基礎(chǔ)材料／工業(yè)行業(yè)專題研究-重識建材之五：玻纖全成本分析框架

正文目錄核心觀點及與市場不同之處 5核心觀點 5與市場不同之處 5供需回顧：供給增速放緩，價格壓力下企業(yè)盈利承壓 6成本細(xì)拆：原材料采購單價和能源單耗是核心差異 10直接材料：配方及單耗大同小異，采購單價及自供率決定成本差異 12能源動力：規(guī)?；档湍茉磫魏模少弮r格具有明顯區(qū)域差異 16直接人工：規(guī)模效應(yīng)及智能化帶動人均成本降低 18制造費用：鉑銠合金消耗及制品占比是關(guān)鍵 19四項費用：銷售/管理費用優(yōu)化，研發(fā)費用占比趨于提升 22運輸費用：區(qū)位優(yōu)勢是重點，龍頭自建碼頭降低運維 23成本變遷：技術(shù)驅(qū)動行業(yè)發(fā)展，智能制造開啟降本新篇章 24第一階段：大型池窯拉絲生產(chǎn)線建設(shè)，規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮降低行業(yè)成本中樞 24第二階段：以冷修技改為主線，開啟精細(xì)化降本之路 25第三階段：新一輪冷修周期來臨，智能化制造開啟降本新篇章 26成本曲線：有效供給測算及本輪底部周期判斷 29風(fēng)險提示 33圖表目錄圖表1：2013-2022年全球玻纖產(chǎn)量及同比增速 6圖表2：2013-2023年中國玻纖產(chǎn)量及同比增速 6圖表3：2001-2024年2月玻璃纖維及制品出口量及出口均價 6圖表4：2001-2024年2月玻璃纖維及制品進(jìn)口量及進(jìn)口均價 6圖表5：不同類型玻纖粗紗全國均價走勢 7圖表6：全國G75（單股）玻璃纖維電子紗價格走勢 7圖表7：全國玻璃纖維紗產(chǎn)能及電子紗占比 7圖表8：國內(nèi)玻纖供給端市場格局（截至2024年3月） 7圖表9：玻纖庫存拐點領(lǐng)先價格拐點3-4個月 8圖表10：上輪周期庫存頂部約占行業(yè)年產(chǎn)能14% 8圖表2018-2023年玻纖企業(yè)收入同比增速 8圖表12：2018-2023年玻纖企業(yè)扣非歸母凈利同比增速 8圖表13：20Q3-23Q4玻纖企業(yè)毛利率 9圖表14：20Q3-23Q4玻纖企業(yè)扣非歸母凈利率 9圖表15：2016-2023年玻纖企業(yè)玻纖及制品噸售價 9圖表16：2016-2023年玻纖企業(yè)玻纖及制品噸成本 9圖表17：2010-2023年玻纖企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 10圖表18：2010-2023年玻纖企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例 10圖表19：玻纖項目單位投資 10圖表20：玻璃纖維生產(chǎn)工藝流程 圖表21：玻璃纖維制品生產(chǎn)工藝流程 圖表22：2018-2022國際復(fù)材玻纖業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 圖表23：2016-2020山東玻纖玻纖業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 圖表24：2016-2022長海股份玻纖業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 12圖表25：2016-2022中材科技特種纖維復(fù)合材料業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 12圖表26：玻纖公司噸直接材料成本 12圖表27：主要玻纖企業(yè)理論葉臘石單耗 13圖表28：主要玻纖企業(yè)玻纖紗產(chǎn)量與葉臘石采購量 13圖表29：主要玻纖企業(yè)葉臘石采購單價 13圖表30：主要玻纖企業(yè)生石灰/石灰石采購單價 13圖表31：浸潤劑配置及涂覆工藝流程 14圖表32：主要玻纖企業(yè)浸潤劑理論單耗 14圖表33：2018-2022國際復(fù)材化工原料采購金額占比 15圖表34：2018-2022國際復(fù)材化工原料采購單價 15圖表35：不同型號浸潤劑銷售單價 15圖表36：玻纖公司噸能源動力成本 16圖表37：主要玻纖企業(yè)理論天然氣單耗 16圖表38：主要玻纖企業(yè)天然氣采購量與單位產(chǎn)量對應(yīng)采購量 16圖表39：主要玻纖企業(yè)理論電單耗 17圖表40：主要玻纖企業(yè)電采購量與單位產(chǎn)量對應(yīng)采購量 17圖表41：主要玻纖企業(yè)天然氣采購單價 17圖表42：主要玻纖企業(yè)電力采購單價 17圖表43：山東玻纖電力產(chǎn)量及內(nèi)部使用率 18圖表44：玻纖公司噸直接人工成本 18圖表45：主要玻纖企業(yè)生產(chǎn)人員數(shù)量 19圖表46：主要玻纖企業(yè)單位生產(chǎn)人員玻纖及制品產(chǎn)量 19圖表47：玻纖公司噸制造費用 19圖表48：重慶國際年產(chǎn)15萬噸ECT玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線投資構(gòu)成 20圖表49：玻纖公司制品占比 20圖表50：不同玻纖企業(yè)關(guān)于鉑銠合金折舊政策 21圖表51：銠和鉑金屬市場價格 21圖表52：主要玻纖企業(yè)資產(chǎn)處置收益 21圖表53：中國巨石噸鉑銠合金成本 22圖表54：山東玻纖每年鉑銠漏板加工費用及占制造費用比重 22圖表55：主要玻纖企業(yè)噸銷售費用 22圖表56：主要玻纖企業(yè)噸管理費用 22圖表57：主要玻纖企業(yè)噸研發(fā)費用 23圖表58：主要玻纖企業(yè)噸財務(wù)費用 23圖表59：主要玻纖公司噸運輸費用 23圖表60：年我國玻纖產(chǎn)量及同比增速 24圖表61：我國玻纖產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比重 24圖表62：年中國巨石噸成本變化 25圖表63：年我國池窯拉絲比重 25圖表64：2012-2018年中國巨石冷修產(chǎn)能 25圖表65：2012-2018年中國巨石噸成本變化 25圖表66：2013-2019年泰山玻纖產(chǎn)能變動 26圖表67：2010-2019年泰山玻纖粗紗單噸成本 26圖表68：泰山玻纖產(chǎn)線搬遷技改前后原材料單耗對比 26圖表69：玻纖行業(yè)綜合能耗水平 27圖表70：2022年以來玻纖行業(yè)冷修停產(chǎn)產(chǎn)線 27圖表71：截至24年3月底國內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn)線單線規(guī)模分布 28圖表72：截至24年3月底國內(nèi)玻纖企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)線平均單線規(guī)模 28圖表73：中國巨石“未來工廠”數(shù)據(jù)分析中心 28圖表74：中國巨石“未來工廠”全自動機器人 28圖表75：玻纖企業(yè)生產(chǎn)成本模型 30圖表76：玻纖企業(yè)生產(chǎn)成本曲線 31圖表77：玻纖企業(yè)完全成本曲線 31圖表78：2024年玻璃纖維行業(yè)分季度供需平衡表 32圖表79：重點推薦公司一覽表 33圖表80：重點推薦公司最新觀點 34核心觀點及與市場不同之處核心觀點我們在本報告中對玻纖行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)拆分并測算了當(dāng)前玻纖行業(yè)的成本曲線及供需平衡表，我們得出以下結(jié)論：我們測算當(dāng)前行業(yè)內(nèi)粗紗2998元/5547元/噸，整體來看，頭部企業(yè)和三四線企業(yè)生產(chǎn)成本差距明顯，但頭部企業(yè)之間的生產(chǎn)成本呈現(xiàn)出階梯式的差異，即每200-300元/噸左右。（如重慶國際以白泡石+高嶺土替代葉臘石）及采購單價上，頭部企業(yè)一方面產(chǎn)線靠近原材料資源豐富地區(qū)（如巨石桐鄉(xiāng)，另一方面頭部企業(yè)通過自建加工廠等方式降低了原材料的采購成本。另一方面，頭部企業(yè)主要得益于頭部企業(yè)在窯爐規(guī)模和技術(shù)上的優(yōu)勢。本有望進(jìn)一步下降。其中中國巨石淮安產(chǎn)線配套了新能源發(fā)電和運輸碼頭，能源成本和運輸成本有望進(jìn)一步下降，根據(jù)我們的成本模型測算，其淮安產(chǎn)線的生產(chǎn)成本有望在原來的200元/投產(chǎn)，根據(jù)我們測算，長海股份60萬噸智能制造基地（單線15萬噸）投產(chǎn)后綜合成本有望相比于其原有產(chǎn)線下降約1000元/噸，與頭部企業(yè)的成本將明顯縮小。雖然頭部企業(yè)之間的生產(chǎn)成本存在階梯式差異，但整體差異有拉平趨勢，尤其是隨著重慶國際、山東玻纖、長海股份等單線15頭部企業(yè)的成本差異基本在500元/噸以內(nèi)，但是據(jù)卓創(chuàng)資訊，當(dāng)前玻纖的主流產(chǎn)品價格售3000-5000元/制品后的價格和盈利差異將更大。因此，在行業(yè)下行期和成本曲線拉平的趨勢下，高端產(chǎn)品和制品的占比也是決定企業(yè)盈利的重要因素。與市場不同之處24Q2-24Q33Q1萬噸，Q2不考慮當(dāng)季度其他新增產(chǎn)能則有效新增產(chǎn)能為5萬噸（山東玻纖，Q3新增有效產(chǎn)能較為明確的為巨石淮安12Q2-Q34/5Q2-Q35萬噸以上則庫存有望持續(xù)下降并帶動價格上漲?？紤]需求的季節(jié)性，Q2-Q3我們認(rèn)為未來玻纖行業(yè)成本曲線有拉平趨勢，當(dāng)前更應(yīng)關(guān)注三四線企業(yè)尤其是地方國企的成本壓力及擴產(chǎn)節(jié)奏。由于玻纖供給較為剛性且新增產(chǎn)能放緩，我們認(rèn)為本輪周期的核心變量在于需求，若需求超預(yù)期下行則本次漲價或難以持續(xù)，因此行業(yè)底部的持續(xù)時間需要3M24CR380%右的企業(yè)如山東玻纖等企業(yè)的情況。若價格企穩(wěn)反彈，此類企業(yè)作為地方國企在地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展壓力下或加速在建產(chǎn)能投產(chǎn)，對行業(yè)供給造成沖擊；若價格延續(xù)下跌，則其虧損壓力加大，三四線企業(yè)的出清節(jié)奏或決定了本輪行業(yè)底部的持續(xù)時間。供需回顧：供給增速放緩，價格壓力下企業(yè)盈利承壓年我國玻璃纖維紗產(chǎn)量達(dá)3萬噸（其中池窯紗坩堝拉絲產(chǎn)量分別為35萬噸，同比%，2014-2023CAGR+9.8%。而據(jù)中國纖維復(fù)材網(wǎng)，20221041萬66%，近年來始終維持全球占比最高。雖然受供需失衡和市場需求低迷影響，玻纖企業(yè)自22Q3以來主動延緩新建池窯投產(chǎn)計劃控制2223年玻璃纖維紗產(chǎn)量同比仍有較23Q3據(jù)1我國玻纖紗產(chǎn)量同比.8%3全年玻纖紗產(chǎn)量同比%，產(chǎn)量增速逐步放緩。圖表1：2013-2022年全球玻纖產(chǎn)量及同比增速 圖表2：2013-2023年中國玻纖產(chǎn)量及同比增速(萬噸1,2001,000201302013

