滌綸長絲行業(yè)市場前景及投資研究報告：景氣周期桐昆股份、新鳳鳴

滌綸長絲行業(yè)有望進入景氣周期，推薦桐昆股份、新鳳鳴投資評級：推薦

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首次

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2023年12月14日投

資

要

點?滌綸長絲行業(yè)12月份以來景氣度開始回升，價差擴大，行業(yè)盈利能力提升。目前行業(yè)開工率處在88%左右的高位，庫存處在2022年以來較低位置，在未來新增產能放緩需求復蘇的背景下，滌綸長絲有望開始進入較長時間的景氣度上升周期。?供給端，根據百川盈孚統(tǒng)計，2023年國內滌綸長絲產能在5168萬噸左右，在經歷過近五年的龍頭企業(yè)新增產能投產高峰期后，未來三年預計僅有180萬噸左右新增產能，其中2024年桐昆股份新增30萬噸（2023年12月底投產），新鳳鳴36萬噸，榮盛50萬噸，新增產能增速已放緩至2.2%。與此同時，落后產能加速淘汰，其中2021年淘汰120萬噸、2022年淘汰175萬噸，23年淘汰101萬噸，在此背景下，前六大廠家集中度進一步提升，已經由2019年60%提升至2023年的78%。新增產能放緩，再加上中小產能推出，滌綸長絲行業(yè)將進入供給收縮階段。?需求端，滌綸長絲下游紡織服裝行業(yè)需求恢復較好，預計2023年國內滌綸長絲表觀消費量3700萬噸左右，同比增長11%。根據中國化學纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2017到2022年，我國滌綸長絲產需持續(xù)增長，需求復合增速達6.9%。在2022年終端紡織服裝需求不振，我國滌綸長絲產需首次出現下滑的背景下，2023年下游紡織服裝需求恢復，預計帶動滌綸長絲表觀消費量增長10%以上。未來在國內刺激消費政策的支持下，下游紡織服裝國內需求有望持續(xù)向好，同時在經歷了海外紡織服裝去庫存導致的國內紡服出口負增長之后，明年出口將會有不錯的復蘇，因此我們預計明年滌綸長絲需求有望保持5%左右的增長水平。我們首次覆蓋滌綸長絲行業(yè)，給予“推薦”投資評級。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE

2投

資

要

點?推薦行業(yè)龍頭桐昆股份和新鳳鳴。行業(yè)龍頭一體化布局，具備產業(yè)鏈和規(guī)模優(yōu)勢，受益于行業(yè)景氣度提升帶來的盈利能力提升，而且無論從業(yè)績彈性還是噸市值彈性都很大，根據我們測算，未來滌綸長絲價差每擴大100元/噸，桐昆股份年化利潤增厚12.6億元，新鳳鳴年化凈利潤增厚7.76億元，噸市值彈性來看，截至12月13號，桐昆股份單噸滌綸長絲對應市值是2771元，新鳳鳴單噸滌綸長絲對應市值為2651元。?桐昆股份滌綸長絲產能1260萬噸，市占率25%左右，作為國內滌綸長絲龍頭具備產業(yè)鏈一體化和規(guī)模優(yōu)勢，有望受益于行業(yè)景氣度回升帶來的盈利能力提升，預計桐昆股份2023-2025年凈利潤分別為13億、23.6億以及40.8億元，對應EPS分別為0.54、0.98和1.69元/股，對應2024年PE14.8倍，考慮到滌綸長絲有望進入景氣上升通道，公司業(yè)績彈性巨大，維持買入投資評級。?新鳳鳴滌綸長絲產能776萬噸，市占率15%左右，國內第二大滌綸長絲生產企業(yè)，同時配套有500萬噸PTA產能，具備較強的產業(yè)鏈和規(guī)模優(yōu)勢。預計新鳳鳴2023-2025年凈利潤分別為9.4億、17.9億以及23.7億，對應EPS分別為0.61、1.17和1.55元/股，對應2024年PE為11.5倍，維持買入評級。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE

