百勝中國(9987.HK)首次覆蓋：靈活創(chuàng)新行穩(wěn)致遠

盈利預測與估值財務摘要2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬美元)9569.0010978.0012002.7413291.8014678.70YoY（）-2.8814.729.3310.7410.43歸母凈利潤(百萬美元)442.00827.00894.121002.731099.50YoY（）-55.3587.108.1212.159.65毛利率（）68.8768.9768.8068.6368.63每股收益（美元）1.051.992.272.552.79ROE（）0.070.130.120.120.12市盈率53.4021.3216.7814.9613.64資料來源：wind，研究所正文目錄百勝中國：國內(nèi)餐飲先鋒，穩(wěn)健前行 5深耕中國市場三十余年，股權結構市場化 5經(jīng)營韌性強，持續(xù)回饋股東 8行業(yè)：海闊憑魚躍，下沉市場成主戰(zhàn)場 12西式快餐和現(xiàn)磨咖啡均為餐飲優(yōu)質(zhì)細分賽道 12效率、創(chuàng)新、規(guī)模為餐飲企業(yè)決勝法寶 13競爭優(yōu)勢：供應鏈和數(shù)字化為基，本土化為核 17供應鏈穩(wěn)定高效，保食安，控成本 17數(shù)字化全面深度，促銷售，提效率 18積極擁抱本土化，抓需求，擴聲量 20未來看點：主品牌持續(xù)擴張，新興品牌潛力有待釋放 22肯德基：靈活多變的門店策略，挖掘擴張潛力 22必勝客：品牌基本面顯著提升，揚帆再起航 24Lavazza：正宗意式咖啡，有望成為新的增長引擎 26盈利預測及投資建議 29核心基假設及盈利預測 29估值及投資建議 30風險提示 32圖表目錄圖1 公司發(fā)展歷程 6圖22005-2023年肯德基和必勝客門店數(shù)量（家） 7圖32012-2023年肯德基和必勝客同店增長 7圖4 公司股權結構市場化 7圖52016-2023年公司營收及增速 9圖62016-2023年公司凈增門店數(shù)量及同店增速 9圖7肯德基和必勝客貢獻公司絕大部分收入 9圖8公司門店以直營為主、加盟為輔 9圖92016-2023年公司歸母凈利潤及經(jīng)調(diào)整凈利率 10圖102016-2023年公司餐廳層面利潤率 10圖11 2016-2023年公司主要三項成本占收入比重 10圖122017-2023年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流及資本支出 11圖132017-2023年公司股息和股票回購規(guī)模 11圖142023年全國餐飲收入5.29萬億元/+20.4 12圖152024年1-2月全國餐飲收入同比+12.5 12圖16 目前華萊士、肯德基、瑞幸均超過萬店 13圖172017-2023年我國西式快餐市場規(guī)模CAGR+9.5 13圖182017-2023年我國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模CAGR+36.1 13圖19本土西式快餐品牌人均消費相對更低 14圖202020-2023年品牌新開店數(shù)量（家） 14圖21 2023年消費者選擇西式快餐餐廳時最關注的因素 14圖222023年全國各線級城市每萬人西式快餐門店數(shù) 15圖23全國各線級城市西式快餐門店數(shù)占比分布 15圖242022年各國人均年飲用咖啡量（杯） 15圖252022年中美現(xiàn)磨咖啡館連鎖化率對比 15圖262022年中國咖啡消費者的飲用場景 16圖272022年中國消費者對咖啡的功能性偏好 16圖282022年中國咖啡門店分布 16圖292022年每百萬人口擁有咖啡館數(shù)量（家） 16圖30 貫穿全價值鏈的食品安全與質(zhì)量管理體系 17圖31近幾年雞肉價格不斷波動 18圖32公司食品及包裝物占比保持相對穩(wěn)定 18圖33西安物流中心的高密度四向穿梭車系統(tǒng) 18圖34南翔物流中心的自動存儲和檢索系統(tǒng) 18圖35 從顧客體驗到門店運營的數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng) 19圖36公司數(shù)字化銷售額及數(shù)字化訂單占比 19圖37公司會員數(shù)量及會員銷售額占比 19圖38 近年來公司外賣收入占比不斷提升 20圖39 創(chuàng)新的本土化產(chǎn)品及較快的產(chǎn)品上新速度 21圖40 與流行偶像活動合作，獲取新客戶 21圖41肯德基存量門店分布 23圖42每百萬人擁有的肯德基門店數(shù)量（家） 23圖43 肯德基的多種門店模型及功能模塊 23圖44近年來肯德基新店投資成本逐步下降 24圖45肯德基新開店分布 24圖46 必勝客引入物超所值的新品及推出一系列促銷活動 25圖47 必勝客會員數(shù)量逐年增長 25圖48 必勝客的3種門店模型 26圖49必勝客存量門店分布 26圖50必勝客每年凈開店數(shù)量 26圖51 Lavazza客單價低于星巴克（元） 27圖52 Lavazza的4種門店模型 28圖53 公司核心盈利預測 30圖54 百勝中國估值復盤 31表1公司旗下運營多個知名品牌 5表2公司管理團隊經(jīng)驗豐富 8表3肯德基和必勝客UE模型（基于財報口徑） 22表4可比公司估值 31百勝中國：國內(nèi)餐飲先鋒，穩(wěn)健前行百勝中國的前身為百勝集團（Yum！Brands）中國事業(yè)部，201620221987年肯德基首店在北京開業(yè)以來，百勝中國已成為國內(nèi)最大的連鎖餐飲企業(yè)，旗下運營著肯德基、必勝客、塔可鐘、小肥羊、黃記煌、Lavazza（COFFii&JOY2022。2023中國港澳臺除外，在2000多座城鎮(zhèn)經(jīng)營著14000多家餐廳，其中肯德基10296家、必勝客3312家。表1公司旗下運營多個知名品牌品牌定位餐廳數(shù)量（家）客單價（元）經(jīng)營模式其他肯德基西式快餐1029634直營、加盟，以直營為主獨家運營和授權經(jīng)營權，向YUM旗艦品牌支付來自本公司及加盟店的系統(tǒng)3必勝客西式休閑餐飲331270直營、加盟，以直營為主塔可鐘西式快餐12034直營許經(jīng)營費新興品牌小肥羊火鍋16385直營、加盟，以加盟為主完全擁有黃記煌中式休閑餐飲63177加盟為主Lavazza咖啡12231合資公司持股65新零售品牌燒范兒半成品食材資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，窄門餐眼，研究所注：餐廳數(shù)量為截至2023年底的數(shù)據(jù)，客單價為窄門餐眼截至2024年3月2日數(shù)據(jù)圖1 公司發(fā)展歷程

