通過(guò)必要報(bào)酬率創(chuàng)造價(jià)值課件

通過(guò)必要報(bào)酬率創(chuàng)造價(jià)值如何確定前面各章給定的必要報(bào)酬率主要內(nèi)容創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)單一項(xiàng)目的市場(chǎng)必要報(bào)酬率加入杠桿作用以修正必要報(bào)酬率加權(quán)平均必要報(bào)酬率調(diào)整現(xiàn)值法分部的必要報(bào)酬率股利貼現(xiàn)模型法第一節(jié)創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)這些基礎(chǔ)（有利條件）能產(chǎn)生凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目，它所提供的預(yù)期報(bào)酬率超過(guò)金融市場(chǎng)的必要報(bào)酬率。一、行業(yè)吸引力1、一種行業(yè)有吸引力取決于該行業(yè)的報(bào)酬率比其他行業(yè)高。2、哪些條件能產(chǎn)生行業(yè)吸引力？第一、行業(yè)增長(zhǎng)率高；第二、行業(yè)進(jìn)入障礙和退出障礙高。二、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)指公司在行業(yè)的相對(duì)地位。什么條件產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？——成本優(yōu)勢(shì)；——營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)；——價(jià)格優(yōu)勢(shì)；——組織能力；——企業(yè)文化。三、分析行業(yè)吸引力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的方法（一）產(chǎn)品壽命周期理論時(shí)間金額0投入期成長(zhǎng)期成熟期衰退期利潤(rùn)曲線(xiàn)銷(xiāo)售額曲線(xiàn)三、分析行業(yè)吸引力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的方法（二）波士頓矩陣高相對(duì)市場(chǎng)份額低高市場(chǎng)增長(zhǎng)率低2.01.00.120%10%StarsCashcowsQuestionmarksDogsBADC（三）行業(yè)結(jié)構(gòu)分析行業(yè)中存在著五種基本競(jìng)爭(zhēng)力量（美，波特，1980）

潛在進(jìn)入者供應(yīng)商購(gòu)買(mǎi)者替代品行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的抗衡四、估價(jià)基礎(chǔ)（一）估價(jià)基礎(chǔ)指標(biāo)——必要報(bào)酬率：從投資者那里籌措和使用資本而付出的成本?；蚍Q(chēng)資本成本率，是項(xiàng)目是否可行的標(biāo)準(zhǔn)。（二）必要報(bào)酬率的構(gòu)成：等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上投資者所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。（三）必要報(bào)酬率與企業(yè)分離：項(xiàng)目的必要報(bào)酬率并不取決于進(jìn)行投資的企業(yè)，而是由項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小決定的。因此，同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的必要報(bào)酬率是相同的。（四）必要報(bào)酬率的模型必要報(bào)酬率的模型主要有：1、資本-資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)2、擴(kuò)展的資本-資產(chǎn)定價(jià)模型3、多因素模型4、套利定價(jià)理論（APT)我們主要應(yīng)用CAPMCAPM含義：CAPM是一種描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系的模型;在這一模型中，某種證券的期望收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上這種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).特征線(xiàn)股票超額收益率市場(chǎng)組合超額收益率β=RiseRunNarrowerspreadishighercorrelation特征線(xiàn)一種

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù).它用于衡量個(gè)股收益率的變動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感性.組合的

β是組合中各股β的加權(quán)平均數(shù).β?不同

β的特征線(xiàn)股票超額收益率市場(chǎng)組合超額收益率β

<1(防御型)β=1β>1(進(jìn)攻型)每一條

特征線(xiàn)

都有不同的斜率.Rj

：j股票要求的收益率,Rf

：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,

j

：j股票的Beta系數(shù)(衡量股票

j的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)),RM

：市場(chǎng)組合的期望收益率.證券市場(chǎng)線(xiàn)Rj=Rf+

j(RM-Rf)證券市場(chǎng)線(xiàn)Rj=Rf+

j(RM-Rf)

M=1.0系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

(Beta)RfRM期望收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率例：BW

公司的LisaMiller想計(jì)算該公司股票的期望收益率.Rf=6%，RM=

10%.beta=1.2.