全球玻纖產(chǎn)量 同比增速(右軸)

20%15%10%5%0%-5%

（萬噸）總產(chǎn)量增速（右）總產(chǎn)量增速（右）201302013

池窯紗產(chǎn)量 坩堝拉絲產(chǎn)量

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%資料來源：玻璃纖維復(fù)合材料信息網(wǎng)， 資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，23H2起出口需求回升，出口均價相對國內(nèi)有一定韌性。2023年受海外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定等因素影響，玻纖出口需求整體呈下滑趨勢但下半年開始回升，據(jù)中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)（剔除玻璃棉及其制品18071480美元/噸，同比-17.7%，雖然降幅較大但相對于國內(nèi)價格仍有一定韌性，若考慮匯率因素則對出口企業(yè)實際銷售影響進(jìn)一步減弱。進(jìn)口方面，由于國內(nèi)產(chǎn)能持續(xù)增長而海外產(chǎn)能收縮，2020（剔除玻璃棉及其制品12萬噸，同口徑下同比-1.5%6799美元/噸，同比-5.3%。24年前2月，我國玻纖及制品出33/2萬噸，同比+11.0%/-25.2%23H2以來的趨勢。圖表3：2001-2024年2月玻璃纖維及制品出口量及出口均價 圖表4：2001-2024年2月玻璃纖維及制品進(jìn)口量及進(jìn)口均價噸）(美元噸）(美元玻纖及制品出口量出口均價（右）0

/噸) （萬噸）(美元萬噸）(美元玻纖及制品進(jìn)口量進(jìn)口均價（右）1,8001,600 251,400 201,2001,000 1580010600400 52000 0

/噸)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00020012002200320012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232M24注：2023年出口量不包括玻璃棉及其制品，同比增速為同口徑下對比資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)平臺，

注：2023年進(jìn)口量不包括玻璃棉及其制品，同比增速為同口徑下對比資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)平臺，粗紗價格延續(xù)下跌，24Q1觸底反彈。2023年以來玻纖粗紗均價延續(xù)下跌趨勢，據(jù)卓創(chuàng)資訊，232400tex纏繞直接紗/SMC合股紗3762/4332/6821元/噸，同比-29.1%/-48.9%/-23.9%，供需失衡下行業(yè)價格競爭仍激烈。電子紗方面，隨著23212223G758094元/24Q1玻纖價格32024月4日，全國纏繞直接紗均價3117元/噸，月環(huán)比+2.7%。 2400texSMC合股紗圖表5：不同類型玻纖粗紗全國均價走勢 圖表6： 2400texSMC合股紗(元/噸)15-0115-0615-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03

(元/噸19,000均價17,000均價15,00013,00011,0009,00015-1016-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-10資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，22Q3以來玻纖行業(yè)企業(yè)主動放緩新建產(chǎn)能投放進(jìn)度，2320/15萬噸粗紗產(chǎn)線，泰山玻纖和重慶國12/6年以來12238月邢臺3/126/6.5萬684.3228、124、89萬噸，CR364%。圖表7：全國玻璃纖維紗產(chǎn)能及電子紗占比 圖表8：國內(nèi)玻纖供給端市場格局（截至2024年3月）(萬噸)16-0216-0716-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-01

玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能電子紗占比（右）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

長海股份 其他4% 24%山東玻纖8%重慶國際13%泰山玻纖18%

中國巨石33%資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，243月玻纖庫存環(huán)比下降，但整體仍處歷史高位。243月底國內(nèi)79.4萬噸，環(huán)比萬噸，但仍處于歷史高峰水平，且?guī)齑?產(chǎn)能水平已超過%（%業(yè)產(chǎn)能仍將延續(xù)高位，而在需求沒有明顯增量的情況行業(yè)庫存短期難有大幅下降，行業(yè)仍將處于底部，但由于當(dāng)前企業(yè)盈利已接近歷史低點，價格下行空間或亦有限。同時，從歷3-4個月，行業(yè)底部確認(rèn)仍將繼續(xù)等待庫存明確的拐點出現(xiàn)。圖表9：玻纖庫存拐點領(lǐng)先價格拐點3-4個月 圖表10：上輪周期庫存頂部約占行業(yè)年產(chǎn)能14%(元/噸)直接紗均價庫存（右）直接紗均價庫存（右） 電子紗均價（萬噸16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002017/07/31 2019/07/31 2021/07/31

）1009080706050403020100

(萬噸) 噸) 在產(chǎn)產(chǎn)能庫存 庫存/產(chǎn)能（右）70060050040030020010002017/07/31 2019/07/31 2021/07/31

16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，行業(yè)下行周期企業(yè)經(jīng)營壓力加大，盈利水平已跌至上輪周期低點。上輪周期底部大部分企23Q3目前行業(yè)內(nèi)上市公司的毛利率及扣非歸母凈利率23Q323Q4毛利25.81%/25.2%20Q33.0/2.3pct，扣非歸母凈利率7.93%/6.08%20Q37.2/5.2pct。 中國巨石 中材科技 山東玻纖圖表11：2018-2023 中國巨石 中材科技 山東玻纖 國際復(fù)材長海股份 山東玻纖

中國巨石 中材科技

(%)40060 30040 20020 1000 0(20) (100)(40)

2018 2019 2020 2021 2022 2023

(200)

2018 2019 2020 2021 2022 202320231-9M23收入同比增速資料來源：公司公告，

20231-9M23扣非歸母凈利同比增速資料來源：公司公告， 中國巨石 中材科技 中國巨石 中材科技 山東玻纖(%)6050403020100

(%)35 中國巨石 中材科技 山東玻纖2520151050(5)20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4(10)20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，價格下行壓力下關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及高端化，成本競爭加劇龍頭優(yōu)勢明顯。據(jù)中國巨石及中材2023235361/6173（假設(shè)1億米電子布可換算為.5萬噸電子紗，同比分別.4%-.5%，價格降幅低于市場2023的局面，泰山玻纖持續(xù)優(yōu)化銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升風(fēng)電、熱塑等高端產(chǎn)品的占比，風(fēng)電產(chǎn)品銷量同比增長37%，熱塑產(chǎn)品銷量同比增長23%；堅持外銷市場最大化，出口銷量同比8.4%20233883/4777元/噸，同比-431/-535元/噸，競爭加劇下龍頭成本優(yōu)勢顯著。圖表15：2016-2023年玻纖企業(yè)玻纖及制品噸售價 圖表16：2016-2023年玻纖企業(yè)玻纖及制品噸成本中國巨石 泰山玻纖國際復(fù)材中國巨石 泰山玻纖國際復(fù)材 山東玻纖 長海股份0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(元/)中國巨石 泰山玻纖)中國巨石 泰山玻纖國際復(fù)材 山東玻纖 長海股份0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202320231億米：2.5萬噸換算為電子紗后測算，2023年以前為純粗紗售價，前后口徑有差異資料來源：公司公告，測算

