貨幣-信用框架再認(rèn)識

正文目錄對貨幣信用框架的再討論：經(jīng)典，但有待完善 3貨幣信用框架：對美林時鐘理論的適應(yīng)性改進(jìn) 3近年來的貨幣信用周期輪動與之前有何不同 8更新的貨幣信用框架下，資產(chǎn)輪動特征更加清晰 9結(jié)合多指標(biāo)進(jìn)行區(qū)間劃分 9大類資產(chǎn)如何受貨幣或信用單周期輪動的影響？ 大類資產(chǎn)如何受貨幣信用雙重周期輪動的影響？ 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2012年后經(jīng)濟(jì)增長和通脹的周期性特征消失 4圖2：貨幣和信用的周期波動特征明顯 4圖3：市場利率一般領(lǐng)先于M2同比和政策信號 5圖4：社融規(guī)模存量同比能較好地反映出信用環(huán)境的寬緊 6圖5：從21世紀(jì)初到近些年的時間內(nèi)，我國的流動性周期輪動基本符合貨幣-信用框架的理論 7圖6：近年來，貨幣周期的趨勢性特征減弱 8圖7：近年來，信用周期的趨勢性特征減弱 8圖8：近年來，資產(chǎn)輪動還受貨幣&信用狀態(tài)邊際變化影響（債券，與右圖對比） 9圖9：近年來，股票成為階段性占優(yōu)資產(chǎn)之前都發(fā)生了貨幣&信用的邊際變化 9圖10：2016年以來貨幣流動性邊際變化的拐點(diǎn)所在位置 10圖11：2016年以來信用環(huán)境邊際變化的拐點(diǎn)所在位置 11圖12：股票在“強(qiáng)預(yù)期”的轉(zhuǎn)弱過程中下跌 15圖13：2023年9-12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱 15圖14：2018年貨幣流動性維持寬松，純債支撐下轉(zhuǎn)債體現(xiàn)出韌性，表現(xiàn)優(yōu)于股票 17圖15：2021年3-10月利率下行，同時轉(zhuǎn)債估值持續(xù)拉伸，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)領(lǐng)先于股票 17圖16：2017年，純債利率上行，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不如權(quán)益 17圖17：2017年，偏債型轉(zhuǎn)債估值壓縮幅度更大 17圖18：國內(nèi)商品價格與全球商品價格走勢相似 18圖19：全球商品價格與美元指數(shù)大多時候反向相關(guān) 18表1：大類資產(chǎn)對貨幣信用周期輪動是敏感的（2004.06–2021.01） 7表2：2016年以來貨幣流動性周期劃分結(jié)果 10表3：2016年以來信用周期劃分結(jié)果 11表4：2016年以來貨幣信用周期劃分結(jié)果 12表5：新劃分周期下，債券和股票仍分別對貨幣和信用的邊際變化敏感 13表6：新劃分周期下，各類資產(chǎn)在不同貨幣-信用階段下的收益水平 14表7：在貨幣趨緊信用趨寬時期，股票表現(xiàn)主要受2023年8-12月行情拖累 15表8：轉(zhuǎn)債在貨幣趨寬信用趨緊時期領(lǐng)先于股票，貨幣趨緊信用趨緊時期相對落后 16在現(xiàn)有相對成熟的研究體系中，貨幣-信用分析框架是大類資產(chǎn)配置研究的經(jīng)典方法，它分別從狹義流動性（基礎(chǔ)貨幣）和廣義流動性（信用派生）兩重維度出發(fā)，幣-緊信用。在每個階段，不同資產(chǎn)表現(xiàn)各有強(qiáng)弱，同時各類資產(chǎn)本身也能找到最優(yōu)配置階段。然而近年來，貨幣-信用階段的輪動節(jié)奏正在發(fā)生變化，導(dǎo)致此前通過該框架歸納的資產(chǎn)配置結(jié)論在當(dāng)下面臨挑戰(zhàn)。2002年之后的近二十年間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貨幣和信2020年之后，貨幣和信用的輪動周期迅速縮短，導(dǎo)致流動性變化沒有建立起明確的趨勢。在這種小周期&趨勢性減弱的流動性狀態(tài)下，大類資產(chǎn)對流動性狀態(tài)的邊際變化更為敏感。也就是說，即使在同一大周期中，&信用狀態(tài)的趨松或趨緊也會對大類資產(chǎn)的輪動產(chǎn)生影響。這讓按照大周期劃分方法得出的歷史結(jié)論指導(dǎo)意義逐漸弱化，此前的大類資產(chǎn)配置結(jié)論有待檢驗(yàn)與更新。在本篇報(bào)告中，我們考慮了兩年來流動性環(huán)境的小周期波動特性和邊際變化屬性，對貨幣-信用框架下的大類資產(chǎn)配置結(jié)論進(jìn)行了更新。2016-2023對貨幣-信用框架的再討論：經(jīng)典，但有待完善第一部分中，我們首先需要明確新趨勢下貨幣-信用周期的由來和劃分原則。美林時鐘理論是最廣為人知的大類資產(chǎn)配置傳統(tǒng)模型之一，它按照經(jīng)濟(jì)增長和通占優(yōu)資產(chǎn)也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)換。但遺憾的是，美林時鐘對我國大類資產(chǎn)輪動的解釋存在明顯局限。2012究其原因，是由于2012GDPCPI2012GDPCPI&通脹）調(diào)整為更符合我國市場特（側(cè)重銀行體系中的資金和相對廣義信用環(huán)境（側(cè)重入實(shí)體的信用派生。這樣調(diào)整對分析框架的改進(jìn)之處有兩個：貨幣-信用框架“從銀行到實(shí)體”的理念，更貼合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)。釋放的流動性大部分經(jīng)過銀行體系流向?qū)嶓w。在此背景下，研究流動性從銀行體系到實(shí)體的過程，更能反映出我國經(jīng)濟(jì)周期的變化規(guī)律。貨幣-信用框架使用的數(shù)據(jù)質(zhì)量較高。比如使用銀行間市場利率作為貨幣同時，貨幣和信用的周期波動特征明顯，很大程度上改善了美林時鐘在我國經(jīng)濟(jì)研究中的困境。R0072012兩個指標(biāo)的升降趨勢明顯，存在明確的大周期。這種現(xiàn)象很好地解決了由增長和通脹圖1：2012年后經(jīng)濟(jì)增長和通脹的周期性特征消失 圖2：貨幣和信用的周期波動特征明顯 同比（%）同比（%）1050-52002-032005-112009-072013-032016-112020-07