則BW

股票的期望收益率是多少?DeterminationoftheRequiredRateofReturnRBW=Rf

+

j(RM-Rf)RBW=6%+1.2(10%-6%)RBW=10.8%公司股票期望收益率超過(guò)市場(chǎng)期望收益率，

因?yàn)?/p>

BW的beta（1.2）超過(guò)市場(chǎng)的

beta(1.0).BWs期望收益率LisaMiller還想知道公司股票的

內(nèi)在價(jià)值.她使用

固定增長(zhǎng)模型.Lisa估計(jì)

下一期的股利=$0.50/股，BW將按

g=5.8%穩(wěn)定增長(zhǎng).股票現(xiàn)在的交易價(jià)格是

$15.股票的

內(nèi)在價(jià)值

=?股票是高估還是低估?BW的內(nèi)在價(jià)值股票被

高估，市場(chǎng)價(jià)格($15)超過(guò)內(nèi)在價(jià)值

($10).DeterminationoftheIntrinsicValueofBW$0.5010.8%-5.8%內(nèi)在價(jià)值==$10證券市場(chǎng)線(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

(Beta)Rf期望收益率移動(dòng)方向移動(dòng)方向StockY(價(jià)格高估)StockX(價(jià)格低估)第二節(jié)單一項(xiàng)目的市場(chǎng)必要報(bào)酬率假設(shè)：完全由權(quán)益資本提供資金。這一節(jié)是在投資項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)為100%的權(quán)益資本的條件下，確定權(quán)益資本的必要報(bào)酬率（權(quán)益成本）如何確定？有兩種方法：一是根據(jù)市場(chǎng)資料——替代公司估價(jià)法二是根據(jù)會(huì)計(jì)資料——應(yīng)用會(huì)計(jì)β系數(shù)一、替代公司估價(jià)法1、含義：在投資時(shí)，如果能找出與投資項(xiàng)目相類(lèi)似的一個(gè)或幾個(gè)股票上市交易公司，就可以利用關(guān)于這些公司的市場(chǎng)信息，求出上市公司的股票報(bào)酬率，以該報(bào)酬率替代上述投資項(xiàng)目權(quán)益資本的必要報(bào)酬率。2、資料的索?。好绹?guó)有“標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)”（SIC）我國(guó)有“行業(yè)板塊”的概念股票。3、應(yīng)用的模型和步驟應(yīng)用CAPM模型，主要是確定β系數(shù)。步驟（1）選一些公司組成一個(gè)樣本；（2）獲得樣本公司中每個(gè)替代公司的β系數(shù)?？梢詮脑S多機(jī)構(gòu)中獲得，例如美林公司、第一波士頓公司（FirstBoston）、高士公司（GoldmanSachs）、價(jià)值線(xiàn)投資調(diào)查公司（ValueLineInvestmentSurvey）等。計(jì)算樣本公司β系數(shù)的集中趨勢(shì)。計(jì)量方法：中位數(shù)、算術(shù)平均數(shù)、眾數(shù)（加權(quán)平均）；續(xù)（4）使用證券市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率得出權(quán)益資本必要報(bào)酬率。例1：某化學(xué)公司的β系數(shù)為1.2，該公司正在考慮是否建立不動(dòng)產(chǎn)子公司。這一項(xiàng)目的相關(guān)必要報(bào)酬率不是對(duì)該化學(xué)公司而言，而是對(duì)其他不動(dòng)產(chǎn)公司而言。假設(shè)由若干個(gè)不動(dòng)產(chǎn)公司組成的一組樣本的β系數(shù)的中位數(shù)為1.60，證券市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率為12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率7%。則，該公司的不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=7%+1.60×(12%-7%)=15.0%4、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)報(bào)酬率的估計(jì)（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估計(jì)：用什么證券來(lái)確定？無(wú)爭(zhēng)議—采用政府公債使用多長(zhǎng)時(shí)間的證券？—有爭(zhēng)議:短期利率（一年期）中期利率（三年期）長(zhǎng)期利率（五、七年期）（2）市場(chǎng)報(bào)酬率的估計(jì)：知名公司：美林公司、第一波士頓公司、高士公司、價(jià)值線(xiàn)投資調(diào)查公司等。專(zhuān)業(yè)人士：證券分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、其他定期預(yù)測(cè)報(bào)酬率的專(zhuān)家。二、應(yīng)用會(huì)計(jì)β系數(shù)若沒(méi)有活躍的股票市場(chǎng)，若沒(méi)有與投資項(xiàng)目相類(lèi)似的上市公司，就應(yīng)該采用類(lèi)似的一個(gè)或幾個(gè)公司的會(huì)計(jì)資料，估計(jì)投資項(xiàng)目的權(quán)益資本的必要報(bào)酬率。會(huì)計(jì)資料容易取得會(huì)計(jì)β系數(shù)與市場(chǎng)β系數(shù)之間存在著明顯的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性通過(guò)會(huì)計(jì)β系數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)β系數(shù)的能力較弱。三、手工計(jì)算β系數(shù)——例2：例2續(xù)β系數(shù)（回歸直線(xiàn)的斜率）可根據(jù)下面的公式計(jì)算：β=根據(jù)例2的數(shù)據(jù)帶入上述公式計(jì)算的：Β==0.53第三節(jié)

