煤炭行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：攻守兼?zhèn)漤樦芷?高分紅屬性加成

證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）《攻守兼?zhèn)?，順周?高分紅雙屬性加成》2023年12月10日1.1板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)：超額收益源于煤價(jià)抬升?

歷史上，煤炭板塊超額收益主要源于煤價(jià)抬升，既包括區(qū)間內(nèi)煤價(jià)上漲，同時(shí)也包括煤價(jià)中樞的抬升。2016年以來(lái)的前6輪主要是煤價(jià)上漲帶動(dòng)板塊獲得超額收益。第7輪，特別是22年3月中旬-6月中旬，煤價(jià)下滑了近30%，但板塊超額收益整體超過(guò)25%，主要由煤價(jià)中樞高位帶動(dòng)。22年10月之后，板塊超額收益隨煤價(jià)持續(xù)下行。23年8月底開(kāi)始，煤價(jià)觸底反彈，雖然反彈高度有限（從800元/噸至1000元/噸左右），但依然帶動(dòng)板塊實(shí)現(xiàn)第8輪上漲。近期煤價(jià)在900元/噸以上高位震蕩，我們認(rèn)為若煤價(jià)企穩(wěn)中樞仍處高位，板塊仍有望獲得超額收益。圖1板塊超額收益與煤價(jià)整體正相關(guān)（截至2023年11月17日）1.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40中信

炭/上證綜

（左軸）秦50價(jià)（元軸）250020001500100050002資料：wind，證券研究所1.2板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)：高股息個(gè)股開(kāi)啟估值修復(fù)?

雖然歷史上煤炭板塊表現(xiàn)與煤價(jià)正相關(guān)，但在煤價(jià)中樞維持高位情況下，高股息個(gè)股走勢(shì)與煤價(jià)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)減弱（22年3月至11月），我們認(rèn)為有望走上慢牛重估之路。圖2

中國(guó)神華股價(jià)vs動(dòng)力煤價(jià)格圖3

潞安環(huán)能股價(jià)vs焦煤價(jià)格40中國(guó)神華收盤(pán)價(jià)（元/股，左軸）秦港5500大卡煤價(jià)（元/噸，右軸）30002500200015001000500252015105潞安環(huán)能收盤(pán)價(jià)（元/股，左軸）京唐港主焦煤（元/噸，右軸）5000450040003500300025002000150010003530252015105000圖4

山煤國(guó)際股價(jià)vs動(dòng)力煤價(jià)格圖5

山西焦煤股價(jià)vs焦煤價(jià)格山煤國(guó)際收盤(pán)價(jià)（元秦港5500大卡煤價(jià)（元/噸，右軸）/股，左軸）3000250020001500100050018161412108642山西焦煤收盤(pán)價(jià)（元/股，左軸）京唐港主焦煤（元/噸，右軸）5000450040003500300025002000150010002520151050033資料：wind，證券研究所2.1需求：低基數(shù)下主要消費(fèi)下游表現(xiàn)分化?

低基數(shù)效應(yīng)下需求仍分化。從煤炭主要消費(fèi)下游看，22年火電/生鐵/水泥/化肥產(chǎn)量同比+0.9%/-0.8%/-10.8%/+1.2%。今年前十個(gè)月累計(jì)同比+5.7%/+2.3%/-1.1%/+4.2%，表現(xiàn)整體分化：

火電：前期持續(xù)增長(zhǎng)，主因是低基數(shù)及來(lái)水不佳，受夏季來(lái)水較好、水電出力好轉(zhuǎn)影響，6月以來(lái)火電發(fā)電量同比增速有所收窄；

化工：表現(xiàn)僅次于火電，呈現(xiàn)顯著的前低后高態(tài)勢(shì)（Q2甚至負(fù)增長(zhǎng)，Q3大幅回升）；

鋼鐵：延續(xù)22Q2以來(lái)持續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，23Q3以來(lái)有所回落，我們預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；

水泥：整體仍持續(xù)下降，我們預(yù)計(jì)全年仍負(fù)增長(zhǎng)，自21年開(kāi)始連續(xù)三年均負(fù)增長(zhǎng)。圖6主要下游產(chǎn)品產(chǎn)量累計(jì)同比增速（%）圖7主要下游產(chǎn)品產(chǎn)量當(dāng)月同比增速（%）火電生鐵水泥化肥403020100火電生鐵水泥化肥403020100-10-10-20-204資料：wind，證券研究所2.2需求：出口支撐鋼鐵，基建托底水泥?