回顧過去三十余年的發(fā)展，主要可分為以下三個階段：1）1987-2004年：肯德基和必勝客分別于1987年和1990年在中國開出首店，并憑借高度一致的產(chǎn)品和服務標準實現(xiàn)快速復制擴張，截至2004年底，中國肯德基門店已破千家。2）2005-2015年：不斷探索國人口味，大力發(fā)展本土化，同時，推出首個自主創(chuàng)立的中式快餐品牌東方既白，并收購火鍋品牌小肥羊，形成多品牌布局。其中，2012-2015年，受食品安全事件影響，肯德基和必勝客同店銷售短期承壓，2013-2015年，肯德基同店同比分別-15/-4、必勝客同店同比分別+4/-5/-5。3）201620164.62016年的5224202310296，CAGR+10.2201620812023年的3312家，CAGR+6.9營韌性。202392023RGM2.02026200002024-2026年每30資料來源：公司公告，研究所圖22005-2023年肯德基和必勝客門店數(shù)量（家） 圖32012-2023年肯德基和必勝客同店增長0

必勝客 肯德基2005200720092011201320152017201920212023

肯德基 必勝客2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：Bloomberg，公司公告，研究所 資料來源：公司公告，研究所圖4 公司股權結構市場

股權結構市場化，管理團隊專業(yè)化，員工激勵充分。公司具備充分市場化的股權結構，據(jù)Bloomberg，截至20244215.04景順8.02）及貝萊德6.19125002020-20229/10.6/9。資料來源：Bloomberg，研究所（數(shù)據(jù)截至2024年4月2日）表2公司管理團隊經(jīng)驗豐富姓名職位個人履歷屈翠容首席執(zhí)行官2014920183楊家威首席財務官201910汪濤肯德基總經(jīng)理1998自2022年5月起擔任肯德基總經(jīng)理。蒯俊必勝客總經(jīng)理上海交通大學信息技術碩士&芝加哥大學布斯商學院工商管理碩士，自201711黃多多首席供應鏈官安徽農(nóng)業(yè)大學食品檢疫檢測學士，于1995年加入百勝餐飲中國，并自2021年11月起擔任百勝中國首席供應鏈官。張雷首席資訊技術官199620183資料來源：公司官網(wǎng)，研究所疫后同店快速恢復+門店擴張?zhí)崴?，帶動公司營收創(chuàng)歷史新高。2016-201967.587.8元，CAGR+9.1；2020-2022年，疫情影響下同店持續(xù)下滑，而門店逆勢擴張（凈增1306/1282/1159家，公司營收同比分-5.8/+19.2/2.9；2023年，同店109.8分品牌來看，肯德基和必勝客是公司最核心的兩大品牌，2023年分別貢獻收入75/20；分模式來看，公司以直營為、加盟為輔，2023年，直營門店占比八成（其中,肯德基和必勝客直營門店占比分別為90/95，直營餐廳貢獻九成以上入。圖52016-2023年公司營收及增速 圖62016-2023年公司凈增門店數(shù)量及同店增速0