加入杠桿作用以修正必要報(bào)酬率仍然計(jì)算權(quán)益資本的必要報(bào)酬率在資本結(jié)構(gòu)中加入了負(fù)債的成份存在所得稅采用的模型：CAPM一、為什么要修正？下圖是權(quán)益資本必要報(bào)酬率和杠桿程度間的關(guān)系杠桿程度報(bào)酬率財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率貨幣時(shí)間價(jià)值(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)0x二、如何修正？1、必要報(bào)酬率的公式：Rj=Rf+(Rm-Rf)βju

[1+

(1-Tc)]其中βju

：在沒(méi)有杠桿作用時(shí)，證券超額報(bào)酬率對(duì)證券市場(chǎng)組合超額報(bào)酬率的影響度（反映系數(shù)）D/S：是按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的“債務(wù)/權(quán)益”Tc：公司所得稅率D/S（1-Tc）：表示節(jié)稅作用和加大風(fēng)險(xiǎn)的作用2、這時(shí)總的必要報(bào)酬率由三部分組成Rf(Rm-Rf)βju(Rm-Rf)βju

[(1-Tc)]Rj=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率3、替代公司股票的β系數(shù)包含了兩種風(fēng)險(xiǎn)βj=βju

[1+

(1-Tc)]關(guān)系式：例3假定證券j的β系數(shù)βj等于1.4，債務(wù)與權(quán)益資本的比率D/S為0.7，所得稅率為40%。則：若改變杠桿作用，βj如何變化？假定降低杠桿作用，D/S為0.3。則：

βj=0.99[1+0.3(1-40%)]=1.17第四節(jié)加權(quán)平均必要報(bào)酬率一、正確理解加權(quán)平均必要報(bào)酬率：也稱(chēng)綜合必要報(bào)酬率，包括一定時(shí)期內(nèi)各種融資方式的顯性成本和機(jī)會(huì)成本。二、債務(wù)成本

ki=k(1-t)問(wèn)題：債務(wù)一定能節(jié)稅嗎？三、優(yōu)先股成本四、加權(quán)平均報(bào)酬率例4、資本來(lái)源稅后成本比例加權(quán)成本債務(wù)6%30%1.80%優(yōu)先股9.72%10%0.97%普通股12.50%60%7.50%合計(jì)100%10.27%注意：權(quán)數(shù)按市場(chǎng)價(jià)值確定。五、發(fā)行成本如何處理？（一）調(diào)整初始現(xiàn)金流量：將發(fā)行成本計(jì)到項(xiàng)目的最初現(xiàn)金支出中去。例5、假設(shè)一項(xiàng)投資方案的成本為$100000，融資的稅后發(fā)行成本共計(jì)$4000。如果預(yù)期項(xiàng)目的每年現(xiàn)金流量$12000，并持續(xù)到永遠(yuǎn)，加權(quán)平均成本為10%，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值：NPV=$120000.10-100000-4000=$16000（二）調(diào)整貼現(xiàn)率k=用資費(fèi)用籌資額（1-籌資費(fèi)率）問(wèn)題：哪種方法更合理？你贊同哪種方法？習(xí)題2威利公司債務(wù)與權(quán)益的市價(jià)比率為0.75。債務(wù)資金現(xiàn)行成本為15%，邊際稅率為40%。威利公司把眼光盯在自動(dòng)銀行收款機(jī)行業(yè)上，與公司目前的業(yè)務(wù)很不相同，因此要找替代公司。皮爾機(jī)械公司的股票公開(kāi)上市，該公司只生產(chǎn)自動(dòng)收款機(jī)設(shè)備。皮爾的債務(wù)與權(quán)益資本的比率為0.25，β系數(shù)為1.15，有效稅率為40%。要求：1、威利公司打算在新的項(xiàng)目中保持目前的杠桿程度，所涉及的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β系數(shù)）為多少？

