(chǎn)能為54.2萬噸，已占全球產(chǎn)能的65%，電子紗領(lǐng)域發(fā)展迅速，供給已逐漸占世界主導(dǎo)。國外覆銅板用玻纖布已開始追求更高端的輕薄化和功能化。輕薄化即追求薄型、極薄型和超薄型電子布以滿足更輕、薄、高密度的產(chǎn)品制作。2015年數(shù)據(jù)顯示，歐美及日本電子布產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，7628及以上厚型電子布產(chǎn)量占比不足20%，而超薄布產(chǎn)量占比超過30%；中國臺灣地區(qū)2116、1080及超薄布合計(jì)產(chǎn)量占比已經(jīng)接近電子布總產(chǎn)量的50%。而大陸地區(qū)仍以7628等厚型電子布為主，占比達(dá)到75%以上。功能化即覆銅板在充當(dāng)基板的基礎(chǔ)上還要具有其他功能特性，如低介電常數(shù)電子布、高介電常數(shù)電子布、紫外屏蔽電子布、開纖布與起毛布等各種功能性電子布。因此，在產(chǎn)能上升的同時，我國電子紗和電子布也應(yīng)繼續(xù)向高端產(chǎn)品邁進(jìn)。19.25%48.00%32.75%中國大陸中國臺灣其他地區(qū)內(nèi)覆銅板用玻纖電子紗/電子布供應(yīng)鏈現(xiàn)況及變化35%65%中國其他地區(qū)內(nèi)覆銅板用玻纖電子紗/電子布供應(yīng)鏈現(xiàn)況及變化請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分泰山玻纖宏和科技電子紗/布生產(chǎn)具有技術(shù)壁壘，行業(yè)集中度高。電子紗和電子布的生產(chǎn)具有較高的技術(shù)壁壘，主要包括三個方面。1）原料配方方面：電子紗的原料選用和浸潤劑配方設(shè)計(jì)以及加工過程中的指標(biāo)控制直接關(guān)乎是否能生產(chǎn)出成本低、品質(zhì)高的產(chǎn)品。原料質(zhì)量控制要點(diǎn)是主成分的波動，鐵質(zhì)微量元素及COD的穩(wěn)定性，以及粒度分布。2）浸潤劑方面：浸潤劑主要是在拉絲時起潤滑和集束作用，泰山玻纖宏和科技技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。同樣，電子布的生產(chǎn)經(jīng)整經(jīng)、上漿、織布、一次退漿、二次退漿、處理及檢驗(yàn)多道工序，技術(shù)運(yùn)用橫跨織造、開纖、后處理和微雜質(zhì)控制等領(lǐng)域，而電子布越薄，生產(chǎn)加工的技術(shù)難度越高。我國電子紗和電子布行業(yè)集中度較高，2021年末前七大企業(yè)產(chǎn)能分布已達(dá)87%，中國巨石和必成玻璃纖維并列排名第1位。中國巨石積極布局電子紗和電子布，規(guī)模成長顯著。根據(jù)中國巨石2005年年報，2005年前后國內(nèi)玻纖企業(yè)的玻纖產(chǎn)品及其制品主要集中于初中級產(chǎn)品，受資金、技術(shù)約束，科研開發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新等綜合因素影響，在高端產(chǎn)品領(lǐng)域競爭力不足。部分高檔次玻纖產(chǎn)品如高強(qiáng)纖維、紡織纖維、電子布、電子紗、高品質(zhì)增強(qiáng)紗等均需進(jìn)口。2005年中國巨石通過子公司巨石集團(tuán)與德國P－D集團(tuán)公司共同投資年產(chǎn)1萬噸電子紗以及5000萬平米電子布項(xiàng)目。2014年公司投資的1億米電子級玻璃纖維布生產(chǎn)線投產(chǎn)。2017年因電子紗等行業(yè)中高檔產(chǎn)品市場需求繼續(xù)保持快速增長，公司加大了對電子紗生產(chǎn)的力度，規(guī)劃在桐鄉(xiāng)建造三條無堿玻纖生產(chǎn)線和三條電子紗、電子布生產(chǎn)線。每條電子紗、電子布生產(chǎn)線年產(chǎn)6萬噸電子紗及2-3億平電子布，總計(jì)產(chǎn)能18萬噸。其中一條生產(chǎn)線在2021年進(jìn)公司電子紗和電子布在2017年擴(kuò)產(chǎn)后，收入顯著增長，2018-2021年CAGR60%。2021年電子紗和電子布單平米價格達(dá)到6.68元，公司對應(yīng)電子紗和電子布的毛利率約為63.5%。由于2022年以后受產(chǎn)能集中釋放和下游需求疲弱的影響，電子紗和電子布供過于求，導(dǎo)致價格下跌。2024年4月，中國巨石及建滔積層板等在內(nèi)的廠商陸續(xù)對電子紗/布產(chǎn)品進(jìn)行恢復(fù)性調(diào)價。自4月15日起，中國巨石電子紗上調(diào)400-600元每噸，電調(diào)0.2-0.3元每平。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)對電子紗和電子布的調(diào)價，可緩解目前電子紗和電子布盈利減弱的現(xiàn)狀。但長期還需要下游PCB需求景氣度回升，才能帶動電子紗和電子布的收入和利潤雙升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.8%9.8%10.4%16.8%13.3%16.5%7.5%202120222023202120222023電子紗及電子布玻纖紗玻纖制品87654321063%63%23%21%6.723%21%4.949%3.23.03.02.924%24%201820192020202120222023價格（元/米，左軸）毛利率（%，右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%2.3玻纖供給收縮，供需趨于平衡，傳統(tǒng)領(lǐng)域周期修復(fù)帶來彈性2023年產(chǎn)能增速放緩，整體市場需求增長不及預(yù)期。