8 20R007月均值（%R007月均值（%）社融同比（%）6 1651443 122 101 8資料來源：，研究所 資料來源：，研究所貨幣流動性：衡量銀行間市場資金的充裕程度貨幣層面重點(diǎn)反映銀行體系中的流動性，其表征銀行間市場資金面的松緊。一般情況下，銀行體系是央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣時最直接作用的區(qū)域，這意味著央行的市場調(diào)控措施往往會率先影響銀行間市場，其對應(yīng)的價格數(shù)據(jù)也是我們觀測貨幣流動性的首選。貨幣流動性可以從“量”和“價”兩個維度衡量，其中“價”的維度對貨幣松緊更為敏感。具體而言：量的維度：M2價的維度：貨幣市場利率從資金價格的維度刻畫了資金面的充裕程度。作所以通過觀察銀行間市場利率的變化，可以得到貨幣流動性的松緊程度。兩者之間，我們一般使用銀行間市場利率作為貨幣流動性的優(yōu)先衡量標(biāo)準(zhǔn)，這M2信號的超前性。M2R007M2（3M2007化趨勢（R007。這意味著資金利率對貨幣流動性的松緊更為敏感，所以是衡量貨幣流動性相對較優(yōu)的選擇。20166月起，007（圖中為下行2016Q3（2016814天逆回購。這代表著在市場預(yù)期因素的驅(qū)動下，資金利率通常領(lǐng)先于政策信號釋放的邊際變化。綜上來看，我們一般通過觀察銀行間市場利率來衡量貨幣流動性的寬緊。圖3：市場利率一般領(lǐng)先于M2同比和政策信號M2同比（M2同比（%）央行重啟14天逆回購R007月均值（右軸逆序，%）151412119872014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03資料來源：，研究所