2、如果目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為13%，證券市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率為17%，那么運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，這個(gè)項(xiàng)目的必要報(bào)酬率是多少？習(xí)題3：洛格精密工具公司近來(lái)打算生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，按市場(chǎng)價(jià)值公司有如下的資本結(jié)構(gòu)：利率為13%，2011年到期的債券$6000000股利率為12%的優(yōu)先股2000000普通股（320000股）8000000總計(jì)$16000000普通股以每股$25出售，公司邊際稅率為40%。對(duì)此行業(yè)中上市公司的研究表明：這類(lèi)公司權(quán)益資本的必要報(bào)酬率大約是17%。要求：1，計(jì)算公司目前的加權(quán)平均資本成本。

2，這個(gè)數(shù)字能作為評(píng)價(jià)投資方案的恰當(dāng)?shù)慕邮軜?biāo)準(zhǔn)嗎？習(xí)題4通布勒唐大牧場(chǎng)打算投資于新的機(jī)械化牛馬房，需支出$600000。此項(xiàng)目預(yù)期未來(lái)每年都能節(jié)約人工成本$90000，這一節(jié)約額將持續(xù)到永遠(yuǎn)。大牧場(chǎng)是一家上市公司，其加權(quán)平均資本成本為14.5%?？偛没羧A德為這個(gè)項(xiàng)目打算動(dòng)用$200000的留存收益，剩余部分一半通過(guò)債務(wù)融資，一半發(fā)行新普通股。發(fā)行債券的稅后發(fā)行成本為債券籌資總額的2%，而發(fā)行新股票的發(fā)行成本為發(fā)行總額的15%。減去發(fā)行成本后，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為多少？大牧場(chǎng)應(yīng)該投資新的牛馬房嗎？第五節(jié)

調(diào)整現(xiàn)值法一、含義及公式含義：將項(xiàng)目的每項(xiàng)現(xiàn)金流量分為兩部分：（1）無(wú)杠桿作用的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量（由投資活動(dòng)產(chǎn)生的）；（2）與項(xiàng)目融資相聯(lián)系的現(xiàn)金流量（主要是利息節(jié)稅）。對(duì)不同的現(xiàn)金流量采用不同的貼現(xiàn)率分別折現(xiàn)求和，從而得出投資項(xiàng)目的價(jià)值。調(diào)整現(xiàn)值法（APV）可以代替加權(quán)平均資本成本法。公式：APV=Σ

+Σ

-FOCt(1+ku)tnt=0nt=0(1+ki)tIntt(TC)OCt——在t期稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量；ku——無(wú)杠桿作用時(shí)的必要報(bào)酬率；Intt——在t期債務(wù)的利息支出；TC——公司所得稅率ki——債務(wù)融資成本F——與融資相聯(lián)系的稅后發(fā)行成本。例6：格魯伯紙業(yè)公司正在考慮購(gòu)買(mǎi)一種新的生產(chǎn)機(jī)器，成本為2000千美元，預(yù)期在今后8年內(nèi)每年產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金節(jié)約額為400千美元。無(wú)杠桿作用的必要報(bào)酬率為13%。問(wèn)題1：根據(jù)所給的信息計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。解答1：NPV=-2000+400（P/A,13%,8)