注：中國巨石2023年噸成本為將其電子布產(chǎn)量按照1億米：2.5萬噸換算為電子紗后測算，23年之前為純粗紗生產(chǎn)成本，口徑差異導(dǎo)致圖中噸成本表現(xiàn)為微增資料來源：公司公告，測算成本細(xì)拆：原材料采購單價和能源單耗是核心差異玻纖是高投入重資產(chǎn)的行業(yè)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較高。玻纖生產(chǎn)經(jīng)營的廠房建設(shè)及購置設(shè)備投入規(guī)模較大，且生產(chǎn)中涉及鉑銠等貴金屬鑄造的成型器，從而形成大規(guī)模的固202267%。而從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，中國巨石、國際復(fù)材、山東玻纖的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均11-2之間。根據(jù)我們對各家公司主要玻纖項目的，新建玻纖項目的單位投資基本穩(wěn)定在1.2萬元/0.6-0.8萬元/噸左右，略低于新建項目。圖表17：2010-2023年玻纖企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 圖表18：2010-2023年玻纖企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例(次)

中國巨石 中材科技3.02.52.01.51.00.50.0

中國巨石 中材科技 國際復(fù)材 國際復(fù)材 山東玻纖 山東玻纖長海股份 山東玻纖長海股份長海股份80%70%60%50%40%30%20%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023201020112012201320142015201620172018201920202021202220230%201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：國際復(fù)材、山東玻纖、長海股份為1-9M23固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率年化后資料來源：公司公告，

注：國際復(fù)材、山東玻纖、長海股份為截至2023年三季度末占比資料來源：公司公告，圖表19：玻纖項目單位投資年產(chǎn)能總投資單位投資（萬噸）（萬元）（元/噸）泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產(chǎn)6萬噸高模高強玻璃纖維生產(chǎn)線項目66592410987泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產(chǎn)6萬噸高模高強玻璃纖維生產(chǎn)線項目69992515692泰山玻璃纖維有限公司年產(chǎn)20萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線項目2125058412194泰山玻璃纖維有限公司年產(chǎn)18萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線項目1822533312519泰山玻璃纖維年產(chǎn)12萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線冷修改造項目121018968491泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產(chǎn)8萬噸無堿玻璃纖維細(xì)紗池窯拉絲生產(chǎn)線冷修改造項目811293314117泰山玻璃纖維有限公司年產(chǎn)9萬噸新一代高模高強玻璃纖維生產(chǎn)線項目109645010153泰山玻璃纖維有限公司年產(chǎn)4萬噸AR玻璃纖維項目44667711669巨石集團(tuán)有限公司年產(chǎn)十五萬噸玻璃纖維短切原絲生產(chǎn)線建設(shè)項目1517956511971巨石集團(tuán)九江有限公司二期年產(chǎn)十二萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線項目121012958441巨石集團(tuán)九江20萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線技改項目20431372157巨石集團(tuán)年產(chǎn)三十萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線擴建項目302920899736巨石集團(tuán)淮安有限公司零碳智能制造基地年產(chǎn)40萬噸高性能玻璃纖維建設(shè)項目4046728711682巨石集團(tuán)九江有限公司智能制造基地年產(chǎn)40萬噸玻璃纖維生產(chǎn)線建設(shè)項目4050757212689山東玻纖集團(tuán)股份有限公司年產(chǎn)10萬噸玻璃纖維高端制造項目10620656207臨沂天炬節(jié)能材料科技有限公司30萬噸高性能（超高模）玻纖智造項目3036994112331臨沂天炬節(jié)能材料科技有限公司年產(chǎn)17萬噸ECER玻纖生產(chǎn)線數(shù)字化升級技改項目171454008553臨沂天炬節(jié)能材料科技有限公司年產(chǎn)6萬噸ECER玻璃纖維生產(chǎn)線項目66084910141內(nèi)蒙古天皓玻纖有限責(zé)任公司年產(chǎn)60萬噸高性能玻纖生產(chǎn)基地項目6060000010000重慶三磊15萬噸高性能ECR玻璃纖維建設(shè)項目1517824011883資料來源：公司公告，環(huán)境影響評價報告，華泰研究玻纖的主流生產(chǎn)工藝為池窯拉絲法。玻纖按產(chǎn)品種類可分為直接紗、合股紗、短切紗、細(xì)紗（電子紗）等，產(chǎn)品規(guī)格、性能及下游應(yīng)用有所差異，但其原絲的生產(chǎn)流程基本相同。目前玻纖生產(chǎn)工藝流程有三種：陶土坩堝法、代鉑爐法和池窯拉絲法，其中池窯拉絲法具有工序簡化，能耗降低、鉑銠合金占用量少，生產(chǎn)綜合成本低及能滿足多品種需要等一系圖表20：玻璃纖維生產(chǎn)工藝流程 圖表21：玻璃纖維制品生產(chǎn)工藝流程 資料來源：國際復(fù)材招股書， 資料來源：國際復(fù)材招股書，直接材料和能源動力是主要成本，規(guī)模效應(yīng)下人工成本和制造費用占比逐步下降。玻纖產(chǎn)30%，占比最大。能能源價格波動影響。直接人工主要包括車間產(chǎn)線等與生產(chǎn)相關(guān)的人員薪酬，在成本中占比10%左右，隨著產(chǎn)線的規(guī)模效益及智能化的提升，人工成本占比整體呈下降趨勢。制造費用主要包括房屋設(shè)備折舊、鉑銠合金損耗及漏板加工費用等。圖表22：2018-2022國際復(fù)材玻纖業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 圖表23：2016-2020山東玻纖玻纖業(yè)務(wù)成本構(gòu)成

直接材料 直接人工 能源動力 制造費用 其他0%0%0%2%4%29%0%0%0%2%4%29%29%27%26%25%25%26%23%21%23%13%12%14%14%11%32%32%37%39%36%

直接材料 直接人工 能源動力 制造費用25%24%23%23%22%23%25%24%23%23%22%23%23%22%23%23%16%14%15%14%14%37%39%39%39%42%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表24：2016-2022長海股份玻纖業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 圖表25：2016-2022中材科技特種纖維復(fù)合材料業(yè)務(wù)成本構(gòu)成4%其他運輸費用4%4%其他運輸費用4%4%6%4%5%3%4%3%6%23% 23% 24%25%25%24%25%8%11%8%12%8%12%9%13%10%12%9%13%8%13%54%53%51%47%44%46%45%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

原材料 能源 人工 折舊費用 其他制造費用4%7%11%11%8%11%9%4%7%11%11%8%11%9%7%12%14%13%13%11%6%10%11%12%5%10%9%13%6%10%11%16%5%9%11%64%57%59%61%64%61%59%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，直接材料：配方及單耗大同小異，采購單價及自供率決定成本差異目前玻纖的主流生產(chǎn)工藝為池窯拉絲法，原料是以葉臘石為主的礦粉混合料，其他礦物原材料包括石灰石、石英砂、高嶺土等，其他化工原料還包括純堿、芒硝、浸潤劑、硅烷偶（18-22年（16-20年（16-22年1661/1337/2489元/噸，其中長海股份直接材料成本較高主要系其產(chǎn)品中玻纖制品占比較高，近年來隨著玻纖紗產(chǎn)量增長其直接材料成本明顯下降。圖表26：玻纖公司噸直接材料成本噸)國際復(fù)材噸)國際復(fù)材 山東玻纖長海股份3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，測算葉臘石作為玻纖生產(chǎn)中消耗量最大的原材料，其單耗及采購價格變化是影響玻纖原材料成本的重要因素。25500沿海一帶，因此本部位于浙江的中國巨石具備天然的資源優(yōu)勢。根據(jù)政府官網(wǎng)披露的各公司項目環(huán)境影響評價報告，玻纖項目的葉臘石單耗相對穩(wěn)定，但公司之間有所差異，其中0.55山東玻纖每噸玻纖紗平均葉臘石理論消耗量均在0.80噸左右。圖表27：主要玻纖企業(yè)理論葉臘石單耗 圖表28：主要玻纖企業(yè)玻纖紗產(chǎn)量與葉臘采購量葉臘石單耗1.0葉臘石單耗0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

長海股份 中國巨石 山東玻纖 國際復(fù)材 泰山玻纖

(萬噸)噸)-玻纖紗產(chǎn)量泰山玻纖-山東玻纖-中國巨石---采購量-采購量泰山玻纖-單位采購量(噸1500

2016 2017 2018 2019 2020 2021

/噸)1.81.30.80.3(0.2)資料來源：環(huán)境影響評價報告， 資料來源：公司公告，2022年受宏觀環(huán)境等影響各公司采購單價均有所提升。具體來看，2016-2019435元/噸，在行業(yè)內(nèi)處于較低水平，其葉臘石主要由子公司桐鄉(xiāng)磊石微粉有限公司提供，擁有葉臘石微130萬噸/2016-2019年泰山玻纖葉臘石采購單價較高，但0年起泰山玻纖葉臘石粉料完全自給（僅采購葉臘石塊，其葉臘2020以前山東玻纖同時采購葉臘石粉和葉臘石礦石，其中600元/400元/噸以下，2020年后公司僅采購葉臘石礦石，綜合采購單價明顯下降。相比于其他公司，國際復(fù)材的葉臘石采購單價較高，2018-2022606元/2012年國際復(fù)材基于重慶本地豐富的白+其他礦石原料中，生石灰/石灰石也是玻纖生產(chǎn)中的重要原材料，但與葉臘石相反的是，近年來各公司的生石灰/石灰石采購單價都呈現(xiàn)上升趨勢，其中中國巨石石灰石采購單價由6年的7元噸增長至9年的7元噸（9年后無公開數(shù)據(jù)；-2年泰山玻纖/山東玻纖626/674/644元/757/810/781元/噸，或成為玻纖企業(yè)近年原材料成本上升的重要原因之一。圖表29：主要玻纖企業(yè)葉臘石采購單價 圖表30：主要玻纖企業(yè)生石灰石灰石采購單價(元/噸)山東玻纖山東玻纖 國際復(fù)材3000

