甘李藥業(yè)國產(chǎn)三代胰島素領(lǐng)先者主業(yè)穩(wěn)健出海打造第二增長曲線

財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元利潤表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E流動(dòng)資產(chǎn)68705664585754987942營業(yè)收入36121712244932084122現(xiàn)金33062890111615711878營業(yè)成本3964066128021010應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款93417614116682004營業(yè)稅金及附加2621192737其他應(yīng)收款66121118營業(yè)費(fèi)用1003108790610261113預(yù)付賬款624610994166管理費(fèi)用299247181225268存貨651649131212571978研發(fā)費(fèi)用475562490497515其他流動(dòng)資產(chǎn)19111897189718971897財(cái)務(wù)費(fèi)用-177-94-55-380非流動(dòng)資產(chǎn)39834943563963197143資產(chǎn)減值損失-4-79-86-112-144長期投資00000其他收益4647000固定資產(chǎn)17041647236830263720公允價(jià)值變動(dòng)收益-54-81-39-54-57無形資產(chǎn)8721026117513131447投資凈收益140888494101其他非流動(dòng)資產(chǎn)14062270209619801976資產(chǎn)處置收益00000資產(chǎn)總計(jì)1085310607114961181715085營業(yè)利潤1699-5694268201368流動(dòng)負(fù)債486813132711593468營業(yè)外收入33222短期借款0054202296營業(yè)外支出5178910應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款38458083122利潤總額1696-5824208131361其他流動(dòng)負(fù)債44876870510751050所得流動(dòng)負(fù)債200208208208208凈利潤1453-4403466681108長期借款00000少數(shù)股東損益00000其他非流動(dòng)負(fù)債200208208208208歸屬母公司凈利潤1453-4403466681108負(fù)債合計(jì)6861021153513673676EBITDA1779-47255510391704少數(shù)股東權(quán)益00000EPS（元/股）2.45-0.740.581.121.86股本562566594594594資本公積24762563256325632563主要財(cái)務(wù)比率留存收益71336525683274318447會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E歸屬母公司股東權(quán)益10167958699601045011410成長能力負(fù)債和股東權(quán)益1085310607114961181715085營業(yè)收入（%）7.4-52.643.031.028.5營業(yè)利潤（%）16.9-133.5174.992.766.8歸屬母公司凈利潤（%）18.0-130.3178.793.065.9獲利能力毛利率（%）89.076.375.075.075.5（凈利率（%）40.2-25.714.120.826.9會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025EROE（%）14.3-4.63.56.49.7經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流1078297-15632028-734ROIC（%）13.2-5.22.96.18.1凈利潤1453-4403466681108償債能力折舊攤銷182198179250326資產(chǎn)負(fù)債率（%）6.39.613.411.624.4財(cái)務(wù)費(fèi)用-177-94-55-380凈負(fù)債比率（%）-30.8-27.9-3.7-13.15.5投資損失-140-88-84-94-101流動(dòng)比率14.27.04.44.72.3營運(yùn)資金變動(dòng)-344642-19881188-2124速動(dòng)比率12.15.83.13.41.6其他經(jīng)營現(xiàn)金流10478395457營運(yùn)能力投資活動(dòng)現(xiàn)金流-498-442-829-891-1106總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.40.20.20.30.3資本支出692983696680824應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.13.13.13.13.1長期投資58326000應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率14.39.89.89.89.8其他投資現(xiàn)金流252867-133-211-282每股指標(biāo)（元）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-229-10175-140-148每股收益（最新攤薄）2.45-0.740.581.121.86短期借款00000（.10.50-2.633.41-1.24長期借款00000每股資（新?。?17.1116.1316.7217.5419.15普通股增加042900估值比率資本公積增加387000P/E 18.1-59.876.039.423.7其他籌資現(xiàn)金流-231-19247-140-148P/B 2.62.72.62.52.3現(xiàn)金凈增加額348-242-2317997-1988EV/EBITDA 12.1-46.643.822.414.8資料來源：，注：股價(jià)為2024年4月9日收盤價(jià)內(nèi)容目錄甘李藥業(yè)：二十余年穩(wěn)步前行，國產(chǎn)三代胰島素領(lǐng)先者 5聚焦糖尿病市場(chǎng)，本土三代胰島素領(lǐng)先者 5“中國胰島素之父”為實(shí)控人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 6集采陣痛后以價(jià)換量效果已現(xiàn)，續(xù)約規(guī)則溫和看后續(xù)業(yè)績重回正軌 9降糖藥市場(chǎng)廣闊，胰島素具基石地位 12糖尿病患者人數(shù)持續(xù)增長，防治形勢(shì)十分嚴(yán)峻 12胰島素是糖尿病患者的最后防線，近三百億市場(chǎng)持續(xù)增長 13專項(xiàng)國采加速國產(chǎn)替代，甘李領(lǐng)銜三代胰島素迭代 18尊重臨床需求，非唯低價(jià)取，生物藥首次集采亮點(diǎn)眾多 18產(chǎn)品平均降價(jià)48%，國內(nèi)藥企高位中標(biāo)加速國產(chǎn)替代 19甘李藥業(yè)三代產(chǎn)品平均降幅達(dá)60.69%，推動(dòng)三代胰島素迭代 20續(xù)約規(guī)則整體溫和，新增復(fù)活機(jī)制，劃定A/B/C類價(jià)格線 23產(chǎn)品出海戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，海外生物類似物放量可期 27甘李聯(lián)手山德士出海，近年國外業(yè)務(wù)成績亮眼 27美國胰島素生物類似物競爭格局較好，甘李產(chǎn)品歐美獲批在即 27關(guān)注非歐美長尾新興市場(chǎng)，把握原研替代機(jī)遇 31在研管線充沛，賦能公司多極成長 32研發(fā)投入持續(xù)加大，構(gòu)建核心技術(shù)壁壘 32推進(jìn)新型控糖藥物研發(fā)，積極布局自身免疫等領(lǐng)域 32盈利預(yù)測(cè)與估值 34收入拆分及關(guān)鍵假設(shè) 34可比公司估值分析 36風(fēng)險(xiǎn)提示 38圖表目錄圖表1：甘李藥業(yè)發(fā)展歷程 5圖表2：甘李藥業(yè)股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤 6圖表3：甘李藥業(yè)高管團(tuán)隊(duì) 7圖表4：2022年第一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 8圖表5：2024年第二輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 8圖表6：甘李藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司架構(gòu) 8圖表7：甘李藥業(yè)各子公司概況 9圖表8：甘李藥業(yè)主要產(chǎn)品 