食品飲料行業(yè)投資策略分析報(bào)告：冬已至春未遠(yuǎn)

●

白酒：回顧2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，宴席需求回暖帶動(dòng)大眾價(jià)格帶景氣回升，商務(wù)和團(tuán)購(gòu)場(chǎng)景恢復(fù)弱于預(yù)期，但高端茅臺(tái)表現(xiàn)依舊平穩(wěn)，各酒企分化加劇。展望2024年，我們認(rèn)為板塊有以下看點(diǎn)：（1）明年宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)，四季度增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，各一線城市出臺(tái)樓市優(yōu)化政策，政策端邊際向好，有利于各類(lèi)白酒消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，提振渠道信心，進(jìn)一步加強(qiáng)白酒行業(yè)基本面的韌性。（2）貴州茅臺(tái)宣布提價(jià)，并實(shí)施特別分紅，加上近期五糧液和瀘州老窖均發(fā)布增持計(jì)劃，彰顯了對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心，白酒板塊已進(jìn)入價(jià)值區(qū)間。（3）板塊估值處于近5年較低水平，當(dāng)前白酒板塊的估值已經(jīng)充分反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，配置價(jià)值凸顯。建議關(guān)注需求穩(wěn)健的高端酒和景氣度較強(qiáng)的區(qū)域龍頭，個(gè)股建議關(guān)注貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣等?！?/p>

大眾品：回顧2023年，大眾品成本壓力逐步緩解。消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，傳統(tǒng)大眾品需求承壓，預(yù)制菜、零食等受益于渠道擴(kuò)張以及產(chǎn)品的創(chuàng)新，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較佳。中長(zhǎng)期來(lái)看，大眾品需求和成本雙重改善的邏輯清晰，部分細(xì)分板塊呈現(xiàn)差異化發(fā)展。建議優(yōu)先關(guān)注成長(zhǎng)性較強(qiáng)的零食和預(yù)制菜，以及產(chǎn)品升級(jí)邏輯順暢的乳制品。（1）零食：零食量販行業(yè)發(fā)展仍處在紅利期，行業(yè)內(nèi)卷加劇，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，上游品牌入場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高。產(chǎn)品成長(zhǎng)邏輯強(qiáng)、品牌及規(guī)模效應(yīng)顯著、渠道擴(kuò)展增速較快的頭部企業(yè)將優(yōu)先受益，建議關(guān)注鹽津鋪?zhàn)印⒏试词称泛蛣抛惺称?。?）速凍食品：預(yù)制菜行業(yè)餐飲需求剛性，B端需求旺盛，正處于發(fā)展快車(chē)道且競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，優(yōu)先關(guān)注單品打造能力較強(qiáng)的龍頭企業(yè)。建議關(guān)注產(chǎn)能、渠道優(yōu)勢(shì)明顯的安井食品和產(chǎn)品品類(lèi)持續(xù)豐富的千味央廚。（3）乳制品：受益于原奶價(jià)格回落，乳企業(yè)績(jī)彈性較高。隨著消費(fèi)者需求健康化和多元化，低溫乳制品接受度提高，產(chǎn)品高端化趨勢(shì)加速，建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)以及DTC渠道滲透率持續(xù)提升的新乳業(yè)。2證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明●

年初至今食品飲料細(xì)分板塊多數(shù)下跌，軟飲料表現(xiàn)較突出。從整體看，食品飲料板塊年初至今（截至2023年12月12日）下跌14.71%，滬深300指數(shù)下跌11.49%，食品飲料板塊跑輸滬深300指數(shù)3.22pct。食品飲料板塊在所有子行業(yè)中排名第24位，在子行業(yè)中表現(xiàn)較弱，主要為今年消費(fèi)需求端不及預(yù)期，整體表現(xiàn)為弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。從細(xì)分板塊看，細(xì)分板塊多數(shù)下跌，軟飲料表現(xiàn)較突出（+3.24%）其中泉陽(yáng)泉、一鳴食品以及歡樂(lè)家漲幅居前，啤酒（-30.90%）、調(diào)味發(fā)酵品（-30.25%）以及休閑食品（-28.45%）跌幅居前。我們認(rèn)為2024年若消費(fèi)進(jìn)一步復(fù)蘇、居民收入端有所提振，食品飲料板塊有望迎來(lái)布局機(jī)會(huì)。食飲子板塊漲跌幅各板塊漲跌幅40%30%20%10%0%5%0%3.24%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-10%-20%-30%-40%-14.71%-15.89%-16.76%-28.45%-30.25%-30.90%軟飲料食品飲料乳品食品加工休閑食品調(diào)味發(fā)酵品啤酒資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所4PE●

食品飲料板塊估值處于低位，截至12月12日，食品飲料板塊PE為25.25倍，處于近10年的16%分位，整體估值處于低位。從細(xì)分板塊看，細(xì)分板塊今年以來(lái)PE均下降，其中啤酒、休閑食品以及乳品PE下降居前。結(jié)合食品飲料板塊低估值以及今年Q3來(lái)政策端發(fā)力，市場(chǎng)信心逐步回升，我們認(rèn)為后續(xù)消費(fèi)增長(zhǎng)潛力仍會(huì)進(jìn)一步回升，食品飲料板塊仍具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值。食飲子板塊PE估值PE估值70605040302010060504030201000%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%食品飲料PEttm估值PE估值估值變化比率-右軸資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所5證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明●

白酒方面建議關(guān)注兩條投資主線，一是需求穩(wěn)健的高端酒，品牌效應(yīng)強(qiáng)且業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高。茅臺(tái)提價(jià)后批價(jià)中樞有所提升，五糧液批價(jià)穩(wěn)定。經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存在逐步去化中，預(yù)計(jì)2024年春節(jié)前后庫(kù)存將有所回落，批價(jià)有望進(jìn)一步抬升。頭部酒企保持韌性，有望超越行業(yè)貝塔。二是基地市場(chǎng)彈性較大的區(qū)域龍頭，例如徽酒，渠道優(yōu)勢(shì)明顯，省內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較好，2024年有望延續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。●