=-$80結(jié)論：在這種情況下，項(xiàng)目被拒絕。續(xù)問(wèn)題2：若公司的政策是對(duì)資本投資項(xiàng)目采用50%債務(wù)的融資方法，可以通過(guò)利率為10%的1000千美元借款。貸款資金將在8年內(nèi)每年末分期償還$125000。公司所得稅率為40%。調(diào)整后的項(xiàng)目現(xiàn)值為多少？結(jié)論有什么變化？解答2：在這種情況下，可以計(jì)算出利息稅盾和它的現(xiàn)值，見(jiàn)下頁(yè)表所示：年份（1）年初債務(wù)（2）利息（3）稅盾（4）稅盾現(xiàn)值1$1000$100$40$36287588352937507530234625622517550050201263753815872502510581251252合計(jì)$132續(xù)調(diào)整現(xiàn)值=-80+132=52結(jié)論：格魯伯為此項(xiàng)目被接受而感到高興，現(xiàn)在公司可以享受新機(jī)器所帶來(lái)的輝煌。問(wèn)題3：若公司在籌資過(guò)程中發(fā)生了稅后發(fā)行成本$40000，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流量的減少，調(diào)整的現(xiàn)值為多少？調(diào)整現(xiàn)值=-80+132-40=12結(jié)論：項(xiàng)目仍可以接受，但所提供的利潤(rùn)與沒(méi)有發(fā)行成本的情況下要小一些。二、加權(quán)平均資本成本法和

調(diào)整現(xiàn)值法的比較加權(quán)平均資本成本法調(diào)整現(xiàn)值法假設(shè)：公司的資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定不變?？紤]：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)點(diǎn)：易于理解。應(yīng)用情況：被廣泛采用。假設(shè)：市場(chǎng)是完善的。不考慮：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)點(diǎn)：是一種較廣泛的理論規(guī)則，在理論界受到歡迎。應(yīng)用情況：未被廣泛采用。習(xí)題5格洛掃雪公司正在考慮投資新的掃雪卡車(chē)，需支出$30000，卡車(chē)有可能在六年內(nèi)每年提供$10000的稅后現(xiàn)金報(bào)酬。此公司無(wú)杠桿作用的權(quán)益成本為16%。公司打算在這個(gè)項(xiàng)目的融資中60%采用債務(wù)資金，利率為12%。貸款的本金部分將在這6年中每年年底等額償還。融資的發(fā)行成本支出$1000，公司稅率為30%。要求：1，項(xiàng)目調(diào)整現(xiàn)值為多少？能接受這個(gè)項(xiàng)目嗎？

2，如果預(yù)期稅后現(xiàn)金流量為$8000，會(huì)出現(xiàn)什么情況？第六節(jié)

分部的必要報(bào)酬率一、分部的必要報(bào)酬率的意義分部：指公司的下屬單位，他們所從事的活動(dòng)能與公司的其他活動(dòng)分開(kāi)。這些活動(dòng)的區(qū)別表現(xiàn)為不同的產(chǎn)品線(xiàn)、服務(wù)線(xiàn)和管理線(xiàn)。意義：分部的必要報(bào)酬率代表了公司到分部的資本轉(zhuǎn)移價(jià)格。也就是說(shuō)，它是公司期望分部從它的資本投資上所獲得的最低報(bào)酬率。二、替代公司法——進(jìn)一步說(shuō)明替代公司法同樣適用于確定公司各個(gè)分部的必要報(bào)酬率。情況之一：能找到一些其活動(dòng)與分部的活動(dòng)相類(lèi)似的公司，只需確定出替代公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β），就可以確定合理的分部必要報(bào)酬率。情況之二：替代公司是多分部組成的行業(yè)。例如，替代公司有三個(gè)分部，其中的一個(gè)分部與你的分部類(lèi)似，你知道替代公司整體的β系數(shù)。如果它的另外兩個(gè)分部的替代公司可以找到，并獲得它們的β系數(shù)，然后對(duì)這些β系數(shù)按分部?jī)r(jià)值進(jìn)行加權(quán)，就能解出所要確定的分部的β系數(shù)，因?yàn)棣孪禂?shù)具有可加性。三、分部β與公司整體β的關(guān)系公司整體的β應(yīng)等于各個(gè)分部的β乘以各個(gè)分部市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)的總和。即一個(gè)公司的各個(gè)分部組成了一個(gè)投資組合。確定分部市場(chǎng)價(jià)值是很困難的。你可以用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或銷(xiāo)售額來(lái)代替。四、項(xiàng)目選擇的含義估計(jì)分部的必要報(bào)酬率，為多分部公司內(nèi)部分配或轉(zhuǎn)移資金提供了一個(gè)框架。如果各分部的投資方案的風(fēng)險(xiǎn)大體相同，公司可以使用一個(gè)取舍率，來(lái)選擇項(xiàng)目。如果各分部的投資方案的風(fēng)險(xiǎn)不相同，公司不可以使用一個(gè)取舍率，來(lái)選擇項(xiàng)目。而必須采用不同的取舍率來(lái)選擇項(xiàng)目。否則，錯(cuò)誤的觀念，導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果。公司資本成本和分部必要報(bào)酬率的比較公司資本成本必要報(bào)酬率系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）