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測EPSPE2023-12-14公司代碼名稱投資評級股價20220.112023E2024E1.2420222023E2024E7.10000301.SZ000703.SZ002493.SZ600346.SH601233.SH603225.SH8.810.830.440.211.130.540.6180.0910.6115.3448.8811.6526.8122.05東方盛虹恒逸石化榮盛石化恒力石化桐昆股份新鳳鳴買入買入/6.75-0.290.330.330.05-0.130.580.721.620.981.17-23.2837.2911.6414.228.1410.2213.2114.4813.4547.15/289.60-103.4614.7811.50買入買入備注：榮盛石化、恒力石化盈利預測來自WIND一致預測資料：WIND、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效4風

險

提

示經濟下行風險產品價格大幅波動風險項目建設不及預期風險受環(huán)保政策開工受限風險下游需求不及預期的風險誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效51.滌綸長絲供給端增速放緩2.滌綸長絲需求端持續(xù)改善3.滌綸長絲景氣度開始回升4.桐昆股份受益行業(yè)景氣度提升5.新鳳鳴業(yè)績彈性最大目

錄CONTENTS誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效601

滌綸長絲供給端增速放緩滌綸長絲行業(yè)產業(yè)鏈清晰，商業(yè)模式賺取加工費?滌綸行業(yè)產業(yè)鏈的主要經營過程是由石化裂解產品PX制PTA，再和MEG以及其他添加原料，通過相應生產設備進行縮聚反應，再通過紡絲、加弾等工藝過程生產滌綸長絲產品，并將產品銷售給下游織造企業(yè)用以生產民用和產業(yè)用紡織品。圖表1：聚酯產業(yè)鏈?商業(yè)模式：滌綸長絲企業(yè)通過購買PX（對二甲苯）生產PTA（精對苯二甲酸）或直接購買PTA，有上游產業(yè)鏈的企業(yè)將自產或部分外購的PTA與MEG（乙二醇）等作為主要生產原料，經過一系列的化工、化學反應，生產出各類合格的滌綸長絲產品進行市場銷售，從而實現賺取加工費的過程。資料：百川盈孚、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效8滌綸長絲行業(yè)高速擴產期進入尾聲?根據CCF數據，國內滌綸長絲產能在5168萬噸左右。2019年以來以桐昆為代表的龍頭公司在國內民營大煉化投產高峰期背景下大幅擴充產能，國內滌綸長絲產能快速增長，尤其是近兩年將新增840萬噸產能。其中2019年新增380萬噸、2020年新增227萬噸、2021年新增244萬噸、2022年新增393萬噸，2023年新增467萬噸。圖表3：2023年企業(yè)新增產能及投產時間(萬噸)圖表2：近年滌綸長絲新增產能情況(萬噸)公司桐昆恒陽產能303660203030252030303036303030467投產時間2月500新鳳鳴新拓桐昆恒超2期恒逸恒鳴2月450400350300250200150100503月3月桐昆新疆宇欣桐昆嘉通能源恒力軒達3月3月4月盛虹港虹4月桐昆恒陽CP2桐昆嘉通能源CP6桐昆恒陽CP3新鳳鳴新拓CP2桐昆恒陽CP4桐昆嘉通CP8桐昆嘉通CP7合計5月6月7月8月9月02019202020212022202310月12月底資料：百川盈孚、CCF、卓創(chuàng)資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效9滌綸長絲行業(yè)未來新增產能放緩?供給端：隨著近些年滌綸長絲行業(yè)高速擴產進入尾聲，未來三年行業(yè)新增產能大幅放緩。根據百川盈孚統(tǒng)計，未來三年預計僅有181萬噸左右新增產能，占總產能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30萬噸，新鳳鳴36萬噸，榮盛石化50萬噸，24年新增產能增速已放緩至2.2%。圖表4：國內滌綸長絲產能(萬噸)及增速圖表5：滌綸長絲未來投產計劃60009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%500040003000200010000公司產能/萬噸