回顧2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，宴席需求回暖帶動(dòng)大眾價(jià)格帶景氣回升，商務(wù)和團(tuán)購(gòu)場(chǎng)景恢復(fù)弱于預(yù)期，但高端茅臺(tái)表現(xiàn)依舊平穩(wěn)，各酒企分化加劇。展望2024年，我們認(rèn)為板塊有以下看點(diǎn)：（1）明年宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)，四季度增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，各一線城市出臺(tái)樓市優(yōu)化政策，政策端邊際向好，有利于各類(lèi)白酒消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，提振渠道信心，進(jìn)一步加強(qiáng)白酒行業(yè)基本面的韌性。（2）貴州茅臺(tái)宣布提價(jià)，并實(shí)施特別分紅，加上近期五糧液和瀘州老窖均發(fā)布增持計(jì)劃，彰顯了對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心，白酒板塊已進(jìn)入價(jià)值區(qū)間。（3）板塊估值處于近5年較低水平，當(dāng)前白酒板塊的估值已經(jīng)充分反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，配置價(jià)值凸顯。建議關(guān)注需求穩(wěn)健的高端酒和景氣度較強(qiáng)的區(qū)域龍頭，個(gè)股建議關(guān)注貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣等。7●

白酒消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)?；仡?023年，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，白酒消費(fèi)動(dòng)力不強(qiáng)，各酒企表現(xiàn)分化加劇。從不同場(chǎng)景來(lái)看，宴席場(chǎng)景持續(xù)恢復(fù)，商務(wù)需求整體偏弱。從不同品牌來(lái)看，頭部酒企需求穩(wěn)定，地產(chǎn)酒延續(xù)景氣，次高端有所分化?！?/p>

展望2024年，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，四季度增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，各一線城市出臺(tái)樓市優(yōu)化政策，政策端邊際向好。在今年宴席消費(fèi)恢復(fù)較好的背景下，預(yù)計(jì)明年白酒消費(fèi)整體將保持一定韌性，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。白酒板塊營(yíng)收增速和GDP增速白酒指數(shù)增速與GDP增速45403530252015105350300250200150100505040302010000-5-10-10-20-50-100白酒營(yíng)收增速（%）GDP增速（%）GDP增速（%）申萬(wàn)白酒指數(shù)YOY（%）-右軸資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所8●

從渠道反饋來(lái)看，四季度白酒庫(kù)存合理偏高。2023年春節(jié)消費(fèi)回補(bǔ)較強(qiáng)，去庫(kù)存成效明顯，批價(jià)有所抬升。但春節(jié)后白酒消費(fèi)疲軟，動(dòng)銷(xiāo)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，當(dāng)前行業(yè)庫(kù)存處于合理范圍，但較去年同期略高。渠道及酒企庫(kù)存積壓給單品價(jià)格帶來(lái)壓力，預(yù)計(jì)行業(yè)修復(fù)持續(xù)推進(jìn)，去庫(kù)存仍是明年的重要任務(wù)。白酒庫(kù)存情況2013Q43M2015Q41M2018Q4缺貨2.5M2M2019Q3

2021春節(jié)

2022春節(jié)2022Q40.5M2M2023Q20.5M2M2023Q40.5M2M貴州茅臺(tái)五糧液1M2M0.5M1M0.5M1.5M1.5M1M高端6M3M瀘州老窖山西汾酒水井坊8M4M2.5M2M1.5M1.5M2.5M2M2.5M1.5M2M2M2-2.5M1.5-2M3M6M4M2M1.5M2M次高端6M3M2M2M1.5M2M酒鬼酒12M4M3M3M2M2.5M2-2.5M2M2.5M2.5M1.5M2.5M2-3M1.5M3M古井貢酒迎駕貢酒洋河股份今世緣3M4M2.5M2.5M2M2.5M1.5M2.5M2-3M2M地產(chǎn)酒資料5M3M3M1M2M1.5M2.5M1M1.5M1.5M2.5M2M口子窖1.5M1.5M1.5M：今日酒價(jià)，渠道調(diào)研，東海證券研究所9●

白酒企業(yè)三季報(bào)表現(xiàn)平穩(wěn)，現(xiàn)金回款表現(xiàn)優(yōu)異。三季報(bào)業(yè)績(jī)維持增長(zhǎng)，其中高端酒業(yè)績(jī)穩(wěn)健，區(qū)域龍頭表現(xiàn)亮眼，部分次高端受商務(wù)需求影響有所承壓。Q3現(xiàn)金回款加速，主要是受到去年消費(fèi)場(chǎng)景受損帶來(lái)的低基數(shù)影響。三季報(bào)合同負(fù)債同比大部分回落，但環(huán)比開(kāi)始轉(zhuǎn)優(yōu)，整體處于合理水平。酒企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)目標(biāo)達(dá)成確定性較強(qiáng)。酒企三季報(bào)情況2023Q1-Q3營(yíng)收增速2023Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)增速2023Q3合同負(fù)債同比2023Q1-Q3現(xiàn)金回款同比貴州茅臺(tái)五糧液18%12%25%21%-5%19%14%29%33%-3%-4%33%56%9%16%36%36%8%瀘州老窖山西汾酒水井坊15%-27%-12%21%-33%-4%-3%酒鬼酒-39%25%23%14%28%18%29%14%32%-51%45%38%12%27%12%28%8%-31%24%25%19%21%24%34%12%29%古井貢酒迎駕貢酒洋河股份今世緣口子窖-1%金徽酒57%-10%4%舍得酒業(yè)金種子酒74%資料：Wind，

東海證券研究所10●

頭部酒企提價(jià)提振信心。11月貴州茅臺(tái)、瀘州老窖先后對(duì)旗下品牌進(jìn)行提價(jià)，近期五糧液提價(jià)預(yù)期也較強(qiáng)。高端酒提價(jià)一方面有利于緩解公司量?jī)r(jià)矛盾，改善業(yè)績(jī)；另一方面有利于提高行業(yè)價(jià)格天花板，提振市場(chǎng)信心?！?/p>

