私募融資的簡要作業(yè)流程及相關(guān)法律

私募融資簡明步驟及相關(guān)法律

?私募融資操作步驟

融資前期：了解用戶情況及融資需求；幫助設計交易模式和準備項目企劃書；聯(lián)絡潛在投資方，和有初步意向境外投資方進行接觸、談判等。

審慎調(diào)研階段：配合投資方進行盡職調(diào)查，幫助用戶準備投資方所需資料和交易實質(zhì)性條款談判等。

融資交易階段：依據(jù)之前設計并協(xié)商一致交易模式完成被投資人返程投資和重組設置工作；起草、約定、簽署正式交易文本，并完成目標企業(yè)融資后工商登記及審批手續(xù)。

后續(xù)服務：在私募發(fā)行完成后，依據(jù)企業(yè)股東關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動情況，幫助進行企業(yè)治理重構(gòu)和相關(guān)資金管理等工作。

?融資前期

簽署此次融資《法律顧問協(xié)議》，對律師工作范圍、保密條款等做出約定；

約定此次融資總體計劃，如募集規(guī)模、融資具體方法、資金利用方向、融資目標企業(yè)等；

依據(jù)上述計劃，先期準備各項文件材料，包含工商注冊、財務及資產(chǎn)情況、勞動關(guān)系、稅務等內(nèi)容；

?融資前期

財務顧問介入*，和用戶簽署《融資顧問協(xié)議》；

幫助用戶制訂或修改《商業(yè)企劃書》、融資需要項目引資推介方案等，完成企業(yè)研究匯報和價值評定等融資前期工作；

聯(lián)絡潛在投資人，和有初步意向投資方進行接觸，幫助進行方案推介和初步談判，；

*通常情況下，用戶需要聘用有經(jīng)驗財務顧問提供專業(yè)服務。在部分案例中，該財務顧問也可能由投資方引薦聘用。

?審慎調(diào)研階段

簽署合作框架意向書（MOU,MemorandumofUnderstanding），就募集金額、投資條件、股權(quán)百分比、交割步驟、盡職調(diào)查開展時間、意向書使用期及整個交易進程安排、保密條款、顧問費用等內(nèi)容達成一致。

配合投資方進行法律和財務上盡職調(diào)查，幫助用戶準備投資方所需資料。（盡職調(diào)查內(nèi)容后附）

盡職調(diào)查完成后，律師出具盡職調(diào)查匯報和法律意見書

委托會計師事務所出具財務審計匯報

?審慎調(diào)研階段

（附盡職調(diào)查內(nèi)容）

這些材料關(guān)鍵包含：

①企業(yè)基礎情況：包含企業(yè)章程等企業(yè)組織文件、工商登記、相關(guān)行業(yè)及監(jiān)管機構(gòu)同意文件，如包含返程投資所需審批文件等

②企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

③股權(quán)結(jié)構(gòu)及變動

④資產(chǎn)基礎情況（不動產(chǎn)、動產(chǎn)及其它財產(chǎn)情況）

⑤相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)情況

⑥重大債權(quán)債務

⑦對外投資、擔保及稅務

⑧勞動關(guān)系

⑨涉訴事宜等

?融資交易階段

依據(jù)之前設計并協(xié)商一致交易模式完成對目標企業(yè)返程投資和重組設置工作，依據(jù)目標企業(yè)實際情況和私募需求關(guān)鍵包含以下階段：

①依據(jù)出臺《相關(guān)外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)要求》（即“10號文”）和《國家外匯管理局相關(guān)境內(nèi)居民經(jīng)過境外特殊目標企業(yè)融資及返程投資外匯管理相關(guān)問題通知》（即“75號文”）及其內(nèi)部實施細則（“106號文”）等相關(guān)文件區(qū)分自然人和法人完成審批手續(xù)

②委托代理機構(gòu)在離岸地設置特殊目標企業(yè)（SPV）

③離岸企業(yè)經(jīng)過換股或股權(quán)購置等方法直接對境內(nèi)目標企業(yè)完成收購；或借助設置WOFE（外商獨資企業(yè)）實現(xiàn)對目標企業(yè)控制

④最終借助該離岸企業(yè)完成融資

?融資交易階段

起草、約定、簽署正式交易文本，通常包含下列協(xié)議：

①股權(quán)購置協(xié)議（SecuritiesPurchaseAgreement）

②投資者權(quán)利協(xié)議（InvestorsRightsAgreement）

③投資協(xié)議條款清單（TermSheet）

④用于管理層激勵一般股認股權(quán)證（CommonStock

PurchaseWarrant)

⑤境外私募監(jiān)管要求信息披露清單（Annexof

InformationDisclosure）等

律師就被投資方在主體資格、資產(chǎn)負債、對外設定擔保、涉訟事宜等方面是否符合中國法律法規(guī)提供法律意見書。

目標企業(yè)私募后完成法定工商變更登記及審批手續(xù)。

?后續(xù)服務

在私募發(fā)行完成后，依據(jù)企業(yè)股東關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動情況，幫助進行企業(yè)治理重構(gòu)和相關(guān)資金管理等工作。