營業(yè)收（億元） 20162017201820192020202120222023

5%0%

0

凈增門（家） 同店增速20162017201820192020202120222023

8%6%4%2%0%-10%資料來源：wind，研究所 資料來源：wind，研究所圖7肯德基和必勝客貢獻公司絕大部分收入 圖8公司門店以直營為主、加盟為輔收入結構 其他分部 必勝客 肯德基100%0%2018 2019 2020 2021 2022

門店結構 聯(lián)營合營 加盟 直營16000140001000080006000400002018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind，研究所 資料來源：wind，研究所盈利韌性較強，疫后公司利潤率迅速恢復。2016-20197-8的水平，餐廳層面利潤率維持在15-17的水2020-2022年，公司不斷優(yōu)化成本結構，除人力成本占比持續(xù)上升外，食品及包裝物（主要得益于租約模式202370的新門店為可變租賃條款展現(xiàn)了較強的盈利韌性；2023年，公司經(jīng)調(diào)整凈利率和餐廳層面利潤率分別為7.7/16.3，回到疫前水平。圖92016-2023年公司歸母凈利潤及經(jīng)調(diào)整凈利率 圖102016-2023年公司餐廳層面利潤率歸母凈潤（美元） 經(jīng)調(diào)整利率12 10 8 6 4 2 0 20162017201820192020202120222023

餐廳利率 肯德基 必勝客20162017201820192020202120222023資料來源：wind，研究所 資料來源：wind，研究所圖11 2016-2023年公司主要三項成本占收入比重

食品及裝物 薪金及員福利 物業(yè)租及其經(jīng)營支2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind，研究所公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，持續(xù)回饋股東。20182017-2023302023Q4業(yè)績交流會相關資料，公司計劃在202415圖122017-2023年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流及資本支出 圖132017-2023年公司股息和股票回購規(guī)模經(jīng)營性現(xiàn)金（億元） 資本支（億元）161410864202017 2018 2019 2020 2021 2022

股息+股票回購（億美元）股息+股票回購（億美元）股息+股票回購（億美元）12108642020172018201920202021202220232024E資料來源：wind，研究所 資料來源：公司2023Q4業(yè)績交流會相關資料，研究所行業(yè)：海闊憑魚躍，下沉市場成主戰(zhàn)場52020-20222023年隨著生產(chǎn)生活有序恢復，促消費政策持續(xù)發(fā)力，餐飲行業(yè)快速復蘇；據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年全國餐飲收入5.29+20.4，13.22024年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟恢復向好，預計餐飲業(yè)將持續(xù)回暖；據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-2月份全國餐飲收入同比+12.5，增速高于社零總額增幅7個百分點。圖142023年全國餐飲收入5.29萬億元/+20.4 圖152024年1-2月全國餐飲收入同比+12.5全國餐收入萬億） 6543210

5%

社零總當月比 餐飲收當月比資料來源：國家統(tǒng)計局，研究所 資料來源：國家統(tǒng)計局，研究所從供需兩側(cè)來看，西式快餐和現(xiàn)磨咖啡均為餐飲優(yōu)質(zhì)細分賽道，有望孕育大規(guī)模龍頭。我們認為好的餐飲賽道應當具備有利于連鎖化擴張的特性，一方面受眾廣空間大，另一方面標準化程度高，能夠充分發(fā)揮供應鏈優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。西式快餐和現(xiàn)磨咖啡均為千億級賽道，且增速領先于餐飲業(yè)整體增速（2017-2023西式快餐：1）據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，20233687.8年CAGR+9.5，隨著城市居民的生活習慣節(jié)奏變快，西式餐市場在國內(nèi)仍有較大的發(fā)展空間和潛力；2）西式快餐的菜單結構相對簡單（主要是漢堡、炸雞、薯條等，產(chǎn)品標準化程度較高，由供應商或中央廚房制成半成品，現(xiàn)磨咖啡：1）咖啡的成癮性和功能性帶來高消費粘性，據(jù)滬上阿姨招股書援引20231715億元，同比2017-2023CAGR+36.1，是現(xiàn)制飲品中增速最快的細分賽道；2）般具有標準化的制作流程，并通過半自動、全自動咖啡機的使用確?？Х鹊目谖逗推焚|(zhì)。圖16 目前華萊士、肯德基、瑞幸均超過萬店門店數(shù)量（家）門店數(shù)量（家）門店數(shù)量（家）門店數(shù)量（家）20,04617,88720,04617,88710,6207,1746,6777,7706,7763,3962,851華萊士肯德基塔斯汀麥當勞必勝客瑞咖星巴克庫咖幸運咖2000015000100000資料來源：窄門餐眼，研究所（數(shù)據(jù)截至2024年3月2日）圖172017-2023年我國西式快餐市場規(guī)模CAGR+9.5 圖182017-2023年我國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模0