茅臺(tái)和五糧液的價(jià)格是行業(yè)周期判斷的重要指標(biāo)。歷史來(lái)看，茅臺(tái)提價(jià)后半年內(nèi)可順利傳導(dǎo)至終端批價(jià)?？紤]到本次提價(jià)的環(huán)境，消費(fèi)疲軟疊加庫(kù)存增加，預(yù)計(jì)明年茅臺(tái)批價(jià)將維持穩(wěn)定，公司業(yè)績(jī)將得到提升，行業(yè)進(jìn)入價(jià)值區(qū)間。白酒指數(shù)與茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)頭部酒企紛紛提價(jià)，行業(yè)量

2012年，塑化劑事件爆發(fā)，三公消消費(fèi)升級(jí)，龍頭酒企提價(jià)，市場(chǎng)份額向頭部集消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，消價(jià)齊升，茅臺(tái)超越五糧液成

費(fèi)禁令出臺(tái)，政務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景大幅縮

中。行業(yè)復(fù)蘇回暖，需求強(qiáng)勁，白酒批價(jià)上漲，

費(fèi)場(chǎng)景受到影響，100000900008000070000600005000040000300002000010000030002500200015001000500為行業(yè)龍頭。四萬(wàn)億投資，

減，行業(yè)深度調(diào)整。需求波動(dòng)導(dǎo)致板塊迎來(lái)較大漲幅。板塊震蕩調(diào)整。白酒消費(fèi)需求上行。茅臺(tái)批價(jià)領(lǐng)先行業(yè)指數(shù)見(jiàn)頂。茅臺(tái)批價(jià)下跌。0白酒指數(shù)茅臺(tái)散飛批價(jià)（元/瓶，右軸）茅臺(tái)出廠價(jià)（元/瓶，右軸）11資料：Wind，

東海證券研究所●

白酒產(chǎn)量2019年開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)階段。從白酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，自飲為最大消費(fèi)場(chǎng)景，婚宴和商務(wù)場(chǎng)景承接了最大的消費(fèi)量和消費(fèi)頻次。其中高端酒以商務(wù)以及收藏為主，次高端主要為商務(wù)婚宴，中低端主要為自飲需求?！?/p>

在飲酒頻次減少、高端化提升的背景下，我們認(rèn)為（1）高端酒：提價(jià)帶動(dòng)品牌力，預(yù)計(jì)未來(lái)增量有限，但整體較為穩(wěn)?。唬?）次高端：婚宴及商務(wù)宴請(qǐng)消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容，短期波動(dòng)不影響長(zhǎng)期向上趨勢(shì)。（3）中低端：自飲需求伴隨消費(fèi)者收入水平和消費(fèi)習(xí)慣改變。白酒產(chǎn)量及增速白酒市場(chǎng)份額白酒消費(fèi)場(chǎng)景1600140012001000800600400200035302520151050-5-10-15高端次高端中低端自飲婚宴商務(wù)宴請(qǐng)收藏禮贈(zèng)白酒產(chǎn)量（萬(wàn)千升）YOY（%）-右軸資料：Wind，

東海證券研究所資料：渠道調(diào)研，

東海證券研究所12●

估值處于歷史低位。截至2023年12月12日，申萬(wàn)白酒指數(shù)PEttm估值回落至25倍左右，處于近10年中位數(shù)以下，近5年6%分位數(shù)以下，近3年1%分位數(shù)以下。目前估值水平位于近5年底部，板塊安全邊際較高，行業(yè)配置價(jià)值凸顯。白酒板塊PE走勢(shì)白酒板塊PE估值分位數(shù)（截至20231212）706050403020100白酒板塊估值分位數(shù)最新估值25.440.41%0.14%5.28%36.76%近1年分位數(shù)近3年分位數(shù)近5年分位數(shù)近10年分位數(shù)白酒指數(shù)PEttm近10年估值中位數(shù)近3年估值中位數(shù)近5年估值中位數(shù)資料：Wind，東海證券研究所資料：Wind，東海證券研究所13●

茅臺(tái)酒：根據(jù)貴州茅臺(tái)十四五規(guī)劃，到2035年，形成茅臺(tái)酒產(chǎn)能達(dá)10萬(wàn)噸。若維持132%的產(chǎn)能利用率，預(yù)計(jì)2022-2035年產(chǎn)量CAGR達(dá)6.8%，遠(yuǎn)期產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。系列酒：2022年系列酒產(chǎn)量達(dá)3.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)3萬(wàn)噸醬香產(chǎn)能投產(chǎn)后將繼續(xù)擴(kuò)增?！?/p>

渠道改革成效顯著，直銷(xiāo)占比不斷提升。2023年Q1-Q3直銷(xiāo)營(yíng)收462.07億元(同比+44.93%)，占比達(dá)44.74%（同比+8.17pct），其中“i

茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)收入148.71億元（同比+75.74%），占比達(dá)14.40%，同比+4.69pct?！?/p>

投資觀點(diǎn)：在行業(yè)模式優(yōu)、公司龍頭地位明確，主業(yè)（茅臺(tái)酒）優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，第二曲線（系列酒）增長(zhǎng)快的背景下，隨著直營(yíng)占比持續(xù)提升，渠道掌控能力提升，我們看好公司中長(zhǎng)期價(jià)值。貴州茅臺(tái)酒類(lèi)按產(chǎn)品和渠道收入（億元）、同比增速茅臺(tái)產(chǎn)能預(yù)測(cè)大類(lèi)小類(lèi)茅臺(tái)酒系列酒直銷(xiāo)項(xiàng)目202120222023Q1-Q31412108CAGR=6.8%收入yoy收入yoy收入yoy收入yoy93510.18%12626.06%24081.49%8200.55%1062107815.37%15926.55%494105.49%744-9.31%124187317.30%15624.35%46244.93%5672.90%1033按產(chǎn)品64按渠道2批發(fā)代理020222035E收入yoy合計(jì)11.88%16.87%18.48%茅臺(tái)產(chǎn)量（萬(wàn)噸）資料：公司公告，