10圖表9：2016-2023Q3公司營業(yè)收入和歸母凈利潤 10圖表10：2016-2023Q3公司毛利率/凈利率/期間費(fèi)用率 10圖表11：2016-2022年公司分業(yè)務(wù)板塊營收結(jié)構(gòu) 11圖表12：2016-2022年公司主要業(yè)務(wù)板塊及綜合毛利率 11圖表13：2015-2023Q3公司境內(nèi)/境外營業(yè)收入及毛利率 11圖表14：1型與2型糖尿病介紹 12圖表15：2021年全球糖尿病患者數(shù)量情況 12圖表16：2021年全球糖尿病患病率情況 12圖表17：糖尿病前七大國的患者數(shù)量（左軸，百萬人）及2021年病患人均糖尿病相關(guān)支出（右軸，美元） 13圖表18：九大類降糖藥物一覽 14圖表19：糖尿病患者用藥策略 14圖表20：2型糖尿病患者高血糖治療的簡易路徑 15圖表21：三代胰島素一覽 15圖表22：按作用時(shí)間劃分的五類胰島素 16圖表23：2022年全球各類糖尿病藥物份額 16圖表24：2022年中國各類糖尿病藥物份額 16圖表25：中國糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模（億元） 17圖表26：胰島素國采品種及各采購組最高有效申報(bào)價(jià) 18圖表27：胰島素國采協(xié)議采購量確認(rèn)規(guī)則 19圖表28：胰島素國采中標(biāo)結(jié)果（元/支） 20圖表29：胰島素國采全國首年需求量格局 21圖表30：胰島素國采甘李藥業(yè)中標(biāo)結(jié)果及產(chǎn)品價(jià)格降幅 21圖表31：胰島素國采部分產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比圖 22圖表32：甘李藥業(yè)2022年國內(nèi)制劑收入變動(dòng)因素分析（億元） 23圖表33：甘李藥業(yè)2023H1國內(nèi)制劑收入變動(dòng)因素分析（億元） 23圖表34：首次集采與續(xù)約規(guī)則對(duì)比 24圖表35：續(xù)標(biāo)價(jià)格線與復(fù)活線 25圖表36：續(xù)標(biāo)各類產(chǎn)品基礎(chǔ)量與剩余量分配規(guī)則 25圖表37：甘李藥業(yè)國采及本輪續(xù)標(biāo)情況梳理 26圖表38：2017-2023Q3公司國外業(yè)務(wù)收入情況 27圖表39：美國市場(chǎng)的賴脯和甘精胰島素價(jià)格對(duì)比 28圖表40：FDA藥品審批申報(bào)路徑 29圖表41：2020-2023年諾和諾德糖尿病藥物市場(chǎng)份額情況 29圖表42：2020-2023年諾和諾德胰島素營收占比持續(xù)下滑 30圖表43：2019-2023年禮來胰島素營收占比持續(xù)下滑 30圖表44：甘李藥業(yè)三款胰島素與原研藥的PK和PD特征高度相似 30圖表45：甘李藥業(yè)甘精、門冬、賴脯三款胰島素歐美研發(fā)進(jìn)程 31圖表46：2019-2022年公司研發(fā)人員數(shù)量 32圖表47：2017-2023Q3公司研發(fā)費(fèi)用 32圖表48：甘李藥業(yè)在研項(xiàng)目一覽 33圖表49：甘李藥業(yè)營收預(yù)測(cè) 35圖表50：甘李藥業(yè)可比公司估值分析表 37甘李藥業(yè)：二十余年穩(wěn)步前行，國產(chǎn)三代胰島素領(lǐng)先者聚焦糖尿病市場(chǎng)，本土三代胰島素領(lǐng)先者19982020（速效速效胰島素類似物（速秀霖）、第一支預(yù)混胰島素類似物（速秀霖25）以及第一支門冬胰島素（銳秀霖）。島素類似物產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的國家之一，具有里程碑意義。圖表1：甘李藥業(yè)發(fā)展歷程資料來源：甘李藥業(yè)官網(wǎng)，4,000余名。2018（Sandoz）“藥中茅臺(tái)”表現(xiàn)搶眼，逐步走出集采影響。股價(jià)飆升表現(xiàn)亮眼：202090%的毛利率，享有“藥中茅臺(tái)”的美譽(yù)，受到市場(chǎng)追捧。2020年12月，公司門冬胰島素30國內(nèi)首家獲批上市，股價(jià)迎來第二波拉升。130.25%2021年的582億美元下降至346.0840.54%。圖表2：甘李藥業(yè)股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤資料來源：，“中國胰島素之父”為實(shí)控人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定胰島素之父領(lǐng)銜，核心團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景深厚。公司創(chuàng)始人/董事長/實(shí)控人，甘忠如博士，于1995年研制出中國第一支重組人胰島素，使中國成為全球第三個(gè)能夠生產(chǎn)二代胰島素的國家，被譽(yù)為“中國胰島素之父”；隨后，甘博士又相繼自主研發(fā)出中國首支長效及速效胰島素類似物等三代胰島素產(chǎn)品。此外，公司的核心高管團(tuán)隊(duì)成員亦具備生物醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)專業(yè)背景與豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。圖表3：甘李藥業(yè)高管團(tuán)隊(duì)姓名職務(wù)履歷甘忠如董事長1948年出生，博士，畢業(yè)于美國密歇根州立大學(xué)1974-1995年曾任職于北京大學(xué)、美國默克制藥公司，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富1995年回國后研發(fā)出中國第一支基因重組人胰島素，被譽(yù)為“中國胰島素之父”1998-2020年，任公司董事長兼總經(jīng)理，2020至今,擔(dān)任公司董事長；同時(shí)擔(dān)任北京旭特宏達(dá)科技有限公司執(zhí)行董事；北京鼎業(yè)浩達(dá)科技有限公司執(zhí)行董事、經(jīng)理；北京源荷根澤科技有限公司董事長、經(jīng)理；泰州市熙浩科技有限公司執(zhí)行董事都凱董事、總經(jīng)理1977年出生，碩士，畢業(yè)于英國拉夫堡大學(xué)2000-2008年，曾擔(dān)任大連天源工業(yè)有限公司客戶主任、北京吉百利有限公司客戶主任以及德國LDD分公司總經(jīng)理2010年入職甘李藥業(yè)，先后擔(dān)任公司監(jiān)事、副總經(jīng)理、總經(jīng)理；同時(shí)擔(dān)任甘李美國董事長、甘李上海執(zhí)行董事等職位宋維強(qiáng)董事、副總經(jīng)理1982年出生，MBA，畢業(yè)于中國人民大學(xué)2005年加入公司，先后擔(dān)任公司商務(wù)經(jīng)理、商務(wù)負(fù)責(zé)人、商務(wù)總經(jīng)理、公司副總經(jīng)理、董事；同時(shí)擔(dān)任甘李藥業(yè)江蘇有限公司,甘李藥業(yè)山東有限公司,北京甘甘科技有限公司的董事長陳偉董事、副總經(jīng)理1980年出生，博士，畢業(yè)于北京市毒物藥物研究所，美國密歇根大學(xué)醫(yī)學(xué)院博士后2009-2019年任職于北京市毒物藥物研究所，碩士研究生導(dǎo)師2019年加入公司，擔(dān)任藥理毒理部和代謝性疾病新藥研發(fā)實(shí)驗(yàn)室執(zhí)行總監(jiān)；2021年7月至今擔(dān)任公司臨床醫(yī)學(xué)部研發(fā)副總經(jīng)理；2021年9月至今，擔(dān)任公司董事焦嬌董事1988年出生，博士，畢業(yè)于北京師范大學(xué)與北京生命科學(xué)研究所，美國密歇根大學(xué)醫(yī)學(xué)院博士后2016年8月加入公司，擔(dān)任甘李藥業(yè)焦嬌實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人；2021年3月至今，擔(dān)任公司董事尹磊董事1979年出生，博士，畢業(yè)于北京師范大學(xué)2013年7月至今擔(dān)任甘李藥業(yè)尹磊實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人，獲得北京市通州區(qū)科技領(lǐng)軍人才等獎(jiǎng)項(xiàng)；2021年3月至今，擔(dān)任公司董事孫程副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人1979年出生，碩士，畢業(yè)于清華大學(xué)，澳洲注冊(cè)會(huì)計(jì)師2003-2020年，曾任職于畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所，亞美能源控股有限公司擔(dān)任審計(jì)經(jīng)理，北京陽光海天停車管理有限公司2020至今，擔(dān)任公司副總經(jīng)理，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人；同時(shí)擔(dān)任甘李藥業(yè)山東有限