O

OOOOOO

XXXX

XX和O代表公司各分部的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的必要報(bào)酬率，X和O代表不同類(lèi)型的多個(gè)投資項(xiàng)目。你將如何選擇？習(xí)題6尼特公司有兩個(gè)分部，健康食品分部和特殊金屬分部。每個(gè)分部使用的債務(wù)資本等于各自所需資金總額的30%，不足部分由權(quán)益資本提供。目前的借款利率是8%，公司所得稅率為40%。尼特公司希望為每個(gè)分部在其風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上建立最低報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)將作為對(duì)各分部的資本轉(zhuǎn)移價(jià)格。公司考慮運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型解決這一問(wèn)題。現(xiàn)已找出兩組樣本公司，其眾數(shù)值特征如下表所示：續(xù)β系數(shù)債務(wù)/總資本比率所得稅率健康食品的替代公司0.900.500.40特殊金屬的替代公司1.250.300.40無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率目前為6%，市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率為11%。運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，你認(rèn)為這兩個(gè)分部的投資必要報(bào)酬率各是多少？習(xí)題7保扎國(guó)際公司有三個(gè)分部：一個(gè)經(jīng)營(yíng)休閑服裝，一個(gè)從事制圖，另一個(gè)經(jīng)營(yíng)家用涂料。公司在這些行業(yè)中能找到股票上市的替代公司。保扎公司和替代公司都沒(méi)有使用債務(wù)資金。在分析上述替代公司股票與市場(chǎng)指數(shù)的關(guān)系后，保扎公司估計(jì)這三個(gè)分部的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如下：部門(mén)休閑服裝制圖涂料β系數(shù)1.161.640.70在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，市場(chǎng)的預(yù)期報(bào)酬率為13%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率目前為7%。分部正評(píng)價(jià)許多項(xiàng)目，它們的預(yù)期報(bào)酬率如下：項(xiàng)目分部預(yù)期報(bào)酬率1制圖18%2涂料12%3涂料10%4休閑服裝26%5休閑服裝13%6制圖21%7涂料14%8制圖16%問(wèn)題1：應(yīng)接受哪些項(xiàng)目？拒絕哪些項(xiàng)目？問(wèn)題2：在你的接受標(biāo)準(zhǔn)中，要做那些假設(shè)？問(wèn)題3：如果保扎公司的債務(wù)與總資本的比率為40%，并打算對(duì)每一個(gè)項(xiàng)目的融資中采用40%的債務(wù)和60%的權(quán)益資本，稅后利息成本為6%。那么將出現(xiàn)什么情況？第七節(jié)股利貼現(xiàn)模型法

——估計(jì)整個(gè)公司權(quán)益資本成本的另一種方法一、股票定價(jià)的基本模型D1D2D∞P0=++…+

（1+ke）1（1+ke）2

（1+ke）∞∞D(zhuǎn)t=∑

t=1（1+ke）t權(quán)益資本成本定義為：使得所有預(yù)期未來(lái)每股股利的現(xiàn)值等于現(xiàn)行市價(jià)的市場(chǎng)貼現(xiàn)率ke。二、增長(zhǎng)情形（一）零成長(zhǎng)股票（nogrowthorzerogrowthstock）每年發(fā)放固定的股利，即D1=D2=D3=·······=D，則