投產日期桐昆嘉通能源CP7新鳳鳴新拓CP3榮盛盛元303623年12月底24年上半年24年下半年2025年5065合計181201920202021產能20222023E2024E2025E增速(右軸)資料：百川盈孚、CCF、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效10行業(yè)落后產能加速淘汰?供給端：隨著具備產業(yè)鏈和規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)不斷擴產，行業(yè)內裝置老舊的小產能加速淘汰，根據百川盈孚統(tǒng)計，2021年淘汰120萬噸、2022年淘汰175萬噸，2023年淘汰101萬噸。根據WIND公開信息，蕭山一主流大廠涉及政府區(qū)域規(guī)劃調整，需配合進行產能搬遷，75萬噸聚酯裝置已經停車。圖表6：2023年之前淘汰產能圖表7：2023年淘汰產能企業(yè)華祥（中國）高纖浙江金鑫化纖江蘇宏泰纖維杭州華成產能/萬噸企業(yè)省份類型產能

單位

實際淘汰時間361825107華祥(中國)高纖有限公司浙江天圣化纖有限公司江蘇長樂纖維科技有限公司杭州華成聚合纖有限公司浙江綠宇環(huán)保有限公司吳江新民化纖有限公司江蘇鷹翔化纖股份有限公司太倉振輝化纖有限公司浙江省浙江省江蘇省浙江省浙江省江蘇省江蘇省江蘇省淘汰產能淘汰產能淘汰產能淘汰產能淘汰產能淘汰產能淘汰產能淘汰產能40

萬噸80

萬噸25

萬噸20

萬噸10

萬噸40

萬噸40

萬噸40

萬噸2022-122022-092022-072022-072022-072021-012021-012021-01紹興綠宇奧尼斯特2揚州瑞輝3合計101資料：百川盈孚、CCF、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效11滌綸長絲行業(yè)集中度進一步提升?供給端：近些年新增產能主要集中在以桐昆股份為代表的龍頭企業(yè)，因此隨著龍頭企業(yè)產能的不斷增加，行業(yè)集中度不斷提升，行業(yè)CR6由2019年60%提升至2023年的78%，2023年隨著龍頭企業(yè)的新增產能投產，集中度進一步集中，其中桐昆股份市占率達到25%。圖表8：滌綸長絲行業(yè)CR690%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料：CCF、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1202

滌綸長絲需求端持續(xù)改善滌綸長絲下游需求集中在紡織服裝行業(yè)?需求端：滌綸長絲具有強度高、抗褶皺性能好、容易洗滌及速干等特點，終端廣泛應用于服裝、家紡以及工業(yè)等領域。根據生產工藝不同，常見的民用絲包括預取向絲POY、全拉伸絲FDY以及拉伸變形絲DTY等。滌綸長絲具體需求方面，服裝占比52%，家紡占比33%，產業(yè)用紡織品占比15%。圖表9：滌綸長絲行業(yè)CR6產業(yè),15%服裝,52%家紡,33%資料：百川盈孚、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效14下游紡織服裝復蘇拉動滌綸長絲需求快速增長?需求端：滌綸長絲下游紡織服裝行業(yè)需求恢復較好，預計2023年國內滌綸長絲表觀消費在3700萬噸左右。根據中國化學纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2017到2022年，我國滌綸長絲產需持續(xù)增長，產量復合增速達6.8%，需求復合增速達6.9%，2022年受下游紡織服裝需求下滑影響，滌綸長絲消費量同比減少2%，也是近12年來首次負增長。2023年隨著下游紡織服裝行業(yè)需求復蘇，滌綸長絲的需求增速也大幅回升，預計2023年滌綸長絲的需求增速回升到10%以上。圖表10：我國滌綸長絲產量(萬噸)及同比增速圖表11：我國滌綸長絲消費量(萬噸)及同比增速600020%15%10%5%500025%20%15%10%5%500040003000200010000400030002000100000%0%2017201820192020202120222023E-5%201720182019產量2020202120222023E-1000-5%產量增速(右軸)表觀消費需求增速(右軸)資料：前瞻產業(yè)研究院、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效15加彈設備和織機持續(xù)增長?需求端：下游加彈設備持續(xù)增加，根據化纖信息網統(tǒng)計，繼2021和2022年每年新增近2000臺之后，2023年新增加彈設備約1100臺至25380臺，同比增長4.5%?？椩旆矫?，繼2022年綜合織機銷量下滑之后，2023年下半年綜合織機銷量已開始大幅回升，加彈設備的持續(xù)增加以及綜合織機的銷量回升有效的消化了滌綸長絲的新增產能。圖表13：織機銷量(臺)圖表12：加彈機數量(臺)16000014000012000010000080000600004000020000030,00025,00020,00015,00010,0005,000020192020202120222023E劍桿織機噴水織機噴氣織機橫機大圓機經編機資料：CCF、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效16加彈和織機開工率提升至高位?需求端：