公司，北京甘甘科技有限公司董事，甘李生物科技（上海）有限公司，甘李控股有限公司總經(jīng)理和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人邢程副總經(jīng)理1991年出生，碩士，畢業(yè)于首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2016年加入公司，歷任公司薪酬績效與組織發(fā)展高級(jí)經(jīng)理、人力資源部總監(jiān)，2020至今副總經(jīng)理；同時(shí)擔(dān)任甘李藥業(yè)江蘇有限公司，甘李藥業(yè)山東有限公司，北京甘甘科技有限公司董事苑字飛副總經(jīng)理1989年出生，博士，畢業(yè)于清華大學(xué)化學(xué)系2017年加入公司，歷任公司藥物分析部代理總監(jiān)、分析平臺(tái)總監(jiān)，2020至今擔(dān)任公司副總經(jīng)理；同時(shí)擔(dān)任甘李藥業(yè)山東有限公司董事李智副總經(jīng)理1993年出生，博士，畢業(yè)于北京化工大學(xué)材料科學(xué)與工程學(xué)院2020年加入公司，歷任公司總經(jīng)辦高級(jí)經(jīng)理，2022至今擔(dān)任公司總經(jīng)辦副總監(jiān)、2023至今擔(dān)任公司浙江省和上海市銷售區(qū)域負(fù)責(zé)人鄒蓉董事會(huì)秘書1983年出生，碩士，畢業(yè)于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2005-2007年，任職于北京奧藍(lán)泰生科技有限公司，擔(dān)任總經(jīng)理助理2007年加入公司，曾任公司證券事務(wù)代表，2017至今擔(dān)任公司董事會(huì)秘書資料來源：，藥時(shí)代，兩輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃接力發(fā)布，高增長目標(biāo)彰顯發(fā)展信心。CAGR目標(biāo)達(dá)91.49%。202210一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以17.35元/股（首次授予日時(shí)股價(jià)為33.25元/股）向公司向145411.320.89%2023-20253611168%、100%、83%。CAGR目標(biāo)為54.38%2024290干）19.79元/股41.49元股）7131.2%2024-202661114.383.3%30.0%（注：2023年歸母凈利潤取業(yè)績預(yù)告中值）。圖表4：2022年第一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2022年2023年2024年2025年公司層面考核要求凈利潤（百萬元）3006001100YoY168.0%100.0%83.3%攤銷費(fèi)用（百萬元）預(yù)計(jì)3.4536.3917.657.93實(shí)際2.74資料來源：公司2022年報(bào)，公司公告，圖表5：2024年第二輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2024年2025年2026年2027年公司層面考核要求凈利潤（百萬元）60011001430YoY87.5%83.3%30.0%預(yù)計(jì)攤銷費(fèi)用（百萬元）67.0338.6518.281.39資料來源：公司公告，注：2023年歸母凈利潤取業(yè)績預(yù)告中值。42.60%1.05%圖表6：甘李藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司架構(gòu)資料來源：，甘李藥業(yè)招股書，注：截止2024年3月22日。圖表7：甘李藥業(yè)各子公司概況地區(qū)名稱子公司基本情況中國甘李藥業(yè)山東有限公司甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2019年9月在山東臨沂成立。主營業(yè)務(wù)：主要負(fù)責(zé)藥品及醫(yī)療器械的生產(chǎn)等工作。北京甘甘科技有限公司甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2007年在北京成立。主營業(yè)務(wù)：糖尿病治療配套醫(yī)療器械的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)、新技術(shù)開發(fā)。甘甘醫(yī)療科技江蘇有限公司2017年在江蘇泰州成立。胰島素注射器（秀霖筆?）、血糖儀、血糖試紙、筆式注射器（預(yù)裝式）、一次性胰島素筆用針頭（秀霖針?）等。甘李藥業(yè)江蘇有限公司甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2015年在江蘇泰州成立。主營業(yè)務(wù)：化學(xué)藥品生產(chǎn)基地。建設(shè)有多肽合成原料藥車間、固體口服制劑車間（片劑）和化學(xué)原料藥合成車間以及與之配套的辦公、質(zhì)檢、倉儲(chǔ)、環(huán)保等輔助設(shè)施。甘李生物科技（上海）有限公司甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2020年在上海成立。主營業(yè)務(wù)：國際商業(yè)合作（BD）甘李控股有限公司（香港）甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2020年在中國香港成立。主營業(yè)務(wù)：國際商業(yè)合作（BD）海外甘李藥業(yè)美國公司甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2014年在美國新澤西州成立。主營業(yè)務(wù)：主要負(fù)責(zé)海外臨床、注冊(cè)及業(yè)務(wù)拓展等工作。甘李新澤西控股公司甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2020年在美國新澤西州成立。主營業(yè)務(wù)：歐美業(yè)務(wù)、生產(chǎn)及銷售。新澤西生產(chǎn)公司甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2020年在美國新澤西州成立。主營業(yè)務(wù)：歐美業(yè)務(wù)、生產(chǎn)及銷售。甘李藥業(yè)歐洲有限責(zé)任公司甘李藥業(yè)股份有限公司的全資子公司，于2021年在德國成立。主營業(yè)務(wù)：歐洲業(yè)務(wù)、臨床及銷售等。資料來源：甘李藥業(yè)官網(wǎng)，集采陣痛后以價(jià)換量效果已現(xiàn)，續(xù)約規(guī)則溫和看后續(xù)業(yè)績重回正軌公司產(chǎn)品全面覆蓋基礎(chǔ)、餐時(shí)和預(yù)混胰島素等細(xì)分類別。作為重組胰島素領(lǐng)先企業(yè)，公司具備全面完整的胰島素產(chǎn)品管線，擁有五款三代胰島素，包括甘精胰島素注射液（長秀霖）（）（）3030R（圖表8：甘李藥業(yè)主要產(chǎn)品類別商品名通用名有效成分上市時(shí)間第三代基礎(chǔ)長秀霖甘精胰島素注射液甘精胰島素2005餐時(shí)速秀霖賴脯胰島素注射液賴脯胰島素2006銳秀霖門冬胰島素注射液門冬胰島素2020預(yù)混速秀霖25精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液25R25%賴脯胰島素；75%精蛋白鋅賴脯胰島素2014銳秀霖30門冬胰島素30注射液30%門冬胰島素；70%精蛋白門冬胰島素2020第二代預(yù)混普秀霖30精蛋白人胰島素混合注射液30R30%人胰島素；70%精蛋白人胰島素2021資料來源：甘李藥業(yè)官網(wǎng)，新藥情報(bào)庫，公司2023年三季報(bào)，胰島素板塊驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L，集采前營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。隨胰島素自主開發(fā)和三代替代二代的行業(yè)趨勢(shì)，公司業(yè)績穩(wěn)步增長。2022年胰島素國采執(zhí)標(biāo)前，2016-2021年公司營業(yè)收入從17.71億元增長至36.12億元，CAGR為15.32%，歸母凈利潤從7.7億元增長至14.532016-2021年毛利率達(dá)91%。集采陣痛后以價(jià)換量效果已現(xiàn)，續(xù)約規(guī)則溫和看后續(xù)業(yè)績重回正軌。 2022母凈利潤為-4.4億元，同比-130.25%，生物制品毛利率也下降至76%。 353416641870）20213030）112）2023Q1-319.06億元，同比+54.07%，并實(shí)現(xiàn)扭虧，已逐步走出集采影響。3）2022年銷售費(fèi)用率受渠道費(fèi)用沖抵影響。2023Q1-3銷售費(fèi)用率回落至36.92%。 圖表9：2016-2023Q3公司業(yè)入和歸凈利潤 圖表10：2016-2023Q3司毛率/凈率/期間用率4035302520151050