東海證券研究所資料：公司公告，

東海證券研究所14證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明●

回顧2023年，大眾品成本壓力逐步緩解。2023年消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，傳統(tǒng)大眾品需求承壓，預(yù)制菜、零食等受益于渠道擴(kuò)張以及產(chǎn)品的創(chuàng)新，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較佳。中長(zhǎng)期來(lái)看，大眾品需求和成本雙重改善的邏輯清晰，部分細(xì)分板塊呈現(xiàn)差異化發(fā)展。建議優(yōu)先關(guān)注成長(zhǎng)性較強(qiáng)的零食和預(yù)制菜，以及產(chǎn)品升級(jí)邏輯順暢的乳制品?！?/p>

零食：零食量販行業(yè)發(fā)展仍處在紅利期，且行業(yè)集中度提升的邏輯清晰。11月兩大零食量販品牌戰(zhàn)略合并，零食巨頭宣布降價(jià)，行業(yè)內(nèi)卷加劇，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，上游品牌入場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高，行業(yè)集中度向頭部零食企業(yè)靠攏的邏輯得以驗(yàn)證。隨著零食市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大及頭部企業(yè)集中度提升，產(chǎn)品成長(zhǎng)邏輯強(qiáng)、品牌及規(guī)模效應(yīng)顯著、渠道擴(kuò)展增速較快的頭部企業(yè)將優(yōu)先受益，建議關(guān)注鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品和勁仔食品?！?/p>

速凍食品：預(yù)制菜行業(yè)餐飲需求剛性，B端需求旺盛，正處于發(fā)展快車(chē)道且競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，優(yōu)先關(guān)注單品打造能力較強(qiáng)的龍頭企業(yè)。預(yù)制菜憑借口味標(biāo)準(zhǔn)化，制作簡(jiǎn)易的特征，有效解決餐飲業(yè)的人力成本高企、出餐速度較慢的痛點(diǎn)，因此餐飲連鎖化率提升、團(tuán)餐增長(zhǎng)與外賣(mài)發(fā)展共同驅(qū)動(dòng)預(yù)制菜行業(yè)成長(zhǎng)。建議關(guān)注產(chǎn)能、渠道優(yōu)勢(shì)明顯的安井食品和產(chǎn)品品類(lèi)持續(xù)豐富的千味央廚。●

乳制品：受益于原奶價(jià)格回落，乳企業(yè)績(jī)彈性較高。隨著消費(fèi)者需求健康化和多元化，低溫乳制品接受度提高，產(chǎn)品高端化趨勢(shì)加速，建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)以及DTC渠道滲透率持續(xù)提升的新乳業(yè)。16●

成本壓力減弱。在經(jīng)歷了過(guò)去兩年的成本上行期后，2023年以來(lái)上游原材料和包材價(jià)格出現(xiàn)不同程度下跌。預(yù)計(jì)2024年受益于成本端的繼續(xù)改善，部分大眾品企業(yè)的盈利能力將得到提升。重視經(jīng)營(yíng)改善以及行業(yè)景氣回升下優(yōu)質(zhì)企業(yè)的配置機(jī)會(huì)?！?/p>

餐飲

需求復(fù)蘇

。

2023

年年初以

來(lái)

，隨

著消費(fèi)場(chǎng)

景的恢

復(fù)

，餐飲

消費(fèi)復(fù)

蘇強(qiáng)勁

，

需求持

續(xù)旺盛

。10月餐

飲零售額當(dāng)月值

上升至4800億元，處于歷史較高水平，當(dāng)月同比上漲17.1%。預(yù)計(jì)餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)板塊有望受益。社零餐飲收入增速主要原材料價(jià)格變化2022年漲跌幅13%2023年初至今-20%-5%100806040200生豬白羽雞生鮮乳棕櫚油小麥-1%-4%-11%-16%13%-15%-8%-20-40-60豆粕33%-15%-3%PET-6%瓦楞紙-14%-9%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比（%）資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所17●

零食行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)階段，量販店加速擴(kuò)張。零食行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)2025年達(dá)到1.18萬(wàn)億元，同比增2.2%，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)階段。其中，量販零食店表現(xiàn)亮眼，2023年量販?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模同比增75.1%，保持較快增速。預(yù)計(jì)到2025年零食量販店市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1239億，同比增11.2%。預(yù)計(jì)明年開(kāi)始量販店擴(kuò)張速度將放緩，但門(mén)店下沉以及效率為王的趨勢(shì)不變，將對(duì)零食品牌提出更高的要求?！?/p>

零食量販店順應(yīng)行業(yè)渠道的變革，兼具性價(jià)比和品類(lèi)豐富度的需求，長(zhǎng)期趨勢(shì)穩(wěn)定。其優(yōu)勢(shì)主要為：品種豐富且數(shù)量大；產(chǎn)品定價(jià)策略獨(dú)特、門(mén)店運(yùn)營(yíng)能力以及供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，產(chǎn)品售賣(mài)效率高；渠道優(yōu)勢(shì)顯著，以量換價(jià)，產(chǎn)品性價(jià)比高。未來(lái)零食企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在一是產(chǎn)品品質(zhì)以及差異化創(chuàng)新，二是供應(yīng)鏈反應(yīng)力及渠道建設(shè)能力。休閑零食市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)零食量販店市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)1400012000100008000600040002000020%15%10%5%1800160014001200100080080%70%60%50%40%30%20%10%0%6004002000%0-5%2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E零食量販店規(guī)模（億元）yoy（右軸）相較于2019年CAGR-右軸休閑食品市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy（右軸）資料：艾媒咨詢，

東海證券研究所資料：艾媒咨詢，

東海證券研究所18●

零食量販跑馬圈地，行業(yè)整合加速。截至2023年10月，我國(guó)零食量販店數(shù)量已經(jīng)突破

2.2萬(wàn)家，門(mén)店快速擴(kuò)張?！傲闶澈苊Α迸c“趙一鳴零食”戰(zhàn)略合并，合并后門(mén)店數(shù)超6500家，與萬(wàn)辰系占據(jù)頭部?jī)纱笃放?。頭部品牌的合并擴(kuò)張將有利于減少行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)耗，提升采購(gòu)的議價(jià)能力和運(yùn)營(yíng)效率。對(duì)于上游企業(yè)，行業(yè)整合加速后，品牌滲透率和規(guī)模效應(yīng)也有望進(jìn)一步提升?！?/p>