在下游加彈設備和綜合織機持續(xù)增長的情況下，2023年國內加彈設備和織機的開工率也在不斷提升，截至12月初江浙加彈設備開工負荷已提升至90%左右，江浙織機開工負荷也提升至80%左右，處在年內的高位。圖表14：國內織造、加彈開工率(%)1009080706050403020100織造負荷加彈負荷資料：CCF、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效17紡織服裝行業(yè)需求持續(xù)改善?需求端：

根據國家統(tǒng)計局，2023年1-10月國內紡織服裝零售額為11126.4億元，累計同比增加10.2%，國內紡服需求持續(xù)改善。海外出口，當前海外終端庫存仍未去化，疊加去年同期供應鏈恢復、出口基數高的影響，按美元計：2023年1-10月，紡織服裝累計出口2457.1億美元，下降9.2%，其中紡織品出口1125.5億美元，下降9.8%，服裝出口1331.6億美元，下降8.7%。隨著經濟的復蘇，以及出口的好轉，未來有望恢復到5%年均需求增長水平。圖表15：中國紡織服裝零售額(億元)圖表16：中國紡織服裝出口交貨值(億元)6,00040%30%20%10%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%35%30%25%20%15%10%5%5,0004,0003,0002,0001,0000-10%-20%-30%0%-5%-10%-15%中國:出口交貨值:紡織服裝、服飾業(yè)（億元）同比中國:零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類（億元）同比資料：WIND、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效18滌綸長絲出口快速增長?需求端：近年來，考慮到關稅、環(huán)保政策、產業(yè)轉型升級、勞動力成本等多方因素，下游紡織服裝行業(yè)向東南亞轉移，受此影響，滌綸長絲出口近些年保持持續(xù)增長。根據卓創(chuàng)資訊，

2023

年

1-10

月滌綸長絲出口

341.6萬噸，同

比大幅增加

26%。圖表18：中國滌綸長絲出口量季節(jié)性(萬噸)圖表17：中國滌綸長絲進出口情況(萬噸)454035302520151054003503002502001501005000201820192020202120222023M10201820232019202020212022進口量

出口量資料：卓創(chuàng)資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效19滌綸長絲價格優(yōu)勢顯著具備較強替代需求?需求端：滌綸長絲相比紡織服裝其他原料棉花、粘膠短纖、錦綸、氨綸等具有很高的價格優(yōu)勢，隨著滌綸產品性能以及差異化率的提升，滌綸憑借高性價比持續(xù)對原有棉、毛、粘膠短纖等需求進行替代。圖表19：國內纖維價格(元/噸)25,00020,00015,00010,0005,0000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000滌綸POY棉花錦綸POY粘膠短纖氨綸(右軸)資料：WIND、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2003