1.01.52.02.53.03.54.04.55.0信用環(huán)境：衡量流向?qū)嶓w的資金量信用環(huán)境指經(jīng)濟(jì)實(shí)體從金融體系中獲得資金體量，很大程度上表現(xiàn)為實(shí)體債務(wù)和融資規(guī)模。信用環(huán)境的松緊代表了實(shí)體信用擴(kuò)張的意愿和對未來的預(yù)期。在政策引導(dǎo)&預(yù)期轉(zhuǎn)變等因素的影響下，經(jīng)濟(jì)實(shí)體的融資需求發(fā)生變化，最終體現(xiàn)為實(shí)體層面的信用創(chuàng)造。在我國，社融規(guī)模存量同比能較好地反映出信用環(huán)境的松緊。它從量的角度刻畫了信用擴(kuò)張和收縮的程度：當(dāng)社融余額同比升高，意味著社會信用正在擴(kuò)張；反之則代表著信用的收縮。所以我們可以通過觀察社融規(guī)模存量同比，來判斷當(dāng)前信用環(huán)境的松緊。不過遺憾的是，由于信用擴(kuò)張對應(yīng)的資產(chǎn)品類繁雜，且國內(nèi)大多通過間接融資渠道完成，因此信用層面我們難以借助更加靈敏和高頻的價格指標(biāo)作為跟蹤工具。好在從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，月度社融數(shù)據(jù)對資產(chǎn)定價研究的指示性較強(qiáng)。圖4：社融規(guī)模存量同比能較好地反映出信用環(huán)境的寬緊20 社融規(guī)模存量:同比1816141082012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-01資料來源：，研究所貨幣-信用組合周期輪動，各類資產(chǎn)表現(xiàn)明顯分化將貨幣流動性和信用環(huán)境的松緊組合起來，我們便可以得到基于貨幣-信用周期輪動的四個象限：寬貨幣緊信用、寬貨幣寬信用、緊貨幣寬信用和緊貨幣緊信用，其輪換方式如下：寬貨幣緊信用（對應(yīng)衰退階段：寬貨幣寬信用（對應(yīng)復(fù)蘇階段：在寬貨幣政策刺激下，實(shí)體融資需求改善，信用環(huán)境逐漸擴(kuò)張；同時，央行對貨幣政策傾向仍保持寬松狀態(tài)。緊貨幣寬信用（對應(yīng)過熱階段：緊貨幣緊信用（對應(yīng)滯脹階段：緊貨幣政策下，資金成本逐漸提高，實(shí)體的融資需求隨之收縮，信用環(huán)境趨緊。在這個階段中，此前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)逐漸難以維隨著貨幣-信用周期的輪動，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)也隨之變化。也就是說，如果大類資產(chǎn)的變動對貨幣-信用周期的輪換是敏感的，那么投資者便可以在對貨幣-信用環(huán)境做出判斷后，結(jié)合該框架的歷史結(jié)論來指導(dǎo)資產(chǎn)配置。200462020用周期為例，計(jì)算了不同階段下各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。從結(jié)果可以看出，貨幣-信用框架對我國市場的解釋性較強(qiáng)，主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：我國市場的流動性狀態(tài)切換基本符合貨幣-信用框架的理論。&信用環(huán)境變化趨勢明顯，存在較為明確的周期。各類資產(chǎn)對貨幣-信用周期的輪動較為敏感。分貨幣-信用象限來看，寬貨幣緊信用時期寬貨幣寬信用&緊貨幣寬信用時期中，股票和商品表現(xiàn)明顯更強(qiáng)；到了緊貨幣緊信用時期，各類資產(chǎn)均表現(xiàn)一般，適合進(jìn)行現(xiàn)金配置。對單資產(chǎn)來看，股票的最優(yōu)配置階段是寬貨幣寬信用時期，同時在緊貨幣債券的特征更為顯著，寬貨幣緊信用階段是其最佳配置時期；商品在寬貨幣寬信用&緊貨幣寬信用時期表現(xiàn)均較為突出；對現(xiàn)金而言，考慮到它在其他階段中的配置機(jī)會成本較大，最適合配置現(xiàn)金的階段，即緊貨幣緊信用時期。最后，權(quán)益屬性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，收益特征與股票相似。表1：大類資產(chǎn)對貨幣-信用周期輪動是敏感的（2004.06–2021.01）貨幣-信用周期股票債券商品轉(zhuǎn)債寬貨幣緊信用1.20%8.21%-1.95%2.94%寬貨幣寬信用72.66%2.30%32.45%39.88%緊貨幣寬信用57.19%1.38%21.41%18.71%緊貨幣緊信用-2.20%2.53%0.81%0.43%資料來源：，研究所總的來看，在2020力的指導(dǎo)。從劃分結(jié)果來看，樣本區(qū)間內(nèi)“周期顯著，趨勢鮮明”的特征沒有發(fā)生然而時至今日，這樣的劃分方式已經(jīng)變得愈發(fā)困難。圖5：從21世紀(jì)初到近些年的時間內(nèi)，我國的流動性周期輪動基本符合貨幣-信用框架的理論R007月均值（R007月均值（%）社融同比（%，右軸）貨幣階段切換7 356 30542032 151 0 52004-062005-102007-022008-062009-102011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-022020-06資料來源：，研究所2020歷史結(jié)論指導(dǎo)意義逐漸下降，這也是為什么上一節(jié)中，我們的歷史回溯數(shù)據(jù)只截選20202016R0072016換句話說，市場對于貨幣-信用周期變動幅度的感知，已經(jīng)發(fā)生改變。圖6：近年來，貨幣周期的趨勢性特征減弱 圖7：近年來，信用周期的趨勢性特征減弱貨幣階段切換4.0貨幣階段切換3.53.02.52.0