行業(yè)內(nèi)卷加劇，開(kāi)啟性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)。良品鋪?zhàn)有紝?shí)施成立十七年以來(lái)首次最大規(guī)模降價(jià)，主要集中在成本優(yōu)化但不影響品質(zhì)以及復(fù)購(gòu)率高的300款零食上。這也是公司面對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下做出的堅(jiān)決果斷的改革。近年來(lái)新型渠道的崛起對(duì)零食企業(yè)的成本控制和供應(yīng)鏈效益提出了更高的要求，零食企業(yè)需要更加關(guān)注成本下行周期下的定價(jià)策略以及產(chǎn)品的差異化競(jìng)爭(zhēng)力。零食連鎖店前10品牌名稱零食很忙好想來(lái)門(mén)店數(shù)量4000+4000+2500+2000+1400+1400+1300+1000+1000+600+創(chuàng)立時(shí)間2017年2011年2015年2019年2020年2011年2019年1996年2010年2021年主要地區(qū)湖南、湖北、江西江蘇、安徽趙一鳴零食零食有鳴愛(ài)零食廣東、江西、安徽四川、重慶、廣東、河南湖南、湖北糖巢福建、廣東零食優(yōu)選戴永紅湖南、湖北湖南老婆大人零食艙浙江珠三角資料：艾媒咨詢，

東海證券研究所●

生產(chǎn)型公司有望獲得先機(jī)。零食渠道型公司不直接進(jìn)行生產(chǎn)，通過(guò)貿(mào)易獲得增長(zhǎng)。零食生產(chǎn)型公司對(duì)成本以及產(chǎn)品品質(zhì)具有更強(qiáng)的把控能力，對(duì)于渠道的反應(yīng)能力更強(qiáng)。鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品、勁仔食品較早布局零食量販渠道，獲得了較快增速。零食行業(yè)進(jìn)入追求高性價(jià)比階段，具有高經(jīng)營(yíng)效率、高產(chǎn)品品質(zhì)的企業(yè)有望優(yōu)先獲得行業(yè)發(fā)展紅利。國(guó)內(nèi)各類(lèi)型代表零食企業(yè)情況2023年前三季度營(yíng)業(yè)收入（億元）2023年前三季度歸母凈利潤(rùn)（億元）類(lèi)型公司名稱三只松鼠

超過(guò)1000渠道型公司

良品鋪?zhàn)?/p>

超過(guò)1000SKU主要生產(chǎn)模式OEM渠道結(jié)構(gòu)同比增速-14%同比增速81%全渠道，線下以連鎖門(mén)店為主全渠道，線下以連鎖門(mén)店為主45.8259.991.701.91OEM-1433%-33%全渠道，線下以連鎖門(mén)店為主來(lái)伊份衛(wèi)龍超過(guò)1000聚焦OEM自產(chǎn)自產(chǎn)自產(chǎn)自產(chǎn)30.0223.6914.9344.7830.05-761%295%0.054.471.335.063.96-94%271%47%線下以經(jīng)銷(xiāo)為主線下經(jīng)銷(xiāo)為主，積極布局量販渠道勁仔食品洽洽食品鹽津鋪?zhàn)泳劢?780%225%聚焦線下經(jīng)銷(xiāo)為主-19%81%生產(chǎn)型公司經(jīng)銷(xiāo)為主，積極布局量販渠道聚焦5288%經(jīng)銷(xiāo)為主，直營(yíng)為輔，積極布局量販渠道甘源食品聚焦自產(chǎn)13.143581%2.14139%資料：Wind，

東海證券研究所注：其中衛(wèi)龍為20230630數(shù)據(jù)20●

聚焦七大品類(lèi)，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司聚焦辣鹵零食、深海零食、休閑烘焙、薯類(lèi)零食、蛋類(lèi)零食、蒟蒻果凍、果干堅(jiān)果等七大品類(lèi)，以高性價(jià)比、高品質(zhì)的產(chǎn)品滿足消費(fèi)者的需求，其中類(lèi)魔芋絲、魚(yú)豆腐、薯片等保持較高增速?！?/p>

與零食量量販深度合作，深耕下沉市場(chǎng)。公司是最早擁抱零食連鎖渠道的企業(yè)，其多品類(lèi)戰(zhàn)略與零食連鎖渠道的多品類(lèi)需求深度契合。公司對(duì)渠道的反應(yīng)能力較強(qiáng)。目前零食很忙是鹽津鋪?zhàn)拥牡谝淮罂蛻?，零食很忙部分品牌定制產(chǎn)品由鹽津鋪?zhàn)油旯?。因此，基于整體供應(yīng)鏈實(shí)力以及制造端的能力，公司有望充分有益于零食量販渠道的崛起。公司各渠道營(yíng)收占比（截至20230630）鹽津鋪?zhàn)悠叽笃奉?lèi)矩陣10.15%直營(yíng)KA商超模式20.64%辣鹵零食深海零食薯類(lèi)零食經(jīng)銷(xiāo)模式（含新零售渠道和其他渠道）電商休閑烘焙69.21%蛋類(lèi)零食資料蒟蒻果凍果干堅(jiān)果資料：公司官網(wǎng)，

東海證券研究所：公司官網(wǎng)，

東海證券研究所21●

公司2021年進(jìn)行產(chǎn)品改革推出大包裝，堅(jiān)持大包裝+散稱的產(chǎn)品策略，借助改革順利進(jìn)入高勢(shì)能渠道，最大化接觸潛在消費(fèi)人群。在產(chǎn)品方面，目前有“小魚(yú)、鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大產(chǎn)品系列，以“超十億級(jí)”單品小魚(yú)為核心，“潛力十億級(jí)”單品鵪鶉蛋為第二曲線。公司不斷研發(fā)、推出新品類(lèi)零食滿足消費(fèi)者的各種口味需求

。同時(shí)公司具備較強(qiáng)的自產(chǎn)能力，通過(guò)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力公司可以有效控制成本以及保證產(chǎn)品質(zhì)量