竣工和出口支撐鋼鐵需求。23年初房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速較22年末跌幅收窄至-10%以?xún)?nèi)，4月又顯著回落至-20%以上，前十個(gè)月新開(kāi)工面積同比-23.2%，拖累鋼鐵需求。但竣工面積同比+19%及粗鋼出口同比+35.1%支撐鋼鐵需求，我們認(rèn)為對(duì)沖下23年粗鋼產(chǎn)量全年仍能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。?

基建托底水泥需求。近幾年來(lái)，受地產(chǎn)拖累，且?guī)缀鯖](méi)有出口需求，水泥需求整體持續(xù)下降，但22年以來(lái)，基建投資維持中高位，使得水泥需求并未大幅下滑，起到一定的托底效果。圖8地產(chǎn)和基建相關(guān)指標(biāo)累計(jì)同比增速（%）

圖9粗鋼出口量及占比房屋新開(kāi)工面積房屋竣工面積基建投資

14000粗鋼出口量（萬(wàn)噸，左軸）出口占產(chǎn)量比重（右軸）12%10%8%8060402001200010000800060004000200006%4%2%-20-400%2015

2016

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23.1-10-6055資料：wind，證券研究所2.3需求：Q3化工需求明顯改善?

Q3化工開(kāi)工率處于相對(duì)高位，化工需求有所改善。5、6月甲醇和烯烴開(kāi)工率處于低位，煤化工需求整體較弱；三季度以來(lái)受原油價(jià)格處于高位影響，甲醇和烯烴開(kāi)工率有所提升，化工用煤需求明顯改善，Q3平均日均化工用煤571萬(wàn)噸，同比/環(huán)比+12.6%/+2.8%，前三季度日均化工用煤561萬(wàn)噸，同比+4.3%。圖10國(guó)內(nèi)甲醇開(kāi)工率（%）圖12化工用煤量（萬(wàn)噸）8580757065605520192020202120222023650600550500450400圖11

國(guó)內(nèi)烯烴開(kāi)工率（%）201920202021202220239585756555202020212022202366資料：wind，sxcoal，證券研究所2.4

需求：Q3水電出力好轉(zhuǎn)，火電占比有所下降?

Q3水電出力有所好轉(zhuǎn)，利用小時(shí)變化仍需觀察。今年以來(lái)的火電發(fā)電量占比雖高于去年，但整體處于低位，而這還是在水電利用小時(shí)處于近年最差情況下取得的。前9個(gè)月水電累計(jì)利用小時(shí)2367小時(shí)，同比-362小時(shí)，17~21年利用小時(shí)在2700~2900小時(shí)左右。8月以來(lái)利用小時(shí)已有所好轉(zhuǎn)，疊加風(fēng)光替代效應(yīng)影響，7月以來(lái)火電發(fā)電量占比不僅季節(jié)性有所下降，且同比來(lái)看，8-10月占比也處于近幾年最低水平（僅高于2020年10月）。展望未來(lái)，水電利用小時(shí)確有均值回升趨勢(shì)，但氣候條件變化莫測(cè)，是否回升仍需持續(xù)觀察。圖13水電月度利用小時(shí)（小時(shí)）圖14火電月度發(fā)電量占比500450400350300250200150100502019202020212022202380%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%2019202020212022202302月

3月

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7月

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12月77資料：wind，證券研究所3.1

產(chǎn)量：行業(yè)投資增速回落，當(dāng)下供給增速亦回落?

行業(yè)固定資產(chǎn)增速顯著回落，未來(lái)新增產(chǎn)能或有限。截至23年10月，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)同比+9%，較2022年底的+24%及22年同期的+27.5%顯著回落，疊加煤礦安全改造及智能化建設(shè)提速，我們預(yù)計(jì)新建產(chǎn)能投資或進(jìn)一步收縮。?

前十個(gè)月煤炭供給增速有所回落，未來(lái)主要增量或來(lái)自于新疆。1-10月全國(guó)原煤產(chǎn)量累計(jì)同比+3.1%，較上半年的4.38%增速放緩。1-10月山西/內(nèi)蒙古/陜西/新疆產(chǎn)量累計(jì)同比+5.1%/+0.6%/+1.6%/+6.6%，晉陜蒙合計(jì)占比72%，同比持平。圖15行業(yè)盈利與投資增速回落圖16全國(guó)及主要省份煤炭產(chǎn)量（%）全國(guó)當(dāng)月YOY內(nèi)蒙古當(dāng)月YOY山西當(dāng)月YOY陜西當(dāng)月YOY30060

40噸煤利潤(rùn)（元/噸，左軸）503025020015010050固定資產(chǎn)投資增速（%，右軸）40302010020100-10-200-30

-10-50-40-208資料：wind，證券研究所3.2產(chǎn)量：焦煤集中度提升，洗出率降低?