R007月均值（%）

社融同比（%）1816141210

信用階段切換1.5

8資料來源：，研究所 資料來源：，研究所具體來看，依照傳統(tǒng)的大周期劃分經(jīng)驗(yàn)，2022年至今，國內(nèi)流動性整體上均屬于寬貨幣緊信用周期，體現(xiàn)為R007在202256202245202211202312022910在20236720235從上述三段時期的案例中可以看出，隨著國內(nèi)流動性環(huán)境周期性規(guī)律的減弱，資產(chǎn)價格對于貨幣-信用環(huán)境的邊際變化趨勢反應(yīng)更加靈敏。在新的流動性特征下，圖8：近年來，資產(chǎn)輪動還受貨幣&信用狀態(tài)邊際變化影響（債券，與右圖對比） 月均值（%）社融同比/4（%）

圖9：近年來，股票成為階段性占優(yōu)資產(chǎn)之前都發(fā)生了貨幣&信用的邊際變化 月均值社融同比/4（%）3.02.72.42.11.81.5

債券累計(jì)收益率（右軸）

9%7%5%1%

3.02.52.01.5

股票累計(jì)收益率（右軸）

0%資料來源：iFinD，研究所 資料來源：iFinD，研究所更新的貨幣-信用框架下，資產(chǎn)輪動特征更加清晰我們需要一套更適用于現(xiàn)代市場的貨幣-信用周期劃分標(biāo)準(zhǔn)，一方面要體現(xiàn)出周期輪動的高頻化趨勢，另一方面也要在總量思維的基礎(chǔ)上更多考慮邊際變化。在周期劃分過程中，我們進(jìn)一步考慮了貨幣-信用階段輪動的“小周期”特征，同時以貨幣&&信用參考指2016貨幣周期的劃分：重新刻畫低利率環(huán)境下的周期波動在對2016年以來的貨幣流動性階段的劃分過程中，我們主要參考了以下三種市場利率數(shù)據(jù)：DR007：7R007：DR007，其質(zhì)押品種更寬泛，并包含非銀金（3）1年同業(yè)存單利率（AAA）減1年MLF利率的利差：反映銀行的批發(fā)融資成本。圖10：2016年以來貨幣流動性邊際變化的拐點(diǎn)所在位置1Y存單5.24.74.23.73.22.72.21.71.2