依據(jù)之前法律顧問協(xié)議，擔任企業(yè)常年法律顧問。

企業(yè)私募融資后，幫助處理未來可能包含到境外上市發(fā)行相關(guān)信息披露事宜。

?相關(guān)法律問題

一、私募融資宏觀法律環(huán)境簡述

二、10號文包含私募融資中返程投資方面部分條款了解

三、特殊目標企業(yè)定義

四、私募融資中雙方權(quán)利義務、原始股東和新股東關(guān)系、退出機制安排上部分特殊條款解讀

五、私募融資協(xié)議中國際私法問題

?一、私募融資宏觀法律環(huán)境簡述——從75號文到106號文

從宏觀法律環(huán)境看，中國現(xiàn)在正在逐步完成和私募融資相關(guān)法律法規(guī)建構(gòu)，并結(jié)合企業(yè)信用和風險評定等配套制度，將私募融資活動納入法律監(jiān)管范圍內(nèi)，使之得到有效規(guī)制。

現(xiàn)有法律中，企業(yè)法、證券法和新修訂合作企業(yè)法對私募股權(quán)投資基金設置和私募發(fā)行預設了法律空間。對于私募融資實務操作更含有指導意義是２００５年國家外匯管理局《相關(guān)境內(nèi)居民經(jīng)過境外特殊目標企業(yè)融資及返程投資外匯管理相關(guān)問題通知》，即75號文。該通知廢止了外管局之前公布[]11號和29號文，強化了外管局在境外融資中審批職能。以后，商務部、國資委等六部門在２００６年９月８日聯(lián)合頒布實施了《相關(guān)外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)要求》（10號文）。該要求在部分外商投資政策上重新作了全方面規(guī)范，在具體包含私募融資返程投資監(jiān)管上，明確了商務部主導地位。5月，國家外匯管理局以通知形式下發(fā)了106號文（還未正式公布），通知中對于75號文中包含到返程投資審批步驟作了愈加細化要求和修改。如通知中對于外匯管理審批中提交申請文件，深入明確要求商務部相關(guān)批文和許可證照。對于特殊目標企業(yè)要求最少有三年運行統(tǒng)計，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理架構(gòu)必需和境內(nèi)目標企業(yè)相一致。對于境外私募來講，這一文件出臺大大增加了實務操作難度。假如考慮到商務部醞釀中10號文實施細則，從這些法規(guī)和部門規(guī)章來判定整個投資政策導向，應該是偏于嚴格控制境外融資活動，尤其是境外融資上市，指導這些投資回歸到A股市場，以培育和幫助中國金融市場健康、快速發(fā)展。

?二、10號文包含私募融資中返程投資方面部分條款了解

相關(guān)境內(nèi)自然人經(jīng)過換股持有境外企業(yè)股權(quán)是否能夠取得商務部審批？

這包含兩個問題，首先境內(nèi)自然人是否許可作為主體換取境外公司股權(quán)。依據(jù)第三十五條要求，境內(nèi)企業(yè)或其股東應就其持有境外企業(yè)股權(quán)事項，按《相關(guān)境外投資創(chuàng)辦企業(yè)核準事項要求》向商務部申請辦理境外投資創(chuàng)辦企業(yè)核準手續(xù)。而商務部在核準境內(nèi)企業(yè)或其股東持有境外企業(yè)股權(quán)后，頒發(fā)中國企業(yè)境外投資同意證書。而《相關(guān)境外投資創(chuàng)辦企業(yè)核準事項要求》是相關(guān)中國企業(yè)即法人主體境外投資程序，并不是境內(nèi)自然人境外投資程序。這里存在一個境內(nèi)自然人持有境外企業(yè)股權(quán)情況下對于法人主體境外投資程序引致。答案是肯定。

其次，境內(nèi)自然人在境外設置特殊目標企業(yè)是否需要商務部同意？

第四十二條要求境內(nèi)企業(yè)在境外設置特殊目標企業(yè)，按《相關(guān)境外投資創(chuàng)辦企業(yè)核準事項要求》向商務部申請辦理核準手續(xù)，并領取中國企業(yè)境外投資同意證書。但第四十五條要求并購造成特殊目標企業(yè)股權(quán)等事項變更，持有特殊目標企業(yè)股權(quán)境內(nèi)企業(yè)或自然人，向商務部辦理境外投資創(chuàng)辦企業(yè)變更核準手續(xù)。從上述要求行文了解，應該需要商務部同意。實踐中咨詢商務部相關(guān)人士得悉，整個返程投資過程全部須由商務部外資司審批。