營業(yè)總收(億) 歸母凈利潤(億)收入YoY 歸母凈利潤YoY

343634362924 24181719111212158932016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3-4120%70%20%-30%-80%-130%

110%90%70%50%30%10%-10%-30%

銷售費(fèi)率 管理費(fèi)率 研發(fā)費(fèi)毛利率 凈利率91% 91% 92% 92% 91% 91% 92% 92% 91% 89%76% 75%43%46%63%39% 40%37%40%27%25%30%28%27% 28%37%14%2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3-26%資料來源：， 資料來源：，圖表11：2016-2022年公分業(yè)板塊營結(jié)構(gòu) 圖表12：2016-2022年公主要?jiǎng)?wù)板塊綜合利率生物制（億） 特許經(jīng)權(quán)服（億）醫(yī)療器及其（億） 生物制占比

生物制品 醫(yī)療器及其他 綜合毛率3530 25

96%

98%

96%

98%

96%

100%98%96%94%

100%93%93%93%93%92%92%92% 91%91% 91% 92% 92% 91%89%76%46%48%76%47%34%29%32%21%80%70%201510

23.17

23.74

27.9

32.97

34.76

86%87%86%14.85

60%50%40%30%502016

2017

2018

2019

0.782020

0.282021

0.25

84%82%80%

20%10%0%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，積極推進(jìn)國際化戰(zhàn)略布局，海外營收呈上升趨勢(shì)。2005制劑（筆芯和預(yù)填充筆）、筆組件和其他醫(yī)療器械，其中2022年公司筆式胰島素注射器和一次性使用注射筆用針頭順利通過歐盟新法規(guī)下的產(chǎn)品認(rèn)證，成為中國率先獲得歐盟新醫(yī)療器械法規(guī)MDR認(rèn)證的醫(yī)療器械制造商之一。（Sandoz）2018年2022年公司境外營收達(dá)2.7616.12%1.41圖表13：2015-2023Q3公司境內(nèi)/境外營業(yè)收入及毛利率353025201510502015

（93%3492%93%3492%3391%2892%88%23241777%73%16141265%59%64%59%2.562.762.760.550.240.450.361.210.93

境外營收（億元） 境內(nèi)毛率 境外毛2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%資料來源：2023年三季報(bào)降糖藥市場(chǎng)廣闊，胰島素具基石地位糖尿病患者人數(shù)持續(xù)增長，防治形勢(shì)十分嚴(yán)峻（）1212多的兩種類型。糖尿病患者若長期血糖控制不佳，可能累及多個(gè)器官組織，伴發(fā)心腦血管、眼、腎、四肢等器官衰變。圖表14：1型與2型糖尿病介紹類型致病機(jī)理治療手段占糖尿病患者比例1型糖尿病胰島β細(xì)胞被破壞，導(dǎo)致胰島素?zé)o法分泌或分泌不足終身注射外源性胰島素<10%2型糖尿病胰島素抵抗與胰島素分泌不足合并存在改變生活方式；非胰島素，注射外源性胰島素90%左右資料來源：IDF《IDFDiabetesAtlas202110thedition》，甘李藥業(yè)招股書，全球成人患病率高達(dá).D）20215.3720-7920306.4320452021-204545.81%，CAGR1.58%。圖表15：2021年全糖尿患數(shù)量情況 圖表16：2021年全糖尿患率情況資料來源：IDF《IDFDiabetesAtlas202110thedition》，注：被統(tǒng)計(jì)的患者年齡段為20-79歲。