中國西快餐場規(guī)（億）

5%0%

0

中國現(xiàn)咖啡場規(guī)（億）

0% 資料來源：艾媒咨詢，研究所 資料來源：滬上阿姨招股書，灼識咨詢，研究所飲企業(yè)決勝法寶。1）當前整體消費環(huán)境更加務實理性，消費者對品質(zhì)、體驗的追求卻在提升，質(zhì)價比餐飲更受消費者青睞；餐飲消費的客單價普遍下滑，但食材、人工、房租等成本仍在不斷上漲，進一步增加了餐飲企業(yè)的盈利壓力，因此管控成本、提高經(jīng)營效率至關重要。2）近年來國潮引領時代新風尚，本土餐飲品牌強勢崛起，產(chǎn)品3）相較于日漸擁擠的高線市場，下沉市場競爭小、成本低、潛力大，餐飲品牌紛紛加碼開店。西式快餐：平價本土品牌強勢崛起，市場競爭升級平價本土品牌強勢崛起，西式快餐進入“低價內(nèi)卷”。作為西式快餐的代表品牌，肯德基、麥當勞兩大巨頭憑借強大的品牌勢能和龐大的門店規(guī)模在西式快餐品類中占據(jù)絕對優(yōu)勢。近年來，本土西式快餐品牌快速崛起，主攻下沉市場，人均消費在20元以內(nèi)，與肯德基、麥當勞形成差異化競爭；據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，2020-20233977/5401/1844/1092311/450/2324/3767本土品牌異軍突起的同時，國際品牌也定期推出優(yōu)惠活動和低價套餐，比如麥當勞13.91+119.9“OK9.9/19.9圖19本土西式快餐品牌人均消費相對更低 圖202020-2023年品牌新開店數(shù)量（家）人均消費（元）33.928.133.928.130.620.917.619.035302520151050肯德基麥當勞漢堡王華萊士塔斯汀派樂漢堡

-

2020 2021 2022 20235,4015,4013,973,7672,32,844,0924074117華萊士 塔斯汀 派樂漢堡資料來源：窄門餐眼，研究所 資料來源：窄門餐眼，研究所對于消費者來說，低價固然重要，但2023圖212023年消費者選擇西式快餐餐廳時最關注的因素52.9%47.8%52.9%47.8%25.0%23.5%22.1% 21.3%11.8% 11.0%

65.4% 資料來源：紅餐品牌研究院“2023年餐飲消費大調(diào)查”，研究所西式快餐品牌加速跑馬圈地，下沉市場競爭升級。總體來看，西式快餐在下沉市場的增長空間仍較大，據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，我國三線及以下城市的每萬人西式快餐門店4.1-4.2據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，2022年全國約有47的西式快餐門店分布于三線及以下城市保障的夫妻小店；而下沉市場的餐飲消費需求卻在不斷升級，不僅需要更好的產(chǎn)品，還需要更時尚、衛(wèi)生的就餐環(huán)境。因此，近年來，連鎖西式快餐品牌不斷發(fā)力下沉市場，加速連鎖品質(zhì)門店拓展。圖222023年全國各線級城市每萬人西式快餐門店數(shù)圖23全國各線級城市西式快餐門店數(shù)占比分布單位：家8.76.88.76.86.14.14.14.28642

202122.5%202122.5%20.4%202223.1%15.8%10.1%8.1%5%0一線 新一線 二線 三線 四線 五線

0%一線 新一線 二線 三

四線 五線資料來源：紅餐大數(shù)據(jù)，研究所 資料來源：紅餐大數(shù)據(jù)，研究所現(xiàn)磨咖啡：市場持續(xù)擴容，下沉市場發(fā)展?jié)摿Υ蠓刃袠I(yè)仍有巨大的發(fā)展空間；據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2022年我國人均年飲用咖啡量僅11.3杯，遠低于巴西、美國和日本等咖啡產(chǎn)業(yè)已相對成熟的國家。另一方面，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，202225，磨咖啡品牌化、連鎖化程度有望進一步提升。 ~80%~25%圖242022 ~80%~25%288.9207.4288.9207.475.2100.4115.962.211.30