滌綸長絲景氣度開始回升滌綸長絲行業(yè)開工率提升至近五年高位?行業(yè)開工率：根據卓創(chuàng)資訊，2023

年1-2月受下游需求不佳及春節(jié)影響，滌綸長絲行業(yè)階段性減產，開工率一度跌至50%以下。3

月以來滌綸長絲

開工快速回升，12月以來開工率達

88%，處于歷史較高水平。圖表20：中國滌綸長絲周度開工負荷率10090807060504030201820192020202120222023資料：卓創(chuàng)資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效22滌綸長絲行業(yè)庫存持續(xù)去化，已回落到較低位置?行業(yè)庫存：庫存方面，在開工持續(xù)提升的同時，庫存持續(xù)去化，POY/FDY庫存分別由23年初的21.5/25.5天降至12月7日的13.6/18.4天。滌綸行業(yè)在保持高開工的同時，庫存還能持續(xù)去化，未來具備補庫存的需求，而且滌綸長絲工廠庫存持續(xù)下降，開工率也處在高位，未來滌綸長絲價格具備較強的價格上漲基礎。圖表21：中國滌綸長絲庫存(萬噸)圖表22：中國長絲庫存天數700504540353025201510560050040030020010000POYDTYFDY資料：百川盈孚、WIND、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效23滌綸長絲行業(yè)價差處在低位，未來有望持續(xù)回升?價差擴大：在目前行業(yè)高開工率、低庫存情況下，疊加春節(jié)后下游需求旺季，下游企業(yè)一般會在春節(jié)前提前補庫存等方面影響，行業(yè)景氣度將繼續(xù)回升，預計未來滌綸長絲價格有望繼續(xù)上漲，同時上游原料受油價回調影響有可能出現下跌，因此價差有望繼續(xù)擴大，行業(yè)盈利能力提升。圖表23：滌綸長絲POY價格及價差(元/噸)140001200010000800060004000200002000150010005000-500-10002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-06POY價差(POY-0.86PTA-0.34MEG-1000加工費，右軸)POY價格資料：WIND、卓創(chuàng)資訊、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效24滌綸長絲行業(yè)現金流持續(xù)改善?根據化纖信息網預測，2023年滌綸長絲POY年均現金流在100元/噸左右，FDY年均現金流預計在270元/噸左右，隨著下游紡織服裝國內需求的逐步復蘇以及出口回暖，需求端有望進一步改善，庫存進一步去化，疊加供給端未來三年新增產能較少，開工率又處在高位，未來滌綸長絲的現金流有望進一步向上提升，預計2024年滌綸長絲POY現金流將提升至150元/噸以上，滌綸長絲FDY將提升至300元/噸以上。圖表24：長絲產品現金流(元/噸)5004003002001000201920202021202220232024-100-200POY半光150/48FDY半光150/96DTY半光150/48低彈前紡綜合現金流資料：CCF、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效25滌綸長絲行業(yè)預計未來將進入供需緊平衡區(qū)間?核心假設：根據2023年以來滌綸長絲的需求增速，2023年表觀消費增速約10%左右，24年及以后下游紡織服裝恢復到與經濟增速匹配，對應滌綸長絲的需求增長5%左右。?圖表25：供需平衡表2022478377%2023E516879%2024E528683.0%4387.452025E535186.0%4601.942026E540088.0%4752.03產能(萬噸)開工率產量(萬噸)進口(萬噸)出口(萬噸)表觀消費量(萬噸)3690.594100.06.7539533537040044033653712402242064315服裝(萬噸)增速164610444752037129358821495.5%13776.5%61422565.0%14455.0%63923584.5%15185.0%664家紡(萬噸)增速產業(yè)用紡織品(萬噸)增速4.5%41395.7%4.0%43404.9%4.0%45394.6%實際消費量(萬噸)增速3165391723.8%需求-供應(萬噸)庫存(萬噸)-20050520530011718313449224-175資料：卓創(chuàng)資訊、百川盈孚、CCF、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效260

4

桐昆股份受益行業(yè)景氣度提升國

內

滌

綸

長

絲

龍

頭

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產

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持

續(xù)

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長?公司布局滌綸長絲產業(yè)鏈，參股大煉化保障上游原料供應。目前公司現具備800萬噸原油加工權益量（參股浙江石化20%）、1020萬噸PTA、1000萬噸聚合以及1260萬噸滌綸長絲年生產加工能力，滌綸長絲產能產量居全球之首（公司官網數據），滌綸長絲國內市占率25%，未來仍有在建產能，預計未來公司滌綸長絲產能將達到1290萬噸以上。圖表26：公司PTA及長絲產能(萬噸)1,4001,2001,00080060040020002020202120222023EPTA