2.52.01.51.00.50.0資料來源：，研究所結(jié)合以上三種市場利率數(shù)據(jù)的圖像，我們可以綜合判斷出貨幣流動性出現(xiàn)邊際變化拐點(diǎn)所在的時間。值得注意的是，由于我們以邊際變化拐點(diǎn)為劃分區(qū)段的參考，“寬&緊”改為“趨松&。20168&趨緊階段（2。2020表2：2016年以來貨幣流動性周期劃分結(jié)果起始日期結(jié)束日期貨幣流動性周期2016/1/42016/8/16貨幣趨松2016/8/172017/12/29貨幣趨緊2018/1/22020/5/19貨幣趨松2020/5/202021/3/2貨幣趨緊2021/3/32022/9/9貨幣趨松2022/9/132023/3/31貨幣趨緊2023/4/32023/7/31貨幣趨松2023/8/12023/12/29貨幣趨緊資料來源：，研究所信用周期的劃分信用環(huán)境階段的劃分，主要參考了以下兩個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：社融期末存量同比數(shù)據(jù)：信貸脈沖指數(shù)：GDP2-3結(jié)合以上兩個指標(biāo)的圖像，我們可以綜合判斷出我國市場信用環(huán)境發(fā)生邊際變化的拐點(diǎn)時間。根據(jù)這些拐點(diǎn)的位置和社融&信貸脈沖指數(shù)的走勢，我們將2016年以來起始月份結(jié)束月份信用周期2016/12017/1信用趨寬2017/22018/12信用趨緊2019/12020/10信用趨寬2020/11起始月份結(jié)束月份信用周期2016/12017/1信用趨寬2017/22018/12信用趨緊2019/12020/10信用趨寬2020/112021/10信用趨緊2021/112022/6信用趨寬2022/72022/12信用趨緊2023/12023/3信用趨寬2023/42023/7信用趨緊2023/82023/12信用趨寬資料來源：，研究所社融&信貸脈沖指數(shù)的圖像，進(jìn)一步證明了小周期劃分改進(jìn)后的優(yōu)勢。2021&趨緊狀態(tài)應(yīng)該時有變化，這些變化均反映在小周期之中。所以我們在劃分近年來的貨幣-信用周期時，使用考慮邊際變化的小周期劃分方法是合理的。圖11：2016年以來信用環(huán)境邊際變化的拐點(diǎn)所在位置 社融存量同比（%）中國信貸脈沖指數(shù)（%，右軸）32163014 12 2624108 20資料來源：，研究所將上述貨幣-信用劃分結(jié)果結(jié)合起來，我們得到表4所示的貨幣-信用周期劃分結(jié)果。234表4：2016年以來貨幣-信用周期劃分結(jié)果起始月份結(jié)束月份貨幣-信用周期2016/1/42016/8/16貨幣趨松&信用趨寬2016/8/172017/1/26貨幣趨緊&信用趨寬2017/2/32017/12/29貨幣趨緊&信用趨緊2018/1/22018/12/28貨幣趨松&信用趨緊2019/1/22020/5/19貨幣趨松&信用趨寬2020/5/202020/10/30貨幣趨緊&信用趨寬2020/11/22021/3/2貨幣趨緊&信用趨緊2021/3/32021/10/29貨幣趨松&信用趨緊2021/11/12022/6/30貨幣趨松&信用趨寬2022/7/12022/9/9貨幣趨松&信用趨緊2022/9/132022/12/30貨幣趨緊&信用趨緊2023/1/32023/3/31貨幣趨緊&信用趨寬2023/4/32023/7/31貨幣趨松&信用趨緊2023/8/12023/12/29貨幣趨緊&信用趨寬資料來源：，研究所首先，我們回溯了歷史結(jié)論中大類資產(chǎn)隨貨幣或信用單一周期的變化特征，發(fā)現(xiàn)不同資產(chǎn)的敏感度有很大差異。在本篇報(bào)告中，我們主要圍繞股票、債券、商品和轉(zhuǎn)債四類基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行討論，并分別使用每類資產(chǎn)的代表性指數(shù)作為衡量其價格變動的依據(jù)。其中股票指數(shù)為萬得全A，債券指數(shù)為中證全債指數(shù)，商品指數(shù)為南華商品指數(shù)，轉(zhuǎn)債指數(shù)為中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。我們分別計(jì)算了各類資產(chǎn)在每段周期中的收益率（年化用階段下的年化收益率取平均值，代表該階段下資產(chǎn)的收益水平。需要注意的是，20201-10股票方面，信用趨寬時的股票平均年化收益率為2.82，表現(xiàn)顯著優(yōu)于信用趨緊時期的-5.60，股票在信用趨寬時期表現(xiàn)明顯占優(yōu)；6.75，1.29，債券在貨幣趨松階段表現(xiàn)較優(yōu)；28.23，20.14相近，指向商品對信用周期變化敏感的歷史結(jié)論并不明顯。2.15，期為-0.04，。