中國巨石 泰山玻纖

(元/噸)山東玻纖山東玻纖 國際復(fù)材0

中國巨石 泰山玻纖2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 注：中國巨石為石灰石采購單價，其他公司為生石灰采購單價資料來源：公司公告，浸潤劑是影響玻璃纖維材料強度和性能的關(guān)鍵因素。化工原料中，以環(huán)氧樹脂、聚酯樹脂防止纖維表面靜電荷積累、為纖維提供進(jìn)一步加工和應(yīng)用所需的特性、使纖維獲得與基材有良好的表面性能等作用。浸潤劑原材料及配方技術(shù)是體現(xiàn)各類玻纖制品內(nèi)在質(zhì)量的關(guān)鍵技術(shù)，也是玻纖生產(chǎn)中必不可少的工業(yè)消耗品。按照主要成分的不同常見的浸潤劑可分為聚氨酯樹脂類浸潤劑、不飽和聚酯樹脂類浸潤劑、環(huán)氧樹脂類浸潤劑，生產(chǎn)流程主要包括溶解、乳化、均化和灌裝四個工序。圖表31：浸潤劑配置及涂覆工藝流程資料來源：中國巨石環(huán)評報告，PH60萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地可行性研究報PH5-73%-8%。根據(jù)政府官網(wǎng)披露的各公司項目0.15-0.30t/t0.01-0.10t/t面是由于配方差異，另一方面或因為不同項目的披露方式不同，部分產(chǎn)線披露的是浸潤劑配置所需要的主要化工原料消耗情況，其中不包括純水，而純水在浸潤劑配方中的消耗量70%以上，因此部分產(chǎn)線的浸潤劑單耗較低主要是忽略了純水的消耗。而究其根本，我們認(rèn)為可能是因為部分企業(yè)的浸潤劑是自主購置原料自主配制的，而部分企業(yè)則直接外購成品。圖表32：主要玻纖企業(yè)浸潤劑理論單耗(t/t)浸潤劑單耗0.35浸潤劑單耗0.300.250.200.150.100.050.00長海股份 國際復(fù)材 泰山玻纖 中國巨石 山東玻纖資料來源：環(huán)境影響評價報告，浸潤劑的自我配套是玻纖企業(yè)降低生產(chǎn)成本的重要手段。據(jù)國際復(fù)材招股書，2021-23H115%，由此可見浸潤劑在玻纖生產(chǎn)成1991國外技術(shù)后通過持續(xù)創(chuàng)新，開發(fā)并量產(chǎn)的環(huán)氧類、聚酯類、類、丙烯酸酯、成膜劑均形成了產(chǎn)品系列，滿足了玻璃纖維差異化發(fā)展的需要。長海股份子公司天馬集團(tuán)具備化80%以上，泰山玻纖近兩年也在向自制普通浸潤劑+外購特殊浸潤劑的方式轉(zhuǎn)換。通過自制浸潤劑，一方面可以降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，另一方面，具備浸潤劑自制能力的企業(yè)能夠根據(jù)下游對玻纖性能的需求隨時調(diào)整浸潤劑配制配方配比，滿足下游不同行業(yè)的玻纖個性化需求。圖表33：2018-2022國際復(fù)材化工原料采購金額占比 圖表34：2018-2022國際復(fù)材化工原料采購單價(%)181614121086420

化工原料采購金額占比

(元/噸) 化工原料采購單價0

2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，（OC）OCOC29.56-67.75元/公斤。同樣地，OC簽訂相關(guān)協(xié)議，采購其生產(chǎn)的浸潤劑和漏板加工服務(wù)并向其銷售粗紗；據(jù)浸潤劑頭部生產(chǎn)企業(yè)氟聚股份（872121CH，中國巨石上游供應(yīng)商）公告，7.01-22.74元/60萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地可行性報告中的財務(wù)測算，其浸潤劑年均消耗量12.8萬噸，單價為2000元/圖表35：不同型號浸潤劑銷售單價銷售品種銷售單價（元/公斤）浸潤劑SET7.01浸潤劑SE11.54浸潤劑SS618921.79浸潤劑SS618922.74浸潤劑X-1321.37-22.74浸潤劑X-2119.66資料來源：氟聚股份公開轉(zhuǎn)讓說明書，華泰研究能源動力：規(guī)?；档湍茉磫魏?，采購價格具有明顯區(qū)域差異玻纖生產(chǎn)需要高溫將原料在窯爐中熔化，一般主要采用天然氣+空氣助燃的方式進(jìn)行熔融，但由于空氣助燃情況下會產(chǎn)生額外的氮氧化物污染物，逸散更多的熱量，同時也會增加風(fēng)純氧助燃和輔助電助熔技術(shù)的方式進(jìn)行熔融，因此玻纖生產(chǎn)中的能源動力成本主要來自于天然氣、電和氧氣。據(jù)各公司公告及（18-22年（16-20年（16-22年）元/噸，其中山東玻纖能源動力成本較低主要是因為其部分電力自產(chǎn)，且天然氣采購成本相對較低。圖表36：玻纖公司噸能源動力成本國際復(fù)材 山東玻纖國際復(fù)材 山東玻纖長海股份1,6001,4001,2001,00080060040020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，測算近年來很多企業(yè)運用了更高能效的純氧燃燒技術(shù)，并采用廉價的管道天然氣代替高價的液化石油，天然氣的運用使能源成本大幅降低。根據(jù)政府官網(wǎng)披露的各公司項目環(huán)境影響評價報告，各公司不同項目的天然氣單耗差異較大，其中中國巨石和山東玻纖的平均天然氣147/128立方米/噸，顯著低于其他三家公司。同時，隨著各公司產(chǎn)線規(guī)模的提60143立方米7308立方米/噸的天然氣單耗下降超過一半。圖表37：主要玻纖企業(yè)理論天然氣單耗 圖表38：主要玻纖企業(yè)天然氣采購量與單產(chǎn)量對應(yīng)采購量(立方米/噸)250200150

天然氣單耗

(億立方米)6.04.0

中國巨石-泰山玻纖-山東玻纖-國際復(fù)材--單位采購量（右） 泰山玻纖-單位采購量（右山東玻纖-單位采購量（右-單位采購量（右

(立方米/噸)600400100

2.0

200500長海股份 國際復(fù)材 泰山玻纖 中國巨石 山東玻纖

0.0

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：環(huán)境影響評價報告， 資料來源：公司公告，電是玻纖生產(chǎn)中的另一重要能源動力，主要對熔融起到輔助作用，同時工藝后段的鉑銠合金主要通過電爐進(jìn)行加熱。根據(jù)政府官網(wǎng)披露的各公司項目環(huán)境影響評價報告，中國巨石的平均電單耗為929度/噸，而其他四家公司的單耗均在1000度/噸以上。與天然氣類似，規(guī)模較大的新產(chǎn)線的理論電單耗明顯低于規(guī)模較小的老產(chǎn)線。圖表39：主要玻纖企業(yè)理論電單耗 圖表40：主要玻纖企業(yè)電采購量與單位產(chǎn)對應(yīng)采購量中國巨石-采購量(度/噸)

電單耗

(億度)252015105

國際復(fù)材-采購量-單位采購量（右）

(度/噸)1,4001,2001,0008006004002000國際復(fù)材 泰山玻纖 長海股份 山東玻纖 中國巨石

0 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：環(huán)境影響評價報告， 資料來源：公司公告，天然氣和電力采購有明顯區(qū)域差異，議價能力相對較弱。天然氣主要供應(yīng)商是地方天然氣管網(wǎng)公司，電力供應(yīng)主要是國家電網(wǎng)各地的分公司，其價格主要受當(dāng)?shù)卣鞍l(fā)改委定價影響，公司自身的議價能力相對較弱。據(jù)公司公告，2016-2019年中國巨石的天然氣采購單價低于泰山玻纖和山東玻纖。雖然產(chǎn)線同處于山東，山東玻纖的天然氣采購單價低于泰2020于重慶，能源價格相對于東部地區(qū)較為便宜，因此其天然氣和電力的采購價格均低于其他2018-2022年其天然氣1.8元/0.54元度上升至2.39元/立方米和0.59元/度，整體能源成本呈上升趨勢。圖表41：主要玻纖企業(yè)天然氣采購單價 圖表42：主要玻纖企業(yè)電力采購單價立方米)中國巨石立方米)中國巨石 泰山玻纖 山東玻纖 國際復(fù)材4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(元/度)中國巨石度)中國巨石 國際復(fù)材0.580.560.540.520.500.480.460.440.420.40