376.0 中國 美國資料來源：灼識咨詢，研究所 資料來源：灼識咨詢，研究所品類和消費場景創(chuàng)新，不斷拓寬咖啡賽道邊界。隨著咖啡消費群體的不斷擴大，咖啡已成為大眾化產(chǎn)品，消費場景不再局限于學習或工作，也成為休閑放松的一種方式。據(jù)艾媒咨詢《2022-202356.3、促進新陳代謝54.6、零咖啡因（51.1咖啡品牌不斷在咖啡的原始風味上進行口味創(chuàng)新，在小料、乳制品、糖漿上進行多維度組合創(chuàng)新，并融入水果、酒、茶等元素，在產(chǎn)品搭配上拓展邊界，吸引新的消費群體。圖262022年中國咖啡消費者的飲用場景 圖272022年中國消費者對咖啡的功能性偏好熬夜 增加維素駕車或出行途中

零咖啡因洽談業(yè)務或開會

促進新陳代謝休閑放松

0% 20%

60%

低脂肪

0% 20%

60%資料來源：艾媒咨詢，研究所 資料來源：艾媒咨詢，研究所下沉市場發(fā)展?jié)摿Υ?，平價咖啡涌現(xiàn)。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，202267分布在一二線城市；從滲透率來看，2022/線/二線/228/140/89/39圖282022年中國咖啡門店分布 圖292022年每百萬人口擁有咖啡館數(shù)量（家）7%11%19%15%28%20%一線二線三線四線五線7%11%19%15%28%20%

0

2282281408939一線 新一線 二線 三線及下資料來源：灼識咨詢，研究所 資料來源：灼識咨詢，研究所競爭優(yōu)勢：供應鏈和數(shù)字化為基，本土化為核貫穿全價值鏈的食品安全與質(zhì)量管理體系，全方面保障食品安全。食品安全是餐飲的底線，公司建立了全面的食品安全與質(zhì)量管理體系，涵蓋從農(nóng)場到門店的整個價值鏈。具體來看，對內(nèi)通過食品安全培訓、考核、設立獎懲機制等措施提升員工和加盟商的食品安全意識；對外要求供應商制定有效的上游供應商審批和監(jiān)控程序，對其原材料食品安全相關風險進行全面辨識，有效管控。圖30貫穿全價值鏈的食品安全與質(zhì)量管理體系資料來源：公司2022年可持續(xù)發(fā)展報告，研究所本地化采購+與供應商建立長期關系，保證原材料的穩(wěn)定和高效，控制原材料成本。201682022年可持續(xù)發(fā)展報告，截至202298.7214427-33圖31近幾年雞肉價格不斷波動 圖32公司食品及包裝物占比保持相對穩(wěn)定16.015.014.013.012.011.0

36個大中城市平均零售價:雞肉（元/500克）

食品及包裝物占收入比10.0201520162017201820192020202120222023資料來源：國家發(fā)改委，研究所 資料來源：公司公告，研究所物流網(wǎng)絡遍布全國，數(shù)智化建設進一步提高運營效率。公司具有遍布全國的物202220233319003-545-50個，目標覆蓋5000多個城鎮(zhèn)，以進一步減少服務交付時間和運輸成本。近年來，公司不斷夯實物APP圖33西安物流中心的高密度四向穿梭車系統(tǒng)圖34南翔物流中心的自動存儲和檢索系統(tǒng)資料來源：公司2023年投資者日相關資料，研究所 資料來源：公司2023年投資者日相關資料，研究所自2016年以來，公司始終走在數(shù)字化和智能化的前沿，持續(xù)投資數(shù)字化基礎設施，啟用位于上海、南京、西安三地的數(shù)字化研發(fā)中心，強化自身數(shù)字化能力，積極探索大數(shù)據(jù)、AI、智能交互等創(chuàng)新數(shù)智化技術在業(yè)務場景中的深度應用，持續(xù)優(yōu)化顧客體驗和運營效率，促進業(yè)務持續(xù)增長。目前，公司一方面通過超級APP、小程序、會員體系、外送服務和第三方渠道等構建數(shù)字化消費者生態(tài)系統(tǒng)，為消費者提供高品質(zhì)的服務及消費體驗，推動銷售增長；另一方面通過口袋經(jīng)理、企業(yè)管理系統(tǒng)、百勝云等賦能門店和企業(yè)管理，提高運營和經(jīng)營決策效率。圖35 從顧客體驗到門店運營的數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng)資料來源：公司2023年投資者日相關資料，研究所20152017APP，APP2023年，公司數(shù)字點餐金9089；20234.7202365。圖36公司數(shù)字化銷售額及數(shù)字化訂單占比 圖37公司會員數(shù)量及會員銷售額占比0