受動(dòng)力煤保供影響，22年焦煤洗出率大幅降低，23年至今維持低位。22年焦煤原煤/精煤產(chǎn)量同比+5.2%/0.7%至13.2/4.9億噸，洗出率37.4%，同比-1.7pct，較2016-2021年平均洗出率低2.9pct。23年1-9月，焦煤原煤/精煤產(chǎn)量同比+1.9%/0.2%至9.98/3.72億噸，洗出率37.2%。?

焦煤集中度不斷提升。今年前9個(gè)月，山西省焦煤原煤產(chǎn)量5.46億噸，占全國(guó)焦煤原煤產(chǎn)量比重54.6%（2018~2022年分別為43.6%/47.6%/49.9%/52.6%/53.9%）。圖17煉焦原煤及精煤產(chǎn)量（億噸）圖18分地區(qū)煉焦原煤產(chǎn)量（億噸）煉焦原煤煉焦精煤201920202021202223.1-9141210887654321064202016

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23.1-922.1-9山西山東安徽貴州內(nèi)蒙古

其余地區(qū)9資料：sxcoal，證券研究所4.1

進(jìn)口：政策支持+價(jià)差優(yōu)勢(shì)致今年進(jìn)口量激增?

今年月均進(jìn)口量遠(yuǎn)超平均水平。今年1-10月總進(jìn)口量3.8億噸，同比+66.8%，月均進(jìn)口3836萬(wàn)噸，顯著高于近年歷史平均月均2300~2700萬(wàn)噸左右的水平。?

主因是進(jìn)口煤價(jià)差+政策支持。今年以來(lái)政策支持煤炭進(jìn)口，且進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，以CCI進(jìn)口3800和4700折算，截至11月20日平均進(jìn)口價(jià)差優(yōu)勢(shì)分別為124/79元/噸，其中以CCI進(jìn)口4700折算的7-10月價(jià)差分別為130/125/170/151元/噸。圖19我國(guó)煤炭進(jìn)口量（萬(wàn)噸）圖20秦港動(dòng)力煤價(jià)與進(jìn)口煤價(jià)差（元/噸）5000450040003500300025002000150010005002020202120222023價(jià)差:國(guó)內(nèi)-國(guó)外(CCI進(jìn)口3800折算)（右軸）300025002000150010005008006004002000價(jià)差:國(guó)內(nèi)-國(guó)外(CCI進(jìn)口4700折算)（右軸）秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500):山西產(chǎn)（左軸）-200-400-600001-2月

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11月1010資料：wind、sxcoal，證券研究所4.2進(jìn)口動(dòng)力煤：印尼和俄羅斯維持增長(zhǎng)，澳煤逐步恢復(fù)?

前九個(gè)月增量主要來(lái)自印尼（4861萬(wàn)噸）、澳大利亞（3206萬(wàn)噸）和俄羅斯（2649萬(wàn)噸）。前9個(gè)月，我國(guó)動(dòng)力煤進(jìn)口量2.74億噸，同比增加1.19億噸，增幅77%，其尼同比增加4861萬(wàn)噸（增幅43%，占比由22年同期的73%降至59%）、俄羅斯同比增加2649萬(wàn)噸（增幅81%，占比由22年同期的21%提升到22%）。此外，澳大利亞進(jìn)口逐步修復(fù)，前9個(gè)月進(jìn)口同比大幅增加3206萬(wàn)噸至3275萬(wàn)噸（占比由22年同期接近0提升至12%）。圖21動(dòng)力煤分國(guó)別進(jìn)口量（萬(wàn)噸）圖222023年1-9月主要進(jìn)口國(guó)占比（萬(wàn)噸；%）印尼菲律賓其他澳大利亞加拿大俄羅斯美國(guó)加拿

美國(guó),47,其他,1616

,6%300002500020000150001000050000菲律賓,

大,283,1%

96,0.3%0.2%俄羅斯,5927

,22%印尼,16209

,59%澳大利亞,3275

,12%2018

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22.1-911資料：sxcoal，證券研究所4.3進(jìn)口焦煤：蒙煤占比52%創(chuàng)歷史新高?