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，雖然玻纖企業(yè)在能源價格上的議價能力相對較弱，但近年來各家公司也通過自建天然氣管道以及新能源發(fā)電站等方式保障能源供應(yīng)并降低采購成本。中國巨石天然氣大部分依托由管道運輸?shù)奈鳉庖约按?，此外還從市場采購其他氣源作為補充。由于公司的玻纖池窯生產(chǎn)具有連續(xù)性，須依賴持續(xù)可靠的燃料來維持正常生產(chǎn)，為保障供氣的穩(wěn)定性，公司建立了多樣化的應(yīng)急能源儲備。首先，公司建有天然氣氣源站以及大型液化氣儲氣罐，所儲存72022年上半年開工建設(shè)一座桐鄉(xiāng)生產(chǎn)基地燃LNG、管輸天然氣雙氣源，以進(jìn)一步提升燃?xì)夤?yīng)的穩(wěn)定性和連續(xù)性。其次，公司配有車載壓縮天然氣，作為進(jìn)一步的臨時用氣儲備與補充。同時，中國巨200MW風(fēng)力發(fā)電機組，保障電力供應(yīng)，實現(xiàn)玻纖零碳制造。泰山玻纖本部和新區(qū)生產(chǎn)所需天然氣均由控股子公司泰安安泰燃?xì)庥邢薰竟?yīng)，而鄒城工廠生產(chǎn)所需天然氣由當(dāng)?shù)厝細(xì)夤竟?yīng)。由于公司近年來產(chǎn)能擴張較快，公司約三分之一的天然氣供給需采購液化天然氣(取暖季區(qū)間)圖表43(億度)6543210

電力產(chǎn)量 內(nèi)部使用率（右

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022資料來源：公司公告，直接人工：規(guī)模效應(yīng)及智能化帶動人均成本降低玻纖生產(chǎn)的直接人工成本主要為生產(chǎn)線的員工薪酬，近年來隨著公司產(chǎn)線的規(guī)模效應(yīng)及智能化程度提升，單個產(chǎn)線及單位產(chǎn)量的直接人工成本均有所降低，其中國際復(fù)材直接人工2018694元2022561元2016537元2020439元公司近幾年新建產(chǎn)線較多因此新增較多人員，同時或因為其產(chǎn)線主要位于常州，當(dāng)?shù)氐钠骄鶈T工工資相對于山東和重慶相對較高。圖表44：玻纖公司噸直接人工成本噸)國際復(fù)材 噸)國際復(fù)材 山東玻纖長海股份80070060050040030020010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，測算近年來隨著玻纖企業(yè)陸續(xù)通過冷修技改的方式改進(jìn)產(chǎn)線的生產(chǎn)技術(shù)并提升產(chǎn)線的生產(chǎn)規(guī)模，F(xiàn)08685人，由于改造后385人，相比之前下降將近一半。2016-2022（生產(chǎn)人員2022266噸/（若中國巨石考慮電子布產(chǎn)量則更高2016-2022年間長海股份人均產(chǎn)量提升最快，由91噸/人提升至155噸/人。圖表45：主要玻纖企業(yè)生產(chǎn)人員數(shù)量 圖表46：主要玻纖企業(yè)單位生產(chǎn)人員玻纖制品產(chǎn)量(人)0

中國巨石 中材科技 國際復(fù)材 山東玻纖長海股份2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(噸/ 山東玻纖長海股份3000

中國巨石 中材科技 國際復(fù)材2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 注：由于生產(chǎn)人員數(shù)量統(tǒng)計為全公司，而中材科技、山東玻纖、長海股份包含玻纖以外的業(yè)務(wù)，因此該計算存在誤差資料來源：公司公告，制造費用：鉑銠合金消耗及制品占比是關(guān)鍵+熔煉+制板的工藝進(jìn)行回收利用。據(jù)各公司公告及債券評級報告，隨著玻纖企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步，對鉑銠合金的消耗量有所降低，整體單噸制造費用呈下降趨勢，其中國際復(fù)材制造費用由20181402元/20221213元/2016年862元/2020677元/+制品一體化生產(chǎn)，且新建產(chǎn)線折舊較高。圖表47：玻纖公司噸制造費用噸)國際復(fù)材 噸)國際復(fù)材 山東玻纖長海股份1,6001,4001,2001,00080060040020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：長海股份制造費用包含折舊+其他成本資料來源：公司公告，測算15ECT12.1億元，4.638%，是占比最高的部分；其次為土建和安裝工程，1.9/1.116%/9%2010年折舊，貴金屬按實際使用量折舊或直接計入制造費用，因此玻纖企業(yè)的制造費用中占比較高的通常為鉑銠合金的損耗。圖表48：重慶國際年產(chǎn)15萬噸ECT玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線投資構(gòu)成公用 電氣系統(tǒng)燃燒系

空調(diào)系統(tǒng)

烘干車間

池窯貴金屬工程4%

3% 3% 3% 物流系統(tǒng)6%

2%1%拉絲車間6%

池窯車間6%

安裝工程9%土建工程16%

漏板貴金屬38%

原料系統(tǒng)1%制品車間0%資料來源：環(huán)境影響評價報告，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中玻纖制品的占比同樣是影響玻纖生產(chǎn)制造成本的因素之一。制品占比較高的公（電于玻纖紗價格相對較低，提高玻纖制品占比一方面可以降低其生產(chǎn)相關(guān)的原材料成本，另一方面可以提升產(chǎn)品附加值，有助于提升盈利能力。2016-2022年泰山玻纖的制品占比由34%圖表49：玻纖公司制品占比50%中國巨石中國巨石 泰山玻纖國際復(fù)材40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：中國巨石不包括細(xì)紗制品（電子布）占比資料來源：公司公告，鉑銠合金漏板是玻纖生產(chǎn)中非常重要也是比較特殊的一種生產(chǎn)資料。鉑銠合金漏板需要定期清洗和加工，以確保其生產(chǎn)出的玻璃纖維符合特定的質(zhì)量要求，而清洗和加工過程會產(chǎn)生鉑銠合金的損耗，需要計入產(chǎn)品的成本。玻纖公司一般將鉑銠合金漏板作為貴金屬納入固定資產(chǎn)進(jìn)行核算，但是不計提折舊，而是將生產(chǎn)過程中的損耗額計入生產(chǎn)成本（長海股份和正威新材則按實際損耗計提折舊0.5g/t101年。圖表50：不同玻纖企業(yè)關(guān)于鉑銠合金折舊政策公司 會計處理中國巨石公司將鉑銠合金漏板作為貴金屬納入固定資產(chǎn)進(jìn)行核算，但是并不計提折舊，而是將生產(chǎn)過程中的損耗額計入生產(chǎn)成本國際復(fù)材不計提折舊，公司根據(jù)當(dāng)月生產(chǎn)中鉑金、銠粉的實際損耗以及當(dāng)月加工形成鉑銠合金漏板的加工損耗，作為當(dāng)月的總損耗，減少固定資產(chǎn)原值并計入當(dāng)月制造費用長海股份鉑銠貴金屬//玻纖成型器采用的折舊方法為實際折耗法山東玻纖公司將鉑銠合金作為貴重金屬納入固定資產(chǎn)進(jìn)行核算，但是并不計提折舊，而是將生產(chǎn)過程中的損耗額計入生產(chǎn)成本正威新材采用工作量法計提折舊資料來源：公司公告，80%-90%2443/鉑的價格1325/225元/克，銠的價格遠(yuǎn)高于鉑，因此銠的用量和價格是決定鉑銠合金成本的20-22年銠粉較高的市場價格，玻纖公司年中國巨石/中材科技/國際復(fù)材山東玻纖/25.7/10.8/1.0/1.6/1.0億元。圖表51：銠和鉑金屬市場價格 圖表52：主要玻纖企業(yè)資產(chǎn)處置收益)) 中國:價格:銠(99.95%) 中國:價格:鉑(99.95%)（右）(8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

元/克)600500400300200100

(百萬元)山東玻纖長海股份山東玻纖長海股份0

中國巨石 中材科技 國際復(fù)材0 02007-01-04 2012-01-04 2017-01-04 2022-01-04

(500)

2018 2019 2020 2021 2022 9M23資料來源：， 資料來源：公司公告，中國巨石作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，2012年就開始往上游鉑銠合金漏板加工制造領(lǐng)域進(jìn)行延伸。2012、2013年中國巨石分別收購?fù)┼l(xiāng)金石貴金屬設(shè)備有限公司（下稱：桐鄉(xiāng)金石）75%，25%的股權(quán)，桐鄉(xiāng)金石主要生產(chǎn)玻纖紗所用的專用鉑銠設(shè)備，同時回收廢舊金屬漏板和池窯托磚，提煉、回收其中的鉑銠合金。我們認(rèn)為巨石收購?fù)┼l(xiāng)金石后，一方面可以節(jié)省公OC支付的鉑銠漏2.5%省成本，除此之外，桐鄉(xiāng)金石可以充分發(fā)揮其在漏板設(shè)計方面的優(yōu)勢，針對巨石窯爐的規(guī)格，玻璃液的配方，設(shè)計出更適合公司拉絲作業(yè)的漏板，從而降低漏板的損耗，延長漏板的使用壽命。此次收購使得公司形成原料、生產(chǎn)、裝備的完整產(chǎn)業(yè)鏈，有利于公司整體更全面的發(fā)展。根據(jù)公司披露的固定資產(chǎn)中的鉑銠合金消耗金額，我們計算中國巨石2015-2023254元/138元/噸，降幅接近一半。圖表53：中國巨石噸鉑銠合金成本 圖表54：山東玻纖每年鉑銠漏板加工費用占制造費用比重(元/噸)35030025020015010050