資料來源：IDF《IDFDiabetesAtlas202110thedition》，注：1.被統(tǒng)計(jì)的患者年齡段為20-79歲；2.患病率為經(jīng)年齡調(diào)整的估測(cè)值。IDF，20211.4120-79514221-045年CR為0.9；202115203060%70%圖表17：糖尿病前七大國的患者數(shù)量（左軸，百萬人）及2021年病患人均糖尿病相關(guān)支出（右軸，美元）資料來源：IDF《IDFDiabetesAtlas202110thedition》，注：被統(tǒng)計(jì)年齡段為20-79歲。胰島素是糖尿病患者的最后防線，近三百億市場(chǎng)持續(xù)增長9GLP-1RADPP-4奈類、SGLT-2抑制劑類、噻唑烷二酮類。圖表18：九大類降糖藥物一覽資料來源：Frost&Sullivan，《中國2型糖尿病防治指南》，注：GLP-1RA亦有口服劑型。12β30-40%2型2圖表19：糖尿病患者用藥策略資料來源：甘李藥業(yè)2023半年報(bào)，圖表20：2型糖尿病患者高血糖治療的簡易路徑資料來源：中華醫(yī)學(xué)會(huì)糖尿病學(xué)分會(huì)《中國2型糖尿病防治指南（2020年版）》，現(xiàn)有胰島素已迭代至第三代，四代超長效胰島素周制劑為重要研發(fā)方向。類似物等三代。其中，三代胰島素類似物能更好地模擬生理胰島素分泌，幫助糖尿病患者更好地管理血糖水平，減少波動(dòng)。圖表21：三代胰島素一覽種類出現(xiàn)時(shí)間制備技術(shù)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)第一代動(dòng)物源胰島素1923年從豬和牛等動(dòng)物胰臟中提取價(jià)格低廉易引起患者發(fā)生異源性過敏反應(yīng)，副作用較大第二代重組人胰島素1982年基因工程：將人胰島素基因在大腸桿菌或酵母粉等工具中表達(dá)獲得不會(huì)引起患者異源性過敏反應(yīng)，副作用降低很難精準(zhǔn)地調(diào)整血糖，易引起患者低血糖第三代重組胰島素類似物1990s末期基因重組：對(duì)天然人胰島素分子進(jìn)行改造提高了血糖控制達(dá)標(biāo)率并降低了患者發(fā)生低血糖事件的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格相對(duì)較貴資料來源：丁香園，甘李藥業(yè)招股書，種類來源藥物舉例（通用名）作用時(shí)間（種類來源藥物舉例（通用名）作用時(shí)間（h）起效 高峰持續(xù)給藥時(shí)間給藥頻超短效胰島素 胰島素類似物短效胰島素人胰島素生物合成人胰島素注射液精蛋白鋅重組人胰島素注射液重組人胰島素注射液精蛋白重組人胰島素注射液低精蛋白鋅胰島素注射液精蛋白生物合成人胰島素注射液精蛋白鋅重組人胰島素注射液精蛋白重組人胰島素注射液低精蛋白重組人胰島素注射液精蛋白鋅胰島素注射液甘精胰島素注射液地特胰島素精蛋白鋅胰精蛋白(0.16~0.251~23~5餐前5分鐘動(dòng)物胰島素0.5~12~46~8動(dòng)物胰島素中效胰島素人胰島素2~4動(dòng)物胰島素長效胰島素胰島素類似物動(dòng)物胰島素預(yù)混胰島素（效中效比例）人胰島資料來源：丁香園，2023202235%46%02200年中國胰島素市場(chǎng)規(guī)模將從22億元增長至36AR達(dá).8%。圖表23：2022年全各類尿藥物份額 圖表24：2022年中各類尿藥物份額5%10%35%5%10%35%18%32%GLP-1受體激動(dòng)劑SGLT-2抑制劑