，隨著規(guī)模增長(zhǎng)公司凈利率水平有望進(jìn)一步提升?！?/p>

在渠道方面，公司與頭部零食量販系統(tǒng)進(jìn)行合作，同時(shí)切入高端會(huì)員店渠道。在目前零食專營(yíng)店全國(guó)范圍內(nèi)崛起背景下，零食專營(yíng)店紅利仍將持續(xù)，公司順應(yīng)零食渠道變革，長(zhǎng)期發(fā)展值得期待。勁仔食品品牌矩陣勁仔食品各渠道營(yíng)收占比（20230630）22.24%線上銷(xiāo)售線下銷(xiāo)售魚(yú)類(lèi)肉干豆干素肉魔芋禽蛋魚(yú)類(lèi)豆干77.76%資料：公司公告，

東海證券研究所資料：公司官網(wǎng)，

東海證券研究所22●

公

司

早期通過(guò)率先推出蟹黃口味瓜子仁和蠶豆迅速搶占籽類(lèi)堅(jiān)果市場(chǎng)

，

確立了籽類(lèi)

在

休閑食品市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位

。

公司老三樣即瓜子仁、蠶豆、青豆

，

目

前

貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)。公司綜合果仁及豆果業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，公司芥末味夏威夷果更是成為山姆“爆款”產(chǎn)品，多種口味樹(shù)堅(jiān)果已經(jīng)成為公司利潤(rùn)的第二增長(zhǎng)曲線。公司通過(guò)線上線下全渠道銷(xiāo)售以及推出新品類(lèi)完善產(chǎn)品矩陣不斷提升品牌影響力。公司在口味型樹(shù)堅(jiān)果搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)，擁有產(chǎn)品、渠道、生產(chǎn)壁壘，有望借助“空窗期”不斷提升市場(chǎng)占有率。公司新品、新基地公司定量專柜展示資料：公司公告，

東海證券研究所資料：公司官網(wǎng)，

東海證券研究所23●

預(yù)制菜有效降低人力和租金成本，助力連鎖餐飲發(fā)展。當(dāng)前人力和房租成本占比較高且增長(zhǎng)幅度大，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及通貨膨脹，未來(lái)房租和人工成本或?qū)⒊掷m(xù)增加，

餐飲企業(yè)優(yōu)化餐飲供應(yīng)鏈。2022年餐飲人力和房租成本共占營(yíng)收的33.3%，人力和房租成本分別同比增長(zhǎng)4.8%和3.6%。餐飲企業(yè)通過(guò)使用預(yù)制菜能減少對(duì)于大廚的依賴和縮減后廚面積，達(dá)到降本增效的目的，引入預(yù)制菜的餐廳成本可以節(jié)約達(dá)8個(gè)點(diǎn)，其中人力成本節(jié)約6個(gè)點(diǎn)。2022年餐飲成本占營(yíng)收比例餐飲行業(yè)使用預(yù)制菜可有效降低人力、租金成本30%3.1%5.7%4.5%24%25%20%15%10%5%18%46.0%7.7%11%9%25.6%0%原料進(jìn)貨成本能源成本人力成本外賣(mài)費(fèi)用房租及物業(yè)成本稅費(fèi)使用前人力成本使用后租金成本資料：《2023中國(guó)餐飲業(yè)年度報(bào)告》，

東海證券研究所資料：《2022年中國(guó)連鎖餐飲報(bào)告》，

東海證券研究所24●

連鎖化率提升為核心需求驅(qū)動(dòng)，預(yù)制菜未來(lái)發(fā)展空間巨大。連鎖餐飲企業(yè)在快速拓店的過(guò)程中，要保證餐品品質(zhì)一致以及注重出

餐速度

，

預(yù)制菜

的特征能夠完美

適配

。連鎖化經(jīng)

營(yíng)是餐飲品牌發(fā)

展的必經(jīng)之路

，2022

年我國(guó)餐飲

市場(chǎng)連鎖化率

相

比2018年提升7pct至19%，但當(dāng)前中國(guó)餐飲連鎖化率仍遠(yuǎn)低于美國(guó)餐飲連鎖化率的54%，預(yù)制菜未來(lái)發(fā)展空間巨大。2018-2022年中國(guó)餐飲連鎖化率逐步提升2022年中國(guó)、美國(guó)餐飲連鎖化率對(duì)比25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%54%19%18%15%13%12%19%0%20182019202020212022中國(guó)美國(guó)資料：美團(tuán)，

東海證券研究所資料：《2023中國(guó)餐飲加盟行業(yè)白皮書(shū)》，

東海證券研究所25●

團(tuán)餐穩(wěn)步增長(zhǎng)，推動(dòng)預(yù)制菜成長(zhǎng)。團(tuán)餐主要服務(wù)于校園、機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位等大型團(tuán)體，具有采購(gòu)計(jì)劃性強(qiáng)，采購(gòu)量大，供餐時(shí)段集中的特點(diǎn)，因此對(duì)預(yù)制菜中的即烹食品需求較大。近些年團(tuán)餐市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，在餐飲業(yè)中占比不斷提升，助推預(yù)制菜行業(yè)發(fā)展，2017-2022年團(tuán)餐行業(yè)規(guī)模CAGR為10.72%，2022年團(tuán)餐占餐飲業(yè)比例較2017年提升15.05pct至45.10%。2016-2022年中國(guó)團(tuán)餐市場(chǎng)規(guī)模及增速2017-2022年團(tuán)餐占餐飲業(yè)比重50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2.42.01.61.20.80.40.040%30%20%45.10%32.22%38.73%37.74%32.12%30.05%

30.33%17.19%15.69%11.86%10%0%7.56%2.00%2020

2021yoy（右軸）201620172018201920220%201720182019202020212022中國(guó)團(tuán)餐市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億）資料：艾媒咨詢，