噸鉑銠合金成本

（萬元）鉑銠合金漏板加工費用元）鉑銠合金漏板加工費用占制造費用比重650640630620610600590580

2.65%2.60%2.55%2.50%2.45%2.40%2.35%0201520162017201820192020202120222023

570

2017 2018 2019

2.30%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，四項費用：銷售/管理費用優(yōu)化，研發(fā)費用占比趨于提升噸費用整體呈下降趨勢，研發(fā)費用占比趨于提升。從費用端來看，2016-2022年玻纖企業(yè)22年中國巨石中材科技/國際復(fù)材山東玻纖/長海股799/2510/869/666/1054元/噸，中國巨石和山東玻纖噸費用始終維持2023年中國巨石604/2541元/噸，同比-24.3%/+1.2%。年起40%，得益于規(guī)模效應(yīng)及企業(yè)管30%，整體保持穩(wěn)定但占比趨于提升；噸財10%-20%，企業(yè)之間差異較大，主要系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及資本支出節(jié)奏差異。圖表55：主要玻纖企業(yè)噸銷售費用 圖表56：主要玻纖企業(yè)噸管理費用噸)中國巨石 中材科技噸)中國巨石 中材科技國際復(fù)材 山東玻纖 長海股份0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(元/)中國巨石 中材科技)中國巨石 中材科技國際復(fù)材 山東玻纖 長海股份4000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表57：主要玻纖企業(yè)噸研發(fā)費用 圖表58：主要玻纖企業(yè)噸財務(wù)費用(元/噸) 山東玻纖長海股份

中國巨石 中材科技 國際復(fù)材

(元/噸) 山東玻纖長海股份500400300

中國巨石 中材科技 國際復(fù)材600 200400200

1000(100)02016 2017 2018 2019 2020 2021

(200)

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，運輸費用：區(qū)位優(yōu)勢是重點，龍頭自建碼頭降低運維由于會計準(zhǔn)則變動，2020年運輸費用由銷售費用調(diào)整至營業(yè)成本，據(jù)長海股份公告，2021-20223%2016-2018比公司中最低，主要受益于公司靠近青島、煙臺等港口，水運成本較低，且公司的下游客戶主要位于華東、華北等地勢平坦物流發(fā)達(dá)的區(qū)域，物流費用相對較低。中國巨石的噸運2018193元/32019-20222022年585元增加等。圖表59：主要玻纖公司噸運輸費用(元/噸) 中國巨石 中材科技 國際復(fù)材 山東玻纖長海股份60050040030020010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，成本變遷：技術(shù)驅(qū)動行業(yè)發(fā)展，智能制造開啟降本新篇章回顧整個玻璃纖維行業(yè)的降本增效史，整體可劃分為兩個階段，本質(zhì)均為技術(shù)驅(qū)動，但在不同的階段所體現(xiàn)的形式不同：第一階段：01-11年，此階段的主要特征為規(guī)模效應(yīng)帶動成本下降，大池窯生產(chǎn)技術(shù)的成熟，帶動行業(yè)產(chǎn)能迅速擴張，規(guī)模經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)，驅(qū)動行業(yè)成本整體下降；第二個階段：12-18年，此階段主要表現(xiàn)形式為冷修技改實現(xiàn)產(chǎn)線的更新，同時池窯拉絲、電助熔、純氧燃燒、大漏板技術(shù)被逐漸開發(fā)應(yīng)用，生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升，帶動成本端的下降。在這一階段，整個行業(yè)降本由粗獷式的規(guī)模效應(yīng)降本向技術(shù)、資金驅(qū)動的精細(xì)化降本逐步演變，不同企業(yè)由于技術(shù)研發(fā)實力、資金實力的不同，成本曲線開始出現(xiàn)分化，龍頭公司憑借其自身實力快速拉開與小企業(yè)的差距。第一階段：大型池窯拉絲生產(chǎn)線建設(shè)，規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮降低行業(yè)成本中樞玻纖生產(chǎn)工藝流程有三種：陶土坩堝法、代鉑爐法和池窯拉絲法。我國玻纖行業(yè)在發(fā)展初期主要通過坩堝生產(chǎn)法進(jìn)行生產(chǎn)，該法需經(jīng)二次熔化，不僅造成了能源的二次浪費，而且單機產(chǎn)量低，生產(chǎn)成本高，90池窯拉絲法具有工序簡化，能耗降低、鉑銠合金占用量少，生產(chǎn)綜合成本低及能滿足多品種需要等一系列優(yōu)越性，帶來行業(yè)整體生產(chǎn)成本的顯著下降。21拉絲生產(chǎn)全過程的裝備和耐火材料的配套供貨能力，新一輪的大型池窯建設(shè)高潮開啟。在“十五”期間，我國玻纖產(chǎn)量的復(fù)合增速高達(dá)%%，我56057%國玻纖龍頭的企業(yè)競爭力迅速提升。圖表60：2001-2011年我國玻纖產(chǎn)量及同比增速 圖表61：我國玻纖產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比重噸）玻纖紗產(chǎn)量噸）玻纖紗產(chǎn)量同比增速（右）30025020015010050

50%40%30%20%10%0%

70%60%50%40%30%20%10%020012002200320042005200620072008200920102011

-10%

0%200320042005200620072008200920102011資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會， 資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，1年中國巨石噸成本高達(dá)8元噸，3784元/2104元/34%87%，我們認(rèn)為玻纖行業(yè)的池窯生產(chǎn)工藝已經(jīng)基本成熟，短期內(nèi)難以再次實現(xiàn)大的技術(shù)革命，因此玻纖企業(yè)第二階段降本的主線轉(zhuǎn)移至生產(chǎn)設(shè)備的改進(jìn)上。圖表62：2001-2011年中國巨石噸成本變化 圖表63：2001-2011年我國池窯拉絲比重（元/噸）5,8884,9385,8884,9384,6594,5764,4384,441 4,4354,2084,1144,6213,784200102001

（萬噸）池窯紗產(chǎn)量池窯紗占比（右）池窯紗產(chǎn)量池窯紗占比（右）25020015010050020012002200320042005200620072008200920102011

100%80%60%40%20%0%資料來源：公司公告， 資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，第二階段：以冷修技改為主線，開啟精細(xì)化降本之路通過技改實現(xiàn)產(chǎn)能的更替為行業(yè)第二輪降本的主線。玻纖產(chǎn)能一旦點火投產(chǎn)后，需持續(xù)保15007-8年左右，到期后必須進(jìn)行冷修技改。2012101214182016年結(jié)束，從成本變化來看，20173101元，相比2012年降低817元，降幅達(dá)20.9%。圖表64：2012-2018年中國巨石冷修產(chǎn)能 圖表65：2012-2018年中國巨石噸成本變化（萬噸）35302520151050

中國巨石冷修產(chǎn)能

（元/噸）3,9183,8053,9183,8053,661 3,6733,4173,10102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：公司公告，卓創(chuàng)資訊， 資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，與中國巨石冷修技改不同，泰山玻纖主要通過新建來實現(xiàn)產(chǎn)能更新。按照泰安市城市發(fā)展規(guī)劃和大氣污染防治要求，泰山玻纖老廠區(qū)產(chǎn)線需整體搬遷，因此泰山玻纖主要通過關(guān)停老產(chǎn)線同時新建新產(chǎn)線的方式來實現(xiàn)產(chǎn)能的更新。20132020831日公司老廠區(qū)一線停窯，泰山玻纖老廠區(qū)所有生產(chǎn)線已全部停產(chǎn)，同時隨著在新區(qū)建成的生產(chǎn)線投產(chǎn)，公司201313年，16-18年下降較為明顯，這也是公司產(chǎn)能凈變動較多的幾年，公司新建產(chǎn)線的生產(chǎn)效率更高，成本更低，通過新老產(chǎn)線的更替，起到整體降本增效的作用。193467201273517.5%。圖表66：2013-2019年泰山玻纖產(chǎn)能變動 圖表67：2010-2019年泰山玻纖粗紗單噸成本（元/噸）(萬噸)181614121086420