煉焦煤進(jìn)口由蒙澳主導(dǎo)向多國(guó)轉(zhuǎn)變，其中蒙古和俄羅斯進(jìn)口增速明顯。2016~2020年，蒙澳合計(jì)進(jìn)口占比在85%左右，2021年下降到37%，22年有所提升至44%，而俄羅斯/加拿大/美國(guó)分別占比33%/12%/7%；今年1-9月，蒙澳占比進(jìn)一步回升至54%（主要是蒙古顯著提升，從40%到52%，澳煤反而從同期的5%下降至2%），而俄羅斯/加拿大/美國(guó)分別占比28%/8%/6%。?

今年前9個(gè)月，我國(guó)煉焦煤進(jìn)口量7314萬(wàn)噸，同比+61%，主要增量來(lái)自蒙古（+2137萬(wàn)噸，增幅131%）、俄羅斯（+549萬(wàn)噸，增幅37%），主要減量來(lái)自澳大利亞（-46萬(wàn)噸，降幅21%）、加拿大（-56萬(wàn)噸，降幅-9%）。圖23煉焦煤分國(guó)別進(jìn)口量（萬(wàn)噸）圖242023年1-9月主要進(jìn)口國(guó)占比（萬(wàn)噸；%

）美國(guó),

印尼,290

,411

,6%4%其他,83,蒙古澳大利亞俄羅斯加拿大美國(guó)800070006000500040003000200010000加拿大,559,8%1%俄羅斯,2029

,28%蒙古,3771

,51%澳大利亞,171,2%2018

2019

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23.1-9

22.1-912資料：sxcoal，證券研究所4.4進(jìn)口：焦煤受進(jìn)口影響更顯著?

從焦煤整體供需來(lái)看，2016年以來(lái)，

圖25動(dòng)力煤及焦煤進(jìn)口占比變化焦煤供需呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。且進(jìn)口占總供應(yīng)的比例一直維持10%以上高位。18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%?

23年1-9月，焦煤進(jìn)口量占總供應(yīng)比重上升至16%，進(jìn)口依存度顯著高于動(dòng)力煤，進(jìn)口成為影響焦煤供需缺口的重要變量。2016

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23.1-9煉焦煤進(jìn)口占比

動(dòng)力煤進(jìn)口占比表1

我國(guó)煉焦精煤歷史供需平衡情況（萬(wàn)噸）供需缺口（供給-需求）煉焦精煤產(chǎn)量焦煤凈進(jìn)口量焦煤總供給焦煤消費(fèi)量20162017201820194443844571454064806058106760642473265024851331518305538553391514515195255204-3143-120-122181202020214851048991493513716637107716954616358729445185567954451557094446041625135577154542556184418241726-92-9120229123.1-922.1-9278-101資料：wind、sxcoal，證券研究所5.1庫(kù)存：動(dòng)力煤庫(kù)存仍在高位?

煤炭需求較弱疊加進(jìn)口激增，庫(kù)存持續(xù)攀升，目前電廠和港口庫(kù)存仍在歷史較高水平：

截至2023年11月16日，沿海八省電廠庫(kù)存3576萬(wàn)噸，同比+12.7%；內(nèi)陸十七省電廠庫(kù)存9338萬(wàn)噸，同比+12%。

截至2023年11月13日，CCTD主流港口庫(kù)存7038萬(wàn)噸，同比+29.9%；截至2023年11月17日，秦港庫(kù)存633萬(wàn)噸，同比+31.9%；廣州港庫(kù)存271萬(wàn)噸，同比+2.2%。圖26沿海八省電廠庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖27CCTD主流港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）20232022202120202019202320222021202020194000350030002500200015001000090008000700060005000400001

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12圖28內(nèi)陸十七省電廠庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖29秦港庫(kù)存（萬(wàn)噸）20232022202120202019202320222021202020191000090008000700060005000400080070060050040030001

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1214資料：cctd，sxcoal，證券研究所5.2庫(kù)存：焦煤下游庫(kù)存位于歷史較低水平?

截至2023年11月17日，獨(dú)立焦化廠焦煤庫(kù)存829萬(wàn)噸，環(huán)比/同比+3.4%/-0.5%；樣本鋼廠焦煤庫(kù)存772萬(wàn)噸，環(huán)比/同比+3.2%/-3.6%。近期焦化廠和鋼廠均有所補(bǔ)庫(kù)。?