東海證券研究所資料：艾媒咨詢，

東海證券研究所26●

外賣(mài)滲透率持續(xù)提升，推動(dòng)預(yù)制菜發(fā)展。外賣(mài)場(chǎng)景側(cè)重于出餐速度和操作簡(jiǎn)便度兩方面，因此催生出即熱食品的料理包。使用料理包后，餐品制作時(shí)長(zhǎng)可縮短12分鐘，顧客等待時(shí)長(zhǎng)減少至28分鐘。根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，2022年在線餐飲外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.1萬(wàn)億，滲透率達(dá)25.4%。疫情催化下，外賣(mài)滲透率提升開(kāi)始加速，且外賣(mài)企業(yè)新增注冊(cè)量明顯增加，進(jìn)一步推動(dòng)預(yù)制菜發(fā)展。中國(guó)外賣(mài)市場(chǎng)和滲透率走勢(shì)使用預(yù)制菜顯著提升外賣(mài)出餐效率12000100008000600040002000030%20%10%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模（億元）滲透率（右軸）資料：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，艾媒咨詢，

東海證券研究所資料：《2022年中國(guó)連鎖餐飲報(bào)告》，

東海證券研究所注：滲透率為外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模/餐飲市場(chǎng)規(guī)模27●

家庭結(jié)構(gòu)及生活節(jié)奏改變?cè)黾訉?duì)于預(yù)制菜的需求

。我國(guó)當(dāng)前階段類(lèi)似于日本1980年后的雙職工家庭增多和家庭小型化的趨勢(shì)，2010-2020年我國(guó)戶均人數(shù)從3.10人下降至2.62人。同時(shí)，因生活壓力持續(xù)提升，人均每周工作時(shí)長(zhǎng)不斷增加，2022年較2018年大約上升2.5個(gè)小時(shí)至48.55小時(shí)，對(duì)烹飪時(shí)間在5-10分鐘內(nèi)，且比外賣(mài)的料理包（低端預(yù)制菜）更健康的預(yù)制菜需求較大。我國(guó)家庭戶均人數(shù)（人）我國(guó)就業(yè)人員每周平均工作時(shí)間（小時(shí)）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04948474645444.4148.553.963.4447.4947.433.12.6246.16201946.07201845.62202019821990200020102020202120222023資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，

東海證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，

東海證券研究所28●

冷鏈物流快速發(fā)展，助力預(yù)制菜銷(xiāo)售半徑擴(kuò)大。預(yù)制菜主要依賴低溫保持新鮮度，早期受限于冷凍技術(shù)及冷鏈運(yùn)輸?shù)母叱杀?，因此銷(xiāo)售半徑較小。隨著速凍技術(shù)的發(fā)展，預(yù)制菜儲(chǔ)存時(shí)間大幅延長(zhǎng)以及冷鏈物流維持較快發(fā)展，大幅降低了企業(yè)物流配送成本，預(yù)制菜的輻射范圍有所擴(kuò)大，2017-2022年，冷庫(kù)容量、冷庫(kù)車(chē)保有量CAGR分別為15.41%、22.10%。2021年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃的通知》，提出2025年初步形成銜接產(chǎn)地銷(xiāo)地、覆蓋城市鄉(xiāng)村及聯(lián)通國(guó)內(nèi)國(guó)際的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)，將進(jìn)一步擴(kuò)大預(yù)制菜的銷(xiāo)售半徑。2017-2022年我國(guó)冷庫(kù)容量CAGR為15.41%2017-2022年我國(guó)冷藏車(chē)保有量CAGR為22.10%12000100008000600040002000020%15%10%5%40353025201510530%25%20%15%10%5%00%0%201720182019202020212022201720182019202020212022冷藏車(chē)保有量（萬(wàn)輛）yoy（右軸）中國(guó)冷庫(kù)容量（萬(wàn)噸）yoy（右軸）資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，，

東海證券研究所資料：，

東海證券研究所29●

核心優(yōu)勢(shì)：（1）市場(chǎng)敏銳度為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，助力公司快速挖掘出大單品。公司研發(fā)能力強(qiáng)，擁有國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，同時(shí)擁有敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)，因此當(dāng)察覺(jué)到市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的產(chǎn)品，可采取及時(shí)跟進(jìn)、適度創(chuàng)新策略，快速形成大單品。（2）貼身支持賦能經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商人均銷(xiāo)售額高且黏性強(qiáng)。公司經(jīng)銷(xiāo)體系完善，通過(guò)“貼身支持”（每3個(gè)銷(xiāo)售人員服務(wù)1個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商，為經(jīng)銷(xiāo)商打通銷(xiāo)售渠道，增加渠道粘度等）賦能經(jīng)銷(xiāo)商，因此公司單經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售額高于友商且經(jīng)銷(xiāo)商黏性強(qiáng)

。隨著預(yù)制菜產(chǎn)品的豐富，我們認(rèn)為后續(xù)對(duì)于菜肴類(lèi)渠道的建設(shè)速度相比競(jìng)對(duì)更快。（3）產(chǎn)能布局降低運(yùn)輸成本，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)凸顯。公司在全國(guó)8個(gè)省份已布局12個(gè)生產(chǎn)基地，隨著明年山東、廣東及洪湖投產(chǎn)，運(yùn)輸費(fèi)用將進(jìn)一步降低，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。公司產(chǎn)品矩陣及2022年核心大單品規(guī)模安井工廠布局及產(chǎn)量情況資料：公司公告，

東海證券研究所資料：公司公告，

東海證券研究所30●

核心優(yōu)勢(shì)：（1）響應(yīng)速度快，定制能力強(qiáng)。公司預(yù)制菜業(yè)務(wù)擁有能夠?qū)哟驜定制需求的能力和資源，基于長(zhǎng)期和大客戶合作，能夠精準(zhǔn)把握客戶的運(yùn)營(yíng)情況和需求，有利于推出契合客戶需求的定制化預(yù)制菜?！?/p>

（2）產(chǎn)品持續(xù)推新能力。一方面，公司大單品研發(fā)意識(shí)強(qiáng)，已打造出油條、蒸煎餃兩個(gè)大單品，另一方面，公司產(chǎn)品研發(fā)為平臺(tái)化思維，有助于公司實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景的拓展并突破B端場(chǎng)景中品類(lèi)規(guī)模的限制，通過(guò)結(jié)合流行元素可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新，因此中長(zhǎng)期具備持續(xù)推新的能力。千味央廚核心客戶千味潛在核心大單品資料：公司官網(wǎng)，

東海證券研究所資料：公司公告，

東海證券研究所31●

乳制品消費(fèi)趨勢(shì)向好，低溫奶引領(lǐng)成長(zhǎng)：消費(fèi)端穩(wěn)健增長(zhǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障