關(guān)停產(chǎn)能 新建產(chǎn)能

4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A3,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，卓創(chuàng)資訊， 資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，產(chǎn)線技改搬遷后原材料單耗明顯下降。近年來玻纖企業(yè)通過冷修技改不僅是實現(xiàn)單線規(guī)模和生產(chǎn)效率的提升，同時也可能完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級。根據(jù)泰山玻纖環(huán)境影響評價/石灰石/硼鈣石/1.10/0.15/0.02/0.17t/t，而技0.63/0.03/0.02/0.16t/t4612原有產(chǎn)線使用的石灰石和硼鈣石不再使用，取而代之的是生石灰和白云石，同時石英砂的用量明顯提升，而浸潤劑的單耗則明顯下降。圖表68：泰山玻纖產(chǎn)線搬遷技改前后原材料單耗對比原材料單耗（t/t） 泰安老廠 泰安新廠 鄒城4線技改前鄒城4線技改后葉臘石1.1030.6260.6070.527石灰石0.1520.0330.3430硼鈣石0.0220.0180.2000石英砂0.1720.1590.0110.342芒硝0.0340.0040.0070.001純堿0.0310.0080.0060.010資料來源：環(huán)境影響評價報告，華泰研究第三階段：新一輪冷修周期來臨，智能化制造開啟降本新篇章20%（2012年修訂噸標(biāo)煤/49微米的細(xì)紗≤0.6噸標(biāo)煤噸紗，高硅氧玻纖、低介電玻纖等高性能及特種玻璃纖維單位綜合能耗≤1.0噸標(biāo)煤/提高綜合成品率等措施，不斷降低產(chǎn)品綜合能耗。其中，池窯粗紗產(chǎn)品綜合能耗先進(jìn)值由0.55噸標(biāo)煤/0.35噸標(biāo)煤噸紗，池窯細(xì)紗（79微米）產(chǎn)品0.75噸標(biāo)煤/0.45噸標(biāo)煤0.37噸標(biāo)煤/0.30噸標(biāo)煤堿球產(chǎn)品綜合能耗分別達(dá)到0.35噸標(biāo)煤/噸球和0.25噸標(biāo)煤/噸球。根據(jù)《玻璃纖維行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》提出的發(fā)展目標(biāo)，到“十四五”末，各主要生20%及以上，其中：池窯粗紗產(chǎn)品綜合能耗降低0.25噸標(biāo)煤噸紗，池窯細(xì)紗（79微米）0.35噸標(biāo)煤噸紗。同展清潔生產(chǎn)改造，提升產(chǎn)品質(zhì)量和資源利用效率。截止到“十四五”末，行業(yè)各類生產(chǎn)線90%及以上；普80%92%及以上（不含玻璃球熔成率。圖表69：玻纖行業(yè)綜合能耗水平單位“十四五”末目標(biāo)“十三五”末“十二五”末粗紗池窯單位產(chǎn)品能耗tce/t0.250.350.55細(xì)紗池窯單位產(chǎn)品能耗tce/t0.350.450.75我們認(rèn)為新一輪的冷修技改及智能制造的推廣將成為行業(yè)成本再次下降的契機。近年來，玻纖行業(yè)內(nèi)企業(yè)在高熔化率大型池窯生產(chǎn)線設(shè)計、物流自動化與智能化、余熱利用、大漏板開發(fā)、浸潤劑改性與回收、玻璃原料檢測分析及配方開發(fā)等方面不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新與集成，推動國內(nèi)玻纖池窯技術(shù)不斷完善和提升，使得單臺窯產(chǎn)能上限持續(xù)提升，單位產(chǎn)品能耗與漏板鉑金損耗率顯著降低，單臺窯生產(chǎn)操作人員數(shù)量明顯減少，提升了玻纖的生產(chǎn)效率與產(chǎn)品質(zhì)量，降低了玻纖單位成本。在新建產(chǎn)線周期拉長的背景下，冷修技改是企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的快速途徑。池窯拉絲7-106-12個月，近兩年由于行業(yè)盈利水平快速下滑，企業(yè)冷修意愿明顯加強。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，20221223242412017（247年205助于緩解供給端的壓力，另一方面有助于行業(yè)成本的進(jìn)一步下降。圖表70：2022年以來玻纖行業(yè)冷修/停產(chǎn)產(chǎn)線企業(yè)名稱產(chǎn)線名稱檢修類型檢修時間產(chǎn)能山東玻纖集團(tuán)股份有限公司沂水4線冷修2024/01/316泰山玻璃纖維有限公司泰山玻纖鄒城5線冷修2024/01/205重慶國際復(fù)合材料股份有限公司大渡口F03線冷修2023/11/156.5內(nèi)江華原電子材料有限公司威遠(yuǎn)7線冷修2023/11/075重慶國際復(fù)合材料股份有限公司長壽F10線冷修2023/08/3112邢臺金牛玻纖有限責(zé)任公司金牛2線冷修2023/08/303山東九鼎新材料有限公司聊城1線停產(chǎn)2023/06/097巨石集團(tuán)有限公司桐鄉(xiāng)2線冷修2022/09/2812巨石攀登電子基材有限公司攀登桐鄉(xiāng)2線停產(chǎn)2022/07/313泰山玻璃纖維有限公司泰山玻纖鄒城4線冷修（已復(fù)產(chǎn)）2022/04/306必成玻璃纖維（昆山）有限公司昆山3線冷修2022/04/223.8泰山玻璃纖維有限公司泰山玻纖鄒城1線停產(chǎn)2022/01/301.5資料來源：卓創(chuàng)資訊，華泰研究我們認(rèn)為隨著窯爐單線規(guī)模的逐步擴大，其原料、能源、人工單耗都將明顯下降，規(guī)模效應(yīng)下成本有望進(jìn)一步降低。202312月發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年本8萬噸年及以上無堿玻璃纖維粗紗（單絲直徑＞9微米）5萬噸/年及以上無堿玻璃纖維細(xì)紗（直徑≤9微米8萬噸/（不含陶瓷坩堝及其它非鉑金坩堝拉絲生產(chǎn)工藝與裝備位列淘汰類。以此為依據(jù)，我們將單線85萬噸以上的細(xì)紗窯爐歸結(jié)為大窯爐，據(jù)卓創(chuàng)資訊及各公司公24378.8%12198-1214條。具體從公司來看，中國巨石在產(chǎn)產(chǎn)線平均單線規(guī)模為12.64萬噸，在行業(yè)里具有突出的規(guī)模優(yōu)勢，而近幾年的新進(jìn)入者重慶三磊和邢臺金牛依靠后發(fā)優(yōu)勢新投產(chǎn)的基本為大產(chǎn)線，在產(chǎn)產(chǎn)線平均單線規(guī)模分別為10.25/8萬噸。圖表71：截至24年3月底國內(nèi)玻纖在產(chǎn)線單線規(guī)模分布 圖表72：截至24年3月底國內(nèi)玻纖企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)線平均單線規(guī)模4以下36%