轉(zhuǎn)債商品債券轉(zhuǎn)債商品債券股票貨幣或信用周期貨幣周期對大類資產(chǎn)的影響貨幣趨松-4.45%6.75%16.08%5.29%貨幣趨緊1.47%1.29%32.97%-4.06%信用周期對大類資產(chǎn)的影響信用趨寬2.82%3.38%28.23%2.15%信用趨緊-5.60%4.96%20.14%-0.04%資料來源：，研究所對于更為關(guān)鍵的貨幣-信用雙周期輪動下的資產(chǎn)表現(xiàn)，我們根據(jù)此前劃分的貨幣-信用雙重周期的結(jié)果（如表4所示益率（6。具體來看：階段（6）來看：在貨幣趨寬&信用趨緊時期，7.91，-12.51，表現(xiàn)較弱；在貨幣趨寬&信用趨寬時期，在貨幣趨緊&信用趨寬時期，商品表現(xiàn)仍然領(lǐng)先，股票&轉(zhuǎn)債對貨幣趨緊的環(huán)境更為敏感，表現(xiàn)弱于債券；在貨幣趨緊&信用趨緊時期，商品繼續(xù)維持領(lǐng)先優(yōu)勢，股債均取得小幅正收益，轉(zhuǎn)債以-5.77的平均年化收益率成為四類資產(chǎn)中表現(xiàn)最弱的資產(chǎn)。值得注意的是，商品在多周期的領(lǐng)先很大程度上得益于商品指數(shù)近年來的趨勢上行，因此在上述的后三個周期中，收益次高的品種也有較強(qiáng)的參考價值。對各資產(chǎn)（6）來看：股票方面，貨幣趨寬&信用趨寬期是股票的最優(yōu)配置階段（平均年化收益率為6.31&債券方面，最優(yōu)配置階段是貨幣趨寬&信用趨緊期（平均年化收益率為7.91&5.20，僅略低于貨幣趨寬&貨幣和信用都趨緊的時期。商品方面，其僅在貨幣趨寬&信用趨緊階段中表現(xiàn)較弱（平均年化收益率2.7420&43.33。轉(zhuǎn)債方面，其在貨幣趨寬&信用趨寬階段表現(xiàn)最為出色。值得注意的是轉(zhuǎn)債與股票并非在所有區(qū)間都有類似表現(xiàn)。具體來看，在貨幣趨寬&信用趨緊階段中，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較強(qiáng)（4.26，而股票表現(xiàn)較弱（-12.51；而在貨幣趨緊&（-5.77，而股票表現(xiàn)較強(qiáng)（3.61表6：新劃分周期下，各類資產(chǎn)在不同貨幣-信用階段下的收益水平貨幣-信用周期股票債券商品轉(zhuǎn)債貨幣趨寬&信用趨緊-12.51%7.91%2.74%4.26%貨幣趨寬&信用趨寬6.31%5.20%33.85%6.67%貨幣趨緊&信用趨寬-0.66%1.56%22.61%-2.36%貨幣趨緊&信用趨緊3.61%1.03%43.33%-5.77%資料來源：，研究所2016初期，商品需求增強(qiáng)；而近年來由于疫后全球供給鏈?zhǔn)芟?資本開支邊際放緩，疊加地緣政治因素的影響，進(jìn)一步推高了商品價格。從上述結(jié)論中，我們還發(fā)現(xiàn)了幾個值得特別關(guān)注的問題：貨幣趨緊&信用趨寬時期下，股票的收益水平其實(shí)并不高，與信用趨松環(huán)境下的整體正收益表現(xiàn)出現(xiàn)偏離；轉(zhuǎn)債與股票存在表現(xiàn)差異：轉(zhuǎn)債在貨幣趨寬&信用趨緊時期表現(xiàn)相較于股票更優(yōu)，在貨幣趨緊&信用趨緊時期表現(xiàn)比股票較弱；趨勢性行情下，商品受國內(nèi)流動性環(huán)境影響并不顯著。對于第一個問題，貨幣趨緊&信用趨寬時期下，股票的收益水平不高。2023812從這樣的現(xiàn)象中，我們出的最顯性結(jié)論是，雖然單因素分析下貨幣流動性對股票收益影響并不明顯，但在疊加信用環(huán)境后，仍會體現(xiàn)出貨幣趨緊的邊際影響。進(jìn)一步觀察，比較2016年以來所有貨幣趨緊&信用趨寬時期的股票年化收益率，20238-12票在貨幣趨緊&20231-3A23.3920238-12&A22.72，拖累了股票在貨幣趨緊&平均表現(xiàn)。換句話說，貨幣趨緊&信用趨寬環(huán)境下，股票表現(xiàn)并非完全趨弱，而是十分不穩(wěn)定。表7：在貨幣趨緊&信用趨寬時期，股票表現(xiàn)主要受2023年8-12月行情拖累貨幣-信用周期起始日期結(jié)束日期股票年化收益率2016/8/172017/1/26-2.66%貨幣趨緊&信用趨寬2023/1/32023/3/3123.39%2023/8/12023/12/29-22.72%資料來源：，研究所響可能是更值得關(guān)注的問題。789-12這段樣本中我們也可以看出，流動性環(huán)境并非總環(huán)境后，還需要綜合考慮其他因素的影響。在“貨幣趨緊&信用趨寬”這樣表現(xiàn)并不穩(wěn)定的時期更是如此。圖12：股票在“強(qiáng)預(yù)期”的轉(zhuǎn)弱過程中下跌 圖13：2023年9-12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱5100強(qiáng)預(yù)期逐漸向現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)回復(fù)7強(qiáng)預(yù)期逐漸向現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)回復(fù)7月政治局會議