DP=————

KeD

Ke=————

P（二）固定成長(zhǎng)股票（constantgrowth）

1、固定成長(zhǎng)模型

未來(lái)第t期的預(yù)期股利Dt=D0（1+g）t，則有

D1D2D3

P0=————+————+————·······

（1+Ke）（1+Ke）2

（1+Ke）3

D0（1+g）D0（1+g）2D0（1+g）3·······

=——————+——————+——————

（1+Ke）（1+Ke）2

（1+Ke）3

D0（1+g）t

=∑———————（t=1，2，3，，，∞）

（1+Ke）t

假設(shè)Ke＞g（這是個(gè)很合理的假設(shè)，因?yàn)槿鬕e

＜g，則股票價(jià)值為無(wú)窮大），上式可簡(jiǎn)化為：

D1

P0=————

Ke—g其中：D0—最近一期的股利

D1—未來(lái)第一期的股利經(jīng)變化后可求出投資者要求的報(bào)酬率

D1

Ke=———+g

P02、固定增長(zhǎng)模型的用途作用之一：股票股價(jià)P0

；作用之二：預(yù)期報(bào)酬率Ke

；作用之三：預(yù)期市盈率P/E設(shè)：b為留存率；1-b為股利支付率；P0

/E1為第一期的市盈率由1-b=

D1/E1得D1=（1-b）*E1代入公式P0=D1/Ke—g得

P0

=E1（1-b）

/Ke—gP0/E1=（1-b）

/

Ke—g3、估計(jì)增長(zhǎng)率g

假設(shè)：留存率不變；權(quán)益報(bào)酬率不變；沒(méi)有外部融資下一年的盈余可用下式估計(jì)：下一年盈余=今年盈余+今年留存收益×權(quán)益報(bào)酬率上式兩端同除以“今年盈利”，則有

下年盈利今年盈利今年留存—————=—————+—————×權(quán)益報(bào)酬率今年盈利今年盈利今年盈利

1+g=1+留存率×權(quán)益報(bào)酬率

g=留存率×權(quán)益報(bào)酬率

估計(jì)增長(zhǎng)率g是正確估計(jì)資本成本的主要困難上述公式的意義在于表明留存收益為未來(lái)盈余和股利增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。因?yàn)闄?quán)益報(bào)酬率和留存收益率都是隨時(shí)間的變化而變化的。在過(guò)去若干年內(nèi)股利增長(zhǎng)較穩(wěn)定的情況下，可能推測(cè)未來(lái)仍保持這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但是，我們必須根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)調(diào)整對(duì)股利增長(zhǎng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。（三）階段性增長(zhǎng)股票（growthphases）有一些股票（例如高科技企業(yè)）的價(jià)值會(huì)在短短幾年內(nèi)飛速增長(zhǎng)（甚至g＞K），但接近成熟期時(shí)會(huì)減慢其增長(zhǎng)速度，即股票價(jià)值從超常增長(zhǎng)率到正常增長(zhǎng)率（固定增長(zhǎng)）之間有一個(gè)轉(zhuǎn)變。這種非固定成長(zhǎng)股票價(jià)值的計(jì)算，可按下列步驟進(jìn)行：第一步：先計(jì)算各增長(zhǎng)階段的預(yù)期股利現(xiàn)值；第二步：將各階段的現(xiàn)值求和，等于現(xiàn)價(jià)格時(shí)的折現(xiàn)率為股票投資的報(bào)酬率例7：假定某股票現(xiàn)在的股利是每股$2,現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格是$40。我們可以預(yù)期的前5年股利增長(zhǎng)率為14%，下一個(gè)5年的增長(zhǎng)率為11%，而后以7%的增長(zhǎng)率下去。問(wèn)題：計(jì)算該股票的報(bào)酬率。解答：對(duì)于三階段的情形，我們可以將中間階段的增長(zhǎng)率取代永續(xù)增長(zhǎng)率，來(lái)估計(jì)股票報(bào)酬率。Ke

=

D1/P0+g=2(1.14)/40+11%=16.7%第一次試驗(yàn)，貼現(xiàn)率取16%時(shí)間股利股利現(xiàn)值1$2.28$1.97