胰島素類16%10%46%11%17%16%10%46%11%17%SGLT-2抑制劑DPP-4抑制劑

DPP-4抑制劑其他口服 其他口服資料來源：甘李藥業(yè)2023半年報(bào)， 資料來源：甘李藥業(yè)2023半年報(bào)，圖表25：中國糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模（億元）其他GLP-1其他GLP-1受體激動(dòng)劑胰島素及類似物6796526675576026324904025244274626631310285274143062562332331721423926027858249872621191531852742883023173333493661200100080060040020002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E資料來源：CIC灼識(shí)咨詢，專項(xiàng)國采加速自主開發(fā)，甘李領(lǐng)銜三代胰島素迭代尊重臨床需求，非唯低價(jià)取，生物藥首次集采亮點(diǎn)眾多2021115611個(gè)報(bào)圖表26：胰島素國采品種及各采購組最高有效申報(bào)價(jià)采購組藥品名最高有效申報(bào)價(jià)(元/支)二代人胰島素餐時(shí)人胰島素注射液50基礎(chǔ)精蛋白人胰島素注射液50預(yù)混精蛋白人胰島素(30R/40R/50R)50三代胰島素類似物餐時(shí)谷賴胰島素注射液72賴脯胰島素注射液門冬胰島素注射液基礎(chǔ)德谷胰島素注射液132地特胰島素注射液甘精胰島素注射液預(yù)混精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R/50R)72門冬胰島素30、50注射液資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，注：最高有效申報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)產(chǎn)品規(guī)格為3ml：300單位（筆芯）。充分尊重臨床選擇，減輕企業(yè)競價(jià)壓力。報(bào)量規(guī)則物制品，不同胰島素制劑的起效時(shí)間、達(dá)峰時(shí)間、持續(xù)時(shí)間，適用人群，儲(chǔ)存條件均存在差異，患者長期用藥具有一定換藥風(fēng)險(xiǎn)。在集采報(bào)量時(shí)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)是按廠家報(bào)意向需求量的；集采中也具有一定的產(chǎn)品選擇自由度。擬中選規(guī)則胰島素國采擬中選規(guī)則為，按價(jià)格排序確定入圍產(chǎn)品，入圍產(chǎn)品申報(bào)價(jià)≤同采購組最1.340%亦能獲得擬中選資格。協(xié)議采購量分配規(guī)則ACA2組無A3），未申報(bào)或未中選的產(chǎn)品為D類。圖表27：胰島素國采協(xié)議采購量確認(rèn)規(guī)則排名基礎(chǔ)量調(diào)出分配量獲得分配量(醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主選擇產(chǎn)品)A1首年采購需求量*100%0C類中選產(chǎn)品的調(diào)出量+部分D類產(chǎn)品的調(diào)出量A2首年采購需求量*90%0A3首年采購需求量*85%0B首年采購需求量*80%0剩余D類產(chǎn)品的調(diào)出量C首年采購需求量*50%首年采購需求量*30%-D0首年采購需求量*80%-資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，產(chǎn)品平均降價(jià)48%，國內(nèi)藥企高位中標(biāo)加速自主開發(fā)共1148%421648%2.11709018070400011家74675個(gè)、32圖表28：胰島素國采中標(biāo)結(jié)果（元/支）資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，公司2021年報(bào)，注：1.表中所示降幅的計(jì)算以采購組最高有效申報(bào)價(jià)為基數(shù)；2.不區(qū)分規(guī)格，集采報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)規(guī)格都是3ml：300單位；3.不區(qū)分預(yù)混胰島素的藥品名稱。國內(nèi)企業(yè)高順位中標(biāo)，加速胰島素自主開發(fā)?？鐕髽I(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，長期占據(jù)著國內(nèi)大部分胰島素市場(chǎng)。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，至2021年底，外國藥企在中國的胰島素70%/CABC甘李藥業(yè)三代產(chǎn)品平均降幅達(dá)60.69%，推動(dòng)三代胰島素迭代胰島素是發(fā)展大趨勢(shì)。據(jù)Insight85%60.69%，519.98元/203024.56/支，甚至低于二代預(yù)混的B4%29%37%17%12%4%29%37%17%12%1%資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，圖表30：胰島素國采甘李藥業(yè)中標(biāo)結(jié)果及產(chǎn)品價(jià)格降幅獲得基礎(chǔ)獲得基礎(chǔ)（A1360.03%59.8019.長秀霖精蛋白鋅重組賴脯胰島素25三代預(yù)混甘精胰島素三代基礎(chǔ)銳秀霖門冬胰島素23.9860.00速秀霖賴脯胰島素三代餐時(shí)59.16%17.8943.81普秀霖30精蛋白人胰島素二代預(yù)混首年需求量（萬支）中標(biāo)位次價(jià)格降幅中標(biāo)價(jià)（元/支）集采前價(jià)格（元/支）商品名中標(biāo)產(chǎn)品資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，甘李藥業(yè)官網(wǎng)，公司2021、2022年報(bào)，圖表31：胰島素國采部分產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比圖資料來源：公司2021年報(bào)，3534（16641870萬支2021202252022Q2/Q3的國內(nèi)胰島素制劑銷量分別環(huán)比增長74.54%、202130R（30）A1120223.41.6萬家（新準(zhǔn)入集采醫(yī)療機(jī)構(gòu)9800余家，新準(zhǔn)入非集采醫(yī)療機(jī)構(gòu)6000余家）。公司2022年經(jīng)歷降價(jià)陣痛，現(xiàn)階段以價(jià)換量效果初顯業(yè)績回暖。2022年：公司國內(nèi)胰島素制劑銷量同比增長29.77%，2022H2銷量環(huán)比增長49.07%非甘精長秀霖系列產(chǎn)品5080甘精長秀霖系列產(chǎn)品14.1666%1300集采補(bǔ)差20225.65億元（不含稅），沖減了同年?duì)I業(yè)收入，毛利率也隨之下降。7A2023Q1-316.29億元（+55.18%）70.06%36.24%115.57%54.03%圖表32：甘李藥業(yè)2022年國內(nèi)制劑收入變動(dòng)因素分析（億元）資料來源：公司2022年報(bào)，注：1.銷量影響=（2022年銷量-2021年銷量）*2021年平均單價(jià)；2.價(jià)格影響=（2022年平均價(jià)格-2021年平均價(jià)格）*2022年銷量；3.集采補(bǔ)差即庫存產(chǎn)品價(jià)格補(bǔ)差，沖減本期營業(yè)收入5.65億元。圖表33：甘李藥業(yè)2023H1國內(nèi)制劑收入變動(dòng)因素分析（億元）資料來源：公司2023半年報(bào)，注：1.銷量影響=（2023年H1銷量-2022年H1銷量）*2022年H1平均單價(jià)；2.價(jià)格影響=（2023年H1平均價(jià)格-2022年H1平均價(jià)格）*2023年H1銷量。3.4續(xù)約規(guī)則整體溫和，新增復(fù)活機(jī)制，劃定A/B/C類價(jià)格線2024329體規(guī)則更加溫和。1）從報(bào)價(jià)規(guī)則來看，復(fù)活中標(biāo)價(jià)格降幅較低（相對(duì)最高價(jià)降幅1%~11%）A/B/C2）36%；3）1圖表34：首次集采與續(xù)約規(guī)則對(duì)比首次集采集采續(xù)約變化采購品種餐時(shí)人胰島素、基礎(chǔ)人胰島素、預(yù)混人胰島素、餐時(shí)胰島素類似物、基礎(chǔ)胰島素類似物、預(yù)混胰島素類似物，共6個(gè)采購組。各采購組符合申報(bào)資格的企業(yè)按報(bào)價(jià)單元進(jìn)行申報(bào)，報(bào)價(jià)單元共11個(gè)無新增首年采購需求量人胰島素：9026.5238萬支胰島素類似物：12357.0270萬支人胰島素：7298.2579萬支（-19%）胰島素類似物：16826.6525萬支（+36%）總量增加13%采購周期2年，自各地中選結(jié)果實(shí)際執(zhí)行日起計(jì)算自中選結(jié)果執(zhí)行之日起至2027年12月31日采購周期延長1年多采購協(xié)議在采購周期內(nèi)，每年簽訂采購協(xié)議。續(xù)簽來購協(xié)議時(shí)，各地需綜合考量醫(yī)藥機(jī)構(gòu)上年度實(shí)際使用情況、企業(yè)供應(yīng)情況等因素，確定協(xié)議采購量，原則上不少于各中選產(chǎn)品上年度協(xié)議采購量。采購周期內(nèi)采購協(xié)議可每年一簽。續(xù)簽采購協(xié)議時(shí)，各地需綜合考量醫(yī)藥機(jī)構(gòu)上年度實(shí)際使用情況、企業(yè)供應(yīng)情況等因素，確定協(xié)議采購量，原則上各中選產(chǎn)品協(xié)議采購量不少于首年協(xié)議采購量。采購協(xié)議也可簽約至采購周期結(jié)束，同時(shí)在協(xié)議中明確每年采購量等相關(guān)內(nèi)容。期結(jié)束”申報(bào)產(chǎn)品排名確定規(guī)則同采購組內(nèi)，企業(yè)以3ml：300單位（筆芯）規(guī)格為代表品，按報(bào)價(jià)單元進(jìn)行申報(bào)。同采購組內(nèi)，申報(bào)產(chǎn)品按申報(bào)價(jià)由低到高確定申報(bào)排名450單位化歸比1.4→1.3（10%競價(jià)中選規(guī)則（1）1.3倍的，（2）40（1.3>1.3復(fù)活中選規(guī)則的，可獲得中選資格。明確新增復(fù)活機(jī)制，復(fù)活價(jià)格相對(duì)最高價(jià)降幅1%~11%中選類別確定規(guī)則（1）5A類（A1、A2A3）BC如下：A類中A1不高于所列“A類價(jià)格線”的，為A不滿足ABB其余為C分類簡化，A/B/C類都畫出了線D第一、第二的產(chǎn)品為C類，其余中選產(chǎn)品為B類：D1名末尾第一的為C類，其余中選產(chǎn)品為B類；D2沒有C類，其余中選產(chǎn)品均為B類。（2）預(yù)混胰島素類似物采購組，中選產(chǎn)品中排名第一、第二的產(chǎn)品為A類（分別標(biāo)注為A1和A2），B類和C類確定規(guī)則如下：D第一的產(chǎn)品為C類，其余中選產(chǎn)品為B類；D1組沒有C類，其余中選產(chǎn)品均為B類。資料來源：上海陽光采購網(wǎng)，注：引號(hào)內(nèi)各價(jià)格線詳見下表。16.62元/本輪A48.71/A16.62圖表35：續(xù)標(biāo)價(jià)格線與復(fù)活線序號(hào)采購組名稱代表品規(guī)格最高價(jià)A類價(jià)格線B類價(jià)格線安全線復(fù)活線1餐時(shí)人胰島素3ml：300單位（筆芯）3025.9328.6228.6229.562基礎(chǔ)人胰島素3ml：300單位（筆芯）3025.9328.6228.6229.563預(yù)混人胰島素3ml：300單位（筆芯）3025.9328.6228.6229.564餐時(shí)胰島素類似物3ml：300單位（筆芯）43.225.9335.5535.5538.425基礎(chǔ)胰島素類似物3ml：300單位（筆芯）79.265.3375.5375.5377.116預(yù)混胰島素類似物3ml：300單位（筆芯）43.225.9335.5535.5538.42資料來源：上海陽光采購網(wǎng)，A胰A類中標(biāo)里選擇，且B類、C類BA10%采購量，反之，由A類調(diào)檔至B類則扣除10%采購量。圖表36：續(xù)標(biāo)各類產(chǎn)品基礎(chǔ)量與剩余量分配規(guī)則產(chǎn)品類別基礎(chǔ)量占相應(yīng)產(chǎn)品首年采購需求量的比例剩余量占相應(yīng)產(chǎn)品首年采購需求量的比例A1100%0%其余A類情形一：80%0%情形二：90%0%B情形一：55%情形一：25%情形二：65%情形二：15%情形三：45%情形三：35%C情形一：45%情形一：35%情形三：35%情形三：45%非中選產(chǎn)品0%80%情形一：新參與集采的產(chǎn)品及原B類維持B類、原C類維持C類AA類、原BACBAABCBC類資料來源：上海陽光采購網(wǎng)，圖表37：甘李藥業(yè)國采及本輪續(xù)標(biāo)情況梳理基本信息續(xù)標(biāo)情況國采情況藥品名稱規(guī)格續(xù)標(biāo)意向量（支）漲跌幅A類價(jià)格線（元）漲跌幅國采意向量（支）中標(biāo)價(jià)（元）分類精蛋白人胰島素混合（30R）3ml：300單位（筆芯）20153275693%25.9345%3478817.89A1門冬胰島素注射液3ml：300單位（筆芯）54598912663%25.9330%19761719.98A1賴脯胰島素注射液3ml：300單位（筆芯/預(yù)填充）173589434%25.938%129982323.98B甘精胰島素注射液3ml：300單位（筆芯/預(yù)填充）1701559033%65.3334%1276955748.71A1門冬胰島素30注射液3ml：300單位（筆芯）132783073727%25.936%34692824.56A2（25R）3ml：300單位（筆芯/預(yù)填充）226436414%25.93-10%199311528.88B資料來源：上海陽光采購網(wǎng)，注：價(jià)格按3ml：300單位（筆芯）。產(chǎn)品出海戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，海外生物類似物放量可期甘李聯(lián)手山德士出海，近年國外業(yè)務(wù)成績亮眼Bloomberg，2023303.6201812Sandoz（）（）202310約1000Humira、ProliaEylea400已于182005年門冬胰島素注射液、胰島素注射筆、胰島素注射針頭等全系列糖尿病治療產(chǎn)品。截至195118個(gè)海2024年榮獲海關(guān)AEO2017-20220.452.761.9%16.12%100%圖表38：2017-2023Q3公司國外業(yè)務(wù)收入情況特許經(jīng)營(億) 外銷收入(億元)3 國外業(yè)務(wù)收入比例 國外業(yè)毛利88%