截至2023年11月17日，港口煉焦煤庫(kù)存207.3萬(wàn)噸，環(huán)比/同比-4.2%/+101.9%。圖30港口焦煤庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖31生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)噸）202320222021202020192023202220212020201910008006004002000700600500400300200100001

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12圖32獨(dú)立焦化廠庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖33樣本鋼廠庫(kù)存（萬(wàn)噸）20232022202120202019202320222021202020192200200018001600140012001000800130012001100100090080060070001

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1215資料：sxcoal，mysteel，證券研究所6.1供給展望：產(chǎn)能及產(chǎn)量估算?

由于積極保供和產(chǎn)能核增影響，2022年全國(guó)原煤產(chǎn)量達(dá)到45.6億噸，同比+10.5%。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)21/22年供需緊張、盈利高位下的產(chǎn)能核增，核增潛力已充分挖掘，未來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)將主要依賴(lài)于新建礦井投產(chǎn)。?

展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)24~26年每年仍有新增產(chǎn)能投產(chǎn)約8000萬(wàn)噸，增速約1.7%，考慮到產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)需要一定的周期，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增加在6000萬(wàn)噸左右，增速約1.2%。表2產(chǎn)能及產(chǎn)量估算年末在產(chǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）產(chǎn)量（萬(wàn)噸）新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）淘汰落后產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）在建產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）增幅增幅201720183336153525593611643789864058834331404415704496014572174639063524003698003846003902004126004559004695774766214823404871643.31%4.94%4.00%1.46%5.74%10.49%3.00%1.50%1.20%1.00%2700024500108009000300030002000150010001000101900103000100000966998476174504680746154354927482375.68%2.44%4.93%7.10%6.72%1.95%1.82%1.69%1.46%434441940526822298973025710431953020192020202120222023E2024E2025E2026E86167690注：我們預(yù)計(jì)在建產(chǎn)能中有4~5億噸資源整合礦。16資料：國(guó)家能源局、統(tǒng)計(jì)局、wind，證券研究所估算6.2需求展望：煤炭消費(fèi)量預(yù)測(cè)?

根據(jù)《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》，煤炭消費(fèi)下游主要為火電/鋼焦/化工/建材/有色五大行業(yè)，2021年占比分別為56%/18%/7%/6%/4%，合計(jì)90.2%。?

雖然今年前幾個(gè)月需求恢復(fù)較慢，但隨著各項(xiàng)政策措施持續(xù)顯效，國(guó)民經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)穩(wěn)定向好。我們預(yù)測(cè)23年煤炭消費(fèi)量將同比增加4.9%至46.2億噸（22年低基數(shù)效應(yīng)），24~25年增速分別為1.9%/1.1%，供需整體緊平衡。圖34分行業(yè)煤炭消費(fèi)量占比（2021年）圖35煤炭消費(fèi)量預(yù)測(cè)（億噸）有色,3.9%建材,5.6%48464442403836343230五行業(yè)煤炭消費(fèi)量煤炭消費(fèi)總量化工,7.1%鋼焦,17.9%火電,55.8%17資料：wind，證券研究所6.3需求展望：分電源發(fā)電量預(yù)測(cè)?

我們測(cè)算，23-25年發(fā)電量復(fù)合增速為5.4%，其中火電發(fā)電量復(fù)合增速為2.5%，26-30年發(fā)電量復(fù)合增速4.4%，火電發(fā)電量增速1.1%，火電仍能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。表3

分電源發(fā)電量測(cè)算20197.33202020212022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E總發(fā)電量（萬(wàn)億千瓦時(shí)）YOY7.638.408.699.249.7210.18

10.65

11.13

11.62

12.12

12.634.8%

4.6%

4.5%

4.4%

4.3%

4.2%4.7%4.1%

10.1%

3.6%6.3%5.2%火電裝機(jī)量（億千瓦）11.90

12.46

12.97

13.32

13.94

14.62

15.05

15.44

15.15

15.09

15.07

14.93火電發(fā)電量（萬(wàn)億千瓦時(shí)）

5.055.182.6%3.701.364.1%0.500.375.679.4%3.911.34-1.1%0.530.415.731.2%4.141.361.1%0.560.426.075.9%4.251.266.141.2%4.401.386.170.5%4.601.496.251.3%4.681.533.1%0.740.567.5%6.541.336.351.5%4.801.562.2%0.800.606.9%7.291.496.431.2%4.961.613.0%0.880.666.490.9%5.161.673.7%0.980.736.520.6%5.401.744.3%1.100.81YOY2.5%3.58水電裝機(jī)量（億千瓦）水電發(fā)電量（萬(wàn)億千瓦時(shí)）