數(shù)字化售（美元） 數(shù)字化單占2019 2020 2021 2022 2023

100%0%

會員人（億） 會員銷占2021 2023

0%資料來源：公司公告，研究所 資料來源：公司公告，研究所外賣渠道補充消費場景，釋放新增量。公司是中國最早提供外賣服務的餐飲企20102015O2OAPPs下達外賣訂單，而公司自有配送體系及專屬騎手保障高峰時段的配送能力、配送質(zhì)量和及時性。近年來，公司外賣收入占比不斷提升，肯德基和必勝客的外賣收入占比分別從2019年的19/25提升至2023年的36/37。圖38 近年來公司外賣收入占比不斷提升

外賣收占比 肯德基 必勝客2021 2022 資料來源：公司公告，研究所賦能門店管理，提升運營效率。公司通過數(shù)字化工具與技術不斷提升門店的運營效率，定義新一代餐飲工作場景，例如輔助餐廳經(jīng)理的數(shù)字化工具“口袋經(jīng)理”和2022創(chuàng)新的本土化產(chǎn)品及較快的產(chǎn)品上新速度，緊跟不斷變化的消費者需求。自2000年起，公司的經(jīng)營思路調(diào)整為逐漸順應中國市場和國人的用餐口味，肯德基先后推出老北京雞肉卷、皮蛋瘦肉粥、豆?jié){油條等本土化產(chǎn)品；2021年，肯德基推出“早安·城市味道”計劃，針對不同城市的飲食特色，推出對應的地方早餐美食，如熱干面、胡辣湯、小籠包等。在上海世界級創(chuàng)新中心的支持下，公司積極開發(fā)新產(chǎn)品，快速響應消費者不斷變化的需求；2022年，公司所有餐飲品牌共推出超過500款新式及經(jīng)改良的產(chǎn)品。圖39 創(chuàng)新的本土化產(chǎn)品及較快的產(chǎn)品上新速度資料來源：公司官網(wǎng)，研究所品牌營銷上，擅長使用各種流行元素，讓品牌更加深入人心。肯德基“瘋狂星期四”活動已成為近年餐飲行業(yè)中的現(xiàn)象級營銷事件，為肯德基收獲大量粉絲并實現(xiàn)了客觀的收入，據(jù)公司業(yè)績交流會資料，2023Q3瘋狂星期四的銷售額比其他工作日高出約40圈層喜好。圖40 與流行偶像/活動合作，獲取新客戶資料來源：公司官網(wǎng)，研究所未來看點：主品牌持續(xù)擴張，新興品牌潛力有待釋放2Lavazza望成為第三大增長引擎。UE年肯德基和必勝客的餐廳層面利潤率為17.7/11.9，回到疫情前2023Q4業(yè)績交流會相關資料，肯德基和必勝客的新店投資回收期23表3肯德基和必勝客UE模型（基于財報口徑）單位：萬美元肯德基必勝客2019202020212022202320192020202120222023餐廳年營業(yè)額12110310291939478897475食品及包裝物38333228292924272423餐廳收入31.432.031.731.031.031.030.730.431.631.3薪金及雇員福利26232523242521262222餐廳收入21.322.124.125.225.326.827.428.629.529.3物業(yè)租金及其他經(jīng)營開支35303025242925272221餐廳收入29.429.629.428.026.031.131.430.329.827.6餐廳層面利潤21171514161081079餐廳層面利潤率17.816.314.915.717.711.110.510.79.211.9單店投資成本（萬元）220210190150150120投資回收期（年）222223-43333資料來源：公司公告，公司2023年投資者日相關資料，公司業(yè)績交流會相關資料，研究所二線城市仍有加密空間，下沉市場潛力有待釋放。截至2023年底，肯德基在中10296200044；2023H17家門店，其中一線和二線20/10/百萬人。圖41肯德基存量門店分布 圖42每百萬人擁有的肯德基門店數(shù)量（家）