萬得全A

當(dāng)月同比（%） 當(dāng)月同比（%）制造業(yè)PMI（%，右軸）4 532510 -2 4948-447-6 46資料來源：，研究所 資料來源：iFinD，研究所對于第二個問題，轉(zhuǎn)債與股票存在表現(xiàn)差異：轉(zhuǎn)債兼具股債二重性，雖然權(quán)益這樣的差異主要體現(xiàn)在兩個方+市場，投資者會基于三方面因素對轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率（即我們常說的轉(zhuǎn)債估值）進(jìn)行定價——正股上漲預(yù)期、純債收益率，和流動性環(huán)境。價值的支撐；而在貨幣趨緊&信用趨緊時期，轉(zhuǎn)債相較于股票落后，這主要是由于利率上行提高了轉(zhuǎn)債配置的機(jī)會成本。表8：轉(zhuǎn)債在貨幣趨寬&信用趨緊時期領(lǐng)先于股票，貨幣趨緊&信用趨緊時期相對落后貨幣-信用周期起始日期結(jié)束日期股票年化收益率轉(zhuǎn)債年化收益率2018/1/22018/12/28-29.48%-2.26%2021/3/32021/10/293.49%15.83%貨幣趨寬&信用趨緊-18.36%-0.10%2022/7/12022/9/92023/4/32023/7/31-5.70%3.56%2017/2/32017/12/296.34%0.11%貨幣趨緊&信用趨緊2020/11/22021/3/224.63%2.10%2022/9/132022/12/30-20.14%-19.50%資料來源：，研究所我們能從歷史案例中更清晰的觀察到流動性周期對股票/轉(zhuǎn)債的不同影響：貨幣趨寬&201820213-10月，兩段時期分別是轉(zhuǎn)債的純債支撐和估值拉伸的典型案例。2018年期間，轉(zhuǎn)債下跌幅度較股票更小。A29.48況下，中證轉(zhuǎn)債僅下跌2.26（年化，表現(xiàn)顯著更優(yōu)。2018年，貨幣周期由緊縮轉(zhuǎn)為寬松狀態(tài)，10Y國債到期收益率由3.90下行至3.23。在此背景下，純債表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先，中債新綜合總值（財(cái)富）8.10，同時在權(quán)益大幅下跌的背景下，多數(shù)轉(zhuǎn)債價格已被純債價值接管，形成強(qiáng)有力的價格支撐。20213-10&估值主動拉伸。期中，貨幣流動性持續(xù)趨松，10Y3.262.80附近，收益率下行背景下，債市需要搜尋額外的收益來源，轉(zhuǎn)債需求上升，在正股行情疊加下，銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)資金加速流入，轉(zhuǎn)債估值在這一階段持續(xù)拉伸，使得轉(zhuǎn)債收益領(lǐng)先于股票。14：201810Y國債到期收益率（%，右軸）

15：20213-1010Y國債到期收益率（%，右軸）萬得全A累計(jì)收益率 萬得全A累計(jì)收益率0%

中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益率轉(zhuǎn)債體現(xiàn)韌性

4.24.03.83.6

中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益率百元溢價率累計(jì)變動轉(zhuǎn)債估值拉伸利率持續(xù)下行

3.33.23.13.0

利率持續(xù)下行

3.4 0%3.2

2.92.8-40%

3.0

-10%

2.7 資料來源：，研究所 資料來源：，研究所注：百元溢價率測算方法參考我們此前發(fā)布的報(bào)告《如何測算歷史可比的轉(zhuǎn)債市場估值》貨幣趨