2023年中國玻纖紗總產(chǎn)量為723萬噸，同比增長5.2%，增速較2022年回落5個百分點(diǎn)。其中，池產(chǎn)能52萬噸，休產(chǎn)產(chǎn)能56.8萬噸，相較于2022年全年新增池窯產(chǎn)能83萬噸，產(chǎn)能增速顯著放緩。玻纖紗制品方面，電子用玻纖紗制品需求略增，但仍未消化前期快速擴(kuò)張的供給。工業(yè)用玻纖紗制品中，受房地產(chǎn)下行影響，中堿網(wǎng)格布市場需求明顯下降，其余市場需求穩(wěn)中有增。三大工程+水利工程政策提速，新質(zhì)生產(chǎn)力再填發(fā)展新方向。從國內(nèi)玻纖下游需求結(jié)構(gòu)來看，2020年建筑建材占據(jù)34%的體量。房地產(chǎn)投資增速和基建投資增速在2022-2023年持續(xù)下行，導(dǎo)致建筑建材端玻纖需求疲弱。2024年1-3月雖然房地產(chǎn)投資增速降幅從1-2月9%擴(kuò)大到9.5%，但制造業(yè)投資增速達(dá)到9.9%，增速加快0.5個百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）增長6.5%，增速加快0.2個百分點(diǎn)，增速已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)的跡象。2024年兩會提出三大工程和水利工程提速，我們認(rèn)為2024-25年基建和地產(chǎn)政策落地會拉動房地產(chǎn)和基建修復(fù)。除此以外，新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展帶動的包括低空經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的新方向，同樣會帶動機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而無人機(jī)發(fā)展需要高品質(zhì)玻纖以實(shí)現(xiàn)輕量化生產(chǎn)。2024Q1玻纖紗價格回升，行業(yè)有望迎來拐點(diǎn)。根據(jù)中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，中國建筑材料聯(lián)合會發(fā)布2024年3月份建筑材料工業(yè)景氣指數(shù)為128.2點(diǎn)，處于景氣區(qū)間，比2月份明顯回升。受前期經(jīng)營成本持續(xù)承壓及對未來市場預(yù)期逐步向好，近期玻璃纖維紗價格繼續(xù)回調(diào)。其中直接紗價格普遍回調(diào)200-400元/噸，合股紗價格普遍回調(diào)300-500元/噸。此外玻璃纖維產(chǎn)業(yè)鏈下端覆銅板價格近期也上漲10元/張。隨著2023年增發(fā)萬億國債用于重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)等穩(wěn)增長政策出臺，春節(jié)過后，多地啟動建設(shè)項(xiàng)目，建筑市場需求逐漸啟動。隨著下游建材、風(fēng)電等市場逐漸回暖，加之前期玻璃纖維紗價格過低造成企業(yè)經(jīng)營持續(xù)承壓，玻璃纖維企業(yè)普遍漲價意愿強(qiáng)烈。因此，繼3月中旬板材紗、制氈紗價格回調(diào)后，近期玻璃纖維直接紗、合股紗價格繼續(xù)回調(diào)。2022H2-2023年，玻纖紗價格在屢創(chuàng)新低的同時，玻纖生產(chǎn)用能源、原材料價格卻在持續(xù)上漲，尤其是葉蠟石、高嶺土等大宗原材料供應(yīng)不足問題日益突出。同時，自2023年以來行業(yè)自我產(chǎn)能調(diào)控持續(xù)推進(jìn)，到2023年底，玻纖行業(yè)整體在產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)顯著收縮，此次價格回調(diào)屬于價格理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分80016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%723687624 5275416005005.2%綜上所述，80016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%723687624 5275416005005.2%15.2%15.2%70012.6%12.6%10.2%10.2%4003002002.6%1002.6%020192020202120222023玻纖紗總產(chǎn)量（萬噸）504030200-10-20中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%）中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（%）價格回調(diào)情況請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分80.00%250.00100.004.59%0.00%2.46%80.00%250.00100.004.59%0.00%2.46%受玻纖產(chǎn)品銷售價格影響，2023年公司營業(yè)收入下降。