1-2線城市 3-6線城市

中國 二線城市 一線城市2014141589104572018 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2021 資料來源：公司業(yè)績交流會相關資料，研究所 資料來源：公司2023年投資者日相關資料，研究所靈活多變的門店策略推動門店進一步加密和下沉?？系禄壳熬哂袠藴实?、未來店、Mini4Mini（120vs180150-200ToGo、肩并肩、咖啡車、小站等多種功能模塊，可根據(jù)需求靈活組裝在任意一種新店模型上?？系禄`活多變的門店策略有助于因地制宜的調(diào)整門店模型、降低投資成本20182302023150，從而加速門店擴張，并保持健康的投資回報周期。202315-20的新店將為加盟模式，主要為低線城市和偏遠地區(qū)以及高速公路6600余個高速公路服務中心、36000余家醫(yī)院、3000余家大學，而肯德基僅分別布局190/220/210圖43肯德基的多種門店模型及功能模塊資料來源：公司2023年投資者日相關資料，研究所肯德基平均新店投資（萬元）肯德基平均新店投資（萬元）圖44近年來肯德基新店投資成本逐步下降 圖45肯德基新開店分布肯德基平均新店投資（萬元）肯德基平均新店投資（萬元）1-2線城市 3-6線城市0

2018 2019 2020 2021 2022

2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司2023年投資者日相關資料，研究所 資料來源：公司業(yè)績交流會相關資料，研究所19902014定位模糊、無性價比優(yōu)勢，從首店定位為“披薩專家”到“西式休閑餐飲2）產(chǎn)品創(chuàng)新不足、缺乏本土思維；3）行業(yè)競爭加劇，達美樂、棒約翰、樂凱撒、尊寶披薩等品牌以更多樣的形式和更高的性價比進入市場搶占份額。20171）1929392）加強數(shù)字APP優(yōu)化外送業(yè)務，通過推出外送3.0系統(tǒng)及全部訂單自配送，提升外送運營效率和顧客滿意度；4）升級門店，通過對門店進行翻新改造，為顧客提供更舒適、更時尚的用餐環(huán)境。圖46 必勝客引入物超所值的新品及推出一系列促銷活動資料來源：公司官網(wǎng)，研究所振興計劃成效顯著，經(jīng)營企穩(wěn)回升。20162000+20231.55+億，CAGR+34；2018233720192023+6。圖47必勝客會員數(shù)量逐年增長10

必勝客員數(shù)億） 會員銷占比2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0%資料來源：公司公告，研究所20231900+650+個，滲透率有待進32年；緊湊型門店投資成本低，有助于滲透至更多的商場和社區(qū)，為衛(wèi)星店做補充。此外，與肯德基類似，必勝客亦與加盟商合作，進駐小城鎮(zhèn)、偏遠地400-500同時保持2-3年的健康投資回收期。圖48 必勝客的3種門店模型資料來源：公司2023年投資者日相關資料，研究所圖49必勝客存量門店分布 圖50必勝客每年凈開店數(shù)量

1-2線城市 3-6線城市

0

2018 2020 2022 2024E 2026E資料來源：公司業(yè)績交流會相關資料，研究所 資料來源：公司2023年投資者日相關資料，公司公告，華西證券研究所4.3.Lavazza：正宗意式咖啡，有望成為新的增長引擎定位正宗意式咖啡，不斷加強國內(nèi)品牌建設。Lavazza創(chuàng)立于1985年，在意大利已有百余年歷史，2020年在上海開出中國首店，在國內(nèi)仍是一個年輕的品牌。Lavazza主要提供高品質(zhì)咖啡、純正意式美食，以及獨具意大利風情的咖啡店體驗。Lavazza持續(xù)通過營銷活動擴大品牌認知度，如在上海思南公館開啟以“百年咖啡藝境”為主題的品牌線下體驗展，讓消費者進一步領略了這個純正意式咖啡品牌的咖啡文化。31SeesawMStandLavazza圖51 Lavazza客單價低于星巴克（元）MTimsManner0 5 10 15 20 25 30 35 40資料來源：窄門餐眼，研究所數(shù)字化賦能，優(yōu)化用戶體驗并吸引線上流量。通過百勝中國的數(shù)字化賦能，Lavazza2023Q42023年底，Lavazza4002023H1570，37。加速門店擴張，咖啡業(yè)務有望成為公司第三個增長引擎。Lavazza升級，改善門店設計、消費者體驗和成本結構，門店資本支出減少20+；此外，Lavazza&4種門店模型，以滿足不同2023，Lavazza122有城市，并進入消費能力較高的新城市，目標在未來3-51000家。圖52 Lavazza的4種門店模型資料來源：公司2023年投資者日相關資料，研究所盈利預測及投資建議核心基假設及盈利預測核心假設：門店：20235002026200002024-2026400/500/500家、其他品牌分別合計凈增50/100/1002024-202616258/18158/20058SSSG：綜合考慮產(chǎn)品創(chuàng)新、拓寬價格帶以及門店下沉等因素影響，預計肯德基和必勝客同店銷售額將保持小幅增長，2024-2026SSSG別+1/+2/+2。成本費用率：1）綜合考慮公司供應鏈持續(xù)優(yōu)化及推出更具性價比的產(chǎn)品等，預計食品及包裝物成本占餐廳收入比例將小幅提升，假設2024-2026年分別為31.2/31.4/31.4；2）綜合考慮公司數(shù)字化建設及通脹等影響，預計薪金及雇員利占餐廳收入比例也將消費提升，假設2024-2026年分別為26.4/26.6/下沉店占比提升，預計物業(yè)租金及其他經(jīng)營開支占餐廳收入比例將繼續(xù)優(yōu)化，假設2024-2026年分別為26.0/25.84）2024-2026年分別為5.6/5.5/5.4；2024-2026億美元，同比分別+9.3/+10.7/+10.4；歸母凈利潤分別8.94/10.03/11.00億美元，同比分別+8.1/+12.2/+9.7。圖53 公司核心盈利預測資料來源：公司公告，研究所5.2.估值及投資建議復盤公司自2016SSSG+4，4pct；PE-TTM~25X。2018年，肯德基同店增速放緩、必勝客同店增速轉(zhuǎn)負，公司整體同店銷售額同比+1，3pct；估值年內(nèi)下滑，從最高~40X~25X2019年，必勝客振興計劃成效開始顯現(xiàn)、肯德基同店增速提升，公司整體同店銷售額同比+3，2pct；估值平穩(wěn)，PE-TTM~25X。2020-2022影響下公司整體同店銷售額下滑，但得益于外賣占比較高，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，盈利韌性也較強，PE-TTM25-30X2023Q1圖54 百勝中國估值復盤PE-TTM~29X70~29X60503020100資料來源：wind，研究所（注：港股上市前的估值為美股估值）4