100%90%21

59%0.45

64%

0.781.214%

0.280.65

65%

0.252.31

59%7%

73%1.351.4116%

1.001.76

14%

80%70%60%50%40%30%20%10%0 2%2017

1%2018

2019

3%2020

2021

2022

0%2023Q1-3資料來源：，公司招股書，公司2023年三季報(bào)，美國胰島素生物類似物競爭格局較好，甘李產(chǎn)品歐美獲批在即美國胰島素可及性問題嚴(yán)峻，近期在政府推動(dòng)下全球胰島素三巨頭相繼大幅降價(jià)。（ADA）2007-2016年美國市場(chǎng)上主要品牌的胰島素價(jià)格上升了252%。根據(jù)《JAMAinternalmedicine》，20228月，D3520231190%美國本土藥企禮來于2023年3月率先宣布其胰島素類藥品在美國全線降價(jià)，2023Q4生效；（100U/mL）25/換甘精胰島素生物類似物支/包92美元，僅為賽諾菲Lantus41Humalog（3ml：300U/31.82島素速秀霖（3ml：300U/支）的中標(biāo)價(jià)僅為23.98元（約3.43美元）。圖表39：美國市場(chǎng)的賴脯和甘精胰島素價(jià)格對(duì)比資料來源：醫(yī)藥魔方，上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，注：1.Admelog、Semglee價(jià)格來自pharmacychecker網(wǎng)站；2.匯率設(shè)定為1美元=7人民幣；3.禮來產(chǎn)品價(jià)格來自官網(wǎng)；4.甘李藥業(yè)產(chǎn)品價(jià)格取自胰島素國采中標(biāo)價(jià)。美國胰島素生物類似物競爭格局較好。由于生物藥變異性較大，仿制藥的替代性存在較大爭議，長期以來生物類似物審批規(guī)范較為模糊。505（b）（2）進(jìn)行注冊(cè)；201520217FDA（況下，原研藥的處方可以在藥店直接替換為該類藥物）——Semglee（其原研為202211Rezvoglar獲FDA批準(zhǔn)。截至2023H1生物類似物的美國市場(chǎng)放開時(shí)間并不長，已獲批胰島素生物類似物較少，短期內(nèi)競爭格局較好。由此可見，后續(xù)若公司胰島素能順利在美上市，預(yù)計(jì)將會(huì)以高性價(jià)比搶占一定市場(chǎng)份額。圖表40：FDA藥品審批申報(bào)路徑資料來源：Freyr，PremierResearch，似物出海留出空間。GLP-12023216.15減肥）60%、66%407%Mounjaro（51.63971%。圖表41：2020-2023年諾和諾德糖尿病藥物市場(chǎng)份額情況60%55%50%45%40%35%30%25%20%