1.30YOY5.7%0.49-7.2%

10.0%

7.3%核電裝機(jī)量（億千瓦）0.580.446.0%4.330.900.640.487.5%5.051.010.700.529.8%5.791.17核電發(fā)電量（萬(wàn)億千瓦時(shí)）

0.35YOY18.2%

5.0%

11.3%

2.5%9.1%

10.7%

11.8%風(fēng)電裝機(jī)量（億千瓦）2.092.820.473.290.663.650.768.041.658.791.819.541.978.9%風(fēng)電發(fā)電量（萬(wàn)億千瓦時(shí)）

0.41YOY10.8%

15.1%

40.6%

16.3%

17.9%

12.3%

15.6%

13.7%

12.2%

10.8%

9.8%光伏裝機(jī)量（億千瓦）2.042.540.263.070.333.930.435.600.576.700.717.900.849.200.9810.50

11.80

13.10

14.401.13

1.28

1.43

1.58光伏發(fā)電量（萬(wàn)億千瓦時(shí)）

0.22YOY26.6%

16.6%

25.2%

30.8%

33.7%

23.7%

18.7%

17.1%

15.2%

13.2%

11.7%

10.4%18資料：wind，證券研究所6.4

煤炭需求情景分析：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)弱?

情景設(shè)定：通過(guò)GDP與全社會(huì)用電量增速測(cè)算火電增速，其余行業(yè)各自預(yù)測(cè)：

基準(zhǔn)情景：假設(shè)23~26年總發(fā)電量復(fù)合增速約4.9%，對(duì)應(yīng)火電發(fā)電量增速約1%，其余行業(yè)增速如下表所示。

樂(lè)觀情景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強(qiáng)，假設(shè)23~26年總發(fā)電量增速+0.5pct至5.4%，對(duì)應(yīng)火電增速約1.8%，其余行業(yè)分別增加+1或2pct，具體如下表所示。

悲觀情景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱，假設(shè)23~26年總發(fā)電量增速-0.5pct至4.4%，對(duì)應(yīng)火電增速約0.2%，其余行業(yè)分別增加-1或-2pct，具體如下表所示。?

基準(zhǔn)情景下24~26年煤炭消費(fèi)量CAGR為1.5%，樂(lè)觀情景下能達(dá)到2.4%，悲觀情景下僅0.5%?？紤]到供給增速約1%，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正?；蜉^為樂(lè)觀，煤炭供需格局將偏緊。表4

不同情景下煤炭消費(fèi)增速基準(zhǔn)情景樂(lè)觀情景悲觀情景2023E

2024E

2025E

2026E

2023E

2024E

2025E

2026E

2023E

2024E

2025E

2026E火電焦化鋼鐵化工建材有色5.9%2.5%2.0%3.6%-1.2%13.5%1.2%2.0%2.0%4.4%2.0%5.0%0.5%1.0%1.0%5.9%1.0%2.0%1.3%0.0%0.0%6.1%0.0%2.0%5.9%2.5%2.0%3.6%-1.2%13.5%2.0%3.0%3.0%5.8%3.0%7.0%1.3%2.0%2.0%7.3%2.0%4.0%2.2%1.0%1.0%7.4%1.0%4.0%5.9%2.5%2.0%3.6%-1.2%13.5%0.5%1.0%1.0%3.0%1.0%3.0%-0.3%0.0%0.0%4.6%0.0%0.0%0.4%-1.0%-1.0%4.9%-1.0%0.0%煤炭消費(fèi)量4.9%1.9%1.1%1.4%4.9%2.8%2.1%2.4%4.9%0.9%0.2%0.4%19資料：wind，證券研究所6.5

供需平衡表——?jiǎng)恿γ罕?

動(dòng)力煤供需平衡表動(dòng)力煤供需平衡表（萬(wàn)噸）20183459598.9%20193479660.6%3254550.3%225104.1%3467110.4%2020344424-1.0%321287-1.3%231372.8%20213754839.0%3486268.5%2685716.1%3750347.4%202241907111.6%39613813.6%22933-14.6%3845612.5%2023E4426455.6%4076582.9%3498652.6%4035604.9%2024E4492361.5%4147291.7%34507-1.4%4112561.9%2025E4544811.2%4204771.4%34004-1.5%4159961.2%2026E4586370.9%4251611.1%33476-1.6%4228131.6%動(dòng)力煤總供給YOY產(chǎn)量