我們選取港股海底撈、九毛九和美股麥當勞、達美樂比薩、星巴克作為可比公司，2024PE21X2024-2026EPS分別為2.27/2.55/2.79美元，最新股價（4月8日收盤價38.14美元/匯率1HKD=0.13USD）對應PE17/15/14X。我們認為公司作為國內(nèi)最大的連鎖餐飲企業(yè)，兼具確定性和成長性，強大的供應鏈和數(shù)字化系統(tǒng)帶來業(yè)績的確定性，門店網(wǎng)絡持續(xù)擴張及第二增長曲線打造帶來業(yè)績的成長性；此外，公司積極回饋股東，2024年預計將進一步提高股息和股票回購規(guī)模。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。代碼簡稱股價EPSPE2024E2025E2024E2025E6862.HK海底撈15.810.921.0217159922.HK九毛九4.880.420.52129MCD.N麥當勞266.7512.3813.502220DPZ.N達美樂比薩493.215.7817.763128SBUX.O星巴克86.854.064.752118平均值21189987.HK百勝中國38.142.272.551715資料來源：wind，Bloomberg，研究所wind/Bloomberg2024482024451HKD=0.92RMBEPS風險提示行業(yè)競爭加劇：近年來無論是在西式快餐還是咖啡賽道，都有大量國內(nèi)新銳品牌涌現(xiàn)，若有新興品牌迅速崛起并擴張，將對公司的市場份額造成不利影響。食品安全風險：若公司餐廳出現(xiàn)食源性疾病或食品安全問題，或涉及相關的報道、宣傳都可能對公司餐廳的品牌及業(yè)績造成不利影響，并可能導致產(chǎn)品責任索賠、訴訟及損害賠償。門店拓展不及預期：公司主品牌肯德基和必勝客目前已有相對較大的門店規(guī)模，有可能出現(xiàn)門店加密或下沉不及預期的可能。新興品牌發(fā)展不及預期：Lavazza在國內(nèi)市場仍屬于一個年輕的品牌，尚處于擴大品牌認知度的階段，有可能出現(xiàn)品牌勢能持續(xù)較弱的情況。財務報表和主要財務比率利潤表（百萬美元）2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金流量表（百萬美元）2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入10978.0012002.7413291.8014678.70凈利潤827.00894.121002.731099.50YoY()14.729.3310.7410.43折舊和攤銷453.00767.40780.97793.02公司餐廳開支8701.009507.0810517.3411619.94營運資金變動-358.00159.91169.55183.07管理費用638.00673.00727.90789.02經(jīng)營活動現(xiàn)金流1473.001909.082050.622181.63加盟開支36.0039.4647.5655.61資本開支-710.00-780.00-800.00-800.00與加盟店及聯(lián)營合營公司往來交易的開支其他經(jīng)營成本及開支356.0011