長絲資料：公司公告、華鑫證券研究所28滌

綸

長

絲

貢

獻

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和

利

潤?滌綸長絲是公司主要收入和利潤。公司主要的經營模式為購買PX生產PTA，并將自產和部分外購的PTA與MEG等作為主要生產原料，生產出各類滌綸長絲產品迚行市場銷售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利潤基本都來自于滌綸長絲。圖表27：桐昆股份營收拆分(億元)圖表28：桐昆股份毛利拆分(億元)700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%706050403020100150%100%50%0%0%-5%-10%-15%-50%-100%20182019202020212022-1020182019202020212022滌綸長絲PTA貿易其他營收增速(右軸)滌綸長絲PTA貿易其他毛利增速(右軸)資料：WIND、華鑫證券研究所29滌綸長絲POY在公司收入和利潤中占主導地位?滌綸長絲POY貢獻主要收入和利潤。目前公司生產銷售的滌綸長絲主要有POY、DTY和FDY三種品類產品，其中2022年滌綸長絲POY占公司營收的67%，占公司利潤的59%，是公司最大的收入和利潤。圖表29：桐昆股份營業(yè)收入占比圖表30：桐昆股份毛利占比復合絲1%復合絲3%其他7%其他5%FDY14%FDY31%DTY11%DTY2%POY59%POY67%資料：公司公告、華鑫證券研究所資料：公司公告、華鑫證券研究所30公司滌綸長絲盈利能力行業(yè)領先?公司毛利率優(yōu)于同行業(yè)公司。公司憑借一體化產業(yè)鏈和規(guī)模優(yōu)勢，盈利能力優(yōu)于同行業(yè)水平。根據可比公司榮盛石化、恒逸石化以及新鳳鳴可以發(fā)現，公司毛利率雖有波動，但整體上要好于可比公司。圖表31：上市公司滌綸長絲業(yè)務毛利率比較圖表32：滌綸長絲POY毛利率比較16%14%12%10%8%14%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%桐昆股份新鳳鳴榮盛石化恒逸石化桐昆股份新鳳鳴資料：WIND、華鑫證券研究所31參

股

浙

石

化

持

續(xù)

貢

獻

投

資

收

益?公司參股浙江石化不但保障上游原料供應，也收獲了很好的投資收益。在國內PX供應緊張的情況下，公司通過參股浙江石化，保證原料供應數量及價格的穩(wěn)定性。同時，近三年浙江石化實現了非常好的盈利，公司也收獲了投資收益，公司報告披露

2020年至2022

年分別確認浙石化的投資收益

22.3、44.5、12.11

億元，也成為了公司利潤的主要之一。圖表33：桐昆股份利潤構成(億元)80706050403020100-10-2020192020202120222023Q3投資收益主營業(yè)務凈利潤凈利潤資料：WIND、華鑫證券研究所32公司受益滌綸長絲景氣度回升，業(yè)績彈性巨大?滌綸長絲景氣周期上行，公司盈利能力提升，業(yè)績彈性巨大。目前公司現具備1260萬噸滌綸長絲產能，2024年預計仍有部分產能投產，滌綸長絲（POY、DTY、FDY)價差每上漲100元/噸，公司毛利潤增厚13億元左右，基于不同長絲價差對公司的毛利貢獻如下：?圖表34：桐昆股份業(yè)績彈性分析20231260-12.612.625.237.850.4632024E1290-12.912.92025E1290-12.912.92026E1290-12.912.9長絲產能(萬噸)-10010020025.825.825.8長絲價差(元/噸)30040050060070038.738.738.751.651.651.664.564.564.575.688.277.477.477.490.390.390.3資料：華鑫證券研究所33桐昆股份業(yè)務拆分及預測圖表35：桐昆股份業(yè)務拆分?

核心假設：?

原材料:

2023年下半年開始市場進入緊縮和衰退的過程，原油需求受到抑制，油價開始回落。我們預測2024-2025年油價中樞下移，布倫特均價回落至75美元/桶、70美元/桶。受原油-PX-PTA一滌綸長絲加彈織造的價格普遍同向變動因素影響，滌綸長絲價格小幅下行，但價差拉大。?

需求:未來在國內刺激消費政策的支持下，下游紡織服裝國內需求有望持續(xù)向好，同時在經歷了海外紡織服裝去庫存導致的國內紡服出口負培長之后，明年出口將會有不錯的復蘇，假設未來滌綸長絲需求有望保持5%左右的增長水平。?