324326YOY9.0%進(jìn)口

21633YOY7.3%3455001.6%動(dòng)力煤總需求3490890.7%1、火電

192239YOY5.0%2、鋼焦

21364YOY1.4%3、化工

28011YOY0.7%4、建材

24321YOY

-10.1%5、有色

21888YOY

30.6%2017985.0%2111234.6%216092.6%294336.2%247059.3%17138-17.5%30400887.1%3493210.6%23951813.4%222593.0%303953.3%24014-2.8%16750-2.3%33293688.8%3752857.4%2476113.4%21945-1.4%325537.1%21561-10.2%177546.0%34142488.8%3849352.6%2621465.9%20958-4.5%337213.6%21313-1.2%2015113.5%35828988.8%4039284.9%2653791.2%216693.4%351994.4%217392.0%211585.0%36514588.8%4116241.9%2666510.5%218861.0%372865.9%219571.0%215822.0%36936288.8%4163641.2%2700801.3%218860.0%395756.1%219570.0%220132.0%37551188.8%4231811.6%21056-1.4%27706-1.1%22608-7.0%20765-5.1%29393384.8%3471740.4%五大行業(yè)小計(jì)

287823小計(jì)占比

83.3%345885總消費(fèi)量YOY1.6%385出口463232251375368368368368YOY

-34.4%20.2%792587-50.0%-48975728.3%199101249.3%341351270-1.7%3871610000.0%376129000.0%381178500.0%35456800供給-需求73秦皇島5500大卡（元/噸）64720資料：wind、sxcoal，證券研究所估算6.6

供需平衡表——煉焦精煤表6煉焦精煤供需平衡表煉焦精煤供需平衡表（萬(wàn)噸）2018518962019555167.0%2020557720.5%202154385-2.5%1254093.2%2022556092.3%2023E588655.9%2024E595731.2%2025E600530.8%2026E606921.1%焦煤總供給YOY

0.8%焦煤原煤產(chǎn)量

1113881188266.7%1215702.3%1319005.2%1338781.5%1345470.5%1352200.5%1358960.5%YOY

1.6%精煤產(chǎn)量

45406YOY

1.9%進(jìn)口

6490480605.8%745714.9%553446.3%552046.3%140485100.9%7262-2.6%558580.9%557711.0%87489911.0%5465493510.7%638716.9%556432.0%556182.0%25495350.4%958050.0%584315.0%583995.0%32495130.0%100595.0%593071.5%592751.5%32494910.0%105625.0%599001.0%598681.0%32496020.2%110905.0%599000.0%598680.0%32YOY

-6.4%-24.7%54551-2.3%54542-2.2%9焦煤總需求52060YOY

0.7%消費(fèi)量

51952YOY

1.0%出口108YOY

-53.1%-16430.0%172-37.6%-86-89.5%-166178.5%-3425.0%4350.0%2660.0%1530.0%793供給-需求京唐港庫(kù)提價(jià)（元/噸）

17821695149525282840225021502200210021資料：wind、sxcoal，證券研究所估算6.7

動(dòng)力煤價(jià)格展望：雙軌制，中樞穩(wěn)定性提升?

今年3月份以來(lái)，由于煤炭需求較弱、進(jìn)口激增，庫(kù)存持續(xù)攀升，高庫(kù)存壓力下煤價(jià)顯著下滑，6月初一度跌入合理區(qū)間，而后受旺季需求回升及安監(jiān)力度加嚴(yán)影響，煤價(jià)觸底回升，9月中旬以來(lái)煤價(jià)基本在900元/噸以上高位震蕩。?

價(jià)格展望：展望24年，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤供需整體維持平衡，隨著長(zhǎng)協(xié)煤覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，監(jiān)管措施進(jìn)一步加嚴(yán)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)將進(jìn)一步占據(jù)市場(chǎng)主流，市場(chǎng)煤價(jià)和長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)逐步收斂。但外運(yùn)疆煤以及海外高成本產(chǎn)能的成本支撐依然存在，在不考慮水電出力大幅提升以及產(chǎn)能核增政策變化（前幾年的產(chǎn)能核增批量取消）情況下，我們預(yù)計(jì)24年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)有望維持在700元/噸以上、市場(chǎng)均價(jià)900元/噸左右波動(dòng)，動(dòng)力煤價(jià)格中樞依然維持高位。圖36秦港5500動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸）圖37年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)穩(wěn)定性提升（元/噸）20182019202020212022202330002500200015001000500800750700650600550500450725

725728

728720

720

719

719

719

719

719

719713709728

727

724

723

719701

704

699709022資料：wind，證券研究所6.8

焦煤價(jià)格展望：中樞有望維持高位，或有向上彈性?