境內(nèi)自然人未經(jīng)商務部門同意在境外設置企業(yè)是否屬于正當設置企業(yè)？是否含有外資并購主體資格？

實踐中，10號文生效前境內(nèi)自然人未經(jīng)商務部門同意在境外設置企業(yè)是相當多，并未有法律法規(guī)認可其正當或非法。依據(jù)第四十五條要求，持有特殊目標企業(yè)股權(quán)境內(nèi)企業(yè)或自然人，應向商務部辦理境外投資創(chuàng)辦企業(yè)變更核準手續(xù)，意味著自然人境外設置特殊目標企業(yè)是需要商務部門同意。然而依據(jù)《國務院決定對確需保留行政審批項目設定行政許可目錄》，只有境內(nèi)企業(yè)在境外創(chuàng)辦企業(yè)是需要商務部核準，并未提到境內(nèi)自然人。我個人了解是境內(nèi)自然人未經(jīng)商務部門同意在境外設置企業(yè)是正當，是含有外資并購主體資格,不過要按75號文要求補辦外匯登記。

?三、特殊目標企業(yè)定義

國家外匯管理局《相關(guān)境內(nèi)居民經(jīng)過境外特殊目標企業(yè)融資及返程投資外匯管理相關(guān)問題通知》（75號文）中“特殊目標企業(yè)”，是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進行股權(quán)融資（包含可轉(zhuǎn)換債融資）為目標而直接設置或間接控制境外企業(yè)。10號文中“特殊目標企業(yè)”，是指中國境內(nèi)企業(yè)或自然人為實現(xiàn)以其實際擁有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益在境外上市而直接或間接控制境外企業(yè)。

兩個定義相比較能夠看出，后者定義特殊目標企業(yè)較75號文范圍更為狹窄，將特殊目標企業(yè)限定為意在境外上市而設置。從發(fā)文機關(guān)來看，10號文是六部委聯(lián)合頒布，其中也包含了國家外匯管理局，所以我們似乎能夠這么了解，在外管局審批時也根據(jù)這個最新定義來操作。但從實踐案例看，假如以私募為目標設置特殊目標企業(yè)采取換股方法并購境內(nèi)企業(yè)，仍應根據(jù)75號文要求完成審批手續(xù)。

?四、私募融資中雙方權(quán)利義務、原始股東和新股東關(guān)系、退出機制安排上部分特殊條款解讀

反稀釋條款（Anti-DilutionClause）中棘輪條款（FullRatchetProvision）和平均加權(quán)條款（WeightedAverageAnti-dilutionProvision）

制訂反稀釋條款目標在于，花一樣錢，后進入投資者不能比前期投資者取得更多企業(yè)權(quán)益。私募中投資方往往主張經(jīng)過反稀釋來使自己利益得到保護。其中，棘輪條款是指不管以后投資者購置多少股份，以前投資者全部會取得額外無償股票，使其持有每股平均價格攤低到新投資者支付價格。后者相對來說是一個比較溫和反稀釋條款，是使用一個公式來確定私募以后企業(yè)廉價銷售股票稀釋效應，并經(jīng)過授予投資者足夠無償股票抵消這一效應。二者比較，后者對于對管理層股東愈加有利（見例1）

（例1）假設投資者以每股2美元價格購置400,000股企業(yè)股票，管理層擁有600,000股股票。以后投資者以每股1美元價格購置200,000股，棘輪將給以前投資者400,000新股使之每股價格降至1美元。

在加權(quán)平均方法下，以前投資者400,000股加管理層600,000股，乘以2美元，得到2,000,000美元再加上以后投資者支付200,000，等于2,200,000美元。用它除以總股數(shù)1,200,000股，得到每股1.83美元。以前投資者投入800,000美元，除以1.83美元，共得到436,994股，所以以前投資者還需無償?shù)玫?6,994股。

從上例中能夠看到，兩種工具比較，加權(quán)平均方法對于管理層股東來說更有吸引力。背負權(quán)（PiggyBackRegistrationRight）又稱隸屬登記權(quán)或連帶登記權(quán)。

指企業(yè)假如向大眾出售股票并辦理上市登記，應該同時對原先投資者股票也辦理一樣登記，而無需投資人尤其要求。在此種情形下，企業(yè)通常應支付登記相關(guān)費用。這里登記即公開發(fā)行中登記，取得登記權(quán)實質(zhì)其實是能夠自由交易自己手中持有股票。這既可視為對私募投資方權(quán)利保護，也是對企業(yè)管理層股東退出限制。

市場隔離約定（“MarketStand-Off”Agreement）

完成私募融資后企業(yè)假如IPO情形下，雙方會對股東禁售期作出約定。

清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）

假如企業(yè)發(fā)生清算或終止，優(yōu)先股股東將有權(quán)優(yōu)先于一般股股東取得金額相當于每股最初買入價格和全部還未支付股息之和清算款項。上述最初買入價格和全部還未支付股息支付給優(yōu)先股股東以后，一般股股東應有權(quán)以原先每股價格取得分配，如發(fā)生股權(quán)變動，該價格應依據(jù)稀釋百分比作對應調(diào)整。

選擇性轉(zhuǎn)換