糖尿病藥物 GLP-1 胰島素55%55%55%50%53%44%44%45%44%34%32%29%30%2020 2021 2022 2023資料來源：諾和諾德2023年報(bào)，圖表42：2020-2023年諾諾德島素營占比續(xù)下滑 圖表43：2019-2023年禮胰島營收占持續(xù)滑

糖尿病物營占比 胰島素/糖尿藥物收GLP-1藥物/糖尿病藥物營收81%81%80%79%75%60%45%52%43%40%39%30%21%2020 2021 2022 2023

60%55%50%45%35%30%25%20%15%

糖尿病物營占比 胰島素/糖尿藥物收GLP-1藥物/糖尿病藥物營收62%53%53%49%47%48%59%52%48%44%48%43%38%34%26%16%2019 2020 2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：禮來年報(bào)，F(xiàn)DA/EMA9門冬胰島素）等三款產(chǎn)品的歐洲I期注冊(cè)臨床研究成果在《Diabetes,ObesityandMetabolism2023H1，F(xiàn)DA2023810EMA44PK和PD資料來源：甘李藥業(yè)官方公眾號(hào)，圖表45：甘李藥業(yè)甘精、門冬、賴脯三款胰島素歐美研發(fā)進(jìn)程海外1期啟動(dòng)海外3期結(jié)束美國上市申請(qǐng)受理歐洲上市申請(qǐng)受理甘精胰島素2015年2021年2023年2月2023年8月門冬胰島素2019年2020H12023年6月2023年10月賴脯胰島素2019年2020H12023年6月2023年10月資料來源：公司招股書，2020半年報(bào)，公司公告，公司官網(wǎng)關(guān)注非歐美長尾新興市場(chǎng)，把握原研替代機(jī)遇2023+202341343ml2023年10VikramPuniaPharmasyntez-Nord50%在研管線充沛，賦能公司多極成長研發(fā)投入持續(xù)加大，構(gòu)建核心技術(shù)壁壘研發(fā)團(tuán)隊(duì)持續(xù)壯大，即使在壓力較大的2022年，公司也堅(jiān)持高額研發(fā)投入。公司秉承“質(zhì)量第一永遠(yuǎn)創(chuàng)新”的宗旨，持續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新投入力度，2022年公司研發(fā)投入為5.6262748人。圖表46：2019-2022年公研發(fā)員數(shù)量 圖表47：2017-2023Q3司研費(fèi)用800700600500400300200100

研發(fā)人員數(shù)量(人）

研發(fā)費(fèi)用（百萬元） 研發(fā)費(fèi)用YoY 研發(fā)費(fèi)用率56247542037033%56247542037033%23619%13%1371436%8%12%6%0%7482627482624516772019 2020 2021 2022

02017 2018 2019 2020 2021 2022

-10%資料來源：， 資料來源：，5.2推進(jìn)新型控糖藥物研發(fā)，積極布局自身免疫等領(lǐng)域GLP-1受體激動(dòng)劑劑藥物，與人體內(nèi)源性GLP-1同源性高達(dá)94%。臨床前研究表明其具有較好糖尿病/20236IIb20238月完成IIbGLP-1第四代胰島素類似物GZR4202277202392022年8月，GZR4獲得美國FDA的IND批文。新型預(yù)混雙胰島素復(fù)方制劑GG3%）素分泌的雙相模式，兼顧空腹和餐后血糖控制，平穩(wěn)降糖。該項(xiàng)目于2022年5月獲得臨床批件，并在2023年12月完成中國Ⅱ期首例受試者給藥。CDK4/6抑制劑GLR2007：（CDK）4/620207I20209FDAGlobalData20182027年48

全球GBM藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到14億美元，復(fù)合年增長率（CAGR）達(dá)7.5%IgG1κ1.2520237資料來源：公司2022年報(bào)，甘李藥業(yè)官網(wǎng)，新藥情報(bào)庫盈利預(yù)測(cè)與估值收入拆分及關(guān)鍵假設(shè)營業(yè)收入：我們將公司收入按照主營業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，包括生物制品（原料藥及制劑）、醫(yī)療器械以及特許經(jīng)營服務(wù)，其中胰島素為公司的核心業(yè)務(wù)，可將胰島素制劑部分拆分為核心的長秀霖系列產(chǎn)品與非長秀霖系列產(chǎn)品。核心假設(shè)如下：國內(nèi)生物制品：1）6價(jià)比和近萬家的新準(zhǔn)入醫(yī)療機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量的高速增長，公司已借助集采實(shí)現(xiàn)32023-2025年FDA、EMA195118與山德士于2018年簽訂協(xié)議，助力公司實(shí)現(xiàn)歐美等海外市場(chǎng)放量。圖表49：甘李藥業(yè)營收預(yù)測(cè)（億元）2020202120222023E2024E2025E收入33.6236.1217.1224.4932.0841.22YoY16.12%7.44%-52.60%43.03%30.97%28.52%毛利率90.88%89.03%76.30%75.18%76.24%76.89%歸母凈利潤12.3114.53-4.403.466.6811.08YoY5.43%18.04%-130.25%178.72%93.06%65.87%1.生物制品（國內(nèi)）收入32.5133.3414.1820.1124.3930.94YoY18.14%2.54%-57.47%41.79%21.32%26.83%占比98.07%96.23%82.81%82.09%76.04%75.04%毛利率92.16%92.08%74.11%76.04%