上半年由于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈終端需求不佳，產(chǎn)業(yè)鏈上下游均承壓，京唐港主焦煤也自年初的2750元/噸跌至6月初的1800元/噸以下，特別是4-5月以來(lái)加速下跌，市場(chǎng)價(jià)格與長(zhǎng)協(xié)價(jià)格形成倒掛。下半年，隨著終端需求改善及安監(jiān)力度加嚴(yán)，由于庫(kù)存極低，焦煤價(jià)格快速反彈，截至年底已逼近年初高位。?

價(jià)格展望：展望24年，我們認(rèn)為煤炭安監(jiān)趨嚴(yán)有望常態(tài)化，焦煤主產(chǎn)地山西的生產(chǎn)情況有望維持23年緊張狀態(tài)，但進(jìn)口方面，蒙煤有望繼續(xù)維持高位，俄羅斯及澳煤進(jìn)口或有進(jìn)一步增加，供需緊張格局較23年有望略有緩解，在不考慮進(jìn)口由于政治因素或存在不確定性情況下，預(yù)計(jì)24年焦煤均價(jià)與今年持平或略低，但考慮下游庫(kù)存低位，若出現(xiàn)事件性催化，價(jià)格或有向上彈性。圖38焦煤價(jià)格（元/噸）4500400035003000250020001500100050002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07京唐港:庫(kù)提價(jià)(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產(chǎn))長(zhǎng)協(xié)價(jià):主焦煤2#(A10%,V22%,0.8%S,G82.5):邯鄲23資料：wind，證券研究所7.1全球動(dòng)力煤市場(chǎng)情況及展望?

從全球動(dòng)力煤市場(chǎng)來(lái)看，俄烏沖突相對(duì)分裂了全球動(dòng)力煤貿(mào)易市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2024年全球動(dòng)力煤市場(chǎng)仍然相對(duì)偏緊。高卡煤方面，俄烏沖突后主要?dú)W洲國(guó)家不再進(jìn)口俄羅斯動(dòng)力煤，轉(zhuǎn)向南非煤等邊際成本相對(duì)更高的，支撐煤價(jià)維持高位。低卡煤方面，印尼為主要的低卡煤出口國(guó)，由于印尼國(guó)內(nèi)需求較為強(qiáng)勁且新的資源稅率的政策變化導(dǎo)致出口成本邊際上升，印尼低卡煤價(jià)格有望獲得支撐，國(guó)際低卡煤和高卡煤價(jià)格有望收窄。據(jù)Mccloskey預(yù)測(cè)，23/24E西北歐6000大卡煤炭均價(jià)128/118美元/噸，同比-56%/-7.3%；印尼4700大卡煤炭均價(jià)87/86美元/噸，同比-32.3%/-1.3%。24年價(jià)格折算5500大卡中國(guó)到岸含稅價(jià)均在900元/噸以上。表7全球海運(yùn)動(dòng)力煤貿(mào)易供需平衡表預(yù)測(cè)（百萬(wàn)噸）進(jìn)口2020217.6159.9139.0122.689.42021255.3146.0126.6124.490.72022210.9163.3117.8126.591.6110.7138.1959.02022458.3178.7142.070.82023E322.0176.3137.1111.684.62024E289.6183.0145.2116.587.72025E282.8187.0151.6116.287.42026E277.9190.0159.6116.286.42027E270.5193.2165.1115.786.4中國(guó)印度東南亞日本韓國(guó)歐洲其他全球75.486.789.090.486.981.076.6144.6948.52020399.6199.5143.273.0151.7981.42021425.9198.8152.664.8127.71048.32023E506.6197.6133.070.2131.01043.42024E512.0200.0125.470.2131.71043.62025E512.0202.0122.772.2132.51043.62026E515.0202.0120.074.2134.01041.62027E518.0202.0117.275.2出口印尼澳大利亞俄羅斯南非哥倫比亞美國(guó)52.123.755.935.453.734.856.540.756.039.055.539.055.540.054.539.0其他25.730.640.643.639.938.537.235.5全球916.8964.0979.01048.21042.51042.01043.91041.424資料：

Mccloskey，證券研究所7.2全球焦煤市場(chǎng)情況及展望?

由于全球優(yōu)質(zhì)硬焦煤資源非常有限，據(jù)Mccloskey目前全球焦煤的額外供應(yīng)量或僅有2%~3%，根據(jù)澳工業(yè)資源部預(yù)測(cè)，新建礦井增量和煤礦枯竭產(chǎn)