供應:

2019年以來滌綸長絲行業(yè)新增產能較多，尤其是2022-2023年新增近840萬噸產能。未來產能增速大幅放緩，同時新投產產能絕大部分為頭部企業(yè)，疊加落后產能加速退出，供給收縮，產能負荷率有望維持高位。34資料：WIND、公司公告、華鑫證券研究所桐昆股份盈利預測表資產負債（百萬元）

2022A2023E15,1141,0842024E19,3421,1322025E24,9931,180利潤表（百萬元）營業(yè)收入2022A

2023E2024E2025E每股數據(元/股)EPS2022A0.05268.10.62023E0.5426.80.42024E0.9814.80.42025E1.698.5現金及現金等價物應收款11,67084361,993

79,750

83,265

86,85059,988

75,182

77,220

78,863營業(yè)成本P/E營業(yè)稅金及附加銷售費用152101196130204136213141存貨7,3869,2809,5329,736P/S0.4其他流動資產流動資產合計固定資產2,5643,1583,2763,396P/B1.01.00.90.9管理費用1,1934271,3568001,4169281,47677022,46223,39920,4832,29428,63634,1288,19333,28236,7693,27739,30536,2841,311財務指標成長性財務費用研發(fā)費用1,655-363-325-4621361,8341,4291,4661031,9152,6232,6601861,9984,5654,602322在建工程營業(yè)利潤營業(yè)收入增長率歸母凈利潤增長率盈利能力毛利率4.8%28.6%4.4%4.3%無形資產2,1792,0651,956利潤總額-98.2%899.2%81.5%73.0%長期股權投資資產總計18,50290,14019,50712,4995,95318,50294,64019,50715,7055,95318,50218,502所得稅費用凈利潤96,895

100,3581,363622,4741134,280195短期借款19,50716,1325,95319,50716,4765,9533.2%5.4%0.2%0.4%5.7%5.2%1.7%3.6%7.3%5.3%3.0%6.3%9.2%5.0%4.9%10.0%少數股東損益歸母凈利潤6應付賬款、票據其他流動負債流動負債合計長期借款四項費用/營收凈利率1301,3012,3614,085現金流量表（百萬元）39,07715,31574142,60415,31574143,09415,31574143,50315,315741凈利潤136613636224741134280195ROE少數股東權益折舊攤銷償債能力資產負債率營運能力總資產周轉率應收賬款周轉率存貨周轉率其他非流動負債非流動負債合計負債合計27113016753023843025543061.2%62.0%61.0%59.3%公允價值變動營運資金變動經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量現金流量凈額16,05655,1342,41116,05658,6602,41116,05659,1502,41116,05659,5592,411-18111073-16292186633,444797723739261560-3905,09650732275-7086,64070962451-12268,3220.773.68.10.873.68.10.973.68.10.973.68.1股本股東權益35,00690,14035,97994,64037,74540,799負債和所有者權益96,895

100,358資料：WIND、華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效350

5

新鳳鳴業(yè)績彈性最大國

內

滌

綸

長

絲

龍

頭

，

產

能

持

續(xù)

增

長?公司作為國內第二大滌綸長絲生產企業(yè)，目前具有民用滌綸長絲產能776萬噸、滌綸短纖產能120萬噸，以及500萬噸PTA產能，為保障公司上游原材料PTA實現完全自給，公司

PTA擴產項目也在持續(xù)推進中，目前已規(guī)劃了540萬噸的

PTA項目，預計到

2026年上半年達產，屆時公司將具備1040萬噸PTA產能。圖表36：新鳳鳴滌綸長絲產能及增速900800700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021202220232024E滌綸長絲產能/萬噸增速資料：公司公告、華鑫證券研究所37滌

綸

長

絲

貢

獻

主

要

收

入

和

利

潤?滌綸長絲是公司主要收入和利潤。公司主要的經營模式為購買PX生產PTA，并將自產和部分外購的PTA與MEG等作為主要生產原料，生產出各類滌綸長絲產品迚行市場銷售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利潤基本都來自于滌綸長絲。圖表38：新鳳鳴毛利拆分(億元)50圖表37：新鳳鳴營收拆分(億元)60025%20%15%10%5%200%150%100%50%50040030020010004030201000%-50%201820192020202120220%2018POY2019DTY2020滌綸短纖2021其他2022-10-100%FDYPTA營收增速(右軸)POYFDYDTY滌綸短纖PTA其他毛利增速(右軸)資料：WIND、華鑫證券研究所38滌綸長絲POY在公司收入和利潤中占主導地位?滌綸長絲業(yè)務構成中，主要以POY和FDY為主。從三者的收入構成中，POY、FDY和DTY的比例分別為6.4：2.3：1.3，從三者的銷量構成中，POY、FDY和DTY的比例分別為6.8：2.1：1.1，其中FDY和DTY占銷量的30%左右，相比桐昆股份的滌綸長絲業(yè)務構成，盈利能力較強的FDY和DTY新鳳鳴占比更高一些