(萬噸/年)平均單線規(guī)模14平均單線規(guī)模121012及以上24% 86

[8,12)17%

420中國巨石重慶三磊邢臺金牛OC中國山東玻纖國際復(fù)材泰山玻纖長海股份資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，智能制造引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段。2017年中國巨石桐鄉(xiāng)智能制造基地開工建設(shè)，歷時5140608與人的互聯(lián)、感知和適配，基本實現(xiàn)玻璃纖維生產(chǎn)的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化，其中高熔30%。100010萬個智能控制點，工業(yè)大數(shù)據(jù)中心每天采集的數(shù)據(jù)超百萬條。202315萬噸玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線項目(CPIC-F13)30萬噸高性能(超高模)玻纖智造項目(一期)建成試生產(chǎn)，在中國巨石等頭部企業(yè)的引領(lǐng)下，玻纖行業(yè)逐步進(jìn)入智能制造時代，智能化的推廣有望進(jìn)一步降低玻纖的生產(chǎn)成本尤其是人工成本，行業(yè)發(fā)展有望進(jìn)入新階段。2023全部采用綠電生產(chǎn)，配套建設(shè)風(fēng)力發(fā)電工程，充分開發(fā)可再生能源，讓工廠擁有綜合為零的碳排放表現(xiàn)。圖表73：中國巨石“未來工廠”數(shù)據(jù)分析心 圖表74：中國巨石“未來工廠”全自動機人 資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，成本曲線：有效供給測算及本輪底部周期判斷結(jié)合各家玻纖企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)拆分以及不同項目的環(huán)境影響評價報告和可行性研究報告，我們搭建了玻纖生產(chǎn)的成本模型，旨在根據(jù)理論單耗及采購單價測算當(dāng)前行業(yè)內(nèi)主要在產(chǎn)產(chǎn)線的生產(chǎn)成本。首先，我們將玻纖的生產(chǎn)成本分為五個部分：直接材料、能源動力、直接人工、制造費用以及運輸費用，加上公司的銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)等期間費用即玻纖企業(yè)的現(xiàn)金成本。我們對成本模型的假設(shè)如下：直接材料：由于不同產(chǎn)線的配方存在差異，因此各種原材料的選取及單耗同樣有所區(qū)別，1.2-1.5：1左右。9種大部分產(chǎn)線均會使用的原材料，以每條產(chǎn)線的環(huán)境影響評價報告書中的原材料配比作為該產(chǎn)線的原材料理論單耗；而其他特殊的原材料則統(tǒng)一歸類為其他原材料。由于中國巨石、泰山玻纖等公司均有自建葉臘石等礦石的加工廠，因此礦石類的原材料價格我們參考公司的歷史采購單價，而芒硝、純堿等化工類原材料單價則參考其當(dāng)前的市場平均售價。浸潤劑作為特殊的原材料，其價格及單耗差異較大，我們參考山東玻纖及國際復(fù)材的浸潤劑外購價格，考慮其外購的浸潤劑通常較為特殊且高端，因此假設(shè)普通20000元/0.1影響相對較小，我們假設(shè)其平均單價均為500元/噸。能源動力：玻纖生產(chǎn)中的能源消耗主要是天然氣和電力，同時目前大部分產(chǎn)線均采用純氧燃燒技術(shù)，因此氧氣也是重要的能源動力消耗。我們選取天然氣、電力、新鮮水、氧氣作為玻纖生產(chǎn)的能源成本來源，同樣以每條產(chǎn)線的環(huán)境影響評價報告書中的能源消耗量作為該產(chǎn)線的原材料理論單耗，而由于其供給主要來自于產(chǎn)線的公用事業(yè)工程，且價格主要由/氣的歷史采購單價對其進(jìn)行調(diào)整。而氧氣由于暫時沒有較為統(tǒng)一的市場報價，我們以中國巨2019299元/噸作為參考基準(zhǔn)。直接人工：我們以玻纖產(chǎn)線的生產(chǎn)人員工資作為玻纖生產(chǎn)的直接人工成本，其中生產(chǎn)人員的數(shù)量參考各個產(chǎn)線環(huán)評報告中的勞動定員，而平均工資則參考國家統(tǒng)計局發(fā)布的當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)人員平均工資。制造費用：玻纖生產(chǎn)中的制造費用主要來源于鉑銠合金的損耗和折舊兩塊，其中根據(jù)前文60%為相2010年，我們150.5g/t作為基準(zhǔn)，價格則參考鉑和銠的最新市場價并假設(shè)鉑：銠的配比8：2。運輸費用：20212022150元/噸，根據(jù)不同產(chǎn)線的地理位置進(jìn)行調(diào)整。綜合上述假設(shè)，我們構(gòu)建了玻纖生產(chǎn)的成本模型，以泰山玻纖鄒城4線12萬噸產(chǎn)線為例，我們測算該產(chǎn)線的單噸生產(chǎn)成本為2754元/噸，若假設(shè)其噸費用與2023年公司的整體噸費（20212020年的噸3532元/噸。圖表75：玻纖企業(yè)生產(chǎn)成本模型單位平均單耗平均單價單噸成本占比假設(shè)葉蠟石噸/噸0.5274502378.6%公司采購單價石灰石噸/噸0.257300772.8%公司采購單價石英砂噸/噸0.3425001716.2%公司采購單價芒硝噸/噸0.001120010.0%市場價格純堿噸/噸0.0102000200.7%市場價格浸潤劑噸/噸0.026100002609.4%假設(shè)市場價格為20000元/噸，實際成本為外采比例*市場價格其他原料噸/噸0.00950050.2%假設(shè)均為500元/噸電千瓦時/噸10370.551918.8%結(jié)合公司采購單價及當(dāng)?shù)毓ど虡I(yè)電價天然氣立方米/噸1632.540814.8%結(jié)合公司采購單價及當(dāng)?shù)毓ど虡I(yè)氣價新鮮水立方米/噸6.6183.85250.9%結(jié)合公司采購單價及當(dāng)?shù)毓ど虡I(yè)水價氧氣噸/噸0.4233001274.6%以中國巨石采購單價為基準(zhǔn)浮動人工人/噸0.003866102308.4%項目定員*當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)年均工資鉑銠合金克/噸0.5004012017.3%0.5g/（折舊攤銷元/噸509534012.3%假設(shè)總投資的60%為房屋及設(shè)備等（40%為鉑銠合金），按運費元/噸1354.9%15年折舊以長海股份噸運費為基準(zhǔn)浮動總噸成本元/噸2754噸費用元/噸778公司2022年噸費用現(xiàn)金成本元/噸3192完全成本元/噸3532資料來源：公司公告，環(huán)境影響評價報告，可行性研究報告，測算考慮數(shù)據(jù)的可得性，我們了25個玻纖項目的環(huán)境影響評價報告，基本涵蓋了中國巨石、泰山玻纖、國際復(fù)材、山東玻纖、長海股份等企業(yè)的主要產(chǎn)線，同時以邢臺金牛、四川威玻作為三四線粗紗企業(yè)的代表，以林州光遠(yuǎn)、安徽丹鳳、清遠(yuǎn)忠信（建滔）作為三四線細(xì)紗（電子紗）企業(yè)的代表，結(jié)合我們的成本模型，我們刻畫了當(dāng)前玻纖行業(yè)的生產(chǎn)成本曲線，并得出以下結(jié)論：我們測算當(dāng)前行業(yè)內(nèi)粗紗2998元/5547元/噸，其中粗紗生產(chǎn)成本最低4202287元/元2175元/噸；細(xì)紗生產(chǎn)成本最低的844694元/噸，853元/1722元/噸。整體來看，頭部企業(yè)和三四線企業(yè)生產(chǎn)成本差距明顯，但頭部企業(yè)之間的生產(chǎn)成本呈現(xiàn)出階梯式的差異，即每家企200-300元/噸左右。線企業(yè)在原材料單耗上的差距并不明顯，差異主要在配方（如我們前文提到的重慶國際以白泡石+高嶺土替代葉臘石（如巨石桐鄉(xiāng)方面，頭部企業(yè)與三四線企業(yè)的天然氣和電力單耗差距明顯，能源動力成本是成本差異的最主要來源之一，主要得益于頭部企業(yè)在窯爐規(guī)模和技術(shù)上優(yōu)勢。最后，由于中國巨石為其桐鄉(xiāng)等產(chǎn)線配套建設(shè)了運輸碼頭，因此我們測算其運輸費用會明顯低于其他公司。頭部企業(yè)的生產(chǎn)成本仍有進(jìn)一步下降空間。我們此次的數(shù)據(jù)中包括了部分?jǐn)M新建或技改的產(chǎn)線，若按照理論生產(chǎn)單耗投產(chǎn)，新產(chǎn)線的生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步下降。其中中國巨石淮安產(chǎn)線配套了新能源發(fā)電和運輸碼頭，能源成本和運輸成本有望進(jìn)一步下降，根據(jù)我們的成本模型測算，其淮安產(chǎn)線的生產(chǎn)成本有望在原來的基礎(chǔ)上下降約200元/噸。同時，更應(yīng)該關(guān)注的是長海股份、山東玻纖等企業(yè)二線企業(yè)的新產(chǎn)線投產(chǎn)，根據(jù)我們測算，長海股份60萬噸智能制造基地（單線15萬噸）投產(chǎn)后生產(chǎn)成本有望相比于其原有產(chǎn)線下降約1000元/噸，與頭部企業(yè)的成本將明顯縮小。雖然頭部企業(yè)之間的生產(chǎn)成本存在階梯式差異，但整體差異有拉平趨勢，尤其是隨著重慶國際、山東玻纖、長海股份等單線15頭部企業(yè)的成本差異基本在500元/噸以內(nèi)，但是據(jù)卓創(chuàng)資訊，當(dāng)前玻纖的主流產(chǎn)品價格售3000-5000元/制品后的價格和盈利差異將更大。因此，在行業(yè)下行期和成本曲線拉平的趨勢下，高端產(chǎn)品和制品的占比也是決定企業(yè)盈利的重要因素。圖表76：玻纖企業(yè)生產(chǎn)成本曲線(元/噸)44線（20）巨石桐鄉(xiāng)1/2線巨石桐鄉(xiāng)3線

單線平均成本粗紗平均成本細(xì)紗平均成本資料來源：公司公告，環(huán)境影響評價報告，可行性研究報告，測算圖表77：玻纖企業(yè)完全成本曲線單線完全成本(元/噸) 均成本細(xì)紗平均成本1/21/2線（15）巨石桐鄉(xiāng)3線巨石成都3線

線性(單線完全成本)資料來源：公司公告，環(huán)境影響評價報告，可行性研究報告，測算根據(jù)我們的成本模型測算，當(dāng)前玻纖企業(yè)粗紗的平均完全成本為3766元/噸，細(xì)紗的平均6458元/44日全國纏繞直接紗/SMC合股紗噴射合股紗/電子紗3117/3875/5933/7250元/噸，若以纏繞直接紗作為粗紗代表，則在當(dāng)前的價1000為當(dāng)前行業(yè)處于底部區(qū)域，持續(xù)的大面積虧損將帶來明顯的行業(yè)出清，而留存下來的企業(yè)將有望在未來的上行期取得更高的市占率，因此我們認(rèn)為當(dāng)前值得重點關(guān)注的是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金情況。由于玻纖的下游較為多元化，主要涵蓋建筑、電子電器、交通運輸和風(fēng)電新能源等四大領(lǐng)2024需求端，我們認(rèn)為傳統(tǒng)建筑領(lǐng)域整體增速或?qū)②呌诜啪彛谄嚐崴芗?、風(fēng)電紗和電子紗等高端領(lǐng)域具有相對較高壁壘，該領(lǐng)域需求仍較保持較快增長，其中風(fēng)電和電子分別有Q2Q3需求環(huán)比增長的主要驅(qū)動。同時值得關(guān)注的是，23年以來玻纖等復(fù)合材料在光