2019-2022年，公司營業(yè)收入從104.93億元增加至201.92億元，歸母凈利潤從21.29億元增加至66.10億元，營收及歸母凈利潤C(jī)AGR分別為24.4%和45.9%，均呈現(xiàn)快速增長的趨勢。2023年公司受玻纖供需失衡問題影響，玻纖產(chǎn)品銷售價格大幅下降，導(dǎo)致營業(yè)收入與歸母凈利潤均較2022年有所降低。2023年公司營業(yè)收入為148.76億元，同比下降26.33%；歸母凈利潤為30.44億元，同比下降53.94%。公司毛利率由2021年的45.31%下降至2023年的28%。68.92%68.92%60.00%200.0040.00%150.0020.00%11.18%11.18%50.00197.07201.92116.66104.93197.07201.92116.66104.93148.760.00-40.00%0.0020192020202120222023營業(yè)收入（億元，左軸）同比（%，右軸）50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%35.46%35.60%28.00%33.78%31.15%21.22%20.66%45.31%35.46%35.60%28.00%33.78%31.15%21.22%20.66%45.31%33.78%33.78%20.14%20.14%20192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0024.1621.299.65%13.49%66.1024.1621.299.65%13.49%60.28149.51%149.51%30.44-10.32%-10.32%-53.94%-53.94%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%20192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%6.75%6.75%5.50%5.50%4.72%4.77%4.91%4.16% 3.39%3.49%4.72%4.77%4.91%4.16%2.70% 2.80%2.93% 2.86%2.70% 2.80%2.93%1.15% 2.48%1.32%1.56%1.15%0.84% 0.73%0.78%1.16%0.84%20192020202120222023管理費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率（%）研發(fā)費(fèi)用率（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）國外收入占比四成，國外毛利率高于國內(nèi)11.5pct。2019-2023年國內(nèi)營收占比均值在60%左右，2023年國內(nèi)營收占比為62%，海外營收占比為38%。在國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率承壓的同時，公司在海外玻纖市場的毛利率韌性較好，2023年海外業(yè)務(wù)毛利率為34.46%，同比下降12.56pct，高于國內(nèi)毛利率11.54pct。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分100%80%60%40%20%0%42.36%42.36%67.15%57.14%42.86%61.82%67.42%38.18%32.85%57.64%32.58%20192020202120222023國內(nèi)（%）國外（%）60%50%40%30%20%10%0%50.06%42.02%38.90%34.46%34.21%32.98%33.31%50.06%42.02%38.90%34.46%34.21%32.98%33.31%47.02%47.02%34.64%34.64%22.92%22.92%20192020202120222023國內(nèi)（%）國外（%）綜上所述，我們認(rèn)為2024年公司將會受到降本增效+積極開源+傳統(tǒng)周期修復(fù)三重因素來推動盈利修復(fù)，其中最主要因素為玻纖周期的回暖帶動玻纖價格上漲。2022年玻纖新增產(chǎn)能銳減，中國巨石開啟冷修技改在玻纖供應(yīng)方面進(jìn)行主動縮減。伴隨傳統(tǒng)玻纖應(yīng)用領(lǐng)域（如建筑建材）的需求修復(fù)，以及新興應(yīng)用領(lǐng)域玻纖的拓展，我們認(rèn)為2024年玻纖價格調(diào)整基本到位，2025-2026年有望出現(xiàn)價格修復(fù)。主要假設(shè)為：1）新興領(lǐng)域玻纖應(yīng)用擴(kuò)大，帶動玻纖銷量在2024-2026年繼續(xù)兩位數(shù)增長。2）玻纖價格受供需調(diào)整，2023-2024價格承壓，2025-2026年產(chǎn)能出清價格修復(fù)。3）電子紗及電子布在2024年復(fù)價，由于下游消費(fèi)電子需求修復(fù)需時間，我們假設(shè)2025年價格平穩(wěn)，2026年再實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提價。YoY（%）YoY（%）YoY（%）YoY（%）YoY（%）YoY（%）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分根據(jù)公司的業(yè)務(wù)屬性，我們選取具有相似業(yè)務(wù)中材科技、山東玻纖、長海股份作為可比公司進(jìn)行對比，按照2024年4月23日收盤價計(jì)算，中國巨石的可比公司2024年P(guān)E均值為19.06倍，公司當(dāng)前的市盈率低于可比公司均值水平。--