。圖表39：新鳳鳴截至23年Q3POY、FDY、DTY收入比例圖表40：新鳳鳴截至23Q3POY、FDY、DTY銷量比例TDY13%TDY11%FDY21%FDY23%POY64%POY68%資料：公司公告、華鑫證券研究所39公司滌綸長絲盈利能力行業(yè)領先?滌綸長絲業(yè)務中FDY和DTY盈利能力優(yōu)于POY。由于FDY和DTY相對POY應用相對小眾一些，市場需求相對較小，供給格局也相對好一些，終端價格相比POY往往高出10%以上，盈利能力優(yōu)于POY。根據公司歷史報表也能看出，FDY和DTY毛利率多數情況下高出POY

3個點以上。圖表41：新鳳鳴POY、FDY、DTY毛利率比較20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%POYFDYDTY資料：WIND、華鑫證券研究所40公司滌綸長絲盈利能力行業(yè)領先?滌綸短線業(yè)務受行業(yè)供給過剩影響，盈利能力較弱。滌綸短纖是由聚酯紡成絲束切斷后得到的纖維，其主要應用于紡紗、無紡、填充等領域。2017

年，受禁廢政策影響，滌綸短纖反替代需求提振下，企業(yè)紛紛擴建短纖項目，導致滌綸短纖供過于求，行業(yè)處于虧損邊緣。公司布局滌綸短纖，目前產能120萬噸，近兩年該業(yè)務也基本處在虧損狀態(tài)。圖表42：短纖供需情況(萬噸)圖表43：滌綸短纖毛利率120012%10%8%5%4%100080060040020003%6%2%1%4%0%2%-1%-2%0%201620172018產能2019產量2020202120222023產能增速(右軸)資料：未來智庫、WIND、華鑫證券研究所41公司受益滌綸長絲景氣度回升，業(yè)績彈性巨大?滌綸長絲景氣周期上行，公司盈利能力提升，業(yè)績彈性巨大。目前公司現具備776萬噸滌綸長絲產能，2024年預計仍有36萬噸新增產能投產，滌綸長絲（POY、DTY、FDY)價差每上漲100元/噸，公司毛利潤增厚8億元左右，基于不同長絲價差對公司的毛利貢獻如下：?圖表44：業(yè)績彈性分析20237762024E8122025E8122026E812長絲產能(萬噸)-100100-7.767.76-8.128.12-8.128.12-8.128.1220015.5223.2831.0438.816.2424.3632.4840.616.2424.3632.4840.616.2424.3632.4840.6長絲價差(元/噸)30040050060070046.5654.3248.7256.8448.7256.8448.7256.84資料：華鑫證券研究所42新鳳鳴業(yè)務拆分及預測圖表45：新鳳鳴業(yè)務拆分?

核心假設：?

原材料:

2023年下半年開始市場進入緊縮和衰退的過程，原油需求受到抑制，油價開始回落。我們預測2024-2025年油價中樞下移，布倫特均價回落至75美元/桶、70美元/桶。受原油-PX-PTA一滌綸長絲加彈織造的價格普遍同向變動因素影響，滌綸長絲價格小幅下行，但價差拉大。?

需求:未來在國內刺激消費政策的支持下，下游紡織服裝國內需求有望持續(xù)向好，同時在經歷了海外紡織服裝去庫存導致的國內紡服出口負培長之后，明年出口將會有不錯的復蘇，假設未來滌綸長絲需求有望保持5%左右的增長水平。?

供應:

2019年以來滌綸長絲行業(yè)新增產能較多，尤其是2022-2023年新增近840萬噸產能。未來產能增速大幅放緩，同時新投產