，在未來(lái)“雙循環(huán)”與“共同富?！钡谋尘跋拢涞匚粚?huì)得到進(jìn)一步鞏固。低溫奶發(fā)展趨勢(shì)明確，市場(chǎng)潛力巨大，根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)和國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究室等行業(yè)權(quán)威機(jī)構(gòu)的分析研究表明，即我國(guó)乳制品消費(fèi)具備一定的增長(zhǎng)空間，各子品類(lèi)出現(xiàn)顯著分化，牛奶消費(fèi)市場(chǎng)將長(zhǎng)期以常溫白奶為主，以鮮為代表的低溫奶受益于技術(shù)革新（超級(jí)巴氏奶）和冷鏈發(fā)展等因素，將迎來(lái)階段性高成長(zhǎng)。常溫奶與低溫奶優(yōu)勢(shì)對(duì)比資料：新乳業(yè)公告、、

東海證券研究所

32●

近年來(lái)，消費(fèi)者對(duì)乳制品的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值、口味口感、以及新鮮度的要求不斷提高，國(guó)民對(duì)低溫奶的需求明顯提升，促使低溫奶市場(chǎng)

規(guī)模

快速

增長(zhǎng)。2022年，

中國(guó)低溫奶零售總額預(yù)計(jì)達(dá)

867億元，2016-2021年CAGR為12.3%，遠(yuǎn)超同期常溫奶的

CAGR3.0%；預(yù)計(jì)至2026年，中國(guó)低溫奶零售總額有望增長(zhǎng)至1255億元，2021-2026年CAGR達(dá)10.5%，亦遠(yuǎn)高于常溫奶的CAGR4.9%，可以說(shuō)，中國(guó)低溫奶快速發(fā)展的趨勢(shì)明確，市場(chǎng)仍處在黃金發(fā)展期。2016-2026年E液態(tài)奶零售總量（百萬(wàn)噸）及結(jié)構(gòu)2016-2026年E液態(tài)奶零售額（十億）及銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)252015105100%

35030050%40%30%20%10%0%39.9%80%60%40%20%0%33.8%25020015010050002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E2024E2025E2026E常溫奶（百萬(wàn)噸）低溫奶（百萬(wàn)噸）低溫奶銷(xiāo)售量占比（%，右軸）常溫奶銷(xiāo)售量占比（%，右軸）常溫奶（十億元）低溫奶（十億元）低溫奶銷(xiāo)售占比(%,右軸）資料：澳亞集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)、中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)、弗洛斯特沙利文、東海證券研究所注：常溫奶是指超高溫滅菌奶，低溫奶是指巴氏殺菌奶33●

內(nèi)生為主，并購(gòu)為輔，提質(zhì)增效奠定發(fā)展基礎(chǔ)：新乳業(yè)成立于2006年，前身為新希望集團(tuán)乳業(yè)事業(yè)部，2011年完成股份改革從新希望集團(tuán)剝離，成立現(xiàn)在的新乳業(yè)公司，主要從事乳制品、飲料和冷凍食品的研發(fā)和經(jīng)營(yíng)，依托新希望集團(tuán)在西南地區(qū)深耕多年所積攢的品牌口碑、農(nóng)牧業(yè)資源以及資本資源，在立足于西南地區(qū)的同時(shí)，通過(guò)2002年初創(chuàng)期、2015年和2019年起始的三輪并購(gòu)整合快速實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域布局，現(xiàn)已完成對(duì)華東、華中、華北、西北的全產(chǎn)業(yè)鏈深度布局，在重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)城市周邊，建立了完善的冷鏈配送體系和成熟的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，憑借優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的奶源和新鮮安全的產(chǎn)品品質(zhì)，形成了絕佳的行業(yè)口碑品牌形象，是目前我國(guó)最具有活力與創(chuàng)新力的乳業(yè)企業(yè)之一。新乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局資料：新乳業(yè)公告、新希望集團(tuán)官網(wǎng)、新乳業(yè)微信公眾號(hào)、華3經(jīng)4情報(bào)網(wǎng)、、

東海證券研究所●

新乳業(yè)以高品質(zhì)、高營(yíng)養(yǎng)及高溢價(jià)的低溫奶高值產(chǎn)品為發(fā)展核心，理由之一是低溫奶全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入門(mén)檻高，限定了一般行業(yè)進(jìn)入者。理由之二是客戶粘性強(qiáng)，穩(wěn)定性好（消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品牌及服務(wù)認(rèn)可和信任的條件下）；理由之三是過(guò)去幾年市場(chǎng)規(guī)模和增速表現(xiàn)優(yōu)異（

例如高端液態(tài)奶是產(chǎn)品價(jià)格不低于

20元/

升，市場(chǎng)份額增速由2016

年的32.98%提升至2021年的45.71%；市場(chǎng)規(guī)模增速由2016-2021CAGR達(dá)16.1%，遠(yuǎn)超普通液態(tài)奶的4.2%），2021年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1849億元；理由之四是潛在市場(chǎng)空間廣闊

（未來(lái)幾年2021-2026年E）,高端液態(tài)奶市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)2位數(shù)增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)CAGR16.2%，遠(yuǎn)高于普通液態(tài)奶的2.0%），并預(yù)計(jì)2026年有望占領(lǐng)超60%中國(guó)液態(tài)奶市場(chǎng)份額。截止2023年H1，公司以低溫高端乳制品為主的唯品乳業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)超

30%，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，公司借勢(shì)“鮮戰(zhàn)略”提升產(chǎn)品的鮮能力，專攻低溫高值乳制品賽道，強(qiáng)勢(shì)搶占低溫高值產(chǎn)品市場(chǎng)，成長(zhǎng)可期。2016-2026年E液態(tài)奶零售額、增速及結(jié)構(gòu)新乳業(yè)2019年與2022年低溫奶市占率變化700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%61.72%高端液態(tài)奶資料普通液態(tài)奶高端奶銷(xiāo)售額占比（%，右軸）：新乳業(yè)公告、新希望集團(tuán)官網(wǎng)、新乳業(yè)微